《價(jià)值投資原理》PPT課件.ppt

第11講 價(jià)值投資原理,投資學(xué) 第1章,2,本杰明格雷厄姆是20世紀(jì)最有影響的投資思想家和哲學(xué)家，被譽(yù)為華爾街證券分析之父，其創(chuàng)立的價(jià)值投資理論擁有眾多的追隨者和信徒，包括巴菲特俱樂部的眾多超級(jí)投資明星，如巴菲特、拉恩、舒勒斯、卡恩等。,投資學(xué) 第1章,3,1926-1956年，格雷厄姆管理著格雷厄姆-紐曼投資基金，在哥倫比亞大學(xué)講授證券分析課程，他寫作的投資書籍（1934年與多德合著的證券分析，1949年出版的專著聰明的投資者）也是最成功的。他不遺余力地向投資者傳播經(jīng)過市場(chǎng)實(shí)際驗(yàn)證的投資原理，教他們分析和尋找價(jià)格和價(jià)值之間的差異。,投資學(xué) 第1章,4,時(shí)間越久，格雷厄姆的精神越見其光芒。它為投資者指引安全的航向，是最出色的投資者手中的羅盤。正如巴菲特所指出的，領(lǐng)會(huì)了格雷厄姆著作精髓的人全部都發(fā)了財(cái)。,投資學(xué) 第1章,5,做股票投資決策的出發(fā)點(diǎn)：假如你買入某家公司的全部股票，并持有到永遠(yuǎn)，其價(jià)值是多少？ 由股票所代表的企業(yè)的盈利能力和前景決定。 內(nèi)在價(jià)值盡管模糊難辨卻至關(guān)重要，它是評(píng)估股票和企業(yè)的相對(duì)吸引力的惟一合理標(biāo)準(zhǔn)。只有在大致估計(jì)出股票的內(nèi)在價(jià)值后，才能確定應(yīng)該以什么價(jià)格買入股票才劃算 。,投資學(xué) 第1章,6,目標(biāo)：在承擔(dān)非常有限的風(fēng)險(xiǎn)的情況下賺取滿意利潤(rùn)。 投資的回報(bào)率由投資者在工作中愿意而且能夠付出的智力勞動(dòng)量決定，而不是由其愿意而且能夠承擔(dān)的風(fēng)險(xiǎn)水平?jīng)Q定。,投資學(xué) 第1章,7,股票內(nèi)在價(jià)值評(píng)估中的現(xiàn)實(shí)問題與對(duì)策： 問題1：公司的財(cái)務(wù)報(bào)表不能真實(shí)和全面地反映公司的內(nèi)在價(jià)值。公司的管理人員可能會(huì)出錯(cuò)，甚至故意說謊；公布的收入可能已經(jīng)經(jīng)過調(diào)整；公司的商譽(yù)和管理技能等無(wú)形資產(chǎn)沒有反映在公司的賬面價(jià)值中。 問題2：由于公司總是處于不斷的變化中，因此，對(duì)公司未來(lái)利潤(rùn)流或現(xiàn)金流的預(yù)測(cè)充滿了不確定性。,投資學(xué) 第1章,8,對(duì)策1：股票內(nèi)在價(jià)值應(yīng)該以自己從多種渠道獲得的最全面、最客戶、最可靠的資料為基礎(chǔ)。,投資學(xué) 第1章,9,對(duì)策2：安全邊際。投資者通過對(duì)股票內(nèi)在價(jià)值的估算，比較內(nèi)在價(jià)值與市場(chǎng)價(jià)格之間的差價(jià)，當(dāng)該差價(jià)達(dá)到某一水平時(shí)才購(gòu)入該股票，以確保在相當(dāng)小的風(fēng)險(xiǎn)水平下獲得滿意的投資收益率。并且，真正的安全邊際要能由數(shù)據(jù)、有說服力的推理和很多實(shí)際經(jīng)驗(yàn)來(lái)證明。,投資學(xué) 第1章,10,利用市場(chǎng)先生的愚蠢 關(guān)于市場(chǎng)如何運(yùn)行的看法：證券價(jià)格長(zhǎng)期偏離其內(nèi)在價(jià)值。就像一只破鐘，可能在一天中只走對(duì)一兩次，其余時(shí)間都是錯(cuò)誤的。,投資學(xué) 第1章,11,格雷厄姆：股票市場(chǎng)的邏輯性極差，眾多膽小怕事的股民隨波逐流，他們?cè)诠蓛r(jià)上升時(shí)買進(jìn)，一旦股價(jià)下跌就像沒腦子似的急于拋掉。換句話說，股市并非一架稱重器，讓每種證券的價(jià)值都能按其特定的品質(zhì)得到準(zhǔn)確而公正的記錄。恰恰相反，它應(yīng)被視為一架投票計(jì)算機(jī)，無(wú)數(shù)獨(dú)立的股民在這里做出自己的選擇，而這種選擇部分由他們的分析決定，部分由他們當(dāng)時(shí)的感覺決定。,投資學(xué) 第1章,12,英國(guó)經(jīng)濟(jì)學(xué)家沃爾特拜格霍特：關(guān)于金融恐慌和狂熱的著作很多，但有一定是確定的：在某一特定時(shí)期，許多愚蠢的人擁有許多愚蠢的錢。有些經(jīng)濟(jì)學(xué)家制定了一個(gè)避免盲目投機(jī)的方法：不允許任何一位不能向大法官證明自己知道如何處理100英鎊的人擁有100英鎊。在金融恐慌的間隙，這些人的錢（國(guó)家的盲目資本）特別多，并且充滿了渴望：它希望有人吞掉它，于是出現(xiàn)了過剩；它想找到這個(gè)人，于是出現(xiàn)了投機(jī)；它被吞掉了，于是出現(xiàn)了恐慌。,投資學(xué) 第1章,13,市場(chǎng)的愚蠢能為投資者創(chuàng)造低風(fēng)險(xiǎn)高收益的投資機(jī)會(huì) 市場(chǎng)行為越荒謬，具有商業(yè)眼光的投資者的機(jī)會(huì)就越大；聰明的投資者從別人的愚蠢行為中獲利，而不是陷入其中。怎么做呢？當(dāng)股票價(jià)格無(wú)論從統(tǒng)計(jì)分析還是從歷史上看都十分便宜時(shí)買進(jìn)，當(dāng)其價(jià)格相當(dāng)高時(shí)賣出。“讓別人去追逐投機(jī)利潤(rùn)吧！使用我們的方法或許不能讓你掙到更多的財(cái)富，但你可以有很好的利潤(rùn)，同時(shí)不致蒙受巨大的損失”。,投資學(xué) 第1章,14,風(fēng)險(xiǎn)管理 價(jià)值投資把賭注壓在這樣一種可能性上，即市場(chǎng)最終將發(fā)現(xiàn)并糾正自己的錯(cuò)誤。但是，市場(chǎng)可能會(huì)在很長(zhǎng)時(shí)期內(nèi)堅(jiān)持這種錯(cuò)誤，或者其他一些意外事件會(huì)突然介入其中，這是一切股市投資都無(wú)法避免的風(fēng)險(xiǎn)?？偠灾竞凸墒械奈磥?lái)都充滿了變數(shù)，沒有人能成功地預(yù)測(cè)其變化，因此，投資者應(yīng)采取控制風(fēng)險(xiǎn)，保存資本。,投資學(xué) 第1章,15,分散投資。 投資者永遠(yuǎn)都應(yīng)該在政府債券和股票上分別投入至少25%的資金，余下的50%資金可以根據(jù)債券和股票的價(jià)格變化在二者之間分配：在股價(jià)偏高時(shí)賣掉股票買進(jìn)債券，當(dāng)股價(jià)偏低時(shí)賣掉債券買進(jìn)便宜的股票。 投資者應(yīng)在股票市場(chǎng)指數(shù)的收益率低于優(yōu)質(zhì)債券時(shí)離開股票市場(chǎng)。 股票的利潤(rùn)達(dá)到50%-100%時(shí)必須賣掉，或者，若在兩年內(nèi)達(dá)不到50%，就算虧本也要賣掉。 至少持有30種不同的股票。,投資學(xué) 第1章,16,在證券交易中使用套利和套期保值的方法。 謹(jǐn)慎使用財(cái)務(wù)杠桿，以避免被迫賣出股票的情形發(fā)生。 將投資限制于少數(shù)自己能夠理解的、幾乎必定會(huì)升值的公司股票。,投資學(xué) 第1章,17,六 衡量?jī)?nèi)在價(jià)值的尺度,評(píng)價(jià)股票的內(nèi)在價(jià)值的基本因素是：贏利性、穩(wěn)定性、增長(zhǎng)性、財(cái)務(wù)狀況、紅利分配和價(jià)格歷史。 贏利性可以用幾種方法衡量，如營(yíng)業(yè)利潤(rùn)或營(yíng)業(yè)利潤(rùn)與銷售收入的比率。 穩(wěn)定性的評(píng)價(jià)是以最近三年平均的每股收益與十年平均的數(shù)值進(jìn)行比較。沒有下降則表示穩(wěn)定性是100%。,投資學(xué) 第1章,18,每股收益的增長(zhǎng)性可以和道瓊斯工業(yè)指數(shù)進(jìn)行對(duì)比。 財(cái)務(wù)狀況由公司的債務(wù)比例決定。狀態(tài)良好的公司2美元現(xiàn)有資產(chǎn)中現(xiàn)有負(fù)債不能超過1美元。換句話說，債務(wù)不能超過現(xiàn)有資產(chǎn)的50%。 在紅利分配方面最重要的是連續(xù)支付的年限，時(shí)間越長(zhǎng)越好。如果能按照的固定比例，而且數(shù)量穩(wěn)定增加就更好了。,投資學(xué) 第1章,19,價(jià)格歷史很重要。股票隨時(shí)都可能周期性地失去吸引力，造成價(jià)格下跌，如果一個(gè)公司的股價(jià)在很長(zhǎng)時(shí)間內(nèi)能定期地保持增長(zhǎng)，這也是很有說服力的。,投資學(xué) 第1章,20,七 格雷厄姆選股標(biāo)準(zhǔn),衡量投資安全度的指標(biāo) 收益率不低于AAA級(jí)公司債券平均收益率的2倍； 市盈率不低于最近5年最高水平的4/10； 股利收益率不低于AAA級(jí)公司債券平均收益率的2/3，不分配股利或無(wú)利潤(rùn)的股票不予考慮； 股價(jià)不高于有形資產(chǎn)賬面凈值的2/3； 股價(jià)不高于流動(dòng)資產(chǎn)凈值的2/3。,投資學(xué) 第1章,21,衡量財(cái)務(wù)健全性的指標(biāo) 流動(dòng)資產(chǎn)與流動(dòng)負(fù)債的比率不低于2； 負(fù)債總額小于有形資產(chǎn)賬面凈值； 負(fù)債總額不超過流動(dòng)資產(chǎn)凈值的2倍。 衡量利潤(rùn)穩(wěn)定性的指標(biāo) 最近10年利潤(rùn)翻了一番，即年均利潤(rùn)增長(zhǎng)率至少為7%； 最近10年中，利潤(rùn)下降超過5%的年份不超過兩年。,投資學(xué) 第1章,22,八 格雷厄姆的成功投資案例,投資學(xué) 第1章,23,案例1：發(fā)現(xiàn)隱藏的資產(chǎn)價(jià)值,1915年，古根海姆家族集團(tuán)決定將古根海姆勘探公司清盤：出售公司的全部資產(chǎn)（包括公司擁有的幾個(gè)銅礦開采公司的財(cái)產(chǎn)）并把錢返還給股東。該公司的股票在證交所的交易很活躍，9月1日的賣出價(jià)為每股68.88美元。格雷厄姆對(duì)該公司的固定資產(chǎn)做了最保守的估價(jià)，發(fā)現(xiàn)其每股凈資產(chǎn)至少應(yīng)為76.32美元，這意味著投資于該公司至少有10%的利潤(rùn)保證。格雷厄姆自己沒有足夠的錢來(lái)投資，于是，他說服紐伯格購(gòu)買大量該公司的股票。格雷厄姆全權(quán)負(fù)責(zé)處理此事，并相應(yīng)的得到套利利潤(rùn)的20%。,投資學(xué) 第1章,24,案例2：杜邦-通用套利,1920s早期，格雷厄姆發(fā)現(xiàn)杜邦公司中的股票市值竟然低于其控股的通用汽車公司的股票市值。由于杜邦還擁有除通用汽車公司以外的很多其他資產(chǎn)，所以這一現(xiàn)象說明，市場(chǎng)不是大大低估了杜邦公司的股票價(jià)值，就是大大高估了通用汽車公司股票的價(jià)值，但究意是哪一種情況呢？不需要知道。他只需要買入杜邦公司的股票，同時(shí)做空同等數(shù)量的通用汽車公司的股票，然后耐心等待市場(chǎng)糾正自己的錯(cuò)誤。,投資學(xué) 第1章,25,案例3：維護(hù)股東權(quán)益,1926年，格雷厄姆從州際商業(yè)委員會(huì)的年度報(bào)告中查到，石油管道公司都擁有大量鐵路投資債券，這些債券的價(jià)值有時(shí)甚至超過其自身的市場(chǎng)價(jià)值。但是，每個(gè)公司的總收入都比較少，利潤(rùn)結(jié)余也很正常，完全沒有必要繼續(xù)擁有這些債券。比如，北方石油管道公司股票的市場(chǎng)價(jià)格是65美元，分給股東的紅利是6美元/股，而公司囤積的一流債券的價(jià)格已達(dá)95美元，這是它的隱性資產(chǎn)。,投資學(xué) 第1章,26,于是，格雷厄姆開始有步驟地購(gòu)買北方石油管道公司的股票并很快擁有了4萬(wàn)流通股中的2千股。當(dāng)手中的股份使他的要求變得舉足輕重后，他就去拜訪該公司的主席，向他表明自己的觀點(diǎn)。格雷厄姆說，公司沒必要在總收入只有30萬(wàn)美元的情況下仍然保留360萬(wàn)美元的債券，公司應(yīng)該把這些價(jià)格為90美元的債券變現(xiàn)后返還給股東。格雷厄姆的要求被拒絕。,投資學(xué) 第1章,27,格雷厄姆繼續(xù)買進(jìn)北方石油管道公司的股票，同時(shí)聘請(qǐng)了一位經(jīng)驗(yàn)豐富、很有名望的律師。他要拉攏其他股東支持自己的決定，同時(shí)爭(zhēng)取在公司董事會(huì)中的席位。 格雷厄姆出席了北方石油管道公司1928年的年會(huì)，此時(shí)的他已得到38%的股票代理投票權(quán)，足以保證他獲得兩個(gè)董事席位。幾個(gè)星期后，他大獲全勝。主席被迫同意一個(gè)特別的分配計(jì)劃：發(fā)給股東70美元/股的紅利。,投資學(xué) 第1章,28,九 巴菲特的投資策略,集中投資于有可持續(xù)競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)和高水平權(quán)益資本收益率的優(yōu)秀公司，盡可能便宜地購(gòu)入并盡可能長(zhǎng)久地持有。強(qiáng)勁的基本面保障的是寬闊的上漲空間，安全邊際保障的是有限的下跌空間。這樣，你就可以在一個(gè)長(zhǎng)時(shí)段內(nèi)放心地持有，任它愛飄多高就飄多高。,投資學(xué) 第1章,29,巴菲特2/3的資金集中投資于6只股票：可口可樂、吉列、迪斯尼、美國(guó)運(yùn)通、GEICO保險(xiǎn)公司、通用再保險(xiǎn)公司。這6家公司為他賺了近300億美元。 巴菲特偏愛的公司：美麗的城堡，周圍是一條又深又險(xiǎn)的護(hù)城河，里面住著一位誠(chéng)實(shí)而高貴的首領(lǐng)。,投資學(xué) 第1章,30,有持續(xù)穩(wěn)定的盈利能力的優(yōu)秀企業(yè)具有兩大顯著特點(diǎn)： 現(xiàn)金充裕。那些擁有大量永久性商業(yè)信譽(yù)和能夠以最少的有形資產(chǎn)經(jīng)營(yíng)的公司，其用于維持公司現(xiàn)有競(jìng)爭(zhēng)地位和銷售收入的資本性支出必然低，這類企業(yè)的負(fù)債率低甚至根本不需要借助債務(wù)資本，因而可用于股息支付或增加股東未來(lái)收益的再投資的現(xiàn)金必然多。,投資學(xué) 第1章,31,專注。展示出持續(xù)穩(wěn)定盈利能力的企業(yè)的業(yè)務(wù)一般都非常平凡普通。它們大都出售的還是與十年前基本上完全相同的、并非特別引人注目的產(chǎn)品（不過現(xiàn)在銷售額更大，或者價(jià)格更高，或者二者兼而有之）。這表明，繼續(xù)增強(qiáng)那些已經(jīng)相當(dāng)強(qiáng)大的經(jīng)營(yíng)特許權(quán)，或者專注于一個(gè)遙遙領(lǐng)先的核心業(yè)務(wù)，往往是形成非常出眾的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)的根本所在。,投資學(xué) 第1章,32,購(gòu)股時(shí)機(jī) 當(dāng)業(yè)績(jī)表現(xiàn)優(yōu)秀的公司被一些不同尋常的環(huán)境所籠罩而導(dǎo)致市場(chǎng)對(duì)其價(jià)值低估時(shí)。 當(dāng)投資者普遍低估了某家具有核心競(jìng)爭(zhēng)力的公司的長(zhǎng)期價(jià)值增長(zhǎng)能力時(shí)。 當(dāng)市場(chǎng)先生特別沮喪、滿大街人的心都在滴血時(shí)。,投資學(xué) 第1章,33,賣股時(shí)機(jī) 當(dāng)投資對(duì)象不再符合自己的投資標(biāo)準(zhǔn)時(shí)：一種情況是公司內(nèi)部發(fā)生了變化，另一種是公司所在行業(yè)發(fā)生了變化。 當(dāng)市場(chǎng)出現(xiàn)大泡沫、市場(chǎng)先生特別興奮時(shí) 。 當(dāng)思想認(rèn)識(shí)提高、發(fā)現(xiàn)了更有吸引力的公司時(shí)。,投資學(xué) 第1章,34,十 股票內(nèi)在價(jià)值評(píng)估方法,惟一正確的價(jià)值評(píng)估模型是威廉斯在投資價(jià)值理論（1942）中提出的現(xiàn)金流量折現(xiàn)模型：一家企業(yè)在其存續(xù)期間預(yù)期可以產(chǎn)生的現(xiàn)金流量的貼現(xiàn)值。 一般的評(píng)估標(biāo)準(zhǔn)，諸如股利收益率、市盈率或市凈率，甚至是成長(zhǎng)率，與價(jià)值評(píng)估毫不相關(guān)，除非它們能夠在一定程度上提供一家企業(yè)未來(lái)現(xiàn)金流的一些線索。,投資學(xué) 第1章,35,按照會(huì)計(jì)準(zhǔn)則計(jì)算的現(xiàn)金流量并不能反映真實(shí)的長(zhǎng)期自由現(xiàn)金流量。所有者收益（owner earnings）才是計(jì)算自由現(xiàn)金流量的正確方法。 所有者收益=稅后會(huì)計(jì)利潤(rùn)+折舊和攤銷費(fèi)用-企業(yè)為維護(hù)其長(zhǎng)期競(jìng)爭(zhēng)地位和現(xiàn)有生產(chǎn)能力而用于廠房和設(shè)備的年平均資本性支出 以及追加流動(dòng)資金。,投資學(xué) 第1章,36,股票內(nèi)在價(jià)值決定于公司盈利能力。衡量公司盈利能力的最佳指標(biāo)是權(quán)益資本收益率（營(yíng)業(yè)利潤(rùn)/權(quán)益資本成本)。 應(yīng)該至少以五年為周期來(lái)大致檢驗(yàn)公司的長(zhǎng)期經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)表現(xiàn)。,投資學(xué) 第1章,37,股票內(nèi)在價(jià)值也決定于公司留存收益