投資決策論文-風(fēng)險(xiǎn)度量及其對(duì)投資決策的影響.doc

投資決策論文-風(fēng)險(xiǎn)度量及其對(duì)投資決策的影響摘要:本文回顧了歷史上使用過(guò)的風(fēng)險(xiǎn)度量方法,指出了它們的局限之處,提出了修改的構(gòu)想和一個(gè)新的風(fēng)險(xiǎn)度量標(biāo)準(zhǔn)-綜合風(fēng)險(xiǎn)偏差.并運(yùn)用中國(guó)證券市場(chǎng)上上千個(gè)數(shù)據(jù)進(jìn)行了實(shí)證分析,舉例說(shuō)明其運(yùn)用.關(guān)鍵詞:風(fēng)險(xiǎn)度量,正負(fù)偏差,綜合風(fēng)險(xiǎn)偏差一,研究的目的和意義本文的研究目的在于識(shí)別和度量證券投資中的風(fēng)險(xiǎn),按照投資組合理論,通過(guò)組合可以分散掉的風(fēng)險(xiǎn)被稱作非系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)或者公司特別風(fēng)險(xiǎn),它源自于各個(gè)公司內(nèi)部的特別事項(xiàng)的發(fā)生,比如,訴訟,罷工,營(yíng)銷策略的成功或失敗,合同簽署及履行情況.由于公司各自的情況不同,導(dǎo)致這種風(fēng)險(xiǎn)在各個(gè)公司之間的差距較大.進(jìn)行投資組合的一個(gè)基本思路就是通過(guò)證券組合使一種股票報(bào)酬率的不好的變化被另一種股票報(bào)酬率好的變化抵消掉,從而將這種風(fēng)險(xiǎn)最大程度地分散掉.當(dāng)然,仍存在一部分組合難以消除的風(fēng)險(xiǎn),被稱作系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)或市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn).這種風(fēng)險(xiǎn)通常源自公司外部的一些宏觀經(jīng)濟(jì)或非經(jīng)濟(jì)事項(xiàng),比如戰(zhàn)爭(zhēng),通貨膨脹,經(jīng)濟(jì)衰退,利率的波動(dòng).這些事項(xiàng)的發(fā)生會(huì)對(duì)所有的企業(yè)的經(jīng)營(yíng)狀況產(chǎn)生影響,因而無(wú)法通過(guò)投資組合予以分散.本文主要討論前一種風(fēng)險(xiǎn),分析它對(duì)于投資者投資決策的影響.這有助于管理部門進(jìn)行證券投資風(fēng)險(xiǎn)管理,提供一個(gè)管理的客觀標(biāo)準(zhǔn),有利于規(guī)范證券市場(chǎng),優(yōu)化資源配置,從而促進(jìn)經(jīng)濟(jì)的穩(wěn)定發(fā)展.二,目前研究的現(xiàn)狀1,風(fēng)險(xiǎn)研究的發(fā)展【13】自從Markowitz于1952年創(chuàng)立了投資組合以來(lái),風(fēng)險(xiǎn)度量和金融資本配置模型的研究一直是金融投資研究的熱點(diǎn)之一,到目前為止,金融投資專家和學(xué)者已提出很多種不同的度量風(fēng)險(xiǎn)模型.從各種模型提出的動(dòng)因看,推動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)的度量模型發(fā)展的主要因素有:(1)對(duì)風(fēng)險(xiǎn)含義認(rèn)識(shí)的深化.Markowitz將風(fēng)險(xiǎn)視為投資收益的不確定性.方差因可以很好衡量這種不確定性的程度而成為風(fēng)險(xiǎn)的度量方法.隨著對(duì)投資者風(fēng)險(xiǎn)感受心理的研究,人們認(rèn)識(shí)到風(fēng)險(xiǎn)來(lái)源于投資項(xiàng)目損失的可能性,因此,出現(xiàn)了半方差等變化了的風(fēng)險(xiǎn)度量模型.(2)風(fēng)險(xiǎn)心理學(xué)的研究成果.由于每個(gè)投資者的風(fēng)險(xiǎn)偏好和風(fēng)險(xiǎn)承受能力不同,金融界,投資界和理論研究者對(duì)此做了大量的研究,希望能找到更符合現(xiàn)實(shí)狀況的風(fēng)險(xiǎn)度量方法和能更高效獲取投資回報(bào)的資產(chǎn)配置模型.因此,在風(fēng)險(xiǎn)度量模型中,引進(jìn)了反映投資者風(fēng)險(xiǎn)偏好和風(fēng)險(xiǎn)承受能力的風(fēng)險(xiǎn)基準(zhǔn)點(diǎn),由此形成另一類風(fēng)險(xiǎn)度量模型.如ExpectedRegret方法等.(3)數(shù)學(xué)處理簡(jiǎn)化的需要.在對(duì)各種風(fēng)險(xiǎn)度量模型進(jìn)行理論分析時(shí),經(jīng)常要用數(shù)學(xué)方法對(duì)其進(jìn)行處理,為了便于應(yīng)用數(shù)學(xué)方法,在不影響模型的特征的前提下,盡可能采用一些數(shù)學(xué)上較容易處理的模型.如方差與標(biāo)準(zhǔn)離差,其特征基本類似,但方差的數(shù)學(xué)處理要比標(biāo)準(zhǔn)離差容易,因此在理論上和實(shí)際應(yīng)用中,方差比標(biāo)準(zhǔn)差普遍.最近提出的CVaR風(fēng)險(xiǎn)度量方法,也是在VaR方法遇到數(shù)學(xué)處理困難時(shí)提出的.(4)風(fēng)險(xiǎn)管理實(shí)踐上的需要.風(fēng)險(xiǎn)度量模型要能夠應(yīng)用于投資實(shí)踐,其度量結(jié)果必須有很好的經(jīng)濟(jì)解釋,以前的很多風(fēng)險(xiǎn)度量方法.如方差,半方差,標(biāo)準(zhǔn)離差之所以未能得到現(xiàn)實(shí)投資者的廣泛接受,很大原因在于它們不能給投資者提供一個(gè)可理解的風(fēng)險(xiǎn)評(píng)價(jià)值.90年代以來(lái)出現(xiàn)的VaR盡管在理論界受到廣泛的批評(píng),但仍然得到監(jiān)管部門和現(xiàn)實(shí)投資者的廣泛接受,其原因在于它提供一種易于理解的描述風(fēng)險(xiǎn)的普通語(yǔ)言.2,風(fēng)險(xiǎn)的定義關(guān)于風(fēng)險(xiǎn)概念,學(xué)者們下過(guò)許多定義.可歸納為以下七種【11】:將事件本身存在不確定性視為風(fēng)險(xiǎn)；將未來(lái)結(jié)果的變動(dòng)可能性視為風(fēng)險(xiǎn)；將各種可能出現(xiàn)的結(jié)果中的不利結(jié)果視為風(fēng)險(xiǎn)；將不利結(jié)果出現(xiàn)的可能性及不利程度視為風(fēng)險(xiǎn)；將各種可能結(jié)果之間的差異本身視為風(fēng)險(xiǎn)；以客觀實(shí)際結(jié)果為參照對(duì)象,將主觀預(yù)期結(jié)果與客觀實(shí)際結(jié)果的距離視為風(fēng)險(xiǎn)；以主觀預(yù)期結(jié)果為參照對(duì)象,將未來(lái)結(jié)果與主觀預(yù)期結(jié)果的差距視為風(fēng)險(xiǎn).概念和主要關(guān)注事件結(jié)果的不確定性；概念則關(guān)注與預(yù)期不一致的不利結(jié)果；概念進(jìn)一步強(qiáng)調(diào)不利結(jié)果發(fā)生的程度；概念,是一類,主要關(guān)注結(jié)果與某種參照標(biāo)準(zhǔn)之間的差距.由于出發(fā)點(diǎn)和認(rèn)識(shí)上的不同,上述定義并沒(méi)有準(zhǔn)確界定風(fēng)險(xiǎn)的一般性.因此,保險(xiǎn)業(yè)說(shuō)的是可能導(dǎo)致財(cái)產(chǎn)損失的風(fēng)險(xiǎn),金融管理界說(shuō)的則是可能導(dǎo)致金融體系動(dòng)蕩甚至崩潰的風(fēng)險(xiǎn),證券投資者說(shuō)的又是投機(jī)交易可能出現(xiàn)巨額虧損的風(fēng)險(xiǎn),風(fēng)險(xiǎn)投資者說(shuō)的卻是可能因投資失敗導(dǎo)致血本無(wú)歸的風(fēng)險(xiǎn).還有諸如技術(shù)風(fēng)險(xiǎn),市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn),管理風(fēng)險(xiǎn),財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn),政策風(fēng)險(xiǎn)等等.用的雖是同一個(gè)詞匯,但敘述的內(nèi)容則有差異,對(duì)風(fēng)險(xiǎn)概念和定義的描述不盡相同.因此,本文的研究對(duì)象主要集中在,兩種概念范疇,以縮小范圍,集中注意力研究這個(gè)問(wèn)題.3,風(fēng)險(xiǎn)的量化目前,常見的風(fēng)險(xiǎn)度量指標(biāo)可分為三類.第一類:用風(fēng)險(xiǎn)分布的數(shù)字特征來(lái)構(gòu)造風(fēng)險(xiǎn)度量指標(biāo),而不直接涉及行為主體對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的偏好特性程度.典型的有:(1)方差風(fēng)險(xiǎn)度量及其引申馬克維茲(Markowitz)在投資組合理論中以投資收益率r的均值(mean)E(r)度量投資組合的收益,以投資收益率r的方差(variance)2(r)度量投資組合的風(fēng)險(xiǎn).這被稱為均值-方差決策規(guī)則.方差是用來(lái)衡量一個(gè)隨機(jī)變量波動(dòng)大小的指標(biāo),當(dāng)隨機(jī)變量的波動(dòng)呈對(duì)稱性分布時(shí),收益波動(dòng)越大的隨機(jī)變量,其潛在的損失也就越大.因此,當(dāng)隨機(jī)變量的分布為對(duì)稱型時(shí),用方差來(lái)表示風(fēng)險(xiǎn)是恰當(dāng)?shù)?由于Markowitz在1952年進(jìn)行投資組合分析時(shí),假設(shè)投資組合的各項(xiàng)資產(chǎn)的收益率的聯(lián)合分布為正態(tài)分布.因此,它的分析方法是恰當(dāng)?shù)?標(biāo)準(zhǔn)離差(standardderivation)與方差的特征一樣,只是標(biāo)準(zhǔn)離差在數(shù)學(xué)分析時(shí)較容易處理,因此傳統(tǒng)上,度量隨機(jī)變量的波動(dòng)性一般采用方差而不采用標(biāo)準(zhǔn)離差.不過(guò),方差雖然在分析其性質(zhì)時(shí)容易數(shù)學(xué)處理,但利用它進(jìn)行投資組合優(yōu)化時(shí),存在計(jì)算上的困難,因?yàn)楸仨毲蠼舛我?guī)劃問(wèn)題,Konno和Yamazaki(1991),胡日東(2000)提出,利用標(biāo)準(zhǔn)離差作為風(fēng)險(xiǎn)度量指標(biāo),可以簡(jiǎn)化投資組合優(yōu)化的運(yùn)算.因?yàn)橹恍枨蠼饩€性規(guī)劃問(wèn)題即可.舉個(gè)例子,設(shè)有兩個(gè)投資方案,其收益率分別為隨機(jī)變量X和Y,數(shù)學(xué)期望分別是x和y,標(biāo)準(zhǔn)差分別為X和Y,則在均值-方差決策規(guī)則中,所謂X優(yōu)于Y,是指其滿足如下兩個(gè)準(zhǔn)則:準(zhǔn)則1:xy,XY準(zhǔn)則2:其中:rf為市場(chǎng)上的無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率.雖然方差度量具有良好的特性,但是自從Markowitz提出方差作為風(fēng)險(xiǎn)度量指標(biāo)后,還是受到眾多的批評(píng)和質(zhì)疑.其焦點(diǎn)在于投資收益率的正態(tài)分布特性,它對(duì)收益率波動(dòng)的好壞不分(將高于均值的收益率也視為風(fēng)險(xiǎn)).法瑪,依波持森和辛科費(fèi)爾德等人對(duì)美國(guó)證券市場(chǎng)投資收益率分布狀況的研究和布科斯特伯,克拉克對(duì)含期權(quán)投資組合的收益率分布的研究等,基本否定了投資收益的正態(tài)分布假設(shè).半方差(semivariance),半標(biāo)準(zhǔn)離差(standardsemiderivation)-半方差的平方根,正是在這種背景下提出來(lái)的,哈洛提出半方差的概念用來(lái)度量風(fēng)險(xiǎn),即只關(guān)注損失邊的風(fēng)險(xiǎn)值(DownsideRisk).用于解決收益率分布不對(duì)稱時(shí)的風(fēng)險(xiǎn)度量問(wèn)題,但從模型包含的變量看,這兩種方法并不純凈,因?yàn)槟Ｐ椭泻型顿Y收益的均值,風(fēng)險(xiǎn)量值的大小不僅取決于各種損失及其可能性等不利情景,而且還與投資收益的有利情景有關(guān).而人們廣泛所接受的仍然是以方差作為風(fēng)險(xiǎn)的度量.均值-方差決策規(guī)則也在投資決策中得到了廣泛的應(yīng)用.(2)含基準(zhǔn)點(diǎn)的風(fēng)險(xiǎn)度量從風(fēng)險(xiǎn)的原始語(yǔ)意出發(fā),風(fēng)險(xiǎn)應(yīng)該反映投資資產(chǎn)出現(xiàn)不利變化的各種可能性,從投資收益率角度看,風(fēng)險(xiǎn)應(yīng)該反映投資收益率在某一收益水平下的各種可能性高低,從投資組合價(jià)值變化角度看,風(fēng)險(xiǎn)應(yīng)反映投資組合價(jià)值損失超過(guò)某一基準(zhǔn)點(diǎn)的可能性大小.因此,對(duì)投資者而言,關(guān)注風(fēng)險(xiǎn),就是關(guān)注其投資收益率或其投資價(jià)值出現(xiàn)在某一基準(zhǔn)點(diǎn)以下的分布狀況.基準(zhǔn)下方風(fēng)險(xiǎn)度量(downsideriskmeasure)被認(rèn)為是對(duì)傳統(tǒng)證券組合理論的一個(gè)主要改進(jìn).但是由于各投資者的風(fēng)險(xiǎn)偏好和風(fēng)險(xiǎn)承受能力不同,所以每個(gè)投資者都有和他對(duì)世界認(rèn)知相容的與眾不同的基準(zhǔn)點(diǎn).包含基準(zhǔn)點(diǎn)的風(fēng)險(xiǎn)度量模型很多,最普遍的和經(jīng)常使用的基準(zhǔn)下方風(fēng)險(xiǎn)度量是半方差(特殊情況)和LPMLowerPartialMoment(一般情況).其中半方差是一個(gè)更合理的風(fēng)險(xiǎn)度量標(biāo)準(zhǔn)(連Markowitz自己都承認(rèn)這一點(diǎn)).無(wú)論從理論上,經(jīng)驗(yàn)上,還是實(shí)踐上,半方差都是和期望效用最大化(ExpectedUtilityMaximization)幾乎完全一致的【4】【5】.它的一個(gè)改進(jìn)半標(biāo)準(zhǔn)離差性質(zhì)也很好,與基于偏好風(fēng)險(xiǎn)厭惡的一個(gè)公理化模型二階隨機(jī)占優(yōu)(SeconddegreeStochasticDominance-SSD)也幾乎是一致的【1】.但是哈洛(Harlow)的LPM模型更為成熟.哈洛在投資組合理論中引入風(fēng)險(xiǎn)基準(zhǔn)(riskbenchmark)投資收益率r的某個(gè)目標(biāo)值T(targetrate),用LPM(lowerpartialmoments)度量投資組合的風(fēng)險(xiǎn):這里r為投資組合的收益率,F()為收益率r的分布函數(shù),v為基準(zhǔn)收益率.當(dāng)n=0時(shí),LPM0=Pr0,稱Ri為綜合風(fēng)險(xiǎn)偏差.那么上述的風(fēng)險(xiǎn)組合偏差只不過(guò)是綜合風(fēng)險(xiǎn)偏差在=1的特例罷了.我認(rèn)為,由于風(fēng)險(xiǎn)是不對(duì)稱的,所以1.具體的結(jié)果,應(yīng)該通過(guò)實(shí)證分析得到.綜合風(fēng)險(xiǎn)偏差Ri將正偏差與負(fù)偏差有機(jī)地結(jié)合起來(lái),反映了兩種不同性質(zhì)的偏差對(duì)投資決策的影響.Ri越大,說(shuō)明投資項(xiàng)目越具風(fēng)險(xiǎn)性；若Ri小于0,則非常具有投資價(jià)值.綜合風(fēng)險(xiǎn)偏差都可以用來(lái)比較一系列投資項(xiàng)目的優(yōu)劣.特別是當(dāng)投資者比較注重投資的風(fēng)險(xiǎn)性的時(shí)候.四,實(shí)證分析應(yīng)用上面介紹的理論模型度量金融資產(chǎn)或其組合面臨的風(fēng)險(xiǎn),前提條件是金融資產(chǎn)或其組合的價(jià)值變化或收益率分布必須是確定的,這在實(shí)際中往往是不可能的.在實(shí)踐中有兩種情況:一種是根據(jù)理論推導(dǎo)可以確定金融資產(chǎn)的價(jià)值或收益率變化的分布類型,只是分布參數(shù)未知.在這種情況下,可以利用統(tǒng)計(jì)學(xué)的參數(shù)估計(jì)方法(如點(diǎn)估計(jì)或極大似然估計(jì)法)來(lái)估計(jì)模型的分布參數(shù),然后將估計(jì)的參數(shù)代入上述理論模型就可以測(cè)算風(fēng)險(xiǎn)量值.另一種情況是連金融資產(chǎn)的價(jià)值或收益率的分布類型也無(wú)法確定,在這種情況下,只能根據(jù)歷史數(shù)據(jù)或情景模擬數(shù)據(jù)來(lái)刻畫它們的經(jīng)驗(yàn)分布,再根據(jù)經(jīng)驗(yàn)分布測(cè)算其風(fēng)險(xiǎn)量值.實(shí)踐中往往以后一種情況居多,因此在風(fēng)險(xiǎn)管理或控制中,歷史資料的積累和相應(yīng)數(shù)據(jù)庫(kù)的建立是相當(dāng)重要的.因此,我取的數(shù)據(jù)為,上證股票從中按同分布隨機(jī)抽樣抽出5只股票歷史數(shù)據(jù),取每周周末的收盤價(jià),時(shí)間范圍為2001年1月5日-2003年4月30日經(jīng)過(guò)作一些調(diào)整共形成115周的數(shù)據(jù)；同時(shí)在深證股票中進(jìn)行同樣的操作.分別計(jì)算它們的綜合風(fēng)險(xiǎn)偏差,根據(jù)收益越大,風(fēng)險(xiǎn)越大的原則(即無(wú)套利原則,否則存在套利機(jī)會(huì).),估算它們的值.同時(shí),可以按原來(lái)的各種方法,模擬它們的分布,計(jì)算風(fēng)險(xiǎn).最后用這些數(shù)據(jù)來(lái)比較各個(gè)風(fēng)險(xiǎn)度量標(biāo)準(zhǔn)的優(yōu)劣.具體的數(shù)據(jù)表如下:表一:上海證券交易所的股票股票名稱浦發(fā)銀行啤酒花九發(fā)股份昆明制藥龍頭