證券其它相關(guān)論文-資產(chǎn)證券化中的不正當(dāng)競(jìng)爭(zhēng)問(wèn)題.doc

證券其它相關(guān)論文-資產(chǎn)證券化中的不正當(dāng)競(jìng)爭(zhēng)問(wèn)題論文關(guān)鍵詞：資產(chǎn)證券化不正當(dāng)競(jìng)爭(zhēng)證券監(jiān)管論文摘要：資產(chǎn)證券化是一種新型的融資方式，但是任何一種融資方式都不可能是十全十美的。資產(chǎn)證券化操作也存在不正當(dāng)競(jìng)爭(zhēng)問(wèn)題，例如發(fā)起人會(huì)憑借自己的優(yōu)勢(shì)地位壟斷證券化操作的信息，SPV發(fā)行資產(chǎn)支持證券時(shí)也可能會(huì)借用其與發(fā)起人的關(guān)聯(lián)關(guān)系進(jìn)行“投資者”誤導(dǎo)的宣傳行為。可以說(shuō)有經(jīng)濟(jì)行為的地方就會(huì)存在不正當(dāng)競(jìng)爭(zhēng)，我們必須防止這些不法行為，以保護(hù)投資者利益，促進(jìn)融資市場(chǎng)的公平競(jìng)爭(zhēng)，從而穩(wěn)定金融市場(chǎng)。市場(chǎng)最本質(zhì)的東西在于競(jìng)爭(zhēng)，市場(chǎng)越發(fā)達(dá)，競(jìng)爭(zhēng)就越激烈，在金融市場(chǎng)中競(jìng)爭(zhēng)法則也毫無(wú)例外的適用。資產(chǎn)證券化是近幾年來(lái)在我國(guó)掀起的一種新的融資方式，它是從倚重企業(yè)信用進(jìn)行的融資方式向以項(xiàng)目資產(chǎn)為基礎(chǔ)進(jìn)行的融資。它不僅給發(fā)起人提供了新的融資渠道，特別是那些無(wú)法借助傳統(tǒng)融資方式融資而又擁有優(yōu)質(zhì)債券資產(chǎn)的企業(yè)提供了新的血液，也給投資者提供了一種高質(zhì)量、低風(fēng)險(xiǎn)的投資工具。但任何市場(chǎng)的發(fā)展都離不開(kāi)競(jìng)爭(zhēng)，資產(chǎn)證券化與傳統(tǒng)的融資方式之間存在著競(jìng)爭(zhēng)，而利益的驅(qū)動(dòng)性決定了必然存在著不正當(dāng)?shù)母?jìng)爭(zhēng)，而在證券化自身的操作過(guò)程中也不可避免地存在一些不正當(dāng)競(jìng)爭(zhēng)行為，從而危害了投資者的利益及整個(gè)金融市場(chǎng)的穩(wěn)定。一、不正當(dāng)競(jìng)爭(zhēng)問(wèn)題的存在在證券化的一般操作過(guò)程中，發(fā)起人為了維持證券化操作的連貫性，一般都會(huì)制訂一套證券化方案，然后在發(fā)起人的主導(dǎo)下將資產(chǎn)證券化一步步向前推進(jìn)。因此，一些不正當(dāng)?shù)母?jìng)爭(zhēng)行為就可能因?yàn)闄?quán)利的過(guò)分集中而產(chǎn)生。下面就根據(jù)我國(guó)已經(jīng)進(jìn)行和正在進(jìn)行的證券化試點(diǎn)來(lái)分析證券化中可能存在的不正當(dāng)競(jìng)爭(zhēng)問(wèn)題。(一)當(dāng)銀行作為證券化發(fā)起人情況下存在的問(wèn)題銀行因?yàn)槠湓诮鹑谑袌?chǎng)的地位，擁有大量的可證券化的應(yīng)收賬債權(quán)，如住房抵押貸款債權(quán)、企業(yè)的抵押貸款債權(quán)、信用卡應(yīng)收賬款債權(quán)等。可以說(shuō)因?yàn)殂y行在市場(chǎng)準(zhǔn)人方面的優(yōu)勢(shì)，導(dǎo)致了它在這方面具有一定的市場(chǎng)壟斷地位，它不僅僅是最了解這些擬將證券化的債權(quán)信息而將它們篩選重組歸人資產(chǎn)池的人，它們還是將這些資產(chǎn)銷售于SPV的債權(quán)轉(zhuǎn)讓人，另外他們還可能是證券化的服務(wù)商，擔(dān)任著向投資者出售資產(chǎn)支持證券的發(fā)行安排人，并承擔(dān)向債務(wù)人收取應(yīng)收款的義務(wù)。銀行在證券化操作中一手遮天的地位，是否可能會(huì)使銀行利用自己的權(quán)力進(jìn)行不正當(dāng)競(jìng)爭(zhēng)的行為，從而欺瞞投資者并排擠其他融資市場(chǎng)的競(jìng)爭(zhēng)者?首先，由于銀行進(jìn)行證券化操作的這類債權(quán)都是在銀行已經(jīng)存續(xù)了一段時(shí)間，銀行對(duì)它們的違約記錄及債務(wù)人的信用狀況了解得最深，并能夠?qū)@些債權(quán)是否能在為了產(chǎn)生穩(wěn)定的現(xiàn)金流有著較為準(zhǔn)確的把握，中介機(jī)構(gòu)對(duì)這些資產(chǎn)的評(píng)估也多是根據(jù)銀行提供的資料進(jìn)行的。傳統(tǒng)的證券化操作對(duì)資產(chǎn)的評(píng)估是在發(fā)起人組建資產(chǎn)池的時(shí)候就進(jìn)行了，以后在SPV購(gòu)買資產(chǎn)池里的資產(chǎn)時(shí)都是根據(jù)這個(gè)評(píng)估來(lái)定價(jià)并發(fā)行資產(chǎn)支持證券的，如果銀行在這些信息上存在貓膩，就可能誤導(dǎo)投資者對(duì)這些資產(chǎn)真實(shí)情況地把握。另一方面，資產(chǎn)證券化操作要求“真實(shí)銷售”，即發(fā)起人將資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓給SPV后就將這些資產(chǎn)從自己的資產(chǎn)負(fù)債表上移出，SPV對(duì)發(fā)起人就不存在追索權(quán)，以實(shí)現(xiàn)“風(fēng)險(xiǎn)隔離”。發(fā)起人是否會(huì)在這個(gè)階段濫用自己手中的權(quán)力，隱瞞資產(chǎn)的真實(shí)信息，再利用“真實(shí)銷售”和“風(fēng)險(xiǎn)隔離”原則來(lái)推卸責(zé)任，就很難說(shuō)了。其次，雖然現(xiàn)在在央行主導(dǎo)下的資產(chǎn)證券化發(fā)行的資產(chǎn)支持證券只在銀行間債券市場(chǎng)流通，投資這些債券的投資者被限于只能是按照法律、行政法規(guī)和銀監(jiān)會(huì)等監(jiān)督管理機(jī)構(gòu)的有關(guān)規(guī)定可以買賣政府債券、金融債券的金融機(jī)構(gòu)，在這種情況下可能不存在銀行向投資者強(qiáng)力推銷其承銷的資產(chǎn)支持證券的情況，但是從資產(chǎn)證券化發(fā)展的角度看，僅僅將證券化的發(fā)行和交易市場(chǎng)限定在銀行間債券市場(chǎng)是不利于這些債券的流動(dòng)。擴(kuò)大投資者范圍，統(tǒng)一債券市場(chǎng)勢(shì)在必行。如果在統(tǒng)一的債券市場(chǎng)從事資產(chǎn)支持債券的發(fā)行，就可能出現(xiàn)“銀行向存款人提出不公正的債券購(gòu)買建議，銀行也可能利用他掌握的信貸權(quán)向企業(yè)施壓，要求企業(yè)購(gòu)買自己承銷的債券或可能發(fā)放不謹(jǐn)慎的貸款，以促使企業(yè)購(gòu)買銀行承銷的債券”。這能否被看做是一種附條件的交易行為，銀行利用了其在融資市場(chǎng)的優(yōu)勢(shì)地位，強(qiáng)迫這些急需資本的企業(yè)或個(gè)人購(gòu)買資產(chǎn)支持證券，從而造成了不公平的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)。再次，由銀行承銷這些債券，常常會(huì)使一些投資者認(rèn)為這些資產(chǎn)支持證券與銀行存在著某種密切的聯(lián)系，而無(wú)法實(shí)現(xiàn)證券化資產(chǎn)與銀行資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)隔離，當(dāng)資產(chǎn)支持證券權(quán)益償付發(fā)生困難時(shí)，銀行會(huì)不會(huì)迫于道德壓力，為維護(hù)自己的良好聲譽(yù)而代為償付，這些不正當(dāng)?shù)碾[性擔(dān)保也構(gòu)成了一種不正當(dāng)競(jìng)爭(zhēng)，使投資者在購(gòu)買資產(chǎn)支持證券時(shí)發(fā)生錯(cuò)誤理解，進(jìn)而在危險(xiǎn)發(fā)生后又不能向發(fā)起人行使追索權(quán)。(二)證監(jiān)會(huì)主導(dǎo)的資產(chǎn)證券化存在的問(wèn)題以中金公司為計(jì)劃管理人的聯(lián)通計(jì)劃看，這不能說(shuō)是傳統(tǒng)意義上的資產(chǎn)證券化，它成功的更大意義在于，“它的發(fā)行和交易打破了國(guó)內(nèi)企業(yè)債券融資市場(chǎng)的部門(mén)壟斷，使企業(yè)債券的發(fā)行不再成為國(guó)家發(fā)改委或人民銀行壟斷的市場(chǎng)”。首先，聯(lián)通網(wǎng)絡(luò)租賃費(fèi)收益權(quán)不是傳統(tǒng)意義上的證券化資產(chǎn)。聯(lián)通計(jì)劃的網(wǎng)絡(luò)租賃費(fèi)收入，是聯(lián)通運(yùn)營(yíng)實(shí)體向聯(lián)通新時(shí)空公司支付的、使用后者CDMA網(wǎng)絡(luò)的租賃費(fèi)用，雖然二者都是獨(dú)立的公司實(shí)體，但他們都是聯(lián)通集團(tuán)全資或絕對(duì)控股的下屬公司，這使得這種債權(quán)收益看起來(lái)像是一個(gè)人左手交到右手的東西。傳統(tǒng)的證券化項(xiàng)目需要判斷證券化資產(chǎn)本身的資質(zhì)，在聯(lián)通計(jì)劃下，投資者更關(guān)注的是聯(lián)通集團(tuán)的企業(yè)信用本身，發(fā)行的資產(chǎn)支持證券在實(shí)際意義上說(shuō)依賴的仍然是聯(lián)通集團(tuán)作為企業(yè)整體本身的信用。從某種程度上說(shuō)，對(duì)于那些真正依靠部分資產(chǎn)來(lái)發(fā)行資產(chǎn)支掙證券的融資企業(yè)來(lái)說(shuō)，他們和聯(lián)通新時(shí)空公司不在一個(gè)競(jìng)爭(zhēng)平臺(tái)上，它們的擔(dān)?；A(chǔ)是不一樣的，投資者對(duì)它們的投資風(fēng)險(xiǎn)的判斷也就不同，這種利用隱性的優(yōu)勢(shì)地位也是一種不公平競(jìng)爭(zhēng)。其次，傳統(tǒng)的證券化項(xiàng)目一般會(huì)使用SPV作為買人資產(chǎn)和發(fā)行資產(chǎn)支持證券的主體，而聯(lián)通計(jì)劃采用的是集合計(jì)劃的形式，它沒(méi)有工商執(zhí)照、也沒(méi)有自己的營(yíng)業(yè)執(zhí)照，它是依據(jù)證監(jiān)會(huì)證券公司客戶資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)試行辦法規(guī)定的“專向客戶理財(cái)”形式，代表聯(lián)通計(jì)劃從聯(lián)通新時(shí)空買人租賃費(fèi)收入的是作為管理人的中金公司，聯(lián)通計(jì)劃并沒(méi)有從法律上擁有這些資產(chǎn)的依據(jù)。這種缺乏獨(dú)立性的“實(shí)體”影響了傳統(tǒng)證券化項(xiàng)目所依賴的有限責(zé)任和破產(chǎn)隔離這樣的核心原則，也會(huì)使投資者誤認(rèn)為證券公司是買人資產(chǎn)的SPV，而在資產(chǎn)發(fā)生風(fēng)險(xiǎn)不能償付投資人證券權(quán)益時(shí)，投資人根據(jù)破產(chǎn)法要求證券公司承擔(dān)連帶責(zé)任，但是這種可能存在的隱性擔(dān)保反而導(dǎo)致了這一資產(chǎn)支持證券在融資市場(chǎng)上形成了相對(duì)于其他資產(chǎn)支持證券的優(yōu)勢(shì)地位。再次，對(duì)于證券公司作為這種資產(chǎn)支持汪券的主要構(gòu)建者，要防止它利用自己在證券市場(chǎng)的中介地位，對(duì)投資于它操作的資產(chǎn)支持證券的投資者進(jìn)行變相的融資融券。二、問(wèn)題的解決方法融資模式的多樣化表明了金融市場(chǎng)也是一個(gè)競(jìng)爭(zhēng)的市場(chǎng)，從整個(gè)市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)的角度看，只有維護(hù)了公平的競(jìng)爭(zhēng)秩序，才可能促進(jìn)資本的正確高效的流動(dòng)。對(duì)于金融市場(chǎng)的監(jiān)管就是要維護(hù)公平的競(jìng)爭(zhēng)環(huán)境，再根據(jù)各種融資模式的不同來(lái)制定相應(yīng)的監(jiān)管要求。由于資產(chǎn)證券化講究經(jīng)濟(jì)效益、力求減少融資成本，所以對(duì)于這種新興的融資模式，我們?cè)诓环潘杀O(jiān)管的基本要求下，也要根據(jù)它本身的特點(diǎn)來(lái)制定相應(yīng)的監(jiān)管規(guī)則。()明確發(fā)起人的信息披露義務(wù)信息披露是證券市場(chǎng)的一個(gè)鐵的規(guī)則，資產(chǎn)證券化操作也不例外。中國(guó)人民銀行在進(jìn)行證券化試點(diǎn)工作一開(kāi)始就根據(jù)信貸資產(chǎn)證券化試點(diǎn)管理辦法等有關(guān)規(guī)定制定了資產(chǎn)支持證券信息披露規(guī)則，其主要側(cè)重的是從資產(chǎn)支持證券發(fā)行人角度來(lái)保證在證券發(fā)行后的持續(xù)性信息披露。而在實(shí)際操作中發(fā)起人才是掌握信息的第一人，從發(fā)起人開(kāi)始組建資產(chǎn)池起，他就已經(jīng)掌握了所有資料，對(duì)資產(chǎn)的評(píng)估也是根據(jù)發(fā)起人提供的資料進(jìn)行的，而且一般為了減少證券化的操作成本大多數(shù)證券化的服務(wù)商都是由發(fā)起人擔(dān)任的，所以說(shuō)發(fā)起人是最全面掌握證券化操作信息的人，而僅僅讓SPV承擔(dān)信息披露義務(wù)是不切實(shí)際的，SPV是根據(jù)其聘請(qǐng)的信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)作出的信用評(píng)級(jí)來(lái)發(fā)行資產(chǎn)支持證券的，因?yàn)榘l(fā)起人在組建資產(chǎn)池的時(shí)候一般就會(huì)聘請(qǐng)信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)對(duì)資產(chǎn)進(jìn)行評(píng)估，而SPV出于節(jié)約成本及加快證券化操作速度，都會(huì)再聘請(qǐng)這個(gè)信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)進(jìn)行評(píng)級(jí)。所以，我們需要從一開(kāi)始就抓牢信息披露原則對(duì)發(fā)起人要求的義務(wù)，從而阻止發(fā)起人利用資產(chǎn)證券化的特殊規(guī)則來(lái)逃避責(zé)任而進(jìn)行不正當(dāng)?shù)母?jìng)爭(zhēng)，例如，隱瞞有關(guān)資產(chǎn)的真實(shí)數(shù)據(jù)，或與其聘請(qǐng)的信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)串謀對(duì)資產(chǎn)進(jìn)行不合理的評(píng)估以欺騙SPV和投資人等等。這就需要我們對(duì)發(fā)起人有關(guān)資產(chǎn)的信息披露事項(xiàng)作出明確的規(guī)定，以杜絕發(fā)起人利用自己的信息優(yōu)勢(shì)地位損害投資人利益。但從另一方面看，我們對(duì)發(fā)起人的信息披露要求也不能完全照搬證券法對(duì)其他證券發(fā)行的信息披露標(biāo)準(zhǔn)，一般的證券監(jiān)管奉行的是“完全信息披露主義”，要求發(fā)行人披露的信息具有全面性、真實(shí)性、準(zhǔn)確性與及時(shí)性，這是出于一般證券法意義上的股票或債券都是以企業(yè)的整體信用為擔(dān)保來(lái)進(jìn)行融資的。但是鑒于資產(chǎn)證券化并不是以企業(yè)的整體信用作擔(dān)保來(lái)進(jìn)行融資，它更側(cè)重于資產(chǎn)的組成狀況、資產(chǎn)的質(zhì)量、債務(wù)人違約和履約的情況等，如果將證券法中的信息披露標(biāo)準(zhǔn)適用于資產(chǎn)證券化發(fā)起人身上，一方面可能使發(fā)起人不得不公開(kāi)與證券化資產(chǎn)無(wú)關(guān)的自身一系列情況，徒增證券化的成本；另一方面可能使投資者無(wú)法準(zhǔn)確透徹地了解資產(chǎn)的真實(shí)狀況。所以資產(chǎn)證券化操作就應(yīng)該尋求一般證券監(jiān)管要求下的相關(guān)豁免，例如將發(fā)起人銀行的披露重點(diǎn)放在有關(guān)銀行資產(chǎn)狀況和風(fēng)險(xiǎn)的考察，通過(guò)對(duì)這些信息的整理、記載和公布，來(lái)方便銀行的證券化操作。(二)發(fā)起人與SPV的破產(chǎn)隔離SPV是專門(mén)設(shè)立的、用于從發(fā)起人處購(gòu)買資產(chǎn)，持有、管理資產(chǎn)，并以資產(chǎn)產(chǎn)生的現(xiàn)金流為擔(dān)保發(fā)行資產(chǎn)支持證券的載體。一方面，發(fā)起人在進(jìn)行證券化安排時(shí)，為了方便自己的操作，一一般都會(huì)自己設(shè)立一個(gè)信托或者成立一個(gè)全資的子公司來(lái)進(jìn)行證券化操作。在未妥善處理SPV與發(fā)起人之間的收益和風(fēng)險(xiǎn)關(guān)系實(shí)現(xiàn)資產(chǎn)的“真實(shí)銷售”的情況下，SPV就面臨著在發(fā)起人破產(chǎn)時(shí)與其“實(shí)體合并”的風(fēng)險(xiǎn)。發(fā)起人這種不合法的處理其與SPV之間關(guān)系的做法，實(shí)際上損害了證券投資者的利益。另一方面，如果發(fā)起人不能夠和SPV實(shí)現(xiàn)真正的破產(chǎn)隔離，若SPV借此做不正當(dāng)?shù)男麄?，使投資者誤以為實(shí)力雄厚的發(fā)起人是這些資產(chǎn)支持證券的最后擔(dān)保人，從而把資產(chǎn)信用轉(zhuǎn)移到企業(yè)信用上去了，使投資者作出錯(cuò)誤的判斷。所以需要SPV在對(duì)投資人進(jìn)行信息披露時(shí)要明確它與發(fā)起人之間的關(guān)系，投資人的追索權(quán)僅限于證券化的這部分財(cái)產(chǎn)，資產(chǎn)支持證券不代表發(fā)起人對(duì)投資人的負(fù)債，發(fā)起人只承擔(dān)它在擬證券化資產(chǎn)轉(zhuǎn)移合同及貸款服務(wù)合同中所承諾的義務(wù)。對(duì)這一點(diǎn)的擔(dān)心也體現(xiàn)在了銀監(jiān)會(huì)頒布的金融機(jī)構(gòu)信貸資產(chǎn)證券化試點(diǎn)監(jiān)督管理辦法的第二十二條。資產(chǎn)證券化雖在我國(guó)剛剛起步，但是在美國(guó)已經(jīng)開(kāi)展多年，東南亞地區(qū)在利用它處理亞洲金暴后遺癥上也有著成功的范例，我們應(yīng)當(dāng)從長(zhǎng)遠(yuǎn)的發(fā)展考慮，在全球一體化的融資市場(chǎng)環(huán)境的發(fā)展趨勢(shì)下國(guó)有銀行的發(fā)展不僅面臨著來(lái)自國(guó)內(nèi)證券市場(chǎng)的沖擊，特別是全面開(kāi)放我國(guó)金融市場(chǎng)后，它們將面臨的