證券其它相關論文-國內(nèi)證券設計理論研究綜述.doc

證券其它相關論文-國內(nèi)證券設計理論研究綜述摘要本文首先從四個方面對國內(nèi)證券設計理論的研究現(xiàn)狀進行了綜述通過與國外證券設計理論研究的比較，對我國證券設計理論研究作了一個簡要評價并提出了自己的看法關鍵詞證券設計；契約；融資證券設計理論(securitydesigntheory)起源于資本結構理論。是近年來金融經(jīng)濟學最重要的理論前沿之一。根據(jù)新帕爾格雷夫貨幣與金融大辭典中FranklinAllen為證券設計理論撰寫的條目以及Aflen和Winton(1995)的解釋，所謂的證券設計，就是對證券結構的基本決定因素進行研究，從而設計出最優(yōu)的金融契約，以克服代理人之間的各種摩擦。早在20世紀70年代中期，國外學者就開始了對證券設計理論的研究，Allen和Winton于1995年對國外有關證券設計理論的研究進行了系統(tǒng)和全面的綜述；相對地，國內(nèi)對證券設計理論的研究才剛剛起步，我國學者很少就國內(nèi)證券設計理論的研究進行綜述。一、證券設計理論的研究現(xiàn)狀盡管國內(nèi)對證券設計理論的研究比較少，但筆者認為可以將國內(nèi)證券設計理論的研究分為以下四個方面。(一)描述性研究張鵬(2001)，汪興隆(2003)，黃勵崗、陳溪華(2003)，蘭春華(2006)，田增瑞、司春林(2006)，楊介棒(2007)等論述了證券設計理論的起源、定義和研究內(nèi)容。他們將證券設計理論分為下列四個模型：代理關系模型、信號傳遞模型、控制權市場模型和產(chǎn)品市場理論模型。同時，指出了現(xiàn)有證券設計理論的幾個研究缺陷：一是研究范圍過于狹窄，只局限于研究公司融資證券結構對公司價值的影響，未對各種證券的內(nèi)部結構及其具體形式進行探討；二是忽視了外部環(huán)境對證券設計的影響；三是企業(yè)利益相關者的利益關系被忽視。此外，蘭春華(2006)還對證券設計理論作了一個系統(tǒng)的定義，認為證券設計理論是以金融契約為形式，以融資工具為手段，以公司價值及公司利益相關者利益最大化為目的，以公司控制權及現(xiàn)金流的優(yōu)化配置為核心。以代理成本、非對稱信息、流動性、不同產(chǎn)品市場等為契機，全面地研究公司證券的最優(yōu)系統(tǒng)集成。他認為，證券設計的研究內(nèi)容包括金融契約、融資工具、公司價值，證券設計理論研究的契機包括代理成本、非對稱信息、流動性以及不同產(chǎn)品市場等。(二)債務契約研究江乾坤(2005)運用內(nèi)生性證券設計理論系統(tǒng)地研究了企業(yè)的多層次債務融資問題。他首先分析了正式債務融資工具(包括銀行貸款和公司債券)與非正式債務融資工具(商業(yè)信用、可轉債和國際項目債券)的融資功能。接著，通過數(shù)學模型事前設計企業(yè)最優(yōu)的債務融資工具及其償債保障機制。在此基礎上，把我國上市公司分成四類，運用最新的財務數(shù)據(jù)對各種債務融資工具及其經(jīng)營績效進行了實證檢驗，結果發(fā)現(xiàn)它們大體上呈正相關，從而得出以下結論：在各種債務融資工具中，長期借款更有利于國有控股企業(yè)；短期借款則對民營企業(yè)的促進作用更大；而已發(fā)行公司債券的企業(yè)，其核心競爭力并不強。因此，他建議各類企業(yè)應合理調(diào)整銀行貸款期限結構，凈化彼此間的商業(yè)信用環(huán)境；而政府應該改革現(xiàn)行的公司債券審批體制，更快地推進“國退民進”戰(zhàn)略。同時指出，債務融資工具可能并不適合中小企業(yè)融資，大力發(fā)展中小企業(yè)板塊的股權融資功能很有必要。(三)風險投資研究田增瑞、司春林(2006)運用證券設計理論研究風險投資，將其與創(chuàng)業(yè)企業(yè)的價值評估聯(lián)系起來。他們認為，創(chuàng)業(yè)企業(yè)最恰當?shù)淖C券選擇應該是結合了債權和股權雙重特性的復合證券期權化的衍生證券，即可轉換優(yōu)先股。創(chuàng)業(yè)投資家代表投資方持有可轉換優(yōu)先股，管理層和創(chuàng)業(yè)者持有普通股。在狀態(tài)差時，創(chuàng)業(yè)投資家偏好債權特性，因為債權特性使他們擁有企業(yè)整個資產(chǎn)的索取權，即當企業(yè)經(jīng)營失敗進行清算時。創(chuàng)業(yè)投資家可優(yōu)先獲得清償，這有效保護了他們的利益；相反，在狀態(tài)好時，創(chuàng)業(yè)投資家則偏好股權特性，因為股權特性使他們參與企業(yè)利潤的分配，分享創(chuàng)業(yè)企業(yè)價值增長所帶來的好處。即：企業(yè)盈利越高，投資者的優(yōu)先股轉換成普通股的比例越少，創(chuàng)業(yè)者擁有的股份就越多，也就在絕對額上獲得較高的資本收益；相反，企業(yè)盈利越低，投資者的優(yōu)先股轉換成普通股的比例越高，普通股價值下降，創(chuàng)業(yè)者獲得的收益就越少。故對創(chuàng)業(yè)者而言，壓力和動力并存可激發(fā)創(chuàng)業(yè)者的努力，減少代理成本，使創(chuàng)業(yè)企業(yè)價值最大化。趙巧艷(2006)研究了風險投資過程中風險企業(yè)的控制權分配問題，得出了可轉換債券、可轉換優(yōu)先股等復合性融資契約是實現(xiàn)風險企業(yè)控制權分配的理想工具的結論。(四)融資決策研究潘敏(2002)運用證券設計理論的分析方法，探討了企業(yè)融資行為選擇中自有資本的約束問題，并結合我國國有企業(yè)改革的實際情況，對我國股份制企業(yè)的股權融資偏好、融資效率低下、公司治理效率低下等問題的形成機制進行了合理分析。劉萍(2007)以證券設計理論為基礎，通過分析融資決策過程中各參與主體的行為、相互影響及最終所達到的均衡狀態(tài)來研究融資方式的選擇過程。她認為，經(jīng)理人在選擇融資方式時，不只是股權債權比的選擇，實質(zhì)上是控制權相機轉移的選擇，這使得股權人、債權人、經(jīng)理人的利益不一致而產(chǎn)生沖突。為緩解該沖突，就必須設計一定比例的債券和股票證券組合。她通過構建融資決策模型，確定最佳的融資方式。最后得出以下結論：當公司產(chǎn)出低于應付債券面值時，公司將破產(chǎn)，此時債權人執(zhí)行清算權；而當公司產(chǎn)出高于債券面值時，股權人和債權人按各自計算收益的方式共享產(chǎn)出，這時控制權由經(jīng)理人和股權人學控。羊群效應影響股東財富波動，但不影響融資方式選擇。馬曉軍(2004)結合證券設計理論對融資工具創(chuàng)新問題進行了研究。他在證券設計理論的基礎上對股、債兩種基本融資工具以及混合證券的契約屬性進行了較為系統(tǒng)的綜合研究，揭示了兩種基本融資工具的約束條件。他認為，在我國目前監(jiān)督機制薄弱、監(jiān)督成本較高，同時又存在非效率清算的條件下，發(fā)展優(yōu)先股融資具有效率的優(yōu)越性。同時，他還研究了期權在融資過程中的契約屬性以及在減少信息不對稱方面的重要作用，論證了現(xiàn)階段在我國發(fā)展可轉換證券以及其他期權類融資工具的必要性。二、我國證券設計理論研究的簡要評價(一)缺點1.沒有形成自己獨創(chuàng)的研究成果。無論是在對證券設計理論的定義、研究內(nèi)容還是在研究方法上。國內(nèi)學者都只是引進和介紹其理論成果，動態(tài)跟蹤證券設計理論研究的進展，并沒有形成自己獨創(chuàng)的研究成果；2.國內(nèi)學者未能對次級債務(subordinateddebt)和更加復雜的證券的存在做出理論上的解釋。比如，國外學者通過各種信號傳遞、激勵機制等模型解釋了期權機制等在證券中的合理存在，而國內(nèi)學者尚未對這方面展開研究；3.對證券設計理論的實證檢驗不足。由于我國企業(yè)可選擇的融資方式較少，即使是上市公司，其可用于研究的融資數(shù)據(jù)也不全面，因此國內(nèi)學者對證券設計理論的實證研究很少。(二)構建中國特色理論的初步嘗試盡管國內(nèi)證券設計理論的研究較少。但學者們?nèi)匀粓猿謴膶嶋H出發(fā)，結合我國的具體國情對證券設計理論的中國化作了初步嘗試。潘敏(2002)圍繞國有企業(yè)改革中面臨的如何建立國有企業(yè)公司法人治理結構這一焦點和核心問題，從融資契約的企業(yè)所有權配置機制角度出發(fā)，探討了以股權融資作為初始融資方式，建立在股票契約基礎之上的國有股份制企業(yè)中的所有權與經(jīng)營權分離問題及其公司治理機制特征等。馬曉軍(2004)通過比較我國與其他國家和地區(qū)的貸款期限結構后發(fā)現(xiàn)：我國的債務融資期限較短，債務融資面臨著較為嚴峻的非效率清算問題，而優(yōu)先股融資既可以解決債務融資方式下的非效率清算問題，又可以解決股權融資方式下的監(jiān)督問題，因此，在我國開拓優(yōu)先股融資具有重要的意義。江乾坤(2005)運用證券設計理論的分析方法。結合我國的實際，探討了各類上市公司的融資次序問題，得出長期借款有利于國有控股企業(yè)，而短期借款更有利于民營企業(yè)的結論。三、我國證券設計理論研究的展望國內(nèi)證券設計理論的研究從早期的跟蹤引進、描述性研究到后期的規(guī)范性研究和少量實證研究，無論在研究方法還是在研究內(nèi)容上都有了較大的進步。但是，相對于國外研究，國內(nèi)證券設計理論的研究只能說是處于起步階段。筆者認為，我國證券設計理論的未來研究主要應圍繞以下兩個方面展開。(一)中國特色的證券設計理論框架體系的構建目前國內(nèi)證券設計理論的研究范圍過于狹窄，只局限于研究公司融資結構對公司價值的影響，因此，我們必須結合中國實際，豐富證券設計理論的研究內(nèi)涵，構建中國特色的證券設計理論框架。1.隨著我國資本市場的不斷完善和金融工具的不斷創(chuàng)新，國內(nèi)證券設計理論要逐步開展對混合證券等創(chuàng)新融資契約的研究，探討各類企業(yè)如何通過事前融資契約的設計使事后的控制權和現(xiàn)金流效率得到分配，實現(xiàn)企業(yè)價值最大化。2.我國的創(chuàng)業(yè)投資已逐漸興起，如何設計證券融資工具解決創(chuàng)業(yè)投資中各相關利益