2009年IPO敗局十大經(jīng)典案例分析.doc

ipo敗局之十大經(jīng)典案例分析內(nèi)容摘要 在中國證監(jiān)會發(fā)行審核委員會做出的決策中，否決發(fā)行上市申請、取消已發(fā)行申請的審核、撤銷已經(jīng)通過的核準(zhǔn)，這三項(xiàng)對企業(yè)來說均屬于上市失敗。由于公司上市并不僅僅只為 ipo這一次的融資機(jī)會，其必將經(jīng)歷多次二次增發(fā)再融資，所以上市公司因?yàn)樽骷倨墼p、業(yè)績無法滿足上市標(biāo)準(zhǔn)被證交所退市，也可視為上市失敗。 應(yīng)該注意到，企業(yè)ipo被證監(jiān)會否決，并不僅僅是某一個重大問題或者單一原因，能夠上會的企業(yè)基本已經(jīng)按照首次公開發(fā)行股票并上市管理辦法、上市公司證券發(fā)行管理辦法等法律法規(guī)的規(guī)定，對企業(yè)的經(jīng)營管理進(jìn)行了重新梳理。在大問題已經(jīng)明顯好轉(zhuǎn)的情況下，往往因?yàn)榛蚨嗷蛏俚募?xì)節(jié)問題，導(dǎo)致ipo失敗。 ipo失敗將對擬上市公司和中介機(jī)構(gòu)造成重大打擊，延誤企業(yè)上市進(jìn)程、打亂企業(yè)發(fā)展計(jì)劃和經(jīng)營管理活動、外界的負(fù)面關(guān)注甚至?xí)绊懝拘蜗蠛蜕套u(yù)。因此對失敗教訓(xùn)的借鑒，在企業(yè)準(zhǔn)備發(fā)行上市階段顯得相當(dāng)重要。 日期：2010年7月23日中國股市，一枝獨(dú)秀；創(chuàng)富神話，此伏彼起。ipo征途危與機(jī)共存，成則步入發(fā)展超車道，甩開對手；敗則錯失新一波財(cái)富盛宴，延誤發(fā)展大計(jì)。資本市場不相信一廂情愿，怎樣掌控資本游戲話語權(quán)？如何降低上市犯錯率？全面反思 ipo失敗十大經(jīng)典模式，縝密梳理沖刺上市八大戰(zhàn)略扭曲。ipo 十大典型敗因：細(xì)節(jié)決定成敗，糾紛導(dǎo)致出局2009年的國內(nèi)資本市場在全球經(jīng)濟(jì)尚未走出經(jīng)濟(jì)危機(jī)的情況下逆勢飛揚(yáng)。根據(jù)紐約泛歐交易所集團(tuán)的統(tǒng)計(jì)，2009年全球資本市場通過首次公開募集股票上市（ipo）的方式實(shí)現(xiàn)融資1210億美元。雖然這一數(shù)字與2008年基本持平，但是構(gòu)成結(jié)構(gòu)已經(jīng)出現(xiàn)重大變化，中國公司在ipo數(shù)量和融資總額兩項(xiàng)指標(biāo)中異軍突起2009年共有187家中國公司通過ipo融資505億美元，位居全球第一。其中中國建筑、中船重工等內(nèi)地公司躋身全球ipo十強(qiáng)。 值得注意的是，在這一輪內(nèi)地資本盛宴中，并不是所有企業(yè)都慷慨赴宴。同花順曾經(jīng)被取消上會資格，一番波折之后成功上市，并帶來了創(chuàng)業(yè)板首份業(yè)績預(yù)告；也有不少企業(yè)在 ipo 征途上折戟沉沙被擋在門外，如立立電子首開ipo申請先批后撤的先例；安徽九華山上會未通過，打破了內(nèi)地企業(yè)二次上會沒有失敗的傳說；深圳海聯(lián)訊科技股份有限公司則因?yàn)?境外上市未果而轉(zhuǎn)投創(chuàng)業(yè)板，卻被疑在股權(quán)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)換方面存在瑕疵；還有賽輪股份、同濟(jì)同捷等公司在上市前的一年內(nèi)讓新股東火線入股，難免讓外界產(chǎn)生“上市圈錢”的質(zhì)疑。 在中國證監(jiān)會發(fā)行審核委員會做出的決策中，否決發(fā)行上市申請、取消已發(fā)行申請的審核、撤銷已經(jīng)通過的核準(zhǔn)，這三項(xiàng)對企業(yè)來說均屬于上市失敗。由于公司上市并不僅僅只為 ipo這一次的融資機(jī)會，其必將經(jīng)歷多次二次增發(fā)再融資，所以上市公司因?yàn)樽骷倨墼p、業(yè)績無法滿足上市標(biāo)準(zhǔn)被證交所退市，也可視為上市失敗。 應(yīng)該注意到，企業(yè)ipo被證監(jiān)會否決，并不僅僅是某一個重大問題或者單一原因，能夠上會的企業(yè)基本已經(jīng)按照首次公開發(fā)行股票并上市管理辦法、上市公司證券發(fā)行管理辦法等法律法規(guī)的規(guī)定，對企業(yè)的經(jīng)營管理進(jìn)行了重新梳理。在大問題已經(jīng)明顯好轉(zhuǎn)的情況下，往往因?yàn)榛蚨嗷蛏俚募?xì)節(jié)問題，導(dǎo)致ipo失敗。 ipo失敗將對擬上市公司和中介機(jī)構(gòu)造成重大打擊，延誤企業(yè)上市進(jìn)程、打亂企業(yè)發(fā)展計(jì)劃和經(jīng)營管理活動、外界的負(fù)面關(guān)注甚至?xí)绊懝拘蜗蠛蜕套u(yù)。因此對失敗教訓(xùn)的借鑒，在企業(yè)準(zhǔn)備發(fā)行上市階段顯得相當(dāng)重要。敗因一：被舉報存在問題證監(jiān)會發(fā)審委往往以“補(bǔ)充公告”的方式宣布取消對該公司發(fā)行文件的審核，做出這一決定的原因多半是“尚有相關(guān)事項(xiàng)需要進(jìn)一步落實(shí)”，但是并不對外公布詳情，往往引發(fā)坊間對當(dāng)事公司的種種猜測。 據(jù)分析，上會前數(shù)小時被取消上會資格的同花順，失利的主要原因是同花順涉嫌“推薦的炒股軟件屬虛假宣傳，誘騙股民投入升級軟件”而被舉報，存在影響發(fā)行的問題。作為監(jiān)管部門的證監(jiān)會，如果有舉報就要盡量核實(shí)。 企業(yè)在日常經(jīng)營活動中發(fā)生糾紛在所難免，主要是企業(yè)處理糾紛的應(yīng)對能力。而且，取消這次上會資格，并不意味著企業(yè)不能再次上會。待企業(yè)補(bǔ)齊材料后將重新上會，并可能順利通過。如同花順在 2009年9月24日被取消上會資格后，于11月2日再次上會并通過發(fā)行申請，并于12月25日在創(chuàng)業(yè)板掛牌交易。 敗因二：權(quán)屬糾紛的不確定性立立電子早在2007年就向證監(jiān)會遞交了ipo申請材料，于2008年3月5日通過發(fā)審會審核，5月6日獲得ipo核準(zhǔn)批文并完成資金募集。但是，立立電子的上市一直倍受社會質(zhì)疑，被認(rèn)為掏空另一公司浙大海納資產(chǎn)并二次上市。證監(jiān)會在接受舉報以后，調(diào)查發(fā)現(xiàn)立立電子在2002年部分股權(quán)交易程序上有瑕疵，存在權(quán)屬糾紛的不確定性。 2009年4月3日，證監(jiān)會發(fā)審委在會后事項(xiàng)發(fā)審委會議撤銷其ipo核準(zhǔn)批復(fù)，并要求將全部募集資金連本帶利退還投資者，開了證券市場ipo申請先批后撤的先例。 敗因三：信息披露質(zhì)量差指擬上市企業(yè)的申請材料未按規(guī)定做好相關(guān)事項(xiàng)的信息披露。申請文件以及招股說明書準(zhǔn)則是對信息披露的最低要求，作為信息披露的基本原則，企業(yè)高管應(yīng)當(dāng)保證所披露的信息內(nèi)容真實(shí)、準(zhǔn)確、完整、及時、公平。由于投資者更看重企業(yè)未來的盈利能力，上市企業(yè)在信息披露時，應(yīng)當(dāng)坦誠相待，對于對投資決策有重大影響的信息，無論準(zhǔn)則是否有明確規(guī)定，申請人公司均應(yīng)披露。否則，如果在發(fā)審委會議上被發(fā)審委委員當(dāng)面指出問題要害，對上市過程的危害性反而更大。 如創(chuàng)業(yè)板首批上市公司神州泰岳曾在2008年沖擊中小板未果，在2009年9月24日的網(wǎng)上路演中，神州泰岳董事長王寧對投資者表示，中小板未通過是因?yàn)椤皩徍怂P(guān)心的問題理解不充分，回答陳述不夠清楚，信息披露不夠完整，導(dǎo)致委員有不同意見。但是公司本身不存在持續(xù)盈利能力及規(guī)范運(yùn)作方面的問題”。 此外，因?yàn)樾畔⑴顿|(zhì)量差而被否決的案例，還包括某申請企業(yè)在成立之初設(shè)計(jì)一套“動態(tài)的股權(quán)結(jié)構(gòu)體系”，把內(nèi)部員工股東分為三檔，股東每退一個檔次，折讓50%的股份給公司，作為公司的共有股權(quán)。為此公司出現(xiàn)過股份待持和多次內(nèi)部股權(quán)轉(zhuǎn)讓，但申請材料中對歷次股權(quán)轉(zhuǎn)讓的原因披露不準(zhǔn)確、不完整，且未披露股東代持股的情形。 敗因四：財(cái)務(wù)會計(jì)問題主要指企業(yè)濫用會計(jì)政策或會計(jì)估計(jì)，涉嫌通過財(cái)務(wù)手法粉飾財(cái)務(wù)報表。如2009年12月23日被否決發(fā)行申請的華西能源工業(yè)股份有限公司，在上市前就遭到上海國家會計(jì)學(xué)院教師鄭朝暉（夏草）的質(zhì)疑，夏草在博客中表示，在2006年到2009年上半年，公司營業(yè)收入及凈利潤呈增長態(tài)勢，但是同期的應(yīng)收賬款及存貨同樣高速增長，而預(yù)收賬款大幅下降，而華西能源主要采用建造合同確認(rèn)鍋爐收入。由于應(yīng)收賬款的上升并不意味著同期經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流的增加，且存貨將影響未來收益。 夏草同樣指出，華西能源的職工工資薪酬和所得稅費(fèi)用在報告期內(nèi)逐年下降，而一般的經(jīng)驗(yàn)是，如果企業(yè)處于持續(xù)增長時期，這兩項(xiàng)指標(biāo)應(yīng)該逐年上升。綜合多種疑問，結(jié)果表明華西能源有操縱報告期內(nèi)收益的嫌疑。因此，企業(yè)如果在準(zhǔn)備上市的過程中出現(xiàn)業(yè)績滑坡，應(yīng)當(dāng)暫緩上市步伐，待經(jīng)營好轉(zhuǎn)以后再擇機(jī)上市。如果企業(yè)股東迷戀于股市火爆的“創(chuàng)富神話”或者迫于資金短缺的壓力鋌而走險倉促上市，遭遇上市失敗，難免偷雞不成蝕把米。敗因五：主體資格存在缺陷這方面的問題，主要體現(xiàn)在歷史出資瑕疵、歷史股權(quán)轉(zhuǎn)讓瑕疵、實(shí)際控制人認(rèn)定不準(zhǔn)確和管理層變動4個方面。 歷史出資瑕疵。出資瑕疵常見于出資人未足額出資或出資的財(cái)產(chǎn)權(quán)利有瑕疵的情況，包括未足額出資、實(shí)物出資(如土地)沒有辦理過戶手續(xù)或者交付實(shí)物、股東出資與約定出資不符、作為出資的實(shí)物或者非貨幣財(cái)產(chǎn)的價格明顯不足等情況。如2008年被發(fā)審委否決的個案是，首發(fā)申請企業(yè)存在無形資產(chǎn)出資問題，公司控股股東以原由申請人無償使用專利和非專利技術(shù)經(jīng)評估作價2.16億元向申請人前身增資。該公司設(shè)立時，控股股東已將其所屬科研部門投入該公司，相關(guān)專利及非專利技術(shù)已由前身公司及改制后的申請人掌握并使用多年，并已經(jīng)體現(xiàn)在申請人過往的經(jīng)營業(yè)績中。因此，相關(guān)無形資產(chǎn)作價增資存在瑕疵。歷史股權(quán)轉(zhuǎn)讓瑕疵。由于不少擬上市企業(yè)是經(jīng)國有企業(yè)或者集體所有制企業(yè)改制而來，其國有股權(quán)或者內(nèi)部員工股權(quán)在轉(zhuǎn)讓過程中，往往出現(xiàn)瑕疵。如國有股權(quán)轉(zhuǎn)讓，企業(yè)應(yīng)當(dāng)考慮是否獲得國有資產(chǎn)主管部門的書面批準(zhǔn)。法律法規(guī)規(guī)定上市前職工持股人數(shù)超過200人的，一律不準(zhǔn)上市；存在工會持股、持股會以及個人代持等現(xiàn)象的公司也不準(zhǔn)上市。而在內(nèi)部員工持股的清理過程中，ipo申請公司很容易因?yàn)楦鞣N利益問題在上市過程中被舉報或遭受質(zhì)疑。此外，某些 bvi構(gòu)架的紅籌公司在轉(zhuǎn)為內(nèi)地上市的過程中，也要注意股權(quán)轉(zhuǎn)讓問題。如深圳海聯(lián)訊科技股份有限公司未能過會，外界普遍猜測的被否原因是由于海外上市未果，轉(zhuǎn)為在國內(nèi)上市，在企業(yè)類型由外資公司變更為內(nèi)資公司時，由于bvi股權(quán)構(gòu)架的問題，股權(quán)交易復(fù)雜且存在瑕疵。 實(shí)際控制人認(rèn)定問題。未過會的北京福星曉程招股說明書（申報稿）顯示，漢川市鋼絲繩廠直接和通過福星生物醫(yī)藥間接持有的公司股份為41.97%，為公司實(shí)際控制人。問題是，福星曉程的主營業(yè)務(wù)則是集成電路產(chǎn)品的生產(chǎn)與銷售，實(shí)際控制人對公司業(yè)績提升沒有明顯作用。而公司第二大股東程毅作為總經(jīng)理，則全面負(fù)責(zé)公司經(jīng)營管理工作，且公司成立時的核心技術(shù)“電力線擴(kuò)頻通信調(diào)制/解調(diào)（pl2000）系列芯片”是由程毅投入，因此市場猜測，程毅才是福星曉程真正的實(shí)際控制人，公司實(shí)際控制人認(rèn)定不夠準(zhǔn)確。 管理層重大變動。首次公開發(fā)行股票并在創(chuàng)業(yè)板上市管理暫行辦法中第二章第十三條明確規(guī)定:“發(fā)行人最近兩年內(nèi)主營業(yè)務(wù)和董事、高級管理人員均沒有發(fā)生重大變化,實(shí)際控制人沒有發(fā)生變更?！倍环駴Q的天津三英焊業(yè)，根據(jù)其招股說明書（申報稿）顯示，2009年1月12日，兩名董事朱樹文、盧迅代替。因工作變動辭職的李琦、覃西文，進(jìn)入董事會。此事距離申請上市不到一年，這一做法直接有悖于證監(jiān)會規(guī)定。敗因六：獨(dú)立性問題如未過會的東方紅航天生物技術(shù)公司，據(jù)招股說明書（申報稿），在2006年、2007年的前兩大客戶中，上海寰譽(yù)達(dá)生物制品有限公司系公司董事邱斌配偶張莉控股的公司，2006年銷售第二大客戶上海天曲生物制品有限公司系邱斌控制的公司，其銷售收入占航天生物同期銷售收入的80%以上。雖然航天生物已經(jīng)聲明上述兩家公司已在2009年開始注銷，但是仍然難免利益輸送嫌疑。 而對蘇州通潤驅(qū)動公司被否的質(zhì)疑聲，則是根據(jù)其招股說明書（申報稿）顯示其兄弟公司常熟市千斤頂鑄造廠為其主要供應(yīng)商，報告期內(nèi)，20062008年來自鑄造廠的采購金額在總金額中的占比一直高達(dá)12%以上，上市前的2009年上半年才降至9.1%。而且通潤驅(qū)動的董事、監(jiān)事均在關(guān)聯(lián)企業(yè)任職。敗因七：盈利能力問題第一是業(yè)績依賴嚴(yán)重，如稅收依賴和關(guān)聯(lián)方依賴。前者的問題常見于科技創(chuàng)新型企業(yè)，這是因?yàn)楦呖萍计髽I(yè)往往在一定時期內(nèi)享受增值稅退稅、所得稅減免等稅收優(yōu)惠。有些業(yè)績看起來不錯的企業(yè)往往在剔除稅收優(yōu)惠后，業(yè)績表現(xiàn)平平或者不升反降。 以未過會的南京磐能電力為例，通過分析其招股說明書（申報稿）可發(fā)現(xiàn)，根據(jù)關(guān)于鼓勵軟件產(chǎn)業(yè)和集成電路產(chǎn)業(yè)發(fā)展有關(guān)稅收政策問題的通知中的優(yōu)惠政策，磐能電力所得稅享受“兩免三減半”，并在優(yōu)惠政策完成后享受15%的所得稅優(yōu)惠稅率（企業(yè)所得稅稅率為25%），而增值稅方面，則享受對其增值稅實(shí)際稅負(fù)超過3%實(shí)行即征即返。合計(jì)2006年至2009年上半年上述兩項(xiàng)稅收減免金額，占公司同期利潤總額（含少數(shù)股東權(quán)益）的41.4%、42.29%、29.96%和25.78%，如果以歸屬上市公司凈利潤為基數(shù)計(jì)算，這一比率將會更高。 而安得物流則引起關(guān)聯(lián)方依賴的討論。根據(jù)其招股說明書（申報稿），在2006年至2009年上半年的報告期內(nèi)，安得物流與大股東美的集團(tuán)及其附屬公司的業(yè)務(wù)收入占同期業(yè)務(wù)總收入的 8.19%、32.53%、29.56%、27.47%，關(guān)聯(lián)交易產(chǎn)生的毛利額占總毛利的比重分別為48.18%、42.28%、34.51%、30.82%，被疑凈利潤對關(guān)聯(lián)方存在重大依賴。 第二是持續(xù)盈利能力受其他因素的影響比較嚴(yán)重。這方面的因素比較多，如專利糾紛、合資條款、銷售結(jié)構(gòu)變化、未決訴訟、尚未取得業(yè)務(wù)必需的國有土地使用權(quán)證、重大合同不利影響等多種因素。敗因八：募投資金效益風(fēng)險大第一個問題是募投資金效益風(fēng)險較大。如未過會的賽輪股份，招股說明書（申報稿）顯示其募投資金投向之一是生產(chǎn)半鋼子午線輪胎。但又說明該產(chǎn)品80%用于出口，且北美市場占其出口總額的50%。在賽輪股份上市的過程中，不曾料到2009年9月國際環(huán)境突變，美國政府宣布對產(chǎn)自中國的輪胎實(shí)施3年懲罰性關(guān)稅，其募投項(xiàng)目未來的經(jīng)濟(jì)效益存在較大的不確定性，這也是坊間猜測賽輪未能過會的原因。 這類風(fēng)險還包括經(jīng)營模式變化、項(xiàng)目可行性等風(fēng)險，都需要企業(yè)給予全面的分析論證。如有報道指出，上海超日太陽能募投資金的投向是，將光伏電池片產(chǎn)能從現(xiàn)有的20兆瓦擴(kuò)充至120兆瓦，增加幅度為5倍，同時電池組件產(chǎn)量增加1.82倍。但在2009年，受金融危機(jī)影響的光伏產(chǎn)業(yè)并未復(fù)蘇，在國內(nèi)也被認(rèn)為是產(chǎn)能過剩行業(yè)，且同業(yè)企業(yè)大多數(shù)在削減產(chǎn)量。因此公司募投項(xiàng)目是否具有良好的市場前景和盈利能力都缺乏合理解釋。 融資必要性不足也屬于募投資金運(yùn)用的問題。一般來說，企業(yè)能夠