財務(wù)理論——公司股利政策問題.ppt

股利理論與 股利政策,主要內(nèi)容,股利理論：現(xiàn)金股利與資本成本、企業(yè)價值之間的關(guān)系；股東對于股利支付的態(tài)度；股利支付的市場反應(yīng)；等等。 股利政策的制定 股票回購: 現(xiàn)金股利的一種替代 股票股利與股票分割,什么是 “股利政策”?,所謂股利政策就是要決定把稅后凈利的多大部分用于向股東支付現(xiàn)金股利，多大部分留存于企業(yè)內(nèi)部用于再投資。 股利政策要確定的問題大致有: 1. 高還是低的支付率?這是股利政策的核心內(nèi)容。 2. 以什么原則確定股利支付率? 3. 股利支付額的確定依據(jù)是什么? 4. 如何保障股利政策的穩(wěn)定性?,現(xiàn)金股利,一般現(xiàn)金股利(regular cash dividends)通常每季度直接向股東支付現(xiàn)金股利，通常會非常穩(wěn)定。 額外現(xiàn)金股利（extra dividends） 超過一般現(xiàn)金股利的股利，通常在未來不會重復支付。一些公司在出現(xiàn)非常盈余的時候會偶爾支付此類股利。 特殊現(xiàn)金股利(special dividends) 類似于額外現(xiàn)金股利，但肯定不會重復。比如，由于訴訟勝訴獲得的部分現(xiàn)金會做如此處理。 清算股利(liquidating dividends) 公司在清算狀態(tài)下支付的股利。,股利支付,宣布日 董事會宣布股利的支付額與支付日，并從即日起構(gòu)成企業(yè)的“應(yīng)付股利”負債 除利日 一般是登記日的前2個營業(yè)日 如果在除利日或之后購入股票，將不再獲得股利 除利日后，股票價格將下降，幅度為預發(fā)股利額 登記日 登記者可獲得股利 支付日 通常以郵寄支票的方式支付股利,除利日股票價格的下降,股利與股東財富,現(xiàn)金股利是公司股票投資者實現(xiàn)報酬的一部分。 從1950年到1982年，基于紐約股票交易所數(shù)據(jù)，股利報酬率為4.2，資本利得報酬率為8，即股利所得為股東報酬的比重大致為三分之一；而自1983年到1999年，股利報酬為3.2，資本利得為12.8，股利所得降至二分之一左右。,基本的股利理論,股利無關(guān)論: 投資者不在乎股利。 手中之鳥: 股東偏愛高支付率 稅差理論: 投資者偏好較低的支付率，和較高的增長率。,股利無關(guān)論,股利和留存產(chǎn)生的資本利得對于投資者來說是無差異的。如果他們需要現(xiàn)金，他們可以出售股票。如果他們不需要現(xiàn)金，他們可以使用股利來購買股票。 Modigliani-Miller支持無關(guān)論。 該理論基于不現(xiàn)實的假設(shè)(無稅或交易費用), 因此不一定正確。需要實證檢驗。,不相關(guān)理論的解釋,某公司可以有兩種股利政策：在未來2年中，每年支付股利$10,000 ；或者在第一年支付$9000，次年支付 $11,120. 投資者要求報酬率12%. 穩(wěn)定股利政策的市場價值= $16,900.51 再投資股利政策市場價值= $16,900.51 如果公司可以獲得要求的報酬率，則何時支付股利并不重要,手中之鳥理論,投資者認為股利的風險要小于潛在的未來資本利得，因此他們喜歡股利。 如果這樣, 投資者會高度評價高支付率的公司，也就是，高支付率將導致較高的P0。,稅差理論,留存收益將導致資本利得，其稅率要低于股利：最高28%而股利為39.6%。資本利得稅也可以延遲。按照美國2003年的稅法，股利稅率調(diào)整為最高15。 這會使得投資者偏愛低支付率的公司，也就是，高支付率的公司將導致較低的 P0。,股利稅與資本利得稅,3種理論對于管理者的意義,理論,意義,無關(guān)論,任意支付率都可以,在手之鳥,設(shè)定高支付率,稅差理論,設(shè)定低支付率,但是哪一個是正確的呢?,可能的股票價格影響,股票價格 ($),支付率,50%,100%,40,30,20,10,在手之鳥,無關(guān)論,稅差理論,0,可能的權(quán)益成本的影響,權(quán)益成本 (%),支付率,50%,100%,15,20,10,稅差理論,無關(guān)論,在手之鳥,0,受歡迎的低支付率,低支付率有利嗎? 那些承擔較高稅率的投資者為了避稅，會喜歡股利的低支付率，享受資本利得的較低稅率好處 交易成本 股利的低支付會減少新增外部融資額，從而降低交易成本 股利限制 比如債務(wù)契約會限制股利支付在收益中的比重,受歡迎的高支付率,高支付率有利嗎? 喜歡當前收益 承擔低稅率的投資者 有行業(yè)約束的機構(gòu)（如保險公司） 減少不確定性 未來較多的股利具有較大的不確定性 稅 公司獲得的股利繳稅較少 不繳稅的投資者對于股利繳稅或者資本利得繳稅的差異不關(guān)心,當事人效應(yīng),一些人喜歡高支付率，另一些人則喜歡低支付率 喜歡高支付率的投資者可以選擇支付高股利的股票進行投資 喜歡低支付率的投資者可以選擇支付低股利的股票進行投資,當事人效應(yīng)的解釋,如果公司將股利支付率由高改成低，投資者會如何對待? 如果公司將股利支付率由低改成高，投資者會如何對待? 在這種情況下，股利政策重要嗎?,股利的信息含量,如果股利出現(xiàn)未預見到的增加，股票價格會提高；如果股利出現(xiàn)未預見到減少，股票價格則會降低 這是否意味著投資者都喜歡高股利支付率呢? 不 股利的改變透露出如下信息：管理當局對未來發(fā)展的看法,什么是 “信息內(nèi)容” 或“信號”假說?,管理者不愿意削減股利，因此除非增加可以維持否則不會增加股利。所以投資者視股利的增加為管理層對未來看法的信號。 于是, 股利增加時股票價格的上升反映的是對未來EPS的較高預期，而不是對于股利的預期。,那一種理論最正確?,實證檢驗還沒能證明那一種理論是正確的。 因此, 管理者在設(shè)定政策的時候要更多的自我判斷。 分析得到了使用，但是靠判斷來實施。,股利政策很重要嗎?,股利很重要 股票價值取決于預期未來股利的現(xiàn)值之和，股利是股東財富增加的主要方式之一。 股利政策不重要 股利政策是關(guān)于支付股利還是留存利潤的決策 股利政策決定于企業(yè)的投資政策與盈利狀況，換言之，投資政策與盈利狀況決定了股利支付的多少。 股利政策本身并不獨立,股利政策實踐,剩余股利原則 穩(wěn)定股利政策 股利按照固定的比率每年增加 固定股利支付率 每年將一定的凈收益分派現(xiàn)金股利 折衷股利政策,剩余股利原則,首先決定資本預算 決定目標資本結(jié)構(gòu) 按照目標資本結(jié)構(gòu)安排融資 留存盈利屬于股權(quán)融資 如果還需要股權(quán)融資，就需要發(fā)行新股 如果尚有多余盈利，則向外支付股利,使用剩余模型來計算支付的股利,SSC的數(shù)據(jù),資本預算: $800,000。給定。 目標資本結(jié)構(gòu): 40%債務(wù), 60%權(quán)益。 希望保持。 預計凈收益: $600,000. $600,000有多少應(yīng)當用來支付股利?,$800,000的資本預算中, 0.6($800,000) = $480,000 需要用來作為權(quán)益來保持目標資本結(jié)構(gòu)。 0.4($800,000) = $320,000 是債務(wù)。 $600,000的凈收入, 剩余為$600,000 - $480,000 = $120,000 = 股利的支付額。 支付率 = $120,000/$600,000 = 0.20 = 20%.,凈收入降為 $400,000 將會如何影響股利? 升為 $800,000?,NI=$400,000:需要$480,000的權(quán)益， 因此需要保留全部的$400,000。所以股利 = 0. NI = $800,000: 股利 = $800,000 - $480,000 = $320,000. 支付率 = $320,000/$800,000 = 40%.,投資機會的改變在剩余政策下如何影響股利?,較少的好的投資機會將會導致較少的資本預算，從而導致較高的股利支付率。 較多的好的投資機會將導致較低的股利支付率。,現(xiàn)實的股利政策的制定,目標，按重要性排序 避免為了支付股利而削減凈現(xiàn)值為正值的資本投資 避免減少股利 避免發(fā)行新的股權(quán)資本 保持目標的債務(wù)/股權(quán)資本比率 保持目標股利支付率 公司試圖接受凈現(xiàn)值為正值的投資項目，并盡力回避不利的信號發(fā)出,股利政策的制定,預測一個計劃時間范圍的資本需要，通常是5年。 設(shè)定目標資本結(jié)構(gòu)。 估計每年的權(quán)益需要。 按照剩余模型設(shè)定目標支付率。 通常，每期現(xiàn)金股利會出現(xiàn)一定的股利增長率。比如，可口可樂公司自1920年起，每年都支付現(xiàn)金股利，且?guī)缀趺磕甓加性鲩L，吸引了眾多的投資者。1999年，可口可樂支付了每股64美分的現(xiàn)金股利，在前10年的基礎(chǔ)上，現(xiàn)金股利的年增長率為19.7。,Lintner(1956)： 股利修勻模型（Dividend Smoothing Model）,Lintner(1956)： 股利修勻模型（Dividend Smoothing Model）,案例：公司上期股利實際支付2元，本期報告實際每股盈余為5元。公司長期股利目標支付率為0.5。 如果股利調(diào)整速率為0.2，則本期股利支付增加額為0.2（0.552）0.10元，每股股利為2.10元；如果股利調(diào)整速率為1.0，則每股股利為2.50元。,Lintner(1956)： 股利修勻模型（Dividend Smoothing Model）,在一個較長（比如5年）時期內(nèi)，公司通常要確定一個目標的股利支付率。 但在各個特定時期內(nèi)，股利支付額也應(yīng)當保持一定的穩(wěn)定性。 即使企業(yè)的收益、盈余情況出現(xiàn)了重大波動，比如增加或者減少，公司的股利支付也要保持穩(wěn)定，不宜大增大減，而應(yīng)當逐漸調(diào)整各期股利，以兼顧目標股利支付率以及實際的盈余狀況。,決定股利政策的因素 （1983年調(diào)查，美國紐交所318家上市公司）,美國企業(yè)界對股利調(diào)整的看法 （1983年調(diào)查，美國紐交所318家上市公司）,美國實務(wù)界對股利的不同認識 （1983年調(diào)查，美國紐交所318家上市公司）,不同行業(yè)的股利支付率,行業(yè) 支付率 銀行業(yè) 38.29 計算機軟件服務(wù) 13.70 制藥 38.06 電力服務(wù) 67.09 因特網(wǎng) n/a 半導體 24.91 鋼鐵 51.96 煙草 55.00 自來水服務(wù) 67.35,*調(diào)查中所有的因特網(wǎng)公司都不支付股利。,股利調(diào)整過程,美國蘋果電腦公司現(xiàn)金股利,股票回購,公司購回自己發(fā)行在外的股票 招標回購 公司確定回購價格與回購股數(shù)，由現(xiàn)有的股票投資者認購，這種形式要求以較高溢價收購，并披露回購的目的。 公開市場回購 在市場上公開收購。按照這種形式，公司直接進入市場收購股票即可（在法律允許公司回購股票的情況下）。除非法律規(guī)定，回購公司可以不披露其身份。,股票回購的理由,1.作為分配現(xiàn)金股利的一種替代方案，這樣可以降低股東的納稅壓力。 2.處理資產(chǎn)銷售所得的現(xiàn)金，降低現(xiàn)金存量。 3.改變資本結(jié)構(gòu)，提高負債率。 4.股票回購用作股票期權(quán)和認股權(quán)證的行使以及可轉(zhuǎn)換證券的轉(zhuǎn)換。 5.預防被其他公司兼并的危險。 6.向投資者傳遞公司股票被低估的信息。,回購的優(yōu)點,股東可以接受也可以不接受。 有助于避免設(shè)定較高而無法維持的股利。 股票回購可以用于接管或在需要時的再出售融資。 所得為資本利得而不是稅率較高的股利。 股東可以視為一個正面的信號管理層認為公司的股票被低估了。,回購股票的處理,在美國，發(fā)行公司回購的股票可以注銷，也可以作為庫存股票處理，繼續(xù)顯示在公司的資產(chǎn)負債表上，以便將來再銷售。這種庫存股票，既沒有投票權(quán)力，也沒有獲取股利的權(quán)力。 在英國，公司回購的股票必須銷毀處理。,回購的缺點,可以被視為一個負面的信號(公司沒有太好的投資機會)。 如果回購主要是為了避開股利上的稅，IRS會給予懲罰。 出售股票的股東可能獲得的信息不多，因而受到了不公平的對待。 公司可能不得不競價來完成來完成收購，以至于為自己的股票支付的過多。,實踐中的考慮,股票回購的權(quán)力在股票投資者，他們可以決定是當前獲得現(xiàn)金，還是在未來獲得收益 投資者可獲得資本利得 (稅率較低),股票回購的信息含量,股票回購傳遞的是利好消息，意味著管理當局認為股票價格被低估了 招標回購比公開市場收購更能傳遞利好消息，因為回購價格是公司自行確定的 回購信息一旦公布，股票價格通常會提高,股票回購對股票價格的影響（美國）,紐約股票交易所：股利與回購,股票股利 vs. 股票分割,股票股利: 公司發(fā)行新的股票以代替支付現(xiàn)金股利。如果是10%, 每100股將得到10股。 股票分割: 公司增加外部持有的股票數(shù)量，如 2:1。 給股東更多的股票。,股票股利和股票分割都增加了外部的股票，因此 “派被分成了更小的塊”。 除非股票股利或分割表達了信息或包含了更高的股利的事件，股票的價格將下降以保持投資者的財富不變。 但是分割/股票股利可能使我們得到一個“最優(yōu)的價格范圍”。,公司應(yīng)當何時考慮分割其股票?,廣泛的認識是股票的最優(yōu)價格范圍在$20到$80之間。 股票分割能夠用來保持股票價格在最優(yōu)范圍內(nèi)。 股票分割通常出現(xiàn)在管理層很自信的時候，因此它也被視為一個積極的信號。,道瓊斯指數(shù)30種工業(yè)股票,近20多年來，道指30成份股股票分割次數(shù)最多的有HOME DEPOT、英特爾和微軟公司，它們分別分割股票的次數(shù)為13次、10次和9次，其中，英特爾在10次股票分割中就有7次的分割比例均為2：1（即我國所稱的10送10，或每1股裂變?yōu)?股）。目前，這三家公司的流通股本分別為22.3億、60.9億和88.8億股。如此高比例而頻繁的股份分割，主要基于公司業(yè)績的大幅度擴張。,巴菲特的伯克夏公司股票,根據(jù)福布斯全球富豪榜，巴菲特名列2007年全球首富，資產(chǎn)總值達610多億美元。 2007年底，巴菲特的伯克夏公司的股票價格為每股13.7萬美元，年中最高曾經(jīng)達到15萬美元。即使價格奇高，巴菲特也不分割其股票。他的觀點就是：投資者認可的股票，即使再高也會持有；反之，股價再低，也沒人購買。,股票股利,支付更多的股票以替代現(xiàn)金股利 這樣會增加發(fā)行在外的股票數(shù)量 小額股票股利 小于 20 到 25% 如果持有100股股票，公司公布按10比例派發(fā)股票股利，則可以獲得新發(fā)股