講匯率決定與國際平價條件.ppt

第7-8 匯率決定與國際平價條件（二）,北京大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)院 呂隨啟 電話電子郵件：,一、概述,自從1884年起，隨著（印度盧比）匯率大幅下跌-其跌幅遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過以往，兩種利率之間的差額隨之?dāng)U大而這兩種債券是由同一個政府機(jī)構(gòu)發(fā)行、具有同等的安全性，并在同一市場上市。事實(shí)上，這兩種債券除了利率水平不同，其他主要特征都基本相同。這一結(jié)果充分證明人們已經(jīng)預(yù)料到（印度盧比）下跌。-（Irving Fisher，1896）,一、概述,研究即期匯率與遠(yuǎn)期匯率之間的關(guān)系。 講述步驟：從完全資本市場假定入手，討論平價條件的理論框架； 然后放松假設(shè)條件并分析其影響，可能會出現(xiàn)持續(xù)偏離平價法則的現(xiàn)象； 進(jìn)而對每一個平價條件進(jìn)行經(jīng)驗(yàn)驗(yàn)證，目前流行的分析技術(shù)（如線性回歸）不大適用，其他一些更為直觀的統(tǒng)計檢驗(yàn)方法更加適用。,平價條件的實(shí)用性：再論,PPP條件與其他平價條件描述了不同市場的均衡。 PPP條件：描述商品市場的套購行為； 其他平價條件：描述外匯市場、國際貨幣市場、國際債券市場之間的套利行為和價格關(guān)系；,平價條件的實(shí)用性：再論,偏離其他平價條件引發(fā)的金融套利行為會給當(dāng)事人帶來更大的好處，因?yàn)榻鹑诮灰椎某杀具h(yuǎn)遠(yuǎn)低于商品市場的交易成本； 金融市場的不利之處在于它經(jīng)常受到管制和稅收限制，正是這些壁壘的存在導(dǎo)致了平價條件的偏離，偏離的幅度恰恰可以看出當(dāng)事人克服或規(guī)避這些措施所獲得的好處；,平價條件的實(shí)用性：再論,金融交易面對許多風(fēng)險和不確定性，它們的存在有可能造成持續(xù)性地偏離平價條件； 平價條件成立與平價偏離的意義； 有必要弄清平價偏離的原因：如果是稅收因素引起的，當(dāng)事人必須將自己所繳納的實(shí)際稅率與市場稅率進(jìn)行比較，以判斷偏離平價條件是否有意義；,平價條件的實(shí)用性：再論,如果偏離是不確定性因素引起的，當(dāng)事人必須將自己的風(fēng)險厭惡程度與市場整體狀態(tài)進(jìn)行比較。 如果當(dāng)事人的風(fēng)險厭惡程度較弱，偏離平價條件可以為自己創(chuàng)造盈利的機(jī)會； 如果當(dāng)事人的風(fēng)險厭惡程度較強(qiáng)，偏離平價條件可以幫助自己達(dá)成通過套期保值規(guī)避風(fēng)險的目的。,二、利率平價條件,利率平價說，闡釋了利率、即期匯率和遠(yuǎn)期匯率之間的關(guān)系。 利率平價的形成基于這樣一個原則：在收支平衡狀態(tài)下，風(fēng)險頭寸相同的兩筆投資具有相同的回報率，利率平價的維持歸功于套利行為。,（一）完全資本市場上的利率平價,假定完全資本市場假設(shè)成立，不存在交易成本、稅收因素和不確定性；假定投資者都是理性經(jīng)紀(jì)人，追求預(yù)期收益最大化。 當(dāng)各國利率存在差異時，投資者為獲得較高的收益，愿意將資本投向利率較高的國家。 這一較高的投資收益率是否能夠?qū)崿F(xiàn)，不僅取決于利率，而且取決于該國貨幣的匯率。,（一）完全資本市場上的利率平價,如果匯率對投資者不利，他有可能不僅得不到較高的收益，還會遭受損失。為避免這種匯率風(fēng)險，投資者往往會在遠(yuǎn)期外匯市場上賣出高利率國家的貨幣。 貨幣轉(zhuǎn)換會使高利率國家貨幣的匯率在即期外匯市場上上浮，而在遠(yuǎn)期外匯市場上下浮；同時低利率國家貨幣的匯率在即期外匯市場上下浮，而在遠(yuǎn)期外匯市場上上浮。,（一）完全資本市場上的利率平價,高利率國家貨幣出現(xiàn)遠(yuǎn)期貼水，低利率國家貨幣出現(xiàn)遠(yuǎn)期升水。隨著這一拋補(bǔ)套利活動的進(jìn)一步進(jìn)行，遠(yuǎn)期差價進(jìn)一步加大。 當(dāng)資本在兩國間獲得的收益率完全相等時，拋補(bǔ)套利活動就會停止，這時兩國利率差異正好等于兩國貨幣遠(yuǎn)期差價，達(dá)到了利率平價。,投資者套利的實(shí)例,假定一個美國人擁有$100,000的閑置資金，英國市場利率為10%，美國市場利率為5%。英鎊兌美元即期匯率為1=$2.00，12個月遠(yuǎn)期匯率為1=$1.96。 該投資者既可以在美國投資，也可以在英國投資，或者說他既可以直接存美元，也可以把美元兌換成英鎊去進(jìn)行投資。 那么，該投資者的選擇取決于投資收益的高低。,1、匯率不變的情形,（1）在美國（存美元）投資 $100,000 (1+5%)=$105,000 （2）在英國（存英鎊）投資 100,000/2.00 (1+10%)= 55,000 換算成美元55,0002=110,000105,000 結(jié)論：如果匯率保持不變，存英鎊比存美元可以多賺5,000美元的利息，因此應(yīng)該到英國去投資。,2、考慮匯率波動的情形,（1）英鎊升值到：1=$2.10 55,0002.10=$115,500 多賺了$10,500=5000+5500 （2）英鎊貶值到：1=$1.80 55,0001.80=$99,000 虧損了$6,000= 5000-11000 可見能否獲利不僅取決于利率水平高低，還要取決于匯率變動的方向十分有利。這樣套利是有風(fēng)險的。,3、套利與風(fēng)險防范,在即期外匯市場上賣美元買英鎊去投資，同時在遠(yuǎn)期外匯市場上賣英鎊買美元，將投資收益兌換成美元。 12個月遠(yuǎn)期匯率1=$1.96 12個月后 55,0001.96=$107,800 使用遠(yuǎn)期外匯交易進(jìn)行套期保值以后，無論匯率如何變動，總是可以多賺$2,800，收益的不確定性消失了。,上述實(shí)例的影響,抵補(bǔ)套利與非抵補(bǔ)(uncovered)套利 即期市場：賣美元，即期匯率E 買英鎊 ，即期匯率E 遠(yuǎn)期市場：買美元，遠(yuǎn)期匯率F 賣英鎊 ，遠(yuǎn)期匯率F,上述實(shí)例的影響,對于美元來講，匯率向FE發(fā)展，升水 對于英鎊而言，匯率向FE發(fā)展，貼水 可見，在遠(yuǎn)期外匯市場上，利率高貨幣的貼水，利率低的貨幣升水 升（貼）水率=兩國利率差（10%-5%=5%）,利率平價方程的推導(dǎo),假設(shè) i為本國利率， i*為外國利率 E為即期匯率，F(xiàn)為遠(yuǎn)期匯率 假定有1元本金，那么 （1）本國投資收益 （2）外國投資收益,利率平價方程的推導(dǎo),(3) 1+i 本國投資，資本流入 1+i 外國投資，資本流出 1+i = 金融市場均衡,升貼水率,利率平價方程的推導(dǎo),很小，可以忽略不計 外匯遠(yuǎn)期升水，本幣貼水 外匯遠(yuǎn)期貼水，本幣升水,（二）利率平價的內(nèi)涵及其實(shí)例,利率平價方程表明：如果國內(nèi)利率高于國外利率，遠(yuǎn)期外匯將升水；反之則貼水，而且升(貼)水率等于兩國利率差異。 利用利率平價方程，可以預(yù)測遠(yuǎn)期匯率。 例1，如果歐洲美元的年利率為15%，歐洲英鎊的年利率10%，當(dāng)前即期匯率為E2.00/。在既定信息下，我們可以根據(jù)利率平價方程解出12個月的遠(yuǎn)期匯率：,例1,（1）以美元為準(zhǔn)，在直接標(biāo)價法下，i=15%，i*=10%，那么有： （2）以英鎊為準(zhǔn)，在間接標(biāo)價法下，i=10%，i*=15%，那么有：,例1, F: 1=$2.10-理論價格 如果市場上英鎊12個月的遠(yuǎn)期匯率F是1=$2.15，說明12個月的遠(yuǎn)期英鎊被高估了。 操作：可以在即期外匯市場把美元換成英鎊，存入銀行，在遠(yuǎn)期外匯市場上按照1=$2.15賣空本利和。,例1,這些活動會使即期匯率上升，遠(yuǎn)期匯率下降，從而使遠(yuǎn)期升水回到與利率差相等的水平。 同時，利率也會變動。因?yàn)橘Y金紛紛流向英鎊資產(chǎn)，從而壓低英鎊利率；資金紛紛從美元資產(chǎn)流出，又會抬高美元利率。,例2,假定美國與荷蘭的利率分別為8%、4%，即期匯率為$1=DUG1.65，試計算三個月的遠(yuǎn)期匯率。 （1）美元是本幣，間接標(biāo)價法，i=8%，i*=4%,例2,（2）荷蘭盾是本幣，直接標(biāo)價法，i=4%，i*=8%,例3,假定3月期美元證券和英鎊證券的年利率分別為5.96%和8.00%，即期匯率為1英鎊=1.500美元，3個月遠(yuǎn)期匯率為1英鎊=1.4925美元。 購買價值100美元的3月期美元證券的收益：,例3,購買價值100美元的3月期英鎊證券，并通過市場操作抵消了匯率風(fēng)險，其收益如下： 兩筆投資的最終收益完全相同；英鎊的遠(yuǎn)期貼水（1.4925-1.5000）/1.5000=-0.50%，正好等于美元與英鎊的利差（0.0596/4-0.08/4）/(1+0.08/4)=-0.005。 如果利率平價有效，英鎊處于遠(yuǎn)期貼水時，英國的利率將高于美國的利率水平。,例4,假定6月期美元證券和德國馬克證券的年利率分別為6.55%和4.00%，即期匯率為1馬克=0.6美元，6個月遠(yuǎn)期匯率為1英鎊=0.6075美元。 購買價值100美元的6月期美元證券的收益：,例4,購買價值100美元的6月期馬克證券，并通過市場操作抵消了匯率風(fēng)險，其收益如下： 兩筆投資的最終收益完全相同；馬克的遠(yuǎn)期升水（0.6075-0.6000）/0.6000=1.25%，正好等于美元與馬克的利差（0.0655/2-0.04/2）/(1+0.04/2)=0.0125。 如果利率平價有效，馬克處于遠(yuǎn)期升水時，德國的利率將低于美國的利率水平。,遠(yuǎn)期升水（F-E）/E,(i-i*)/(1+i*),美國資本流出 美元兌換成外幣,0,美國資本流入 外幣兌換成美元,利率平價線,0.00,A,A,B,A,B,例5：偏離利率平價的套利,在例3中，假設(shè)遠(yuǎn)期匯率為1.52美元/英鎊，而不是1.4925美元/英鎊。 匯率越高，投資者越傾向于投資英鎊而不是美元； 上圖點(diǎn)A：投資者傾向于通過無風(fēng)險的抵補(bǔ)套利將投資從美元證券轉(zhuǎn)向英鎊證券，最初持有美元證券的投資者需要做如下幾筆交易：,例5 ：偏離利率平價的套利,這四筆交易就是抵補(bǔ)利率套利的操作過程。每1美元投資所獲利潤為0.0187美元，基本上等于以百分比表示的利率平價的偏離程度。 每一筆交易都會對市場產(chǎn)生一定影響，推動利率向利率平價方向發(fā)展，減少抵補(bǔ)利率套利的利潤。,例5：偏離利率平價的套利,反之，假設(shè)遠(yuǎn)期匯率為1.4800美元/英鎊，而不是1.4925美元/英鎊。 遠(yuǎn)期匯率越低，投資者越傾向于投資美元而不是英鎊； 上圖點(diǎn)A：投資者傾向于通過無風(fēng)險的抵補(bǔ)套利將投資從英鎊證券轉(zhuǎn)向美元證券，最初持有英鎊證券的投資者需要做如下幾筆交易：,例5 ：偏離利率平價的套利,這四筆交易就是抵補(bǔ)利率套利的操作過程。每1美元投資所獲利潤為0.0085美元，基本上等于以百分比表示的利率平價的偏離程度。 每一筆交易都會對市場產(chǎn)生一定影響，推動利率向利率平價方向發(fā)展，減少抵補(bǔ)利率套利的利潤。,小結(jié),利率平價線代表盈虧平衡點(diǎn)或者分界線，它將國內(nèi)證券投資與抵補(bǔ)了匯率風(fēng)險后的外國證券投資劃分開來； 左上方表示投資資金從美元工具流向外幣工具的趨勢； 右下方表示投資資金從外幣工具流向美元工具的趨勢； 線上各點(diǎn)表示無論選擇哪一種貨幣的投資，在抵補(bǔ)匯率風(fēng)險的基礎(chǔ)上，所投資金的抵補(bǔ)收益與融資成本完全相等。,（三）利率平價與PPP的關(guān)系,相對購買力平價的通貨膨脹率形式： 利率平價方程： 那么，二者之間是否有關(guān)系？,（四）利率平價理論的偏離,現(xiàn)在，放松完全資本市場假設(shè)，引入交易成本、稅收和不確定性因素對利率平價會產(chǎn)生什么影響？ 小幅度偏離利率平價的現(xiàn)象確實(shí)存在，但不一定都是可以被利用的套利機(jī)會。 套利交易雖然可以強(qiáng)化利率平價，但是卻要受到一些因素的限制； 上述因素的引入導(dǎo)致了中立地帶的形成，在這一區(qū)域不會出現(xiàn)抵補(bǔ)利率套利交易； 利率平價的偏離雖然存在，但是對于套利者來說得不償失。,1、交易成本,在外匯市場上的每一筆交易都需花費(fèi)交易成本。 只有利率平價的偏離程度超過交易成本，在中立地帶之外，套利活動才有可能執(zhí)行； 利率平價方程的推導(dǎo)沒有考慮交易成本，造成小幅偏移，但不影響結(jié)論。因?yàn)槔硇酝顿Y者會將交易成本控制在承受范圍之內(nèi)。,1、交易成本,中立地帶可以用遠(yuǎn)期升水的兩個極限值表示，一個是上限 ，另一個是下限 下圖表示中立地帶對抵補(bǔ)利率套利交易機(jī)會的影響。A、B和A位于中立地帶，它們被認(rèn)為是沒有任何盈利可能性的平衡點(diǎn)，考慮了交易成本之后，這些點(diǎn)上的抵補(bǔ)利率套利交易無利可圖，只有其他的經(jīng)濟(jì)行為促使遠(yuǎn)期升水或利率水平發(fā)生變化，它們才有可能改變。 點(diǎn)A、B和B位于中立地帶之外，它們被認(rèn)為是非均衡點(diǎn)，代表了套利的盈利機(jī)會。,遠(yuǎn)期升水（F-E）/E,(i-i*)/(1+i*),0,0.00,A,A,B,A,B,B,利率平價線,1、交易成本,對于中立地帶的各點(diǎn)來說，交易成本只會加劇與利率平價的偏離，而不一定會朝哪個方向偏離； 引入交易成本時，不僅是原來平價線上的那些點(diǎn)，所有位于中立地帶的各點(diǎn)都是平衡點(diǎn)。,2、稅收因素,金融市場上，交易行為是要納稅的，不同的稅收會使同樣的投資機(jī)會給不同國家的居民帶來不同的收益。不能僅僅根據(jù)稅前收益來判斷投資盈利的可能性； 這些稅收支出應(yīng)當(dāng)納入交易成本，因此稅收因素的引入拓寬了平價線周圍的中立地帶； 所得稅和資本利得稅對市場的影響不同于對商品征收的關(guān)稅或過戶稅。前面分析利率平價時，收益是指稅前利潤，套利者關(guān)心的卻是稅后收益。,2、稅收因素,如果投資者面對的是同一種稅收制度，同一個稅收執(zhí)行機(jī)構(gòu)，兩種投資的稅率相同，利率平價條件仍然是投資決策的依據(jù)； 假設(shè)一國同時征收普通所得稅和資本利得稅，稅率分別為t和k。以美國為例，一個企業(yè)可以按照遠(yuǎn)期外匯合同交易的損益確定是否繳納資本利得稅，該企業(yè)所產(chǎn)生的利息收支則繳納普通所得稅，考慮稅收因素后，利率平價的稅后表述形式為：,利率平價的稅后形式,2、稅收因素,如果k=t，考慮稅收與不考慮稅收因素的利率平價公式?jīng)]有區(qū)別，現(xiàn)實(shí)生活中，資本利得稅率通常低于普通所得稅率。 例如，t=50%，k=25%，那么稅前平價線（PT）的斜率為0.45，稅后平價線（AT）的斜率為0.50/（1-0.25）=0.67。,遠(yuǎn)期升水（F-E）/E,(i-i*)/(1+i*),美國資本流出 美元兌換成外幣,0,美國資本流入 外幣兌換成美元,0.00,A,A,B,A,B,C,R1,R2,PT,AT,AT,PT,2、稅收因素,完全資本市場假設(shè)放松以后會產(chǎn)生根本不同的結(jié)果。位于PT線上的各點(diǎn)代表的是平衡點(diǎn)，在稅前的基礎(chǔ)上不會出現(xiàn)任何套利交易行為； 這些點(diǎn)在稅后基礎(chǔ)上則有利可圖，因?yàn)槎愂罩贫鹊拇嬖谑固桌哂袡C(jī)會留存來自遠(yuǎn)期合約交易的收益，比如2.0%的遠(yuǎn)期升水與3.0%的利差所提供的稅后收益是相同的。,2、稅收因素,PT和AT線哪一條是正確的利率平價線？情況是比較復(fù)雜的。 我們討論稅收因素時假設(shè)所有的投資者面對的是同一種稅收制度，這是一個虛擬的假設(shè)?，F(xiàn)實(shí)生活中。每個國家都有自己獨(dú)特的稅收體制。 美國：金融資產(chǎn)持有一段時期之后才開始征收資本利得稅，套利者的短期證券投資面對的是PT線，長期證券投資面對的是AT線； 加拿大：不存在一段時期后計稅之類的規(guī)定，套利者無論投資于何種期限的證券，面對的都是AT線。,2、稅收因素,就短期證券而言，可能會出現(xiàn)一些套利者（美國）面對的是PT線，另一些套利者（加拿大）面對的是AT線的情形。 在上圖中，我們看一下R1區(qū)域內(nèi)的C點(diǎn)。R1區(qū)域表示美國套利者傾向于退出外幣投資轉(zhuǎn)而投資于美元工具；加拿大套利者傾向于從美元投資轉(zhuǎn)向投資于外幣工具，從稅后收益的角度而言，二者的選擇都是正確的。,2、稅收因素,C點(diǎn)的最終歸宿： 如果美國的套利者主導(dǎo)市場，C點(diǎn)將被推向PT線方向，為加拿大的套利者提供了獲得稅后純利潤的機(jī)會； 如果其他國家的套利者主導(dǎo)市場，C點(diǎn)將移向AT線方向，為美國的套利者提供了獲得稅后純利潤的機(jī)會； R1和R2區(qū)域內(nèi)的資本流動方向不明確，事實(shí)上屬于雙向流動，一方面從美元投資流向外幣投資，另一方面也從外幣投資流向美元。,2、稅收因素,資本利得稅和普通所得稅稅率之間的區(qū)別推動利率平價線在在傳統(tǒng)的45度角的基礎(chǔ)上發(fā)生傾斜； 這一結(jié)論能否適用于現(xiàn)實(shí)情況取決于現(xiàn)實(shí)的稅率水平、納稅人的數(shù)目以及交易成本； 許多投資者選擇離岸市場進(jìn)行交易，以享受很低甚至是零邊際稅率的待遇，傳統(tǒng)的利率平價線仍然適用。,3、不確定性因素,盡管抵補(bǔ)利率套利交易的所有變量都是已知的，仍然存在一些不確定性因素帶來的風(fēng)險。 套利者進(jìn)行外幣投資面臨政府實(shí)施的資本管制和外匯管制風(fēng)險，它使人們不能自由買賣貨幣和證券，無法對市場上的收益差異作出正確的反應(yīng)。,3、不確定性因素,外幣投資通常涉及銀行出具的遠(yuǎn)期合約，里面包含了違約風(fēng)險； 從覺察盈利機(jī)會到實(shí)際進(jìn)行交易之間存在時滯，交易過程需要時間，期間市場價位可能發(fā)生變化，這些都是導(dǎo)致現(xiàn)實(shí)中利率平價偏離的原因。 所有這些風(fēng)險無疑阻礙了套利交易的順利實(shí)施，擴(kuò)大了利率平價線周圍的中立地帶。,（五）利率平價的經(jīng)驗(yàn)數(shù)據(jù),1、 60年代以前：人們使用國庫券驗(yàn)證利率平價，套利者面對外幣證券的特殊風(fēng)險，參閱Officer and Willett(1970)，F(xiàn)renkel and Levich(1975)的文章。 結(jié)論：利率平價偏離的主要原因在于交易成本、不同的市場流動性、不同的投資風(fēng)險、以及針對套利的動機(jī)沒有能夠提供彈性的套利資金支持。,（五）利率平價的經(jīng)驗(yàn)數(shù)據(jù),2、60年代以后：歐洲貨幣市場建立后，人們使用兩種計值貨幣不同的歐洲貨幣存單驗(yàn)證利率平價； 如瑞士蘇黎世同一家銀行發(fā)行的1月期歐洲美元存單和1月期歐洲英鎊存單； 結(jié)果：歐洲存單的可比性遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過國庫券。,（五）利率平價的經(jīng)驗(yàn)數(shù)據(jù),在前面的圖形中，觀察值可以按照各種方式分布在中立地帶內(nèi)； 金融市場的套利條件：每一個觀察值都代表一個潛在的套利機(jī)會； 如果絕大比例的觀察值都位于中立地帶內(nèi)，利率平價條件有效； 如果位于中立地帶內(nèi)的觀察值比例很高，位于區(qū)域外的比例較低，利率平價線表示抵補(bǔ)利率套利交易幾乎沒有盈利的機(jī)會。,3、中立地帶的經(jīng)驗(yàn)證據(jù),Robert Aliber（1973）：研究兩個利率平價偏離的條形圖，一個以國庫券，另一個以歐洲貨幣存單為交易工具。 結(jié)果：歐洲貨幣存單交易中的利率平價偏離值匯聚在零點(diǎn)周圍的緊密程度遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于國庫券，利率平價適用于歐洲貨幣市場。,3、中立地帶的經(jīng)驗(yàn)證據(jù),Jacob Frenkel and Richard Levich(1975)：對交易成本包含的不同因素進(jìn)行直接估測，統(tǒng)計位于中立地帶的觀察值的數(shù)目。 結(jié)論：利率平價適用于歐洲貨幣市場，因?yàn)橹辛⒌貛Ь奂挠^察值的比例非常大，在對國庫券的研究中發(fā)現(xiàn)位于中立地帶內(nèi)的觀察值比例比較小。,4、長期證券的利率平價,John Hilley et al.（1981）：期限為3、4、5的遠(yuǎn)期合約交易所涉及的利率平價偏離值非常大。原因：銀行交易員通常不愿意承擔(dān)期限較長的遠(yuǎn)期合約交易帶來的額外風(fēng)險和資金成本，客戶卻堅持要求進(jìn)行此類交易。 Helen Popper（1993）：考察5年期和7年期證券以及進(jìn)行期限匹配的貨幣互換交易中反映出的利差水平。 結(jié)論：長期抵補(bǔ)利率平價偏離值只略高于短期抵補(bǔ)利率平價的偏離值（10個基點(diǎn)左右）。,4、長期證券的利率平價,Donna Fletcher and Larry Taylor（1994）：通過考察5、7和10年期有價證券分析長期抵補(bǔ)利率平價。 結(jié)果：他們考察的每一個市場都存在很大幅度的平價偏離。即使考慮了交易成本，這種偏離對當(dāng)事人來講也意味著極佳的盈利機(jī)會。,5、利率平價和資本管制,Michael Dooly and Peter Isard(1980)：考察利率平價和政府證券的關(guān)系，試圖找出各國政府證券之間的套利交易中存在的風(fēng)險因素。 結(jié)果：1970-1973年間，德國實(shí)施資本管制，國庫券與歐洲馬克存款之間的利差高達(dá)1-2%；1974年取消資本管制后，德國馬克在岸和離岸證券之間的利差縮小，重新回落到原來的水平。,三、費(fèi)雪平價,費(fèi)雪平價：如何通過考察當(dāng)前的利率水平得到有關(guān)通貨膨脹和匯率發(fā)展的預(yù)期； 單一經(jīng)濟(jì)：費(fèi)雪效應(yīng)，一國名義利率和預(yù)期通貨膨脹率之間的關(guān)系； 開放經(jīng)濟(jì)：國際費(fèi)雪效應(yīng)或無抵補(bǔ)利率平價,（一）費(fèi)雪效應(yīng),費(fèi)雪效應(yīng)描述的是單一經(jīng)濟(jì)體內(nèi)實(shí)際資產(chǎn)和名義資產(chǎn)之間的套利行為； 如果通貨膨脹率為零，選擇當(dāng)前消費(fèi)和當(dāng)前投資（遠(yuǎn)期消費(fèi)）是無差異的； 如果預(yù)期通貨膨脹率為 ，某人手中有1元現(xiàn)金，如果他購買實(shí)物資產(chǎn)，期末商品價值為1（1+ ） 如果他購買有價證券，并且與購買實(shí)物資產(chǎn)無差異，那么他獲得的期末價值為 1（1+r)(1+ ),（一）費(fèi)雪效應(yīng),證券的收益通常用名義值表示，即1（1+i） 通貨膨脹率很高但是尚未完全反映在名義收益率上時，買入實(shí)物資產(chǎn)、賣出金融資產(chǎn)； 通貨膨脹率下降時，持有金融資產(chǎn)而不是囤積實(shí)物資產(chǎn)。,（二）國際費(fèi)雪效應(yīng),國與國之間的利差與兩國匯率變化之間同樣存在緊密聯(lián)系。 假設(shè)一個投資者有1元錢的本金，在本國投資的最終收益為1（1+i） 預(yù)計未來的即期匯率為Ee，在外國投資的最終收益為：,（二）國際費(fèi)雪效應(yīng),（二）國際費(fèi)雪效應(yīng),i i*=(Ee-E)/E=E()或者i=i*+ E() i 本國資產(chǎn)收益率，i*外國資產(chǎn)利率 E() 本幣預(yù)期貶值率 i*+ E()外國資產(chǎn)預(yù)期收益率 ii*+ E() 1+i 本國投資、資本流入 ii*+ E() 1+i 外國投資、資本流出,（二）國際費(fèi)雪效應(yīng),國際費(fèi)雪效應(yīng)與利率平價之間有非常重要的區(qū)別：前者得到三個變量的觀察值，后者得到四個變量的觀察值；前者包含匯率風(fēng)險，后者不存在任何匯兌風(fēng)險。 國際費(fèi)雪效應(yīng)事先預(yù)言，無論借款人（投資者）選擇何種貨幣，借貸成本（投資回報）完全相同； 國際費(fèi)雪效應(yīng)事后偏離表明，在無抵補(bǔ)基礎(chǔ)上的最佳借貸或投資途徑。,匯率變化對偏離無抵補(bǔ)利率平價的套利的影響,例1，1973年第1季度 1973年1月5日，即期匯率為1英鎊=2.3519美元，借入3個月期425188.15英鎊（相當(dāng)于100萬美元）； 支付的利率為每季度2.25%，年利率9%； 1973年3月30日，1英鎊=2.4755美元，償還434754.88英鎊（相當(dāng)于1076235.70美元）； 美元的融資成本=（1076235.70-1000000）/1000000=7.62%每季度=30.58%每年,匯率變化對偏離無抵補(bǔ)利率平價的套利的影響,例2，1973年第4季度 1973年9月28日，即期匯率為1馬克=0.4142美元，借入3個月期2414292.61馬克（相當(dāng)于100萬美元）； 支付的利率為每季度1.53%，年利率6.125%； 1973年12月28日，1馬克=0.3702美元，償還2451261.47馬克（相當(dāng)于907457.00美元）； 美元的融資成本=（907457.00-1000000）/1000000=-9.25%每季度=-37%每年,（三）國際費(fèi)雪效應(yīng)與匯率預(yù)測,1、我們可以把國際費(fèi)雪效應(yīng)的公式重新表述為： 如果一國存在很高的通貨膨脹預(yù)期和本幣貶值壓力，本國利率水平很高也很難吸引資金流入；反之，如果一國本幣的名義價值始終保持堅挺，即使利率水平較低，對外資仍然具有很大的吸引力,（三）國際費(fèi)雪效應(yīng)與匯率預(yù)測,2、國際費(fèi)雪效應(yīng)的公式也可以重新表述為： 這是另外一種不同的匯率預(yù)測方式。,（四）國際費(fèi)雪效應(yīng)與實(shí)際利率平價,如果在本國費(fèi)雪效應(yīng)有效，那么有： 如果在外國費(fèi)雪效應(yīng)同樣有效，那么有：,（四）國際費(fèi)雪效應(yīng)與實(shí)際利率平價,上面二式相減，得到： 即名義利差等于實(shí)際利差加上兩國通貨膨脹預(yù)期之間的差額。 假定兩國的實(shí)際利率相同，即r-r*=0，上式可以簡化為：,（四）國際費(fèi)雪效應(yīng)與實(shí)際利率平價,假定運(yùn)用通貨膨脹預(yù)期的購買力平價有效，那么有： 這一推導(dǎo)表明：國際費(fèi)雪效應(yīng)隱含的假設(shè)是不同國家的實(shí)際利率水平相同。 現(xiàn)實(shí)生活中，這種假設(shè)常常不成立，從而成為國際費(fèi)雪效應(yīng)發(fā)生偏離的一個原因。,（五）完全資本市場假設(shè)的放松,1、交易成本和稅收 交易成本因素的引入對于費(fèi)雪平價的影響與對其他平價條件的影響完全相同； 交易成本阻礙了交易活動，使平價線周圍成為中立地帶； 稅收因素介入產(chǎn)生的影響與交易成本類似，所得稅稅率與資本利得稅稅率不同時，傳統(tǒng)的平價線將會傾斜，借款人和投資者將在稅后而不是稅前基礎(chǔ)上評估國際費(fèi)雪效應(yīng)。,2、不確定性因素,無抵補(bǔ)平價條件包含了本幣投資1（1+i)與無抵補(bǔ)外幣投資1（1+i*） Ee/E最終收益之間的比較； 外幣投資的最終價值由未來即期匯率的預(yù)期Ee決定，這是一個不確定性因素。 問題：投資者是否要求獲得一個外匯風(fēng)險溢價作為補(bǔ)償，這里會出現(xiàn)兩種不同的情形： 情形一：投資者認(rèn)為外匯風(fēng)險是可以分散的，不會造成大量的成本支出； 情形二：即使外匯風(fēng)險不能分散，投資者也持風(fēng)險中立態(tài)度。,2、不確定性因素,上述條件得到滿足，即使外匯風(fēng)險不能分散，國際費(fèi)雪效應(yīng)也能得以維持； 上述條件得不到滿足，不確定性因素的存在將導(dǎo)致外匯風(fēng)險溢價以及國際費(fèi)雪效應(yīng)的系統(tǒng)性偏離； 這種偏離并不意味著出現(xiàn)了盈利機(jī)會，也不表示市場定價出現(xiàn)錯誤，國際費(fèi)雪效應(yīng)的事前偏離實(shí)際上表現(xiàn)了對于新風(fēng)險的合理定價。,（六）國際費(fèi)雪效應(yīng)的經(jīng)驗(yàn)證據(jù),（六）國際費(fèi)雪效應(yīng)的經(jīng)驗(yàn)證據(jù),也可以通過計算匯率變化和利差之間的偏差對國際費(fèi)雪效應(yīng)進(jìn)行驗(yàn)證：,四、遠(yuǎn)期匯率無偏差條件,在完全資本市場假設(shè)下，根據(jù)利率平價和國際費(fèi)雪效應(yīng)，我們可以得出匯率預(yù)期變化的百分比等于遠(yuǎn)期升（貼）水率： 如果F與實(shí)際的未來即期匯率之間的平均偏離值非常小而且接近于零，我們可以把遠(yuǎn)期匯率作為未來即期匯率的無偏預(yù)測式。,四、遠(yuǎn)期匯率無偏差條件,放松完全資本市場假設(shè)后，要達(dá)到遠(yuǎn)期匯率無偏差條件，必須滿足以下兩個假定：,遠(yuǎn)期匯率偏差的涵義,條件1不成立： 遠(yuǎn)期匯率偏離表明市場無效； 市場沒有能力形成理性的、無偏差的未來即期匯率的預(yù)期； 套利者可以通過觀察遠(yuǎn)期匯率的偏離模式尋找套利機(jī)會；,遠(yuǎn)期匯率偏差的涵義,條件2不成立：市場在確定遠(yuǎn)期匯率時沒有使用上述定價規(guī)則，遠(yuǎn)期匯率的定價應(yīng)該反映出風(fēng)險溢價（RP）： 此時，利用遠(yuǎn)期匯率偏離的模式可以賺取投機(jī)性利潤，這些利潤反映投機(jī)商承擔(dān)的風(fēng)險； 遠(yuǎn)期匯率偏離未必意味著外匯市場無效率。,遠(yuǎn)期匯率無偏差條件的檢驗(yàn),五、