公司金融第四講資本結(jié)構(gòu).ppt

1,第四講 資本結(jié)構(gòu) 一、 MM理論 二、財務(wù)困境成本和代理成本 三、權(quán)衡理論和優(yōu)序融資理論 四、資本結(jié)構(gòu)的確定,2,什么是資本結(jié)構(gòu),資本結(jié)構(gòu)是指企業(yè)各種資金來源的構(gòu)成及其比例關(guān)系，由負債和權(quán)益兩部分構(gòu)成。廣義的資本結(jié)構(gòu)是指企業(yè)全部資金的構(gòu)成及其比例關(guān)系，不僅包括權(quán)益資本、長期債務(wù)資金，還包括短期債務(wù)資金。狹義的資本結(jié)構(gòu)僅指長期債務(wù)資金與權(quán)益資本的比例關(guān)系，不包括短期債務(wù)資金。最佳的資本結(jié)構(gòu)，是指企業(yè)在一定時期內(nèi)，使加權(quán)平均資金成本最低、企業(yè)價值最大時的資本結(jié)構(gòu)。,3,最佳資本結(jié)構(gòu)的判斷標準： 有利于最大限度地增加所有者財富，能使企業(yè)價值最大化。 企業(yè)加權(quán)平均資金成本最低。 資產(chǎn)保持適當?shù)牧鲃?，并使資本結(jié)構(gòu)富有彈性。其中加權(quán)平均資金成本最低是其主要標準。,4,一、MM理論 1、財務(wù)杠桿與公司價值 2、無稅的MM理論 3、公司所得稅 4、個人所得稅,5,1、財務(wù)杠桿與公司價值： 當且僅當公司價值提高時，資本結(jié)構(gòu)的變化對股東有利。 問題一： A公司MV=1000元，L=0；有100股股票流通在外，每股市價10元，財務(wù)杠桿為0。進一步， A公司計劃借入500元，以向股東支付5元/股的額外現(xiàn)金紅利，于是，財務(wù)杠桿產(chǎn)生了。假定投資不變，那么公司價值將是多少?,6,=500-1000,7,問題二： 是否應(yīng)加入負債？ TA公司的資本結(jié)構(gòu) 當前 計劃 資產(chǎn) 8000 8000 債務(wù) 0 4000 權(quán)益 8000 4000 利息率 0 10 市場價值/股 20 20 流通在外的股票 400 200,8,TA公司的當前資本結(jié)構(gòu),9,TA公司的計劃資本結(jié)構(gòu),10,2、無稅的MM理論： MM定理的理想環(huán)境： 1）不存在交易成本； 2）投資者，包括機構(gòu)和個人，都可以以同等利率借款和貸款； 3）不管企業(yè)和個人負債多少，其借款或貸款的利率都是無風(fēng)險利率； 4）企業(yè)不繳納所得稅； 5）不存在個人所得稅；,11,6）企業(yè)的經(jīng)營風(fēng)險（Business Risk）是可 以度量的（用EBIT的方差衡量），經(jīng)營 風(fēng)險相同即認為風(fēng)險相同； 7）企業(yè)的投資者與經(jīng)理層具有完全相同的 有關(guān)企業(yè)的信息，即企業(yè)的生產(chǎn)經(jīng)營信 息對內(nèi)和對外是一致的：信息批露公正； 8）企業(yè)只發(fā)行兩種要求權(quán)（claim）：無 風(fēng)險債券和風(fēng)險權(quán)益； 9）無破產(chǎn)成本，不存在代理成本。,12,MM認為，企業(yè)無法通過改變其資本結(jié)構(gòu)來改變其流通在外證券的總價值。即，在不同的資本結(jié)構(gòu)下，企業(yè)的總價值總是相同的。對企業(yè)的股東而言，既沒有任何較好的也沒有任何較次的資本結(jié)構(gòu)。 MM命題I(無稅)： 杠桿企業(yè)的價值等同于無杠桿企業(yè)價值。,13,問題三：債務(wù)和權(quán)益如何選擇 無杠桿公司U和杠桿公司L的經(jīng)營內(nèi)容相同，并產(chǎn)生相同的經(jīng)營利潤。 投資方案1：購買10%的公司U的股票。 投資方案2：購買10%的公司L的股票和10%的 公司L的債券。,14,問題四：自制財務(wù)杠桿 策略：買入前述問題二中的TA公司股票 100股 策略B：(1)從銀行借入2000元， (2) 加上自己的投資資金2000元， 買進策略同樣公司股票200股，每股股價20元。,15,16,MM命題II(無稅)： 股東的期望收益率隨財務(wù)杠桿上升。 MM認為權(quán)益的期望收益率與財務(wù)杠桿正相關(guān)，因為權(quán)益持有者的風(fēng)險隨財務(wù)杠桿而增加。 負債不影響營業(yè)風(fēng)險，但會增加財務(wù)風(fēng)險。,17,在沒有稅收的經(jīng)濟世界，rWACC必定總是等于r0。 無杠桿公司： 杠桿公司： 對于杠桿企業(yè)，權(quán)益的期望收益率則表示為：,18,MM認為，如果用債務(wù)替代權(quán)益，企業(yè)的總資產(chǎn)成本不會降低，即使債務(wù)顯得比權(quán)益便宜。原因在于當企業(yè)增加債務(wù)時，剩余權(quán)益變得較有風(fēng)險。隨著風(fēng)險的增加，權(quán)益資本的成本也隨之增大。剩余權(quán)益資本的成本增加剛好抵消了更高比例的低成本債務(wù)籌資。 因此，企業(yè)價值和與財務(wù)杠桿無關(guān)。,19,問題五： 當企業(yè)發(fā)行債務(wù)時，為什么企業(yè)的資本成本（ r0 ）保持不變，而股票的期望收益率（ rS ）會變化？,20,債務(wù)有一個明顯的成本（利息）和隱含的成本。債務(wù)會增加財務(wù)風(fēng)險并使股東要求一個更高的投資收益率。一旦認識到債務(wù)的隱含成本，債務(wù)將不比股票便宜。,21,3、公司所得稅： 利息減稅的現(xiàn)值： 通常被稱為債務(wù)的稅減。假設(shè)現(xiàn)金流量是永續(xù)性的，稅減的現(xiàn)值是,22,杠桿企業(yè)的價值： 杠桿企業(yè)的股東和債券持有者的稅后現(xiàn)金流量是： 前半部分是無杠桿企業(yè)的稅后現(xiàn)金流量。,23,無杠桿企業(yè)的價值是EBIT(1-TC)的現(xiàn)值： 杠桿企業(yè)的市場價值（公司稅）： 杠桿企業(yè)的價值是完全權(quán)益企業(yè)的價值與TCB之和。TCB是永續(xù)性負債時稅減的現(xiàn)值。,24,期望收益率和公司稅下的財務(wù)杠桿： 權(quán)益的期望收益率（公司稅）： 加權(quán)平均資本成本rWACC和公司稅：,25,例1： 一家公司有500,000元債務(wù)，公司的市場價值是1,700,000元。預(yù)期EBIT是永續(xù)性的。稅前的債務(wù)利率為10%。公司所得稅為34%。如果公司完全利用權(quán)益融資，股東將要求20%的收益率。 （1）若公司完全利用權(quán)益融資，公司的價值是 多少? （2）該杠桿公司股東的凈收益是多少？,26,27,4、個人所得稅：,28,例2： E公司目前全部采用普通股融資，發(fā)行在外的股票有1000萬股。投資者目前要求的股票收益率為20%，公司所有的收益以股利形式支付給了普通股股東。公司估計未來的收益可能是1000萬元、 2000萬元或4200萬元，發(fā)生概率分別是0.1、0.4和0.5。假設(shè)公司關(guān)于收益的預(yù)期將實現(xiàn)，且永久地保持不變。若公司稅率和個人稅率都是0， （1）該公司的價值是多少? （2）公司的董事長認為若公司有相同比例的債務(wù)和權(quán)益，將對股東有好處，故建議發(fā)行7500萬元利率為10%的債券，并利用該資金回購500萬股普通股。那么，公司的新價值將是多少?公司的債務(wù)價值和權(quán)益價值又是多少？ （3）發(fā)行債券后股東的收益率和公司的總收益率是多少？ （4）若公司所得稅率是40%，則公司的價值是多少？ （5）若利息收入以40%納稅，股東收益的稅率是15%，則公司的價值是多少？,29,二、財務(wù)困境成本和代理成本 1、財務(wù)困境成本 2、代理成本,30,在現(xiàn)代社會中，企業(yè)只要運用負債經(jīng)營，就可能會發(fā)生財務(wù)困境成本和代理成本。在考慮以上兩項影響因素后，杠桿企業(yè)的價值表示為： 杠桿企業(yè)的價值 =無負債企業(yè)價值 +運用負債的減稅收益現(xiàn)值 -財務(wù)困境預(yù)期成本的現(xiàn)值 -代理成本的現(xiàn)值,31,1、財務(wù)困境成本： 財務(wù)困境的直接成本：清算或重組的法律成本和管理成本。 財務(wù)困境的間接成本：破產(chǎn)阻礙了與客戶和供應(yīng)商的經(jīng)營行為，使企業(yè)的經(jīng)營受到影響。,32,破產(chǎn)的可能性對企業(yè)價值產(chǎn)生負面影響。然而，不是破產(chǎn)本身的風(fēng)險降低了企業(yè)價值，而是與破產(chǎn)相關(guān)聯(lián)的成本降低了企業(yè)價值。 在沒有破產(chǎn)成本的世界中，債權(quán)人和股東分享所有的利潤。但在真實世界中，破產(chǎn)成本吞食了部分利潤，留下較少的部分給股東和債權(quán)人。當存在破產(chǎn)成本時，股利更少，破產(chǎn)成本損害了股東的利益。,33,2、代理成本： 當公司擁有債務(wù)時，在股東和債權(quán)人之間出現(xiàn)利益沖突。當財務(wù)困境發(fā)生時，這些利益沖突增大，給公司增加了 代理成本。 代理成本： 讓代理人代表委托人行為而導(dǎo)致的額外成本比委托人“自己做”時的成本高出的那部分成本。,34,代理成本的內(nèi)容包括： 訂立合約的交易成本，如銷售傭金和發(fā)行債券的法律費用。 各種制約因素強制產(chǎn)生的機會成本。這些制約因素使原本最理想的決策被排除在外。 激勵費用，如雇員的獎金。 委托人監(jiān)督代理人的成本。 盡管存在監(jiān)督，代理人仍會有不當行為，如雇員用途不明的過量開支。此時，委托人的財富會受到損失。,35,利己的投資策略1：進行高風(fēng)險項目的投資。 利己的投資策略2：投資不足的動機。 利己的投資策略3：撇油。 利己投資策略的成本最終由股東承擔(dān)。,36,三、權(quán)衡理論和優(yōu)序融資理論 1、權(quán)衡理論 2、優(yōu)序融資理論,37,1、權(quán)衡理論： 在利息的節(jié)稅收益與財務(wù)困境成本之間進行權(quán)衡以確定最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)。,38,權(quán)衡理論表明，負債可以給企業(yè)帶來減稅效應(yīng)，使企業(yè)價值增大；但是，隨著負債減稅收益的增加，兩種成本的現(xiàn)值也會增加。只有在負債減稅收益和負債產(chǎn)生的財務(wù)困境成本及代理成本之間保持平衡時，才能夠確定公司的最佳資本結(jié)構(gòu)。,39,2、優(yōu)序融資理論： 優(yōu)序融資理論的含義： 公司更愿意內(nèi)部融資。 如果需要外部融資，公司首先發(fā)行最安全的證券，即債券，然后可能是可轉(zhuǎn)換債券等混合證券，最后才是股票。 在盡量避免讓股利突然變化的同時，公司總是使其目標股利支付率與投資機會相適應(yīng)。,40,自由現(xiàn)金流量假說： 自由現(xiàn)金流量假說認為，在有能力產(chǎn)生大量現(xiàn)金流量的公司中發(fā)現(xiàn)的浪費行為，與僅能產(chǎn)生少量現(xiàn)金流量的公司相比會更嚴重。 自由現(xiàn)金流量假說對資本結(jié)構(gòu)的影響： 由于股利減少了自由現(xiàn)金流量，故股利的增加能減少經(jīng)理的浪費行為，從而有益于股東。 債務(wù)減少了自由現(xiàn)金流量，因為公司必須安排利息和本金的支付。自由現(xiàn)金流量假說認為債務(wù)減少了經(jīng)理浪費資源的機會。,41,四、資本結(jié)構(gòu)的確定 1、資本結(jié)構(gòu)的影響因素 2、資本結(jié)構(gòu)決策方法,42,1、資本結(jié)構(gòu)的影響因素 企業(yè)的資產(chǎn)狀況 企業(yè)的盈利能力 資本成本 企業(yè)的成長率 企業(yè)的風(fēng)險狀況 企業(yè)的控制權(quán) 企業(yè)的信用等級和債權(quán)人的態(tài)度 行業(yè)因素,43,2、資本結(jié)構(gòu)決策方法 收益能力分析（EBIT-EPS方法） EBIT-EPS分析方法是找出不同融資方式下每股收益相同時息稅前利潤水平的均衡點。 當公司的息稅前利潤水平高于均衡點時，公司可選擇負債水平較高的資本結(jié)構(gòu)；當公司的息稅前利潤水平低于均衡點時，就應(yīng)選擇負債水平較低的資本結(jié)構(gòu)。,44,例3： A公司目前擁有普通股1億元。現(xiàn)準備再籌集1000萬元，有兩種籌資方案可以選擇：全部發(fā)行普通股，若按現(xiàn)行的市價每股20元發(fā)行，需要增發(fā)50萬股；全部利用債務(wù)融資，債務(wù)的資金成本為10%。 假設(shè)公司未來每年的息稅前利潤為2000萬元，公司所得稅率為25%，應(yīng)選擇哪種融資方式？,45,解： 在EBIT-EPS分析方法下，,46,47,償債能力分析 常用的財務(wù)指標： 利息保障比率、固定費用保障比率以及償債保障比率。,48,資本結(jié)構(gòu)理論對我們的啟示,在企業(yè)的各項資金來源中，由于債務(wù)資金的利息在企業(yè)所得稅前支付，而且，債權(quán)人比投資者承擔(dān)的風(fēng)險相對較小，要求的報酬率較低，因此，債務(wù)資金的成本通常是最低的。當存在公司所得稅的情況下，負債籌資可降低綜合資本成本，增加公司收益。 成本最低的籌資方式，未必是最佳籌資方式。由于財務(wù)困境成本和代理成本的影響，過度負債會抵消減稅增加的收益。,49,資本結(jié)構(gòu)理論對我們的啟示,最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)是一種客觀存在。負債籌資的資本成本雖然低于其它籌資方式，但不能用單項資本成本的高低作為衡量的標準，只有當企業(yè)總資本成本最低時的負債水平才是較為合理的。因此 ，資本結(jié)構(gòu)在客觀上存在最優(yōu)組合。企業(yè)在籌資決策中 ,要通過不斷優(yōu)化資本結(jié)構(gòu)使其趨于合理，直至達到企業(yè)綜合資本成本最低的資本結(jié)構(gòu)，方能實現(xiàn)企業(yè)最大化這一目標。,50,案例1：一個低負債的案例 馬紹爾工業(yè)公司是美國第四大電子和工業(yè)零部件經(jīng)銷商，無形資產(chǎn)所占比重較高。半導(dǎo)體占其銷售的大多數(shù)。公司的供應(yīng)商包括德克薩斯儀器公司、日立公司和富士公司。公司是在1954年由馬紹爾創(chuàng)立的。馬紹爾先生仍是董事會主席，但他目前擁有不到2%的公司股份。直到最近，當公司宣布其購買電子經(jīng)銷商斯特林電子公司的意向時，馬紹爾工業(yè)公司采用了極少量的長期債務(wù)。在1997年8月，公司的資本結(jié)構(gòu)為：長期債務(wù)占8.5%，股票融資占91.5%。為什么馬紹爾工業(yè)公司并不看重長期債務(wù)呢？ 董事會主席馬紹爾先生認為，公司沒有任何理由采用財務(wù)杠桿，能從留存收益中籌得發(fā)展資金。,51,分析： 馬紹爾工業(yè)公司是一家擁有重大無形資產(chǎn)的公司。無形資產(chǎn)和低負債比率趨于相關(guān)，因為無形資產(chǎn)帶來高的財務(wù)困境成本。電子零部件的經(jīng)銷是競爭激烈的行業(yè)，有足夠的成長機會，但也有經(jīng)營不好的時期。在經(jīng)營好的時候，馬紹爾工業(yè)公司采用非常少的債務(wù)。未使用的負債能力提供高融資能力和進入金融市場的準備。馬紹爾工業(yè)公司把對自己有利的高融資能力用于與斯特林電子公司的合并。,52,案例2：一個高負債的案例 愛迪生國際公司是南加州愛迪生公司(SCE)和五家非公用事業(yè)公司的母公司。SCE目前在一個高度管制的環(huán)境中運營，他有義務(wù)給客戶提供電力服務(wù)，以作為在南加州壟斷經(jīng)營權(quán)的回報。在1996年， SCE實現(xiàn)了75億美元的經(jīng)營收入，占愛迪生國際公司總收入的大約90%。傳統(tǒng)上，長期債務(wù)一直是愛迪生國際公司的資本結(jié)構(gòu)中極其顯著的部分。公司在1996年基于市場價值的資本結(jié)構(gòu)是，債務(wù)占47.8%，優(yōu)先股占4.4%，股票融資占47.8%。愛迪生國際公司過去一直是在一個受管制的、非競爭性的環(huán)境中緩慢發(fā)展。公司支付大量股利。它的多數(shù)資產(chǎn)是以傳送、分配和發(fā)電系統(tǒng)的形式存在的有形資產(chǎn)。為什么愛迪生國際公司依賴于高財務(wù)杠桿？,53,愛迪生國際公司的財務(wù)主管認為，負債是一個低成本的資金來源，債務(wù)的利息可以抵稅，而且公司有穩(wěn)定收入流的重要借款能力、恰當?shù)母哔|(zhì)量資產(chǎn)及SEC的管制框架。 分析： 該公司是一家成熟的、高度管制的公司，持有很少的現(xiàn)金流量。公司已確立了高股利支付率以便使現(xiàn)金流量回流其投資者，并保持高財務(wù)杠桿。這種行為與目標負債比率和資本結(jié)構(gòu)的選擇理論相一致。公司的資產(chǎn)絕大部分是有形資產(chǎn)，而且管制使得經(jīng)理參與某些利己策略的可能性減少。,54,案例3 云天化股份有限公司的資本結(jié)構(gòu)調(diào)整 1.案例背景 1999年4月1日，云南云天化股份有限公司董事會公告，稱公司正在醞釀協(xié)議回購公司主要發(fā)起人云天化集團公司持有的部分國有法人股，回購數(shù)量初步?jīng)Q定為2億股，占總股本的35.2%，回購價格以1998年年末每股凈資產(chǎn)2.01元為標準。5月11日，云天化股東大會正式批準公司董事會的這一股票回購計劃，并公布了關(guān)于回購并注銷部分國有法人股的公告。,55,2“云天化”股票回購的實施 整個回購方案的要點如下： (1)股份回購的雙方當事人及其關(guān)聯(lián)關(guān)系：云天化股份有限公司為本次股份的買入方，云天化集團公司為本次股份回購的賣出方。后者是前者的控股股東，在本次股份回購之前，持有云天化46818.18萬股股份，占股份總數(shù)的82.4%。 (2)股份回購方案：云天化股份有限公司與云天化集團公司采取協(xié)議回購的方式，回購數(shù)量為2億股，回購價格按1998年年末云天化股份有限公司公布的每股凈資產(chǎn)確定為每股2.01元，共需資金40200萬元，所需資金全部自籌，具體構(gòu)成為：一是1998年稅后凈利潤中擬派現(xiàn)資金221,590,902元，全部用于股票回購；二是募集資金中終止項目所閑置的資金，其中18,041萬元用于股票回購。,56,(3)股票回購后股份變動情況：云天化股份有限公司完成此次股票回購后，公司股權(quán)結(jié)構(gòu)將發(fā)生如下變化： 云天化股份有限公司預(yù)計股份變動情況表,57,3實施結(jié)果 （1）作為現(xiàn)金股利的替代方式 對云天化控股股東云天化集團公司而言，作為被回購方通過此次回購成功變現(xiàn)4億多元，這筆資金顯然比僅僅從云天化分得現(xiàn)金股利來得多。 對云天化的公眾股東而言，雖然沒有直接獲得公司原定的現(xiàn)金股利，但可以從股票回購引起的股價上升中獲得替代收益。事實上，云天化股票回購公告一發(fā)布，該股票價格隨之不斷攀升，6個交易日內(nèi)，云天化股價上漲30%以上。這種情況下，公眾股東完全可以通過拋出持有的股票，獲得比現(xiàn)金股利更多的利得，而且比之現(xiàn)金股利，這種利得還可以免去20%的所得稅。 對云天化自身而言，雖然此次股票回購會帶來大額的現(xiàn)金支付，但回購并注銷一部分國有股可以減輕云天化未來的分紅壓力，減少用于股利支付的現(xiàn)金支出。,58,（2）改善公司股權(quán)結(jié)構(gòu) 在股票回購前，云天化唯一的國有法人股股東云天化集團公司持有82.4%的云天化股份，國有股處于絕對控股地位。股票回購?fù)瓿珊?，云天化集團持有的法人股占總股本的72.84%。 （3）優(yōu)化企業(yè)資本結(jié)構(gòu) 1999年云天化的資產(chǎn)負債率僅為12.92%。此次股份回購的資金全部以現(xiàn)金支付，其中大部分來源于公司的未分配利潤，這不僅不會影響公司的償債能力和正常經(jīng)營，反而