投資銀行業(yè)務(wù)2011第四章.ppt

投資銀行學(xué),第四章 發(fā)行與承銷 第一節(jié)、改制上市的理由、原則與模式 一、改制上市的理由 （一）改制上市是籌集資金做大做強(qiáng)的重要途徑 企業(yè)的發(fā)展決定于四大要素：技術(shù)、資本、管理和人才，其中資本是最關(guān)鍵的一個(gè)要素。當(dāng)企業(yè)發(fā)展到一定階段時(shí)，創(chuàng)業(yè)資本已經(jīng)遠(yuǎn)遠(yuǎn)不能滿足企業(yè)發(fā)展的需要。而通過改制向社會公開發(fā)行股票，企業(yè)能夠在短時(shí)期內(nèi)將分散在社會的閑散資金集中起來，籌集到擴(kuò)大生產(chǎn)、規(guī)模經(jīng)營所需要的巨額資本，迅速提高企業(yè)的資本金，為新一輪的財(cái)務(wù)杠桿經(jīng)營（增加舉債，擴(kuò)大資產(chǎn)總額）提供前提，從而增強(qiáng)企業(yè)發(fā)展能力。因此，企業(yè)改制上市是企業(yè)做大做強(qiáng)的必經(jīng)之路。 （二）改制上市是股東財(cái)富增值的重要手段 企業(yè)改制上市后，發(fā)起人股東既可以通過新增社會股東支付的高市盈率認(rèn)股價(jià)格享受資本公積金帶來的巨大賬面資產(chǎn)增值，也可以在未來全流通的歷史機(jī)遇中獲得自由退出的選擇權(quán)和財(cái)富增值的潛在機(jī)會。,（三）可以建立規(guī)范的公司治理結(jié)構(gòu) 通過企業(yè)的改制上市，可以實(shí)現(xiàn)企業(yè)投資主體的多元化，明確產(chǎn)權(quán)關(guān)系，建立起以股東大會、董事會、監(jiān)事會、經(jīng)理分權(quán)與制衡為特征的公司治理結(jié)構(gòu)，將公司直接置于市場的競爭和監(jiān)督之中，較好地建立起企業(yè)競爭機(jī)制、激勵機(jī)制和管理結(jié)構(gòu)，化解企業(yè)的決策風(fēng)險(xiǎn)、管理風(fēng)險(xiǎn)和控股股東的道德風(fēng)險(xiǎn)，以促進(jìn)企業(yè)的長期健康穩(wěn)定發(fā)展。 （四）優(yōu)化資源配置和價(jià)格發(fā)現(xiàn) 企業(yè)通過改制上市，企業(yè)可以通過證券市場價(jià)格發(fā)現(xiàn)的功能，實(shí)現(xiàn)自身價(jià)值市場化和最大化。美國紐約交易所5的藍(lán)籌上市公司集中整個(gè)市場95的流通市值，充分反映成熟市場經(jīng)濟(jì)中資本市場的價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能。隨著中國證券市場的不斷成熟和價(jià)值投資理念的深入人心，績優(yōu)藍(lán)籌企業(yè)逐漸成為中國證券市場的中堅(jiān)力量。,二、企業(yè)改制的原則與模式 企業(yè)在上市申請前如果是有限責(zé)任公司、國有獨(dú)資企業(yè)、國有事業(yè)單位或是非公司制企業(yè)，首先應(yīng)改制設(shè)立股份有限公司；企業(yè)在上市申請前如果是股份有限公司，則可直接進(jìn)入上市輔導(dǎo)程序。 （一）企業(yè)改制的原則 1.合法合規(guī)性 企業(yè)改制應(yīng)遵守公司法、證劵法、工商注冊登記條例和中國證監(jiān)會關(guān)于企業(yè)改制上市的相關(guān)法規(guī)等，以保證改制設(shè)立后的股份公司不存在重大的法律糾紛隱患和發(fā)行上市的法律障礙。 2.合理性 改制設(shè)立后的股份公司股權(quán)結(jié)構(gòu)、業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)和資產(chǎn)結(jié)構(gòu)應(yīng)合理，公司主營業(yè)務(wù)突出，具有完整的經(jīng)營體系和獨(dú)立面向市場的經(jīng)營能力，有效避免同業(yè)競爭好關(guān)聯(lián)交易。 3.前瞻性 改制設(shè)立后的股份公司應(yīng)具有核心競爭力和可持續(xù)發(fā)展能力，保證資產(chǎn)的盈利能力和合理的資本回報(bào)率；具有完整的法人治理結(jié)構(gòu)和制衡機(jī)制，保證公司發(fā)行上市后的規(guī)范運(yùn)作和可持續(xù)發(fā)展。,（二）企業(yè)改制的主要模式 中國證監(jiān)會2003年9月19日發(fā)布的,關(guān)于進(jìn)一步規(guī)范股票首次發(fā)行上市有關(guān)工作的通知明確企業(yè)改制的核心精神是提倡整體改制，即要求企業(yè)在上市前三年應(yīng)該有同一資產(chǎn)、同一股東、同一業(yè)務(wù)和同一管理層，否則改制企業(yè)必須重新運(yùn)行三年后方可提出發(fā)行上市申請，因此企業(yè)在改制過程中應(yīng)首先考慮整體改制的模式。 1、國有企業(yè)整體改制 國有企業(yè)整體改制就是國有企業(yè)在剝離非經(jīng)營性資產(chǎn)后把所有經(jīng)營性資產(chǎn)經(jīng)審計(jì)評估后，按照國有資產(chǎn)管理部門確認(rèn)的評估值折成一定比例的股份（折股比例不低于65%），發(fā)起設(shè)立股份有限公司。原國有企業(yè)可以作為新設(shè)股份公司的股東，保留其法人地位，也可以依法注銷，由原國有企業(yè)投資單位直接作為股份公司的股東。 公司法第152條規(guī)定，股份有限公司申請其股票上市，必須“開業(yè)時(shí)間在三年以上，最近三年連續(xù)盈利；原國有企業(yè)依法改建而設(shè)立的，或者本法實(shí)施后新組建成立、其主要發(fā)起人為國有大中型企業(yè)的，可連續(xù)計(jì)算”。,2、有限責(zé)任公司整體變更 有限責(zé)任公司整體變更是指有限責(zé)任公司的資產(chǎn)經(jīng)審計(jì)后，以其審計(jì)基準(zhǔn)日的凈資產(chǎn)按照等比（100%）折合成股本，整體變更設(shè)立股份有限公司。有限責(zé)任公司的股東成為股份公司的發(fā)起人，有限責(zé)任公司的債權(quán)債務(wù)依法有股份公司承繼。 中國證監(jiān)會發(fā)行監(jiān)管部股票發(fā)行審核標(biāo)準(zhǔn)備忘錄（2001）第2號規(guī)定：有限責(zé)任公司整體變更為股份有限公司，且變更后運(yùn)行不足三年申請發(fā)行股票的，需連續(xù)計(jì)算原有限責(zé)任公司的經(jīng)營業(yè)績，其資產(chǎn)評估結(jié)果調(diào)帳的合規(guī)性按以下標(biāo)準(zhǔn)掌握： （1）根據(jù)企業(yè)會計(jì)準(zhǔn)則基本準(zhǔn)則第5條和企業(yè)會計(jì)制度第6條“會計(jì)核算應(yīng)當(dāng)以企業(yè)持續(xù)、正常的生產(chǎn)經(jīng)營活動為前提”及企業(yè)會計(jì)準(zhǔn)則基本準(zhǔn)則第19條“各項(xiàng)財(cái)產(chǎn)物資應(yīng)當(dāng)按取得時(shí)的實(shí)際成本計(jì)價(jià)”和企業(yè)會計(jì)制度第11條第（十）款“企業(yè)的各項(xiàng)財(cái)產(chǎn)物資在取得時(shí)應(yīng)當(dāng)按照實(shí)際成本計(jì)量“的規(guī)定，有限責(zé)任公司依法變更為股份有限公司后，變更前后雖然企業(yè)性質(zhì)不同，但仍為一個(gè)持續(xù)經(jīng)驗(yàn)的會計(jì)主體，適用企業(yè)會計(jì)準(zhǔn)則基本準(zhǔn)則第19條及企業(yè)會計(jì)制度第11條的規(guī)定，不應(yīng)改變歷史成本計(jì)價(jià)原則，資產(chǎn)評估結(jié)果不應(yīng)進(jìn)行賬務(wù)調(diào)整。 （2）如果有限責(zé)任公司變更為股份有限公司時(shí)，根據(jù)資產(chǎn)評估結(jié)果進(jìn)行了賬務(wù)調(diào)整的，則應(yīng)將其視同為新設(shè)股份公司，按公司法規(guī)定應(yīng)在股份有限公司開業(yè)三年以上方可申請發(fā)行新股上市。 （3）根據(jù)公司法第99條規(guī)定，“有限責(zé)任公司依法經(jīng)批準(zhǔn)變更為股份有限公司時(shí)，折合的股份總額應(yīng)當(dāng)相等于公司凈資產(chǎn)額”。因此應(yīng)以變更基準(zhǔn)日經(jīng)審計(jì)的凈資產(chǎn)額為依據(jù)折合為股份有限公司的股份。,3、發(fā)起新設(shè)股份有限公司 發(fā)起新設(shè)是指根據(jù)公司法規(guī)定，由五個(gè)以上的發(fā)起人以其經(jīng)營性資產(chǎn)（貨幣、實(shí)物、工業(yè)產(chǎn)權(quán)、非專有技術(shù)、土地使用權(quán)等）凈審計(jì)評估后以協(xié)商確定后的價(jià)值出資，組建新的股份有限公司。 （1）根據(jù)公司法第80條的規(guī)定，股份有限公司設(shè)立時(shí)，“發(fā)起人可以用貨幣出資，也可以用實(shí)物、工業(yè)產(chǎn)權(quán)、非專有技術(shù)、土地使用權(quán)作價(jià)出資。對作為出資的實(shí)物、工業(yè)產(chǎn)權(quán)、非專有技術(shù)、土地使用權(quán)，必須進(jìn)行評估作價(jià)，核實(shí)財(cái)產(chǎn)，并折合為股份”。按照企業(yè)會計(jì)準(zhǔn)則基本準(zhǔn)則和企業(yè)會計(jì)制度的規(guī)定，投資者投入股份公司的資產(chǎn)應(yīng)該以協(xié)商確定的價(jià)值作為入賬價(jià)值，并據(jù)以折為股份。如果發(fā)起人共同認(rèn)可了資產(chǎn)評估結(jié)果，則應(yīng)該將資產(chǎn)評估價(jià)值作為入賬價(jià)值，并據(jù)以折為股份。 （2）根據(jù)公司法第152條第三款的規(guī)定，股份有限公司申請其股票上市應(yīng)滿足“開業(yè)時(shí)間在三年以上，最近三年連續(xù)盈利”。因此，新設(shè)股份有限公司應(yīng)在滿足公司法上述要求的條件下方可申請發(fā)行新股上市。 原國有企業(yè)或國有事業(yè)單位部分改制，自2004年1月1日起，根據(jù)中國證監(jiān)會116號文規(guī)定，業(yè)績不能連續(xù)計(jì)算，除國務(wù)院批準(zhǔn)豁免外，均需設(shè)立股份公司并運(yùn)行三年后方可提出發(fā)行上市的申請。,4、分立設(shè)立 股份公司分立設(shè)立包括派生分立和新設(shè)分立：派生分立指一家股份公司（A）分立成一家存續(xù)股份公司（A-）和一家派生股份公司（B），即（A）=（A-）+（B）；原股份公司的法人地位保留，只需變更注冊資本；新設(shè)分立指一個(gè)股份公司（A）分立成兩家新的股份公司（B）和（C），即（A）=（B）+（C），原股份公司法人地位依法注銷。 5、合并設(shè)立 公司合并可以采取吸收合并和新設(shè)合并兩種形式。一家公司吸收其他公司為吸收合并，被吸收的公司解散。兩家以上公司合并設(shè)立一家新的公司為新設(shè)合并，合并各方解散。,第二節(jié)、上市途徑與上市地點(diǎn)選擇 一、直接上市的主要途徑 （一）發(fā)行人民幣普通股（統(tǒng)稱A股） A股是由我國境內(nèi)的公司發(fā)行，供境內(nèi)機(jī)構(gòu)、組織或個(gè)人（不含港、澳、臺投資者）以人民幣認(rèn)購并在境內(nèi)（上海、深圳）證券交易所上市交易的普通股股票。 （二）境內(nèi)上市外資股(統(tǒng)稱B股) B股的正式名稱為人民幣特種股票。它是以人民幣標(biāo)明面值，以外幣認(rèn)購和買賣，在境內(nèi)（上海、深圳）證券交易所上市交易的股票，B股公司的注冊地和上市地均在境內(nèi)，其投資者限于：外國的自然人、法人和其他組織，港、澳、合的自然人、法人和其他組織。2001年2月B股的二級市場投資向境內(nèi)個(gè)人開放。,（三）境外直接上市 境外上市外資股指在中國境內(nèi)注冊的股份有限公司在境外發(fā)行，由境外投資者以外幣認(rèn)購并在境外證券交易所上市的股票，按照上市地的不同，在香港上市的外資股叫H股，在美國紐約上市的叫N股，在新加坡上市的叫S股。 （四） 境外間接上市（紅籌股模式和境內(nèi)權(quán)益模式） 紅籌股的概念誕生于20世紀(jì)90年代初期的香港股票市場。中國在國際上有時(shí)被稱為“紅色中國”，香港和國際投資者把在境外注冊、在香港上市的帶有中國大陸概念的股票稱為紅籌股。兩類公司的股票都被投資者稱為紅籌股。第一種，如果某家上市公司的主要業(yè)務(wù)在中國大陸，其業(yè)績的大部分也來自該業(yè)務(wù)，但是在中國境外注冊、在香港上市的股票就是紅籌股；第二種，按照權(quán)益多少來劃分。如果一家上市公司股東大部分直接來自中國大陸或具有大陸背景，也就是為中資所控股，那么這家在中國境外注冊、在香港上市的股票才屬于紅籌股。 紅籌股模式主要適用于國有企業(yè)境外上市；境內(nèi)權(quán)益模式的法律結(jié)構(gòu)基本等同于紅籌股模式，但主要適用于外資企業(yè)或民營企業(yè)的境外間接上市。,二、境內(nèi)外上市特點(diǎn)比較 在海外市場上市和國內(nèi)上市各有利弊，對于民營企業(yè)而言，在國內(nèi)A股上市雖然審核時(shí)間較長，但是綜合比較還是比海外上市有優(yōu)勢，以下是企業(yè)選擇境內(nèi)外上市利弊方面的比較分析。 （一）上市時(shí)間 對于一般的民營企業(yè)而言，如在內(nèi)地資本市場上市，則尚需經(jīng)過輔導(dǎo)驗(yàn)收、申報(bào)材料制作及申報(bào)、材料審核、發(fā)行上市等幾個(gè)階段。按照目前內(nèi)地資本市場審核和發(fā)行速度計(jì)算，最終完成發(fā)行上市所需時(shí)間至少要1824個(gè)月。但若深圳中小企業(yè)板開板，國內(nèi)A股發(fā)行速度將大大提速。而如以紅籌股的形式在境外資本市場上市，則所需時(shí)間僅為68個(gè)月。相比而言，境外上市所需時(shí)間較短，但若境外上市地市場低迷，則經(jīng)常出現(xiàn)招股失敗的現(xiàn)象，如上海復(fù)地首次香港招股就出現(xiàn)認(rèn)購不足的問題。 （二）持續(xù)融資便利性 與內(nèi)地資本市場相比，境外資本市場對上市公司兩次融資之間的時(shí)間間隔無特殊要求，而且對再融資公司的資格條件審核也相對較為寬松。因此，一般的民營企業(yè)在境外上市后進(jìn)行持續(xù)融資將非常便利，國內(nèi)A股市場目前再融資至少有12個(gè)月的時(shí)間間隔，但再融資政策正在進(jìn)一步改革和調(diào)整。,（三）提高品牌價(jià)值問題 如果企業(yè)的銷售市場在境內(nèi)，則選擇A股上市有助于提升其企業(yè)和產(chǎn)品的品牌，投資者可能也是企業(yè)產(chǎn)品的消費(fèi)者。同時(shí)由于國內(nèi)A股市場屬于新興市場，絕大多數(shù)股票交頭活躍，上市公司容易受到市場和投資者的關(guān)注。而在境外上市，除少數(shù)績優(yōu)藍(lán)籌或大盤股外，絕大多數(shù)中國企業(yè)由于信息披露和文化差異等原因，較少被境外機(jī)構(gòu)投資者所關(guān)注，對其股價(jià)和后續(xù)融資都產(chǎn)生消極的影響。 （四）融資成本較高 按照目前一般的費(fèi)率水平，企業(yè)在內(nèi)地資本市場上市的平均費(fèi)率為5-10，在境外資本市場上市的平均費(fèi)率為1020。因此，相比內(nèi)地資本市場，企業(yè)在境外資本市場上市融資成本較高，而且前期費(fèi)用較高，企業(yè)需承擔(dān)一定的上市費(fèi)用風(fēng)險(xiǎn)。 （五）融資規(guī)模較小 根據(jù)中國證監(jiān)會的有關(guān)規(guī)定，企業(yè)在內(nèi)地資本市場首次融資，最大融資規(guī)模不能超過企業(yè)發(fā)行前一年未經(jīng)審計(jì)凈資產(chǎn)的兩倍。相比內(nèi)地資本市場20倍的發(fā)行市盈率，境外資本市場由于市盈率普遍較低（基本在10倍以下），因此企業(yè)首次融資規(guī)模一般較小。 （六）便利企業(yè)實(shí)施股票期權(quán)計(jì)劃 境外直接上市可以實(shí)施股票期權(quán)、員工信托股票等激勵機(jī)制，而在國內(nèi)，目前員工激勵機(jī)制法規(guī)不完善，暫未能實(shí)施股票期權(quán)計(jì)劃。,第三節(jié)、券商投行選擇發(fā)行人的標(biāo)準(zhǔn) 由于中國資本市場資源的稀缺性，因此選擇合格和優(yōu)秀的發(fā)行人進(jìn)入資本市場是保薦機(jī)構(gòu)的重要任務(wù)。保薦機(jī)構(gòu)選擇發(fā)行人的標(biāo)準(zhǔn)主要包括以下方面： 一、景氣行業(yè)與行業(yè)地位 保薦機(jī)構(gòu)在推薦企業(yè)時(shí)，應(yīng)先選行業(yè)、再選企業(yè)。即首先選擇景氣行業(yè)，其次選擇景氣行業(yè)中的龍頭企業(yè)。 景氣行業(yè)是指預(yù)期行業(yè)平均增長率大于GDP增長率的行業(yè)，包括政策景氣行業(yè)和經(jīng)濟(jì)景氣行業(yè)，前者是指國家產(chǎn)業(yè)政策變化引起的預(yù)期看漲的行業(yè)，后者是指由經(jīng)濟(jì)與行業(yè)周期變化帶來的預(yù)期看漲的行業(yè)。如果發(fā)行人所處行業(yè)屬于夕陽行業(yè)或者行業(yè)周期處于衰退期，則發(fā)行人的微觀經(jīng)營狀況很難有較大的發(fā)展前景。 行業(yè)龍頭指的是主營業(yè)務(wù)突出、行業(yè)地位領(lǐng)先的優(yōu)秀企業(yè)，即企業(yè)的主營收入占總收入的比例不低于50%；主營收入不小于全行業(yè)平均值；企業(yè)的核心產(chǎn)品市場占有率和技術(shù)水平處于特定行業(yè)的領(lǐng)先地位。,二、主營業(yè)務(wù)的盈利能力 主營業(yè)務(wù)的盈利能力決定發(fā)行人的整體盈利水平，是投資者認(rèn)購新股的主要決策依據(jù)?？疾彀l(fā)行人的主營業(yè)務(wù)盈利能力主要包括： （1）過去三年公司主營業(yè)務(wù)的收入占收入的比例是否穩(wěn)步增長，主營收入增長率是否高于行業(yè)平均水平； （2）過去三年公司的利潤結(jié)構(gòu)分布，主營業(yè)務(wù)利潤占利潤總額的比重，非經(jīng)常性損益占利潤總額的比例； （3）公司產(chǎn)品的核心競爭力分析（技術(shù)、質(zhì)量、性價(jià)比等）； （4）公司財(cái)務(wù)會計(jì)政策的穩(wěn)健性對公司利潤的影響。,三、成長性 目前新股的發(fā)行定價(jià)一般以發(fā)行前一年的每股收益（EPS）作為計(jì)算基準(zhǔn)，因此監(jiān)管部門往往注重發(fā)行人過去三年經(jīng)營業(yè)績的審核。但隨著企業(yè)上市后業(yè)績變臉事件（業(yè)績下滑甚至虧損）的頻頻發(fā)生，監(jiān)管部門開始重視發(fā)行人的成長性問題。 企業(yè)的成長性與行業(yè)周期、企業(yè)的核心競爭力和募集資金投向等均有密切的聯(lián)系，需要保薦人有敏銳的眼光和準(zhǔn)確的判斷能力。 四、法人治理 完善的公司治理不但能夠有效保護(hù)中小投資者的利益，而且也能獲得機(jī)構(gòu)投資者的認(rèn)購溢價(jià)?？疾旃镜姆ㄈ酥卫斫Y(jié)構(gòu)包括： （1）股權(quán)比例和股東結(jié)構(gòu)的合理性； （2）股東大會、董事會和監(jiān)事會的制衡機(jī)制； （3）獨(dú)立董事的數(shù)量、構(gòu)成與實(shí)際作用； （4）公司管理層的素質(zhì)和誠信程度。 特別值得一提的是，考察公司董事長或?qū)嶋H控制人是保薦機(jī)構(gòu)的調(diào)查重點(diǎn)。在中國目前經(jīng)濟(jì)環(huán)境和企業(yè)文化背景下，經(jīng)驗(yàn)表明，公司領(lǐng)軍人物的文化素質(zhì)、經(jīng)營理念、戰(zhàn)略思想和人格魅力往往決定一家企業(yè)的未來走向。,第四節(jié)、發(fā)行與上市的基本程序 一、上市輔導(dǎo) 股份公司成立后應(yīng)聘請一家保薦機(jī)構(gòu)作為上市輔導(dǎo)機(jī)構(gòu)，進(jìn)行為期一年的輔導(dǎo)。輔導(dǎo)經(jīng)中國證監(jiān)會派出機(jī)構(gòu)（各地證監(jiān)局）驗(yàn)收合格后方可由保薦機(jī)構(gòu)推薦申請股票發(fā)行。 保薦機(jī)構(gòu)推薦其他機(jī)構(gòu)輔導(dǎo)的發(fā)行人首次公開發(fā)行股票的，應(yīng)當(dāng)在推薦前對發(fā)行人至少再輔導(dǎo)6個(gè)月。 二、申報(bào)和審核 擬上市公司可聘請委托保薦機(jī)構(gòu)組織其他有證券從業(yè)資格的中介機(jī)構(gòu)（會計(jì)師、律師、評估師等）按照中國證監(jiān)會頒布的公司公開發(fā)行股票申請文件標(biāo)準(zhǔn)格式等相關(guān)要求制作申請材料，由保薦機(jī)構(gòu)出具推薦文件并向中國證監(jiān)會申報(bào)。 中國證監(jiān)會經(jīng)過發(fā)行部受理、發(fā)行部初審、發(fā)審委審核通過后，由中國證監(jiān)會核準(zhǔn)擬上市公司發(fā)行股票的申請。申報(bào)審核時(shí)間一般在3個(gè)月以上，根據(jù)其反饋意見答復(fù)的情況而定。,三、公開發(fā)行上市 擬上市公司在保薦機(jī)構(gòu)的組織下，完成發(fā)行部發(fā)行監(jiān)管處對其發(fā)行定價(jià)、發(fā)行方式的選擇。發(fā)行時(shí)間和會后事項(xiàng)等申請后，可在交易所申請發(fā)行。 首次股票發(fā)行將經(jīng)過路演、申購、抽簽、配售等過程。公司股票發(fā)行結(jié)束辦理股份的托管和登記后不超過7個(gè)交易日，交易所將安排其股票掛牌上市交易。,第五節(jié)、發(fā)行人與中介機(jī)構(gòu)的選擇 企業(yè)的改制上市是一項(xiàng)工作量大、涉及面廣和專業(yè)性強(qiáng)的復(fù)雜的系統(tǒng)工程，因此選擇合適的中介機(jī)構(gòu)組建上市工作班子是發(fā)行人成功的前提和基礎(chǔ)。 企業(yè)如果確定公開發(fā)行上市的目標(biāo)就要盡快結(jié)合自己的情況，抽調(diào)財(cái)務(wù)部門、辦公室、法律部、企管部等精干人馬組建企業(yè)上市工作小組，建議由財(cái)務(wù)總監(jiān)或主管財(cái)務(wù)的副總裁具體負(fù)責(zé)，并向公司總裁和董事長直接匯報(bào)。 上市工作小組全權(quán)負(fù)責(zé)企業(yè)的上市工作，負(fù)責(zé)選擇并與保薦人、律師、會計(jì)師、評估師等中介機(jī)構(gòu)以及中國證監(jiān)會、有關(guān)政府主管部門聯(lián)絡(luò)，是公司面向上市過程有關(guān)參與各方的窗口。 在企業(yè)改制上市過程中將產(chǎn)生新的部門證券部，證券部一般由董事會秘書兼任部門經(jīng)理。因此建議董事會秘書和證券部人員應(yīng)是上市工作小組的放員，以便負(fù)責(zé)企業(yè)上市后的信息披露和相關(guān)工作。 企業(yè)在自身工作小組組建完畢后，應(yīng)著手選擇合適的中介機(jī)構(gòu)，確定各路人馬后就可正式的改制上市的征程。,一、保薦機(jī)構(gòu) 在企業(yè)改制上市過程中，保薦機(jī)構(gòu)起著至關(guān)重要的作用。它不但向發(fā)行人提供全面的、專門的和綜合性的服務(wù)，還要承擔(dān)一定的法律責(zé)任和市場風(fēng)險(xiǎn)，并向投資者負(fù)責(zé)。 它的主要任務(wù)包括但不限于：協(xié)助企業(yè)改制方案的全面策劃，擔(dān)任企業(yè)的上市輔導(dǎo)機(jī)構(gòu)，組織中介機(jī)構(gòu)進(jìn)行申報(bào)材料制作，按照相關(guān)法律、法規(guī)和中國證監(jiān)會的規(guī)定和行業(yè)規(guī)范，誠實(shí)守信，勤勉盡責(zé)，盡職推薦發(fā)行人證券發(fā)行上市持續(xù)督導(dǎo)發(fā)行人履行相關(guān)義務(wù)。 選擇保薦機(jī)構(gòu)應(yīng)考慮的因素： （1）保薦機(jī)構(gòu)在券商行業(yè)中的地位。 （2）保薦機(jī)構(gòu)的歷史承銷業(yè)績。 （3）保薦機(jī)構(gòu)在所屬行業(yè)的項(xiàng)目經(jīng)驗(yàn)。 （4）保薦代表人的素質(zhì)和溝通能力。 （5）保薦機(jī)構(gòu)的區(qū)域業(yè)務(wù)經(jīng)驗(yàn)。 （6）保薦機(jī)構(gòu)的后臺支撐系統(tǒng)（項(xiàng)目內(nèi)控流程、研發(fā)水平和發(fā)行配售能力）等。 （7）收費(fèi)水平。,二、會計(jì)師事務(wù)所 會計(jì)師事務(wù)所承擔(dān)會計(jì)報(bào)表審計(jì)、凈資產(chǎn)驗(yàn)證、實(shí)收資本（股本）的審驗(yàn)及盈利預(yù)測審核等業(yè)務(wù)。它的主要任務(wù)包括但不限于：為發(fā)行人的股票發(fā)行上市出具發(fā)行人近三年的財(cái)審計(jì)報(bào)告、驗(yàn)資報(bào)告、盈利預(yù)測的審核報(bào)告、內(nèi)控制度審核報(bào)告，根據(jù)中國證監(jiān)會或發(fā)行人的要求出具專項(xiàng)復(fù)核報(bào)告和鑒證意見等。 根據(jù)中國證監(jiān)會規(guī)定，發(fā)行人在設(shè)立時(shí)聘請沒有證券從業(yè)資格許可證的會計(jì)師承擔(dān)驗(yàn)資、審計(jì)等業(yè)務(wù)的，應(yīng)該在股份公司運(yùn)行滿三年后才能提出發(fā)行申請，在申請發(fā)行股票前須另聘請有證券從業(yè)資格許可證的會計(jì)師事務(wù)所復(fù)核并出具專業(yè)報(bào)告。 選擇會計(jì)師事務(wù)所應(yīng)考慮的因素有： （1）是否具有特許的證券從業(yè)資格； （2）過去三年的審計(jì)項(xiàng)目業(yè)績，特別是其對企業(yè)所屬行業(yè)和所屬地區(qū)的項(xiàng)目經(jīng)驗(yàn)； （3）承擔(dān)本項(xiàng)目的注冊會計(jì)師專業(yè)水平和項(xiàng)目業(yè)績； （4）行業(yè)地位和歷史違規(guī)情況； （5）收費(fèi)水平。,三、律師事務(wù)所 律師事務(wù)所一般履行以下職能：理順企業(yè)股份制改造的法律關(guān)系，協(xié)助發(fā)行人處理股票發(fā)行與上市的各類法律問題，為公司起草各類法律文件，為發(fā)行人股票發(fā)行出具法律意見書、補(bǔ)充法律意見書和律師工作報(bào)告等，為發(fā)行人申請文件出具相關(guān)鑒證意見等，對相關(guān)法律問題提出咨詢意見等。 根據(jù)規(guī)定律師事務(wù)所可受發(fā)行人的委托參與編制招股說明書，對招股說明書進(jìn)行審閱，對其真實(shí)性和準(zhǔn)確性承擔(dān)法律責(zé)任，由于招股說明書屬于發(fā)行人的要約文件，國外一般由律師負(fù)責(zé)編制招股說明書。 自2002年11月1日國務(wù)院決定發(fā)布之日起，律師及律師事務(wù)所從事證券法律事務(wù)不再受資格的限制。 選擇律師事務(wù)所應(yīng)考慮的因素有： （1）過去三年的證券法律業(yè)務(wù)服務(wù)業(yè)績，特別是其對企業(yè)所屬行業(yè)和所屬地區(qū)的項(xiàng)目經(jīng)驗(yàn)； （2）承擔(dān)本項(xiàng)目的律師專業(yè)水平和項(xiàng)目業(yè)績； （3）行業(yè)地位和歷史違規(guī)情況； （4）收費(fèi)水平。,四、資產(chǎn)評估機(jī)構(gòu) 在改制上市過程中，由財(cái)政部和中國證監(jiān)會確認(rèn)的具有證券期貨相關(guān)業(yè)務(wù)從業(yè)資格的資產(chǎn)評估機(jī)構(gòu)承擔(dān)發(fā)行人設(shè)立時(shí)的資產(chǎn)評估和發(fā)行前資產(chǎn)重組時(shí)的資產(chǎn)評估業(yè)務(wù)。評估師的工作范圍是核實(shí)資產(chǎn)凈值和進(jìn)行資產(chǎn)評估。 選擇會計(jì)師事務(wù)所應(yīng)考慮的因素有： （1）是否具有特許的證券從業(yè)資格； （2）過去三年的評估項(xiàng)目業(yè)績，特別是其對企業(yè)所屬行業(yè)和所屬地區(qū)的項(xiàng)目經(jīng)驗(yàn)； （3）承擔(dān)本項(xiàng)目的注冊評估師專業(yè)水平和項(xiàng)目業(yè)績； （4）行業(yè)地位和歷史違規(guī)情況； （5）收費(fèi)水平。,五、財(cái)經(jīng)公關(guān)顧問 財(cái)經(jīng)公關(guān)顧問是指發(fā)行人為了尋求和維護(hù)其在資本市場投資者和那些對投資者有重要影響的人士心目中的特定形象和價(jià)值定位而聘請的協(xié)助開展一系列形象設(shè)計(jì)、展示、推薦、解釋和溝通等公關(guān)推廣活動的專業(yè)機(jī)構(gòu)。 從國際資本市場的經(jīng)驗(yàn)來看，由于首次公開發(fā)行股票并上市的公司，往往不熟悉發(fā)行上市過程中宣傳推介的程序、環(huán)節(jié)和細(xì)節(jié)問題因此越來越多的發(fā)行人聘請財(cái)經(jīng)顧問公司。 國內(nèi)財(cái)經(jīng)公關(guān)公司近年來才得以發(fā)展，多數(shù)出身于投資咨詢公司和廣告公司，目前工作范圍僅限于簡單的宣傳印刷、酒會安排等事務(wù)，發(fā)行人投資價(jià)值推介能力有待提高。 選擇財(cái)經(jīng)公關(guān)公司應(yīng)考慮的因素有： （1）過去三年的推介能力和項(xiàng)目業(yè)績； （2）服務(wù)內(nèi)容和收費(fèi)情況。,第六節(jié)、企業(yè)改制上市的案例分析 一、整體改制的模式中國銀行改制上市的案例 2004年8月26日，中國銀行宣布，由國有獨(dú)資商業(yè)銀行整體改制為國家控股的股份制銀行中國銀行股份有限公司。經(jīng)國務(wù)院批準(zhǔn)，中央?yún)R金投資有限責(zé)任公司代表國家持有中國銀行股份有限公司百分之百股權(quán)，依法行使中國銀行股份有限公司出資人的權(quán)利和義務(wù)。中國銀行股份有限公司注冊資本一千八百六十三點(diǎn)九億元人民幣，折一千八百六十三點(diǎn)九億股。 此種改制模式屬于整體改制上市，一種方式是即將國有企業(yè)整體進(jìn)行股份制改造，使其符合上市公司發(fā)行新股的要求。此種模式適合于國有企業(yè)業(yè)務(wù)單一集中、資產(chǎn)難以有效分割的企業(yè)。另一種方式是國有企業(yè)集團(tuán)公司吸收下屬已上市公司最終實(shí)現(xiàn)整體上市。其好處在于：杜絕母公司和股份公司之間有可能產(chǎn)生關(guān)聯(lián)交易，由于銀行的業(yè)務(wù)性質(zhì)，公開信息披露會很困難，而整體改制并上市就可以避免這一問題。,二、分拆改制的模式上海寶鋼集團(tuán)案例 分拆改制將一個(gè)大的國有企業(yè)集團(tuán)拿出下屬某塊業(yè)務(wù)的資產(chǎn)進(jìn)行股份制改造，改造后集團(tuán)成為該股份制公司的第一大股東。這種模式在目前上市公司中比較普遍，一般國內(nèi)大型國有企業(yè)集團(tuán)多選擇此種模式實(shí)現(xiàn)下屬子公司改制上市。 寶山鋼鐵股份有限公司的發(fā)起人上海寶鋼集團(tuán)公司的前身為寶山鋼鐵(集團(tuán))公司。寶山鋼鐵(集團(tuán))公司由上海寶山鋼鐵總廠于1993年更名而來。1998年11月17日，經(jīng)國務(wù)院批準(zhǔn)，寶山鋼鐵(集團(tuán))公司吸收合并上海冶金控股(集團(tuán))公司和上海梅山(集團(tuán))有限公司，并更名為上海寶鋼集團(tuán)公司(以下簡稱寶鋼集團(tuán))。其改制方案為將寶鋼集團(tuán)的下屬的大部分生產(chǎn)經(jīng)營性資產(chǎn)以及部分的生產(chǎn)輔助性資產(chǎn)全部投入到寶山鋼鐵股份公司里，另外也將寶鋼集團(tuán)的一些生產(chǎn)職能性部門投入到股份公司里，從而使股份公司擁有完整生產(chǎn)工藝流程，以及完整的科研、生產(chǎn)、采購和銷售體系。最終寶山鋼鐵股份有限公司為寶鋼集團(tuán)獨(dú)家發(fā)起設(shè)立的股份有限公司并在上海交易所上市交易。,三、分立改制的形式上海石化案例 分立改制將一個(gè)大的國有企業(yè)分立成兩個(gè)獨(dú)立的公司，其中一個(gè)公司進(jìn)行股份制重組上市。 上海石油化工股份有限公司的前身為上海石油化工總廠。根據(jù)轉(zhuǎn)換企業(yè)經(jīng)營機(jī)制,建立以市場為導(dǎo)向的企業(yè)新體制的原則,原上海石油化工總廠進(jìn)行了重組,完成了重組工作中有關(guān)資產(chǎn)、負(fù)債、人員的劃分、界定。重組后,原上海石油化工總廠的生產(chǎn)、輔助生產(chǎn)、經(jīng)營、貿(mào)易、科技、管理部門和單位及相關(guān)資產(chǎn)和債務(wù)轉(zhuǎn)入上海石油化工股份有限公司。上海石油化工總廠未轉(zhuǎn)入本公司的建設(shè)、設(shè)計(jì)、機(jī)械制造、生活服務(wù)等企事業(yè)單位和行使政府職能的部門和單位及相關(guān)資產(chǎn)和債務(wù)歸屬改組中新設(shè)的中國石化上海金山實(shí)業(yè)公司。上海石油化工股份有限公司由中國石化總公司代表國家持股,行使國家股股東的權(quán)利和義務(wù)。中國石化上海金山實(shí)業(yè)公司是中國石化的全資子公司,是實(shí)行自主經(jīng)營、自負(fù)盈虧的獨(dú)立法人。因此，原上海石油化工總廠取消法人獨(dú)立地位，分立出兩個(gè)獨(dú)立法人地位的公司：上海石油化工股份有限公司和中國石化上海金山實(shí)業(yè)公司。上海石油化工股份有限公司在上海交易所上市交易。,第七節(jié)、證券承銷與股票承銷 （一）證券承銷 證券承銷（Securities underwriting）是投資銀行代理證券發(fā)行人發(fā)行證券的行為，它是投資銀行最基礎(chǔ)的業(yè)務(wù)，往往也是投資銀行最主要的利潤來源。 當(dāng)一家發(fā)行人通過證券市場籌集資金時(shí)，就要聘請證券經(jīng)營機(jī)構(gòu)來幫助它銷售證券。證券經(jīng)營機(jī)構(gòu)借助自己在證券市場上的信譽(yù)和營業(yè)網(wǎng)點(diǎn)，在規(guī)定的發(fā)行有效期限內(nèi)將證券銷售出去，這一過程稱為承銷。它是證券經(jīng)營機(jī)構(gòu)的基本職能之一。 根據(jù)證券經(jīng)營機(jī)構(gòu)在承銷過程中承擔(dān)的責(zé)任和風(fēng)險(xiǎn)的不同，承銷又可分為包銷、投標(biāo)承購、代銷、贊助推銷四種方式。 中華人民共和國公司法規(guī)定，股份有限公司向社會公開發(fā)行新股，應(yīng)當(dāng)由依法設(shè)立的證券經(jīng)營機(jī)構(gòu)承銷，簽訂承銷協(xié)議。承銷包括包銷和代銷兩種方式。,（二）股票承銷 股票承銷市場包括首次公開發(fā)行和后續(xù)發(fā)行。 首次公開發(fā)行(initial public offerings，IPO)是指公司第一次向社會公眾投資者發(fā)行證券，通常是普通股票。公司在建立之初往往在非公開市場籌集資金，對公司進(jìn)行孵化，然后在股票市場公開發(fā)行股票，進(jìn)入發(fā)展階段。 公司首次公開發(fā)行后，公司還可能以增發(fā)新股和配股方式籌集資金，一般稱為后續(xù)發(fā)行(seasoned equity offering， SEO)。 投資銀行作為承銷商，既是股票發(fā)行的設(shè)計(jì)師，又是股票發(fā)行的主要運(yùn)作人，它不僅為股票發(fā)行設(shè)計(jì)方案，同時(shí)要承諾購買股票，然后將其出售給投資者。,第八節(jié)、證券發(fā)行監(jiān)管制度 證券發(fā)行管理體制是指一國采取的促使證券發(fā)行市場良性運(yùn)轉(zhuǎn)并發(fā)展的管理體系、管理結(jié)構(gòu)等要素的總稱。 我國證券發(fā)行管理體系包括兩個(gè)層次： 一是國務(wù)院證券管理機(jī)構(gòu)，即中國證監(jiān)會，它依據(jù)公司法和證券法對發(fā)行人進(jìn)行形式的和實(shí)質(zhì)的審查。 二是證券交易所和中國證券業(yè)協(xié)會。證券交易所對擬上市證券的申報(bào)材料進(jìn)行審查。中國證券業(yè)協(xié)會對證券發(fā)行中的詢價(jià)行為和承銷行為進(jìn)行監(jiān)管。,（一）國外證券發(fā)行制度 1、美國 在美國，證券發(fā)行管理體制主要有三個(gè)層次組成。 首先，聯(lián)邦政府通過美國證券交易委員會（SEC）行使的管理。SEC在證券發(fā)行中對注冊登記申請的審核權(quán)是法律賦予的，但這種審核僅僅是形式上的，不附加實(shí)質(zhì)性審查。 其次，各州政府對證券發(fā)行的管理。根據(jù)美國聯(lián)邦制總的原則，各州對本州內(nèi)的證券交易活動有司法管轄權(quán)，而聯(lián)邦國會則對全國的證券活動有司法管轄權(quán)。在證券發(fā)行的過程中，發(fā)行人必須向SEC和計(jì)劃進(jìn)行推銷活動所涉及的州當(dāng)局提出申請，只有在經(jīng)過這些州和聯(lián)邦機(jī)構(gòu)的同意后，才能在各州領(lǐng)土上發(fā)行證券。如果聯(lián)邦政府允許發(fā)行而某州持反對態(tài)度，那么就無法在該州銷售證券。美國各州都設(shè)立了證券監(jiān)管機(jī)構(gòu)，這些機(jī)構(gòu)的主要職能之一就是對證券的發(fā)行實(shí)行監(jiān)管。雖然各州在司法上相對獨(dú)立，有權(quán)決定本州的證券法規(guī)，但在實(shí)際操作中，各州政府互相之間盡力協(xié)調(diào)證券監(jiān)管法規(guī)，在主要的政策取向上趨于步調(diào)一致。 第三，交易所和全美證券公司協(xié)會（NASD）的管理。美國證券發(fā)行體制中，證券發(fā)行和上市是分開的，證券上市完全由交易所審查并注冊。NASD作為全美證券業(yè)的自律性組織，1934年證券交易法對其進(jìn)行了授權(quán)，并且SEC要求發(fā)行證券向其注冊。NASD依法審核公開募集文件，這是發(fā)行人公開發(fā)行證券程序中必不可少的一環(huán)。它主要對證券發(fā)行中的證券公司和從業(yè)人員進(jìn)行監(jiān)管，防止他們謀取不正當(dāng)利益，維護(hù)行業(yè)信譽(yù)。,2、日本 根據(jù)日本證券交易法的規(guī)定，有價(jià)證券的募集與發(fā)售，必須由發(fā)行者向大藏大臣提出申報(bào)，否則不得進(jìn)行，但發(fā)行或銷售總額不滿1億日元的除外。因此，上述法律規(guī)定實(shí)際上賦予了大藏省審核股票以及其他有價(jià)證券發(fā)行的權(quán)力。 大藏省原設(shè)證券局和銀行局，分別負(fù)責(zé)全面管理證券和銀行事務(wù)，其中由證券局負(fù)責(zé)股票公募發(fā)行的注冊審查工作。 1998年6月，日本對金融監(jiān)管機(jī)構(gòu)進(jìn)行了較大的調(diào)整，撤銷了原證券局和銀行局，將金融制度設(shè)計(jì)、證券發(fā)行注冊審查等職能與市場監(jiān)管職能分開，針對前者，設(shè)立統(tǒng)一的金融企劃廳進(jìn)行管理。 2000年7月1日，金融企劃廳合并了金融企劃局，負(fù)責(zé)金融制度的計(jì)劃、立案和金融監(jiān)管。因此，金融企劃廳成為證券公募發(fā)行注冊審核的機(jī)構(gòu)。,3、英國 在倫敦證券交易所宣布向金融服務(wù)局（FSA）移交發(fā)行上市審核權(quán)之前，其依法享有審核發(fā)行、上市的權(quán)力，是英國發(fā)行上市審批的唯一常規(guī)權(quán)力機(jī)構(gòu)。英格蘭銀行僅對超過一定數(shù)額的股票等證券發(fā)行擁有審批權(quán)。 英國議會于2000年6月14日通過了金融服務(wù)及市場法，并于2001年12月1日正式實(shí)施。根據(jù)金融服務(wù)及市場法，F(xiàn)SA是在英國官方市場申請上市的法定審批機(jī)構(gòu)，它是一個(gè)獨(dú)立的非政府機(jī)構(gòu)，運(yùn)營資金完全來源于行業(yè)收費(fèi)。 FSA對財(cái)政部并通過財(cái)政部對議會負(fù)責(zé)，其主要職責(zé)包括：維護(hù)英國金融體系的誠信，提高公眾對金融體系的認(rèn)知度，保護(hù)投資者權(quán)益，減少金融犯罪。此項(xiàng)職能具體由上市監(jiān)管部門承擔(dān)，即英國上市管理署（The UK Listing Authority，UKLA）。 由財(cái)政部確定的UKLA的監(jiān)管工作目標(biāo)是：對已上市的證券投資者提供恰當(dāng)水平的保護(hù)；推動較多的企業(yè)進(jìn)入證券市場；保持英國證券市場的完整性和競爭力。 法律賦予UKLA的工作職責(zé)包括：審批擬上市的發(fā)行申請文件；監(jiān)管保薦人；審批非上市的申請文件；必要時(shí)稽查發(fā)行人的持續(xù)義務(wù)履行情況；暫停和終止上市。 UKLA對上市的申請、審核和批準(zhǔn)由兩名審核人員負(fù)責(zé)（一般為一名會計(jì)師、一名律師）。,4、德國 德國的股票發(fā)行審核制度將注冊制與審核制相結(jié)合，針對不同性質(zhì)的股票采取不同的發(fā)行審核制度。 德國將發(fā)行公司分為申請上市和未申請上市兩大類。 對于發(fā)行股票但沒有在交易所上市的公司，德國采取注冊制的方式，由聯(lián)邦證券交易監(jiān)管局進(jìn)行審核，聯(lián)邦證券交易監(jiān)管局是隸屬于財(cái)政部的證券管理機(jī)構(gòu)，根據(jù)1994年7月證券交易法成立它所進(jìn)行的審核是形式審核，并不進(jìn)行實(shí)質(zhì)審核。 對于發(fā)行股票并申請?jiān)诮灰姿鲜械墓?，德國采取核?zhǔn)制，由交易所對發(fā)行公司進(jìn)行實(shí)質(zhì)性審核，發(fā)行說明書等文件都直接提交給交易所，由交易所對股票發(fā)行和上市同時(shí)進(jìn)行審核，無需再經(jīng)過聯(lián)邦證券交易所監(jiān)管局同意。,（二）證券發(fā)行的審核制度 1、證券發(fā)行注冊制 證券發(fā)行注冊制是指證券發(fā)行申請人依法將與證券發(fā)行有關(guān)的一切信息和資料公開，制成法律文件，交送主管機(jī)構(gòu)審查，主管機(jī)構(gòu)只負(fù)責(zé)審查證券發(fā)行申請人提供的信息和資料是否履行了信息披露義務(wù)的一種證券發(fā)行審核制度。 注冊制體現(xiàn)了金融市場主體活動的自主性與政府管理的效率性和規(guī)范性的高度結(jié)合，因此注冊制是市場經(jīng)濟(jì)比較發(fā)達(dá)、金融市場比較完善的國家和地區(qū)所普遍采用的制度，如美國、英國、加拿大和日本等。 美國實(shí)行雙重注冊制度，即證券發(fā)行公司既要向證券交易委員會辦理發(fā)行注冊，也要在所上市的證券交易所注冊，其注冊的內(nèi)容與程序基本相同。,2、證券發(fā)行核準(zhǔn)制 證券發(fā)行核準(zhǔn)制就是指證券申請人不僅要依法公開一切與證券發(fā)行有關(guān)的信息并確保其真實(shí)性，而且還要符合法律、法規(guī)和證券監(jiān)督管理機(jī)構(gòu)規(guī)定的實(shí)質(zhì)要件，由證券審核機(jī)構(gòu)決定是否準(zhǔn)予其發(fā)行證券的一種制度。這些實(shí)質(zhì)要件主要包括：公司所處的行業(yè)、經(jīng)營性質(zhì)、管理人員資格、資本金規(guī)模、各種證券權(quán)利是否平等、公開資料是否充分真實(shí)等。核準(zhǔn)制遵循實(shí)質(zhì)管理的原則。 核準(zhǔn)制的優(yōu)點(diǎn)表現(xiàn)在：一是對擬發(fā)行的證券進(jìn)行了形式上和實(shí)質(zhì)上的雙重審查，獲準(zhǔn)發(fā)行的證券投資價(jià)值有一定的保障；二是有利于防止不良證券金融市場，損害投資者利益。 缺點(diǎn)則是：主管機(jī)關(guān)負(fù)荷過重，在證券發(fā)行種類和數(shù)量增多的情況下，可能質(zhì)量不保；容易造成投資者的依賴心理，不利于培育成熟的投資者；不利于發(fā)展新興事業(yè)，具有潛力和風(fēng)險(xiǎn)的企業(yè)可能因一時(shí)不具備較高的發(fā)行條件而被排斥在外。,3、注冊制和核準(zhǔn)制的區(qū)別 （1）依據(jù)內(nèi)容不同。注冊制依靠健全的法律法規(guī)，而核準(zhǔn)制則更多依靠證券主管機(jī)關(guān)的實(shí)質(zhì)性管理。 （2）證券發(fā)行對象（投資人）素質(zhì)不同。注冊制之所以只作出披露信息充分真實(shí)的要求，是因?yàn)橥顿Y人素質(zhì)較高，有獨(dú)立的篩選和決策能力；而核準(zhǔn)制下證券主管機(jī)關(guān)的一番苦心則源于投資者自身素質(zhì)相對低下。 （3）證券發(fā)行機(jī)關(guān)所擔(dān)負(fù)的責(zé)任不同。注冊制下，證券主管機(jī)關(guān)只負(fù)責(zé)審核發(fā)行人公開或申報(bào)材料的真實(shí)完整性；而核準(zhǔn)制下，證券主管機(jī)關(guān)還要審查發(fā)行人是否具備一系列實(shí)質(zhì)性條件。不過，雖然理論上審核機(jī)關(guān)應(yīng)該承擔(dān)審核責(zé)任，但是實(shí)際操作中卻從來沒有真正實(shí)施過。 （4）能獲準(zhǔn)發(fā)行的公司范圍不同。注冊制下，只要提供符合條件的文件即可發(fā)行，所以公司面很廣，幾乎可以涵蓋整個(gè)國民經(jīng)濟(jì)體系；而核準(zhǔn)制的實(shí)質(zhì)管理?xiàng)l件下由于對行業(yè)、經(jīng)營歷史、資本規(guī)模的嚴(yán)格限制，所以高風(fēng)險(xiǎn)、高技術(shù)行業(yè)的開發(fā)性證券的發(fā)行阻力較大，很多有潛力的企業(yè)被拒之門外。 （5）適用的國家（或地區(qū)）不同。注冊制比較適合證券市場發(fā)展歷史較長、各項(xiàng)法律法規(guī)健全、行業(yè)自律性較好、投資者素質(zhì)較高的國家和地區(qū)；核準(zhǔn)制則適合證券市場尚處于發(fā)展初期，法律法規(guī)仍待健全、投資者結(jié)構(gòu)不夠合理的國家和地區(qū)。,第九節(jié)、我國發(fā)行監(jiān)管制度的改革歷程 我國的股票發(fā)行制度，一直實(shí)行漸進(jìn)式的市場化改革，其改革歷程主要分為三個(gè)階段。 （一）19931995年實(shí)行額度指標(biāo)管理 實(shí)行額度指標(biāo)管理，是指由原國務(wù)院證劵委根據(jù)各地方和各部門提出的計(jì)劃，結(jié)合全國經(jīng)濟(jì)發(fā)展情況提出計(jì)劃建議，經(jīng)國家計(jì)委綜合平衡后，報(bào)國務(wù)院批準(zhǔn)。各地方和國務(wù)院各部門的股票發(fā)行額度，由國家計(jì)委會同原證劵委下達(dá)。各地方和國務(wù)院各部門可在國家下達(dá)的規(guī)模內(nèi)選擇企業(yè)上市。 1993年A股發(fā)行額度為50億元，股票額度下達(dá)給全國各省、自治區(qū)、計(jì)劃單列市和9家擬發(fā)行H股的企業(yè)。具體由地方政府負(fù)責(zé)分配本地區(qū)股票發(fā)行指標(biāo)并初審企業(yè)申請發(fā)行的材料。1993年內(nèi)共有127家企業(yè)通過中國證監(jiān)會復(fù)審，具體發(fā)行額度為45.79億元。,（二）19961999年實(shí)行家數(shù)指標(biāo)管理 為支持國家重點(diǎn)大中型企業(yè)發(fā)行上市，在1997年初增加了50億元新股發(fā)行額度，加上1996年底已下達(dá)的100億元額度，1996年總的新股發(fā)行額度為150億元。1997年5月16日，國家計(jì)委、原國務(wù)院證劵委確定了1997年股票發(fā)行規(guī)模為300億元重點(diǎn)支持國家確定的1000家國有重點(diǎn)企業(yè)、120家企業(yè)集團(tuán)、100家現(xiàn)代企業(yè)制度試點(diǎn)企業(yè)發(fā)行股票并上市，總發(fā)行額度可以跨年使用。 家數(shù)指標(biāo)管理的具體實(shí)施，由中國證監(jiān)會具體向各地方和中央企業(yè)管理部門下達(dá)企業(yè)家數(shù)指標(biāo)，由地方政府和中央企業(yè)主管部門負(fù)責(zé)選擇股票發(fā)行企業(yè)，數(shù)量不得超過下達(dá)的家數(shù)。具體情況為，1996年150億額度下達(dá)的計(jì)劃家數(shù)為207家，1997年300億額度內(nèi)下達(dá)的計(jì)劃家數(shù)為284家。 中國證監(jiān)會的發(fā)行審核分為預(yù)選和復(fù)審兩個(gè)階段，地方政府或中央企業(yè)主管部門在指標(biāo)數(shù)限數(shù)內(nèi)推薦的企業(yè)，先向中國證監(jiān)會報(bào)送預(yù)選材料，中國證監(jiān)會征求國家經(jīng)貿(mào)委、國家計(jì)委的意見并對企業(yè)預(yù)選材料審核，核定每個(gè)上報(bào)企業(yè)的發(fā)行額度，預(yù)選合格的企業(yè)可向地方政府或中央企業(yè)主管部門報(bào)送正式申請文件，初審合格后出具推薦意見報(bào)中國證監(jiān)會復(fù)審。家數(shù)指標(biāo)管理實(shí)施的結(jié)果是在1997年后大量的國企大盤股在深、滬兩交易所上市，直到2001年10月中國證監(jiān)會宣布取消未使用的1997額度指標(biāo)。,（三）從2000年至今，實(shí)行核準(zhǔn)制 從2000年3月開始，我國開始正式實(shí)施核準(zhǔn)制。發(fā)行人在發(fā)行股票時(shí)，不需要各級政府批準(zhǔn)，只要符合證劵法和公司法的要求即可申請上市。但是發(fā)行人要充分公開企業(yè)的真實(shí)狀況，證劵主管機(jī)關(guān)有權(quán)否決不符合規(guī)定條件的股票發(fā)行申請。 股票發(fā)行制度由審批制變?yōu)楹藴?zhǔn)制后，大量企業(yè)被快速包裝上市，暴露出很多問題。2001年4月證監(jiān)會又推出了“證劵公司自行排隊(duì)、限報(bào)家數(shù)”（通道制）的發(fā)行制度。從此，每家劵商只能擁有一定數(shù)量的通道（一次推薦的企業(yè)數(shù)量依據(jù)其上一年度的承銷家數(shù)確定，上年度主承銷家數(shù)在10家以上可獲得8條通道，5家以上、10家以下可獲得6條通道，1家以上、5家以下可獲得4條通道，未承銷業(yè)務(wù)的綜合類劵商可獲得2條通道），每條通道推薦一家企業(yè)，亦即劵商同時(shí)推薦發(fā)行上市企業(yè)的數(shù)量有一個(gè)上限，通道循環(huán)使用，每發(fā)行一家才能再上報(bào)一家。 通道制實(shí)行以來，取得了一些良好效果，但市場上也出現(xiàn)通道的尋租現(xiàn)象，導(dǎo)致發(fā)行成本居高不下，劵商承銷業(yè)績之間差距拉開不大等問題。2004年。實(shí)施保薦制度，通道制逐步廢止。,第十節(jié)、保薦制度 一、全面實(shí)施保薦制度 2003年12月29日中國證監(jiān)會發(fā)布了證劵發(fā)行上市保薦制度暫行辦法（以下簡稱辦法）。辦法經(jīng)2003年10月9日中國證監(jiān)會管理委員會第49次主席辦公會議審議通過，自2004年2月1日起施行。 2004年1月14日中國證監(jiān)會發(fā)布關(guān)于實(shí)施有關(guān)事項(xiàng)的通知（證監(jiān)發(fā)20041號）（以下簡稱通知）， 確定了首批保薦代表人和后續(xù)保薦代表人的認(rèn)定辦法。 自首批保薦機(jī)構(gòu)和保薦代表人名單公布之日起，中國證監(jiān)會只受理保薦機(jī)構(gòu)提交的證劵發(fā)行上市推薦文件。 保薦制度實(shí)施一段時(shí)間后，根據(jù)市場情況，現(xiàn)行的推薦通道將予以廢止。,二、保薦人制度 所謂保薦人制度,是指一種企業(yè)上市制度。目前采用保薦人制度最典型的主要有英國和我國香港地區(qū)。保薦人(Sponsor)一詞是從香港證券市場傳入的。其作用實(shí)質(zhì)上類似于我國境內(nèi)現(xiàn)有的上市推薦人,但與上市推薦人又有所不同。從職責(zé)來講,保薦人應(yīng)承擔(dān)的職責(zé)遠(yuǎn)重于上市推薦人。保薦人要對企業(yè)進(jìn)行上市前的實(shí)質(zhì)性審查和上市后的持續(xù)輔導(dǎo),使之符合目標(biāo)市場上市規(guī)則的要求。保薦人在這過程中承擔(dān)著完全的保薦責(zé)任。 （一） 境外保薦人制度 1、 美國納斯達(dá)克市場的保薦人制度 美國納斯達(dá)克已經(jīng)發(fā)展并正在逐步完善一整套而非單獨(dú)的保薦人制度安排,包括：強(qiáng)制性的法人治理結(jié)構(gòu)、同業(yè)審查計(jì)劃和自愿選擇基礎(chǔ)上的理事專業(yè)指導(dǎo)計(jì)劃、承銷商、做市商和分析師的專業(yè)服務(wù),以及監(jiān)管機(jī)構(gòu)實(shí)質(zhì)性的審查制度。稱之為“什錦”保薦人制度。,(1)強(qiáng)制性的法人治理結(jié)構(gòu)標(biāo)準(zhǔn) “什錦”保薦人制度中最為關(guān)鍵的就是“強(qiáng)制性的法人治理結(jié)構(gòu)”和“理事專業(yè)指導(dǎo)計(jì)劃”。它們內(nèi)化并替代了保薦人制度的核心功能,對納斯達(dá)克市場的繁榮貢獻(xiàn)良多。 (2)理事專業(yè)指導(dǎo)計(jì)劃 “什錦”保薦人制度的另一個(gè)亮點(diǎn),是交易所向所有上市公司提供的“理事專業(yè)指導(dǎo)計(jì)劃”。上市后,公司可以獲得納斯達(dá)克一名理事的全面指導(dǎo)。這項(xiàng)服務(wù)類似于保薦人在企業(yè)上市后從事的主要保薦業(yè)務(wù)活動之一,即成為上市公司的市場顧問,處理與交易所和與投資者的交流溝通事宜。 (3)納斯達(dá)克監(jiān)管機(jī)構(gòu)對發(fā)行人的實(shí)質(zhì)審查 一般情況下,對發(fā)行人的上市條件進(jìn)行實(shí)質(zhì)性審查的職能是由保薦人來承擔(dān)的,而在納斯達(dá)克市場上則由市場監(jiān)管者來承擔(dān)。 (4)納斯達(dá)克中介機(jī)構(gòu)所提供的服務(wù) 在納斯達(dá)克,承銷商、做市商和分析師所提供的市場服務(wù)實(shí)際上執(zhí)行了保薦人的研究支持職能。,2、英國AIM市場保薦人制度 英國另類投資市場(Alternative Investment Market,縮寫AIM)實(shí)行“終身”保薦人制度。 (1)持續(xù)聘任保薦人是企業(yè)上市的先決條件 倫敦證券交易所接受企業(yè)的上市申請后,主要考慮的是兩方面：發(fā)行人能否遵守市場規(guī)則,投資者能否自由地買賣交易。為此,AIM設(shè)立了兩個(gè)重要的市場角色：保薦人和經(jīng)紀(jì)商。 (2)保薦人職責(zé)在企業(yè)上市前后側(cè)重點(diǎn)不同 企業(yè)申請上市前,保薦人要對發(fā)行人的質(zhì)地和條件作出實(shí)質(zhì)性審查。在這一階段,保薦人扮演了“輔導(dǎo)者”和“獨(dú)立審計(jì)師”的角色。為了向倫敦證券交易所負(fù)責(zé),保薦人一般要對發(fā)行人的情況作出詳細(xì)的盡職調(diào)查。 企業(yè)完成上市以后,保薦人的工作就轉(zhuǎn)向指導(dǎo)和督促企業(yè)持續(xù)地遵守市場規(guī)則,按照要求履行信息披露義務(wù)。此外,保薦人還可以代表企業(yè),與交易所和投資者之間進(jìn)行積極的溝通聯(lián)絡(luò)。在此階段,保薦人又同時(shí)擔(dān)當(dāng)起企業(yè)“董事會秘書”和“公關(guān)專家”的職責(zé)。,3、香港創(chuàng)業(yè)板保薦人制度 香港在主板市場和創(chuàng)業(yè)板市場上均實(shí)行保薦人制度,不過兩者略有不同。在聯(lián)交所的主板上市規(guī)則中, 保薦人的主要職責(zé)是將符合條件的企業(yè)推薦上市,并對申請人申請上市、上市文件等所披露信息的真實(shí)、準(zhǔn)確、完整以及申請人董事知悉自身應(yīng)盡的責(zé)任義務(wù)等負(fù)有保證的責(zé)任。 盡管聯(lián)交所建議保薦人在發(fā)行人上市后至少一年內(nèi)還要繼續(xù)維持對發(fā)行人的服務(wù),但保薦人的責(zé)任原則上隨著股票上市而終止。 香港推出創(chuàng)業(yè)板后,保薦人的責(zé)任被法定延續(xù)到發(fā)行人上市后的兩個(gè)完整的會計(jì)年度之內(nèi)。這是香港主板市場與創(chuàng)業(yè)板市場保薦人制度最大的區(qū)別所在。 香港聯(lián)交所設(shè)立了一份符合資格的保薦人名冊。要列入保薦人名冊,準(zhǔn)保薦人必須促使聯(lián)交所確信其具備所需要的經(jīng)驗(yàn)和專業(yè)才能,可以履行保薦人應(yīng)盡的職責(zé)。保薦人必須持續(xù)符合有關(guān)資格準(zhǔn)則。,（二）中國的保薦制度 1、中國的保薦制度的主要內(nèi)容 （1）保薦機(jī)構(gòu)和保薦代表人的注冊登記管理制度 證券發(fā)行上市保薦制度暫行辦法 對企業(yè)發(fā)行上市提出了“雙?！币螅雌髽I(yè)發(fā)行上市不但要有保薦機(jī)構(gòu)進(jìn)行保薦，還需具有保薦代表人資格的從業(yè)人員具體負(fù)責(zé)保薦工作。 辦法對可從事保薦工作的證劵公司和個(gè)人提出了比目前的主承銷商和一般證劵從業(yè)人員更高的條件，中國證監(jiān)會對符合條件的證劵公司及其從業(yè)人員注冊登記為保薦機(jī)構(gòu)和保薦代表人，并向社會公布名單。 （2）明確了保薦期限 辦法規(guī)定，企業(yè)首次公開發(fā)行股票和上市公司再次公開發(fā)行證劵均需保薦機(jī)構(gòu)和保薦代表人保薦。保薦期間分為兩個(gè)階段，即盡職推薦階段和持續(xù)督導(dǎo)階段。從中國證監(jiān)會正式受理公司申請文件到完成發(fā)行上市為盡職推薦階段。證劵發(fā)行上市后，首次公開發(fā)行股票的，持續(xù)督導(dǎo)期間為上市當(dāng)年剩余時(shí)間及其后兩個(gè)完整會計(jì)年度；上市公司再次公開發(fā)行證劵的，持續(xù)督導(dǎo)期間為上市當(dāng)年剩余時(shí)間及其后一個(gè)完整會計(jì)年度。,（3）確立了保薦責(zé)任 辦法規(guī)定，保薦機(jī)構(gòu)和保薦代表人在向中國證監(jiān)會推薦企業(yè)發(fā)行上市前，要對發(fā)行人進(jìn)行督導(dǎo)和盡職調(diào)查；要保證或有充分理由確信，向中國證監(jiān)會提交的相關(guān)文件不存在虛假記載、誤導(dǎo)性陳述或重大遺漏；要在推薦文件中對發(fā)行人的信息披露質(zhì)量、發(fā)行人的獨(dú)立性和持續(xù)經(jīng)營能力等做出必要的承諾。保薦機(jī)構(gòu)在持續(xù)督導(dǎo)階段，要對上市公司履行規(guī)范運(yùn)作、信守承諾、信息披露等義務(wù)的情況進(jìn)行持續(xù)跟蹤，及時(shí)揭示風(fēng)險(xiǎn)，督促糾正錯誤，并給予規(guī)范性指導(dǎo)。,（4）引進(jìn)了持續(xù)信用監(jiān)管和“冷淡對待”的監(jiān)管措施 辦法規(guī)定，除對保薦機(jī)構(gòu)和保薦代表人的違法違規(guī)行為進(jìn)行行政處罰和依法追究法律責(zé)任外，還將對違反辦法相關(guān)規(guī)定的保薦機(jī)構(gòu)和保薦代表人采取“冷淡對待”的具體監(jiān)管措施，即根據(jù)情節(jié)輕重，在一定時(shí)間內(nèi)不受理或不再受理其提出的推薦發(fā)行上市申請，嚴(yán)重的還要取消其從事保薦業(yè)務(wù)的資格。辦法還規(guī)定對有關(guān)機(jī)構(gòu)和個(gè)人的不良信用表現(xiàn)記錄在案并予以公布。,2、中國保薦制度對投資銀行業(yè)務(wù)的影響 第一，保薦機(jī)構(gòu)要建立完備的內(nèi)部管理制度。保薦機(jī)構(gòu)應(yīng)當(dāng)按照保薦制度的要求建立保薦工作的內(nèi)部控制體系、證劵發(fā)行上市的盡職調(diào)查制度、對發(fā)行上市申請文件的內(nèi)部核查制度、對發(fā)行人證劵上市后的持續(xù)督導(dǎo)制度、對保薦代表人及從事保薦工作的其他人員的持續(xù)培訓(xùn)制度以及保薦工作檔案制度等，使這些制度成為做好保薦工作的制度保障。 第二，保薦機(jī)構(gòu)要充分發(fā)揮保薦代表人的作用。 第三，保薦機(jī)構(gòu)要正確處理好企業(yè)發(fā)行上市的“雙?！眴栴}。根據(jù)辦法，企業(yè)發(fā)行上市不僅需要保薦代表人具體負(fù)責(zé)保薦工作，而且還需要保薦機(jī)構(gòu)進(jìn)行保薦。因此，保薦機(jī)構(gòu)在充分發(fā)揮保薦代表人作用的同時(shí)，也要建立起一套嚴(yán)密的內(nèi)控體制，充分發(fā)揮投資銀行業(yè)務(wù)負(fù)責(zé)人、公司內(nèi)核小組等方面的作用，切實(shí)落實(shí)保薦機(jī)構(gòu)的保薦職責(zé)。 第四，保薦機(jī)構(gòu)要處理好保薦代表人和其他投資銀行業(yè)務(wù)人員責(zé)、權(quán)、利的關(guān)系。投資銀行業(yè)務(wù)是一項(xiàng)系統(tǒng)工程，需要以優(yōu)秀的團(tuán)隊(duì)及堅(jiān)實(shí)的后臺支持為基礎(chǔ)，保薦機(jī)構(gòu)不應(yīng)把注意力僅放在保薦代表人的數(shù)量上，更重要的是提高整個(gè)公司的執(zhí)業(yè)質(zhì)量。 第五，保薦機(jī)構(gòu)和保薦代表人要切實(shí)履行好其應(yīng)當(dāng)承擔(dān)的義務(wù)。,案例：工商銀行AH兩地發(fā)行上市 中國工商銀行股份有限公司（以下簡稱工商銀行）