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紙行業(yè)兩頭受壓，林業(yè)、印刷精彩2010, 東方證券2010年造紙輕工策略報(bào)告,作者:鄭 愷 2010年1月9日 上海,主要結(jié)論：看高兩頭，謹(jǐn)慎中游,造紙行業(yè)中性：產(chǎn)能釋放較快，成本上升顯著，預(yù)期未來(lái)成本仍有上行動(dòng)力，但紙價(jià)維持平穩(wěn)，導(dǎo)致噸紙盈利下滑。推薦岳陽(yáng)紙業(yè)，凱恩股份。 印刷包裝行業(yè)看好；看好具有經(jīng)營(yíng)壁壘的印刷企業(yè)，推薦東港股份、勁嘉股份和旭飛投資。 林業(yè)行業(yè)看好：國(guó)內(nèi)外木材供應(yīng)下滑，木材漲價(jià)概率大，碳排放交易改變林業(yè)企業(yè)的回報(bào)方式，推薦威華股份、大亞科技、吉林森工以及岳陽(yáng)紙業(yè)。,一、行業(yè)分析, 東方證券造紙行業(yè),造紙：分析木漿走勢(shì)是我們貫穿全局的邏輯框架,總體觀點(diǎn)：產(chǎn)能過(guò)?？闯杀荆瑵{價(jià)企穩(wěn)是紙品景氣恢復(fù)的先行指標(biāo)，我們認(rèn)為企業(yè)盈利將在漿價(jià)企穩(wěn)后有所恢復(fù)。 投資策略：一季度估值優(yōu)勢(shì)，二季度漿價(jià)企穩(wěn)，盈利反彈，三季度漿紙脫鉤型企業(yè)，四季度漿紙一體化企業(yè)，2010年成本上升較快，企業(yè)盈利下滑，策略上維持謹(jǐn)慎。,漿價(jià)企穩(wěn)是重大轉(zhuǎn)折,布局漿價(jià)企穩(wěn)，上調(diào)行業(yè)評(píng)級(jí),重申漿價(jià)企穩(wěn)邏輯，貿(mào)易商沙龍確認(rèn)紙價(jià)提升,業(yè)績(jī)分水嶺凸顯，企業(yè)行為樂(lè)觀,估值優(yōu)勢(shì)行業(yè)整合,鑒定看好行業(yè)趨勢(shì)，暴跌是買入機(jī)會(huì),投資風(fēng)格應(yīng)有變化，投資漿紙一體化企業(yè),木漿價(jià)格繼續(xù)上行是大概率事件,國(guó)內(nèi)紙產(chǎn)能投放顯著，木漿需求維持高位：造紙固定資產(chǎn)投資維持在20%以上，大部分是高端紙品，國(guó)內(nèi)木漿需求仍將上行。 美日兩國(guó)生產(chǎn)復(fù)蘇，對(duì)木漿需求回暖。兩國(guó)產(chǎn)量指數(shù)回復(fù)到87的水平，未來(lái)仍有望上行，對(duì)木漿需求有增無(wú)減。 漿價(jià)上漲具有可持續(xù)性：國(guó)內(nèi)木漿庫(kù)存被高估，同時(shí)歐美紙廠復(fù)產(chǎn)等因素將進(jìn)一步推高漿價(jià)，投資漿紙一體化企業(yè)。（漿價(jià)步入上升通道，投資漿紙一體化）,美日兩國(guó)產(chǎn)量回暖 漿價(jià)持續(xù)上行,噸紙盈利處于高位，漿價(jià)高漲將拖累盈利,噸紙盈利處于高位，未來(lái)走低可能較大。三季度是大部分企業(yè)的盈利高點(diǎn)，以太陽(yáng)紙業(yè)為例 漿價(jià)高漲，成本上升；出口下降，需求回落；美日地區(qū)紙廠復(fù)產(chǎn)，漿價(jià)上漲導(dǎo)致成本；出口的上升源自于國(guó)內(nèi)價(jià)格水平偏低，如果出口價(jià)格上漲，出口會(huì)下滑。,太陽(yáng)紙業(yè)噸紙盈利達(dá)到高點(diǎn) 銅版紙出口環(huán)比下滑,造紙行業(yè)2010年“量?jī)r(jià)利”的反循環(huán)，展望向壞,2009年行業(yè)量?jī)r(jià)利的正循環(huán)。 3月中旬行業(yè)銷售量開始逐漸復(fù)蘇，5、6月提價(jià)并帶來(lái)8、9兩月盈利大幅增長(zhǎng)。目前企業(yè)正在走向“量?jī)r(jià)利”循環(huán)的第三站上。 但展望向壞；造紙行業(yè)過(guò)剩，壁壘不高，隨著三季度盈利復(fù)蘇，更多的新增產(chǎn)能將進(jìn)入并開始市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)，此外，原料價(jià)格的上漲導(dǎo)致公司盈利也出現(xiàn)下滑的趨勢(shì)，展望是向壞的。 結(jié)論：2010年反向循環(huán)，中性。行業(yè)目前處于類似于2008年的循環(huán)區(qū)間中，即先是盈利出現(xiàn)下滑趨勢(shì)，此后價(jià)格可能面臨壓力，最后產(chǎn)能利用率也出現(xiàn)下降。看好成本優(yōu)勢(shì)公司（岳陽(yáng)紙業(yè)）和技術(shù)領(lǐng)先公司（凱恩股份）,銷量,售價(jià),盈利,2009年正向循環(huán)中,2008年反向循環(huán),盈利下滑，售價(jià)下降,售價(jià)暴跌，需求消失,銷售回暖，售價(jià)止跌,售價(jià)反彈，盈利增長(zhǎng),印刷包裝：成本穩(wěn)定，推薦有壁壘的企業(yè),成本穩(wěn)定。造紙產(chǎn)能擴(kuò)張較快，涂布紙產(chǎn)能未來(lái)擴(kuò)張400萬(wàn)噸，未涂布印刷紙產(chǎn)能未來(lái)兩年擴(kuò)張400萬(wàn)噸，供應(yīng)充足，印刷毛利率有保證。 有壁壘的企業(yè)；印刷產(chǎn)能也較為過(guò)剩，季節(jié)性較強(qiáng)，尋找細(xì)分行業(yè)中有壁壘的企業(yè)，東港股份，勁嘉股份等具備行業(yè)多年從業(yè)經(jīng)驗(yàn)，股東背景強(qiáng)，能保障自身產(chǎn)能利用率。 結(jié)論：推薦東港股份（股東背景強(qiáng)）、勁嘉股份、旭飛投資（消費(fèi)穩(wěn)定，估值有優(yōu)勢(shì)）。,造紙固定資產(chǎn)投資增長(zhǎng)20% 成本無(wú)憂,結(jié)構(gòu)性問(wèn)題明顯，中國(guó)大量依賴國(guó)外少數(shù)國(guó)家進(jìn)口。中國(guó)從俄羅斯、新西蘭和巴布新幾內(nèi)亞進(jìn)口木材占比達(dá)到75%以上，一個(gè)國(guó)家進(jìn)口減少將導(dǎo)致國(guó)內(nèi)木材供應(yīng)壓力驟增。 國(guó)內(nèi)外木材供應(yīng)將萎縮。哥本哈根會(huì)議前后，多個(gè)國(guó)家推出減排指標(biāo)，減排的實(shí)現(xiàn)將減少其木材的采伐，中國(guó)國(guó)內(nèi)木材砍伐量指標(biāo)將萎縮，而俄羅斯、巴西和印尼等國(guó)也會(huì)因減排會(huì)減少砍伐，木材進(jìn)口將下滑。 木材需求依然處于高位。木材下游行業(yè)依然維持在20%以上的增長(zhǎng)，木材我國(guó)對(duì)外依存達(dá)到40%，短缺可以預(yù)見(jiàn)，12月木材價(jià)格上漲20元，繼續(xù)看漲。,俄羅斯木材出口占據(jù)全球1/3 國(guó)際木材價(jià)格小幅上調(diào),林業(yè)：結(jié)構(gòu)性問(wèn)題帶來(lái)木材漲價(jià)預(yù)期強(qiáng)烈,林業(yè)近兩年催化劑較多，政策驅(qū)動(dòng)明顯。 2008年林權(quán)改革 2009年林業(yè)振興規(guī)劃出臺(tái) 2009年11月林權(quán)交易所成立，碳交易和森林碳匯有望2010年出臺(tái) 中國(guó)減排國(guó)際壓力大。中國(guó)碳排放占比2020年將達(dá)到36%，國(guó)際壓力加大，這將使得政府推動(dòng)碳減排交易抑制排放。 結(jié)論：碳減排的核心問(wèn)題是成本問(wèn)題，森林碳匯是減排成本最小的方式，林業(yè)股2010年面臨較大機(jī)會(huì)。推薦威華股份、吉林森工和岳陽(yáng)紙業(yè)。,2020年碳排放占比達(dá)到36% 國(guó)際碳排放交易價(jià)格隨經(jīng)濟(jì)企穩(wěn)回暖,林業(yè)：碳交易成行重估林業(yè)資產(chǎn),二、公司推薦,威華股份中纖板觸底，木材是源動(dòng)力,中纖板行業(yè)觸底 ：中纖板行業(yè)2009年增值稅取消，導(dǎo)致行業(yè)整體虧損。隨著房地產(chǎn)交易回暖，中纖板行業(yè)增值稅政策的恢復(fù)，行業(yè)2010年將觸底回升。 木材漲價(jià)預(yù)期強(qiáng)烈，膠合板受壓制 ：木材漲價(jià)是一個(gè)大概率事件，影響膠合板生產(chǎn)和盈利，但枝椏材價(jià)格漲幅較小，中纖板壓力較小。同時(shí)，公司具備自有林地，可抵御成本上升。 木材價(jià)格上漲的預(yù)期下增加配置。預(yù)計(jì)明年企業(yè)有24萬(wàn)方木材成熟可以砍伐，木材貢獻(xiàn)0.1元，纖維板產(chǎn)能擴(kuò)張140%，貢獻(xiàn)盈利0.38元，2010年盈利預(yù)計(jì)0.48元，目標(biāo)價(jià)格為16.51元。,大亞科技地產(chǎn)轉(zhuǎn)暖東風(fēng)，渠道是壁壘,中纖板行業(yè)觸底 ：中纖板行業(yè)2009年增值稅取消，導(dǎo)致行業(yè)整體虧損。隨著房地產(chǎn)交易回暖，中纖板行業(yè)增值稅政策的恢復(fù)，行業(yè)2010年將觸底回升。 渠道是王道 ：公司控制了全國(guó)共2100多家門店，未來(lái)三年還將新開1000家門店，我們認(rèn)為公司亮點(diǎn)在于能夠控制下游渠道，這成為公司抵御周期風(fēng)險(xiǎn)的利器。 地產(chǎn)交易轉(zhuǎn)暖背景下業(yè)績(jī)確定回升。一般而言，地產(chǎn)成交活躍后3-6個(gè)月將拉動(dòng)中纖板和地板消費(fèi)，因此未來(lái)12Q業(yè)績(jī)有保障，我們預(yù)計(jì)公司2009，2010年盈利為0.47，0.62元，增持評(píng)級(jí)，目標(biāo)價(jià)15元。,東港股份十年公司,公司經(jīng)營(yíng)具有較高壁壘：公司股東背景很強(qiáng)，確保其拿單能力，主要涉足行業(yè)商務(wù)票據(jù)印刷每年增長(zhǎng)10%，無(wú)競(jìng)爭(zhēng)者進(jìn)入，確保盈利水平維持高位。 增發(fā)際遇，公司轉(zhuǎn)型為綜合服務(wù)商：公司將進(jìn)行增發(fā)，增發(fā)主要從事商業(yè)銀行配套服務(wù)項(xiàng)目：彩印印刷，銀行卡印刷和呼叫中心建設(shè)。增發(fā)項(xiàng)目毛利率高，后年業(yè)績(jī)貢獻(xiàn)顯著。 分紅比例高，經(jīng)營(yíng)壁壘強(qiáng)，十年公司 ：公司每年大比例分紅，經(jīng)營(yíng)穩(wěn)定可穿越經(jīng)濟(jì)周期，預(yù)期2009、2010、2011年業(yè)績(jī)?yōu)?.58，0.64與1.08元。,凱恩股份技術(shù)壁壘的特種紙企業(yè),電池業(yè)務(wù)明年產(chǎn)能擴(kuò)張2倍，步入成長(zhǎng)軌道。公司電池技術(shù)已有10年沉淀，當(dāng)前已經(jīng)和國(guó)內(nèi)外多家知名企業(yè)達(dá)成供貨協(xié)議，公司面臨的主要是產(chǎn)能瓶頸問(wèn)題，隨著2010年電池產(chǎn)能擴(kuò)張至1.5億節(jié)（增幅2倍），2012年達(dá)到2.5億節(jié)，公司電池業(yè)務(wù)成長(zhǎng)性將凸顯 。 電解電容器紙業(yè)務(wù)出現(xiàn)本質(zhì)性好轉(zhuǎn)。政策支持下電解紙反傾銷使得其進(jìn)口大幅萎縮，公司成為國(guó)內(nèi)替代日本NKK產(chǎn)品的唯一供貨商，目前產(chǎn)能嚴(yán)重供不應(yīng)求，未來(lái)產(chǎn)品提價(jià)預(yù)期較為強(qiáng)烈。盈利會(huì)有大幅改觀。此外，公司其他紙品，如不銹鋼墊紙和無(wú)紡壁紙等明后年仍有新增產(chǎn)能出現(xiàn)，國(guó)內(nèi)地產(chǎn)成交的活躍為這類產(chǎn)品需求打開了突破口 。 維持增持評(píng)級(jí)。公司經(jīng)營(yíng)在政策扶持下發(fā)生較大程度好轉(zhuǎn)，我們上調(diào)公司未來(lái)2009、2010年EPS預(yù)測(cè)為0.31元、0.43元，增持評(píng)級(jí)。,岳陽(yáng)紙業(yè)配股增厚業(yè)績(jī),漿紙一體化企業(yè)能抵御成本上升壓力，漿廠注入提升企業(yè)盈利：公司目前造紙產(chǎn)能總共為100萬(wàn)噸，自制漿產(chǎn)能83萬(wàn)噸，自供率達(dá)到紙業(yè)企業(yè)中最高；大股東駿泰漿廠均有83萬(wàn)畝林地和40萬(wàn)噸商品化學(xué)漿，漿價(jià)上行導(dǎo)致注入資產(chǎn)增厚業(yè)績(jī)。 看好公司林業(yè)的價(jià)值 ：08年報(bào)顯示，茂源林業(yè)目前擁有林業(yè)面積101萬(wàn)畝，按照7年一個(gè)成熟季，09-10 年將有1.6萬(wàn)畝和20.3萬(wàn)畝的林地進(jìn)入主砍伐期 ，此外，公司公告將在未來(lái)繼續(xù)植樹14萬(wàn)公頃林地，公司遠(yuǎn)景林地資源控制會(huì)達(dá)到300萬(wàn)畝以上，木材價(jià)格漲價(jià)預(yù)期的背景下，林地將成為公司最為重要的資產(chǎn) 。 維持公司增持評(píng)級(jí)，如果注入成行，上調(diào)至買入。當(dāng)前情況下，明年文化紙競(jìng)爭(zhēng)加劇，增量不增利的可能較大，如果中冶選擇岳陽(yáng)合作，將為配股掃清證監(jiān)會(huì)的障礙，注入資產(chǎn)2010年盈利預(yù)測(cè)為0.53元。,旭飛投資低估煙標(biāo)公司,煙標(biāo)行業(yè)面臨穩(wěn)定的需求。公司產(chǎn)品結(jié)構(gòu)改善穩(wěn)定提升毛利水平，盈利增長(zhǎng)快于行業(yè)平均。煙標(biāo)行業(yè)目前面臨較為明顯的等級(jí)提升趨勢(shì)，由于煙草稅制改革后，大多數(shù)企業(yè)都希望制造70元/條以下的高檔煙，高檔煙除了煙絲質(zhì)量提升外，外包裝，也就是煙標(biāo)的印刷檔次改進(jìn)是一個(gè)明顯的現(xiàn)象，因此，公司提升產(chǎn)品印刷等級(jí)以博取更高的毛利水平，凈利率抬升至33%。 公司照顧中小股東利益，實(shí)施較為嚴(yán)格的業(yè)績(jī)承諾。為保證中小股東利益不受損害和重組成功，公司大股東永吉房開承諾永吉印務(wù)2009-2011年的凈利潤(rùn)水平分別為1.35億元、1.62億元和1.95億元，不足將以現(xiàn)金補(bǔ)償。對(duì)應(yīng)重組