企業(yè)研究論文-企業(yè)并購中財務協(xié)同效應的確認和計量.doc

企業(yè)研究論文-企業(yè)并購中財務協(xié)同效應的確認和計量近年來，中國經(jīng)濟高速發(fā)展，并購之勢也愈演愈烈，據(jù)波士頓咨詢公司的一項調(diào)查報告顯示“從并購的規(guī)模上看，中國大陸已位居日本、中國香港之后成為亞洲第三大并購市場”。特別是中國加入世界貿(mào)易組織之后，外國資本的大量涌入，企業(yè)競爭更加激烈，并購活動頻繁發(fā)生，中國已進入企業(yè)并購的一個新階段。一、企業(yè)并購中財務協(xié)同效應的確認企業(yè)并購有縱向、橫向和混合并購三種類型，不論是哪種類型的并購其最主要的動因是為了實現(xiàn)協(xié)同效應，協(xié)同效應可以理解為是對分散的有限資源調(diào)整組合后，使其整體整合價值大于各個獨立部分價值之和的效益。企業(yè)并購中的協(xié)同效主要來源于管理協(xié)同效應、經(jīng)營協(xié)同效應和財務協(xié)同效應三種。（一）企業(yè)并購中財務協(xié)同效應的外延確認筆者認為，管理協(xié)同效應是利用并購企業(yè)的管理優(yōu)勢（包括超常的管理效率、先進的管理經(jīng)驗和剩余的管理能力）有效整合并購企業(yè)和目標企業(yè)的現(xiàn)有資源（包括人力資源、財力資源和物力資源），使整合后的管理效益大于整合前管理效益的一種協(xié)同效應。這種協(xié)同效應實現(xiàn)的前提是并購企業(yè)擁有管理優(yōu)勢，目標企業(yè)有并購企業(yè)可以利用的經(jīng)濟資源，通過并購注入超常的管理效率和先進的管理經(jīng)驗，實現(xiàn)“1+12”的效應。通過并購整合來擴大企業(yè)的經(jīng)營規(guī)模，從而降低生產(chǎn)成本，節(jié)約期間費用，增加企業(yè)利潤的效應屬于經(jīng)營協(xié)同效應。這種協(xié)同效應主要來源于規(guī)模效益和經(jīng)營杠桿原理。在并購企業(yè)雙方現(xiàn)有財務資源的基礎上進行統(tǒng)籌安排、有效組合和合理使用，從而使整合后的企業(yè)現(xiàn)金流入量大于現(xiàn)金流出量而形成的現(xiàn)金凈流量增加或現(xiàn)金凈流出量相對減少效應是財務協(xié)同效應。財務協(xié)同效應不同于經(jīng)營協(xié)同效應，但與管理協(xié)同效應有著密切的關系，（1）從聯(lián)系上看，財務協(xié)同效應是管理協(xié)同效應的重要組成部分，是對財務資源（既資本）的有效整合所增加的效益，特別是在橫向并購和縱向并購中有時很難界定管理協(xié)同效應和財務協(xié)同效應；（2）從區(qū)別上看，財務協(xié)同效應主要是在并購雙方現(xiàn)有財務資源的基礎上通過籌資、投資、分配等活動的有效管理而實現(xiàn)的現(xiàn)金流入量增加或現(xiàn)金流出量相對減少所帶來的效益，而管理協(xié)同效應是在全部資源的基礎上進行整合所增加的效益，兩者整合的范圍不同。管理協(xié)同效應主要是通過橫向并購和縱向并購來實現(xiàn)的，在混合并購中管理協(xié)同效應不明顯，但是財務協(xié)同效應既可以通過橫向并購和縱向并購來實現(xiàn)，還可以通過混合并購來實現(xiàn)，由于不同行業(yè)的企業(yè)在資本的使用數(shù)量和循環(huán)周期等方面互補性較強，因此，混合并購中的財務協(xié)同效應更為明顯。（二）企業(yè)并購中財務協(xié)同效應的內(nèi)涵確認企業(yè)并購中的財務協(xié)同效應種類較多，從財務管理活動的內(nèi)容上看主要有：（1）企業(yè)并購中籌資活動產(chǎn)生的財務協(xié)同效應，主要表現(xiàn)為企業(yè)并購整合后的資本成本降低效應，即由于資本成本降低而帶來的現(xiàn)金流出量的減少。筆者認為，節(jié)約的資本成本效應主要來自兩種情況：第一，企業(yè)并購特別是混合并購后，企業(yè)內(nèi)部現(xiàn)有資本資源可以統(tǒng)籌安排、調(diào)節(jié)使用，使有限的財務資源達到最大、最充分的利用，減少外部再融資數(shù)量，從而相對節(jié)約的資本成本。第二，企業(yè)并購后資產(chǎn)規(guī)模擴大，經(jīng)濟效益提高，為企業(yè)再融資提供了便利條件。資產(chǎn)規(guī)模擴大為企業(yè)提供更多的抵押貸款機會，而經(jīng)濟效益提高為企業(yè)提供更多的信用貸款機會，在資本結構不變的前提下銀行借款的增加會相應減少債券等直接融資數(shù)額，從而相對節(jié)約資本成本。（2）企業(yè)并購中投資活動產(chǎn)生的財務協(xié)同效應，主要表現(xiàn)為資本收益率相對提高所帶來的效應。企業(yè)并購中資本收益率提高效應一般是與管理協(xié)同效應緊密相連難以區(qū)分的，筆者認為為了區(qū)別于管理協(xié)同效應，應該將投資活動中的財務協(xié)同效應確認為企業(yè)并購特別是混合并購中企業(yè)獲得更多、更好的投資機會，亦即并購使企業(yè)進入一個新的行業(yè)或獲得一個新投資項目的機會從而導致資本收益率提高的效應。（3）企業(yè)并購中經(jīng)營活動產(chǎn)生的財務協(xié)同效應，主要表現(xiàn)為合理避稅而節(jié)約的現(xiàn)金流量。企業(yè)并購中合理避稅效應主要是由于稅法規(guī)定有虧損遞延條款，允許虧損企業(yè)免交當年的所得稅，且虧損數(shù)額可以向后遞延5年以抵消以后年度的盈余。所以收購一個虧損企業(yè)，按稅法規(guī)定就可以實現(xiàn)合理避稅的效應，即合并后免交不高于并購企業(yè)虧損數(shù)額的所得稅?？梢姡髽I(yè)并購中合理避稅的效應有一定的條件限制，不是任何一項并購活動在任何時候都會產(chǎn)生合理避稅的效應。（4）企業(yè)并購中避免目標企業(yè)破產(chǎn)而產(chǎn)生的財務協(xié)同效應，主要指并購的兩家企業(yè)中有一家面臨破產(chǎn)危機，通過并購使瀕臨破產(chǎn)企業(yè)免于破產(chǎn)，從而節(jié)約的財務危機成本。這種協(xié)同效應通過節(jié)約的直接財務危機成本和間接財務危機成本來體現(xiàn)，其中，節(jié)約的直接財務危機成本主要包括企業(yè)破產(chǎn)所需耗費的訴訟費、審計費、清理人員的工資及清算期間的管理費用等；節(jié)約的間接財務危機成本主要是指企業(yè)破產(chǎn)時資產(chǎn)清算價格低于正常價格的差額。二、企業(yè)并購中財務協(xié)同效應的計量企業(yè)在并購過程中產(chǎn)生的財務協(xié)同效應主要來自節(jié)約資本成本效應、資本收益率提高效應、合理避稅效應和節(jié)約財務危機成本效應等。這些財務協(xié)同效應大多發(fā)生在并購之時或并購之后，而且多數(shù)是預計數(shù)，所以，在計量財務協(xié)同效應時應采用現(xiàn)行市價法或未來現(xiàn)金凈流量貼現(xiàn)法。（一）節(jié)約資本成本效應的計量企業(yè)并購中節(jié)約的資本成本效應主要來源于企業(yè)并購后內(nèi)部資本的調(diào)節(jié)使用，減少對外融資而減少利息的現(xiàn)值，以及由于銀行借款增加而相對節(jié)約的利息的現(xiàn)值之和。其中內(nèi)部調(diào)節(jié)使用資本而減少外部融資的數(shù)額可以根據(jù)企業(yè)并購前后暫時閑置資本數(shù)量的差額來確定，利率可根據(jù)企業(yè)并購后的加權平均資本成本率計算；低利率融資額增加而節(jié)約的利息可根據(jù)企業(yè)并購前后的資本數(shù)額和加權平均資本成本率的差額來確定。由于節(jié)約的資本成本所產(chǎn)生的現(xiàn)金流量基本上沒有風險，所以可以用無風險報酬率為貼現(xiàn)率。（二）資本收益率提高效應的計量企業(yè)并購中資本收益率提高效應主要來源于獲得新的投資機會，企業(yè)并購后的資本報酬率高于并購前的報酬率而形成超額收益的現(xiàn)值。在計量資本收益率提高效應時可根據(jù)企業(yè)并購后的初始資本投資數(shù)額（即投入一個新的行業(yè)或項目的資本數(shù)額）和預計的報酬率差異來確定經(jīng)營期每年的超額收益作為現(xiàn)金流入量，由于資本投入一個新的行業(yè)或項目，投資風險較高，貼現(xiàn)時采用風險報酬率。（三）合理避稅效應的計量按中國所得稅法規(guī)定：“被合并企業(yè)合并前的全部企業(yè)所得稅納稅事項由合并企業(yè)承擔，以前年度的虧損，如果未超過法定彌補期限，可以由合并企業(yè)繼續(xù)按規(guī)定用以后年度實現(xiàn)的與被合并企業(yè)資產(chǎn)相關的所得彌補”。假設并購后企業(yè)的稅前利潤為x，被并購企業(yè)（目標企業(yè)）的稅前利潤為-y，兩個企業(yè)的所得稅率均為t，并購企業(yè)的價值為Va，被并購企業(yè)的價值為Vb，則：第一種情況，當XVb/（Va+Vb）-Y時，即并購后企業(yè)當年的稅前利潤足以彌補目標企業(yè)的虧損數(shù)額，那么并購形成的節(jié)稅效應的價值為：Xt。第二種情況，當XVb/（Va+Vb）-Y時，即并購后企業(yè)當年的稅前利潤不足以彌補目標企業(yè)的虧損數(shù)額，由于中國稅法規(guī)定虧損可以連續(xù)彌補5年，只要不超過5年，則并購形成的節(jié)稅效應價值為每年預計的補虧數(shù)額與所得稅率乘積的現(xiàn)值之和。關于貼現(xiàn)率問題，由于合理避稅效應所產(chǎn)生的現(xiàn)金流出量基本確定，所以可以采用無風險報酬率為貼現(xiàn)率。（四）節(jié)約的財務危機成本效應的計量節(jié)約的財務危機成本效應來源于并購一家瀕臨破產(chǎn)企業(yè)而節(jié)約的破產(chǎn)成本，在計量節(jié)約的財務危機成本時，由于該現(xiàn)金流出量均在企業(yè)并購當時發(fā)生，所以該節(jié)約額均為現(xiàn)值，無需再進行貼現(xiàn)。問題是如何估算目標企業(yè)破產(chǎn)時發(fā)生的破產(chǎn)成本，節(jié)約的直接財務危機成本較容易估算，可以通過直接測算如果目標企業(yè)破產(chǎn)所需要支付的訴訟費、審計費、清算人員的工資以及清算費用等而得。節(jié)