望春花公司長期投資決策.ppt

1、To know how to do right things is more important than to know how to do things rightly,望春花公司長期投資決策,從79年產(chǎn)值30多萬元的村辦企業(yè)（上海縣新涇鄉(xiāng)）到94年總資產(chǎn)2.8億元，凈利潤3137萬元的上市公司 過去重大投資決策由李總（回鄉(xiāng)初中生）拍腦袋決定 出租車公司 房地產(chǎn) 問題：今后怎么辦 以化工博士為首擬定公司未來發(fā)展方向 新型建材 專家評估 董事會討論通過，交股東大會批準,望春花公司長期投資決策（續(xù)）,凈利潤2001年252萬(投資收益2181萬），2000年4739萬（5478萬），1999年

2、2568萬（1088萬） 營業(yè)利潤為負 問題1：備選方案的個數(shù) 問題2：決策參謀的知識背景 問題3：評估的方式,結(jié)論,投資決策是一個復雜的過程 明確目標問題 確定備選方案 評價 選擇方案 實施,第七 章 投資決策評價方法,第一節(jié) 常見投資決策評價方法 第二節(jié) 投資決策評價方法 的推廣與應用,投資,任何涉及犧牲一定水平即期消費以換取未來更多預期消費的活動 投資是未來收入貨幣而奉獻當前的貨幣 實質(zhì)：將一筆確定資金變成不確定的預期收入 要素：風險、時間,2、資本投資決策特點,占用企業(yè)大量的資金 對未來現(xiàn)金流量及目標產(chǎn)生重大影響 存在風險和不確定性 決策做出后難以收回或代價很大,3、可能的資本投資決策

3、,進入新的行業(yè)領域 收購其他公司 對現(xiàn)有行業(yè)或市場的新投資 關于如何提供更好服務的決策 改變現(xiàn)有項目運行方式的決策,4、投資決策程序,確定待選方案 估計項目的現(xiàn)金流和折現(xiàn)率 選擇決策方法（評價及選擇項目） 實施與績效評估,5、投資決策的風險,為什么要投入現(xiàn)金 預期將來可以得到更多的現(xiàn)金 未來充滿著不確定性或風險，且不確定性正在不斷加大 風險=危機 危險與機會并存 企業(yè)或決策者駕馭風險的能力 能夠抓住預料之外的獲利機會 能夠承受不期而遇的不利打擊,6、資本預算的目的,發(fā)現(xiàn)能夠增加企業(yè)價值的項目：項目的價值大于其成本，既NPV大于零。,第一節(jié) 常見投資決策評價方法,一、凈現(xiàn)值原則 二、其他投資評價

4、方法,一、凈現(xiàn)值原則,耶魯大學教授費雪1930年出版The Theory of Interest ,提出“凈現(xiàn)值最大化原則” ( Principle of Maximum Present Value)， 又稱為“回報高于成本原則”(The Principle of Return over Cost)，從而奠定了現(xiàn)代估值方法的理論基礎 一項投資的經(jīng)濟價值等于該項投資未來預期產(chǎn)生的現(xiàn)金流的現(xiàn)值之和，貼現(xiàn)率為市場利率 投資決策應選擇凈現(xiàn)值最大的項目,凈現(xiàn)值（NPV）,NPV = NCFt/ (1 +k )t 決策標準：NPV 0 意義：項目價值與其成本之差 找到NPV0 的項目非易事 NPV是項目內(nèi)

5、在價值的估計 一項投資的回報率超過同樣風險下其他項目的回報率，則其增加價值,預期現(xiàn)金流序列 CFt,資本成本k,預期現(xiàn)金流序列 的風險,凈現(xiàn)值 NPV,拒絕,采納,0,0,問題,基本假定是厭惡風險，即風險越大，價值越小 風險同時意味著機會 風險投資應有不同的決策思路 投資決策分析的目標不一定是確保每筆投資都獲得相應的回報，因為在保證不出現(xiàn)虧損的同時，也確定了回報的上限,例,A和B兩個公司分別投資10個項目 A成功9個，失敗1個 B成功1個，失敗9個 問題：誰的投資回報高？ 風險投資的典型做法：從5000種想法中選擇10個進行投資 5個完全失敗 3個成績一般 1個使期初投資翻了一倍 1個的回報是

6、原始投資的50倍到100倍,正NPV的來源,率先推出新產(chǎn)品 拓展核心技術 設置進入壁壘 有創(chuàng)造成本領先優(yōu)勢 革新現(xiàn)有產(chǎn)品 創(chuàng)造產(chǎn)品差別化（廣告） 變革組織結(jié)構(gòu)以利于上述策略的實現(xiàn),單期案例,10000元,11000元,現(xiàn)在,一年后,一塊土地的現(xiàn)金流時間圖，如果可選投 資為6%的銀行存款，是否進行土地投 資？,解,是否接受的關鍵問題是是否能夠創(chuàng)造價值? NPV=PV-I =11000/1.06-10000=3770 應該接受！,多期案例,如果投資期為2年，其間可以出租每年末獲1000元租金，在折現(xiàn)率為6%時，是否投資？,10000元,1000元,12000元,1,2,0,解,NPV=PV-I =

7、1000/1.06+12000/ =1623元 應該接受！,NPV的再投資假設,問題：各期產(chǎn)生的現(xiàn)金流如何處理？ 再投資或分配 再投資報酬率多少 結(jié)論：NPV隱含假設為 自由現(xiàn)金流用于再投資 再投資報酬率為資本成本（貼現(xiàn)率）,決策的剛性假設,采用凈現(xiàn)值法進行投資決策分析還隱含著另一個假設，即對于手中的項目，要么立即采納（do now），要么永遠拒絕（never）。顯然，這種剛性決策的假設既不符合實際情況，也不符合靈活性原則。,NPV法則的優(yōu)點,調(diào)整了現(xiàn)金流的時間性 考慮了現(xiàn)金流的風險 項目價值具有可加性,調(diào)整了現(xiàn)金流的時間性,兩個互相排斥的投資項目A和B，初始投資都為100萬元，資本成本也相同

8、，都為10%，當現(xiàn)金流序列不同,續(xù),NPV（A）=72.23萬元 NPV（B）=46.32萬元,考慮了現(xiàn)金流的風險,兩個互相排斥的項目C和D，初試投資相同，均為100萬元，現(xiàn)金流序列也相同，但兩個項目的風險不同，項目C的資本的機會成本為15%，項目D的資本的機會成本為12%。 年末 投資C 投資D 1 30萬 30萬 NPV（C）=0.56 2 30萬 30萬 3 30萬 30萬 NPV（D）=8.14 4 30萬 30萬 5 30萬 30萬 現(xiàn)金流總和 1500萬 1500萬,NPV法則的局限,現(xiàn)金流和資本成本的估計依賴于技術NPV時獲得的信息。 忽略了隨時間的流逝和更多的信息獲得導致項目發(fā)

9、生變化的機會 導致“安全錯覺”,二、其他投資評價方法,非貼現(xiàn)指標,1、投資回收期 Payback Period, PP： 收回投資所需的時間 優(yōu)點 簡單 風險小,計算,投資回收期P滿足 其中為第t年的現(xiàn)金流入量，為第t年的現(xiàn)金流出量。,續(xù),投資回收期更為使用的簡化公式 其中T為項目各年累計凈現(xiàn)金流首次為正的年份。,例,PA =（3-1）+240/380=2.63年 PB=（4-1）+252/368=3.68年,問題,PP法能否提供對風險項目的一定程度保護？ 正方：現(xiàn)金流實現(xiàn)的時間越遠，其不確定性就越大 反方：高收益率往往與高風險相伴，沒有免費午餐,缺點,忽略時間價值：可能否定回報率大于資本成本

10、的項目 未考慮回收期后的收入：具有天生的短視性和對長壽命項目的歧視性； 標準回收期設定的任意性 改進：動態(tài)回收期（Dynamic PP） 失去最大優(yōu)點簡單性,2、平均報酬率,Average Rate of Return, ARR 基于現(xiàn)金流的計算： ARR = 年平均NCF / I 會計收益率法（Accounting Rate of Return） ARR = 年平均會計利潤 / 平均資本占用,例,續(xù),特點,簡單、直觀 定?，F(xiàn)金流場合等于PP倒數(shù) 未考慮時間價值 標準報酬率的設定具有隨意性,二、貼現(xiàn)指標,1、獲利能力指數(shù)（PI）,獲利指數(shù)（profitability index）是項目初始投資

11、以后所有預期未來現(xiàn)金流的現(xiàn)值和初始投資的比值。 Profitability Index PI = PV / I = 1 + NPV / I 決策標準： PI 1，等價于NPV 0 意義：反映投資效率,2、內(nèi)部收益率（IRR）,使項目NPV等于0的折現(xiàn)率 NPV = NCFt / (1 +IRR )t = 0 決策標準： IRR k， 等價NPV 0 意義：采納期望報酬率超過資本成本的項目 人們習慣于用收益率來思考問題 大的IRR可以不需要k的確切信息,k,NPV,IRR,IRR的實質(zhì)及問題,實質(zhì)：項目能夠承受的最高利率 可能的問題 規(guī)則悖反 多重根 規(guī)模問題 時間序列問題,IRR問題（續(xù)）,規(guī)

12、則悖反,k,NPV,k,NPV,IRR問題（續(xù)）,多重根,100,132,230,20%,10%,IRR問題（續(xù)）,規(guī)模問題 現(xiàn)在有兩個投資機會： t=0 t=1 NPV IRR 項目1 -1.0 1.5 0.5 50% 項目2 -10 11 1.0 10% 如何選擇？,對內(nèi)部收益率法的評價,與凈現(xiàn)值法相同，內(nèi)部收益率法是一種常用的貼現(xiàn)評價方法 內(nèi)部收益率是一個收益率的概念，因而比較符合管理者的思考習慣，容易被他們接受。 內(nèi)部收益率調(diào)整了現(xiàn)金流的時間性，即其計算考慮了貨幣的時間價值。 內(nèi)部收益率法實質(zhì)上是項目能夠承受的最高資本成本。 當項目的資本成本不確定時，估算項目的內(nèi)部收益率比估算項目的凈

13、現(xiàn)值容易得多。,資本預算特例,綜合運用貼現(xiàn)法則進行投資決策評價 投資限額問題 壽命期不同的項目評價,資本限額例,假定某公司目前有三個投資機會可供選擇，初始投資、預期現(xiàn)金流如下所示,續(xù),如果公司沒有足夠的資本同時投資三個項目，應該將凈現(xiàn)值大于零的項目按照獲利指數(shù)的大小進行排列，首先選擇獲利指數(shù)最高的項目投資，直到用完手中的資金預算。 公司應該首先選擇項目C投資（每單位資本的支出獲得最高的未來現(xiàn)金流的現(xiàn)值） 但是獲利指數(shù)與凈現(xiàn)值的綜合運用只解決了當前資本的合理分配問題，但沒有考慮到未來的投資需求。,續(xù),假設公司當前有1000元現(xiàn)金，按照上面分析應該投資項目B和C。但如果明年還有1000元的資本，而

14、且明年還有項目D可以投資，它需要1800元的初始投資，可以為企業(yè)創(chuàng)造400元的凈現(xiàn)值。 現(xiàn)在重新考慮項目A、B和C的選擇問題。 在公司的投入資本受到限制的情況下，當前的投資決策必須考慮未來的投資計劃。,續(xù),如果選擇項目B和C投資，第2年可以為公司創(chuàng)造300元的現(xiàn)金流量，但是屆時公司只有1300元（300+1000）的現(xiàn)金，不夠項目D 1800元的投資需求，只好將其放棄。 如果選擇項目A投資，在第2年可以創(chuàng)造800元的現(xiàn)金流量，從而公司可以擁有1800元現(xiàn)金，剛好可以投資項目D。而投資項目A和D的NPV之和為540.4元（140.4+400），高于投資項目B和C的NPV之和（272.7元）。,壽

15、命期不同例,當在兩個壽命不同的項目之間進行選擇時，存在著不可比的問題。 重復投資法 約當年度成本法,重復投資法,NPV（2）+ NPV（2）/(1+k)2 + NPV（2）/(1+k) 4 而后者重復投資2次后的總凈現(xiàn)值為 NPV（3）+ NPV（3）/(1+k)3 在對上述兩個值進行比較后，選擇總NPV較大者對應的項目投資。,約當年度成本法,當兩個被評價的項目的壽命較長時，或者重復投資假設明顯不符合實際時，則可以用約當年度成本法進行比較，選擇約當成本年度較低的項目。 所謂約當年度成本，是指將某項投資在整個壽命期間各年現(xiàn)金成本的現(xiàn)值之和折算成的等額年金。,約當年度成本的計算方法,估算項目壽命期

16、間各期所有成本的現(xiàn)值之和TC， 利用等額年金現(xiàn)值公式得到與TC對應的年金，它就是約當年度成本。 其中r為貼現(xiàn)率,例,假設恒利公司正考慮購買一臺機器，有兩種機器A或B可供其選擇，機器A購買和安裝成本為49000元，壽命期為5年，機器B使用年限為10年，但購買和安裝成本為72000元。公司應該購買哪一種設備呢？,續(xù),機器A以直線法折舊直到賬面價值變?yōu)?000元，則其每年折舊額為9000元。第5年末，恒利公司預期能以10000元轉(zhuǎn)讓機器A，相關稅率為40%，在期望的生產(chǎn)水平下，機器A的年營業(yè)成本為25000元。項目的資本成本為12%。,續(xù),機器B將在8年內(nèi)以直線法折舊直到帳面價值變?yōu)榱?，所以?年每

17、年折舊額為9000元（=72000/8），最后兩年為0。預期機器B在第6年末需耗資18000元進行大修理，這部分成本將予以費用化。恒利公司預期第10年末機器B報廢時的轉(zhuǎn)讓價格將等于它的搬運和清理費。機器B的年營業(yè)成本為24000元。,續(xù),機器A的約當年度成本為23797元 機器B的約當年度成本為24946元,第二節(jié) 投資決策方法應用與推廣,一、敏感性分析 二、情景分析 三、決策樹分析 四、期權理論在資本預算中的應用 五、修正現(xiàn)值法,一、敏感性分析,NPV法則的局限,現(xiàn)金流和資本成本的估計依賴于技術NPV時獲得的信息。 忽略了隨時間的流逝和更多的信息獲得導致項目發(fā)生變化的機會 導致“安全錯覺”,

18、一、敏感性分析（What if ）,問題：如果事情不象預期的那樣，會發(fā)生怎樣的情況？ 目的：發(fā)現(xiàn)項目盈利能力對哪些因素最敏感，將有限資源用于最重要因素的分析 因素之間的相關性與因素變化的可能性如何？,敏感性分析的步驟,確定影響現(xiàn)金流各因素與NPV模型 對于每一要素（其他因素不變） 變動一定百分比時，NPV的相應變動比例。 使NPV為零的最大變化區(qū)間，即“保本點”。 對敏感因素做進一步分析,BOP分析,B(Best) O(Optimism) P(pessimism) 通過影響要素BOP的設立推斷NPV的相應結(jié)果,例,SEC公司要投資太陽能噴氣式飛機發(fā)動機 預期現(xiàn)金流如下表（百萬） 公司對太陽能飛

19、機不同變量的估計如表 對太陽能飛機的NPV的敏感性分析如表 設SEC公司的貼現(xiàn)率為15% 公司所得稅率為34%,預期現(xiàn)金流如下表,計算NPV,應該投資！,影響總收入的假設,市場份額 噴氣式飛機發(fā)動機的市場容量 銷售單價 固定成本 變動成本 投資額,公司對太陽能飛機不同變量的估計,項目的NPV的敏感性分析,敏感性分析的優(yōu)劣,可以表明NPV分析是否值得信賴 揭示哪些方面需要收集更多的信息 可能不明智的增加安全錯覺 孤立地處理每個變量的變化,二、情景 (scenario)分析,為未來環(huán)境的變化設想各種可能，對應為一種特定的情景或場景 每種情景包含了各種變量的綜合影響 計算每一種場景下投資項目的可能結(jié)

20、果,例（續(xù)）,如果用此發(fā)動機的飛機發(fā)生一次空難，可能發(fā)生以下情況： 需求減少 市場份額可能下滑 銷售額下降等,空難情景下的現(xiàn)金流量預測,三、決策樹分析,決策樹分析方法是進行投資風險分析的工具。 以飛機發(fā)動機項目為例：,決策樹,在正常預期情況下，該項目現(xiàn)金流量圖,1年后公司的期望收益應該是0.751517+0.250=1138百萬元,公司的現(xiàn)金流序列簡化為下圖,項目的包含試銷階段的凈現(xiàn)值為 所以公司應該進行市場試銷。,決策樹評價,決策樹很好地將項目風險和收益結(jié)合在一起，全面放映投資項目的風險特征，是很好的風險投資評價方法，也是其他評價方法不可替代的。,四、期權理論在資本預算中的應用,例：園丁的決

21、策,園中番茄的可能狀態(tài)及相應的行動 完全成熟-立即摘下 已經(jīng)腐爛-徹底放棄 有7、8成熟-可摘可等 半生不熟-等待 等待的收益與風險 可能得到更好的口味 可能讓競爭對手搶得先機,NPV方法的問題-決策剛性,決策準則：NPV= PV I0 NPV0 采納（do now） NPV1 do now PV1 never 實質(zhì)：決策區(qū)域是一維空間 考慮到未來是不確定的，現(xiàn)實中有第三種選擇： 等待 決策區(qū)域因此可以拓展到二維空間,2、計算方法,計算項目價值PV：即項目未來各期現(xiàn)金流的現(xiàn)值之和 確定投資可延遲的時間T- t 確定無風險利率r 計算初始投資額I的現(xiàn)值PV（I）：按無風險利率r 將T-t時刻的I

22、貼現(xiàn)）： PV（I）=I/(1+r)T-t 估計項目價值PV的波動率（年波動） 大于市場平均波動率,定義現(xiàn)值系數(shù)和累積波動率,現(xiàn)值系數(shù)為項目價值除以投資的現(xiàn)值 NPVq=PV/PV(I) 累積波動率為T-t時間內(nèi)項目價值的波動 率：(T-t)1/2 特別，如果投資不延遲(T-t=0)，則 NPVq=PI=PV/I0 由于波動的存在， 當NPVq1時，并不意味該項目被立即拒絕,期權的基本概念,期權為在規(guī)定時間內(nèi)、以規(guī)定的價格買入或賣出某種資產(chǎn)（underlying asset, 標的資產(chǎn)）的權利 買權（call)買入標的資產(chǎn)權利 賣權（put)賣出標的資產(chǎn)權利 期權是做某事的權利，而不是做某事的

23、義務，因此其價值非負 期權即選擇權（option)，不限于金融工具,實物期權的類型,延遲期權 放棄期權 轉(zhuǎn)換期權 擴張期權 定價期權,延遲項目期權買權,項目的價值可能隨時間的推移而變化 負NPV的項目未必沒有價值，不要放棄 正NPV的項目不一定立即被采納，將來實施可能更有利,放棄項目期權賣權,在項目進展與預期不符時終止 來源 與供應商的合同不訂長期 少雇用長期員工 生產(chǎn)設備短期租賃，而不是購買 資金分階段投入,案例分析,假設對生產(chǎn)某種產(chǎn)品進行分析，該產(chǎn)品可以永續(xù)實現(xiàn)年限銷售量10個單位，每單位產(chǎn)生10元的凈現(xiàn)金流量。 第一年末，將更多的了解該項目成敗的后果：如果成功，銷售額調(diào)整為20，如果失敗

24、，銷售額調(diào)整為0。 假設項目的資本成本為10%，初始投資額1050元，可以在一年內(nèi)變賣的設備殘值500元。,續(xù),正常預測下的產(chǎn)品的NPV為： 100/0.10-1050=-50 應該放棄該項目 有何問題？,考慮放棄期權,一年后如果放棄項目，獲得殘值收入500元 如果項目成功，可實現(xiàn)的現(xiàn)金流量為2000元 一年后該項目的期望價值為 50050%+（200/0.1）50%=1250萬元,決策,該項目的NPV=（100+1250）/1.1-1050=177元,現(xiàn)在,-,10,50,1,年后,100,和預期,的,1250,貼現(xiàn)現(xiàn)金流量與期權,項目的市場價值M等于不包含擴張或放棄等期權在內(nèi)的NPV加上管

25、理期權價值 M=NPV+Opt,五、修正現(xiàn)值法,adjusted present value, APV，又稱為調(diào)整現(xiàn)值法，它是針對項目壽命期內(nèi)資本成本可能變化的應用背景提出的，是對凈現(xiàn)值法具有可以相加性的一種應用。 在許多場合，項目的資本結(jié)構(gòu)是隨著項目的進展而發(fā)生變化的。由于項目資本成本與資本結(jié)構(gòu)密切相關，資本結(jié)構(gòu)的變化會導致資本成本的變化。,根據(jù)資本結(jié)構(gòu)理論，負債能夠產(chǎn)生稅盾，使公司少交納所得稅，從而增加公司的價值。 可以假設一個項目的價值是由以下兩部分組成的： （1）項目資產(chǎn)現(xiàn)金流創(chuàng)造的價值V1，即假設項目不負債、完全由權益資本融資時，由項目預期產(chǎn)生的各期自由現(xiàn)金流創(chuàng)造的價值。 （2）由項目負債產(chǎn)生的稅盾收益V2，。根據(jù)資本結(jié)構(gòu)理論，負債能夠產(chǎn)生稅盾，使公司少交納所得稅，從而增加公司的價值。,項目資產(chǎn)現(xiàn)金流價值V1的估算,由定義，是假設項目為全權益資本融資時項目自由現(xiàn)金流創(chuàng)造的價值。因此，它的計算過程與凈現(xiàn)值計算相同，即等于項目未來預期產(chǎn)生的各期自由現(xiàn)金流的現(xiàn)值之和，只是所用的貼現(xiàn)率不是加權平均資本成本，而是所謂的全權益資本成本，即假設項目全部由權益資本融資時股東要求的最低回報率。,全權益資本成本ka 的計算,L=U1+(1-t)D/E U ：無杠桿