國(guó)債市場(chǎng)與投資(第三章).ppt

1、國(guó)債市場(chǎng)與投資,武 振 榮 2012.9,第三章 國(guó)債規(guī)模,第一節(jié) 國(guó)債規(guī)模的涵義與特征 第二節(jié) 國(guó)債規(guī)模的衡量及國(guó)際比較 第三節(jié) 影響國(guó)債發(fā)行規(guī)模的因素分析 第四節(jié) 國(guó)債發(fā)行適度規(guī)模的原則,第一節(jié) 國(guó)債規(guī)模的涵義與特征,一、關(guān)于國(guó)債規(guī)模的兩種代表性觀點(diǎn)（歷史沿革 ) （一）“政府需要論” 該種觀點(diǎn)認(rèn)為，政府發(fā)行國(guó)債的規(guī)模取決于政府的需要，即當(dāng)政府的財(cái)政預(yù)算出現(xiàn)差額時(shí)，把國(guó)債作為彌補(bǔ)預(yù)算赤字的重要手段?？梢?jiàn)，這種代表性觀點(diǎn)暗含的一個(gè)前提是，把國(guó)債作為彌補(bǔ)預(yù)算赤字是政府的一種被動(dòng)行為。國(guó)債的發(fā)行規(guī)模也就取決于財(cái)政預(yù)算的差額，這與當(dāng)時(shí)的歷史背景和經(jīng)濟(jì)理論具有同一性。,第一節(jié) 國(guó)債規(guī)模的涵義與特征,

2、1均衡財(cái)政健全財(cái)政的標(biāo)準(zhǔn)。 19世紀(jì)以前的歷史階段，以經(jīng)常性收入支付一切經(jīng)常性開(kāi)支的均衡財(cái)政被視為健全財(cái)政的標(biāo)準(zhǔn)。但當(dāng)時(shí)的國(guó)家預(yù)算并未把國(guó)家預(yù)算中的經(jīng)常性經(jīng)費(fèi)和臨時(shí)經(jīng)費(fèi)加以區(qū)分，各種臨時(shí)經(jīng)費(fèi)發(fā)生所需的預(yù)算支出事實(shí)上根本沒(méi)有穩(wěn)定的收入來(lái)源，但是，一般都可以通過(guò)發(fā)行國(guó)債融資來(lái)解決。到了19世紀(jì)前半葉，德國(guó)從封建體制向近代資本主義體制急劇轉(zhuǎn)化，歷史學(xué)派的卡爾迪策耳提出軍費(fèi)應(yīng)列入臨時(shí)經(jīng)費(fèi)，并主張以國(guó)債這種臨時(shí)收入來(lái)支付，同時(shí)強(qiáng)調(diào)國(guó)債發(fā)行要有一定的限度 。,第一節(jié) 國(guó)債規(guī)模的涵義與特征,2瓦格納法則 19世紀(jì)末，以瓦格納和施泰因?yàn)榇砣宋锏纳鐣?huì)政策學(xué)派在德國(guó)興起，瓦格納在研究和總結(jié)德國(guó)及歐洲、美國(guó)、日本

3、等國(guó)家預(yù)算支出逐漸增長(zhǎng)的基礎(chǔ)上提出了“經(jīng)費(fèi)支出增長(zhǎng)規(guī)律”的論點(diǎn)，被稱為瓦格納法則。,第一節(jié) 國(guó)債規(guī)模的涵義與特征,（二）“政府干預(yù)論” 該種觀點(diǎn)認(rèn)為，國(guó)債規(guī)模取決于一定時(shí)期國(guó)民經(jīng)濟(jì)的發(fā)展?fàn)顩r，政府在進(jìn)行需求管理，對(duì)經(jīng)濟(jì)進(jìn)行干預(yù)時(shí)，可根據(jù)政府干預(yù)經(jīng)濟(jì)的力度來(lái)確定國(guó)債規(guī)模?？梢?jiàn)，這種代表性觀點(diǎn)暗含的一個(gè)前提是，把國(guó)債作為政府對(duì)經(jīng)濟(jì)進(jìn)行干預(yù)是政府的一種主動(dòng)行為。,第一節(jié) 國(guó)債規(guī)模的涵義與特征,1政府干預(yù)經(jīng)濟(jì)的思潮重現(xiàn) 2凱恩斯經(jīng)濟(jì)學(xué)為政府干預(yù)經(jīng)濟(jì)生活提出了理論依據(jù),第一節(jié) 國(guó)債規(guī)模的涵義與特征,二、國(guó)債規(guī)模的涵義 從經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的角度來(lái)分析，國(guó)債規(guī)模包括三層涵義： （一）歷年累積的國(guó)債總規(guī)模 歷年累積的

4、國(guó)債總規(guī)模即當(dāng)年國(guó)債累積余額。 因此，在衡量國(guó)債總規(guī)模時(shí)，通常是把當(dāng)年累積余國(guó)債額與一國(guó)的經(jīng)濟(jì)總量（通常以GDP來(lái)表示）、政府的財(cái)政收入總量和財(cái)政支出總量及其結(jié)構(gòu)相聯(lián)系，用相對(duì)指標(biāo)來(lái)表示，如當(dāng)年累積余國(guó)債額占當(dāng)年GDP的比重。,第一節(jié) 國(guó)債規(guī)模的涵義與特征,（二）當(dāng)年需還本付息的債務(wù)總額 當(dāng)年需還本付息的債務(wù)總額涉及到兩個(gè)層次的問(wèn)題： 第一層次是當(dāng)年到期需還本的債務(wù)總額如何償還。需要考察的問(wèn)題轉(zhuǎn)化為: 1.當(dāng)年政府財(cái)政收支狀況。 2.借新債還舊債,第一節(jié) 國(guó)債規(guī)模的涵義與特征,第二層次是當(dāng)年需要支付的國(guó)債利息。這取決于三個(gè)因素: 1.歷年累積的國(guó)債余額 2.歷年累積的國(guó)債余額的平均負(fù)債成本（這

5、里指平均利息率） 3.一國(guó)政府當(dāng)年的財(cái)政收支狀況，尤其是當(dāng)年是財(cái)政支出結(jié)構(gòu),第一節(jié) 國(guó)債規(guī)模的涵義與特征,（三）當(dāng)年新增發(fā)行的國(guó)債總額 世界上許多國(guó)家的法律都規(guī)定，如果政府覺(jué)得確有必要，可以新增發(fā)行國(guó)債。當(dāng)年新增發(fā)行的國(guó)債總額取決于多種因素: 1.政府宏觀調(diào)控的目標(biāo)與方向 2.政府的財(cái)政政策取向 3.當(dāng)年財(cái)政收支的狀況,第一節(jié) 國(guó)債規(guī)模的涵義與特征,（四）國(guó)債規(guī)模與三種相關(guān)關(guān)系 1國(guó)債規(guī)模與宏觀經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的關(guān)系 簡(jiǎn)單地看，國(guó)債規(guī)模僅僅的一國(guó)經(jīng)濟(jì)在某一時(shí)點(diǎn)上的統(tǒng)計(jì)指標(biāo)，必須深入研究其與宏觀經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的關(guān)系，才具有理論意義與實(shí)證價(jià)值。因此，對(duì)國(guó)債規(guī)模的分析應(yīng)在宏觀經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的背景下與宏觀經(jīng)濟(jì)政策的要求結(jié)

6、合起來(lái)進(jìn)行，根據(jù)宏觀經(jīng)濟(jì)的運(yùn)行狀況相機(jī)抉擇地?cái)U(kuò)大國(guó)債規(guī)?；驂嚎s國(guó)債規(guī)模，以保持宏觀經(jīng)濟(jì)的平穩(wěn)運(yùn)行。,第一節(jié) 國(guó)債規(guī)模的涵義與特征,第一節(jié) 國(guó)債規(guī)模的涵義與特征,2國(guó)債利息支出增長(zhǎng)率與財(cái)政收支增長(zhǎng)率的關(guān)系。從短期看，當(dāng)年需要支付的利息的多少會(huì)直接影響到當(dāng)年政府的預(yù)算安排；從長(zhǎng)期看，國(guó)債累積余額利息支出的增長(zhǎng)率將對(duì)未來(lái)財(cái)政收支增長(zhǎng)率形成不可逆轉(zhuǎn)的長(zhǎng)期影響和壓力。 3國(guó)債規(guī)模的增長(zhǎng)率同國(guó)民經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率的關(guān)系。國(guó)債的還本付息的資金來(lái)源最終是納稅人繳納的稅收和國(guó)債投資于資本項(xiàng)目的收益，因此，國(guó)民經(jīng)濟(jì)持續(xù)穩(wěn)定的增長(zhǎng)和可持續(xù)發(fā)展是國(guó)債規(guī)模增長(zhǎng)的前提條件。,第一節(jié) 國(guó)債規(guī)模的涵義與特征,第一節(jié) 國(guó)債規(guī)模的涵義與

7、特征,三、國(guó)債適度規(guī)模 適度的國(guó)債規(guī)模是從動(dòng)態(tài)的角度來(lái)分析的，具體應(yīng)包含以下三方面內(nèi)容 （一）適度的國(guó)債規(guī)模應(yīng)該是應(yīng)債人的應(yīng)債能力能承受的規(guī)模 （二）適度的國(guó)債規(guī)模應(yīng)該是與經(jīng)濟(jì)社會(huì)發(fā)展需要相適應(yīng)的規(guī)模 （三）適度的國(guó)債規(guī)模是能產(chǎn)生最大的經(jīng)濟(jì)凈效益的規(guī)模,第一節(jié) 國(guó)債規(guī)模的涵義與特征,四、判斷國(guó)債適度規(guī)模的標(biāo)準(zhǔn) 1從應(yīng)債能力方面來(lái)看，社會(huì)上是否有足夠的資金來(lái)承受債務(wù)的規(guī)模； 2從償債能力來(lái)看，政府是否有足夠的能力在今后償還逐漸累積的政府債務(wù)； 3從政府債務(wù)對(duì)于中央銀行貨幣供給的影響來(lái)看，政府債務(wù)將在多大程度上影響價(jià)格總水平； 4從政府債務(wù)對(duì)于私人、部門(mén)投資的影響來(lái)看，政府債務(wù)有多大的所謂“擠出”

8、效應(yīng)； 5從政府債務(wù)工具是證券市場(chǎng)的基本金融商品的角度來(lái)看，證券市場(chǎng)需要和能夠容納多少政府債券。,第二節(jié) 國(guó)債規(guī)模的衡量及國(guó)際比較,一、衡量國(guó)債規(guī)模的指標(biāo) 目前，國(guó)際上經(jīng)常采用一些指標(biāo)和經(jīng)驗(yàn)數(shù)據(jù)來(lái)確定債務(wù)的合理規(guī)模，中國(guó)理論界衡量國(guó)債規(guī)模是否合理也采用了這些指標(biāo)，主要的指標(biāo)有如下三個(gè)： （一）國(guó)債負(fù)擔(dān)率 國(guó)債負(fù)擔(dān)率是指到計(jì)算期為止，一國(guó)歷年發(fā)行國(guó)債尚未償還的累積余額占當(dāng)年GDP的比重。 國(guó)債負(fù)擔(dān)率=當(dāng)年國(guó)債累積余額當(dāng)年GDP100%,第二節(jié) 國(guó)債規(guī)模的衡量及國(guó)際比較,（二）國(guó)債依存度 國(guó)債依存度是指當(dāng)年國(guó)債發(fā)行額與當(dāng)年財(cái)政支出額的比例關(guān)系，反映的是一個(gè)國(guó)家的財(cái)政支出中有多少是依靠發(fā)行國(guó)債來(lái)實(shí)現(xiàn)

9、的。國(guó)債依存度用公式表示為: 國(guó)債依存度=當(dāng)年國(guó)債發(fā)行額/當(dāng)年財(cái)政支出額100%,第二節(jié) 國(guó)債規(guī)模的衡量及國(guó)際比較,從國(guó)債依存度的角度來(lái)看，該指標(biāo)也包括兩種計(jì)算口徑： 1當(dāng)分母為國(guó)家財(cái)政總支出時(shí)，稱為國(guó)家財(cái)政的債務(wù)依存度； 2當(dāng)分母為中央財(cái)政的總支出時(shí)，我們稱為中央財(cái)政的債務(wù)依存度。,第二節(jié) 國(guó)債規(guī)模的衡量及國(guó)際比較,（三）國(guó)債償債率 國(guó)債償債率是指當(dāng)年到期還本付息國(guó)債支出額占當(dāng)年財(cái)政收入總額的比例，該指標(biāo)反映著一國(guó)還本付息的能力。用公式表示為： 國(guó)債償債率=當(dāng)年還本付息支出額/當(dāng)年財(cái)政收入總額100% 從國(guó)債償債率來(lái)看，該指標(biāo)的計(jì)算口徑有兩種：當(dāng)分母為全國(guó)財(cái)政總收入時(shí)，得出的指標(biāo)稱為國(guó)家財(cái)政

10、的償債率；當(dāng)分母為中央財(cái)政總收入時(shí)，稱為中央財(cái)政的償債率。,第二節(jié) 國(guó)債規(guī)模的衡量及國(guó)際比較,二、衡量國(guó)債規(guī)模指標(biāo)的國(guó)際比較 （一）社會(huì)應(yīng)債能力與國(guó)債負(fù)擔(dān)率 一般認(rèn)為，國(guó)際公認(rèn)的限制線是馬斯特利赫條約(MAASTRICHT)(以下簡(jiǎn)稱馬約)中規(guī)定的歐盟國(guó)家加入歐元體系所要求的經(jīng)濟(jì)趨同標(biāo)準(zhǔn)，即必須將政府財(cái)政赤字占GDP的比重控制在3%以下和政府債務(wù)不得超過(guò)當(dāng)年GDP的60%；該指標(biāo)已成為發(fā)達(dá)國(guó)家和IMF衡量一國(guó)經(jīng)濟(jì)狀況的主要觀測(cè)和控制指標(biāo)，OECD各國(guó)政府的總債務(wù)占GDP的比重也在根據(jù)該主要觀測(cè)和控制指標(biāo)逐漸進(jìn)行調(diào)整。,第二節(jié) 國(guó)債規(guī)模的衡量及國(guó)際比較,從經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的實(shí)踐來(lái)看，社會(huì)應(yīng)債能力還要受到

11、多種因素的約束。 1儲(chǔ)蓄率 2經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率及經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu) 3金融市場(chǎng)的發(fā)育程度,第二節(jié) 國(guó)債規(guī)模的衡量及國(guó)際比較,（二）政府的償債能力與國(guó)債務(wù)依存度 衡量一國(guó)政府償債能力，國(guó)際上一般都用債務(wù)依存度和國(guó)債償債率來(lái)表示。而這兩個(gè)指標(biāo)又有著很大的相關(guān)性。 1一國(guó)國(guó)債依存度和國(guó)債償債率的高低會(huì)受其債務(wù)期限結(jié)構(gòu)的影響 2債務(wù)依存度的非正常變化 3財(cái)政管理體制的影響 4經(jīng)濟(jì)體制,第三節(jié) 影響國(guó)債發(fā)行規(guī)模的因素分析,一、國(guó)債規(guī)模擴(kuò)張的內(nèi)在動(dòng)因 國(guó)債發(fā)行數(shù)量的多少是由其發(fā)行主體財(cái)政部所決定的。 1.政府發(fā)行國(guó)債所籌集的資金用于彌補(bǔ)財(cái)政赤字和增加對(duì)基礎(chǔ)設(shè)施、支柱產(chǎn)業(yè)的投資 2.政府將其作為實(shí)施財(cái)政政策和貨幣政策、調(diào)控

12、宏觀經(jīng)濟(jì)的一項(xiàng)有效的政策工具 3.發(fā)行者總希望盡可能以最低的國(guó)債發(fā)行成本來(lái)擴(kuò)大國(guó)債的發(fā)行數(shù)量，從而增強(qiáng)政府實(shí)施財(cái)政貨幣政策的有效性，實(shí)現(xiàn)政府對(duì)經(jīng)濟(jì)的宏觀調(diào)控功能,第三節(jié) 影響國(guó)債發(fā)行規(guī)模的因素分析,二、中央政府發(fā)行國(guó)債規(guī)模的預(yù)算約束 D-D0T（GCiD0）GI 式中：D政府債務(wù)； D0基期政府債務(wù)，且DD0； T政府稅收收入； GC政府消費(fèi)性支出； iD0歸還基期的債務(wù)利息； i債務(wù)利率 GI政府當(dāng)期投資，且GI0；,第三節(jié) 影響國(guó)債發(fā)行規(guī)模的因素分析,等式左端表示政府債務(wù)的增加（即DD0） 等式右端表示政府債務(wù)增加的原因和債務(wù)使用方向 其中: 等式右端第一項(xiàng)T（GCiD0）為中央政府經(jīng)常性

13、預(yù)算的內(nèi)容，經(jīng)常性預(yù)算的收入主要是稅收收入，支出主要是政府消費(fèi)性支出和歸還基期的債務(wù)利息。在一般情況下，經(jīng)常性預(yù)算不允許出現(xiàn)預(yù)算赤字，收支相抵的余額，應(yīng)該是一個(gè)正數(shù)，表示當(dāng)年有經(jīng)常性預(yù)算的盈余，可以作為歸還部分債務(wù)本金的安排；但是，在政府實(shí)施減稅或增加消費(fèi)性支出的財(cái)政政策條件下，也會(huì)經(jīng)常性預(yù)算赤字，也需要通過(guò)政府發(fā)行國(guó)債來(lái)彌補(bǔ)； 等式右端第二項(xiàng)（GI）為政府當(dāng)期需要新增投資額，應(yīng)列入中央政府的建設(shè)性預(yù)算，其數(shù)額的大小對(duì)政府當(dāng)年新發(fā)行國(guó)債的規(guī)模有至關(guān)重要的影響。,第三節(jié) 影響國(guó)債發(fā)行規(guī)模的因素分析,從上述中央政府的財(cái)政預(yù)算約束公式分析： （一）中央政府的經(jīng)常性財(cái)政預(yù)算收支是否平衡是影響國(guó)債發(fā)行規(guī)

14、模的基本因素 在政府的消費(fèi)性支出的增長(zhǎng)速度大于稅收收入的增長(zhǎng)速度的情況（即GCT0）下，不僅需要發(fā)行國(guó)債來(lái)彌補(bǔ)，而且也使應(yīng)該用當(dāng)期的預(yù)算收入通過(guò)財(cái)政轉(zhuǎn)移支付來(lái)償付基期的債務(wù)利息（iD0）沒(méi)有了資金來(lái)源，從而會(huì)增加中央政府發(fā)行國(guó)債的規(guī)模。,第三節(jié) 影響國(guó)債發(fā)行規(guī)模的因素分析,（二）中央政府的建設(shè)性預(yù)算的投資需求是影響國(guó)債發(fā)行規(guī)模的關(guān)鍵因素 一是促進(jìn)經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定持續(xù)增長(zhǎng)，實(shí)現(xiàn)充分就業(yè)的目標(biāo)。 二是對(duì)經(jīng)濟(jì)社會(huì)的發(fā)展提供共同的外部條件。 三是促進(jìn)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整和環(huán)境改善。,第三節(jié) 影響國(guó)債發(fā)行規(guī)模的因素分析,三、國(guó)債發(fā)行額的依據(jù) 每個(gè)財(cái)政預(yù)算年度，國(guó)債發(fā)行額的依據(jù)是: 國(guó)債發(fā)行額財(cái)政赤字當(dāng)年國(guó)債還本額 理由

15、在于： 一是當(dāng)年的財(cái)政赤字是當(dāng)年這個(gè)可控的內(nèi)生變量，通過(guò)增收節(jié)支，可盡量減少財(cái)政赤字，甚至不發(fā)生財(cái)政赤字，使中央經(jīng)常性財(cái)政預(yù)算收支保持良好地運(yùn)行狀態(tài)，以減輕中央財(cái)政支出對(duì)債務(wù)的依存度。 二是當(dāng)年國(guó)債還本額是由過(guò)去發(fā)行的國(guó)債到期數(shù)量決定，是當(dāng)年無(wú)法控制的外生變量，如果當(dāng)年中央經(jīng)常性財(cái)政預(yù)算收支沒(méi)有盈余來(lái)償還或部分償還到期國(guó)債，當(dāng)年國(guó)債還本額就只能通過(guò)借新債來(lái)還舊債,國(guó)家財(cái)政債務(wù)發(fā)行情況,國(guó)家財(cái)政債務(wù)發(fā)行情況,國(guó)家財(cái)政債務(wù)發(fā)行情況,中國(guó)國(guó)債依存度、國(guó)債償債率和國(guó)債負(fù)擔(dān)率 單位：,中國(guó)國(guó)債依存度、國(guó)債償債率和國(guó)債負(fù)擔(dān)率 單位：,第四節(jié) 國(guó)債發(fā)行適度規(guī)模的原則,一、優(yōu)化資源配置的原則 在市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)條件下，資源配置主要由市場(chǎng)機(jī)制來(lái)進(jìn)行 政府所提供公共產(chǎn)品的效應(yīng)，有些是當(dāng)期的，即在提供的當(dāng)時(shí)就表現(xiàn)出來(lái)，使社會(huì)的當(dāng)期公共需要和公共利益得到滿足；有些是長(zhǎng)時(shí)期的，即政府所提供的公共產(chǎn)品在今后較長(zhǎng)一段時(shí)間才能發(fā)揮效應(yīng)，使社會(huì)公眾享受到益處 。 政府提供社會(huì)公共產(chǎn)品所需要的資源，主要來(lái)源于稅收和舉債收入。 從資源配置的效率來(lái)說(shuō)，政府提供公共產(chǎn)品應(yīng)有一個(gè)合理的規(guī)模，一般來(lái)說(shuō)公共產(chǎn)品供給的合理規(guī)模應(yīng)該是其運(yùn)用的邊際效用等于負(fù)擔(dān)者資源損失的邊際效用。,第四節(jié) 國(guó)債發(fā)行適度規(guī)模的原則,二、平衡當(dāng)年財(cái)政預(yù)算、調(diào)控經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的原則 財(cái)政預(yù)算的著力點(diǎn)是當(dāng)年預(yù)算的平衡，但可以認(rèn)為這在很大的程度上已是一種技術(shù)上的