CH9(3)期權(quán)概要.ppt

1、CH9 期權(quán),謝飛 首都經(jīng)濟(jì)貿(mào)易大學(xué)，2014年秋季,提綱,期權(quán)概念 損益狀態(tài) 看漲期權(quán)和看跌期權(quán) 期權(quán)的內(nèi)在價(jià)值 平價(jià)公式 期權(quán)投資策略 精確復(fù)制與二叉樹(shù)定價(jià) B-S公式,2,期權(quán)概念,期權(quán)：是這樣一種權(quán)利，其持有人在規(guī)定的時(shí)間內(nèi)有權(quán)利但是不負(fù)有義務(wù)（可以但不是必須）按約定的價(jià)格購(gòu)買或出售某項(xiàng)資產(chǎn)或物品。 在期權(quán)的交易時(shí)，購(gòu)買期權(quán)的一方稱作買方，而出售期權(quán)的一方則叫做賣方；買方即是權(quán)利的受讓人，而賣方則是必須履行買方行使權(quán)利的義務(wù)人。,3,4,call option:期權(quán)出售者給予持有者在將來(lái)確定的到期日或之前以確定的價(jià)格（執(zhí)行價(jià)格X)購(gòu)買 (標(biāo)的)資產(chǎn)的權(quán)利。 put option : 期

2、權(quán)出售者給予持有者在將來(lái)確定的到期日或之前以確定的價(jià)格(執(zhí)行價(jià)格X)出售(標(biāo)的)資產(chǎn)的權(quán)利。 實(shí)值(in the money)與虛值(out of the money):執(zhí)行期權(quán)是否有利可得。,期權(quán)的構(gòu)成因素,標(biāo)的資產(chǎn)(Underlying Assets)：每一期權(quán)合約都有一標(biāo)的資產(chǎn)，標(biāo)的資產(chǎn)可以是眾多的金融產(chǎn)品中的任何一種，如普通股票、股價(jià)指數(shù)、期貨合約、債券、外匯等等。 期權(quán)費(fèi)（premium）：期權(quán)的購(gòu)買價(jià)格。 執(zhí)行價(jià)格 (Strike Price 或 Exercise Price)：也稱敲定價(jià)格，期權(quán)的買方行使權(quán)利時(shí)事先規(guī)定的標(biāo)的物買賣價(jià)格. 到期日(Expiration date 或

3、 Expiry date)：每一期權(quán)合約具有有效的行使期限，如果超過(guò)這一期限，期權(quán)合約即失效 履約保證金：期權(quán)賣方必須存入交易所用于履約的財(cái)力擔(dān)保。,5,期權(quán)交易類型,期權(quán)交易：場(chǎng)內(nèi)交易和場(chǎng)外交易 歐式、美式、亞式、百慕大期權(quán),6,17世紀(jì)，郁金香期權(quán)，人類歷史上最早的期權(quán)交易,18、19世紀(jì)，美國(guó)和歐洲的農(nóng)產(chǎn)品期權(quán)交易已經(jīng)相當(dāng)流行,19世紀(jì)，以單一股票為標(biāo)的資產(chǎn)的股票期權(quán)在美國(guó)誕生，期權(quán)交易開(kāi)始被引入金融市場(chǎng),1973年4月26日CBOE建立后，標(biāo)準(zhǔn)化的期權(quán)合約第一次出現(xiàn),20世紀(jì)末21世紀(jì)初，期權(quán)發(fā)展速度飛快。OTC市場(chǎng)上出現(xiàn)了千奇百怪的奇異期權(quán),期權(quán)的產(chǎn)生與發(fā)展,7,美國(guó)期權(quán)交易所概述,

4、8,1日益增多的奇異期權(quán),2交易所交易產(chǎn)品的靈活化,3交易所之間的合作日益加強(qiáng),期權(quán)交易的趨勢(shì),9,自1973年CBOE建立以來(lái)，CBOE發(fā)展迅速,它把標(biāo)準(zhǔn)化的期權(quán)產(chǎn)品按標(biāo)的不同大致分為股票期權(quán)、指數(shù)期權(quán)、ETFs和HOLDRs的期權(quán)、信用期權(quán)、利率期權(quán)和一些期貨期權(quán)。 按照存續(xù)期的長(zhǎng)短，CBOE的標(biāo)準(zhǔn)化期權(quán)產(chǎn)品又可分為：長(zhǎng)期期權(quán)合約；存續(xù)期為一周的期權(quán)合約；存續(xù)期以季度為單位的合約。,CBOE為了令期權(quán)合約更加符合投資者的需求，還專門(mén)設(shè)計(jì)了一種較為靈活的期權(quán)合約，它允許投資者自己制訂執(zhí)行價(jià)格、執(zhí)行方式和到期時(shí)間等。,美國(guó)期權(quán)交易市場(chǎng),10,金融期權(quán)的種類,利率期權(quán) 貨幣期權(quán) 股票期權(quán),期貨期

5、權(quán),金融期權(quán),現(xiàn)貨期權(quán),利率期貨期權(quán) 外匯期貨期權(quán) 股價(jià)指數(shù)期貨期權(quán),11,期權(quán)合約只賦予買方權(quán)利，賣方則無(wú) 任何權(quán)利，他只有在對(duì)方履約時(shí)進(jìn)行 對(duì)應(yīng)買賣標(biāo)的物的義務(wù),期貨合約的雙方都被賦予相應(yīng) 的權(quán)利和義務(wù),權(quán)利與 義務(wù) 標(biāo)準(zhǔn)化 盈虧風(fēng)險(xiǎn),交易所交易的現(xiàn)貨期權(quán)和所有的 期貨期權(quán)是標(biāo)準(zhǔn)化的，場(chǎng)外交易 的現(xiàn)貨期權(quán)是非標(biāo)準(zhǔn)化的,期權(quán)交易買方的虧損風(fēng)險(xiǎn)是有限的（以 期權(quán)費(fèi)為限），盈利風(fēng)險(xiǎn)可能是無(wú)限的 ，也可能是有限的，賣方則相反,都在交易所內(nèi)交易，所以 都是標(biāo)準(zhǔn)化的,期貨交易雙方所承擔(dān)的盈 虧風(fēng)險(xiǎn)都是無(wú)限的,期權(quán) VS. 期貨交易,12,期權(quán) VS. 期貨交易,13,權(quán)證,權(quán)證（Warrants）是發(fā)

6、行人與持有者之間的一種契約，其發(fā)行人可以是上市公司，也可以是上市公司股東或投資銀行等第三者。權(quán)證允許持有人在約定的時(shí)間（行權(quán)時(shí)間），可以用約定的價(jià)格（行權(quán)價(jià)格）向發(fā)行人購(gòu)買或賣出一定數(shù)量的標(biāo)的資產(chǎn)。 如果權(quán)證由上市公司自己發(fā)行，就叫做股本權(quán)證。 如果權(quán)證由獨(dú)立的第三方(通常是投資銀行) 發(fā)行，則稱為備兌權(quán)證。,期權(quán) VS. 權(quán)證,14,股本權(quán)證與備兌權(quán)證的差別主要在于： （1）發(fā)行目的不同 （2）發(fā)行人不同 （3）是否影響總股本,股票期權(quán)與股本權(quán)證的區(qū)別主要在于： （1）有無(wú)發(fā)行環(huán)節(jié) （2）數(shù)量是否有限 （3）是否影響總股本,期權(quán) VS. 權(quán)證,15,1.內(nèi)嵌期權(quán) 所謂內(nèi)嵌期權(quán)是指在普通的金融

7、產(chǎn)品中，加上一個(gè)具有期權(quán)性質(zhì)的條款，使得該產(chǎn)品成為普通金融工具和期權(quán)的一個(gè)組合。可轉(zhuǎn)債、可贖回債券、可回售債券等，都是內(nèi)嵌期權(quán)的典型。,2. 實(shí)物期權(quán) 隨著期權(quán)理論的發(fā)展和對(duì)期權(quán)認(rèn)知的深入，人們發(fā)現(xiàn)現(xiàn)實(shí)生活中的不少現(xiàn)象可以被視作期權(quán)，而期權(quán)的分析思想和定價(jià)方法也越來(lái)越多地被拓展到金融市場(chǎng)之外的其他領(lǐng)域，由此產(chǎn)生了實(shí)物期權(quán)的概念：以實(shí)物資產(chǎn)為標(biāo)的物的未來(lái)選擇權(quán)。實(shí)物期權(quán)方法最主要的運(yùn)用領(lǐng)域就是實(shí)物資產(chǎn)投資決策分析。,內(nèi)嵌期權(quán)和實(shí)物期權(quán),16,作為一位投資者，進(jìn)行期權(quán)交易最關(guān)注的就是未來(lái)可能獲得的收益、可能承擔(dān)的風(fēng)險(xiǎn)和期權(quán)價(jià)格的變化情形。 將運(yùn)用圖形、公式和表格相結(jié)合的方式討論期權(quán)的回報(bào)與盈虧，并

8、進(jìn)一步對(duì)期權(quán)價(jià)格的可能分布區(qū)間及影響期權(quán)價(jià)格的主要因素進(jìn)行深入分析。,17,期權(quán)的回報(bào)與價(jià)格分析,到期時(shí)的期權(quán)價(jià)值,看漲期權(quán) 看漲期權(quán)是期權(quán)持有者以執(zhí)行價(jià)格買入標(biāo)的資產(chǎn)的權(quán)利。 成本、收益與利潤(rùn)。 收益Y為正就執(zhí)行。,18,19,看漲期權(quán)的回報(bào)與盈虧分析,看漲期權(quán)空頭的盈虧分布 由于期權(quán)合約是零和游戲（ZeroSum Games），也就是說(shuō)買者的盈利就是賣者的虧損，買者的虧損就是賣者的盈利，所以我們可以發(fā)現(xiàn)，看漲期權(quán)多頭和空頭的曲線是關(guān)于x軸對(duì)稱的。,20,看漲期權(quán)的回報(bào)與盈虧分析,到期時(shí)的期權(quán)價(jià)值,看跌期權(quán) 看跌期權(quán)是期權(quán)持有者的以執(zhí)行價(jià)格賣出標(biāo)的資產(chǎn)的權(quán)利。 成本、收益與利潤(rùn)。 收益Y為正

9、就執(zhí)行。,21,22,看跌期權(quán)的回報(bào)與盈虧分析,看跌期權(quán)空頭的盈虧分析 由于期權(quán)合約是零和游戲（ZeroSum Games），也就是說(shuō)買者的盈利就是賣者的虧損，買者的虧損就是賣者的盈利，所以它們對(duì)應(yīng)的曲線就會(huì)關(guān)于x軸對(duì)稱。,23,看跌期權(quán)的回報(bào)與盈虧分析,期權(quán)價(jià)格,24,期權(quán)的價(jià)值構(gòu)成,期權(quán)的價(jià)值主要是由以下兩種價(jià)值組成： 期權(quán)價(jià)值 = 內(nèi)在價(jià)值 + 時(shí)間價(jià)值 期權(quán)的內(nèi)在價(jià)值：指的是期權(quán)價(jià)格中反映期權(quán)執(zhí)行 價(jià)格與現(xiàn)貨價(jià)格之間的關(guān)系的那部分價(jià)值。,25,美式期權(quán)的價(jià)值狀態(tài),深度實(shí)值狀態(tài) 深度虛值狀態(tài),26,具體來(lái)看，期權(quán)的內(nèi)在價(jià)值（Intrinsic Value）是指多方行使期權(quán)時(shí)可以獲得的收益

10、的現(xiàn)值： 看漲期權(quán)內(nèi)在價(jià)值標(biāo)的資產(chǎn)市場(chǎng)價(jià)格期權(quán)執(zhí)行價(jià)格（現(xiàn)值） 看跌期權(quán)內(nèi)在價(jià)值期權(quán)執(zhí)行價(jià)格（現(xiàn)值）標(biāo)的資產(chǎn)市場(chǎng)價(jià)格 期權(quán)實(shí)際價(jià)格與內(nèi)在價(jià)值的差稱為“時(shí)間價(jià)值”。,27,內(nèi)在價(jià)值與時(shí)間價(jià)值的定義,當(dāng)執(zhí)行期權(quán)會(huì)給期權(quán)的多頭帶來(lái)負(fù)的payoff時(shí)，多頭是不會(huì)執(zhí)行期權(quán)的，所以，期權(quán)的內(nèi)在價(jià)值始終大于等于零，也就是說(shuō)其實(shí)期權(quán)的內(nèi)在價(jià)值是在以上表格所列內(nèi)容與0之間取較大的值（max）。 虛值期權(quán)與平價(jià)期權(quán)的內(nèi)在價(jià)值為零。,28,內(nèi)在價(jià)值與時(shí)間價(jià)值,28,內(nèi)在價(jià)值,內(nèi)在價(jià)值 = MAX實(shí)值，0 美式看漲期權(quán)的內(nèi)在價(jià)值 = MAXS X, 0 美式看跌期權(quán)的內(nèi)在價(jià)值 = MAXX S, 0,29,內(nèi)在價(jià)值的

11、含義,假定當(dāng)標(biāo)的資產(chǎn)價(jià)格為60時(shí)，一個(gè)執(zhí)行價(jià)為55的美式看漲期權(quán)的期權(quán)價(jià)格小于5，比如為3，將會(huì)怎樣？ 可以進(jìn)行套利操作：賣空一單位標(biāo)的資產(chǎn)，獲得60美元，同時(shí)買入該看漲期權(quán)并執(zhí)行，則可以歸還所借資產(chǎn)并獲利2美元。 因此，內(nèi)在價(jià)值是期權(quán)價(jià)值的底線。,30,歐式期權(quán)的內(nèi)在價(jià)值,歐式期權(quán)的內(nèi)在價(jià)值（標(biāo)的資產(chǎn)無(wú)收益）,31,按照美國(guó)市場(chǎng)慣例，標(biāo)的資產(chǎn)分紅或者是獲得相應(yīng)現(xiàn)金收益的時(shí)候，期權(quán)的協(xié)議價(jià)格合約并不進(jìn)行相應(yīng)的調(diào)整。 這樣，標(biāo)的資產(chǎn)進(jìn)行分紅付息，將減少標(biāo)的資產(chǎn)的價(jià)格，這些收益將歸標(biāo)的資產(chǎn)的持有者所有，同時(shí)協(xié)議價(jià)格并未進(jìn)行相應(yīng)調(diào)整。 因此在期權(quán)有效期內(nèi)標(biāo)的資產(chǎn)產(chǎn)生的現(xiàn)金收益將使看漲期權(quán)價(jià)格下降，而

12、使看跌期權(quán)價(jià)格上升。,32,內(nèi)在價(jià)值,32,標(biāo)的資產(chǎn)分紅的歐式期權(quán)內(nèi)在價(jià)值,歐式期權(quán)的內(nèi)在價(jià)值,33,期權(quán)的價(jià)值狀態(tài),實(shí)值、平價(jià)與虛值期權(quán),34,股票期權(quán)的報(bào)價(jià),對(duì)于執(zhí)行價(jià)格為8元的六月看漲期權(quán)，如果立即執(zhí)行，得到$1.35（$9.35 $8），所以，該看漲期權(quán)處于實(shí)值狀態(tài)。,35,例子,假設(shè)A股票(無(wú)紅利)的市價(jià)為9.05元，有兩種以A股票為標(biāo)的的歐式看漲期權(quán)，執(zhí)行價(jià)格分別為X1=10元，X2=8元，有效期都是1年，1年期無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率為10%(連續(xù)復(fù)利)。這兩種期權(quán)的內(nèi)在價(jià)值分別為： maxS - Xe-r(T-t),0 = max(9.05-10e-10%1,0) = max(0,0)=0

13、maxS - Xe-r(T-t),0 = max(9.05-8e-10%1,0) = max(1.81,0) = 1.81,36,Time Value of Options: Call,37,37,內(nèi)在價(jià)值 當(dāng)期權(quán)處于平價(jià)狀態(tài)的時(shí)候（內(nèi)在價(jià)值正好為零）， 時(shí)間價(jià)值最大。期權(quán)時(shí)間價(jià)值與內(nèi)在價(jià)值的關(guān)系如下圖 所示：,期權(quán)的時(shí)間價(jià)值,平價(jià)點(diǎn),標(biāo)的資產(chǎn)價(jià)格,38,內(nèi)在價(jià)值與時(shí)間價(jià)值,38,1、當(dāng)期權(quán)處于平價(jià)狀態(tài)的時(shí)候，標(biāo)的資產(chǎn)無(wú)論如何波動(dòng)也不可能使期權(quán)的多頭有進(jìn)一步的損失（不執(zhí)行期權(quán)），但是卻可能給期權(quán)多頭帶來(lái)巨大的收益，所以，此時(shí)波動(dòng)對(duì)于期權(quán)多頭來(lái)說(shuō)，只有利沒(méi)有弊；如果期權(quán)處于深度虛值狀態(tài)，標(biāo)的資產(chǎn)

14、的價(jià)格變化到足以使期權(quán)變?yōu)閷?shí)值的潛力幾乎沒(méi)有，人們將不愿意為時(shí)間價(jià)值支付更多；如果處于深度實(shí)值狀態(tài)，由于內(nèi)在價(jià)值相當(dāng)大，時(shí)間價(jià)值甚至?xí)?，因?yàn)榇藭r(shí)其所代表的獲利潛力或使既得利益減少的可能很小，所以此時(shí)人們對(duì)時(shí)間價(jià)值的支付意愿也會(huì)下降。這樣，由兩邊向中間遞增，當(dāng)期權(quán)處于平價(jià)狀態(tài)時(shí)，時(shí)間價(jià)值最大。 2、在實(shí)值狀態(tài)下，越是接近平價(jià)的期權(quán)，將來(lái)標(biāo)的資產(chǎn)價(jià)格下降所帶來(lái)的損失越小，因而未來(lái)潛力越大，時(shí)間價(jià)值越大。在虛值狀態(tài)下，越是接近平價(jià)的期權(quán)，將來(lái)標(biāo)的資產(chǎn)上升所帶來(lái)的收益越大，因而時(shí)間價(jià)值越大。,39,內(nèi)在價(jià)值與時(shí)間價(jià)值,39,時(shí)間價(jià)值的含義 期權(quán)的時(shí)間價(jià)值（Time Value）是指在期權(quán)有效期內(nèi)標(biāo)

15、的資產(chǎn)價(jià)格波動(dòng)為期權(quán)持有者帶來(lái)收益的可能性所隱含的價(jià)值。也就是說(shuō)，時(shí)間價(jià)值是 期權(quán)獲利潛力的價(jià)值。顯然，標(biāo)的資產(chǎn)價(jià)格的波動(dòng)率越高，期權(quán)的時(shí)間價(jià)值就越大。,40,時(shí)間價(jià)值,對(duì)時(shí)間價(jià)值的深入理解 期權(quán)時(shí)間價(jià)值的來(lái)源是什么呢？ 答案是，標(biāo)的資產(chǎn)價(jià)格變化導(dǎo)致期權(quán)價(jià)格變化的不對(duì)稱性使得期權(quán)總價(jià)值超過(guò)其內(nèi)在價(jià)值，這就是期權(quán)時(shí)間價(jià)值的來(lái)源。 換句話說(shuō)，無(wú)論將來(lái)價(jià)格怎么波動(dòng)，期權(quán)多頭的虧損永遠(yuǎn)是有限的，而增加的盈利卻可能是無(wú)限的，因此標(biāo)的資產(chǎn)的波動(dòng)對(duì)于期權(quán)所有者來(lái)說(shuō)是利大于弊的，這種不對(duì)稱導(dǎo)致多頭愿意為了一段時(shí)間內(nèi)的波動(dòng)多付期權(quán)費(fèi)，從而產(chǎn)生了時(shí)間價(jià)值。,41,時(shí)間價(jià)值,總結(jié)：影響期權(quán)價(jià)值的因素,時(shí)間價(jià)值是關(guān)于

16、潛力的價(jià)格 影響潛力的因素： 剩余時(shí)間 標(biāo)的資產(chǎn)的波動(dòng)性(標(biāo)準(zhǔn)差) 標(biāo)的資產(chǎn)的當(dāng)前價(jià)格 期權(quán)的執(zhí)行價(jià)格 無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率水平,42,期權(quán)是現(xiàn)代金融市場(chǎng)中運(yùn)用最廣泛、 變化最豐富、結(jié)構(gòu)最精妙的金融產(chǎn)品，交易 者通過(guò)期權(quán)與期權(quán)之間的組合、期權(quán)與其他 金融產(chǎn)品之間的組合可以構(gòu)造出具有不同盈 虧分布特征的交易策略，實(shí)現(xiàn)不同的回報(bào)， 滿足不同的風(fēng)險(xiǎn)收益偏好。,43,期權(quán)交易策略及應(yīng)用,43,組合策略,保護(hù)性看跌期權(quán)：股票+看跌期權(quán) 拋補(bǔ)的看漲期權(quán)：股票+出售看漲期權(quán) 跨式套購(gòu)(straddle) 垂直價(jià)差套購(gòu)(vertical spread) 水平價(jià)差套購(gòu)(horizontal spread) 對(duì)角價(jià)差套購(gòu)(

17、diagonal spread) 蝶形套購(gòu)(butterfly spread),44,混合組合是由看漲期權(quán)和看跌期權(quán) 構(gòu)成的組合，其形式可謂五花八門(mén)，常 見(jiàn)的主要包括跨式組合、條式組合、帶 式組合和寬跨式組合等。,45,混合組合,45,46,跨式組合,46,跨式組合,47,寬跨式組合,48,寬跨式組合,48,寬跨式組合,49,市場(chǎng)上的投資人往往在某項(xiàng)重大事件發(fā)生之前采用跨式組合。比如思科公司公布季度業(yè)績(jī)報(bào)告前幾天，紐交所的思科股票的交易量會(huì)很低，但是期權(quán)交易量卻驚人。 又如微軟公司壟斷訴訟法院宣判前。 跨式組合一般適用于看好“市場(chǎng)波動(dòng)率會(huì)上升”的保守型投資者。,50,蝶式組合,與跨式組合相反，

18、蝶式期權(quán)組合一般適合于市場(chǎng)上認(rèn)為某項(xiàng)資產(chǎn)的未來(lái)波幅將小于當(dāng)前市場(chǎng)預(yù)期幅度的投資人。,51,一般來(lái)說(shuō)，如果投資人打算構(gòu)造蝶式期權(quán)組合，可以采用以下方法： (1)如果當(dāng)前市場(chǎng)上的某股票價(jià)格100美元，投資人預(yù)測(cè)未來(lái)價(jià)格95105之間； (2)蝶式期權(quán)組合的投資人同時(shí)賣出1份執(zhí)行價(jià)格為105美元的買方期權(quán)和一份執(zhí)行價(jià)格為95美元的賣方期權(quán)。投資人共收取10元期權(quán)費(fèi)。 (3)如果3個(gè)月后，該股票價(jià)格跌至80美元或者漲到120美元，投資人均損失5美元。 (4)只有當(dāng)股價(jià)落在95105之間，投資人才會(huì)穩(wěn)賺不賠。,52,巴林銀行的倒閉,1995年，創(chuàng)立于17世紀(jì)的巴林銀行倒閉了 。該行在英國(guó)的地位曾經(jīng)僅次于

19、英格蘭銀行。 巴林銀行的興起原因之一，便是該銀行曾在 19世紀(jì)初，對(duì)中國(guó)的茶葉和鴉片貿(mào)易中大獲其利 。該銀行倒閉的起因是其駐新加坡的金融衍生交 易員尼克里森，構(gòu)建了一個(gè)極其冒險(xiǎn)的碟式期 權(quán)組合，結(jié)算日臨近之時(shí)，股指落在了他構(gòu)造的 期權(quán)組合安全范圍之外，里森眼看難以挽回?fù)p失 ，不得不再次動(dòng)用巨資去購(gòu)買日經(jīng)指數(shù)，以期推 動(dòng)股市回升。,53,不幸的是，就在此時(shí)，日本的阪神大地震再次震動(dòng)了股市，也震動(dòng)了巴林銀行這家“百年老店”在亞洲的最后努力。 1995年，日經(jīng)指數(shù)徘徊在10000點(diǎn)附近，巴林銀行在亞洲主管衍生金融工具的里森構(gòu)造了一個(gè)非常激進(jìn)的蝶式期權(quán)組合。他同時(shí)賣出了兩項(xiàng)期權(quán)： (1)一份執(zhí)行價(jià)為9

20、500點(diǎn)的看跌股指期權(quán)； (2)一份執(zhí)行價(jià)為10500點(diǎn)的看漲股指期權(quán)；,54,里森的頭寸安排讓人“瞠目結(jié)舌”，其并未做多或者做空日經(jīng)指數(shù)，他做多的是“日經(jīng)指數(shù)將在9500點(diǎn)至10500點(diǎn)”這一事件。 投資應(yīng)該是圍繞某項(xiàng)資產(chǎn)展開(kāi)相應(yīng)的頭寸，而非針對(duì)某一事件進(jìn)行賭博。,55,差價(jià)（Spreads）組合是指持有相同期限、不同協(xié)議價(jià)格的兩個(gè)或多個(gè)同種期權(quán)頭寸組合（即同是看漲期權(quán)，或者同是看跌期權(quán)），其 主要類型有牛市差價(jià)組合、熊市差價(jià)組合、蝶 式差價(jià)組合等。,56,差價(jià)組合(垂直價(jià)差套購(gòu)),56,牛市差價(jià)組合是由一份看漲期權(quán)多頭與一份同一期限，較高協(xié)議價(jià)格的看漲期權(quán)空頭組成。 其盈虧如右圖所示：,5

21、7,牛市差價(jià)組合,57,C1C2 （C2-C1）+（X2-X1）0,58,59,牛市差價(jià)組合,59,熊市差價(jià)組合剛好跟牛市差價(jià)組合相反，它可以由一份看漲期權(quán)多頭和一份相同期限、協(xié)議價(jià)格較低的看漲期權(quán)空頭組成。其盈虧圖如右圖所示：,60,熊市差價(jià)組合(Bear Spreads),60,C1C2 （C2-C1）+（X2-X1）0,61,牛市差價(jià)組合與熊市差價(jià)組合的比較 通過(guò)比較牛市和熊市差價(jià)組合可以看出，對(duì)于同類期權(quán)而言，凡“買低賣高”的即為牛市差價(jià)策略，而“買高賣低”的即為熊市差價(jià)策略，這里的“低”和“高”是指協(xié)議價(jià)格。兩者的圖形剛好以X軸對(duì)稱。,62,差價(jià)組合,62,對(duì)角組合（Diagonal

22、 Spreads）是指由兩份協(xié)議價(jià)格不同（X1和X2，且X1X2）、期限也不同（T和T*，且TT*）的同種期權(quán)的不同頭寸組成,63,對(duì)角組合,63,看漲期權(quán)的牛市正向?qū)墙M合,64,對(duì)角組合,64,看漲期權(quán)的牛市正向?qū)墙M合盈虧,65,看漲期權(quán)的熊市正向?qū)墙M合,66,對(duì)角組合,66,蝶式差價(jià)組合 蝶式差價(jià)（Butterfly Spreads）組合是由四份具有相同期限、不同協(xié)議價(jià)格的同種期權(quán)頭寸組成。若X1X2X3，且X2=（X1+X3）/2，則蝶式差價(jià)組合有四種，下面介紹其中兩種。,67,差價(jià)組合,67,看漲期權(quán)的正向蝶式差價(jià)組合，它由協(xié)議價(jià)格分別為X1和X3的看漲期權(quán)多頭和兩份協(xié)議價(jià)格為X

23、2的看漲期權(quán)空頭組成。其盈虧圖如下圖所示：,68,蝶式差價(jià)組合,68,差期（Calendar Spreads）組合是由兩份相同協(xié)議價(jià)格、不同期限的同種期權(quán)的不同頭寸組成的組合。,69,差期組合(水平價(jià)差組合),69,看漲期權(quán)的正向差期組合,70,差期組合,70,看漲期權(quán)的正向差期組合,71,利率期貨套期保值,5月15日，某企業(yè)CFO想出手30年期抵押債券籌資$5000萬(wàn),票面利率定于9.75%可以面值出售； 由于從公司批準(zhǔn)到債券真正發(fā)行還有一段時(shí)間延遲，預(yù)計(jì)將在3個(gè)月內(nèi)完成，到8月份可以發(fā)行，在此期間公司將面臨利率上升的風(fēng)險(xiǎn)； 因此，公司選擇長(zhǎng)期國(guó)債期貨作為套保工具；,72,72,利率期貨套期

24、保值,假設(shè)公司所發(fā)行債券的DV01值為0.096585，作為套保工具的長(zhǎng)期國(guó)債期貨(標(biāo)的物是20年期、8%收益率的長(zhǎng)期國(guó)債)正好以平價(jià)100出售，其DV01值為0.098891。運(yùn)用DV01模型，公司所要求的套保期貨價(jià)值為： 每份期貨合約的面值為10萬(wàn)美元，因此公司需要的期貨合約數(shù)量為： 因此，公司需要出售220份8月份到期的長(zhǎng)期國(guó)債期貨合約。,73,73,利率期貨套期保值,如果公司實(shí)際發(fā)行時(shí)，收益曲線上升了80個(gè)基本點(diǎn)，從而公司自己須承諾支付10.55%的半年期息票利率，每6個(gè)月公司支付的利息將比原計(jì)劃多20萬(wàn)美元。 因此，公司的融資成本增加361.8萬(wàn)美元。 另一方面，如果公司債券收益率上

25、升80個(gè)基本點(diǎn)，長(zhǎng)期國(guó)債的收益率將上升178個(gè)基本點(diǎn)。 債券價(jià)格將變?yōu)椋?74,74,利率期貨套期保值,2200萬(wàn)美元的長(zhǎng)期國(guó)債，市值變化了約為： $22,000,000(1-84.495%)=$3,411,100 因此，公司的凈盈虧額為： -3,618,000+3,411,100 = $-206,900 不完美的套期保值！,75,75,利用期權(quán)進(jìn)行套期保值,公司選擇采用購(gòu)入國(guó)債的看跌期權(quán)進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖。,76,77,78,幾種套期保值方式的比較,利用利率期貨套期保值 賣出國(guó)債期貨 購(gòu)入國(guó)債的看跌期權(quán) 買入遠(yuǎn)期利率協(xié)議,79,風(fēng)險(xiǎn)中性測(cè)度與風(fēng)險(xiǎn)無(wú)關(guān)公平環(huán)境,定義在試驗(yàn)的可能結(jié)果集合上的一個(gè)概率測(cè)

26、度，如果它使得所有的賭博都是公平的，那么這個(gè)概率測(cè)度稱為風(fēng)險(xiǎn)中性測(cè)度。,80,購(gòu)買一股該股票的現(xiàn)值,收益= 200（1+r）-1 -100 如果在時(shí)刻1時(shí)的價(jià)格是200 50 （1+r）-1 -100 如果在時(shí)刻1時(shí)的價(jià)格是50 因此，若在時(shí)刻1股票價(jià)格是200的概率為p，那么,若賭博為購(gòu)買股票，那么使得該賭博的期望收益為零 的概率（p，1-p），只可能是p=(1+2r)/3,目前這個(gè)系統(tǒng)只有兩個(gè)證券：股票、看漲期權(quán)；兩個(gè)狀態(tài),81,本題中r=8%，p=0.3867；1-p=0.6133 同時(shí)，購(gòu)買一個(gè)期權(quán)收益的現(xiàn)值為： 收益= 75（1+r）-1 -C 如果在時(shí)刻1時(shí)的價(jià)格是200 -C 如

27、果在時(shí)刻1時(shí)的價(jià)格是50 因此，當(dāng)p=0.3867時(shí)，購(gòu)買一個(gè)期權(quán)的期望收益是：,82,套利均衡的經(jīng)濟(jì)學(xué)依據(jù),一價(jià)律： 考慮兩個(gè)投資，第一個(gè)投資的成本是C1，第二個(gè)投資的成本為C2。如果在某個(gè)時(shí)點(diǎn)第一個(gè)投資的回報(bào)和第二個(gè)投資的回報(bào)相等，則要么C1=C2，要么存在套利。 證明： 若C2C1，則可以在0時(shí)賣空C2，用所得買入C1；所余金額C2-C1可以存入銀行而獲得無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益；此時(shí)融資為零； 到了1時(shí)，C1(1)=C2(1)，賣出C1(1)，歸還C2(1)，無(wú)風(fēng)險(xiǎn)套利收益= (C2-C1)(1+r)0，其中r為銀行利率。,83,實(shí)施套利均衡定價(jià)的條件,無(wú)套利方法基于無(wú)套利原理，認(rèn)為在沒(méi)有套利機(jī)會(huì)的

28、金融市場(chǎng)中，兩個(gè)具有相同收益額的證券在任一時(shí)刻的交易價(jià)格應(yīng)該相等。 當(dāng)用交易的證券可以完全復(fù)制出待定價(jià)的期權(quán)時(shí)，我們可以通過(guò)價(jià)格的比較定價(jià)。 無(wú)套利方法的缺陷之一就是把本應(yīng)內(nèi)生化的參數(shù)（比如股票價(jià)格）都給定了，而且，如當(dāng)一個(gè)新的證券引入市場(chǎng)而它又不能用市場(chǎng)中交易的證券復(fù)制時(shí)，這種方法就失效了。,84,平價(jià)定理,看跌期權(quán)+股票 VS. 看漲期權(quán)+零息票債券 期權(quán)到期時(shí)的收益表,85,單步二叉樹(shù)模型 兩種狀態(tài)：到期價(jià)格高、到期價(jià)格低。 例如：現(xiàn)價(jià)100，高到200，低到50，執(zhí)行價(jià)格 為125，貸款利率8%。,X份股票與y份債券復(fù)制1份期權(quán),二叉樹(shù)方法精確復(fù)制,86,有： 200 x+1.08y=75 50 x+1.08y=0 則： x= 0.5 y= - 23.15 即0.5份股票和23.15份債券空頭，可以復(fù)制1份期權(quán)。 或者：持有1份股票+46.30的貸款 = 2份期權(quán),87,兩種狀態(tài)：現(xiàn)價(jià)100，高到200，低到50，執(zhí)行價(jià)格為125，貸款利率8%。,二叉樹(shù)方法,股價(jià) 看漲期權(quán)價(jià)值 對(duì)沖組合價(jià)值 （構(gòu)造期權(quán)） 對(duì)沖組合（出售看漲期權(quán)