經(jīng)營(yíng)杠桿和財(cái)務(wù)杠桿精講.ppt

1、第 16 章,經(jīng)營(yíng)杠桿和財(cái)務(wù)杠桿,經(jīng)營(yíng)杠桿和財(cái)務(wù)杠桿,經(jīng)營(yíng)杠桿 財(cái)務(wù)杠桿 總杠桿 履行債務(wù)的現(xiàn)金流量能力 其他分析方法 各種方法的結(jié)合,經(jīng)營(yíng)杠桿,固定成本的存在使銷(xiāo)售量變動(dòng)一個(gè)百分比產(chǎn)生一個(gè)放大了的EBIT（或損失）變動(dòng)百分比.,經(jīng)營(yíng)杠桿 - 企業(yè)對(duì)固定經(jīng)營(yíng)成本的使用.,經(jīng)營(yíng)杠桿效應(yīng),Firm F Firm V Firm 2F 銷(xiāo)售額$10$11 $19.5 營(yíng)業(yè)成本 固定成本 7 2 14 變動(dòng)成本 2 7 3 EBIT $ 1$ 2 $ 2.5 FC/總成本 .78 .22 .82 FC/銷(xiāo)售額 .70 .18 .72,(千元),經(jīng)營(yíng)杠桿效應(yīng),現(xiàn)在, 讓每一家企業(yè)的銷(xiāo)售額在下一年都 增加5

2、0%. 你認(rèn)為哪家企業(yè)對(duì)銷(xiāo)售的變動(dòng)更 敏感 (也就是說(shuō)， 哪家的 EBIT變動(dòng)的百分比最大)? Firm F; Firm V; Firm 2F.,經(jīng)營(yíng)杠桿效應(yīng),Firm F Firm V Firm 2F 銷(xiāo)售額$15 $16.5 $29.25 營(yíng)業(yè)成本 固定成本 7 2 14 變動(dòng)成本 310.5 4.5 EBIT $ 5 $ 4 $10.75 EBIT變動(dòng)百分比*400% 100% 330%,(千元),* (EBITt - EBIT t-1) / EBIT t-1,經(jīng)營(yíng)杠桿效應(yīng),Firm F 最敏感 - 銷(xiāo)售額增加 50% ， EBIT 增加400%. 認(rèn)為具有最大的固定成本絕對(duì)額或相對(duì)額的

3、企業(yè)會(huì)自動(dòng)表現(xiàn)出最強(qiáng)的經(jīng)營(yíng)杠桿效應(yīng)的看法是錯(cuò)誤的. 在后面，我們將得出一個(gè)簡(jiǎn)單的方法來(lái)判斷哪個(gè)企業(yè)對(duì)經(jīng)營(yíng)杠桿的存在最敏感.,盈虧平衡分析,當(dāng)研究經(jīng)營(yíng)杠桿時(shí), 利潤(rùn)指EBIT.,盈虧平衡分析 - 研究固定成本、變動(dòng)成本、利潤(rùn)和 銷(xiāo)售量之間關(guān)系的一種技術(shù).,盈虧平衡圖,生產(chǎn)和銷(xiāo)售量,0 1,000 2,000 3,000 4,000 5,000 6,000 7,000,總收入,利潤(rùn),固定成本,變動(dòng)成本,虧損,收益和成本 ($ thousands),175,250,100,50,總成本,盈虧平衡點(diǎn),如何求這個(gè)盈虧平衡點(diǎn): EBIT = P(Q) - V(Q) - FC EBIT = Q(P - V)

4、 - FC P = 產(chǎn)品單價(jià) V = 單位變動(dòng)成本 FC = 固定成本 Q = 生產(chǎn)和銷(xiāo)售的數(shù)量,盈虧平衡點(diǎn) - 使總收入與總成本相等所要求的銷(xiāo)售量；既可用產(chǎn)品件數(shù)表示，也可用金額表示.,盈虧平衡點(diǎn),在盈虧平衡點(diǎn)， EBIT = 0 Q(P - V) - FC= EBIT QBE(P - V) - FC = 0 QBE(P - V) = FC QBE = FC / (P - V),盈虧平衡點(diǎn),如何求銷(xiāo)售收入盈虧平衡點(diǎn): SBE = FC + (VCBE) SBE = FC + (QBE )(V) or SBE *= FC / 1 - (VC / S) ,* Refer to text for

5、derivation of the formula,盈虧平衡點(diǎn)例,BW 的 產(chǎn)量 和 銷(xiāo)售收入盈虧平衡點(diǎn): 固定成本= $100,000 產(chǎn)品銷(xiāo)售單價(jià) $43.75 單位變動(dòng)成本=$18.75,盈虧平衡點(diǎn)的其他表示,QBE = FC / (P - V) QBE = $100,000 / ($43.75 - $18.75) QBE = 4,000 Units SBE = (QBE )(V) + FC SBE = (4,000 )($18.75) + $100,000 SBE = $175,000,盈虧平衡圖,生產(chǎn)和銷(xiāo)售產(chǎn)品數(shù)量,0 1,000 2,000 3,000 4,000 5,000 6,

6、000 7,000,總收入,利潤(rùn),固定成本,變動(dòng)成本,損失,收益和成本 ($ thousands),175,250,100,50,總成本,經(jīng)營(yíng)杠桿系數(shù) (DOL),在銷(xiāo)售數(shù)量為Q時(shí)的DOL,經(jīng)營(yíng)杠桿系數(shù) - 銷(xiāo)售變動(dòng)1%所導(dǎo)致EBIT 變動(dòng)的百分比.,=,EBIT變動(dòng)百分比,銷(xiāo)售變動(dòng)百分比,計(jì)算 DOL,DOLQ units,在實(shí)際計(jì)算DOL時(shí)，有幾個(gè)從定義公式導(dǎo)出的替代公式更為有用：,=,Q (P - V),Q (P - V) - FC,=,Q,Q - QBE,計(jì)算 DOL,DOLS dollars of sales,=,S - VC,S - VC - FC,=,EBIT + FC,EBIT

7、,例,Lisa Miller 想知道銷(xiāo)售水平為6,000 and 8,000 件 時(shí)的 DOL. 我們?nèi)约俣? F c=$100,000 P= $43.75 /件 V= $18.75 /件,計(jì)算BW的 DOL,DOL6,000 units,用前計(jì)算的盈虧平衡產(chǎn)量4000件計(jì)算,=,6,000,6,000 - 4,000,=,=,3,DOL8,000 units,8,000,8,000 - 4,000,=,2,DOL的解釋,由于經(jīng)營(yíng)杠桿的存在，銷(xiāo)售從8000件的銷(xiāo)售水平變動(dòng)1%會(huì)導(dǎo)致EBIT變動(dòng)2%.,=,DOL8,000 units,8,000,8,000 - 4,000,=,2,DOL的解釋

8、,2,000 4,000 6,000 8,000,1,2,3,4,5,生產(chǎn)和銷(xiāo)售數(shù)量,0,-1,-2,-3,-4,-5,(DOL),QBE,DOL的解釋,DOL 用來(lái)衡量EBIT對(duì)銷(xiāo)售變動(dòng)的敏感性. 當(dāng)銷(xiāo)售趨于盈虧平衡點(diǎn)時(shí)， DOL就趨向于無(wú)窮大. 當(dāng)我們進(jìn)行公司比較時(shí)，DOL大的公司EBIT對(duì)銷(xiāo)售的變動(dòng)就越敏感.,主要結(jié)論：,DOL 和經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn),DOL 僅是企業(yè)總的經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)的 一個(gè)組成部分， 且只有在銷(xiāo)售和生產(chǎn)成本的變動(dòng)性存在的條件下才會(huì)被激活. DOL 放大 EBIT的變動(dòng)性, 因此, 也就放大了企業(yè)的經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn).,經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn) - 企業(yè)的有形經(jīng)營(yíng)的內(nèi)在不確定性，它的影響表現(xiàn)在企業(yè)的EBIT的可

9、變性上.,財(cái)務(wù)杠桿,財(cái)務(wù)杠桿是可以選擇的. 采用財(cái)務(wù)杠桿是希望能增加普通股東的收益.,財(cái)務(wù)杠桿 - 企業(yè)對(duì)固定融資成本的使用. 在英國(guó)的表達(dá)為 gearing.,EBIT-EPS 無(wú)差異分析,假定 EBIT 水平計(jì)算EPS.,EBIT-EPS 無(wú)差異點(diǎn) - 關(guān)于融資選擇對(duì)每股收益的影響的分析。無(wú)差異點(diǎn)就是對(duì)兩種或多種方案EPS都相同的EBIT的水平.,(EBIT - I) (1 - t) - 每年支付優(yōu)先股利.,流通在外的普通股股數(shù),EPS,=,EBIT-EPS 圖,當(dāng)前普通股股數(shù) = 50,000 為了生產(chǎn)擴(kuò)張還要再籌資$1 百萬(wàn): 全為普通股，發(fā)行價(jià) $20/股 (50,000 股) 全部

10、為利率 10%的負(fù)債 全部為優(yōu)先股，股利率為 9% 期望 EBIT = $500,000 所得稅率 30%,BW 公司完全通過(guò)普通股籌集到長(zhǎng)期資金 $2百萬(wàn).,EBIT-EPS 分析： 全為普通股融資,EBIT $500,000 $150,000* 利息 0 0 EBT $500,000 $150,000 所得稅(30% x EBT) 150,000 45,000 EAT $350,000 $105,000 優(yōu)先股股利 0 0 EACS $350,000 $105,000 流通在外普通股股數(shù) 100,000 100,000 EPS $3.50 $1.05,普通股,* EBIT= $150,00

11、0重新計(jì)算.,EBIT-EPS 圖,0 100 200 300 400 500 600 700,EBIT ($ 千元),E p S ($),0,1,2,3,4,5,6,普通股,EBIT-EPS 分析： 全為負(fù)債融資,EBIT $500,000 $150,000* 利息 100,000 100,000 EBT $400,000 $ 50,000 所得稅 (30% x EBT) 120,000 15,000 EAT $280,000 $ 35,000 優(yōu)先股股利 0 0 EACS $280,000 $ 35,000 流通在外普通股股數(shù) 50,000 50,000 EPS $5.60 $0.70,債

12、務(wù),* EBIT= $150,000重新計(jì)算.,EBIT-EPS 圖,0 100 200 300 400 500 600 700,EBIT ($ 千元),E p S ($),0,1,2,3,4,5,6,普通股,債務(wù),債務(wù) 和 普通股 融資無(wú)差異點(diǎn),EBIT-EPS 分析： 全為優(yōu)先股融資,EBIT $500,000 $150,000* 利息 0 0 EBT $500,000 $150,000 所得稅 (30% x EBT) 150,000 45,000 EAT $350,000 $105,000 優(yōu)先股股利 90,000 90,000 EACS $260,000 $ 15,000 流通在外普通

13、股股數(shù) 50,000 50,000 EPS $5.20 $0.30,優(yōu)先股,* EBIT= $150,000重新計(jì)算.,0 100 200 300 400 500 600 700,EBIT-EPS 圖,EBIT ($ 千元),E p S ($),0,1,2,3,4,5,6,普通股,債務(wù),優(yōu)先股 和 普通股 融資無(wú)差異點(diǎn),優(yōu)先股,風(fēng)險(xiǎn)?,0 100 200 300 400 500 600 700,EBIT ($ thousands),Earnings per Share ($),0,1,2,3,4,5,6,普通股,債務(wù),低風(fēng)險(xiǎn). Only a small probability that EPS

14、 will be less if the debt alternative is chosen.,EBIT的概率分布 (for the probability distribution),風(fēng)險(xiǎn)?,0 100 200 300 400 500 600 700,EBIT ($ thousands),Earnings per Share ($),0,1,2,3,4,5,6,Common,Debt,高風(fēng)險(xiǎn). A much larger probability that EPS will be less if the debt alternative is chosen.,Probability of O

15、ccurrence (for the probability distribution),財(cái)務(wù)杠桿系數(shù) (DFL),EBIT為X元時(shí)的DFL,財(cái)務(wù)杠桿系數(shù) - EBIT變動(dòng)1%所引起的EPS變動(dòng)的百分比.,=,EPS變動(dòng)百分比,EBIT變動(dòng)百分比,計(jì)算 DFL,DFL EBIT of $X,在實(shí)際計(jì)算 DFL時(shí)，用下面的替代公式：,=,EBIT,EBIT - I - PD / (1 - t) ,EBIT = 息前稅前利潤(rùn) I = 利息 PD = 優(yōu)先股股利 t = 公司所得稅率,每一種融資選擇的 DFL,DFL $500,000,全部普通股融資,=,$500,000,$500,000 - 0

16、- 0 / (1 - 0),* EBIT=500000,=,1.00,每一種融資選擇的 DFL,DFL $500,000,全部債務(wù)融資,=,$500,000, $500,000 - 100,000 - 0 / (1 - 0) ,* EBIT=500000,=,$500,000 / $400,000,1.25,=,每一種融資選擇的 DFL,DFL $500,000,全部?jī)?yōu)先股融資,=,$500,000, $500,000 - 0 - 90,000 / (1 - .30) ,* EBIT=500000,=,$500,000 / $400,000,1.35,=,EPS的變動(dòng)性,優(yōu)先股融資 會(huì)導(dǎo)致EP

17、S的變動(dòng)性更大，因?yàn)樗腄FL最大. 這是因?yàn)槔⒖稍诙惽翱鄢觯鴥?yōu)先股卻不能在稅前扣除.,DFLEquity = 1.00 DFLDebt = 1.25 DFLPreferred = 1.35,哪一種融資方式 導(dǎo)致EPS變動(dòng)性更大?,財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn),當(dāng)企業(yè)在它的資本結(jié)構(gòu)中增加固定成本融資的比例時(shí)，喪失償債能力的概率也就增加. 例如, 公司的 EBIT 至少要達(dá)到 $100,000 才能支付利息. 債務(wù)也增加了 EPS的變動(dòng)性， DFL 從1.00 增加到 1.25.,財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn) - 由于使用財(cái)務(wù)杠桿導(dǎo)致的每股收益變動(dòng)性的增加加上可能喪失償債能力的風(fēng)險(xiǎn).,公司總風(fēng)險(xiǎn),CVEPS 是衡量 總風(fēng)險(xiǎn)的方差系

18、數(shù) CVEBIT 是衡量 經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)的方差系數(shù) CVEPS - CVEBIT是衡量 財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的方差系數(shù),總風(fēng)險(xiǎn) - EPS的變動(dòng)性。它是經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)與財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)之和.,總風(fēng)險(xiǎn) = 經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn) + 財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn),總杠桿系數(shù) (DTL),在銷(xiāo)售為 Q時(shí)的 DTL,總杠桿系數(shù) - 銷(xiāo)售變動(dòng)1%所導(dǎo)致的企業(yè)EPS變動(dòng)的百分比.,=,EPS變動(dòng)百分比,Q變動(dòng)百分比,計(jì)算 DTL,DTL S dollars of sales,DTL Q units (or S dollars) = ( DOL Q units (or S dollars) ) x ( DFL EBIT of X dollars ),=,EBIT + F

19、C,EBIT - I - PD / (1 - t) ,DTL Q units,Q (P - V),Q (P - V) - FC - I - PD / (1 - t) ,=,DTL 例,Lisa Miller 想知道 EBIT=$500,000 時(shí)的D T L. 我們?nèi)约俣? F c = $100,000 P= $43.75/個(gè) V c = $18.75 /個(gè),全部權(quán)益融資的DTL,DTL S dollars of sales,=,$500,000 + $100,000,$500,000 - 0 - 0 / (1 - .3) ,DTLS dollars = (DOL S dollars) x (

20、DFLEBIT of $S ) DTLS dollars = (1.2 ) x ( 1.0* ) = 1.20,=,1.20,*Note: 無(wú)杠桿.,全部債務(wù)融資的DTL,DTL S dollars of sales,=,$500,000 + $100,000, $500,000 - $100,000 - 0 / (1 - .3) ,DTLS dollars = (DOL S dollars) x (DFLEBIT of $S ) DTLS dollars = (1.2 ) x ( 1.25* ) = 1.50,=,1.50,風(fēng)險(xiǎn)與收益,比較權(quán)益和債務(wù)兩種融資方式的E（EPS）和DTL. 融資方式 E(EPS)DTL 權(quán)益 $3.501.20 債務(wù)$5.601.50 E（EPS） 越高，潛在的風(fēng)險(xiǎn)越大 ( DTL越高)!,適當(dāng)?shù)呢?cái)務(wù)杠桿?,企業(yè)應(yīng)當(dāng)首先分析它的 期望現(xiàn)金流量. 企業(yè)的期望現(xiàn)金流量 越大 和 越穩(wěn)定, 公司的最大負(fù)債能力也就越大. 固定財(cái)務(wù)費(fèi)用包括: 債務(wù)本金和利息的支付、融資租賃付款和優(yōu)先股利.,最大負(fù)債能力 - 企業(yè)可充分履行的最大債務(wù)（和其他固定費(fèi)用融資）金額.,償債保障比率,利息保障倍數(shù) EBIT 利息費(fèi)用,反映公司償還利息的能力.,損益表比率,保障比率,比率= 1表明收益剛夠 滿足利息負(fù)擔(dān).,償債保障比率