固定收益深度報(bào)告：如何用轉(zhuǎn)債非對(duì)稱(chēng)性復(fù)制啞鈴行情

核心觀(guān)點(diǎn)PAGE

21、從包括股、債的大類(lèi)資產(chǎn)配置角度，利率趨勢(shì)下行，一端紅利等類(lèi)債資產(chǎn)/國(guó)債、一端小盤(pán)成長(zhǎng)的啞鈴策略，從2024年開(kāi)始確立優(yōu)勝表現(xiàn)，2025年逐漸深化成為市場(chǎng)主流的配置邏輯。年初以來(lái)，萬(wàn)得微盤(pán)股指數(shù)和中證2000指數(shù)分別實(shí)現(xiàn)了31%和12%的上漲，明顯超出大盤(pán)表現(xiàn)。啞鈴另一側(cè)，銀行股接替2024年紅利指數(shù)的角色，商業(yè)銀行指數(shù)上半年漲幅12%。2、轉(zhuǎn)債市場(chǎng)內(nèi)部由于個(gè)體差異，本身可以作為一個(gè)小的資產(chǎn)配置工具，即，小票與類(lèi)債資產(chǎn)的組合可以用轉(zhuǎn)債模擬成股性轉(zhuǎn)債與價(jià)值風(fēng)格雙低轉(zhuǎn)債的組合。具體而言，各類(lèi)權(quán)益寬基指數(shù)中，中證2000指數(shù)與中證轉(zhuǎn)債指數(shù)相關(guān)性最強(qiáng)，達(dá)0.76。尤其是股性轉(zhuǎn)債與微盤(pán)股有極高的擬合度，相關(guān)系數(shù)高達(dá)0.96，或由于兩者有彈性、漲跌不對(duì)稱(chēng)性和調(diào)倉(cāng)方面的相似性。然而股性轉(zhuǎn)債具有相對(duì)優(yōu)勢(shì)：1）并非微盤(pán)股“炒小炒爛”邏輯，正股規(guī)模和業(yè)績(jī)均強(qiáng)于微盤(pán)股，適于機(jī)構(gòu)入庫(kù)；2）微盤(pán)股擁擠度和已有漲幅過(guò)高；3）股性轉(zhuǎn)債最大回撤更小。啞鈴另一端，價(jià)值風(fēng)格雙低轉(zhuǎn)債同樣具備漲跌不對(duì)稱(chēng)性，且與十年期國(guó)債ETF、商業(yè)銀行指數(shù)、紅利指數(shù)等類(lèi)債資產(chǎn)相比，偏債屬性較重，最大回撤僅大于十年國(guó)債ETF，可滿(mǎn)足低風(fēng)偏資金避險(xiǎn)需求。3、基于自上而下?lián)駮r(shí)判斷，調(diào)整股性轉(zhuǎn)債和價(jià)值風(fēng)格雙低轉(zhuǎn)債的倉(cāng)位，轉(zhuǎn)債啞鈴策略組合2024年全年跑贏中證轉(zhuǎn)債指數(shù)12pct，最大回撤9.4%，同期中證轉(zhuǎn)債指數(shù)最大回撤10.1%。2025年以來(lái)，跑贏中證轉(zhuǎn)債指數(shù)9pct，即基本可以跑贏微盤(pán)以外的寬基指數(shù)，最大回撤9.4%，同期中證轉(zhuǎn)債指數(shù)最大回撤10.1%。最新的自上而下判斷為：流動(dòng)性邊際收斂概率不斷上升，包括股債在內(nèi)，交易性做多風(fēng)險(xiǎn)不斷攀升，建議更多持有貨幣和短久期債券，等待跌出來(lái)的機(jī)會(huì)。因此最新轉(zhuǎn)債啞鈴組合的股性轉(zhuǎn)債倉(cāng)位為0，全部配置價(jià)值風(fēng)格雙低轉(zhuǎn)債（類(lèi)債資產(chǎn)），總倉(cāng)位70%。價(jià)值風(fēng)格雙低轉(zhuǎn)債目前具備正股和轉(zhuǎn)債方面雙重優(yōu)勢(shì)：1）正股所屬行業(yè)估值普遍偏低；2）轉(zhuǎn)債方面，以高評(píng)級(jí)轉(zhuǎn)債為主，估值持續(xù)被壓制、稀缺性逐漸增強(qiáng)。其中個(gè)券角度推薦關(guān)注：齊魯轉(zhuǎn)債、重銀轉(zhuǎn)債、常銀轉(zhuǎn)債、北港轉(zhuǎn)債。風(fēng)險(xiǎn)提示：宏觀(guān)經(jīng)濟(jì)變化超預(yù)期，政策超預(yù)期寬松，剩余流動(dòng)性持續(xù)大幅擴(kuò)張，資產(chǎn)價(jià)格

走勢(shì)預(yù)測(cè)與實(shí)際形成偏差；策略歷史表現(xiàn)不代表未來(lái)收益；轉(zhuǎn)債市場(chǎng)情緒大幅調(diào)整風(fēng)險(xiǎn)；轉(zhuǎn)債正股及公司基本面表現(xiàn)不及預(yù)期風(fēng)險(xiǎn)。0 1 轉(zhuǎn)債市場(chǎng)回顧與展望轉(zhuǎn)債估值偏高位置震蕩但主動(dòng)殺估值概率較小PAGE

42025年以來(lái)轉(zhuǎn)債估值在偏高位置震蕩。上半年在部分成長(zhǎng)題材與銀行板塊行情帶動(dòng)下，轉(zhuǎn)債全市場(chǎng)轉(zhuǎn)換價(jià)值由35%的歷史分位修復(fù)到59%的位置，但轉(zhuǎn)股溢價(jià)率并沒(méi)有相應(yīng)調(diào)整，而是保持65%的歷史偏高位置。原因在于：1）供需矛盾進(jìn)一步加劇，純債利率持續(xù)走低，固收＋資金增厚收益需求剛性。與此同時(shí)轉(zhuǎn)債數(shù)量減少30家以上，未轉(zhuǎn)股余額下降3千億元，占比5.7%，其中包括核建、蘇銀、中信、大秦、成銀等大票。2）股性轉(zhuǎn)債主動(dòng)拔估值。由人工智能引發(fā)的科技板塊結(jié)構(gòu)性行情，促使“固收+”資金和游資加速向彈性好的題材可轉(zhuǎn)債遷移。3）經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇斜率平緩，股市以結(jié)構(gòu)性輪動(dòng)行情為主，缺乏趨勢(shì)性機(jī)會(huì)，也就缺乏壓縮溢價(jià)率的觸發(fā)條件。事實(shí)上伴隨固收+策略發(fā)展，供需主導(dǎo)下，2020年四季度以來(lái)，除了924行情導(dǎo)致轉(zhuǎn)債估值系統(tǒng)回調(diào)以外，整體是趨勢(shì)上行的。4）從持有人結(jié)構(gòu)來(lái)看，2024年開(kāi)始，配置型投資者如公募、社保、保險(xiǎn)的占比提升，產(chǎn)業(yè)資本和交易型投資者（散戶(hù)為主）的占比下降。配置型資金更看重轉(zhuǎn)債的債底保護(hù)，對(duì)彈性要求相對(duì)偏低，高溢價(jià)容忍度更高。5）上半年小票雖然明顯收漲，但波動(dòng)大、輪動(dòng)快，在這種非趨勢(shì)行情中，轉(zhuǎn)股溢價(jià)率不會(huì)相應(yīng)回落，反而行情的波動(dòng)支撐了期權(quán)部分的估值。在供需缺口未逆轉(zhuǎn)、股債缺乏趨勢(shì)行情的環(huán)境下，高溢價(jià)率或是資金在低利率時(shí)代的“必要代價(jià)”。轉(zhuǎn)債主動(dòng)殺估值概率較小。此外，

2024年以來(lái)轉(zhuǎn)債估值的解釋力度邊際減弱，回到2022年之前不足10%的水平；正股的重要性回歸，回到2020年之前（轉(zhuǎn)債市場(chǎng)尚未完全建立自身估值體系時(shí)）70%的水平。轉(zhuǎn)債擇券的核心仍然是正股。轉(zhuǎn)債全市場(chǎng)數(shù)據(jù)資料來(lái)源：WindPAGE

5上半年股性轉(zhuǎn)債主動(dòng)拔估值、高評(píng)級(jí)轉(zhuǎn)債估值受壓制資料來(lái)源：WindPAGE

6配置型資金主導(dǎo)性提升資料來(lái)源：WindPAGE

7與2024年不同，轉(zhuǎn)債主動(dòng)殺估值概率較小91%71%53%6.8%63%43%70%24.2%28.2%85.0%6.5%14.1%12.8%01.34%1.6%9.1%6.6%24.9%31.0%8.2%100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%2018201920202021轉(zhuǎn)債構(gòu)成三大部分對(duì)轉(zhuǎn)債價(jià)格波動(dòng)的解釋力度相對(duì)變化轉(zhuǎn)股溢價(jià)率

純債價(jià)值

平底價(jià)差Ⅰ、轉(zhuǎn)債擴(kuò)容初期1）轉(zhuǎn)債完全被視為定增替代品，所以定價(jià)幾乎完全受權(quán)益市場(chǎng)決定，并且供給放量預(yù)期讓投資者對(duì)轉(zhuǎn)債自身估值溢價(jià)的接受能力較差；2）初期轉(zhuǎn)債持有市值最大的投資人主要是一般法人，即發(fā)行人配售，并不是固收投資者，所以受債市影響較小。Ⅱ、2019~2021年轉(zhuǎn)債牛市1）公募基金、保險(xiǎn)、社保等長(zhǎng)線(xiàn)資金和年金等絕對(duì)收益賬戶(hù)加碼布局轉(zhuǎn)債。2）2020

年開(kāi)始，轉(zhuǎn)債自身估值的重要性開(kāi)始顯現(xiàn)。市場(chǎng)擴(kuò)容使輪動(dòng)策略、攤大餅策略有施展空間，出現(xiàn)“債中茅臺(tái)”英科轉(zhuǎn)債、妖債炒作、估值偏離正股等現(xiàn)象，所以轉(zhuǎn)債開(kāi)始有自身的估值體系。PAGE

8Ⅲ、2022~2023年轉(zhuǎn)債自身估值的影響力明顯抬升，出現(xiàn)數(shù)次明顯的階段性估值主動(dòng)調(diào)整（不跟隨正股負(fù)向被動(dòng)調(diào)整

）

權(quán)益市場(chǎng)劇烈波動(dòng)、資產(chǎn)荒的背景、轉(zhuǎn)債不會(huì)違約信仰，讓市場(chǎng)更加重視這種進(jìn)可攻退

可守、波動(dòng)明顯小于權(quán)益的投資品；此外，當(dāng)時(shí)在下跌趨勢(shì)中選擇下修的轉(zhuǎn)債并不多，甚至仍有大量轉(zhuǎn)債選擇延遲強(qiáng)贖，發(fā)行人的這些動(dòng)作給予市場(chǎng)對(duì)于轉(zhuǎn)債信用的信心。2023年估值支撐下，中證轉(zhuǎn)債指數(shù)跑贏紅利以外的所有指數(shù)。Ⅳ、2024年較少出現(xiàn)轉(zhuǎn)債估值的主動(dòng)變動(dòng)，正股的決定性貢獻(xiàn)明顯回升2024年估值的解釋力度回到2022年之前不足10%的水平；正股的重要性回歸，回到2020年之前（轉(zhuǎn)債市場(chǎng)尚未完全建立自身估值體系時(shí)）70%的水平。1）2024年前三季度權(quán)益市場(chǎng)尤其是弱資質(zhì)小盤(pán)持續(xù)低迷，與此同時(shí)投資者風(fēng)險(xiǎn)偏好處于階段性底部。2）弱資質(zhì)低價(jià)轉(zhuǎn)債占比一半以上、正股資質(zhì)較強(qiáng)的股性轉(zhuǎn)債稀缺，疊加正股弱勢(shì)導(dǎo)致的信用風(fēng)險(xiǎn)沖擊影響，轉(zhuǎn)債估值和交易熱度持續(xù)處于歷史低位。Ⅴ、2025年轉(zhuǎn)債估值的支撐作用回升。市場(chǎng)情緒與對(duì)信用問(wèn)題的擔(dān)憂(yōu)較2024年均有明顯緩解。2025年評(píng)級(jí)下調(diào)對(duì)轉(zhuǎn)債價(jià)格影響較2024年大幅下降，下調(diào)評(píng)級(jí)轉(zhuǎn)債的違約風(fēng)險(xiǎn)不大。結(jié)構(gòu)性行情下，發(fā)行人積極下修促?gòu)?qiáng)贖。預(yù)計(jì)類(lèi)似2024年正股弱勢(shì)疊加違約風(fēng)險(xiǎn)導(dǎo)致的轉(zhuǎn)債主動(dòng)殺估值的概率較小。2022 2023 2024資料來(lái)源：Wind0 2轉(zhuǎn)債不對(duì)稱(chēng)性復(fù)制啞鈴行情2025年啞鈴策略逐漸深化成為市場(chǎng)主流的配置邏輯從包括股、債的大類(lèi)資產(chǎn)配置角度，利率持續(xù)下行，一端紅利等類(lèi)債資產(chǎn)/國(guó)債、一端小盤(pán)成長(zhǎng)的啞鈴策略，從2024年開(kāi)始確立優(yōu)勝表現(xiàn)，2025年逐漸深化成為市場(chǎng)主流的配置邏輯。年初以來(lái)，萬(wàn)得微盤(pán)股指數(shù)和中證2000指數(shù)分別實(shí)現(xiàn)了31%和12%的上漲，明顯超出大盤(pán)表現(xiàn)。啞鈴另一側(cè)，銀行股接替2024年紅利指數(shù)的角色，商業(yè)銀行指數(shù)上半年漲幅12%。類(lèi)債與小票同時(shí)表現(xiàn)優(yōu)異的原因有：低利率環(huán)境縮量背景下，整體債牛股熊，股債性?xún)r(jià)比傾向于債券。但權(quán)益市場(chǎng)當(dāng)中，階段性資金面寬松時(shí)（今年2月、4月、6月中）刺激市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好，尤其是游資、量化等交易型資金流向微盤(pán)股等彈性較高的資產(chǎn)，因其對(duì)流動(dòng)性敏感，受基本面影響小而估值提升空間大，其走勢(shì)可能獨(dú)立于大盤(pán)。當(dāng)市場(chǎng)整體風(fēng)險(xiǎn)偏好降低或股市調(diào)整期時(shí)，資金出于避險(xiǎn)以及博弈兩重不同的情緒，可能同時(shí)流向低風(fēng)險(xiǎn)的國(guó)債ETF和高波動(dòng)性的微盤(pán)股，形成"機(jī)構(gòu)-散戶(hù)"行為共振。例如2024年底2025年初，機(jī)構(gòu)對(duì)股市（尤其是高股息股和機(jī)構(gòu)重倉(cāng)股）持謹(jǐn)慎態(tài)度，資金轉(zhuǎn)向債市，十債利率開(kāi)始突破2%。而散戶(hù)投資者同樣繞開(kāi)高股息、重倉(cāng)股，涌入低價(jià)、微盤(pán)股、ST股等投機(jī)性高彈性標(biāo)的。固收+和啞鈴型投資策略發(fā)展的結(jié)果。投資者在基本面不明朗時(shí)采取"雙線(xiàn)策略"。資料來(lái)源：WindPAGE

10公募超/低配轉(zhuǎn)債呈現(xiàn)高風(fēng)偏與低風(fēng)偏并存的情況公募基金一般性入庫(kù)AA-及以上評(píng)級(jí)的轉(zhuǎn)債，其中，公募超配AAA和AA-轉(zhuǎn)債，而低配中間的AA+和AA級(jí)別轉(zhuǎn)債。資料來(lái)源：WindPAGE

11轉(zhuǎn)債市場(chǎng)內(nèi)部由于個(gè)體差異，本身可以作為一個(gè)小的資產(chǎn)配置工具，即，小票與類(lèi)債資產(chǎn)的組合可以用轉(zhuǎn)債模擬成股性轉(zhuǎn)債與價(jià)值風(fēng)格雙低轉(zhuǎn)債的組合。具體而言，由于轉(zhuǎn)債發(fā)行主體規(guī)模偏小，各類(lèi)權(quán)益寬基指數(shù)中，中證2000指數(shù)與中證轉(zhuǎn)債指數(shù)相關(guān)性最強(qiáng)，達(dá)0.76。上半年中證轉(zhuǎn)債指數(shù)收漲5%，表現(xiàn)強(qiáng)于除中證2000以外的其他寬基指數(shù)。從個(gè)券規(guī)模而言，轉(zhuǎn)債正股市值中位數(shù)目前為60億，微盤(pán)股、中證2000、中證1000的成分股市值中位數(shù)分別為21億、46億、110億。尤其是股性轉(zhuǎn)債與微盤(pán)股有極高的擬合度，相關(guān)系數(shù)高達(dá)0.96。一方面，歷史上微盤(pán)股牛市大漲，熊市少跌，震蕩市仍然漲的不對(duì)稱(chēng)性表現(xiàn)與股性轉(zhuǎn)債相似。另一方面，微盤(pán)股指數(shù)調(diào)倉(cāng)頻繁，成份不固定，與權(quán)益熊市期的股性轉(zhuǎn)債篩選邏輯相似。啞鈴另一側(cè)，雙低轉(zhuǎn)債作為最為穩(wěn)?。ㄔ诟黝?lèi)股債市場(chǎng)背景下均回撤最?。┑霓D(zhuǎn)債受低風(fēng)偏的投資者青睞，同時(shí)具有收益和回撤的不確定性，相比之下低價(jià)轉(zhuǎn)債的波動(dòng)性更大（尤其是退市新規(guī)之后）。進(jìn)一步的，由于雙低轉(zhuǎn)債中的成長(zhǎng)小票與權(quán)益成長(zhǎng)指數(shù)相關(guān)性更強(qiáng)，價(jià)值風(fēng)格的雙低轉(zhuǎn)債可以兼顧低波、高分紅等特征，因此可以用價(jià)值風(fēng)格的雙低轉(zhuǎn)債模擬啞鈴另一端。轉(zhuǎn)債可作為小的資產(chǎn)配置工具模擬啞鈴行情資料來(lái)源：WindPAGE

12股性轉(zhuǎn)債雖然走勢(shì)與微盤(pán)股高度一致，但并非微盤(pán)股“炒小炒爛”的邏輯，正股規(guī)模和業(yè)績(jī)均強(qiáng)于微盤(pán)股，適于機(jī)構(gòu)入庫(kù)。目前微盤(pán)股指數(shù)的PB_LF為2.35，略高于萬(wàn)得全A的1.57，仍處于合理范圍之內(nèi)。然而，微盤(pán)股的擁擠度處歷史分位數(shù)高水平，歷史經(jīng)驗(yàn)來(lái)看，微盤(pán)股依賴(lài)資金，擁擠度較高時(shí)需警惕回撤風(fēng)險(xiǎn)。此外，萬(wàn)得微盤(pán)股短期漲速較快，今年以來(lái)表現(xiàn)已近30%，參考過(guò)往年度收益最高在40-50%。從回撤角度，中證轉(zhuǎn)債指數(shù)回撤明顯小于中證2000，2020年以來(lái)分別為17%、40.7%。2024年以來(lái)股性轉(zhuǎn)債與微盤(pán)指數(shù)的最大回撤幅度亦拉開(kāi)20個(gè)百分點(diǎn)以上的距離。轉(zhuǎn)債啞鈴策略的相對(duì)優(yōu)勢(shì)資料來(lái)源：WindPAGE

13價(jià)值風(fēng)格雙低轉(zhuǎn)債與十年期國(guó)債ETF、商業(yè)銀行指數(shù)、紅利指數(shù)等類(lèi)債資產(chǎn)相比，偏債屬性較重，最大回撤僅大于十年國(guó)債ETF，可滿(mǎn)足低風(fēng)偏資金避險(xiǎn)需求。轉(zhuǎn)債啞鈴策略的相對(duì)優(yōu)勢(shì)資料來(lái)源：WindPAGE

14股性轉(zhuǎn)債、價(jià)值風(fēng)格雙低轉(zhuǎn)債均有較強(qiáng)收益和回撤的不對(duì)稱(chēng)性，可以模擬高風(fēng)偏（小微盤(pán)股）和低風(fēng)偏（銀行ETF、國(guó)債ETF）并存的啞鈴策略。成長(zhǎng)的波段行情需配合擇時(shí)?；谟麄鶆?wù)周期模型下的全球大類(lèi)資產(chǎn)配置研究，在去年9月23日（國(guó)慶前政府發(fā)債計(jì)劃極高，預(yù)測(cè)權(quán)益市場(chǎng)交易機(jī)會(huì)）及今年1月中精準(zhǔn)預(yù)測(cè)反彈（預(yù)測(cè)2月闊表的成長(zhǎng)行情），3月中后看空（實(shí)體部門(mén)負(fù)債增速見(jiàn)年內(nèi)第二次頂），5月也提前預(yù)測(cè)“垃圾時(shí)間”（4月負(fù)債增速形成年內(nèi)極高點(diǎn)，隨后重回縮表，股債均無(wú)明顯機(jī)會(huì)）?；谧陨隙?lián)駮r(shí)對(duì)于股性轉(zhuǎn)債和價(jià)值風(fēng)格雙低轉(zhuǎn)債倉(cāng)位的調(diào)整，轉(zhuǎn)債啞鈴策略組合2024年全年跑贏中證轉(zhuǎn)債指數(shù)12pct，最大回撤9.4%，同期中證轉(zhuǎn)債指數(shù)最大回撤10.1%。2025年以來(lái)，跑贏中證轉(zhuǎn)債指數(shù)9pct，即基本可以跑贏微盤(pán)以外的寬基指數(shù)，最大回撤9.4%，同期中證轉(zhuǎn)債指數(shù)最大回撤10.1%。轉(zhuǎn)債啞鈴策略組合表現(xiàn)資料來(lái)源：Wind,華鑫證券研究PAGE

15最新組合為全部配置價(jià)值風(fēng)格雙低轉(zhuǎn)債（類(lèi)債資產(chǎn)），總倉(cāng)位70%。資產(chǎn)配置觀(guān)點(diǎn)：流動(dòng)性邊際收斂概率不斷上升，包括股債在內(nèi)，交易性做多風(fēng)險(xiǎn)不斷攀升，建議更多持有貨幣和短久期債券，等待跌出來(lái)的機(jī)會(huì)。轉(zhuǎn)債啞鈴策略組合最新標(biāo)的資料來(lái)源：WindPAGE

160 3 轉(zhuǎn)債啞鈴組合相關(guān)標(biāo)的價(jià)值風(fēng)格的雙低轉(zhuǎn)債集中在1）銀行、有色、化工、農(nóng)業(yè)、采掘行業(yè)，正股估值偏低；2）高評(píng)級(jí)，尤其是AAA級(jí)，估值同樣被壓制。價(jià)值風(fēng)格雙低轉(zhuǎn)債資料來(lái)源：Wind,華鑫證券研究PAGE

18從申萬(wàn)一級(jí)行業(yè)來(lái)看，2025年全年盈利預(yù)測(cè)較高，且當(dāng)下估值相對(duì)歷史偏低的行業(yè)有：保險(xiǎn)、石油石化、有色、銀行、煤炭、電力、公用事業(yè)、交通運(yùn)輸、電力設(shè)備、化工、醫(yī)藥生物、消費(fèi)電子。價(jià)值風(fēng)格雙低轉(zhuǎn)債所屬行業(yè)普遍估值偏低資料來(lái)源：WindPAGE

19價(jià)值風(fēng)格雙低轉(zhuǎn)債中AAA評(píng)級(jí)占比最高。AAA轉(zhuǎn)債數(shù)量較少，占全市場(chǎng)7%，2023年下半年以來(lái)，AAA轉(zhuǎn)債數(shù)量占比呈下降趨勢(shì)。AAA未轉(zhuǎn)股余額占全市場(chǎng)比重保持70%左右，但整體剩余期限偏短，一年內(nèi)規(guī)模將顯著下降，其中：浦發(fā)轉(zhuǎn)債還有不到半年到期，500億元規(guī)?；緵](méi)有轉(zhuǎn)股，退市將進(jìn)一步加強(qiáng)高評(píng)級(jí)轉(zhuǎn)債的稀缺性。此外，烽火轉(zhuǎn)債（剩余0.6年，評(píng)級(jí)AAA，未轉(zhuǎn)股余額31億元）；建工轉(zhuǎn)債（剩余0.6年，評(píng)級(jí)AA+，未轉(zhuǎn)股余額13億元）；華安轉(zhuǎn)債（剩余0.9年，評(píng)級(jí)AAA，未轉(zhuǎn)股余額28億元）；樂(lè)普轉(zhuǎn)2（剩余0.9年，評(píng)級(jí)AA+，未轉(zhuǎn)股余額16億元）；希望轉(zhuǎn)債（剩余0.7年，評(píng)級(jí)AAA，未轉(zhuǎn)股余額9億元）；魯泰轉(zhuǎn)債（剩余0.9年，評(píng)級(jí)AA+，未轉(zhuǎn)股余額14億元）。價(jià)值風(fēng)格雙低轉(zhuǎn)債中AAA評(píng)級(jí)占比最高，稀缺性較強(qiáng)資料來(lái)源：WindPAGE

20AAA轉(zhuǎn)債估值持續(xù)偏低，未來(lái)有望改善AAA轉(zhuǎn)債估值持續(xù)偏低。從轉(zhuǎn)股溢價(jià)率的角度，2024年924之前，轉(zhuǎn)債炒作情緒系統(tǒng)性減弱，轉(zhuǎn)債市場(chǎng)信用風(fēng)險(xiǎn)達(dá)到歷史頂峰，債底支撐信仰被打破,機(jī)構(gòu)投資者集中減持低評(píng)級(jí)轉(zhuǎn)債。與此同時(shí)，資產(chǎn)荒問(wèn)題加深、手工補(bǔ)息被叫停、存款利率下調(diào)，部分固收資金流入轉(zhuǎn)債市場(chǎng)，配置型投資者如保險(xiǎn)社保持倉(cāng)占比提升。最終導(dǎo)致高、低評(píng)級(jí)轉(zhuǎn)債的價(jià)格差距顯著縮窄，但AAA級(jí)轉(zhuǎn)債估值仍持續(xù)受到壓制。924之后，小盤(pán)成長(zhǎng)轉(zhuǎn)債時(shí)有階段性行情，轉(zhuǎn)債彈性更強(qiáng)，但AAA級(jí)轉(zhuǎn)債的轉(zhuǎn)股溢價(jià)率卻仍在相對(duì)的最底部?；蛴幸韵聝牲c(diǎn)因素：資金更偏好彈性品種，大盤(pán)藍(lán)籌正股波動(dòng)率低，轉(zhuǎn)債作為其衍生品估值缺乏擴(kuò)張動(dòng)力。銀行等AAA級(jí)轉(zhuǎn)債規(guī)模持續(xù)收縮，供需稀缺性支撐價(jià)格疊加強(qiáng)贖預(yù)期，抑制估值擴(kuò)張。預(yù)計(jì)伴隨強(qiáng)贖擾動(dòng)預(yù)期結(jié)束，類(lèi)債資產(chǎn)需求的剛性與AAA轉(zhuǎn)債的稀缺性結(jié)合，AAA轉(zhuǎn)債估值被壓制的情況或緩解。圖表：AAA轉(zhuǎn)債當(dāng)下估值相對(duì)最低，今年被主動(dòng)殺估值。圖表：價(jià)格資料來(lái)源：WindPAGE

21圖表：轉(zhuǎn)股溢價(jià)率2025年銀行成為最重要的避險(xiǎn)資產(chǎn)之一：縮量背景下股債均沒(méi)有太好的表現(xiàn)，在利率下行和資產(chǎn)荒持續(xù)，避險(xiǎn)資金仍偏好高股息、低波動(dòng)的資產(chǎn)，又由于2024年紅利板塊漲幅透支股息率，疊加部分資金獲利了結(jié)，疊加銀行股估值仍偏低，股息率吸引力仍突出，導(dǎo)致配置需求持續(xù)上升，為今年最重要的類(lèi)債資產(chǎn)之一。目前銀行板塊估值與盈利水平相比仍在偏低水平。目前市場(chǎng)預(yù)測(cè)的各行業(yè)2025年ROE，銀行為價(jià)值類(lèi)行業(yè)中的中高水平，為9.6%，僅次于保險(xiǎn)、金屬、石油石化，但PB（LF）所處的歷史位置偏低，為32.8%，低于紅利指數(shù)的PB（LF）歷史分位43.9%。此外，最新的貨幣政策執(zhí)行報(bào)告表現(xiàn)出對(duì)銀行的重視，支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)與保持銀行體系自身健康性的關(guān)系，反映央行認(rèn)為可能息差壓縮過(guò)低有可能會(huì)引發(fā)系統(tǒng)性的流動(dòng)性問(wèn)題，會(huì)有利于緩釋銀行負(fù)債端壓力，息差有較大修復(fù)空間。轉(zhuǎn)債方面，1）銀行通過(guò)可轉(zhuǎn)債完成轉(zhuǎn)股大幅補(bǔ)充核心一級(jí)資本，銀行普遍對(duì)于促轉(zhuǎn)股有較大的訴求，且在接近贖回線(xiàn)前，對(duì)于正股不會(huì)有太多的壓制。2）優(yōu)質(zhì)大額轉(zhuǎn)債稀缺性持續(xù)增強(qiáng)，尤其是幾個(gè)月后浦發(fā)轉(zhuǎn)債到期之后無(wú)新增供給。PAGE

22銀行轉(zhuǎn)債齊魯轉(zhuǎn)債齊魯銀行業(yè)績(jī)持續(xù)穩(wěn)定優(yōu)異、不良及資本指標(biāo)持續(xù)改善，Q1擴(kuò)表及業(yè)績(jī)表現(xiàn)優(yōu)異，抗風(fēng)險(xiǎn)能力強(qiáng)。2024資產(chǎn)增速超14%，負(fù)債總額同比增長(zhǎng)13.89%，總負(fù)債同比增速略低于總資產(chǎn)同比增速，負(fù)債可以支持總資產(chǎn)擴(kuò)張；營(yíng)收增速+4.6%，歸母凈利潤(rùn)增速+17.8%；2025Q1資產(chǎn)同比+3.9，營(yíng)收增速+4.7%，歸母凈利潤(rùn)增速+16.5%。不良率連續(xù)多年下降，撥備覆蓋率持續(xù)提升。2024年末核心一級(jí)資本充足率提升0.59個(gè)百分點(diǎn)至10.75%，與其利潤(rùn)內(nèi)源補(bǔ)充以及可轉(zhuǎn)債部分轉(zhuǎn)股成功有關(guān)，為擴(kuò)表打開(kāi)空間。2024年凈息差同比下降23個(gè)基點(diǎn)至1.51%，主要由于資產(chǎn)收益率同比下降幅度大于負(fù)債成本同比下降幅度影響。預(yù)計(jì)2025信貸放量不弱，山東區(qū)域優(yōu)勢(shì)較為明顯，業(yè)績(jī)空間仍在。銀行股因高凈資產(chǎn)基數(shù)，轉(zhuǎn)債下修空間有限，發(fā)行人往往選擇分紅作為替代方案，以緩解轉(zhuǎn)債轉(zhuǎn)股壓力，近期伴隨銀行板塊行情，齊魯、常銀、紫銀、重銀、上銀均下調(diào)轉(zhuǎn)股價(jià)以促轉(zhuǎn)股。6月12日齊魯銀行派發(fā)現(xiàn)金股利1.39元，轉(zhuǎn)股價(jià)由前期5.14元調(diào)整為5.00元，強(qiáng)贖觸發(fā)價(jià)從6.68元降至6.50元。下調(diào)后正股收盤(pán)價(jià)已超過(guò)觸發(fā)強(qiáng)贖價(jià)。齊魯轉(zhuǎn)債發(fā)行規(guī)模80億，為中等規(guī)模銀行轉(zhuǎn)債。目前未轉(zhuǎn)股比例81%，未轉(zhuǎn)股規(guī)模較大，股價(jià)實(shí)現(xiàn)一定時(shí)間內(nèi)持續(xù)高于轉(zhuǎn)股價(jià)30%的難度較高，疊加轉(zhuǎn)股后股權(quán)稀釋壓制正股漲幅，參考杭銀和南銀轉(zhuǎn)債，近期可能持續(xù)在贖回線(xiàn)附近維持少量負(fù)溢價(jià)轉(zhuǎn)股，因此可適當(dāng)推遲賣(mài)出節(jié)奏，待轉(zhuǎn)債規(guī)模顯著下降后強(qiáng)贖可能性提高。齊魯轉(zhuǎn)債2022-12-19上市，剩余期限3.47年，截至6月11日，收盤(pán)價(jià)130元，轉(zhuǎn)換價(jià)值129.2元，轉(zhuǎn)股溢價(jià)率0.6%，純債到期收益率-3.8%，最新債項(xiàng)評(píng)級(jí)維持AAA?？赊D(zhuǎn)債發(fā)行總額80億元，未轉(zhuǎn)股比例81.1%，對(duì)流通股稀釋率21%，基金持有數(shù)量占存量比為36%，過(guò)去一個(gè)月日均換手率0.9%。資料來(lái)源：WindPAGE

23杭銀轉(zhuǎn)債、南銀轉(zhuǎn)債圖表：

杭銀轉(zhuǎn)債、南銀轉(zhuǎn)債的轉(zhuǎn)股溢價(jià)率均在0附近維持了半年以上的時(shí)間，伴隨持續(xù)性的轉(zhuǎn)股資料來(lái)源：WindPAGE

24常銀轉(zhuǎn)債常熟銀行聚焦小微和普惠金融，2025年專(zhuān)項(xiàng)債中30%投向縣域金融支持，直接利好中小銀行資產(chǎn)質(zhì)量改善。2024資產(chǎn)增速9.6%，負(fù)債總額同比增長(zhǎng)9.3%；營(yíng)收增速+10.5%，歸母凈利潤(rùn)增速+16.2%；2025Q1資產(chǎn)同比+6.1%，營(yíng)收增速+10%，歸母凈利潤(rùn)增速+13.8%。不良率連續(xù)多年下降至0.76%，撥備覆蓋率近500%，為上市銀行頭部水平；核心一級(jí)資本充足率為11%左右。由于資產(chǎn)端小微融資需求疲軟及提前還貸增多，負(fù)債端存款結(jié)構(gòu)惡化（活期占比下降、定期占比上升），2024年凈息差同比下降15個(gè)基點(diǎn)至2.71%，2025年一季度進(jìn)一步下降至2.61%。然而計(jì)息負(fù)債平均成本率顯著下降，存款成本管控力度加強(qiáng)，有助于緩解后續(xù)息差下行壓力。常銀轉(zhuǎn)債彈性?xún)H次于齊魯轉(zhuǎn)債，轉(zhuǎn)股價(jià)經(jīng)歷三次分紅調(diào)整，促轉(zhuǎn)股意愿強(qiáng)。常銀轉(zhuǎn)債2022-10-17上市，剩余期限3.26年，截至6月11日，收盤(pán)價(jià)128元，轉(zhuǎn)股溢價(jià)率5.5%，純債到期收益率-4.7%，最新債項(xiàng)評(píng)級(jí)維持AAA?？赊D(zhuǎn)債發(fā)行總額60億元，未轉(zhuǎn)股比例100%，對(duì)流通股稀釋率23%，基金持有數(shù)量占存量比為40%，過(guò)去一個(gè)月日均換手率0.6%。資料來(lái)源：WindPAGE

25重銀轉(zhuǎn)債重慶銀行存款成本持續(xù)下行，基建項(xiàng)目對(duì)公貸款增量大幅多增超50%，關(guān)注成渝雙城經(jīng)濟(jì)圈、西部大開(kāi)發(fā)、以重慶為運(yùn)營(yíng)中心的西部陸海新通道建設(shè)帶來(lái)的區(qū)域機(jī)遇，息差有望企穩(wěn)。重慶銀行2024年資產(chǎn)和負(fù)債增速為12.73%和13.17%，營(yíng)收和利潤(rùn)增速為3.54%和3.80%。2025年Q1業(yè)績(jī)改善（營(yíng)收+5.30%，凈利潤(rùn)+5.33%）。不良率持續(xù)改善，2025Q1為1.21%、撥備覆蓋率248%，資產(chǎn)質(zhì)量穩(wěn)中向好。凈息差Q1由1.35%提升至1.54%。重銀轉(zhuǎn)債為大額平衡型銀行轉(zhuǎn)債，兼具彈性和流動(dòng)性，適于機(jī)構(gòu)調(diào)倉(cāng)。轉(zhuǎn)債余額/總市值占比偏高，借正股行情促?gòu)?qiáng)贖概率較高。重銀轉(zhuǎn)債2022-04-14上市，剩余期限2.78年，截至6月11日，收盤(pán)價(jià)