2025年二季度《中國經(jīng)濟(jì)觀察》

2025年第二季度1o國內(nèi)經(jīng)濟(jì)實(shí)現(xiàn)“開門紅”，政策加碼應(yīng)對不確定性6o全球經(jīng)濟(jì)增長預(yù)期放緩o大立提振消費(fèi)是今年首要經(jīng)濟(jì)工作任務(wù)及畢馬威會計(jì)師事務(wù)所—香港特區(qū)特別2一季度經(jīng)濟(jì)實(shí)現(xiàn)“開門紅”，一方面得益于國內(nèi)政策前置發(fā)力，居民消費(fèi)、企業(yè)投資顯現(xiàn)出較強(qiáng)韌性，另一方面，特朗普執(zhí)政后對華加征關(guān)稅節(jié)奏超預(yù)期，在4月對等關(guān)稅預(yù)期之下，企業(yè)“搶出口”活動熱度較高，托舉一季度出口表現(xiàn)。內(nèi)需修復(fù)，外需走強(qiáng)，國內(nèi)生產(chǎn)熱度也同步回升。需要注意的是，后續(xù)經(jīng)濟(jì)表現(xiàn)仍存隱憂。內(nèi)需方面，一是當(dāng)前國內(nèi)生產(chǎn)仍然強(qiáng)于需求，物價(jià)仍在低位波動，不減，房地產(chǎn)企穩(wěn)的前景仍不明朗。三是耐用消費(fèi)品以舊換新消費(fèi)政策刺激效果或?qū)p弱。外需方面，短期因中美貿(mào)易談判取得實(shí)質(zhì)性進(jìn)展，關(guān)稅降幅超預(yù)期，二季度我國出口仍有支撐，但后續(xù)中美博弈或長期拉鋸，國際貿(mào)易形勢依然復(fù)雜多變，需要政府和企業(yè)提前布局。面對經(jīng)濟(jì)持續(xù)回升向好基礎(chǔ)仍待穩(wěn)固和外部環(huán)境急劇變化的不確定性，政府表示當(dāng)前宏觀政策儲備充裕，將在后續(xù)及時(shí)出臺增量擴(kuò)內(nèi)需政策。4月底、5月初接續(xù)召開中央政治局會議、穩(wěn)就業(yè)穩(wěn)經(jīng)濟(jì)推動高質(zhì)量發(fā)展政策措施新聞發(fā)布會、一攬子金融政策支持穩(wěn)市場穩(wěn)預(yù)期新聞發(fā)布會。三場會議明確未來政策布局。對于存量政策，政府明確將早出臺早見效，預(yù)計(jì)未來將加快地方政府專項(xiàng)債券、超長期特別國債的發(fā)行節(jié)奏，同時(shí)貨幣端已經(jīng)在5月上旬展開新一輪降準(zhǔn)降息，加強(qiáng)與財(cái)政政策的協(xié)同效應(yīng)。對于增量政策，主要聚焦在穩(wěn)就業(yè)、穩(wěn)外貿(mào)、促消費(fèi)、擴(kuò)投資、穩(wěn)資產(chǎn)價(jià)格五個(gè)領(lǐng)域，目前央行已新設(shè)多項(xiàng)結(jié)構(gòu)性貨幣工具強(qiáng)化對上述領(lǐng)域的支持，后續(xù)財(cái)政貨幣或?qū)⑦M(jìn)一步增設(shè)政策性金融工具，強(qiáng)化對投資領(lǐng)域的支持。鑒于當(dāng)前中美關(guān)系向積極方向發(fā)展，出口維持一定韌性，為增量政策謀劃出臺留下更充裕的時(shí)間窗口，政策落地節(jié)奏或擇機(jī)調(diào)整。我們預(yù)計(jì)，二季度居民消費(fèi)信心、企業(yè)收入預(yù)期將有所改善，經(jīng)濟(jì)產(chǎn)出方面，一季度工業(yè)增加值同比達(dá)到6.5%，較去年全年的5.8%進(jìn)一步上行，其中制造業(yè)增加值同比由去年的6.1%上行至7.1%。一季度制造業(yè)生產(chǎn)走強(qiáng)主要受三因素帶動，一是“搶出口”拉動電氣機(jī)械、計(jì)算機(jī)通訊設(shè)備行業(yè)高速增長，二是與國內(nèi)“兩新”政策相關(guān)的通用設(shè)備與汽車行業(yè)增速明顯上行，三是基建投資需求保持高位，生產(chǎn)開工活動旺盛，鋼材、水泥等上游產(chǎn)品產(chǎn)量增速維持較高位置。展望下一階段，美國對華關(guān)稅大幅回落的情況下，企業(yè)預(yù)期受到明顯提振，同時(shí)考慮到美國關(guān)稅政策或存在反復(fù)、豁免期結(jié)束后仍有較大不確定性，企業(yè)基于長期供應(yīng)鏈風(fēng)險(xiǎn)的擔(dān)憂，或?qū)⒃谑Ｓ嗉s兩個(gè)月的豁免期內(nèi)加速“搶出口”。除此之外，當(dāng)前國內(nèi)房地產(chǎn)市場修復(fù)前景仍不明朗，同時(shí)物價(jià)仍處于低位震蕩，預(yù)計(jì)未來增量政策將持續(xù)托底消費(fèi)與基建領(lǐng)域。上述因素綜合作用下，二季度國內(nèi)生產(chǎn)有望保持強(qiáng)勁。及畢馬威會計(jì)師事務(wù)所—香港特區(qū)特別3消費(fèi)方面，開年以來促消費(fèi)政策加力擴(kuò)圍，社會消費(fèi)品零售總額延續(xù)去年四季度的復(fù)蘇態(tài)勢，一季度同比增速進(jìn)一步上行0.6個(gè)百分點(diǎn)至4.6%。分消費(fèi)品類別來看，以舊換新惠及的通訊器材、辦公用品、家電、家具等耐用品消費(fèi)保持兩位數(shù)強(qiáng)勁增長，合計(jì)拉動社零增長1.4個(gè)百分點(diǎn)。與同期文娛服務(wù)消費(fèi)熱度大幅凸顯情緒消費(fèi)作為當(dāng)前消費(fèi)新增長點(diǎn)的高成長性。此外，一季度生活必需品和可選消費(fèi)品零售增速大多改善，反映了在促進(jìn)居民增收減負(fù)、提升消費(fèi)體感、穩(wěn)住樓市股市等預(yù)期管理共振下，促消費(fèi)政策效果逐步向以舊換新補(bǔ)貼范圍之外的品類擴(kuò)散，帶動消費(fèi)整體回暖。然而，居民“就業(yè)—收入—消費(fèi)”循環(huán)仍待暢通，居民收支增速和消費(fèi)傾向下行趨勢尚未扭轉(zhuǎn)。往后看，穩(wěn)就業(yè)是應(yīng)對外部沖擊和經(jīng)濟(jì)穩(wěn)增長的首要政策落腳點(diǎn)。與此同時(shí)，提振消費(fèi)專項(xiàng)行動相關(guān)政策措施正在加速落地，圍繞保障消費(fèi)能力、加碼消費(fèi)補(bǔ)貼、優(yōu)化服務(wù)供給、改善消費(fèi)環(huán)境、減少大宗消費(fèi)限制等多維度發(fā)力，預(yù)計(jì)二季度消費(fèi)回暖向好態(tài)投資方面，一季度固定資產(chǎn)投資增速達(dá)4.2%，較2024年全年的3.2%提升1個(gè)百分點(diǎn)，也高于去年四季度的2.7%。分行業(yè)看，得益于財(cái)政靠前發(fā)力，一季度基建投資同比增速較去年四季度上行2.5個(gè)百分點(diǎn)至11.5%，成為固定資產(chǎn)投資的主要貢獻(xiàn)項(xiàng)，拉動整體投資3.2個(gè)百分點(diǎn)。個(gè)百分點(diǎn)至-9.9%，但仍是當(dāng)期固定資產(chǎn)投資的最大拖累項(xiàng)，拖累整體投資1.7個(gè)百分點(diǎn)。受基建投資高增、企業(yè)“搶出口”以及國內(nèi)“兩新”政策支持，制造業(yè)投資增速相對平穩(wěn)，同比較去年四季度的小幅下行0.1個(gè)百分點(diǎn)至9.1%。展望下一階段，“搶出口”可能延續(xù)，疊加國內(nèi)增量政策將繼續(xù)支持上“兩新”相關(guān)產(chǎn)業(yè)持續(xù)擴(kuò)產(chǎn)能，制造業(yè)投資或仍將維持一定韌性。伴隨地方政府債務(wù)負(fù)擔(dān)減輕，以及城市更新、消費(fèi)相關(guān)基建項(xiàng)目需求擴(kuò)容，基建潛在投資空間仍存，增速預(yù)計(jì)在政策性金融工具等增量財(cái)政工具支持下維持高位。房地產(chǎn)投資的趨勢性改善仍面臨房企庫存高企、拿地規(guī)模有限的雙重壓力，支持房出口方面，一季度出口同比增長5.8%，基本持平于2024年全年增速。3月出口同比增長12.4%，增速回升主要由于特朗普政府對等關(guān)稅下引發(fā)的“搶出口”效應(yīng)，疊加外需景氣度保持平穩(wěn)以及低基數(shù)帶來的支撐。貿(mào)易伙伴方面，一季度我國對新興市場出口增速較快，對第一大貿(mào)易伙伴東盟出口同比增長8.1%。隨著中國—東盟自貿(mào)區(qū)3.0版談判實(shí)質(zhì)性結(jié)束，未來雙方將在數(shù)字經(jīng)濟(jì)、綠色經(jīng)濟(jì)、供應(yīng)鏈互聯(lián)互通等新興領(lǐng)域進(jìn)一步拓展互利合作。由于全球供應(yīng)鏈重構(gòu)紅利以及搶轉(zhuǎn)口貿(mào)易等因素，香港作為內(nèi)地對外開拓國際市場的中轉(zhuǎn)樞紐從中獲益。出口商品結(jié)構(gòu)方面，一季度電工器材、集成電路、自動數(shù)據(jù)處理設(shè)備的零附件等機(jī)電產(chǎn)品中間品出口依舊占據(jù)著重要位置，但部分消費(fèi)電子類產(chǎn)成品如筆記本電腦、手機(jī)等出口受關(guān)稅政策等影響出口支撐作用減弱。展望未來，中美關(guān)稅博弈階段性降溫并迎來約兩個(gè)月的窗口期，預(yù)計(jì)“搶出口”將繼續(xù)支撐短期出口保持較高景氣。長期來看，中國不斷拓展多元化貿(mào)易伙伴、優(yōu)化貿(mào)易結(jié)構(gòu)，不僅帶來樂觀的市場前景，也是應(yīng)對美國關(guān)稅政策、地緣局勢風(fēng)險(xiǎn)所帶來的全球供應(yīng)鏈和市場波動的前瞻性布局，支及畢馬威會計(jì)師事務(wù)所—香港特區(qū)特別4財(cái)政政策方面，由于物價(jià)走弱，以及企業(yè)所得稅在2024年末提前入庫等因素影響，今年一季度公共財(cái)政收入持續(xù)走軟，同比增速僅達(dá)-1.1%，顯著低于預(yù)算增速5.0%，絕對規(guī)模上較預(yù)期減收將近0.4萬億元。為補(bǔ)充公共收入的減少，保證民生領(lǐng)域支出，一季度國債凈融資達(dá)到歷史最高水平，發(fā)行進(jìn)度達(dá)到30.2%，較2019-2024年的平均進(jìn)度3.6%大幅提升。在收入低于預(yù)期背景下，為穩(wěn)定政府投資規(guī)模，財(cái)政一季度積極使用中央預(yù)撥資金，并且加快專項(xiàng)債、政策行信貸的投放，使得一季度基建投資維持在較高水平。展望下一階段，為推動內(nèi)需持續(xù)回暖，財(cái)政將進(jìn)一步加快地方政府專項(xiàng)債券、超長期特別國債的發(fā)行節(jié)奏，刺激消費(fèi)并穩(wěn)定房地產(chǎn)市場?；ㄍ顿Y方面，財(cái)政或?qū)⒂诙径确e極增設(shè)新的政策性金融工具，滿足增量基建投資項(xiàng)目的資金需求，更好發(fā)揮基建投資逆周貨幣政策方面，一季度央行總量操作較為克制，主要出于前期增量政策效果仍在逐漸顯現(xiàn)、外部環(huán)境尚不明朗以及優(yōu)先穩(wěn)定匯率波動風(fēng)險(xiǎn)和銀行息差壓力等綜合考量，但“適度寬松”的政策取向保持不變。隨著外部環(huán)境急劇變化，同時(shí)國內(nèi)房地產(chǎn)市場尚未企穩(wěn)、物價(jià)運(yùn)行持續(xù)低迷，二季度貨幣政策優(yōu)先目標(biāo)將逐步過渡到穩(wěn)就業(yè)穩(wěn)增長，寬松空間明顯打開。5月7日央行等量價(jià)并舉，出臺包括降準(zhǔn)降息、創(chuàng)設(shè)并加力實(shí)施系列結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具在內(nèi)的一攬子金融政策支持穩(wěn)市場穩(wěn)預(yù)期。往后看，總量方面，預(yù)計(jì)年內(nèi)降準(zhǔn)降息仍有空間，但力度及節(jié)奏仍將根據(jù)中美關(guān)稅博弈進(jìn)展、二季度出口和經(jīng)濟(jì)表現(xiàn)等關(guān)鍵變量相機(jī)抉擇。降準(zhǔn)將配合財(cái)政協(xié)同發(fā)力，并可能通過加大買斷式逆回購、重啟國債買賣等進(jìn)一步補(bǔ)充流動性；降息將綜合考量國內(nèi)外經(jīng)濟(jì)形勢、利率風(fēng)險(xiǎn)與金融市場波動等因素。結(jié)構(gòu)方面，現(xiàn)有政策工具可能進(jìn)一步擴(kuò)量降價(jià)，引導(dǎo)信貸投向薄弱環(huán)節(jié)與重點(diǎn)領(lǐng)域，加大對民營小微企業(yè)、科技創(chuàng)新、綠色發(fā)展、穩(wěn)定樓市股市等的支持。同時(shí)，新的政策工具有望較快落地，可能包括新的再貸款工具、新型政策性金融工具，重點(diǎn)支持科技創(chuàng)新、擴(kuò)大消費(fèi)、穩(wěn)定外貿(mào)。此外，穩(wěn)定和活躍資本市場已被納入貨幣政策目標(biāo)總體框架之中。國際方面，在貿(mào)易緊張局勢升級和政策不確定性加劇的背景下，4月IMF《世界經(jīng)濟(jì)展望》報(bào)告將2025年全球經(jīng)濟(jì)增速預(yù)期從1月的3.3%下調(diào)至2.8%，低于2024年的增速3.3%。其中，身處全球關(guān)稅風(fēng)暴中心的美國、中國、加拿大、墨西哥等增長預(yù)期均被大幅調(diào)降。關(guān)稅沖擊下，全球經(jīng)濟(jì)面臨供給端和需求端的主導(dǎo)下，全球整體通脹水平預(yù)計(jì)延續(xù)下行趨勢，但主要經(jīng)濟(jì)體之間通脹表現(xiàn)將呈現(xiàn)顯著差異。美國通脹或因關(guān)稅政策的連鎖反應(yīng)而表現(xiàn)出更強(qiáng)的頑固性，導(dǎo)致發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體2025年通脹預(yù)期上調(diào)0.4個(gè)百而經(jīng)濟(jì)增長和貿(mào)易活動承壓的背景下，新興市場和發(fā)展中經(jīng)濟(jì)體通脹預(yù)期下調(diào)0.1個(gè)百分點(diǎn)至5.5%，較2024年的7.7%明顯降溫。此外，特朗普政府推動制造業(yè)回流美國的政策取向，可能對全球跨境投資活動產(chǎn)生深遠(yuǎn)影響。短期來看，在供應(yīng)鏈風(fēng)險(xiǎn)上升、需求前景承壓、金融環(huán)境收緊等多重因素?cái)_動下，企業(yè)可能傾向于暫停業(yè)務(wù)、減少投資和削減支出，從而及畢馬威會計(jì)師事務(wù)所—香港特區(qū)特別?2025畢馬威華振會計(jì)師事務(wù)所((特殊普通合伙)56國內(nèi)經(jīng)濟(jì)實(shí)現(xiàn)“開門紅”政策加碼應(yīng)對不確定性一季度經(jīng)濟(jì)實(shí)現(xiàn)“開門紅”，一方面在于國內(nèi)政策前置發(fā)力，居民消費(fèi)、企業(yè)投資顯現(xiàn)出較強(qiáng)韌性；另一方面，特朗普執(zhí)政后對華加征關(guān)稅節(jié)奏超預(yù)期，在4月對等關(guān)稅預(yù)期之下，企業(yè)“搶出口”活動熱度較高，托舉一季度出口表現(xiàn)。需要注意的是，后續(xù)經(jīng)濟(jì)表現(xiàn)仍存隱憂。內(nèi)需方面，一是當(dāng)前國內(nèi)生產(chǎn)仍然強(qiáng)于需求，3月規(guī)模以上工業(yè)產(chǎn)銷率再次降至歷史同期低值（圖2），物價(jià)仍在低位波動，一季度GDP平減指數(shù)為-0.8產(chǎn)市場偏弱，一季度新房銷售同比再次降至負(fù)值，3月十大主要城市庫銷比處于歷史同期高位，房企庫存壓力不減，房地產(chǎn)企穩(wěn)的前景仍不明朗。三是耐用消費(fèi)品以舊換新消費(fèi)政策刺激效果或?qū)p弱。外需方面，5月12日中美雙方發(fā)布日并參照美國對其他國家的做法，對其中24%的關(guān)稅暫停90天實(shí)施，僅加征剩余10%的關(guān)稅。同時(shí)，兩國將建立機(jī)制，繼續(xù)就經(jīng)貿(mào)關(guān)系進(jìn)行協(xié)商。短期因中美貿(mào)易談判取得實(shí)質(zhì)性進(jìn)展，關(guān)稅降幅超預(yù)期，二季度我國出口仍有支撐，但后續(xù)中美博弈或長期拉鋸，國際貿(mào)易形勢依然復(fù)雜多變，需要政府和企業(yè)提前布面對經(jīng)濟(jì)持續(xù)回升向好基礎(chǔ)仍待穩(wěn)固和外部環(huán)境急劇變化的不確定性，4月初以來，李強(qiáng)總理在多個(gè)公開場合發(fā)聲，明確當(dāng)前宏觀政策儲備充裕，后續(xù)將及時(shí)出臺增量擴(kuò)內(nèi)需政策。4月底、5月初接續(xù)召開中央政治局會議、穩(wěn)就業(yè)穩(wěn)經(jīng)濟(jì)推動高質(zhì)量發(fā)展政策措施新聞發(fā)布會、一攬子金融政策支持穩(wěn)市場穩(wěn)預(yù)期新聞發(fā)布會。三場會議明確未來政策布局。對于存量政策，會議明確將早出臺早見效，預(yù)計(jì)未來政府將加快地方政府專項(xiàng)債券、超長期特別國債的發(fā)行節(jié)奏，同時(shí)貨幣端已經(jīng)在5月上旬展開新一輪降準(zhǔn)降息，加強(qiáng)與財(cái)政政策的協(xié)同效應(yīng)。對于增量政策，主要聚焦在穩(wěn)就業(yè)、穩(wěn)外貿(mào)、促消費(fèi)、擴(kuò)投資、穩(wěn)資產(chǎn)價(jià)格五個(gè)領(lǐng)域，目前央行已新設(shè)多項(xiàng)結(jié)構(gòu)性貨幣工具強(qiáng)化對上述領(lǐng)域的支持，后續(xù)財(cái)政貨幣將進(jìn)一步增設(shè)政策性金融工具，強(qiáng)化對投資領(lǐng)域的支持。鑒于當(dāng)前中美關(guān)系向積極方向發(fā)展，出口維持一定韌性，為增量政策謀劃出臺留下更充裕的時(shí)間窗口，政策落地節(jié)奏或擇機(jī)調(diào)整。我們預(yù)計(jì)，二季度居民消費(fèi)信心、企業(yè)收及畢馬威會計(jì)師事務(wù)所—香港特區(qū)特別7數(shù)據(jù)來源：Wind，畢馬威分析 數(shù)據(jù)來源：Wind，畢馬威分析注：工業(yè)企業(yè)產(chǎn)銷率為銷售產(chǎn)值和工業(yè)總產(chǎn)值的比率，用來反映工業(yè)產(chǎn)品的產(chǎn)銷銜接情況。產(chǎn)出方面，第二產(chǎn)業(yè)與第三產(chǎn)業(yè)產(chǎn)值同比分別達(dá)到5.9%、5.3%，對一季度經(jīng)濟(jì)拉動均較去年四季度走強(qiáng)，兩者對一季度GDP拉第二產(chǎn)業(yè)中，制造業(yè)與建筑業(yè)表現(xiàn)分化，制造業(yè)受下游需求帶動，產(chǎn)值同比由去年四季度的6.2%上行至一季度的6.8%，而建筑業(yè)產(chǎn)值增速邊際放緩，與房地產(chǎn)投資持續(xù)筑底相關(guān)。第三產(chǎn)業(yè)中，房地產(chǎn)、金融服務(wù)業(yè)產(chǎn)值均較去年四季度邊際放緩，而信息傳輸、軟件和信息技術(shù)業(yè)產(chǎn)值增速由去年四季度的9.6%上行及畢馬威會計(jì)師事務(wù)所—香港特區(qū)特別8一季度工業(yè)增加值同比達(dá)到6.5%，較去年全年的5.8%進(jìn)一步上行，其中制造業(yè)增加值同比由去年的6.1%上行至7.1%。一季度制造業(yè)生產(chǎn)走強(qiáng)主要受“搶出口”、“兩新”政策以及基建投資三因素帶動。在“搶出口”和“兩新”政策帶動下，一季度裝備制造業(yè)工業(yè)增加值同比達(dá)到10.9%，較去年全年上行3.2個(gè)百分點(diǎn)。與“搶出口”相關(guān)的電氣機(jī)械（主要是發(fā)電設(shè)備）、計(jì)算機(jī)通訊設(shè)備兩大行業(yè)，一季度出口交貨值同比較去年全年上行10.0、4.9個(gè)百分點(diǎn)，帶動兩者一季度工業(yè)增加值同比分別高達(dá)12.4%、11.5%。與國內(nèi)“兩新”政策相關(guān)通用設(shè)備與汽車行業(yè)，由于開年財(cái)政投資節(jié)奏加快，基建投資需求保持高位，企業(yè)對未來需求預(yù)期較強(qiáng)，生產(chǎn)開工活動旺盛，鋼材、水泥等基建上游產(chǎn)品一季度產(chǎn)量增速維持較高位置。一季度黑色金屬冶煉增加值提升較快，增加值同比由去年全年的4.0%上行至6.4%，非金屬礦物增加值降幅也有所收窄，同比由去年全年的-1.4%上行采礦業(yè)消費(fèi)品裝備制造原材料消費(fèi)品裝備制造原材料裝備制造消費(fèi)品石油煤炭專用設(shè)備儀器儀表數(shù)據(jù)來源：Wind，畢馬威分析及畢馬威會計(jì)師事務(wù)所—香港特區(qū)特別9從需求端來看，在年初以舊換新政策加碼擴(kuò)容支撐下，消費(fèi)成為今年一季度經(jīng)濟(jì)首要拉動項(xiàng)，貢獻(xiàn)了51.7%的GDP增速，拉動GDP增長2.8個(gè)百分點(diǎn)，較去年四季度上行1.2個(gè)百分點(diǎn)。而受企業(yè)持續(xù)“搶出口”影響，一季度出口同比增速度經(jīng)濟(jì)的主要支撐，拉動GDP增長2.1個(gè)百分點(diǎn)。由于傳統(tǒng)節(jié)假日的影響，一季度為項(xiàng)目開工淡季，疊加房地產(chǎn)投資進(jìn)一步下行，投資對一季度經(jīng)濟(jì)帶動作用邊際走弱，拉動GDP增速上行0.5個(gè)百分點(diǎn)，貢獻(xiàn)率則由去年四季度的24.5%下50數(shù)據(jù)來源：Wind，畢馬威分析降幅明顯大于歷史同期水平（圖5）。從分項(xiàng)觀察，PM新訂單指數(shù)環(huán)比走弱，其中出口訂單環(huán)比下行4.3個(gè)點(diǎn)至44.7，為過去十年的偏低水平，顯示了關(guān)稅落地對外需的沖擊。受需求走弱影響，企業(yè)主動調(diào)整當(dāng)期和未來生產(chǎn)決策，4月企業(yè)生產(chǎn)指數(shù)環(huán)比下降2.8個(gè)點(diǎn)至49.8。而代表企業(yè)未來生產(chǎn)意愿的采購指標(biāo)環(huán)比下降5.5個(gè)點(diǎn)。生產(chǎn)放緩，采購意愿走弱，企業(yè)原材料庫存、產(chǎn)成品庫存縮減，其中企業(yè)庫存指數(shù)回落0.7個(gè)點(diǎn)至47.3，原材料庫存指數(shù)環(huán)比走弱0.2個(gè)百分點(diǎn)。及畢馬威會計(jì)師事務(wù)所—香港特區(qū)特別4月非制造業(yè)PMI較3月回落0.4個(gè)點(diǎn)至50.4，分領(lǐng)域觀察，基建行業(yè)景氣度較高，而房地產(chǎn)以及出口相關(guān)服務(wù)業(yè)景氣度轉(zhuǎn)弱。包括房地產(chǎn)和基建行業(yè)在內(nèi)的建筑一方面，隨著各地工程項(xiàng)目建設(shè)有序推進(jìn)，土木工程建筑施工進(jìn)度有所加快。步顯示，瀝青裝置開工率在四月明顯上行，反映基建項(xiàng)目當(dāng)前抓緊開工。另一方面，與基建相對，房地產(chǎn)景氣度回落，4月30個(gè)大中城市新房成交量同比、環(huán)比均轉(zhuǎn)為下降，對建筑業(yè)商務(wù)活動指數(shù)形成拖累。4月服務(wù)業(yè)PMI點(diǎn)至50.1。分行業(yè)看，航空、道路運(yùn)輸、餐飲等行業(yè)景氣改善，或與清明假期出行有關(guān)，而信息技術(shù)行業(yè)景氣領(lǐng)先，表明新興產(chǎn)業(yè)仍保持較快的景氣擴(kuò)張。數(shù)據(jù)來源：Wind，畢馬威分析總體而言，從當(dāng)前經(jīng)濟(jì)景氣度以及相關(guān)高頻指標(biāo)觀察，4月我國出口受關(guān)稅沖擊影響初現(xiàn)。但在5月美國對華關(guān)稅大幅回落的情況下，下一階段企業(yè)預(yù)期受到明顯提振，同時(shí)考慮到美國關(guān)稅政策或存在反復(fù)、豁免期結(jié)束后仍有較大不確定性，企業(yè)基于長期供應(yīng)鏈風(fēng)險(xiǎn)的擔(dān)憂，或?qū)⒃谑Ｓ嗉s兩個(gè)月的豁免期內(nèi)加速“搶出口”。除此之外，當(dāng)前國內(nèi)房地產(chǎn)市場修復(fù)前景仍不明朗，同時(shí)物價(jià)仍處于低位震蕩，預(yù)計(jì)未來增量政策將持續(xù)托底消費(fèi)與基建領(lǐng)域。上述因素綜合作用下，二季度國內(nèi)生產(chǎn)有望保持強(qiáng)勁。及畢馬威會計(jì)師事務(wù)所—香港特區(qū)特別基建帶動一季度固定資產(chǎn)投資走強(qiáng)也高于去年四季度的2.7%。分行業(yè)看，一季度地產(chǎn)、基建投資同比均有改善，對平穩(wěn)，同比達(dá)9.1%，較去年四季度的9.2%下行0.1個(gè)百分點(diǎn)（圖6）。由于財(cái)政靠前發(fā)力，一季度基建投資成為固定資產(chǎn)投資的主要因素，拉動整體投資3.2個(gè)百分點(diǎn)，較去年四季度上行0.5個(gè)百分點(diǎn)，而房地產(chǎn)則繼續(xù)拖累整體投資1.7個(gè)百分點(diǎn)。需要注意的是，一季度民營企業(yè)投資增速進(jìn)一步回升，與政府強(qiáng)化涉企收費(fèi)監(jiān)管、加快償還企業(yè)前期欠款，使得企業(yè)現(xiàn)金流改善有關(guān)。民間固定資產(chǎn)投資一季度同比增速為0.4%，較去年四季度回升0.2個(gè)百分點(diǎn)。其中基建領(lǐng)域民間投資表現(xiàn)明顯改善，一季度投資增速達(dá)到9.3%，較去年全年上行3.5個(gè)百分?jǐn)?shù)據(jù)來源：Wind，畢馬威分析數(shù)據(jù)來源：Wind，畢馬威分析及畢馬威會計(jì)師事務(wù)所—香港特區(qū)特別設(shè)備更新與“搶出口”托舉制造業(yè)投資2025年一季度制造業(yè)投資同比增速達(dá)9.1%，與造業(yè)投資增速總體維持韌性，主要得益于基建投資、企業(yè)“搶出口”以及國內(nèi)“兩新”政策三因素支持。其中原材料制造業(yè)、裝備制造業(yè)投資分別帶動總體投資上行1.5、4.6個(gè)百分點(diǎn)，較去年四季度分別上行0.3、0.4個(gè)百分點(diǎn)。而下游消費(fèi)品制造業(yè)同比增速邊際回落，主要是由于勞動密集產(chǎn)品在關(guān)稅影響下出口增速走弱，且產(chǎn)品以價(jià)換量情況較為明顯，行業(yè)利潤走低，企業(yè)加速去庫存，50原材料制造業(yè)裝備制造業(yè)消費(fèi)品制造業(yè)制造業(yè)數(shù)據(jù)來源：Wind，畢馬威分析企業(yè)“搶出口”是支撐制造業(yè)投資韌性的原因之一。一季度手機(jī)、家電、集成電路等機(jī)電產(chǎn)品由于所在行業(yè)銷售毛利率相對較高，受關(guān)稅影響較小，企業(yè)“搶出口”活動熱度延續(xù)，帶動電子設(shè)備制造業(yè)、電氣機(jī)械制造業(yè)投資走強(qiáng)，合計(jì)拉動制造業(yè)投資0.6個(gè)百分點(diǎn)，較去年四季度上行0.6個(gè)百分點(diǎn)。另外，“兩新”政策是支撐開年制造業(yè)投資的另一大因素。由于設(shè)備更新政策仍在加快推進(jìn)，一季度設(shè)備器具投資增速達(dá)到19.0%,較去年全年上行3.3個(gè)百分點(diǎn)。而汽車在消費(fèi)品以舊換新政策的推升下，產(chǎn)能進(jìn)一步擴(kuò)大，一季度投資同比達(dá)到24.5%，拉動制造業(yè)投資1.3個(gè)百分點(diǎn)，較去年四季度上行0.7由于一季度財(cái)政資金投放節(jié)奏較快，基建項(xiàng)目開工熱度回升，在全年政府投資預(yù)期加強(qiáng)的影響下，部分上游產(chǎn)業(yè)如黑色金屬、非金屬建材企業(yè)加快投資，同比增速分別達(dá)5.5%、-1.8%，較去年四季度分別上行15.8、0.4個(gè)百分點(diǎn)，對制造業(yè)投資帶動較去年四季度上行0.4個(gè)百分點(diǎn)。及畢馬威會計(jì)師事務(wù)所—香港特區(qū)特別而受美國關(guān)稅風(fēng)暴影響，涵蓋大部分勞動密集產(chǎn)業(yè)的消費(fèi)品制造業(yè)成為一季度制造業(yè)投資的拖累項(xiàng)。今年2月、3月美國對華先后加征10%的額外關(guān)稅，對毛利率相對較低的勞動密集產(chǎn)業(yè)沖擊較大，大部分行業(yè)采取以價(jià)換量方式去庫存，導(dǎo)致一季度下游消費(fèi)品行業(yè)利潤走低，企業(yè)投資意愿不足。從細(xì)分行業(yè)看，紡織業(yè)、木材加工、皮毛鞋業(yè)、體育娛樂這幾大勞動密集產(chǎn)業(yè)一季度投資明顯走弱，對制造業(yè)投資總體拉動達(dá)1個(gè)百分點(diǎn)，較去年四季度下行0.3個(gè)百分原材料制造石油煤炭原材料制造 裝備制造消費(fèi)品制造鐵路船舶儀器儀表電氣機(jī)械食品制造 木材加工裝備制造消費(fèi)品制造數(shù)據(jù)來源：Wind，畢馬威分析展望前期，二季度制造業(yè)投資或仍將維持一定韌性，主要有三方面原因。首先，前期“搶出口”較為旺盛的產(chǎn)業(yè)，如消費(fèi)電子、電氣機(jī)械企業(yè)的“搶出口”活動在二季度有所延續(xù)。目前美國對消費(fèi)電子、電氣機(jī)械（半導(dǎo)體）產(chǎn)業(yè)的關(guān)稅仍然處于豁免階段，而可能對相關(guān)產(chǎn)品加征的232關(guān)稅仍然處于調(diào)查階段，在關(guān)稅政策出臺之前，預(yù)計(jì)上述行業(yè)企業(yè)有望進(jìn)一步“搶出口”，以應(yīng)對未來政策不確定性。其次，當(dāng)前美國對全球的對等關(guān)稅仍處于90天的對等關(guān)稅豁免期中，而5月美國對華關(guān)稅大幅回落，下一階段企業(yè)預(yù)期受到明顯提振，中國企業(yè)將加大“搶出口”力度，對沖后續(xù)不確定性。最后，國內(nèi)增量政策將繼續(xù)支持上游產(chǎn)業(yè)以及“兩新”相關(guān)產(chǎn)業(yè)持續(xù)擴(kuò)產(chǎn)能。在較強(qiáng)的政策預(yù)期下，上游基建相關(guān)產(chǎn)業(yè)、“兩新”政策相關(guān)產(chǎn)業(yè)投資有望維持在較高水平。及畢馬威會計(jì)師事務(wù)所—香港特區(qū)特別年四季度的9.0%進(jìn)一步上行2.5個(gè)百分點(diǎn)。一季度基建走強(qiáng)主要受兩方面因素影響。資金方面，得益于中央在去年末提前下達(dá)的“兩重”項(xiàng)目資金，以及一季度地方專項(xiàng)債、政策性銀行信貸投放節(jié)奏較快，基建項(xiàng)目資金較為充裕，財(cái)政收入走弱對投資拖累有限。項(xiàng)目方面，去年10月，發(fā)改委啟動項(xiàng)目儲備工作，中央地方項(xiàng)目前期準(zhǔn)備工作相對充裕。另外，今年年初地方政府積極發(fā)行特殊再融資債化解存量債務(wù)，也打開了部分新增投資意愿，地方政府儲備、審批項(xiàng)目積極性邊際上行，這也讓一季度項(xiàng)目開工節(jié)奏加快。綜合上述因素，一季度基建投資增速實(shí)現(xiàn)“開門紅”，成為固定資產(chǎn)投資最主要的拉動項(xiàng)。分行業(yè)來看，一季度中央與地方政府主導(dǎo)基建項(xiàng)目投資增速同步上行。其中由中央主導(dǎo)的電力、熱力燃?xì)饧八纳a(chǎn)和供應(yīng)業(yè)投資增速由進(jìn)一步上行至26.0%，帶動總體增速上行6.1個(gè)百分點(diǎn)，較去年四季度提高0.8個(gè)百分點(diǎn)。不含電力基建投資增速也在一季度進(jìn)一步回升，由四季度的5.1%上行至5.8%。地方政府主導(dǎo)的公共設(shè)施管理業(yè)投資表現(xiàn)亮眼，同比增速較去年四季度的-2.0%上行至4.9%，帶動投資上行1.5個(gè)百分點(diǎn)，較去年四季度上行2.1個(gè)百分點(diǎn)（圖10），反映當(dāng)前地下管網(wǎng)建設(shè)、城市更新等增量資金需求較大。伴隨二季度專項(xiàng)債資金進(jìn)一步加快發(fā)行，公共設(shè)施管理業(yè)投資增水及水的生產(chǎn)和水水利、環(huán)境和業(yè)水利管理業(yè)水利、環(huán)境和業(yè)倉儲和郵政業(yè)倉儲和郵政業(yè)數(shù)據(jù)來源：Wind，畢馬威分析及畢馬威會計(jì)師事務(wù)所—香港特區(qū)特別政府支持基建投資的資金可以分為兩大類，第一類是預(yù)算內(nèi)資金，也就是年初預(yù)算報(bào)告計(jì)劃的額度，另一部分是預(yù)算外，具體來看，預(yù)算內(nèi)資金主要包括稅收、非稅收入、國債收入、地方一般債收入（上述四項(xiàng)均納入“一般公共預(yù)算”管理，下文將上述四項(xiàng)資金統(tǒng)稱為公共財(cái)政資金）、土地出讓收入、專項(xiàng)債資金。同時(shí)，在一年政府債務(wù)尚未發(fā)行期預(yù)算外資金則主要包括城投平臺帶息債務(wù)以及政策性銀行信貸，這兩類都可以視作為準(zhǔn)財(cái)政工具。由于城投帶息債務(wù)容易由地方政府承擔(dān)連帶償付責(zé)任，往從今年一季度數(shù)據(jù)觀察，基建增量資金來源更多是專項(xiàng)債、政策性銀行信貸以及中央提前下達(dá)預(yù)撥的“兩重”投資資金，三者合計(jì)規(guī)模達(dá)到1.9萬億元，較去公共財(cái)政基建土地出讓收入專項(xiàng)債用于基中央預(yù)撥付資政策行信貸城投債支出基建支出建支出合計(jì)預(yù)算內(nèi)數(shù)據(jù)來源：Wind，畢馬威分析值得注意的是，一季度公共財(cái)政資金對基建的支撐作用減弱，較去年減少將近500億元。具體看公共財(cái)政資金中的四項(xiàng)，稅收、非稅收入、國債與一般債收入，不難發(fā)現(xiàn)，稅收與非稅收入今年一季度同比大幅減少，而國債發(fā)行主要用于民生領(lǐng)域支出，使得公共財(cái)政難以托舉基建。由于物價(jià)走弱，以及企業(yè)所得稅在2024年末提前入庫等因素影響，今年一季度公共財(cái)政收入持續(xù)走軟，同比增速僅達(dá)-1.1%，顯著低于預(yù)算增速5.0%，收入進(jìn)度為2021年以來最低水平。若以2020-2025年一季度平均收入進(jìn)度為基準(zhǔn)，今年一季度公共財(cái)政收入較預(yù)期減收將近0.4萬億元。一季度國債凈融資達(dá)到歷史最高水平，其發(fā)行進(jìn)度達(dá)到30.2%，遠(yuǎn)超2019-2024年平均水平3.6%，有相及畢馬威會計(jì)師事務(wù)所—香港特區(qū)特別數(shù)據(jù)來源：Wind，畢馬威分析另外，今年公共財(cái)政的支出重心為民生領(lǐng)域，從今年公共財(cái)政預(yù)算觀察，基建領(lǐng)域支出預(yù)算增速僅達(dá)1.4%，明顯低于民生領(lǐng)域支出預(yù)算增速5.3%（圖13）。由于今年財(cái)政政策主線是通過惠民生來促銷費(fèi)，這意味著當(dāng)存在增量將重點(diǎn)保障社保就業(yè)、健康醫(yī)療、教育等民生領(lǐng)域支出。這進(jìn)一步削弱公共財(cái)政數(shù)據(jù)來源：Wind，畢馬威分析注：基建相關(guān)支出項(xiàng)目包括：環(huán)境保護(hù)、城鄉(xiāng)社區(qū)事務(wù)、農(nóng)林水事務(wù)、交通運(yùn)輸；民生相關(guān)支出項(xiàng)目包括：教育、社會保障就業(yè)、醫(yī)療衛(wèi)生及畢馬威會計(jì)師事務(wù)所—香港特區(qū)特別展望下一階段，預(yù)計(jì)二季度基建投資將維持高位，但仍需要增量財(cái)政工具支持。從穩(wěn)定經(jīng)濟(jì)角度出發(fā)，擴(kuò)基建是現(xiàn)階段政府進(jìn)行逆周期調(diào)節(jié)，對沖經(jīng)濟(jì)下行的重要方式.伴隨地方政府債務(wù)負(fù)擔(dān)減輕，以及城市更新、消費(fèi)相關(guān)基建項(xiàng)目需求擴(kuò)容，基建投資潛在投資空間仍存。在項(xiàng)目方面，發(fā)改委明確將在6月底前下達(dá)全年“兩重”項(xiàng)目建設(shè)和中央預(yù)算內(nèi)投資全國項(xiàng)目清單，預(yù)計(jì)后續(xù)基建項(xiàng)目儲備充裕。而從資金視角來看，未來基建投資若要延續(xù)一季度較高水平增速，需訴諸增量政策工具的出臺。一方面，后續(xù)發(fā)行的國債資金仍將有較大部分用于填補(bǔ)收入缺口用于保障民生而非投資。另一方面，政治局會議明確，將進(jìn)一步加大對“兩新”領(lǐng)域支持力度，同時(shí)優(yōu)化存量商品房收購制度，這意味著超長期特別國債、地方專項(xiàng)債仍然承擔(dān)較重的擴(kuò)消費(fèi)、穩(wěn)地產(chǎn)的任務(wù)，其余量資金對基建的支撐作用有限。最后，政府預(yù)算內(nèi)債務(wù)限額的調(diào)整需要經(jīng)過預(yù)算調(diào)整流程，流程上較為復(fù)雜，為應(yīng)對外部環(huán)境的不確定性，應(yīng)該啟用更為靈活的政策工具以支持基建投資增在4月28日新聞發(fā)布會上，發(fā)改委明確表示將設(shè)立新型政策性金融工具，解決項(xiàng)目建設(shè)資本金不足的問題，我們預(yù)期，這項(xiàng)工具類似于2022年啟用的政策性金融工具，即政策行出資建立項(xiàng)目基金公司，向重大投資項(xiàng)目注資，并引導(dǎo)商業(yè)基建投資（圖14）。我們預(yù)期在新一輪政策性金融工具的支持下，基建投資將農(nóng)發(fā)行合計(jì)投放國務(wù)院提出第一期3000億國務(wù)院同意農(nóng)發(fā)行設(shè)立基金農(nóng)發(fā)行基金成立農(nóng)發(fā)行完成首筆資金投放；國開行基金成立國開行完成首筆資金投放國務(wù)院提出第二期3000億以上國開行完成2100億投放進(jìn)出口銀行完成500億投放農(nóng)發(fā)行完成559億投放，進(jìn)出口銀行完成184億投放7399億金融工具資金已全部投放完畢數(shù)據(jù)來源：政策性銀行官網(wǎng)，畢馬威分析注：合計(jì)投放=國開行+農(nóng)發(fā)行+進(jìn)出口行累計(jì)投放規(guī)模及畢馬威會計(jì)師事務(wù)所—香港特區(qū)特別第一批完成投放第二批完成投放第一批新增第一批完成投放第二批完成投放50數(shù)據(jù)來源：Wind，畢馬威分析及畢馬威會計(jì)師事務(wù)所—香港特區(qū)特別房地產(chǎn)投資降幅收窄，持續(xù)性改善存在隱憂2025年一季度房地產(chǎn)投資同比增速達(dá)到-9.9%，較2024年的-10.6%邊際改善，也較去年四季度的-12.4%上行2.5個(gè)百分點(diǎn)，但總體增速仍然延續(xù)較低水平，地一季度房地產(chǎn)投資回升主要是去年末已出售房屋加速施工竣工推動。分投資階段看，一季度房地產(chǎn)施工與竣工面積增速較去年四季度大幅改善，同比增速分期投資改善更多是去年四季度售出樓盤開始進(jìn)入施工竣工端，而新開工面積持?jǐn)?shù)據(jù)來源：Wind，畢馬威分析從房地產(chǎn)企業(yè)開發(fā)資金來源來看，一季度商品房銷售面積同比達(dá)-3.5%，較去年的0.3%下行3.8個(gè)百分點(diǎn)，致使銷售回款（包括定金預(yù)同比由四季度的3.8%回落至-3.3%（圖16）。同時(shí)自籌資金、銀行貸款等其他融資方式帶來增量資金有限，一季度房地產(chǎn)開發(fā)資金來源同比僅達(dá)-3.7%，較去年四季度的-2.1%進(jìn)一步走低（圖17）。房企新增融資趨緊及畢馬威會計(jì)師事務(wù)所—香港特區(qū)特別商品房銷售面積房地產(chǎn)開發(fā)資金來源:銷售回款數(shù)據(jù)來源：Wind，畢馬威分析注：銷售回款包括定金和預(yù)收款、個(gè)人按揭貸款圖17不同資金類別對房地產(chǎn)開發(fā)資金來源50數(shù)據(jù)來源：Wind，畢馬威分析注：銷售回款包括定金和預(yù)收款、個(gè)人按揭貸款伴隨一季度整體銷售的走弱，房價(jià)修復(fù)進(jìn)程也出現(xiàn)停滯。9月一攬子新政出臺后，70大中城市新房與二手房房價(jià)環(huán)比邊際修復(fù)，根據(jù)央行城鎮(zhèn)儲戶問卷調(diào)查，對未來商品房漲價(jià)預(yù)期的居民占比從三季度的10.3%上行至四季度的12.5%。然而房價(jià)修復(fù)進(jìn)程在今年一季度出現(xiàn)停滯，其中70大中城市新建商品房房價(jià)環(huán)比連當(dāng)前穩(wěn)定地產(chǎn)價(jià)格仍然是穩(wěn)定內(nèi)需的先決條件，今年兩會《政府工作報(bào)告》明確“房地產(chǎn)是居民資產(chǎn)配置的重要部分，穩(wěn)資產(chǎn)價(jià)格可釋放財(cái)富效應(yīng)”。據(jù)觀察，低能級城市居民當(dāng)前消費(fèi)能力與上行空間強(qiáng)于高能級城市，穩(wěn)定低能級城市房價(jià)成為后續(xù)刺激消費(fèi)回升的必要條件，未來低能級城市的因城施策地產(chǎn)政及畢馬威會計(jì)師事務(wù)所—香港特區(qū)特別數(shù)據(jù)來源：Wind，畢馬威分析從中長期來看，地產(chǎn)投資的趨勢性改善將面臨兩方面壓力。首先，房企庫存仍售面積大幅增加，使得2024年開始至今，商品房庫存壓力持續(xù)位于高位，今年一季度十大城市月均庫銷比仍然高達(dá)19個(gè)月（圖19），處于歷史高位，正是因?yàn)閹齑孑^高，使得去年地產(chǎn)銷售回升，但新開工面積并未同步走強(qiáng)。另一方面，在庫存較高地區(qū)，地方政府新增供地行為受到限制，截至4月27日，今年100大城市供應(yīng)土地規(guī)劃建筑面積同比僅達(dá)-16%（圖20）。盡管今年以來土地市場溢價(jià)率較高，但政府賣地收入持續(xù)收縮。房企當(dāng)前拿地規(guī)模有限，后續(xù)新50數(shù)據(jù)來源：Wind，畢馬威分析及畢馬威會計(jì)師事務(wù)所—香港特區(qū)特別0數(shù)據(jù)來源：Wind，畢馬威分析展望下一階段，支持房地產(chǎn)市場止跌回穩(wěn)仍是今年經(jīng)濟(jì)工作重心。從高頻數(shù)據(jù)觀察，在經(jīng)歷三月小陽春以后，30大中城市商品房銷售面積同比轉(zhuǎn)負(fù)。為持續(xù)性穩(wěn)定房地產(chǎn)價(jià)格，引導(dǎo)居民房價(jià)預(yù)期向好，地產(chǎn)需求端政策仍待加碼。今年年初以來較多地方政府已經(jīng)推出新一輪地產(chǎn)需求政策，譬如河南支持政府以舊換新支持居民改善性住房需求，南京、無錫放松限售政策等。我們預(yù)期未來其他地方政府將進(jìn)一步開展因城施策。中央層面，4月的政治局會議明確將有力有序推進(jìn)城中村和危舊房改造，未來政府可能通過新設(shè)PSL等政策性金融工具進(jìn)一步釋放居民住房需求，同時(shí)專項(xiàng)債或可新增用于收購居民存量二手房，支持居民改善性需求加快釋放。對于供給端，4月政治局會議明確將優(yōu)化存量商品房收購政策，持續(xù)鞏固房地產(chǎn)市場穩(wěn)定態(tài)勢。我們預(yù)期專項(xiàng)債用于收購房企存量住房、存量土地的占比將進(jìn)一步提高，穩(wěn)定房企現(xiàn)金流，同時(shí)改善房企新增投及畢馬威會計(jì)師事務(wù)所—香港特區(qū)特別以舊換新推動消費(fèi)持續(xù)回暖2025年開年以來，消費(fèi)品以舊換新政策加力擴(kuò)圍，社會消費(fèi)品零售總額延續(xù)去年四季度的復(fù)蘇態(tài)勢，一季度同比增長4.6%，較去年四季度進(jìn)一步上行0.6個(gè)百0數(shù)據(jù)來源：Wind，畢馬威分析分消費(fèi)類型來看，一季度服務(wù)消費(fèi)保持較強(qiáng)韌性，餐飲收入同比增長4.7%，較去年四季度明顯回升1.5個(gè)百分點(diǎn)，主要受假期效應(yīng)帶動（圖22）。年初以來多地發(fā)放餐飲、旅游、電影、體育等服務(wù)消費(fèi)券，進(jìn)一步促進(jìn)服務(wù)消費(fèi)潛力釋放。當(dāng)前居民出游、娛樂熱情依然高漲。五一假期全國國內(nèi)旅游出游人次和游人均旅游消費(fèi)支出增速回落，體現(xiàn)“下沉式旅游”、“性價(jià)比旅游”的新常態(tài)（圖23）。一季度鄉(xiāng)村消費(fèi)同比增長4.9%，高于城鎮(zhèn)消費(fèi)增速0.4個(gè)百分點(diǎn)。商品消費(fèi)方面，一季度商品零售同比增長4.6%，較去年四季度上行0.9個(gè)百分點(diǎn)。隨著實(shí)體零售企業(yè)加快數(shù)字化轉(zhuǎn)型，積極創(chuàng)新消費(fèi)場景，提升消費(fèi)體驗(yàn)，帶動直播帶貨等電商新模式快速發(fā)展。一季度實(shí)物商品網(wǎng)上零售額增長5.7%，高于同期線下商品零售增速1.5個(gè)百分點(diǎn)，占整體商品零售的比重達(dá)27.1%，較去年同期提升0.3個(gè)百分點(diǎn)。此外，隨著過境免簽、離境退稅政策不斷優(yōu)化，入境消費(fèi)新引擎加速培育。重點(diǎn)城市中，上海2025年一季度離境退稅商品銷售額同比增長85%，絕對規(guī)模達(dá)7.6億元，穩(wěn)居全國首位；北京、深圳、重慶分別同比增及畢馬威會計(jì)師事務(wù)所—香港特區(qū)特別6543210餐飲收入商品零售線上商品線下商品城鎮(zhèn)數(shù)據(jù)來源：Wind，畢馬威分析0出游人次旅游收入人均旅游消費(fèi)數(shù)據(jù)來源：Wind，文旅部，畢馬威分析注：2025年開始文旅部不再公布“同比2019年增長率”，以2024年同期按可比口徑計(jì)算的2019年數(shù)據(jù)作為2025年的基數(shù)分消費(fèi)品類別來看，以舊換新政策惠及的通訊器材、辦公用品、家電、家具等耐用品消費(fèi)保持兩位數(shù)的強(qiáng)勁增長，四項(xiàng)合計(jì)拉動社零增長1.4個(gè)百分點(diǎn)，貢獻(xiàn)率超過30%（圖24）。其中，在年初將電子產(chǎn)品納入購新補(bǔ)貼范圍后，通訊器材零售同比增速較去年四季度顯著上行21.2個(gè)百分點(diǎn)至26.9%，反映政策加力擴(kuò)圍效果顯著。同時(shí)，伴隨政策給予綠色智能家電、家居、汽車等更大力度補(bǔ)貼，不斷推動行業(yè)向綠色化、智能化發(fā)展。及畢馬威會計(jì)師事務(wù)所—香港特區(qū)特別據(jù)汽車流通協(xié)會數(shù)據(jù)，一季度乘用車零售量同比增長5.8%，其中新能源乘用車零售量增長36.4%，滲透率達(dá)47.2%。3月部分重點(diǎn)監(jiān)測企業(yè)智能家居產(chǎn)品銷售額同比增長10%以上。此外，與同期文娛服務(wù)消費(fèi)熱度大幅抬升相印證，體育娛樂用品一季度零售同比增長25.4%，較去年四季度上行10.9個(gè)百分點(diǎn)，凸顯情緒消費(fèi)作為當(dāng)前消費(fèi)新增長點(diǎn)的高成長性。值得注意的是，其余品類方面，無論是糧油食品、日用品等生活必需品，還是金銀珠寶、服裝、化妝品等可選消費(fèi)品，一季度零售同比增速均有不同程度改善，反映了今年以來在促進(jìn)居民增收減負(fù)、提升消費(fèi)體感、穩(wěn)住樓市股市等預(yù)期管理共振下，促消費(fèi)政策效果逐步向以舊換新補(bǔ)貼范圍之外的品類擴(kuò)散，帶動消費(fèi)整體回暖。但也要看到，耐用品消費(fèi)刺激效果存在邊際遞減的趨勢特征。除了年初新納入補(bǔ)貼的電子產(chǎn)體育娛樂用品 石油制品數(shù)據(jù)來源：Wind，畢馬威分析當(dāng)前居民“就業(yè)-收入-消費(fèi)”循環(huán)仍待暢通。一季度全國5.3%，高于去年同期的5.2%。其中，外來農(nóng)業(yè)戶籍人口、16-24歲不含在校生勞動力失業(yè)率均值分別為5.1%、16.5%，均分別高于去年同期的4.9%、15.1%（圖25）。從4季度移動平均來看，居民收支增速和消費(fèi)傾向下行趨勢尚未根本扭轉(zhuǎn)（圖26）。2024年，我國有進(jìn)出口記錄的經(jīng)營主體達(dá)70萬家，其中民營企業(yè)占比達(dá)87%?？紤]到本輪美國關(guān)稅沖擊下，我國勞動密集型行業(yè)和民營企業(yè)或面臨較大的經(jīng)營壓力，從而可能對就業(yè)市場造成擾動，影響居民收入預(yù)期和及畢馬威會計(jì)師事務(wù)所—香港特區(qū)特別4月政治局會議提出“著力穩(wěn)就業(yè)、穩(wěn)企業(yè)、穩(wěn)市場、穩(wěn)預(yù)期”，將“穩(wěn)就業(yè)”置于首位，并與“穩(wěn)企業(yè)”緊密相連；4月28日國新辦新聞發(fā)布會也重點(diǎn)強(qiáng)調(diào)“穩(wěn)就業(yè)穩(wěn)經(jīng)濟(jì)”，明確了就業(yè)是應(yīng)對外部沖擊和經(jīng)濟(jì)穩(wěn)增長的首要政策落腳點(diǎn)。主要舉措包括，一是圍繞新質(zhì)生產(chǎn)力、消費(fèi)新熱點(diǎn)、基本民生服務(wù)等重點(diǎn)領(lǐng)域，挖掘擴(kuò)容就業(yè)空間。二是健全分層分類的社會救助體系，突出保障高校畢業(yè)生、農(nóng)民工等重點(diǎn)群體就業(yè)，加強(qiáng)職業(yè)技能培訓(xùn)、就業(yè)公共服務(wù)、以工代賑支持等，促進(jìn)中低收入群體就業(yè)增收。三是對受關(guān)稅影響較大的領(lǐng)域，通過提高企業(yè)失業(yè)保險(xiǎn)穩(wěn)崗返還比例、幫助勞動者轉(zhuǎn)崗就業(yè)等，緩解出口部門失業(yè)5500 外來農(nóng)業(yè)戶籍人口數(shù)據(jù)來源：Wind，畢馬威分析86420人均消費(fèi)支出同比人均可支配收入同比數(shù)據(jù)來源：Wind，畢馬威分析注：居民消費(fèi)傾向=當(dāng)季居民人均消費(fèi)性支出/人均可支配收入往后看，《提振消費(fèi)專項(xiàng)行動方案》相關(guān)政策措施正在加速落地，圍繞居民增收減負(fù)、加碼消費(fèi)補(bǔ)貼、優(yōu)化服務(wù)供給、改善消費(fèi)環(huán)境、減少大宗消費(fèi)限制等多維度發(fā)力，預(yù)計(jì)二季度消費(fèi)回暖向好態(tài)勢仍有支撐。一是政策緊抓穩(wěn)就業(yè)與惠民生，除了上文所述的夯實(shí)就業(yè)這一最基本的民生外，政府還將推動育兒補(bǔ)貼等增進(jìn)民生福祉的舉措精準(zhǔn)落地，從而提升居民消費(fèi)能力和消費(fèi)意愿。二是消費(fèi)品以舊換新支持力度不斷加碼，繼續(xù)提振商品消費(fèi)。4月28日,國家發(fā)展改革委表示已追加下達(dá)今年第二批810億元以舊換新資金，后續(xù)還有1400億元額度待下達(dá)。三是服務(wù)消費(fèi)方面，聚焦供給側(cè)提質(zhì)擴(kuò)容，包括服務(wù)業(yè)擴(kuò)大開放、服務(wù)與養(yǎng)老再貸款等新政策工具加快落地等，持續(xù)釋放服務(wù)消費(fèi)潛力。四是離境退稅“即買即退”政策優(yōu)化并推廣至全國，將進(jìn)一步撬動入境消費(fèi)新支點(diǎn)。四是政策致力于推動樓市股市企穩(wěn)向好，將產(chǎn)生積極的財(cái)富效應(yīng)，助力居民消及畢馬威會計(jì)師事務(wù)所—香港特區(qū)特別短期低通脹格局延續(xù)2025年一季度，物價(jià)總體延續(xù)低位運(yùn)行態(tài)勢，CPI累計(jì)同比下降0.累計(jì)同比增長0.3%，兩者分別較2024年末回落0.3和0.2個(gè)百分點(diǎn)。單月來看，隨著春節(jié)錯(cuò)位因素?cái)_動消退，3月CPI、核心CPI同比增速均較上月回升0.6個(gè)百分點(diǎn)，分別達(dá)-0.1%、0.5%（圖27）。與此同時(shí)，3月CPI環(huán)比下降0.4%，降幅小于季節(jié)性水平1-0.6%；核心CPI環(huán)比保持穩(wěn)定?？傮w來看，當(dāng)前CPI仍維持在“零時(shí)代”，推動通脹回升還需政策從供給端整治行業(yè)內(nèi)卷和價(jià)格戰(zhàn)、需求端促進(jìn)居民增收減負(fù)和提振消費(fèi)綜合發(fā)力。6543210CPI核心CPI（不包括食品和能源）---政府預(yù)期CPI目標(biāo)數(shù)據(jù)來源：Wind，畢馬威分析3月CPI環(huán)比下降主要受到食品、能源和出行類服務(wù)價(jià)格下跌的共同拖累。食品方面，天氣轉(zhuǎn)暖農(nóng)產(chǎn)品供應(yīng)充足，3月食品CPI環(huán)比下降1.4%，但由于剛剛過去的冬季氣溫偏高且天氣晴好，前幾個(gè)月食品價(jià)格走勢偏弱，因此3月降幅也明顯小于季節(jié)性水平的-2.2%。主要食品中，鮮菜、豬肉、雞蛋和鮮果價(jià)格分別環(huán)比下降5.1%、4.4%、3.1%和1.6%，合計(jì)拖累CPI環(huán)3月非食品CPI環(huán)比下降0.2%，低于季節(jié)性水平的0.1%。服務(wù)方面，因旅游淡季出行人數(shù)減少，飛機(jī)票和旅游價(jià)格分別下降11.5%和5.9%，合計(jì)拖累CPI環(huán)比0.13個(gè)百分點(diǎn)。工業(yè)消費(fèi)品方面，受國際輸入性因素傳導(dǎo)，國內(nèi)汽油價(jià)格環(huán)比1春節(jié)同樣在1月的2014、2017、2020、2023年同期環(huán)比均值，下同。及畢馬威會計(jì)師事務(wù)所—香港特區(qū)特別隨著特朗普政府上臺后迅速在全球范圍內(nèi)發(fā)動關(guān)稅戰(zhàn)，全球經(jīng)濟(jì)增長面臨減速風(fēng)險(xiǎn)，使得石油需求前景承壓，而OPEC+國家計(jì)劃增產(chǎn)進(jìn)一步加劇供給過剩壓力，導(dǎo)致國際原油價(jià)格震蕩下挫（圖28）。與此同時(shí)，市場避險(xiǎn)情緒明顯升溫，帶動黃金價(jià)格大幅上揚(yáng)，國內(nèi)金飾品價(jià)格同步環(huán)比上漲2.3%。其它消費(fèi)品中，衣著價(jià)格因換季上新環(huán)比上漲0.7%。家用器具價(jià)格環(huán)比上漲2.8%，創(chuàng)有數(shù)據(jù)以來最高值，釋放促消費(fèi)政策帶動需求改善和價(jià)格企穩(wěn)的積極信號。由于CPI采用補(bǔ)貼后的實(shí)際成交價(jià)格2，我們理解消費(fèi)品以舊換新政策可能通過以下三條路徑促進(jìn)CPI回升：一是補(bǔ)貼刺激下，居民有購買升級類、價(jià)格更高的高端產(chǎn)品的傾向，同時(shí)政策在高端品類上的補(bǔ)貼力度也有所加碼3；二是CPI細(xì)項(xiàng)權(quán)數(shù)每月會根據(jù)上一期居民購買各類商品或服務(wù)支出金額占總支出的比重進(jìn)行動態(tài)調(diào)整，去年四季度以來以舊換新商品消費(fèi)較快增長，在CPI籃子中的權(quán)重或有所上調(diào)；三是整體需求好轉(zhuǎn)的情況下，商家“以價(jià)換量”的現(xiàn)象可能明顯減少。與之相對的，汽車領(lǐng)域價(jià)格戰(zhàn)仍在持續(xù)，交通工具價(jià)格環(huán)比繼續(xù)下降0.4%。數(shù)據(jù)來源：Wind，畢馬威分析一季度PPI累計(jì)同比下降2.3%，降幅較去年末小幅走擴(kuò)0.1個(gè)百分點(diǎn)。單月來看，3月PPI同比降幅較上月擴(kuò)大0.3個(gè)百分點(diǎn)至-2.5%，已連續(xù)30個(gè)月負(fù)增長；品價(jià)格持續(xù)低迷，既反映外部輸入性因素和關(guān)稅沖擊的拖累，又與國內(nèi)生產(chǎn)仍2咨詢答復(fù)，國家統(tǒng)計(jì)局/hd/lyzx/zxgk/202411/t20241115_1957447.html3關(guān)于做好2025年家電以舊換新工作的通知，商務(wù)部等部門/zwgk/zcfb/art/2025/art_a656628b5cc0477680226df555503474.html對其中購買1級及以上能效或水效標(biāo)準(zhǔn)的產(chǎn)品，額外再給予產(chǎn)品最終銷售價(jià)格5%的補(bǔ)貼。2月至3月，一些平臺向6000元以上手機(jī)開放政府補(bǔ)貼，最高可達(dá)1000元，此前1月手機(jī)等數(shù)碼產(chǎn)品國家補(bǔ)貼僅針對6000元以下機(jī)型，最高補(bǔ)貼500元。及畢馬威會計(jì)師事務(wù)所—香港特區(qū)特別840數(shù)據(jù)來源：Wind，畢馬威分析分行業(yè)看，PPI環(huán)比下降主要集中在上游原材料和部分出口鏈行業(yè)。首先，油氣開采和煤炭采選是環(huán)比跌幅最大的兩個(gè)行業(yè)，分別下降4.4%和4.3%，前者受國際原油價(jià)格下行傳導(dǎo)，后者因采暖用煤需求季節(jié)性下降。在上述兩類原材料價(jià)格下跌的情況下，燃料加工行業(yè)PPI環(huán)比下降2.3%。其次，在政策預(yù)期下，鋼材、水泥等生產(chǎn)恢復(fù)加快，但下游基建、房地產(chǎn)項(xiàng)目實(shí)物工作量形成較慢，導(dǎo)致生產(chǎn)大于需求；疊加生產(chǎn)成本下降，黑金冶煉加工、非金屬礦物制品業(yè)PPI環(huán)比均下降0.5%。此外，美國關(guān)稅政策對部分出口鏈行業(yè)PPI的負(fù)面沖擊有所顯現(xiàn)，電子設(shè)備、汽車制造、紡織服裝、木材加工行業(yè)PPI環(huán)比分別錄得-0.4%、但與此同時(shí)，受益于國內(nèi)高技術(shù)產(chǎn)業(yè)加速發(fā)展及“兩新”政策效果持續(xù)顯現(xiàn)，有色金屬鏈、部分裝備制造和消費(fèi)品行業(yè)供需結(jié)構(gòu)有所改善，價(jià)格呈現(xiàn)積極變化。有色金屬作為傳統(tǒng)電力電子、機(jī)械設(shè)備，以及高端制造、新能源、新一代電子信息等領(lǐng)域最主要的基礎(chǔ)原材料和新材料，需求穩(wěn)步釋放，有色金屬采選和冶煉加工業(yè)PPI環(huán)比分別上漲0.4%和0.5%。設(shè)備更新帶動通用設(shè)備制造業(yè)PPI環(huán)比降幅收窄0.2個(gè)百分點(diǎn)至-0.1%。體育娛樂用品和辦公用品消費(fèi)持續(xù)回暖，文工體娛用品制造業(yè)PPI環(huán)比上漲0.5%。往后看，國內(nèi)“兩新”政策效果或邊際減弱，同時(shí)外部經(jīng)貿(mào)環(huán)境不確定性顯著增加，物價(jià)回升將繼續(xù)面臨內(nèi)外部壓力，低通脹格局短期難改。一方面，全球貿(mào)易沖突升級導(dǎo)致需求增長乏力，可能持續(xù)壓制國際定價(jià)的大宗商品價(jià)格，對國內(nèi)物價(jià)造成輸入性下行壓力。另一方面，外需面臨較大沖擊的情況下，部分行業(yè)產(chǎn)能過剩、供需失衡矛盾可能加劇，并引發(fā)出口鏈條企業(yè)盈利和居民就業(yè)收入等的連鎖震蕩，從而加大內(nèi)需和價(jià)格修復(fù)的難度。在“2%左右”通脹目標(biāo)指引下，預(yù)計(jì)二季度政府將加快供給側(cè)改革節(jié)奏，著力推進(jìn)全國統(tǒng)一大市場建設(shè)，通過規(guī)范市場秩序、完善價(jià)格治理機(jī)制，綜合整治“內(nèi)卷式”競爭，促進(jìn)價(jià)格水平的合理回歸；同時(shí)更大力度促消費(fèi)擴(kuò)內(nèi)需及畢馬威會計(jì)師事務(wù)所—香港特區(qū)特別貨幣政策工具儲備充足2025年中國宏觀經(jīng)濟(jì)開局良好，金融數(shù)據(jù)同步實(shí)現(xiàn)“開門紅”，體現(xiàn)財(cái)政靠前發(fā)力和實(shí)體融資需求改善的共同驅(qū)動。一季度新增社會融資規(guī)模15.2萬億元，創(chuàng)歷史同期最高水平，同比多增2.3萬億元。截至3月末，社融存量同比增長8.4%，較去年末上行0.4個(gè)百分點(diǎn)（圖30）。貨幣供給方面，M2增速連續(xù)三個(gè)月維持在7.0%，新口徑M1同比增長1.6%，較上月上行1.5個(gè)百分點(diǎn)，與理財(cái)資金回流居民活期存款、財(cái)政資金和短期信貸資金流60數(shù)據(jù)來源：Wind，畢馬威分析從新增社融結(jié)構(gòu)來看，政府債券凈融資仍是社融同比多增的最大貢獻(xiàn)，一季度新增3.9萬億元，同比大幅多增2.5萬億元（圖31）。年內(nèi)政府債券仍有較大增量空間，二季度發(fā)行節(jié)奏或?qū)⑦M(jìn)一步加快，持續(xù)支撐社融增長。同時(shí)，財(cái)政支出靠前發(fā)力推動“兩新”“兩重”政策效果加快釋放，帶動配套資金需求，疊加新技術(shù)新動能領(lǐng)域加快發(fā)展，一季度實(shí)體經(jīng)濟(jì)融資需求回暖，社融口徑下新增人民幣貸款9.7萬億元，同比多增0.6貸款余額的置換效應(yīng)，實(shí)際信貸投放力度可能更強(qiáng)。截至3月末，金融機(jī)構(gòu)人民幣貸款余額同比增長7.4%，根據(jù)央行主管媒體《金融時(shí)報(bào)》報(bào)道，還原地方再融資專項(xiàng)債置換貸款的影響后，3月人民幣貸款增速或超過8%。但是，一季度企業(yè)債券凈融資同比少增0.6萬億元，成為當(dāng)期新增社融的主要拖累。主要由于3月債券市場調(diào)整、信用債發(fā)行成本抬升所致，疊加城投債發(fā)行審核趨嚴(yán)、到期規(guī)模較高，新增企業(yè)債券凈融資由正轉(zhuǎn)負(fù)，減少905億元，同比少增5142億及畢馬威會計(jì)師事務(wù)所—香港特區(qū)特別86420數(shù)據(jù)來源：Wind，畢馬威分析全部及畢馬威會計(jì)師事務(wù)所—香港特區(qū)特別信貸投放結(jié)構(gòu)方面，一季度呈現(xiàn)出居民弱、企業(yè)強(qiáng)的特征（圖32）期與中長期貸款均弱于去年同期。其中，居民短貸新增1603億元，同比少增1965億元，意味著政策仍需在增收入、促消費(fèi)上持續(xù)加碼，以提振居民加杠桿意愿。在一季度房地產(chǎn)銷售回暖勢頭較去年四季度邊際減弱的情況下，居民中長貸新增8832億元，相較于去年四季度的同比多增2600億元轉(zhuǎn)為同比少增918億元。企業(yè)部門短期融資需求改善較為明顯，企業(yè)短貸和票據(jù)融資合計(jì)新增3.0萬億元，同比多增1.5萬億元，也與債市利率波動下企業(yè)融資方式從債券轉(zhuǎn)向貸款有關(guān)。企業(yè)中長貸新增5.6萬億元，同比少增6200億元，一方面受到債務(wù)置換效應(yīng)的擾動，另一方面反映企業(yè)資本開支意愿仍待提振。86420居民短貸居民中長貸票據(jù)融資企業(yè)短貸企業(yè)中長貸數(shù)據(jù)來源：Wind，畢馬威分析存款方面，一季度人民幣存款新增13.0萬億元，同比多增1.8萬億元。其中，居民、企業(yè)部門存款分別新增9.2、1.7萬億元，同比多增0.7、1.5構(gòu)存款同比少增1.3萬億元。二是企業(yè)短貸增加或同步拉升企業(yè)活期存款。三是隨著3月政府債資金加快轉(zhuǎn)化為財(cái)政支出，并逐步下?lián)茏罱K流向企業(yè)和居民，使得3月財(cái)政存款減少7710億元，超出季節(jié)性水平。一季度在政府債放量發(fā)行的作用下，財(cái)政存款新增0.8萬億元，同比多增1.1萬億元。當(dāng)前財(cái)政存款處于歷史高位，仍有較大發(fā)力空間，預(yù)計(jì)后續(xù)投放進(jìn)度可能加快，從而推升M2增速。此外，非銀存款大幅少增也與去年12月同業(yè)活期存款納入自律機(jī)制管理后，轉(zhuǎn)套利減少、部分資金流向表外資管產(chǎn)品有關(guān)。及畢馬威會計(jì)師事務(wù)所—香港特區(qū)特別50居民企業(yè)財(cái)政數(shù)據(jù)來源：Wind，畢馬威分析貨幣政策方面，一季度央行總量操作較為克制，但“適度寬松”的取向保持不變。今年以來央行多次公開提及降準(zhǔn)降息，僅3月就四次表態(tài)“擇機(jī)降準(zhǔn)降息”，但出于前期增量政策效果仍在逐漸顯現(xiàn)、外部環(huán)境尚不明朗以及優(yōu)先穩(wěn)定匯率波動風(fēng)險(xiǎn)和銀行息差壓力等綜合考量下，一季度降準(zhǔn)降息并未落政治局會議重申《政府工作報(bào)告》提出的“適時(shí)降準(zhǔn)降息，保持流動性充?！保瑥?qiáng)調(diào)加力支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)。隨著外部環(huán)境急劇變化，同時(shí)國內(nèi)房地產(chǎn)市場尚未企穩(wěn)、物價(jià)運(yùn)行持續(xù)低迷，二季度貨幣政策優(yōu)先目標(biāo)將逐步過渡到穩(wěn)就業(yè)穩(wěn)增長，寬松空間明顯打開。5月7日，央行宣布自5月8日起下調(diào)政策利率（即公開市場7天期逆回購操作利率）0.1個(gè)百分點(diǎn)，預(yù)計(jì)將帶動貸款市場報(bào)價(jià)利率預(yù)計(jì)將向市場提供長期流動性約1萬億元。往后看，降準(zhǔn)降息仍有空間，及節(jié)奏仍將根據(jù)中美關(guān)稅博弈進(jìn)展、二季度出口和經(jīng)濟(jì)表現(xiàn)等關(guān)鍵變量相機(jī)抉擇。降準(zhǔn)方面，將配合財(cái)政協(xié)同發(fā)力，并可能通過加大買斷式逆回購、重啟國債買賣等進(jìn)一步補(bǔ)充流動性。降息方面，將綜合考量國內(nèi)外經(jīng)濟(jì)形勢、利率風(fēng)險(xiǎn)與金融市場波動等因素。結(jié)構(gòu)方面，5月7日，央行宣布創(chuàng)設(shè)并加力實(shí)施一系列結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具，通過“量價(jià)并舉”的方式，更好發(fā)揮結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具的牽引和帶動作用。具體包括，一是價(jià)格方面，降低所有結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具利率0.25個(gè)百分點(diǎn)，包括支農(nóng)支小再談款、碳減排支持工具、股票增持再貸款、保障性住房再貸款以及抵押補(bǔ)充貸款（PSL）等，預(yù)計(jì)每年可節(jié)約銀行推動銀行加力支持經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型。二是數(shù)量方面，增加支農(nóng)支小再貸款、科技元，并創(chuàng)設(shè)科技創(chuàng)新債券風(fēng)險(xiǎn)分擔(dān)工具，加力支持中小民營企業(yè)、“兩新”政策、服務(wù)消費(fèi)及科技創(chuàng)新。此外，階段性降低汽車金融公司、金融租賃公司的存款準(zhǔn)備金率，從目前的5%降至0%，以有效增強(qiáng)這兩類機(jī)構(gòu)面向汽車消費(fèi)、設(shè)備更新投資等特定領(lǐng)域的信貸供給能力。三是在促進(jìn)房地產(chǎn)市場止跌企穩(wěn)方面，降低個(gè)人住房公積金貸款利率0.25個(gè)百分點(diǎn)，預(yù)計(jì)每年將節(jié)省居民公積金及畢馬威會計(jì)師事務(wù)所—香港特區(qū)特別往后看，現(xiàn)有政策工具可能進(jìn)一步擴(kuò)量降價(jià)，引導(dǎo)信貸投向薄弱環(huán)節(jié)與重點(diǎn)領(lǐng)域，加大對民營小微企業(yè)、科技創(chuàng)新、綠色發(fā)展、穩(wěn)定樓市股市等的支持（表2）。同時(shí)，新的政策工具有望較快落地，可能包括新的再貸款工具、新型政策性金融工具（類似PSL，將發(fā)揮準(zhǔn)財(cái)政工具職能重點(diǎn)支持科技創(chuàng)新、擴(kuò)大此外，穩(wěn)定和活躍資本市場已被納入貨幣政策目標(biāo)總體框架之中。一方面，去利和3000億元股票回購增持專項(xiàng)再貸款將合并額度，并優(yōu)化提升工具使用便利性、靈活性。另一方面，中國版“平準(zhǔn)基金”機(jī)制浮出水面。4月7日，在資本市場受特朗普關(guān)稅政策影響出現(xiàn)劇烈波動的關(guān)鍵時(shí)點(diǎn)，中國最大主權(quán)財(cái)富基金的全資子公司——中央?yún)R金公司果斷增持A股，并首次亮明其資本市場“國家隊(duì)”和類“平準(zhǔn)基金”定位，推動市場情緒顯著回升。同時(shí)，央行罕見直接表態(tài)將在必要時(shí)向中央?yún)R金公司提供充足的再貸款支持，相當(dāng)于用“無限量彈藥庫”為匯金賦能。此外，國務(wù)院國資委、國家金融監(jiān)管總局等多部門紛紛承諾將維護(hù)資本市場穩(wěn)定，百余家上市公司密集披露增持或回購公告，以招商、博時(shí)、鵬揚(yáng)基金為代表的頭部公募機(jī)構(gòu)也通過自購旗下權(quán)益類基金向市場注入“真金白銀”。隨著中國版“平準(zhǔn)基金”機(jī)制逐步成型、落地，將為資本市場長期穩(wěn)健運(yùn)行提供堅(jiān)實(shí)保障，更好發(fā)揮資本市場資源配置和財(cái)富效應(yīng)功能，并提升國際投資者的信心、吸引跨境資本流入。此外，為增強(qiáng)資本市場內(nèi)生穩(wěn)定性，金融監(jiān)管總局宣布，一是將一步擴(kuò)大保險(xiǎn)資金長期投資的試點(diǎn)范圍。近期擬再批復(fù)600億元，為市場注入更多的增量資金。二是調(diào)整償付能力將股票投資的風(fēng)險(xiǎn)因子進(jìn)一步調(diào)降10%，鼓勵(lì)保險(xiǎn)公司加大入市力度。三是推動完善長周期考核機(jī)制，調(diào)動機(jī)構(gòu)的積極性，促進(jìn)實(shí)現(xiàn)“長?及時(shí)傳導(dǎo)市場利率紅利和內(nèi)部資金轉(zhuǎn)移定價(jià)優(yōu)惠，同時(shí)規(guī)范機(jī)構(gòu)與第三方的合作，?持續(xù)抓好金融支持民營經(jīng)濟(jì)“25條”舉措落實(shí)，逐步提升民營企業(yè)貸款占比。加大首貸、續(xù)貸、信用貸投放，帶動普惠型小微企業(yè)貸款增速高于各項(xiàng)貸款的平均?用好科技創(chuàng)新和技術(shù)改造再貸款等結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具，聚焦科技、綠色低碳、?推動銀行簡化內(nèi)部流程，提高貸款審批時(shí)效。督促金融機(jī)構(gòu)不盲目抽貸、斷貸、壓貸，積極滿足民營外貿(mào)企業(yè)合理的資金需求。寬民營企業(yè)多元化融資?發(fā)揮民營企業(yè)債券融資支持工具的作用，擴(kuò)大民營企業(yè)債券融資規(guī)模。?推廣“兩新”債務(wù)融資工具，支持民營企業(yè)等主體發(fā)債融資。?用好股票回購增持再貸款，滿足民營上市公司市值管理的資金需求。?完善跨境投融資便利化政策，提高民營企業(yè)利用外資的效率。善民營企業(yè)融資配套機(jī)制?強(qiáng)化貨幣、財(cái)稅、產(chǎn)業(yè)、監(jiān)管等相關(guān)政策協(xié)同，在擔(dān)保增信、信用修復(fù)、劃型標(biāo)?全面推廣全國中小微企業(yè)資金流信用信息共享平臺運(yùn)用，研究建立民營中小企業(yè)資料來源：國務(wù)院新聞辦公室及畢馬威會計(jì)師事務(wù)所—香港特區(qū)特別中國外貿(mào)展現(xiàn)韌性增速回升主要受特朗普政府對等關(guān)稅下引發(fā)的“搶出口”效應(yīng)，疊加外需景氣度保持平穩(wěn)，以及低基數(shù)作用為出口帶來支撐。進(jìn)口方面，受國際大宗商品價(jià)歷史同期，部分主要商品進(jìn)口價(jià)格回落形成較大拖累。與此同時(shí)，國內(nèi)工業(yè)生產(chǎn)需求較快增長為進(jìn)口帶來一定支撐，一季度消費(fèi)市場平穩(wěn)向好亦帶動消費(fèi)品進(jìn)口增加，當(dāng)前及未來一段時(shí)間內(nèi)中國依舊保有00數(shù)據(jù)來源：Wind，畢馬威分析貿(mào)易伙伴方面，2025年一季度我國對新興市場出口增速較快，例如對非洲）（繼續(xù)穩(wěn)居中國第一大貿(mào)易伙伴地位，進(jìn)出口2378億美元，同比增長6.0%，隨著中國—東盟自貿(mào)區(qū)3.0版談判實(shí)質(zhì)性結(jié)束，未來雙方將在數(shù)字經(jīng)濟(jì)、綠色經(jīng)濟(jì)、供應(yīng)鏈互聯(lián)互通等新興領(lǐng)域進(jìn)一步拓展互利合作。同時(shí)，一季度對美國（4.5%）、歐盟（3.7%）出口回升。由于2024年同期對美出口累計(jì)同比為-1.3%，較低基數(shù)一定程度上支撐了一季度對美出口增速值，此外3月出口同比及畢馬威會計(jì)師事務(wù)所—香港特區(qū)特別對其他市場出口，如中國香港（8.3%由于全球供應(yīng)鏈重構(gòu)紅利以及搶轉(zhuǎn)口貿(mào)易等因素，香港作為內(nèi)地對外開拓國際市場的中轉(zhuǎn)樞紐從中獲益；此外，一季度中國對海合會出口增速6.5%，反映了中國在“一帶一路”倡議框架內(nèi)加強(qiáng)同海灣國家經(jīng)濟(jì)關(guān)系取得的成績。由于中國和海合會國家進(jìn)出口優(yōu)勢互補(bǔ)，未來還將重點(diǎn)加強(qiáng)可持續(xù)發(fā)展和可再生能源項(xiàng)目的合作。可以看到，中國近年不斷拓展多元化貿(mào)易伙伴、優(yōu)化貿(mào)易結(jié)構(gòu)不僅為中國發(fā)展帶來樂觀的市場前景，也將是中國應(yīng)對美國關(guān)稅政策、地緣局勢風(fēng)險(xiǎn)所帶來的全球供應(yīng)鏈和市場波動550數(shù)據(jù)來源：Wind，畢馬威分析從出口主要商品來看，2025年一季度我國電工器材、集成電路、自動數(shù)據(jù)處理設(shè)備的零附件等機(jī)電產(chǎn)品中間品出口依舊占據(jù)著重要位置（圖36），但相對的，部分消費(fèi)電子類機(jī)電產(chǎn)品如筆記本電腦、手機(jī)等出口受關(guān)稅政策等影響出口支撐作用減弱。我國勞動密集型產(chǎn)品外銷占比大、對美市場依存度高，同時(shí)行業(yè)價(jià)格彈性高、利潤率水平偏低。作為一季度“搶出口”主要品類的家具、鞋靴、箱包、服裝、塑料制品等部分類別商品出口在3月增速表現(xiàn)較2月有所上升。目前我國對美出口的主要?jiǎng)趧用芗彤a(chǎn)品依然具有較大的市場依存度（表3）。在美國對等關(guān)稅90天豁免期內(nèi)，預(yù)計(jì)勞動密集型行業(yè)的外貿(mào)企業(yè)將加速“搶出口”。同時(shí)，考慮到中美經(jīng)貿(mào)博弈或呈現(xiàn)長期化趨勢，企業(yè)需加大自身研發(fā)，推動出口產(chǎn)品向價(jià)值鏈中高端轉(zhuǎn)移，從而提升定價(jià)權(quán)，并積極探索海外倉、新型離岸貿(mào)易等新業(yè)態(tài)新模式，以及持續(xù)拓展新興市場。總體而言，中國依靠人才優(yōu)勢、規(guī)模經(jīng)濟(jì)、供應(yīng)鏈效率等紅利，在市場上繼續(xù)保持對高中低端產(chǎn)品的出口競爭力。與此同時(shí)，中國將繼續(xù)深入國際供應(yīng)鏈合作，在賦能全球及畢馬威會計(jì)師事務(wù)所—香港特區(qū)特別數(shù)據(jù)來源：Wind，畢馬威分析所屬行業(yè)（國民經(jīng)濟(jì)分類）銷售毛利率勞動密集產(chǎn)品床墊寢具體育用品35.1%文教、工美、體育和娛樂用品制22.2%26.5%22.2%21.3%20.3%燈具、照明裝置及其零件22.4%照明器具制造26.3%紡織服裝、服飾業(yè)皮革、毛皮、羽毛及其制品和紡織物數(shù)據(jù)來源：Wind、海關(guān)總署，畢馬威分析及畢馬威會計(jì)師事務(wù)所—香港特區(qū)特別2025年一季度我國進(jìn)口金額同比減少7.0%中國進(jìn)口增速放緩的主要原因在于大宗商品價(jià)格的持續(xù)下跌，以及中國對美實(shí)施關(guān)稅反制措施。2025年一季度數(shù)據(jù)顯示農(nóng)產(chǎn)品進(jìn)口金額的同比增速對整體進(jìn)口的負(fù)向影響達(dá)到1.3個(gè)百分點(diǎn)，較上年同期擴(kuò)大了0.6個(gè)百分點(diǎn)。原材料相關(guān)產(chǎn)品的進(jìn)口表現(xiàn)尤為疲軟，對整體進(jìn)口增速形成了3.7個(gè)百分點(diǎn)的拖累，特別是鐵礦石、原油等大宗商品的進(jìn)口金額出現(xiàn)顯著下降。3月份中國大宗商品價(jià)格指數(shù)（CCPI）繼續(xù)下降，以原油為例，綜合特朗普關(guān)稅政策導(dǎo)致市場避險(xiǎn)情緒升溫、歐佩克4月增產(chǎn)原油供應(yīng)寬松以及下游市場需求減弱導(dǎo)致3月布倫特、紐約原油期貨結(jié)算均價(jià)每桶環(huán)比分別下降4.7%和4.6%；鐵礦石方面，受全球經(jīng)濟(jì)不穩(wěn)定性影響，主要經(jīng)濟(jì)體復(fù)蘇步伐減緩，許多國家和地區(qū)的房地產(chǎn)行業(yè)市場持續(xù)低迷，新開工數(shù)量減少導(dǎo)致鋼鐵需求大幅下滑，下游產(chǎn)品的萎縮傳導(dǎo)至鐵礦石市場，新加坡鐵礦石期貨主力合約價(jià)在3月跌破100美元/噸，3月中鋼協(xié)中國鋼材價(jià)格指數(shù)相較去年同比下降9.8%。此外，牛肉、玉米及玉米粉、大豆利亞進(jìn)口谷飼牛肉超過2萬噸，4月中旬中國進(jìn)口商向巴西單周采購240萬噸大豆等。另外，我國高新技術(shù)產(chǎn)品及機(jī)電產(chǎn)品進(jìn)口需求繼續(xù)保持高位，其中自動數(shù)據(jù)處理設(shè)備及零部件拉動1.8個(gè)百分點(diǎn)、計(jì)算機(jī)與通信技術(shù)拉動1.7個(gè)百分點(diǎn)（圖37計(jì)算機(jī)通信電子設(shè)備、鐵路船舶航空航天設(shè)備等行業(yè)產(chǎn)需較快釋目前國內(nèi)進(jìn)口商面對關(guān)稅風(fēng)波時(shí)并未出現(xiàn)太大的阻礙。首先，國家統(tǒng)計(jì)局?jǐn)?shù)據(jù)顯示，3月末工業(yè)企業(yè)產(chǎn)成品存貨6.55萬億元，增長4.2%，部分進(jìn)口商庫存量能夠支撐其繼續(xù)觀望全球貿(mào)易局勢；其次，大多數(shù)對美進(jìn)口產(chǎn)品能夠通過調(diào)整采購渠道緩解供應(yīng)壓力，進(jìn)口商們根據(jù)市場價(jià)格決定進(jìn)口來源，除了直接改變進(jìn)口貨源以外，還可通過轉(zhuǎn)口貿(mào)易模式轉(zhuǎn)售至中國。長期來看，中國作為全球制造業(yè)第一大國和第二大消費(fèi)市場，將繼續(xù)堅(jiān)持?jǐn)U大高水平對外開放，積極擴(kuò)2.00.50.0自動數(shù)據(jù)處理設(shè)備及零部件集成電路飛機(jī)及其他航空器牛肉電動載人汽車玉米及玉米粉大豆金屬礦及礦砂原油鐵礦砂及其精礦數(shù)據(jù)來源：Wind，畢馬威分析及畢馬威會計(jì)師事務(wù)所—香港特區(qū)特別從宏觀層面來看，2025年全球經(jīng)濟(jì)增速預(yù)計(jì)將放緩。根據(jù)世界貿(mào)易組織0.2%，比“低關(guān)稅”基線情景下的預(yù)期回落3個(gè)百分點(diǎn)。國際貨幣基金組織（IMF）預(yù)測2025年及2026年全球經(jīng)濟(jì)增速分別為2.8%及3.0%，相較于1月發(fā)布的數(shù)據(jù)分別顯著下調(diào)0.5和0.3個(gè)百分點(diǎn)。在貿(mào)易緊張局勢升級及金融市場波動加大的背景下，經(jīng)濟(jì)前景面臨下行風(fēng)險(xiǎn)。不斷變化的政策立場分歧和市場情緒惡化都將可能導(dǎo)致全球金融環(huán)境更加緊縮。由于5月14日起至7月8間內(nèi)，中美雙邊關(guān)稅大幅下調(diào)，疊加4月10日美國對其它貿(mào)易伙伴對等關(guān)稅暫緩90天實(shí)施，二季度全球貿(mào)易受到的沖擊預(yù)計(jì)較預(yù)期有所減輕，企業(yè)出口也將迎來窗口期。預(yù)計(jì)二季度“搶出口”將繼續(xù)支撐我國出口保持較高景氣。往后看，豁免期結(jié)束后國際貿(mào)易形勢依然充滿不確定性。短期內(nèi)我國出口增長或?qū)?025年一季度，我國實(shí)際使用外資金額為2692.3億元人民幣，同比下降10.8%（圖38）；新設(shè)立外商投資企業(yè)1.3萬家，同比增長4.3%。外資利用結(jié)構(gòu)持續(xù)優(yōu)化，制造業(yè)實(shí)際使用外資715.1億元人民幣；服務(wù)業(yè)實(shí)際使用外資1933.3億元人民幣，占比71.8%，較2024全年提升1.1個(gè)百分點(diǎn)；高技術(shù)產(chǎn)業(yè)實(shí)際使用外資786.1億元人民幣，占比29.1%，較2024全年情況提升17.4個(gè)百分點(diǎn)。整體來看，得益于中國加大穩(wěn)外資力度，我國2025年一季度吸收外資情況平穩(wěn)向好，顯示出當(dāng)前中國持續(xù)加碼高水平對外開放，有助于集聚全球技術(shù)、人才、數(shù)據(jù)等先進(jìn)優(yōu)質(zhì)生產(chǎn)要素，賦能產(chǎn)業(yè)創(chuàng)新、提升服務(wù)供給水平，擴(kuò)大服務(wù)消費(fèi)和服務(wù)貿(mào)易。同時(shí)結(jié)合政府2月發(fā)布的《2025年穩(wěn)外資行動方案》、3月習(xí)近平主席會見國際工商界代表、4月商務(wù)部召開外資企業(yè)圓桌會等一系列穩(wěn)定外資動向，展現(xiàn)我國有效應(yīng)對近期外部復(fù)雜環(huán)境挑戰(zhàn)，凸顯我國經(jīng)濟(jì)環(huán)境的定力，有助于中國美國商會發(fā)布的第27期《美國企業(yè)在中國白皮書》指出：對中國政府為營造更加開放的營商環(huán)境而出臺的政策和做出的努力表示肯定。中國歐盟商會主席彥辭表示：“中國對外資企業(yè)吸引力依舊，因而希望與中國政府進(jìn)一步溝通以掃除部分障礙。”總體而言，外資對華發(fā)展依然保有信心，同時(shí)也希望中方能夠在政策重心等方面以最大限度減少外部負(fù)面影響，解決外企長期關(guān)切的同時(shí)，中國也能從中獲益。展望二季度我國吸收外資平穩(wěn)向好勢頭將得以延續(xù)，綜合國內(nèi)市場、產(chǎn)業(yè)鏈及人才優(yōu)勢，加之政府持續(xù)優(yōu)化營商環(huán)境，中國將對外2025年一季度，我國全行業(yè)對外直接投資2934.9億元人民幣，同比增長7.3%（圖38）。其中，我國境內(nèi)投資者共對全球143個(gè)國家和地區(qū)的4023家企業(yè)進(jìn)行了非金融類直接投資，累計(jì)投資2560.4億元人民幣，增長5.4%。對共建“一帶一路”國家非金融類直接投資647.3億元人民幣，增長15.6%，進(jìn)一步推進(jìn)了中國“一帶一路”新質(zhì)生產(chǎn)力發(fā)展，加強(qiáng)綠色發(fā)展、數(shù)字經(jīng)濟(jì)、人工智能等領(lǐng)域的多邊合作投資建設(shè)?？梢钥吹剑袊髽I(yè)在2025年初拓展海外市場、深入推進(jìn)“一帶一路”沿線國家合作，為2025年的穩(wěn)健開局奠定堅(jiān)實(shí)基礎(chǔ)。同時(shí)，也表明中國政府近期展現(xiàn)出與新興國家及地區(qū)的合作意愿得以積極回應(yīng)，隨著“一帶一路”合作倡議的持續(xù)推進(jìn)，中國對外開放政策為全球經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇貢獻(xiàn)中國力量，二季度中國企業(yè)在海外市場有望取得更大及畢馬威會計(jì)師事務(wù)所—香港特區(qū)特別），0數(shù)據(jù)來源：Wind，畢馬威分析及畢馬威會計(jì)師事務(wù)所—香港特區(qū)特別人民幣匯率雙向波動加大面對外部關(guān)稅沖擊，人民幣匯率在雙向波動中展現(xiàn)出較強(qiáng)韌性。人民幣兌美元月末的7.26，累計(jì)升值幅度達(dá)到0.5%（圖39）。但由于一季度美國對華加征關(guān)稅節(jié)奏快、幅度高于其他國家，前四個(gè)月人民幣兌一攬子貨幣匯率承壓，年初特朗普上臺執(zhí)政前，市場對其競選期間減稅、對外加征關(guān)稅政策預(yù)期充分，通脹預(yù)期較高，使得美國國債收益率保持在較高位置，美元保持強(qiáng)勁，人民幣匯率承壓。而在特朗普1月20日上臺執(zhí)政后，其初始關(guān)稅威脅力度低于預(yù)期，人民幣貶值壓力邊際緩釋。2月開始，中美關(guān)稅博弈階梯式升級，美國對華額外關(guān)稅自2月初的10%上行逐步上行至4月末的率雙向波動加大，總體呈現(xiàn)“M型震蕩”，在岸市場人民幣對美元匯率由2月5日的7.27，逐步走強(qiáng)至5月6日的7.21。這一時(shí)期，人民幣的兩次走弱，均因?yàn)槊绹鴮θA加征關(guān)稅節(jié)奏超出預(yù)期，包括2月1日加征10%以及4月9日對華對等關(guān)稅加征至34%。而人民幣的兩次走強(qiáng)原因不盡然相同。2月末至3月上旬的升值，主要源于面對關(guān)稅政策不確定性，美國經(jīng)濟(jì)"弱增長+強(qiáng)通脹"的滯脹特征推升資本市場避險(xiǎn)情緒，美債收益率快速走低，美元走弱，人民幣貶值壓力得以減輕。而4月上旬以來，由于特朗普對等關(guān)稅政策全面超市場預(yù)期，美元資產(chǎn)遭全球投資者拋售，一度出現(xiàn)“股債匯三殺”格局，美元指數(shù)走弱，人民幣對美元應(yīng)聲走強(qiáng)。部分受制于資本市場壓力，4月下旬特朗普政府對華貿(mào)易談判態(tài)度緩和，人民幣貶值壓力進(jìn)一步得到緩釋。