中國上市公司價值評估研究

中國上市公司價值評估研究

2017年中國資本市場在強(qiáng)監(jiān)管和推進(jìn)供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革背景下，市場集中度提高，行業(yè)龍

頭大市值股票獲得了投資者青睞，收益率增長很快，而大多數(shù)中小市值股票卻表現(xiàn)平平，市

場二八分化行情特征明顯。但進(jìn)入2018年以來，受美國資本市場調(diào)整、中美貿(mào)易戰(zhàn)以及國

內(nèi)經(jīng)濟(jì)運(yùn)行風(fēng)險因素影響，A股下行趨勢明顯，上證指數(shù)跌破3000點(diǎn)，在2700?2800點(diǎn)橫

盤調(diào)整，市場風(fēng)險偏好難以明顯提升。因此，必須依靠深化改革促進(jìn)創(chuàng)新機(jī)制發(fā)揮作用，提

高上市公司質(zhì)量，有效促使新技術(shù)、新業(yè)態(tài)、新模式公司或者嫁接互聯(lián)網(wǎng)的傳統(tǒng)公司在經(jīng)歷

流量擴(kuò)張階段后向原始、顛覆創(chuàng)新轉(zhuǎn)變，從單純促進(jìn)資源配置效率提高到促進(jìn)生產(chǎn)函數(shù)右

移，帶動市場整體風(fēng)險偏好上移和整體經(jīng)濟(jì)厚底回升。鑒于此，本報告對上市公司價值評估

特別注重構(gòu)造上市公司的創(chuàng)新能力評價體系，同時從財務(wù)狀況、估值與成長性、創(chuàng)值能力、

公司治理等構(gòu)成上市公司創(chuàng)新的基底和基礎(chǔ)角度，配合創(chuàng)新指標(biāo)體系全方位、360度科學(xué)評

價.匕市公司的價值創(chuàng)造能力、成長性，發(fā)掘中國創(chuàng)新能力強(qiáng)、發(fā)展質(zhì)量高的各類行業(yè)佼佼

者。鑒于有很多優(yōu)質(zhì)的公司在海外融資，大量優(yōu)質(zhì)上市公司孤懸于中國香港和美國等資本市

場，若對中國企業(yè)進(jìn)行價值評估，忽視上述公司顯然會遺漏很多優(yōu)質(zhì)資源，為此，本報告也

參照A股價值評估指標(biāo)并兼顧數(shù)據(jù)的可得性設(shè)計香港中資股和美國中資股價值評估指標(biāo)體

系，對在香港和美國上市的中資股進(jìn)行了價值評估，并在評價的基礎(chǔ)上，深入挖掘這些優(yōu)質(zhì)

上市公司的特征，探討其發(fā)展對中國經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型和資本市場建設(shè)的重要意義。

一總體概述

中美貿(mào)易摩擦、強(qiáng)監(jiān)管、利率匯率波動等因素導(dǎo)致市場風(fēng)險偏好下移，反映了中國經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型

升級的迫切性和必要性，十九大報告提出我國經(jīng)濟(jì)已由高速增長階段轉(zhuǎn)向高質(zhì)量發(fā)展階段，

建設(shè)現(xiàn)代化經(jīng)濟(jì)體系是轉(zhuǎn)變發(fā)展方式、優(yōu)化經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)、轉(zhuǎn)換增長動力的關(guān)鍵舉措。從微觀角

度而言，高質(zhì)量、高成長的優(yōu)質(zhì)上市公司是現(xiàn)代化經(jīng)濟(jì)體系的細(xì)胞，只有越來越多高質(zhì)量、

高成長的優(yōu)質(zhì)上市公司的涌現(xiàn)才能提振投資者信心、實(shí)現(xiàn)風(fēng)險偏好修復(fù)，也是有效應(yīng)對中美

貿(mào)易摩擦、促進(jìn)經(jīng)濟(jì)升級的核心。在中國龐大市場規(guī)模的有利條件下，互聯(lián)網(wǎng)新術(shù)的出現(xiàn)讓

新技術(shù)、新業(yè)態(tài)、新模式享盡中國流量紅利，無論是新行業(yè)還是傳統(tǒng)行業(yè)都在互聯(lián)網(wǎng)技術(shù)的

引領(lǐng)下實(shí)現(xiàn)了規(guī)模擴(kuò)張，甚至無序經(jīng)營。這一方面對市場監(jiān)管提出新要求，另一方面說明在

經(jīng)歷流量紅利后增長的引擎必須轉(zhuǎn)向原始創(chuàng)新、顛覆創(chuàng)新需求，依靠創(chuàng)新帶來的技術(shù)突破實(shí)

現(xiàn)經(jīng)濟(jì)增長方式的根本轉(zhuǎn)變。當(dāng)然，這不僅需要上市公司自身的投入，也涉及整體經(jīng)濟(jì)制度

設(shè)計和政府現(xiàn)代化治理能力的提高，如多層次資本市場的建立、政府對知識產(chǎn)權(quán)的保護(hù)、政

府對公共產(chǎn)品的供給等，這在總報告中己有深入研究。我們僅僅對影響上市公司創(chuàng)新研發(fā)的

一些關(guān)鍵因素進(jìn)行分析，以便更全面解讀促進(jìn)上市公司創(chuàng)新的關(guān)鍵因素，從而為尋找高質(zhì)量

上市公司提供理論支持。

第一，創(chuàng)新一定來源于持續(xù)不斷的投入，高研發(fā)強(qiáng)度是其明顯特征。雖然移動互聯(lián)網(wǎng)、云計

算、大數(shù)據(jù)、物聯(lián)網(wǎng)等新技術(shù)在中國取得了極大的成功，無論是嫁接這些技術(shù)的傳統(tǒng)行業(yè)還

是以這些技術(shù)為依托興起的新興行業(yè)，都成功地依靠上述技術(shù)可以最大程度滲透基層用戶的

普惠特征，充分挖掘利基市場，找到了傳統(tǒng)行業(yè)、大企業(yè)所不能觸及的利基市場，撬動了大

量流量，極大地降低了獲客成本，一旦流量導(dǎo)入成功和變現(xiàn)進(jìn)度加快就會改善上市公司的盈

利狀況，但隨著流量紅利的結(jié)束，這種相對低成本、低門檻的投入模式正在式微，若要不斷

地改善盈利狀況顯然還要依靠持續(xù)的技術(shù)創(chuàng)新投入，為用戶提供量身定制的個性化產(chǎn)品。因

此，雖然使用互聯(lián)網(wǎng)技術(shù)能夠增加潛在消費(fèi)人群，但由潛在轉(zhuǎn)化為現(xiàn)實(shí)客戶的關(guān)鍵是產(chǎn)品的

質(zhì)量、種類和更新?lián)Q代的速度。中國作為世界上規(guī)模最大的市場，不缺少規(guī)模但缺少滿足不

同層次消費(fèi)的高質(zhì)量產(chǎn)品，這也是十九大報告提出的發(fā)展不平衡、不充分的具體體現(xiàn)，消費(fèi)

者的潛在消費(fèi)需求還沒有充分釋放，持續(xù)的創(chuàng)新投入使生產(chǎn)高質(zhì)量產(chǎn)品、提供優(yōu)質(zhì)服務(wù)的概

率最大化，以適應(yīng)流量紅利結(jié)束后產(chǎn)生的原始創(chuàng)新、顛覆創(chuàng)新需求，將流量時代高成長轉(zhuǎn)化

為創(chuàng)新驅(qū)動時代的高盈利、高質(zhì)量。

第二，創(chuàng)新需要上市公司具有充足的自由現(xiàn)金流。上市公司創(chuàng)新的資金來源多樣，但最根本

和最具持續(xù)性的還是上市公司內(nèi)部現(xiàn)金流的增長性和穩(wěn)定性。按照達(dá)摩達(dá)蘭的研究，上市公

司價值取決于公司自由現(xiàn)金流及其增長速度與平均資本成本。在平均資本成本保持穩(wěn)定的情

況下，公司在滿足股東、債權(quán)人、優(yōu)先股東的利益訴求后，將能夠自由支配的現(xiàn)金流投入創(chuàng)

新，從而增加上市公司價值。從原始創(chuàng)新和顛覆性創(chuàng)新特點(diǎn)看，創(chuàng)新的突破性和廣泛溢出性

（能夠?qū)π袠I(yè)資源配置、競爭態(tài)勢和產(chǎn)業(yè)格局形成重要影響）說明其投入具有長期性和不確

定性，并且原始創(chuàng)新和顛覆性創(chuàng)新投入甚至帶有一定的隨機(jī)特征，創(chuàng)新的目的性很弱，將來

的市場需求更是沒有或很少考慮，雖然可以依靠外部融資和外源性融資增加創(chuàng)新投入，但外

部融資無論是股權(quán)投資還是債權(quán)資金要么有一定盈利的要求要么有期限固定等特征，顯然外

部融資不能更好地匹配原始創(chuàng)新、顛覆創(chuàng)新的特色，只有持續(xù)不斷的、充分前瞻性的內(nèi)部資

金支持研發(fā)投入才可能在原始創(chuàng)新、顛覆創(chuàng)新上取得突破，因此一般創(chuàng)新的資金來源可以是

外源融資，而以原始創(chuàng)新和顛覆創(chuàng)新為特征的探索式創(chuàng)新傾向于依賴內(nèi)源融資即上市公司自

由現(xiàn)金流。

第三，良好的治理結(jié)構(gòu)是公司進(jìn)行創(chuàng)新的重要保障。無論是持續(xù)不斷地進(jìn)行研發(fā)投入還是公

司將自有現(xiàn)金流用于原始、顛覆創(chuàng)新，都需要公司具有良好的治理結(jié)構(gòu)。上市公司進(jìn)行技術(shù)

創(chuàng)新特別是原始創(chuàng)新對經(jīng)營者而言著眼的是長期發(fā)展目標(biāo)，具有一定的外部性，現(xiàn)任公司高

管持續(xù)進(jìn)行研發(fā)投入不一定會得到市場驗(yàn)證或者商業(yè)化收益，但能讓繼任高管坐享研發(fā)紅

利，若沒有良好的治理結(jié)構(gòu)將會使高管屈服于短期盈利目標(biāo)，從而對上市公司可持續(xù)發(fā)展造

成傷害。傳統(tǒng)的委托代理理論認(rèn)為對公司高管賦予一定的剩余控制權(quán)索取權(quán)利，如股權(quán)激

勵、薪酬與公司業(yè)績掛鉤等，會有效減少委托代理問題，部分消除原始創(chuàng)新的外部性，激勵

高管加大對公司創(chuàng)新的支持力度。隨著越來越多的互聯(lián)網(wǎng)公司的成功，人們越來越意識到公

司創(chuàng)始人或高管團(tuán)隊智力資本對公司發(fā)展的重要性，國內(nèi)外大型互聯(lián)網(wǎng)公司的成功與創(chuàng)始人

的特質(zhì)具有密不可分的聯(lián)系，它們治理結(jié)構(gòu)中采用同股不同權(quán)或者雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)本質(zhì)上賦予

公司高管更多的股權(quán)，使創(chuàng)始人或者高管團(tuán)隊在經(jīng)營中具有掌控公司、配置公司資源的能

力，使公司能夠持續(xù)保持核心競爭力。因此，無論是傳統(tǒng)理論還是新經(jīng)濟(jì)發(fā)展現(xiàn)實(shí)都說明了

公司良好的治理結(jié)構(gòu)是創(chuàng)新和核心競爭力的重要保障。

第四，不斷吸引優(yōu)秀人才和持續(xù)累積的人力資本將會厚植上市公司創(chuàng)新的基礎(chǔ)。創(chuàng)新是人力

資本密集型工作，需要源源不斷的高智力人力資本的支持。上文也提到隨著新經(jīng)濟(jì)的到來，

優(yōu)秀人力資本包括創(chuàng)始人團(tuán)隊的開拓進(jìn)取和目標(biāo)堅定等特征、核心技術(shù)員工在公司的價值、

鼓勵創(chuàng)新的濃厚文化氛圍等都將吸引優(yōu)秀人才加入。近年來上市公司不斷推出高管股權(quán)激勵

計劃或者員工持股計劃是激勵高管或者員工和增強(qiáng)凝聚力的重要手段，中國證監(jiān)會也制定并

發(fā)布《上市公司股權(quán)激勵管理辦法》和《關(guān)于上市公司實(shí)施員工持股計劃試點(diǎn)的指導(dǎo)意見》

用于規(guī)范上市公司股權(quán)激勵和員工持股計劃的落實(shí)，從Wind的統(tǒng)計看，2017年實(shí)施員工持

股計劃的上市公司有233家，實(shí)施股權(quán)激勵計劃的企業(yè)數(shù)量更是逐年增加，說明企業(yè)越來越

意識到人才價值、人力資本的重要性，充分給予核心技術(shù)人才和高管試錯的空間、容錯的機(jī)

制，在不考慮產(chǎn)出和盈利的寬松環(huán)境下，隨著研發(fā)力度的持續(xù)加大，產(chǎn)生原始創(chuàng)新的大數(shù)定

理將會發(fā)生作用，使上市公司真正具有原始、顛覆創(chuàng)新能力和增強(qiáng)自身的核心競爭力。

第五，創(chuàng)新需要多層次資本市場體系的支持。創(chuàng)新特別是原始創(chuàng)新和顛覆創(chuàng)新往往具有首創(chuàng)

性，前期缺少甚至沒有市場、經(jīng)驗(yàn)和研究支持，甚至來源于創(chuàng)新者的“異想天開”，因此將

創(chuàng)新從想法到付諸市場實(shí)踐需要相當(dāng)長的時間和大量的資金投入，但創(chuàng)新失敗的可能性相當(dāng)

大，顯然依靠以銀行為主的間接融資體系的需要抵押物支持、現(xiàn)金流穩(wěn)定等特征不符合創(chuàng)新

的融資要求，以間接融資為主的市場體系不愿意將資金投入不確定性高、風(fēng)險大的創(chuàng)新項(xiàng)

目。只有發(fā)展包括天使、VC、PE、多層次股權(quán)市場、多層次債券市場在內(nèi)的資本市場體系才

能滿足不同類型上市公司創(chuàng)新投入的融資需求?，F(xiàn)階段雖然中國多層次資本市場體系建設(shè)取

得重要成就，如建立新三板，開通滬港通、深港通、債券通，強(qiáng)化資本市場監(jiān)管讓資金脫虛

向?qū)嵉龋椭С中陆?jīng)濟(jì)成長發(fā)展和傳統(tǒng)經(jīng)濟(jì)順利轉(zhuǎn)型而言還有很多工作要做。

綜上所述，本報告重點(diǎn)在創(chuàng)新方面對上市公司價值評估模型進(jìn)行了大幅調(diào)整，參照上述影響

創(chuàng)新的各類因素設(shè)計或調(diào)整相關(guān)指標(biāo)，最終形成創(chuàng)新投入、創(chuàng)新產(chǎn)出、創(chuàng)新效益和創(chuàng)新資金

來源共四方面的創(chuàng)新指標(biāo)體系。創(chuàng)新投入方面既考慮物質(zhì)投入，如研發(fā)強(qiáng)度，更強(qiáng)調(diào)人力資

本投入；創(chuàng)新產(chǎn)出既考慮申請專利量，也加入專利授權(quán)量、無形資產(chǎn)形成等實(shí)實(shí)在在構(gòu)成上

市公司創(chuàng)新成果的度量；創(chuàng)新資金來源方面特別強(qiáng)調(diào)了自由現(xiàn)金流（也包含財務(wù)指標(biāo)體系的

相關(guān)調(diào)整）對上市公司創(chuàng)新的重要支持作用。同時，創(chuàng)新需要配合完善的公司治理制度，所

以本報告特別在管理層激勵、公司股權(quán)結(jié)構(gòu)、董事會運(yùn)作、信息披露和內(nèi)控等方面對指標(biāo)體

系進(jìn)行了調(diào)整。

二評估體系

本報告將中國上市公司價值評估分為A股和海外中資股兩個板塊。A和海外中資股所使用的

財務(wù)會計體系存在一定差異，并且Wind數(shù)據(jù)庫中A股和海外中資股的數(shù)據(jù)可得性也存在顯

著差異，因此我們分別設(shè)計了A股和中資股上市公司價值評估指標(biāo)體系。

（一）A股五因素綜合評價指標(biāo)模型

在2017年版“中國上市公司藍(lán)皮書”中，結(jié)合國內(nèi)外公司價值評估理論，對于公司價值評

估應(yīng)該從內(nèi)在價值、外在價值、企業(yè)治理等多方面綜合考慮，我們設(shè)計了衡量各驅(qū)動因素的

五因素評價指標(biāo)體系，本年延續(xù)2017年跟蹤資本市場新特征及完善的公司治理體系與創(chuàng)新

研發(fā)能力在培育上市公司核心競爭力中的重要作用，在綜合評價指標(biāo)體系中對公司治理指標(biāo)

體系繼續(xù)進(jìn)行擴(kuò)充，深度挖掘創(chuàng)新與研發(fā)指標(biāo)對公司創(chuàng)新的影響，最終上市公司價值評估模

型由如圖1所示的體系構(gòu)成。

圖1上市公司綜合評價指標(biāo)體系

（二）樣本選擇和資料來源

A股上市公司剔除所有ST類股票，相關(guān)資料截至2017年12月31日，包括2015?2017年

的年報數(shù)據(jù)，研究資料主要來自萬得資訊金融研究終端，專利申請和專利有效性數(shù)據(jù)、技術(shù)

人員持股情況來源于國泰安數(shù)據(jù)庫，數(shù)據(jù)處理和排名計算采用R軟件進(jìn)行。篩選后，按照申

萬行業(yè)分類各行業(yè)上市數(shù)量如表1所示。

表1申銀萬國行業(yè)分類

單位：家

序號Wind代碼申銀萬國行業(yè)劃分上市公司數(shù)量

1801020.SI采掘50

2801760.SI傳媒110

3801730.SI電氣設(shè)備159

4801080.SI電子162

5801180.SI房地產(chǎn)118

6801130.SI紡織服裝75

7801790.SI非銀金融43

8801040.SI鋼鐵31

9801160.SI公用事業(yè)117

10801740.SI國防軍工43

11801030.SI化工252

12801890.SI機(jī)械設(shè)備269

13801750.SI計算機(jī)166

14801110.SI家用電器54

15801710.SI建筑材料63

16801720.SI建筑裝飾90

17801170.SI交通運(yùn)輸91

18801010.SI農(nóng)林牧漁82

19801880.SI汽車122

20801140.SI輕工制造97

21801200.SI商業(yè)貿(mào)易86

22801120.SI食品飲料76

23801770.SI通信76

24801210.SI休閑服務(wù)28

25801150.SI醫(yī)藥生物221

26801780.SI銀行24

27801050.SI有色金屬97

28801230.SI綜合39

資料來源：Wind資訊。

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表1申銀萬國行業(yè)分類

（三）A股分行業(yè)評價指標(biāo)體系

1.財務(wù)狀況

企業(yè)財務(wù)狀況是上市公司價值評估的基礎(chǔ)，良好的財務(wù)狀況是公司生存和成長的基礎(chǔ)，我們

設(shè)立多角度財務(wù)指標(biāo)綜合反映企業(yè)在籌資、投資和經(jīng)營全過程中的財務(wù)狀況，特別突出企業(yè)

現(xiàn)金流在企業(yè)成長和創(chuàng)新中的關(guān)鍵作用，所以我們更新和調(diào)整了很多財務(wù)指標(biāo)以求能更好地

反映以企業(yè)現(xiàn)金流為基準(zhǔn)的財務(wù)情況。考慮到不同行業(yè)的差異，銀行業(yè)、證券行業(yè)以及保險

行業(yè)財務(wù)報表與其他行業(yè)存在顯著不同，房地產(chǎn)行業(yè)在國民經(jīng)濟(jì)中處于特殊地位，故針對這

四個行業(yè)設(shè)立與其他一般性行業(yè)不同的財務(wù)指標(biāo)，然后根據(jù)這些指標(biāo)進(jìn)行定量的指標(biāo)計算，

利用層次分析法計算各種指標(biāo)對于企業(yè)財務(wù)狀況的影響系數(shù)，并分行業(yè)對上市公司財務(wù)狀況

進(jìn)行排名。

表2財務(wù)狀況評價指標(biāo)

行業(yè)類別財務(wù)指標(biāo)

凈息差

收入驅(qū)動力

生息資產(chǎn)擴(kuò)張速度

收入結(jié)構(gòu)非利息收入占比

銀行業(yè)

資本水平資本充足率

不良貸款率

資產(chǎn)質(zhì)量

撥備覆蓋率

規(guī)模凈資本

證券行業(yè)盈利能力凈資產(chǎn)利潤率

營運(yùn)能力資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率

償債能力杠桿率

經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)市場份額

收入驅(qū)動力

融資融券市場份額

凈資產(chǎn)利潤率

盈利能力

給付率

保險行業(yè)退保率

營運(yùn)能力

費(fèi)用率

償債能力資產(chǎn)負(fù)債率

財務(wù)安全性短期風(fēng)險頭寸

戰(zhàn)略理性財務(wù)安全底線一凈借貸資產(chǎn)比

房地產(chǎn)行業(yè)

營業(yè)利潤率

營運(yùn)效率

存量資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率

流動比率

速動比率

現(xiàn)金流動性能力

現(xiàn)金比率

現(xiàn)金流量比率

資產(chǎn)負(fù)債率

長期償債能力現(xiàn)金有息債務(wù)比率

利息保障倍數(shù)

應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率

非金融地產(chǎn)行業(yè)存貨周轉(zhuǎn)率

營運(yùn)能力和財務(wù)彈性營業(yè)周期

全部資產(chǎn)現(xiàn)金回收率

現(xiàn)金滿足投資比率

銷售凈利率

銷售毛利率

盈利能力和盈利質(zhì)量扣非凈資產(chǎn)收益率

銷售現(xiàn)金比率

非經(jīng)常性損益占利潤總額之比

表2財務(wù)狀況評價指標(biāo)

我們從行業(yè)差異角度將上市公司分為三類：金融行業(yè)、房地產(chǎn)行業(yè)和非金融地產(chǎn)行業(yè)，并針

對這三類行業(yè)分別設(shè)立了三類財務(wù)指標(biāo)。金融行業(yè)財務(wù)指標(biāo)主要從資產(chǎn)規(guī)模、收益率、資產(chǎn)

質(zhì)量和風(fēng)險等角度評估上市公司，房地產(chǎn)行業(yè)財務(wù)指標(biāo)主要從財務(wù)安全性、戰(zhàn)略理性、運(yùn)營

效率角度評估上市公司，非金融地產(chǎn)行業(yè)財務(wù)指標(biāo)主要從現(xiàn)金流動性能力、長期償債能力、

營運(yùn)能力和財務(wù)彈性、盈利能力和盈利質(zhì)量角度衡量上市公司財務(wù)業(yè)績。我們先給出一般性

指標(biāo)定義，再結(jié)合不同行業(yè)給出特殊性指標(biāo)定義和行業(yè)內(nèi)公司排名。

（1）金融行業(yè)財務(wù)指標(biāo)

①銀行業(yè)

生息資產(chǎn)擴(kuò)張速度二（本年生息資產(chǎn)規(guī)模-上年生息資產(chǎn)規(guī)模）/上年生息資產(chǎn)規(guī)模

意義：反映作為銀行利息收入重要來源的生息資產(chǎn)增長速度。

分析邏輯：在中間業(yè)務(wù)收入占比不高以及凈息差逐年變動幅度不大的情況下，中國銀行業(yè)的

利潤驅(qū)動主要依靠生息資產(chǎn)擴(kuò)張，生息資產(chǎn)擴(kuò)張速度很大程度上決定了銀行凈利潤的增長水

平。

凈息差二（銀行全部利息收入-銀行全部利息支出）/全部生息資產(chǎn)

意義：反映銀行凈利息收入的收益率，相當(dāng)于營業(yè)利潤率的概念。

分析邏輯：凈息差是銀行放貸收益的集中表現(xiàn)，反映銀行綜合平衡資產(chǎn)負(fù)債和成本收益后的

定價能力，凈息差越高銀行的利潤率就越高，零售客戶多、客戶規(guī)模小以及融資期限短的銀

行凈息差往往較高。

非利息收入占比二中間業(yè)務(wù)收入/營業(yè)收入

意義：反映銀行除生息資產(chǎn)收益以外的其他資金運(yùn)用帶來的收益狀況。

分析邏輯：非利息收入占比越高，銀行受信貸政策和利率市場化的影響就越小。

資本充足率=（資本-資本扣除項(xiàng)）/風(fēng)險加權(quán)資產(chǎn)

意義：反映商業(yè)銀行在債權(quán)人和存款人的資產(chǎn)遭到損失前，以自有資本承擔(dān)損失的程度。該

指標(biāo)可以抑制商業(yè)銀行風(fēng)險資產(chǎn)的過度膨脹，保護(hù)債權(quán)人和存款人利益，提高銀行抵御風(fēng)險

的能力。

分析邏輯：資本充足率是上市銀行的命脈，資本充足率越高，其能夠承受違約風(fēng)險資產(chǎn)的能

力就越強(qiáng)，資本風(fēng)險也就越小。不過上市銀行有降低資本充足率的動機(jī)，中國商業(yè)銀行的主

要利潤來源是存貸差，存貸規(guī)模越大，收取的息差越多，利潤就越高，但這樣會通過做大分

母降低資本充足率。

不良貸款率二不良貸款余額/各項(xiàng)貸款X100%

意義：反映金融機(jī)構(gòu)的信貸資產(chǎn)安全狀況。

分析邏輯：不良貸款率越高，說明銀行收回貸款的風(fēng)險越大，銀行的貸款質(zhì)量越差，因?yàn)槊?/p>

個銀行不良貸款計提標(biāo)準(zhǔn)不同，所以應(yīng)關(guān)注不同時期銀行不良貸款率的變化。

撥備覆蓋率二貸款損失準(zhǔn)備金余額/不良貸款余額

意義：衡量商業(yè)銀行貸款損失準(zhǔn)備金計提是否充足。

分析邏輯：該指標(biāo)越高，說明不良貸款的保障越充足，每個銀行計提標(biāo)準(zhǔn)不同，所以應(yīng)關(guān)注

具體銀行與自身的歷史數(shù)據(jù)的比較。

②證券行業(yè)

凈資本:凈資產(chǎn)-金融資產(chǎn)的風(fēng)險調(diào)整-其他資產(chǎn)的風(fēng)險調(diào)整-或有負(fù)債的風(fēng)險調(diào)整-/+中國證

監(jiān)會認(rèn)定或核準(zhǔn)的其他調(diào)整項(xiàng)目

意義：衡量證券公司資本充足和資產(chǎn)流動性狀況的指標(biāo)。

分析邏輯：一方面，凈資本充足的券商可以抵御潛在的市場風(fēng)險、信用風(fēng)險、運(yùn)營風(fēng)險和結(jié)

算風(fēng)險等風(fēng)險，另一方面，由于資木中介型創(chuàng)新業(yè)務(wù)非常消耗凈資木，凈資木的實(shí)力決定了

未來券商能否搶占創(chuàng)新市場份額的先機(jī)。

凈資產(chǎn)利潤率=凈利潤/[（期初所有者權(quán)益合計+期末所有者權(quán)益合計）/2]X100%

意義：反映公司股東的投資報酬率。

分析邏輯：該指標(biāo)是衡量上市公司盈利能力的重要指標(biāo)，該比率越高，說明為股東帶來的收

益越高，一般有全面攤薄凈資產(chǎn)收益率和加權(quán)平均凈資產(chǎn)收益率兩種。

資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率=營業(yè)收入總額/資產(chǎn)平均總額X100%

意義：反映了企業(yè)經(jīng)營期間全部資產(chǎn)管理質(zhì)量和利用效率。

分析邏輯：我國證券公司ROE主要推動力在于高銷售凈利率，未來資本中介業(yè)務(wù)的發(fā)展將促

進(jìn)券商向提高資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率推動ROE轉(zhuǎn)型，資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率高的券商說明閑置資產(chǎn)利用率較高，市

場中介功能發(fā)揮得較好。

杠桿率（權(quán)益乘數(shù)）=資產(chǎn)總額/股東權(quán)益總額

意義：衡量所有者投入企業(yè)的資本占全部資產(chǎn)的比重。

分析邏輯：華爾街投行的一大特征就是高杠桿經(jīng)營，杠桿率越高，券商凈資本就越高，創(chuàng)新

業(yè)務(wù)發(fā)展得到的支持力度越大，對于傳統(tǒng)業(yè)務(wù)的依賴就越少。

經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)市場份額;券商股票和基金交易額/全行業(yè)股票和基金交易額

意義：衡量個體券商經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)巾場占比。

分析邏輯：券商經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)目前仍然在業(yè)務(wù)總收入中占比最大，在傭金率不斷下滑的背景下，

市場份額越大，券商經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)收入對總收入的貢獻(xiàn)就越大。

融資融券市場份額二券商兩融余額/全行業(yè)兩融余額

意義：衡量個體券商兩融業(yè)務(wù)市場占比。

分析邏輯：融資融券市場份額越大，帶來的傭金收入和息差收益越多，同時還可以為自營業(yè)

務(wù)降低成本和提供更多的套期保值機(jī)會。

③保險行業(yè)

資產(chǎn)負(fù)債率;保險公司負(fù)債總額/資產(chǎn)總額

意義：反映保險公司在清算時的經(jīng)濟(jì)補(bǔ)償能力。

分析邏輯：保險公司普遍進(jìn)行高負(fù)債經(jīng)營，從股東角度看，在資本利潤率高于借款利息時，

該比率越高越好。

凈資產(chǎn)利潤率=凈利潤/資產(chǎn)凈值X100%

意義：反映保險公司資產(chǎn)凈值的盈利能力。

分析邏輯：一般而言，該指標(biāo)越高越好。該指標(biāo)如果高于同期銀行定存利率，則表明適度負(fù)

債對投資者而言是有利的，而反之將損害投資者利益。

費(fèi)用率=營業(yè)費(fèi)用/營業(yè)收入X100%

意義：反映保險公司的經(jīng)營管理水平和費(fèi)用支出情況。

分析邏輯：該指標(biāo)越低，表明保險公司為取得1元營業(yè)收入所投入的成本就越低。

給付率二（期滿給付+死傷醫(yī)療給付）/壽險、長期健康責(zé)任準(zhǔn)備金X100%意義：反映人壽保

險公司積累的壽險、長期健康責(zé)任準(zhǔn)備金用于保障人壽保險業(yè)務(wù)或年金業(yè)務(wù)的滿期給付、死

傷醫(yī)療給付及年金給付的程度。

分析邏輯：該指標(biāo)很重要，該指標(biāo)越低，說明保險公司的給付業(yè)務(wù)比較分散，壽險、長期健

康責(zé)任準(zhǔn)備金在支付各種給付后，所剩充裕，盈利能力和運(yùn)營能力越強(qiáng)。

退保率=本期合計退保金總額/（期初累計準(zhǔn)備金總額+本期純保費(fèi)總額）X100%

意義：反映公司承辦管理能力。

分析邏輯：該指標(biāo)越高，保險公司業(yè)務(wù)經(jīng)營穩(wěn)定性越不好，業(yè)務(wù)質(zhì)量越差，保險公司應(yīng)當(dāng)盡

量避免退保的發(fā)生3

（2）房地產(chǎn)行業(yè)指標(biāo)

短期風(fēng)險頭寸刁年內(nèi)到期負(fù)債率+已訂約但未撥備的承諾資本支出/年末總資產(chǎn)-現(xiàn)金比率-

低谷中的存量資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率=［（流動負(fù)債-預(yù)收賬款）/年末總資產(chǎn)］+已訂約但未撥備的承諾

資本支出/年末總資產(chǎn)-現(xiàn)金/年末總資產(chǎn)-低谷中的合約銷售金額/年初總資產(chǎn)

說明：低谷中的合約銷售金額由于無法從報表中獲得，我們使用當(dāng)年的（營業(yè)收入十年末的

預(yù)收賬款-年初的預(yù)收賬款）來替代，而己訂約但未撥備的承諾資本支出我們用（應(yīng)收賬款

/25%）來替代，而低谷中的存量資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率我們打算用2008年初的總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率來替代。

意義：短期風(fēng)險頭寸度量了房地產(chǎn)企業(yè)在危機(jī)中的抗風(fēng)險能力。

分析邏輯：該指標(biāo)越大，房地產(chǎn)企業(yè)對外部融資的需求越大，財務(wù)風(fēng)險越大，該指標(biāo)負(fù)值越

大，說明低谷中的房地產(chǎn)企業(yè)可以利用與套利擴(kuò)張的盈余資金就越多。當(dāng)短期風(fēng)險頭寸大于

零時，房地產(chǎn)企業(yè)在低谷中的現(xiàn)金與銷售回款不足以覆蓋一年內(nèi)的到期負(fù)債和其他支付要

求，當(dāng)短期風(fēng)險頭寸小于零時，房地產(chǎn)企業(yè)可以應(yīng)付所有的短期支付需求。

凈短期借貸空間二低谷存量資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率-日常運(yùn)營支出/總資產(chǎn)-已訂約但未撥備的承諾資本支

出/總資產(chǎn)

凈長期借貸空間;低谷存量資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率-日常運(yùn)營支出/總資產(chǎn)

凈借貸資產(chǎn)比上限二總借貸空間二凈短期借貸空間+凈長期借貸空間

財務(wù)安全底線二凈借貸資產(chǎn)比上限/市場平均的權(quán)益比率+長期債券/凈資產(chǎn)

凈借貸資產(chǎn)比=低谷中的存量資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率-已訂約但未撥備的承諾支出/總資產(chǎn)

意義：反映房地產(chǎn)企業(yè)在低谷中銷售回款能夠覆蓋銀行貸款、承諾資本支出和其他必須支出

的負(fù)債上限。

分析邏輯：一般將凈借貸資產(chǎn)比與財務(wù)安全底線相比，距離財務(wù)安全底線幅度越大，企業(yè)面

臨的財務(wù)困難就越小。

營業(yè)利潤率二（營業(yè)利潤+財務(wù)費(fèi)用-投資收益-公允價值變動損益）/營業(yè)收入

意義：反映房地產(chǎn)企業(yè)獲取盈利的能力和經(jīng)營效率的高低。

分析邏輯：該指標(biāo)越高說明房地產(chǎn)企業(yè)盈利能力越強(qiáng)。

存量資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率;合同銷售金額/上年總資產(chǎn)

意義：反映房地產(chǎn)企業(yè)的資產(chǎn)周轉(zhuǎn)速度。

分析邏輯：該指標(biāo)越高，利潤率越高，企業(yè)的擴(kuò)張速度就越快。

（3）非金融地產(chǎn)行業(yè)指標(biāo)

在分析中所有指標(biāo)均需考慮不同行業(yè)和不同時期的差異，與同行業(yè)平均水平或者歷史水平相

比才能得出較為合理的結(jié)論。

①現(xiàn)金流動性能力指標(biāo)

流動比率=流動資產(chǎn)合計/流動負(fù)債合計

意義：反映企業(yè)的短期償債能力。

分析邏輯：從理論上講，流動比率維持在2：1是比較合理的。但是，由于行業(yè)性質(zhì)不同，

流動比率的實(shí)際標(biāo)準(zhǔn)也不同。所以，在分析流動比率時，應(yīng)將其與同行業(yè)平均流動比率、本

企業(yè)歷史的流動比率進(jìn)行比較，才能得出合理的結(jié)論。

速動比率二（流動資產(chǎn)合計-存貨）/流動負(fù)債合計

意義：更準(zhǔn)確地反映企業(yè)的短期償債能力，流動資產(chǎn)中扣除存貨，是因?yàn)榇尕浽诹鲃淤Y產(chǎn)中

變現(xiàn)速度較慢，有些存貨可能滯銷，無法變現(xiàn)。

分析邏輯：根據(jù)經(jīng)驗(yàn)，通常認(rèn)為速動比率等于1比較合理。因此，在財務(wù)分析中，往往以1

作為速動比率的比較標(biāo)準(zhǔn)，認(rèn)為企業(yè)的速動比率在1左右比較正常，偏離太多則存在一定的

問題，但是需考慮不同的行業(yè)和時期。

現(xiàn)金比率=貨幣資金/期末流動負(fù)債

意義：從公司現(xiàn)金及現(xiàn)金等價物角度來反映企業(yè)當(dāng)期償付短期負(fù)債的能力。

分析邏輯：現(xiàn)金比率越大，公司的貨幣資金越充足，充足的現(xiàn)金有利于保障企業(yè)短期償債能

力。

現(xiàn)金流量比率二經(jīng)營活動現(xiàn)金凈流量/期末流動負(fù)債

意義：從流量角度反映企業(yè)的償還流動負(fù)債的能力。

分析邏輯：現(xiàn)金流量比率越大，表明企業(yè)經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金凈流量越大，越能保障企業(yè)按

期償還到期債務(wù)。

②長期償債能力

資產(chǎn)負(fù)債率二（負(fù)債總額/資產(chǎn)總額）X100%

意義：反映企業(yè)資產(chǎn)中債權(quán)人提供的資產(chǎn)比重，反映企業(yè)的舉債水平及風(fēng)險程度。

分析邏輯：資產(chǎn)負(fù)債率存在明顯的行業(yè)差異，該比率越大，企業(yè)的財務(wù)風(fēng)險越大，同時利用

債務(wù)獲取盈利的能力就越強(qiáng)，經(jīng)營風(fēng)險比較高的企業(yè)適合保持較低的資產(chǎn)負(fù)債率，而經(jīng)營風(fēng)

險比較低的企業(yè)適合保持較高的資產(chǎn)負(fù)債率。

現(xiàn)金有息債務(wù)比率二經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額/帶息債務(wù)

意義：反映企業(yè)現(xiàn)金流流入覆蓋帶息債務(wù)現(xiàn)金流出的能力。

分析邏輯：企業(yè)帶息債務(wù)一般指銀行短期借款、長期借款，該比率越大，說明公司長期償債

能力越強(qiáng)。

利息保障倍數(shù)二息稅前利潤/利息費(fèi)用

=（利潤總額+財務(wù)費(fèi)用）/（財務(wù)費(fèi)用中的利息支出+資本化利息）

通常也可用近似公式：

利息保障倍數(shù)二（利潤總額+財務(wù)費(fèi)用）/財務(wù)費(fèi)用

意義：反映企業(yè)經(jīng)營收益相對于債務(wù)利息的倍數(shù)，衡量企業(yè)償還借款利息的能力。

分析邏輯：利息保障倍數(shù)至少應(yīng)該大于1,倍數(shù)越大，說明企業(yè)償還長期債務(wù)的能力就越

強(qiáng)，一般選擇3年或3年以上的利息保障倍數(shù)。

③營運(yùn)能力和財務(wù)彈性

應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率二銷售收入/[（期初應(yīng)收賬款+期末應(yīng)收賬款）/2]

意義：反映企業(yè)應(yīng)收賬款變現(xiàn)速度以及管理效率的高低。

分析邏輯：該指標(biāo)越高表明企業(yè)資產(chǎn)流動性越強(qiáng)，營運(yùn)資金沒有過多呆滯在應(yīng)收賬款上。結(jié)

合應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率與企業(yè)信用期限，還可以評估購買單位的信用程度以及生產(chǎn)企業(yè)的信用條

件合適與否。分析中應(yīng)注意季節(jié)性經(jīng)營的企業(yè)以及大量使用分期收款結(jié)算和現(xiàn)金結(jié)算的企

業(yè)。

存貨周轉(zhuǎn)率二產(chǎn)品銷售成本/[（期初存貨+期末存貨）/21

意義：反映存貨周轉(zhuǎn)速度和企業(yè)變現(xiàn)能力。

分析邏輯：該指標(biāo)越高說明存貨的日用水平越低，變現(xiàn)速度越快，存貨積壓的風(fēng)險就越小。

分析中應(yīng)注意去除不同存貨計價方法所產(chǎn)生的影響。

現(xiàn)金滿足投資比率二近3年累計經(jīng)營活動現(xiàn)金凈流量/同期內(nèi)的資本支出、存貨增加、現(xiàn)金股

利之和

意義：反映企業(yè)經(jīng)營活動現(xiàn)金流量滿足資本支出與存貨增加和發(fā)放現(xiàn)金股利的能力。

分析邏輯：該比率越大越好，大于或等于1,說明企業(yè)可以用經(jīng)營獲取的現(xiàn)金滿足企業(yè)擴(kuò)充

所需資金；如果小于1,則說明企業(yè)來自經(jīng)營活動的現(xiàn)金流量不足以滿足企業(yè)擴(kuò)充所需資

金，需要外部融資。

營業(yè)周期二存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)+應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)二{[（期初存貨+期末存貨）/2]X360}/產(chǎn)品銷

售成本+{L（期初應(yīng)收賬款+期末應(yīng)收賬款）/2]X360}/產(chǎn)品銷售收入

意義：反映資金周轉(zhuǎn)的快慢。

分析邏輯：該比率越小，說明企業(yè)從取得存貨開始到銷售存貨并收回現(xiàn)金的時間越短，資金

周轉(zhuǎn)速度越快。

全部資產(chǎn)現(xiàn)金回收率二經(jīng)營活動現(xiàn)金凈流量/期末資產(chǎn)總額

意義：反映企業(yè)資產(chǎn)產(chǎn)生現(xiàn)金的能力。

分析邏輯：該比率越大，說明資產(chǎn)利用效率越高，企業(yè)獲取現(xiàn)金能力越強(qiáng)，經(jīng)營管理水平越

局O

④盈利能力和盈利質(zhì)量

銷售凈利率=凈利潤/銷售收入X100%

意義：反映每一元銷售收入貢獻(xiàn)的凈利潤程度。

分析邏輯：該比率越大，說明企業(yè)的獲利能力越強(qiáng)。銷售凈利率越低說明企業(yè)成本費(fèi)用支出

越高。銷售收入是扣除了銷售折扣、銷售折讓后的凈額。

銷售毛利率二［（銷售收入-銷售成本）/銷售收入］X100%

意義：反映每一元銷售收入扣除成本后的初始獲利能力。

分析邏輯：該指標(biāo)越高，表示銷售成本占銷售收入的比重越小，可以有更多的錢用于各項(xiàng)期

間費(fèi)用和形成盈利。

扣非凈資產(chǎn)收益率二扣除非經(jīng)常性損益凈利潤/［（期初所有者權(quán)益合計+期末所有者權(quán)益合

計）/2］X100%

意義：反映公司股東的投資報酬率。

分析邏輯：該指標(biāo)是衡量上市公司盈利能力的重要指標(biāo)，該比率越高，說明為股東帶來的收

益越高。為防止上市使用營業(yè)外收入調(diào)節(jié)凈利潤的可能，不能真實(shí)反映上市的盈利能力，這

里使用扣除非經(jīng)常性損益凈利潤能更加真實(shí)地說明企業(yè)的盈利能力。

銷售現(xiàn)金比率:經(jīng)營活動現(xiàn)金凈流量/銷售額

意義：反映每一元銷售收入貢獻(xiàn)的凈現(xiàn)金流入量。

分析邏輯：該比率越高，說明企業(yè)的收入質(zhì)量越好，資金的利用率越高。

非經(jīng)常性損益占利潤總額之比二非經(jīng)常性損益/利潤總額

意義：反映企業(yè)日常經(jīng)營活動的盈利能力。

分析邏輯：該指標(biāo)越大，說明企業(yè)非經(jīng)常性損益占利潤總額之比越大，企業(yè)正常經(jīng)營獲得的

收益份額越小，企業(yè)盈利能力不具有可持續(xù)性。

2.估值與成長性

估值有相對估值和絕對估值，我們既兼顧市盈率、市凈率等相對估值指標(biāo)，也考慮每股自由

現(xiàn)金流等絕對估值指標(biāo)，以便更加完整地對上市公司的估值能力進(jìn)行評估。計算上，參照加

拿大皇家銀行選股模型，我們對所有28類上市公司設(shè)立價值指標(biāo)、成長性指標(biāo)和穩(wěn)定性指

標(biāo)三類指標(biāo)，進(jìn)行定量的指標(biāo)計算，利用層次分析法計算各種指標(biāo)對企業(yè)估值和成長性的影

響系數(shù)，分行業(yè)對上市公司進(jìn)行排名。

表3估值與成長性評價指標(biāo)

行業(yè)類別估值與成長性指標(biāo)

基于一致預(yù)期的市盈率

扣除非經(jīng)常性損益的市盈率

價值指標(biāo)

市凈率

每股自由現(xiàn)金流

營業(yè)收入增長率

所有行業(yè)凈利潤增長率

成長性指標(biāo)

海外業(yè)務(wù)收入比率

資本支出增長率

股票收益率穩(wěn)定性

穩(wěn)定性指標(biāo)盈利穩(wěn)定性

非經(jīng)常性損益頻率

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表3估值與成長性評價指標(biāo)

（1）價值模塊

基于一致預(yù)期的市盈率［預(yù)測市盈率（PE,未來12個月）平均值］二股票在指定交易日期的

收盤/預(yù)測每股收益

意義：每股市價為未來某年預(yù)測每股收益的倍數(shù)。

分析邏輯：預(yù)測每股收益指的是，截至指定FI期市場近12個月對該公司在未來某年預(yù)測每

股收益的一致預(yù)測。該指標(biāo)適合與同行業(yè)股票進(jìn)行比較，得出公司是否被低估或高估。

扣除非經(jīng)常性損益的市盈率［市盈率（TTM,扣除非經(jīng)常性損益）］二市值/前推12個月扣除

非經(jīng)常性損益后的凈利潤

意義：前推12個月扣除非經(jīng)常性損益后的凈利潤算法為，根據(jù)報告期“歸屬母公司股東的

凈利潤”計算：①最新報告期是年報，則TTM二年報；②最新報告期不是年報，則TTM=本期+

（上年年報-上年同期），如果本期、上年年報、上年同期存在空值，則不計算，返回空

值。

分析邏輯：與市盈率分析邏輯相似，該指標(biāo)適合與同行業(yè)股票進(jìn)行比較，得出公司是否被低

估或高估。

市凈率（PB）=（股票在指定交易日期的收盤價X截至當(dāng)日公司總股本）/歸屬母公司股東的

權(quán)益

意義：按照指定日期所選股票的人民幣收盤價計算的公司總市值與同期公司賬面凈資產(chǎn)的比

值。

分析邏輯：市凈率可以用于投資分析。每股凈資產(chǎn)是股票的賬面價值，用成本計量，每股市

價是這些資產(chǎn)的現(xiàn)時市場價值，是證券市場交易的結(jié)果。一般認(rèn)為，市價高于賬面價值時企

業(yè)資產(chǎn)的質(zhì)量較好，有發(fā)展?jié)摿?；反之則質(zhì)量較差，沒有發(fā)展前景。市凈率側(cè)重于對未來盈

利能力的期望。

每股自由現(xiàn)金流二企業(yè)自由現(xiàn)金流/總股本

企業(yè)自由現(xiàn)金流二EBIT+折舊和攤銷-營運(yùn)資本增加-資本支出

二EBIT（1-所得稅率）+固定資產(chǎn)折舊+無形資產(chǎn)攤銷+長期待攤費(fèi)用攤銷-營

運(yùn)資本增長-構(gòu)建固定和無形資產(chǎn)及其他長期資產(chǎn)支付的現(xiàn)金

意義：從企業(yè)自由現(xiàn)金流角度能更加真實(shí)反映企業(yè)的價值。

分析邏輯：企業(yè)自由現(xiàn)金流是企業(yè)的真實(shí)價值，使用企業(yè)自由現(xiàn)金流對企業(yè)進(jìn)行價值評估在

投資界盛行，每股自由現(xiàn)金流是股票定價之錨，該指標(biāo)越高說明企業(yè)價值越大。

（2）成長性模塊

營業(yè)收入增長率二過去三年營業(yè)收入增長率平均值

意義：反映營業(yè)收入的成長持續(xù)性和幅度。

分析邏輯：該指標(biāo)越高，公司盈利能力越強(qiáng)，未來或持續(xù)高速增長的可能性越大。

凈利潤增長率=過去三年凈利潤增長率平均值

意義：凈利潤增長率反映了企業(yè)實(shí)現(xiàn)價值最大化的擴(kuò)張速度，是綜合衡量企業(yè)資產(chǎn)營運(yùn)與管

理業(yè)績，以及成長狀況和發(fā)展能力的重要指標(biāo)。

分析邏輯：該指標(biāo)越高，說明企業(yè)未來成長狀況和發(fā)展能力越好。

海外業(yè)務(wù)收入比率=海外業(yè)務(wù)收入/營業(yè)收入

意義：海外業(yè)務(wù)收入反映了公司產(chǎn)品或服務(wù)在海外的銷售情況，是企業(yè)“走出去”和核心競

爭力的重要體現(xiàn)。

分析邏輯：該指標(biāo)越高，說明企業(yè)產(chǎn)業(yè)或服務(wù)在海外受歡迎的程度越高，企業(yè)的核心競爭力

越強(qiáng)，為企業(yè)“走出去”和開拓海外市場插上騰飛的翅膀。

資本支出增長率=過去三年構(gòu)建固定和無形資產(chǎn)及其他長期資產(chǎn)支付的現(xiàn)金增長率

意義：資本支出是企業(yè)投資強(qiáng)度的重要體現(xiàn)，雖然互聯(lián)網(wǎng)時代倡導(dǎo)輕資產(chǎn)模式，但這里的資

產(chǎn)僅僅指固定資產(chǎn)，無形資產(chǎn)增長也是資本支出的重要體現(xiàn)。企業(yè)的成長也需要持續(xù)不斷的

固定或無形資產(chǎn)投資支持。

分析邏輯：該指標(biāo)越大，反映企業(yè)再生產(chǎn)能力越強(qiáng)，未來營收和利潤增長空間越大。

（3）穩(wěn)定性模塊

股票收益率穩(wěn)定性二以月為單位，過去股價三年的標(biāo)準(zhǔn)差

意義：反映上市公司股價的離散程度。

分析邏輯：后一時間段末股價與前一時間段末股價比的自然對數(shù)，求這些數(shù)值的標(biāo)準(zhǔn)差。該

指標(biāo)越低，說明股價的穩(wěn)定性越好。

盈利穩(wěn)定性二過去三年凈利潤標(biāo)準(zhǔn)差

意義：反映公司凈利潤的離散程度。

分析邏輯：該指標(biāo)越低，說明公司凈利潤的穩(wěn)定性越好。

非經(jīng)常性損益頻率;過去三年非經(jīng)常損益標(biāo)準(zhǔn)差

意義：反映公司受到不經(jīng)常發(fā)生或不正常交易事項(xiàng)的影響程度。

分析邏輯：該指標(biāo)越大，說明公司受到的與經(jīng)營業(yè)務(wù)無關(guān)系的活動的影響越大。

3.創(chuàng)值能力

我們從過去為股東創(chuàng)造價值和未來為股東創(chuàng)造價值兩個角度設(shè)立經(jīng)濟(jì)增加值（EVA）和市場

附加值（MVA）兩個指標(biāo)來衡量上市公司創(chuàng)值能力，然后利用層次分析法計算EVA和MVA因

素對企業(yè)創(chuàng)值能力的影響系數(shù)。

表4創(chuàng)值能力評價指標(biāo)

行業(yè)類別創(chuàng)值指標(biāo)

過去為股東創(chuàng)造價值EVA

所有行業(yè)

未來為股東創(chuàng)造價值MVA

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表4創(chuàng)值能力評價指標(biāo)

(1)經(jīng)濟(jì)增加值

EVA二稅后營業(yè)凈利潤-資本總成本二稅后營業(yè)凈利潤-資本X資本成本率

稅后營業(yè)凈利潤:凈利潤+(利息支出+研究開發(fā)費(fèi)用調(diào)整項(xiàng)-非經(jīng)常性損益調(diào)整項(xiàng)X50%)X

(1-25%)

資本二所有者權(quán)益+負(fù)債合計-無息流動負(fù)債-在建工程

目前這套計算體系來自國資委考核標(biāo)準(zhǔn)，一是計算方法簡單清晰，科目全部依據(jù)中國財務(wù)報

表體系設(shè)計，二是將研發(fā)支出納入收益，實(shí)質(zhì)上是將研發(fā)支出資本化。經(jīng)濟(jì)增加值指標(biāo)有助

于引導(dǎo)企業(yè)更加關(guān)注價值創(chuàng)造，提高可持續(xù)發(fā)展能力。

(2)市場附加值

MVA二公司市值-累計資本投入

二企業(yè)股票價格X流通在外股票數(shù)量-企業(yè)占用的權(quán)益資本

企業(yè)債務(wù)資本的市場價值和賬面成本價值基本相同，故將MVA簡化。

4.公司治理

上市公司與非上市公司相比，實(shí)現(xiàn)股東利益最大化的目標(biāo)更為重要。根據(jù)OECD、世界銀

行、南開大學(xué)公司治理研究中心與中國社會科學(xué)院公司治理研究中心的研究成果，公司治理

體系通常包括董事會權(quán)利與責(zé)任、股東權(quán)利保障、利益相關(guān)者、信息披露等多維度，本文結(jié)

合這些研究成果并考慮到由于融資結(jié)構(gòu)的復(fù)雜，利益相關(guān)者參與公司治理的重要性顯著增

加，相對于一般性公司，上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)、公司治理方面的重要性顯著增加。我們引入股

權(quán)結(jié)構(gòu)與股東權(quán)利、董事會運(yùn)作情況、內(nèi)部激勵、信息披露和社會責(zé)任等指標(biāo)對上市公司價

值進(jìn)行評估。

表5公司治理評價指標(biāo)

行業(yè)類別公司治理與社會責(zé)任

流通股份占比

機(jī)構(gòu)持股占比

股權(quán)結(jié)構(gòu)與股東權(quán)利第一大股東持股比例

現(xiàn)金分紅比率

年末股東權(quán)益增長

董事會下設(shè)專業(yè)委員會情況

會議情況

董事會運(yùn)作情況

獨(dú)立董事比例

所有行業(yè)董事長與總經(jīng)理兩職分離

股權(quán)激勵比例

內(nèi)部激勵高管持股比率

高管薪酬占比

審計意見

信息披露

內(nèi)部控制意見

社會貢獻(xiàn)率

社會責(zé)任稅款上繳率

資產(chǎn)納稅率

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表5公司治理評價指標(biāo)

(1)股權(quán)結(jié)構(gòu)與股東權(quán)利

流通股份占比二流通中股份數(shù)量/總股本

意義：反映公司股權(quán)分散程度。

分析邏輯：該指標(biāo)越高，反映公司大股東操縱公司經(jīng)營的可能性就越小。

機(jī)構(gòu)持股占比二機(jī)構(gòu)持股數(shù)量/總股本

意義：反映機(jī)構(gòu)投資者對公司業(yè)績和創(chuàng)值能力的關(guān)注程度。

分析邏輯：機(jī)構(gòu)投資者多，是對公司長期價值創(chuàng)造能力的肯定以及上市公司價值發(fā)現(xiàn)的重要

渠道，能從外部促使公司內(nèi)部治理水平的提升，因此該指標(biāo)越高，公司治理水平就會越高。

第一大股東持股比例二第一大股東數(shù)量/總股本

意義：反映公司股權(quán)集中度。

分析邏輯：該指標(biāo)越高，反映公司股權(quán)集中度較高，上市公司高管更可能通過輸送公司利益

來獲得自身收入水平的提高，從而存在所謂的隧道效應(yīng)(tunnelingeffect)o

年末股東權(quán)益增長二報告期股東權(quán)益/報告期上年股東權(quán)益

意義：反映公司運(yùn)用股東資本獲得資本增值的能力。

分析邏輯：該指標(biāo)越高，說明企業(yè)運(yùn)營效率越高，對股東貢獻(xiàn)就越大。

現(xiàn)金分紅比率二年度累計現(xiàn)金分紅總額/歸屬母公司股東的凈利潤

意義：反映公司現(xiàn)金形式分配給股東的力度，是上市公司股東回報獲得的重要體現(xiàn)。

分析邏輯：該指標(biāo)越大，上市公司股東獲得的現(xiàn)金紅利就越多。

(2)董事會運(yùn)作情況

董事會下設(shè)專業(yè)委員會情況=董事會下設(shè)專業(yè)委員會數(shù)量

意義：該指標(biāo)越高，說明董事會中專業(yè)治理結(jié)構(gòu)越規(guī)范和專業(yè)人才隊伍越齊備。

分析邏輯：各專業(yè)委員會是按照《公司法》的要求，規(guī)范運(yùn)作，充分發(fā)揮作用，對公司的重

大決策提出審議、評價和咨詢意見，為董事會決策提供建議。專業(yè)委員會的設(shè)立，將對完善

集團(tuán)董事會運(yùn)作制度、提高董事會工作效率產(chǎn)生積極的影響。

會議情況:董事會、監(jiān)事會和股東大會次數(shù)

意義：該指標(biāo)反映上市公司董事會運(yùn)作情況和運(yùn)作效率。

分析邏輯：董事會會議是董事會履行職責(zé)、研究和決定公司重大決策事項(xiàng)和處理緊急事務(wù)的

重要形式，我國《公司法》規(guī)定股份有限公司董事會每年度至少召開兩次會議，董事會根據(jù)

公司具體事項(xiàng)及時召開會議有利于公司民主協(xié)商，對所涉及事項(xiàng)進(jìn)行充分討論，對于公司科

學(xué)決策和規(guī)范運(yùn)作具有重要的意義。

獨(dú)立董事比例二獨(dú)立董事數(shù)量/董事數(shù)量

意義：反映上市公司董事會中獨(dú)立黃事比例。

分析邏輯：由于獨(dú)立董事不像內(nèi)部董事那樣直接受制于控股股東和公司管理層，可以客觀、

公正、獨(dú)立地做出有關(guān)公司決策的判斷，獨(dú)立董事比例越大，說明公司內(nèi)部治理水平越高，

從而為公司長期可持續(xù)發(fā)展奠定基礎(chǔ)。

董事長與總經(jīng)理兩職分離=虛擬變量(若不同為1,相同為0)

意義：說明公司董事長與總經(jīng)理是否由一人兼任。

分析邏輯：董事長與總經(jīng)理分別代表股東權(quán)益和經(jīng)營者權(quán)益，若一人兼任可能會導(dǎo)致經(jīng)營者

為了自身利益損害股東權(quán)益，抽空公司長遠(yuǎn)發(fā)展的基礎(chǔ)，而如果兩職分離則董事會可以對經(jīng)

理層形成制約，促使管理者為公司成長服務(wù)。

(3)內(nèi)部激勵

股權(quán)激勵比例二激勵總數(shù)/當(dāng)時總股本比例

意義：反映公司經(jīng)營者與股東利益的一致程度。

分析邏輯：該指標(biāo)越高，反映公司經(jīng)營者承擔(dān)的經(jīng)營風(fēng)險越大，越能在經(jīng)營過程中更多地關(guān)

心公司的長期價值。

高管持股比率二董事長、董事及監(jiān)事持股總量/股本總額

意義：反映公司經(jīng)營者與股東利益的一致程度。

分析邏輯：該指標(biāo)越高，反映管理者利益與股東利靛越一致，代理成本越少，公司長期增長

率越高。

高管薪酬占比二上市公司高管薪酬/總薪酬

意義：激勵公司經(jīng)營者減少道德風(fēng)險，提升與股東利益的一致程度。

分析邏輯：該指標(biāo)越高，越有利于管理者提升管理水平，促進(jìn)公司不斷成長，從而帶來更高

的薪酬。

（4）信息披露

審計意見分為：標(biāo)準(zhǔn)的無保留意見、帶強(qiáng)調(diào)事項(xiàng)段的無保留意見、無法表示意見、保留意見

和否定意見

意義：反映公司信息披露的質(zhì)量。

分析邏輯：審計意見好，說明公司管理層有效地設(shè)計、實(shí)施和維護(hù)與財務(wù)報表編制相關(guān)的內(nèi)

部控制，以使財務(wù)報表不存在因舞弊或錯誤而導(dǎo)致的重大錯報，選擇和運(yùn)用恰當(dāng)?shù)臅嬚?/p>

策，作出合理的會計估計。審計意見共分為五類：標(biāo)準(zhǔn)的無保留意見說明審計師認(rèn)為被審計

者編制的財務(wù)報表己按照適用的會計準(zhǔn)則的規(guī)定編制并在所有重大方面公允反映了被審計者

的財務(wù)狀況、經(jīng)營成果和現(xiàn)金流量；帶強(qiáng)調(diào)事項(xiàng)段的無保留意見說明審計師認(rèn)為被審計者編

制的財務(wù)報表符合相關(guān)會計準(zhǔn)則的要求并在所有重大方面公允反映了被審計者的財務(wù)狀況、

經(jīng)營成果和現(xiàn)金流量，但是存在需要說明的事項(xiàng)，如對持續(xù)經(jīng)營能力產(chǎn)生重大疑慮及重大不

確定事項(xiàng)等；保留意見說明審計師認(rèn)為財務(wù)報表整體是公允的，但是存在影響重大的錯報；

否定意見說明審計師認(rèn)為財務(wù)報表整體是不公允的或沒有按照適用的會計準(zhǔn)則的規(guī)定編制；

無法表示意見說明審計師的審計范圍受到了限制，且其可能產(chǎn)生的影響是重大而廣泛的，審

計師不能獲取充分的審計證據(jù)。將標(biāo)準(zhǔn)無保留意見設(shè)定為1、其他為0。

內(nèi)部控制意見分為：標(biāo)準(zhǔn)無保留意見、帶強(qiáng)調(diào)事項(xiàng)段的無保留意見、無法表示意見、保留意

見和否定意見

意義：進(jìn)一步反映公司內(nèi)控信息披露質(zhì)量。

分析邏輯：同審計意見，將標(biāo)準(zhǔn)無保留意見設(shè)定為1、其他為0。

（5）社會責(zé)任

社會貢獻(xiàn)率=企業(yè)社會貢獻(xiàn)總額/平均資產(chǎn)總額二（支付的職工薪酬+繳納稅款+利息支出凈額+

應(yīng)繳增值稅+產(chǎn)品銷售稅金及附加+應(yīng)繳所得稅及其他稅）/總資產(chǎn)平均占用額

意義：反映企業(yè)占用社會資源所產(chǎn)生的社會經(jīng)濟(jì)效益大小。

分析邏輯：該比率越大，公司對于職工、股東、債權(quán)人和國家的貢獻(xiàn)度越高，社會責(zé)任履行

情況就越好。

稅款上繳率二己繳納稅款/應(yīng)繳納稅款;（本會計期間營業(yè)稅金及附加+本會計期間所得稅費(fèi)

用）/（應(yīng)交稅費(fèi)期末余額-應(yīng)交稅費(fèi)期初余額）

意義：反映公司對于國家相關(guān)稅法的遵守情況。

分析邏輯：該比率越高，說明公司對稅法的遵守程度越高。

資產(chǎn)納稅率=企業(yè)納稅總額/平均資產(chǎn)余額=（本會計期間營業(yè)稅金及附加+本會計期間所得稅

費(fèi)用）/總資產(chǎn)期初期末平均值

意義：反映企業(yè)對國家的納稅貢獻(xiàn)。

分析邏輯：該比率越高，說明公司對于國家的納稅貢獻(xiàn)越大。

5.創(chuàng)新與研發(fā)

創(chuàng)新與研發(fā)涉及上市公司多個行為維度，我們分別從創(chuàng)新投入、創(chuàng)新產(chǎn)出、創(chuàng)新效益與創(chuàng)新

資金支持四個方面對上市公司的創(chuàng)新與研發(fā)行為進(jìn)行捕捉，如表6所示，這些指標(biāo)既反映了

公司的物質(zhì)投入也列示了無形、人力資本方面的投入，既反映了公司有形方面的創(chuàng)新產(chǎn)出也

有公司無形方面的創(chuàng)新產(chǎn)出。我們對28個行業(yè)的上市公司的創(chuàng)新能力進(jìn)行定量評估，利用

層次分析法計算創(chuàng)新能力因素對企業(yè)價值的影響系數(shù)，從而得出創(chuàng)新行為對上市公司價值增

長的影響。

表6創(chuàng)新與研發(fā)評價指標(biāo)

行業(yè)類別創(chuàng)新能力與戰(zhàn)略資源

研發(fā)經(jīng)費(fèi)投入強(qiáng)度

新產(chǎn)品開發(fā)

人力資本投入

創(chuàng)新投入

員工持股計劃

技術(shù)人員投入

技術(shù)人員持股比例

所有行業(yè)專利申請數(shù)量

創(chuàng)新產(chǎn)出無形資產(chǎn)（扣除土地使用權(quán)）

專利授權(quán)數(shù)量

核心業(yè)務(wù)增長率

勞動生產(chǎn)率

創(chuàng)新效益

市場占有率

超額收益率

內(nèi)部融資能力

公司自由現(xiàn)金流增長

創(chuàng)新資金支持現(xiàn)金及現(xiàn)金等價物增長

政府補(bǔ)助(科技補(bǔ)助，不含退

稅等其他補(bǔ)助)

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表6創(chuàng)新與研發(fā)評價指標(biāo)

(1)創(chuàng)新投入

研發(fā)經(jīng)費(fèi)投入強(qiáng)度二研發(fā)經(jīng)費(fèi)/營業(yè)收入

意義：反映企業(yè)在報告期內(nèi)內(nèi)部支出和外部支出占營業(yè)收入的比重。

分析邏輯：該比率越高，說明公司在創(chuàng)新方面的投入力度越大。

新產(chǎn)品開發(fā)二廣告費(fèi)/營業(yè)收入

意義：反映企業(yè)對創(chuàng)新產(chǎn)品的銷售能力。

分析邏輯：該比率越高，說明企業(yè)用于推廣新產(chǎn)品、新服務(wù)的投入越大。

人力資本投入二公司大專以上職員人數(shù)/員工總數(shù)

意義：反映企業(yè)總體人力資本水平和人才結(jié)構(gòu)。

分析邏輯：該比率越高，說明公司人力資本積累程度越高。

員工持股計劃二員工持股數(shù)量/總股本

意義：表征企業(yè)在報告期內(nèi)實(shí)施的員工持股絕對量和相對水平。

分析邏輯：該比率越高，可使員工報酬水平與企業(yè)經(jīng)營業(yè)績掛鉤，員工利益與公司利益一致

化，減少信息不對稱與道德風(fēng)險。

技術(shù)人員投入二技術(shù)人員總數(shù)/員工總數(shù)

意義：在上文研發(fā)經(jīng)費(fèi)投入基礎(chǔ)上，從“人”的角度探討公司研究技術(shù)人員投入強(qiáng)度。

分析邏輯：該比率越高說明公司研究人員投入強(qiáng)度越高，為公司創(chuàng)新能力提高奠定重要基

礎(chǔ)。

技術(shù)人員持股比例二技術(shù)人員持股數(shù)量/總股本

意義：反映企業(yè)技術(shù)人員持股情況。

分析邏輯：技術(shù)人員持股比例越高，說明公司不僅通過一般薪酬來激勵創(chuàng)新人員，還將公司

未來發(fā)展與技術(shù)人員掛鉤，從而達(dá)到提高公司創(chuàng)新能力的目的。

（2）創(chuàng)新產(chǎn)出

專利申請數(shù)量二公司申請的發(fā)明、實(shí)用新型和外觀設(shè)計三項(xiàng)之和

分析邏輯：上市公司申請的專利數(shù)量越多，說明上市公司2015年的研發(fā)支出逐步轉(zhuǎn)化成實(shí)

際成果，雖然這些技術(shù)成果與實(shí)際生產(chǎn)還有很大距離，但對于公司準(zhǔn)確把握市場前沿科技信

息和消費(fèi)動態(tài)具有重要的意義，為公司產(chǎn)品創(chuàng)新奠定基礎(chǔ)。

無形資產(chǎn)（扣除土地使有權(quán)）=log（無形資產(chǎn)-土地使用權(quán)凈值）

意義：該比率越高，說明企業(yè)無形資產(chǎn)價值越高，是企業(yè)創(chuàng)新能力的重要體現(xiàn)。

分析邏輯：按照我國現(xiàn)有會計準(zhǔn)則中關(guān)于無形資產(chǎn)的確認(rèn)原則，無形資產(chǎn)主要包括專利權(quán)、

非專利技術(shù)、商標(biāo)