2025年春季造紙行業(yè)供需格局延續(xù)改善中長期盈利向上

證券研究報(bào)

告供需格局延續(xù)改善，中長期盈利向上2025年春季造紙行業(yè)投資策略(80)(60)(40)0(20)2040602004-032004-082005-012005-062005-112006-042006-092007-022007-072007-122008-052008-102009-032009-082010-012010-062010-112011-042011-092012-022012-072012-122013-052013-102014-032014-082015-012015-062015-112016-042016-092017-022017-072017-122018-052018-102019-032019-082020-012020-062020-112021-042021-092022-022022-072022-122023-052023-102024-032024-08造紙及紙制品業(yè):利潤總額:累計(jì)同比造紙行業(yè)回顧：供需格局是影響造紙行業(yè)周期的核心因素2010年之前行業(yè)供需主要關(guān)注需求端的變化，2010年之后則需重點(diǎn)關(guān)注供給端變化第一、二輪高景氣度2007年和2009年：需求驅(qū)動(dòng)型景氣上行第三輪高景氣度2016年-2018年上半年：供給驅(qū)動(dòng)型景氣上行第四輪高景氣度2019年下半年-2021年上半年：龍頭協(xié)同性增強(qiáng)驅(qū)動(dòng)2008年金融危機(jī)，需求急劇下滑；紙廠庫存高位D↓2010年造紙行業(yè)新建產(chǎn)能釋放S↑2016-2017年新產(chǎn)能建設(shè)持續(xù)放緩，存量產(chǎn)能因環(huán)保及供給側(cè)改革淘汰S

↓2011-2015年造紙行業(yè)新增供給較多S>D80 %2009年未有新建產(chǎn)能需求明顯好轉(zhuǎn)；經(jīng)銷商開始補(bǔ)庫存D↑2018年供給側(cè)改革紅利逐步釋放完畢，利潤增速回歸常態(tài)需求驅(qū)動(dòng)供給驅(qū)動(dòng)2019-2020年龍頭協(xié)同性增強(qiáng)，景氣度修復(fù)，2021H1利潤增速持續(xù)提升供需總結(jié)：長周期看，供需結(jié)構(gòu)變化決定行業(yè)景氣度資料來源：國家統(tǒng)計(jì)局，申萬宏源研究2021年中以后需求走弱，新增產(chǎn)能陸續(xù)投放2023年下半年因漿價(jià)觸底反彈、晨鳴安全事故停機(jī)影響，行業(yè)景氣度小幅反彈24年中漿價(jià)回落，新產(chǎn)能影響逐漸體現(xiàn)，供需再度承壓木漿：2025年以來漿價(jià)偏強(qiáng)運(yùn)行，繼續(xù)向上空間有限4資料來源：卓創(chuàng)資訊，紙業(yè)聯(lián)訊，Suzano公告，申萬宏源研究歐美需求復(fù)蘇，疊加供應(yīng)端擾動(dòng)不斷，推動(dòng)2024年春節(jié)后漿價(jià)快速反彈；2024Q3

Suzano、聯(lián)盛、玖龍、仙鶴新增產(chǎn)能陸續(xù)落地，2024年5月漿價(jià)見頂后持續(xù)回落2024年新增化學(xué)漿產(chǎn)能包括Suzano255萬噸（24年7月21日投產(chǎn)），聯(lián)盛紙業(yè)166萬噸（

24年7月22日投產(chǎn)）

、仙鶴股份40萬噸（

24年9月4日投產(chǎn)）

、玖龍紙業(yè)110萬噸(2024Q3投產(chǎn))，國內(nèi)外均有較多新增產(chǎn)能投產(chǎn)，導(dǎo)致漿價(jià)自2024年5月以來持續(xù)下跌海外漿廠宣布減產(chǎn)，2024Q4漿價(jià)逐漸企穩(wěn)；針葉因無新增產(chǎn)能，針闊價(jià)差大幅拉大，對(duì)后續(xù)闊葉價(jià)格形成支撐2023年漿價(jià)快速回落，整個(gè)產(chǎn)業(yè)鏈都是受損狀態(tài)，國外漿廠在本輪周期中也體現(xiàn)出較強(qiáng)的挺價(jià)意愿；Suzano雖然現(xiàn)金成本低，考慮各項(xiàng)成本費(fèi)用后完全成本較高，且隨巴西雷亞爾匯率波動(dòng)，

2025Q1亦有減產(chǎn)規(guī)劃，對(duì)漿價(jià)有托底作用由于新增產(chǎn)能主要為闊葉漿，針葉供需偏緊，漿價(jià)相對(duì)堅(jiān)挺，截至2025年3月9日，內(nèi)盤針闊價(jià)差達(dá)到1703元/噸，處于2014年以來的87%分位，針葉漿緊供需，且和闊葉漿的使用比例有調(diào)節(jié)空間，對(duì)闊葉漿價(jià)亦有托底作用2025年1-3月連續(xù)提價(jià)，預(yù)計(jì)紙漿周前漿價(jià)偏強(qiáng)運(yùn)行，但短期繼續(xù)向上空間有限，預(yù)計(jì)以震蕩為主受海外漿廠減產(chǎn)、供給擾動(dòng)、紙漿周前挺價(jià)等因素影響，1、2、3月外盤闊葉漿明星報(bào)價(jià)連續(xù)3輪各提漲20美金/噸；截至2025年3月7日，國內(nèi)闊葉漿/針葉漿報(bào)價(jià)分別為4730/6433元/噸，較2024年12月底部提漲346/193元/噸考慮國內(nèi)港口庫存提升、需求仍處于緩慢復(fù)蘇中，繼續(xù)向上空間有限，預(yù)計(jì)后續(xù)震蕩為主闊葉漿價(jià)格自2024年5月以來快速回落 春節(jié)后國內(nèi)港口庫存明顯走高 Suzano盈利與外售漿價(jià)相關(guān)665.25746066.830 6024995987375664580200400608 6600060%50%40%30%20%10%0%-10%200920102011201220132014201520162017201820192020202120222023毛利率剔除匯率影響的凈利率木漿美元銷售價(jià)格（右）美元/噸 8007619000800070006000500040003000200010000闊葉漿元/噸05001000150020152016201720182019202020212022202320242025國內(nèi)港口庫存2500 千噸20005供給端：2024H2-2025H1新增產(chǎn)能較多，預(yù)計(jì)短期供給仍有壓力2024H2投產(chǎn)的Suzano、聯(lián)盛、玖龍、仙鶴等木漿線仍在爬坡期；另外2025年國內(nèi)有華泰、玖龍、建暉等公司化學(xué)漿線投產(chǎn)，海外印尼OKI漿廠有280萬噸擴(kuò)建規(guī)劃需求端：中國、歐洲為最主要需求地區(qū)，預(yù)計(jì)2025年需求小幅增長2023-2025年國內(nèi)外木漿新增產(chǎn)能規(guī)劃（不完全統(tǒng)計(jì)）資料來源：PPPC紙漿紙張產(chǎn)品理事會(huì)，紙業(yè)聯(lián)訊，卓創(chuàng)資訊，申萬宏源研究考慮各地需求占比受庫存波動(dòng)影響，結(jié)合2018-2023年的平均值來看，中國、歐洲、其他區(qū)域分別占37%、26%、37%考慮紙張消費(fèi)和經(jīng)濟(jì)的高相關(guān)性，結(jié)合各區(qū)域GDP增速預(yù)期，預(yù)計(jì)2025年全球木漿需求增長3.3%全球木漿需求結(jié)構(gòu)以中國、歐洲為主100%80%60%40%20%0%20182019 2020 202120222023中國 歐洲 其他注：木漿需求增速基于申萬關(guān)鍵假設(shè)表中各區(qū)域的2025年GDP增速預(yù)期，其他區(qū)域參考全球GDP增速預(yù)期區(qū)域漿廠地點(diǎn)漿種產(chǎn)能（萬噸）投產(chǎn)時(shí)間國外Arauco智利闊葉漿1562023年1月UPM烏拉圭闊葉漿2102023年4月Mets?

Fibre芬蘭針葉漿102+闊葉漿481502023年9月CMPC巴西闊葉漿352023Q4Suzano巴西闊葉漿2552024年7月OKI印尼闊葉漿2802025年太陽紙業(yè)廣西本色漿502023Q3五洲特紙江西化機(jī)漿302023年11月聯(lián)盛紙業(yè)福建化學(xué)漿1662024年7月福建化機(jī)漿1002025Q3遼寧化學(xué)漿322023Q1玖龍紙業(yè)廣西化機(jī)漿202024Q1化學(xué)漿1102024Q3化機(jī)漿602024年9月湖北化學(xué)漿652025Q2國內(nèi)化機(jī)漿702025Q2江西半化學(xué)漿302023年5月理文造紙重慶半化學(xué)漿302023年6月廣西化學(xué)漿302023H2湖北化機(jī)漿202024年4月仙鶴股份化學(xué)漿102024年9月廣西化機(jī)漿202024年5月化學(xué)漿402024年9月華泰股份山東化學(xué)漿702025Q1建暉紙業(yè)廣西化學(xué)漿年月新化機(jī)漿402025年底地區(qū)木漿需求增速預(yù)期需求占比中國5.0%37%歐洲1.3%26%其他區(qū)域2.9%37%合計(jì).%

4005006007008009001000110012001300140030004000

50006000700080009000Aug-Aug-Aug-

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Aug-Aug-Aug-Aug-Aug-Aug-

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Aug-美元/噸

指數(shù)受次貸危機(jī)影響，全球經(jīng)濟(jì)陷入衰退美國第一輪量化寬松；中國財(cái)政4萬億托底智利大地震及芬蘭罷工，全球商品漿供應(yīng)緊縮棉花大牛市導(dǎo)致針葉漿價(jià)格大幅增長全球木漿產(chǎn)能穩(wěn)定增加，但成品紙需求增速放緩動(dòng)漿紙齊漲17年中國禁廢導(dǎo)致木漿需求增長；北歐暖冬導(dǎo)致針葉漿減產(chǎn)巴西大罷工新增產(chǎn)能較多，疊加中美貿(mào)易摩擦，國內(nèi)需求持續(xù)走弱；20H1供給側(cè)改革推

疫情影響全球需求國內(nèi)大型紙廠低位大量囤木漿，海外疫情緩和需求修復(fù)；全球流動(dòng)性寬松，海運(yùn)費(fèi)上漲，紙漿期貨帶動(dòng)漿產(chǎn)能釋放，國內(nèi)消費(fèi)持續(xù)走弱Aug- Aug- Aug-加拿大物流問題；UPM罷工；俄烏沖突等導(dǎo)致全球木漿供應(yīng)收縮Arauco、UPM等新產(chǎn)能陸續(xù)投產(chǎn)21H2巴西新增木Suzano減產(chǎn)、國內(nèi)紙廠補(bǔ)庫歐美需求復(fù)蘇、芬蘭罷工新產(chǎn)能陸續(xù)投產(chǎn)6木漿為全球定價(jià)的大宗商品，價(jià)格端波動(dòng)較大國內(nèi)缺乏木材資源稟賦，木漿資源進(jìn)口依賴度高。目前全球頭部漿廠主要集中于南美、印尼等區(qū)域，根據(jù)Suzano公告，2023年前十大漿廠產(chǎn)能市占率達(dá)到67%，其中Suzano為第一大漿廠，占比16%木漿作為大宗商品，周期屬性較強(qiáng)，復(fù)盤歷史漿價(jià)走勢，全球經(jīng)濟(jì)周期波動(dòng)、新增產(chǎn)能投放、主產(chǎn)地供給擾動(dòng)、造紙供給側(cè)改革等因素，均會(huì)對(duì)漿價(jià)產(chǎn)生較大影響2018年11月國內(nèi)紙漿期貨上市，紙漿被賦予的金融屬性進(jìn)一步放大了供應(yīng)端信息擾動(dòng)和漿價(jià)波動(dòng)；2019年Suzano合并全球第一大漿廠鸚鵡，闊葉漿行業(yè)進(jìn)一步整合，此后漿價(jià)波動(dòng)越發(fā)頻繁，海外漿廠協(xié)同性明顯提升2019年以后漿價(jià)呈現(xiàn)明顯易漲難跌趨勢元/噸內(nèi)盤-布闊 內(nèi)盤-銀星 外盤-金魚（右） 外盤-銀星（右） 大宗商品指數(shù)（右）資料來源：Suzano公告，Wind，卓創(chuàng)資訊，申萬宏源研究漿廠產(chǎn)能（百萬噸）產(chǎn)能占比Suzano10.916%APP+PE+Domtar5.98%APRIL+Bracell5.68%UPM4.97%Arauco4.36%CMPC4.16%IP3.35%Mesta3.14%GP2.54%Stora

Enso2.33%海外漿廠集中度高（2023年）72014-2024年銅版紙表觀消費(fèi)量復(fù)合增速-6.3%2014-2024年雙膠紙表觀消費(fèi)量復(fù)合增速1.8%2023年小學(xué)入學(xué)人數(shù)創(chuàng)歷史新高，但2024年有所回落后續(xù)出生人口下降影響會(huì)逐漸體現(xiàn)，雙膠紙教輔材料需求占比較高，短中期需求相對(duì)穩(wěn)定，長期受出生人口下降影響需求結(jié)構(gòu)：2024年教輔教材需求占比41%，剩余為本冊(cè)、社會(huì)圖書、彩頁等，招標(biāo)制和下游特性，對(duì)雙膠紙品質(zhì)重視度高于價(jià)格根據(jù)卓創(chuàng)資訊，2024年雙膠紙表觀消費(fèi)量871萬噸，2014-2024年復(fù)合增速1.8%2023年入學(xué)人口創(chuàng)歷史新高（招生主要面向2016年9月-2017年8月出生人口），但2024年入學(xué)人口同比下滑，2018年往后出生入口減少影響逐漸體現(xiàn)淡旺季明顯：受招標(biāo)節(jié)奏影響，通常3-5月、9-11月為雙膠紙傳統(tǒng)旺季銅版紙國內(nèi)需求逐漸萎縮，出口占比持續(xù)提升需求結(jié)構(gòu)：下游主要為主要為教輔教材+廣告宣傳，2024年教輔教材/畫冊(cè)單頁占比25%/31%受無紙化因素影響，銅版紙需求有所萎縮，2014-2024年銅版紙表現(xiàn)消費(fèi)量復(fù)合增速為-6.3%，國內(nèi)銅版紙企業(yè)逐漸加大出口，抵消內(nèi)需減少的影響文化紙需求：雙膠紙仍有增長，銅版紙需求下行20001800160014001200100080060040020002019 2020 2021 2022 2023 2024全國小學(xué)入學(xué)人數(shù)（萬人）15%10%5%0%-5%-10%-15%-20%-25%-30%0100200300600500400銅版紙表觀消費(fèi)量（萬噸） yoy（右）資料來源：卓創(chuàng)資訊，國家統(tǒng)計(jì)局，教育部，申萬宏源研究-10%-5%0%5%10%15%10009008007006005004003002001000雙膠紙表觀消費(fèi)量（萬噸）yoy（右）0500100015002000中國:出生人數(shù)（萬人）8文化紙新增產(chǎn)能（不完全統(tǒng)計(jì)）空間大2023年雙膠紙CR4僅45.2%晨鳴13.1%太陽13.4%華泰7.6%森博11.1%其他54.8%供給格局：銅版紙因市場萎縮，集中度較高，行業(yè)無新增產(chǎn)能投放；雙膠紙跨界玩家仍有產(chǎn)能投放，但集中度也有較大提升空間供給分布集中：文化紙單值較高，對(duì)運(yùn)距并不敏感，頭部企業(yè)大多只有1-2個(gè)基地，利于頭部規(guī)模效應(yīng)釋放銅版紙：行業(yè)過去10年均無新增產(chǎn)能，競爭格局穩(wěn)定，2023年CR4為88.2%（APP、晨鳴、太陽及華泰），跟隨漿價(jià)和雙膠紙波動(dòng)雙膠紙：因新增產(chǎn)能影響，2024年供給端存在一定壓力；后續(xù)新增產(chǎn)能包括玖龍、五洲等企業(yè)產(chǎn)能，仍需觀察新產(chǎn)能對(duì)市場的影響，目前集中度處于偏低水平，大廠份額仍有提升空間晨鳴事件成為行業(yè)潛在變化：截至2025年2月20日，晨鳴黃岡基地正常生產(chǎn)，壽光基地部分生產(chǎn)線已恢復(fù)生產(chǎn)，已恢復(fù)產(chǎn)能占比

23.23%，其他基地正在停機(jī)檢修資料來源：各公司公告，卓創(chuàng)資訊，申萬宏源研究晨鳴.%2023年銅版紙CR4為88.2%其他11.8%華泰10.1%金光47.7%太陽13.0%公司名紙種產(chǎn)能（萬噸）地址投產(chǎn)時(shí)間廣西太陽雙膠紙55廣西北海2021年9月亞太森博雙膠紙45廣東江門2022年3月山東博匯雙膠紙45山東淄博2022年10月太陽紙業(yè)雙膠紙20廣西南寧2023年4月太陽紙業(yè)雙膠紙35廣西北海2023年1月聯(lián)盛紙業(yè)雙膠紙60福建漳州2023年6月亞太森博雙膠紙50山東日照2023年8月華泰股份雙膠紙52山東廣饒2024年1月北海玖龍雙膠紙55廣西北海2024年1月玖龍紙業(yè)玖龍紙業(yè)雙膠紙雙膠紙60湖北荊州廣西北海江西九江2025Q1Q2025年中9化資料來源：卓創(chuàng)資訊，海關(guān)總署，申萬宏源研究目前晨鳴紙業(yè)在產(chǎn)產(chǎn)能為黃岡漿線，以及壽光20萬噸黃防紙，其余產(chǎn)能仍處于停機(jī)檢修狀態(tài)；考慮2025年行業(yè)仍有玖龍、五洲等產(chǎn)能投產(chǎn)，供需壓力偏大核心假設(shè)包括：1）銅版紙需求萎縮，雙膠紙仍小幅增長，假設(shè)表觀消費(fèi)量增速分別為-5%/+2%；2）25年銅版紙出口量同比增長5%，進(jìn)口量持平24年，雙膠紙進(jìn)出口量持平；3）前述統(tǒng)計(jì)規(guī)劃產(chǎn)能均如期投產(chǎn)重點(diǎn)觀察晨鳴供給恢復(fù)節(jié)奏：若晨鳴在2025Q2全面復(fù)產(chǎn)，預(yù)計(jì)2025年文化紙行業(yè)開工率（基于有效產(chǎn)能）為58.3%，同比下降0.9pct，若晨鳴延續(xù)停產(chǎn)，預(yù)計(jì)2025年文化紙行業(yè)開工率提升至66.8%，同比提升7.6pct文化紙供需平衡測算紙種項(xiàng)目2018201920202021202220232024E2025E晨鳴Q2全面復(fù)產(chǎn)晨鳴延續(xù)停產(chǎn)銅版紙有效產(chǎn)能（萬噸）692692692692692692662572產(chǎn)量（萬噸）553538513431459488431427427產(chǎn)量增速-2%-5%-16%6.4%6.5%-11.8%-0.8%-0.8%開工率77.7%73.9%62.3%66.3%70.6%62.2%64.5%74.6%進(jìn)口量（萬噸）39.027.429.137.522.020.422.422.422.4出口量（萬噸）149.6168.4105.095.5168.5163.1190199.7199.7表觀消費(fèi)量（萬噸）442.4396.9436.8373.1312.2345.6262.8249.6249.6表觀消費(fèi)量增速-10.3%10.1%-14.6%-16.3%10.7%-24.0%-5.0%-5.0%雙膠紙有效產(chǎn)能（萬噸）11691199128313771476163817261512產(chǎn)量（萬噸）8618618498258621003948965965產(chǎn)量增速0%-1%-3%4.5%16.4%-5.5%-3.8%1.8%開工率73.7%70.8%64.3%62.6%68.0%57.9%55.9%63.8%進(jìn)口量（萬噸）59.935.492.3106.929.117.819.919.919.9出口量（萬噸）73.283.958.853.488.4110.096.896.896.8表觀消費(fèi)量（萬噸）847.5812.8882.9878.2802.4910.8870.8888.2888.2表觀消費(fèi)量增速-4.1%8.6%-0.5%-8.6%13.5%-4.4%2.0%2.0%雙膠+銅版紙綜合考慮有效產(chǎn)能（萬噸）18611891197520692168233023882084產(chǎn)量（萬噸）141413991362125613211491137813921392產(chǎn)量增速-1.0%-2.7%-7.8%5.2%12.9%-7.6%1.0%1.0%開工率75.2%72.0%63.6%63.8%68.8%59.2%58.3%66.8%進(jìn)口量（萬噸）98.862.9121.4144.351.138.242.342.342.3出口量（萬噸）.........）...... .6.2%9.1%-5.2%-10.9%12.7%-9.8%0.4%0.4%10文化紙價(jià)格：春節(jié)前后交投平淡，關(guān)注旺季提價(jià)情況文化紙價(jià)格、盈利均處于歷史低位，行業(yè)供給階段性收縮，短期提價(jià)確定性高；中期仍需關(guān)注行業(yè)供給變化考慮行業(yè)供給的階段性收縮，行業(yè)開工率有所好轉(zhuǎn)，文化紙持續(xù)發(fā)布提價(jià)函，截至2025年3月7日，雙膠紙/銅版紙均價(jià)分別為5450/5820元/噸，處于2014年以來的12.6%/41.4%分位，較2024年11月底部提漲338/480元/噸；1、2月雖發(fā)布各200元/噸提價(jià)函，但由于春節(jié)物流停運(yùn)，落地幅度有限，近期發(fā)布3月200元/噸提價(jià)函，旺季落地確定性較高根據(jù)卓創(chuàng)資訊，截至2025年3月7日，雙膠紙/銅版紙稅后噸毛利分別為-155/252元/噸，雖然近期提價(jià)有所落地，但考慮用漿成本也逐漸上行，預(yù)計(jì)多數(shù)紙廠仍處于虧損狀態(tài)，因此后續(xù)延續(xù)提價(jià)概率較高紙廠庫存快速去化：24年12月雙膠紙、銅版紙企業(yè)庫存下降4天、5天至16、19天，25年1月庫存進(jìn)一步下降至16、18天，25年2月庫存延續(xù)低位2025年行業(yè)新增產(chǎn)能較多，重點(diǎn)關(guān)注行業(yè)停產(chǎn)產(chǎn)能的復(fù)產(chǎn)時(shí)間，以及新增產(chǎn)能的投產(chǎn)及爬坡情況中長期展望：行業(yè)磨底多年，多數(shù)企業(yè)自2021年以來盈利不佳甚至處于虧損狀態(tài)；2025年下半年往后，行業(yè)新增產(chǎn)能較少，供需有望逐漸改善資料來源：卓創(chuàng)資訊，申萬宏源研究注：上表統(tǒng)計(jì)太陽紙業(yè)發(fā)布提價(jià)函情況發(fā)函時(shí)間提價(jià)時(shí)點(diǎn)提價(jià)幅度（元/噸）提價(jià)產(chǎn)品2024/10/302024/11/1300非涂布文化紙2024/11/222024/12/1300文化紙全系產(chǎn)品2024/12/202025/1/1100文化紙全系產(chǎn)品2024/12/202025/2/1200文化紙全系產(chǎn)品2025/2/102025/3/1200文化紙全系產(chǎn)品9000800070006000500040003000雙膠紙銅版紙文化紙尤其雙膠紙價(jià)格處于歷史底部 文化紙持續(xù)發(fā)布提價(jià)函紙價(jià)：元/噸40353025201510502018 2019 2020 2021 2022 2023 2024 2025雙膠紙紙廠庫存天數(shù)銅版紙紙廠庫存天數(shù)24年12月紙廠庫存快速去化，25年1-2月庫存延續(xù)低位天112024年白紙板出口同比增長21.5% 2023年白卡紙下游需求結(jié)構(gòu)白代灰，出口占比持續(xù)提升，需求成長性較強(qiáng)白卡紙需求結(jié)構(gòu)：除最常見的普通社會(huì)卡以外，還包含煙卡、酒包、高端社卡、食品卡等，產(chǎn)品結(jié)構(gòu)相對(duì)高端內(nèi)銷：白卡國內(nèi)需求主要集中于消費(fèi)領(lǐng)域（食品飲料、日化、家電等），且受益白代灰、以紙代塑需求，長期成長性充足1）白代灰：相較于灰底白板紙，白卡紙挺度、耐破度、平滑度及適印性等指標(biāo)都更加優(yōu)異，且灰底白主要產(chǎn)地富陽因環(huán)保出現(xiàn)產(chǎn)能騰退，進(jìn)一步加速白卡紙?zhí)娲?）以紙代塑：在環(huán)保趨勢推動(dòng)下，以紙代塑重要性不斷提升，食品卡需求快速增長根據(jù)卓創(chuàng)資訊，2024年白卡紙表觀消費(fèi)量為811萬噸，同比增長0.2%出口需求：中國白卡紙?jiān)谌蚓邆渲圃斐杀緝?yōu)勢（人工、能源、生產(chǎn)效率），加速對(duì)海外出口2024年白板及白卡紙出口量429萬噸（其中以白卡為主），同比增長21.5%對(duì)比文化紙，白卡具備中長期成長邏輯（以紙代塑、經(jīng)濟(jì)增長）；對(duì)比箱板，白卡代表是高端包裝需求，后續(xù)如果經(jīng)濟(jì)好轉(zhuǎn)或者政策端有催化的話，向上彈性較大食品、餐飲27%電子、小家電%日用品15%醫(yī)藥15%服裝服飾5%酒、飲料、茶10%其他12%資料來源：卓創(chuàng)資訊，海關(guān)總署，申萬宏源研究-10%-5%0%5%10%15%10009008007006005004003002001000白卡紙表觀消費(fèi)量yoy（右）白卡紙長期成長性高，但受經(jīng)濟(jì)影響，近幾年增速有所放緩萬噸80%70%60%50%40%30%20%10%0%-10%-20%5004504003503002502001501005002017201820192020202120222023

2024白紙板出口量 yoy（右）萬噸12行業(yè)加入較多新玩家，導(dǎo)致集中度有所降低，行業(yè)競爭加劇白卡紙新增產(chǎn)能較多白卡紙供給：新增產(chǎn)能較多，供給端仍有壓力公司名紙種產(chǎn)能（萬噸）地址投產(chǎn)時(shí)間， 廣西金桂白卡紙90廣西欽州2021年12月江西五星紙業(yè)食品卡50江西九江2021年12月廣西太陽紙業(yè)白卡紙90廣西北海2021年12月泰鼎紙業(yè)白卡紙30山東省2022年7月仙鶴股份食品卡30浙江衢州2023年4月聯(lián)盛紙業(yè)白卡紙100福建漳州2023年5月亞太森博白卡紙100江蘇如皋2023年10月冠豪高新白卡紙30廣東湛江2024年4月玖龍紙業(yè)白卡紙120廣西北海2024年9月江蘇博匯白卡紙80江蘇鹽城2025年中/年底山東金天和食品卡50山東泰安2025H1玖龍紙業(yè)白卡紙120湖北荊州2025Q2聯(lián)盛紙業(yè)白卡紙100福建漳州2025Q3白卡紙2021年盈利大幅提升，刺激行業(yè)內(nèi)資本開支增加，新增產(chǎn)能于2022-2025年陸續(xù)投放2021年上半年白卡紙價(jià)格一度突破1萬元/噸，紙廠投資回報(bào)期大幅縮短同時(shí)出于對(duì)白卡紙行業(yè)長期需求增長的看好，導(dǎo)致白卡行業(yè)新增產(chǎn)能較多，在2022-2025年相對(duì)集中投產(chǎn)2022-2024年行業(yè)新增產(chǎn)能分別達(dá)到260、230、150萬噸（2021年12月視為2022年產(chǎn)能），2022年出口消化大量新增產(chǎn)能，且漿價(jià)保持高位，紙價(jià)表現(xiàn)相對(duì)堅(jiān)挺，但2023年出口增速放緩，紙價(jià)快速迅速走弱，2024年紙價(jià)持續(xù)在底部盤整2025年行業(yè)新增產(chǎn)能預(yù)計(jì)仍在300萬噸以上，供給端壓力仍然存在，需要觀察新增產(chǎn)能的投放及爬坡情況白卡紙行業(yè)新增玩家較多，且多為跨界玩家（如玖龍、聯(lián)盛等），行業(yè)集中度在過去幾年有所下行，導(dǎo)致行業(yè)競爭有所加劇產(chǎn)能情況(萬噸）202220232024E2025E集中度202220232024E2025EAPP+博匯紙業(yè)655655655735APP+博匯紙業(yè)45.9%44.7%37.9%35.3%晨鳴紙業(yè)204204204204晨鳴紙業(yè)14.3%13.9%11.8%9.8%太陽紙業(yè)241241241241太陽紙業(yè)16.9%16.4%13.9%11.6%五洲特紙78787878五洲特紙5.5%5.3%4.5%3.8%冠豪高新60609090冠豪高新4.2%4.1%5.2%4.3%玖龍紙業(yè)115235355玖龍紙業(yè)-7.8%13.6%17.1%亞太森博52152152152亞太森博3.6%10.4%8.8%7.3%聯(lián)盛紙業(yè)聯(lián)盛紙業(yè)-.%.%.%3030仙鶴股份--1.7%1.4%資料來源：卓創(chuàng)資訊，各公司公告，申萬宏源研究13白卡紙仍有新增產(chǎn)能壓力，若行業(yè)供給延續(xù)收縮，開工率有望小幅改善?

白卡紙：存在供大于求壓力，紙價(jià)持續(xù)探底；2024年11月以來紙價(jià)逐漸企穩(wěn)，考慮行業(yè)供給的階段性變化，短期有望提價(jià)落地，但向上幅度有限截至2025年3月7日，白卡紙均價(jià)為4310元/噸（普通社卡），處于2014年以來的2.9%分位，白卡紙規(guī)模紙廠處于盈虧邊緣，部分紙廠已虧至現(xiàn)金流；高端社卡、煙卡、食品卡等差異化產(chǎn)品結(jié)構(gòu)相對(duì)高端，盈利相對(duì)好于普通社卡，為少數(shù)能夠盈利的品種目前白卡紙行業(yè)庫存處于去化狀態(tài)，12月白卡紙企業(yè)庫存下降3天至14天，連續(xù)兩個(gè)月下降，已處于歷史偏低水平；1-2月由于春節(jié)物流影響，庫存回升至17天考慮行業(yè)供給的階段性收縮，疊加白卡消費(fèi)旺季、行業(yè)盈利低位，提價(jià)有望落地，截至2025年3月7日，白卡紙價(jià)格已從2024年11月的底部提漲155元/噸；1、2月雖發(fā)布各200元/噸提價(jià)函，但由于春節(jié)物流停運(yùn)，落地幅度有限，近期發(fā)布3月200元/噸提價(jià)函，目前供給延續(xù)收縮，紙廠盈利處于低位，期待后續(xù)提價(jià)落地?

展望未來：行業(yè)仍有較多新增產(chǎn)能（預(yù)計(jì)2025年新增超300萬噸），且白卡需求與經(jīng)濟(jì)、出口相關(guān)性高，仍需觀察后續(xù)：1）產(chǎn)能落地情況；2）內(nèi)需刺激政策；3）出口貿(mào)易政策變化資料來源：卓創(chuàng)資訊，海關(guān)總署，申萬宏源研究白卡紙噸毛利處于歷史低位，多數(shù)紙廠為虧損狀態(tài)紙種項(xiàng)目2018201920202021202220232024E2025E晨鳴Q2全面復(fù)產(chǎn)晨鳴延續(xù)停產(chǎn)白卡紙期末產(chǎn)能（萬噸）103410921122126714271580170720572057有效產(chǎn)能（萬噸）10631107119513471504163518471694產(chǎn)量（萬噸）81890493386610341060110211561156產(chǎn)量增速6%3%-7%19.4%2.5%3.9%9.0%4.8%開工率85.1%84.2%72.5%76.8%70.5%67.4%62.6%68.2%凈出口量（萬噸）36.346.831.932.4252.9251.1291.0320.1320.1表觀消費(fèi)量（萬噸）.........10%5%-7%-6%4%0%3.0%3.0%050001500010000白卡紙白卡紙價(jià)處于歷史底部紙價(jià)：元/噸6000400020000-2000白卡紙噸毛利：元/噸14箱板瓦楞紙下游需求結(jié)構(gòu)與消費(fèi)相關(guān)性高（2023年）箱板瓦楞紙消費(fèi)量穩(wěn)健增長，優(yōu)于其他大宗紙箱板瓦楞紙需求增速與GDP相關(guān)性高箱板瓦楞紙需求：經(jīng)濟(jì)相關(guān)性高，長期具備增長韌性箱板瓦楞紙主要用于消費(fèi)外包裝，經(jīng)濟(jì)周期相關(guān)性高，需求成長韌性強(qiáng)，過去十年5%的復(fù)合增長箱板瓦楞紙主要用于產(chǎn)品的外包裝，下游需求主要集中在消費(fèi)領(lǐng)域，此外箱板瓦楞紙通過產(chǎn)品包裝形式實(shí)現(xiàn)間接出口從季節(jié)性來看，下半年由于購物節(jié)、節(jié)假日較多，消費(fèi)需求較為旺盛，通常景氣度略高于上半年受益于經(jīng)濟(jì)的穩(wěn)健增長，2013-2023年箱板紙/瓦楞紙消費(fèi)量復(fù)合增速分別為5.0%/5.0%，體現(xiàn)較強(qiáng)需求韌性?

以紙代塑政策持續(xù)加碼，催化紙包裝需求。2023年包裝行業(yè)中，紙和紙板容器制造企業(yè)的收入占比僅23.25%，塑料相關(guān)收入占比超50%25%20%15%10%5%0%-5%-10%箱板紙需求增速GDP同比增速瓦楞紙需求增速6%5%4%3%2%1%0%-1%-2%-3%未涂布文化紙涂布文化紙包裝用紙白紙板箱紙板瓦楞原紙2013-2023CAGR資料來源：卓創(chuàng)資訊，中國造紙協(xié)會(huì)，Wind，中國包裝聯(lián)合會(huì)《2023年全國包裝行業(yè)運(yùn)行概況》，申萬宏源研究食品22%飲料18%家電電子%快遞11%服裝鞋類及箱包%家居家具5%日化9%醫(yī)藥4%件4%車業(yè)及零部

其他5%塑料薄膜制造,

33%紙和紙板容器的制造,23%塑料包裝箱及容器制造,

14%用設(shè)備制

器制造,

5%造,

8%金屬包裝容器及材料制造,

13%包裝材料中紙包裝占比仍然偏低（2023年）塑料加工專玻璃包裝容

軟木制品及其他木制品制造,

3%15國內(nèi)紙廠在東南亞的產(chǎn)能投放已基本落地2）海外供給壓力充分釋放，2024年進(jìn)口紙同比小幅回落目前國內(nèi)主要紙廠在東南亞造紙產(chǎn)能基本落地，2024-2025年無新增產(chǎn)能，預(yù)計(jì)后續(xù)進(jìn)口紙沖擊將逐漸趨緩2023年箱板紙進(jìn)口增量主要來源于馬來西亞的玖龍、理文產(chǎn)能投放2023年進(jìn)口紙同比增加48%，2024年已出現(xiàn)回落趨勢端瓦楞紙收縮趨勢明顯2023年關(guān)稅減免導(dǎo)致進(jìn)口紙大增；后續(xù)進(jìn)口紙沖擊有限，主要源于：1）國內(nèi)紙價(jià)低位；2）東南亞供給有限；3）美廢供需再平衡1）國內(nèi)紙價(jià)低位，進(jìn)口紙盈利預(yù)計(jì)未出現(xiàn)明顯改善，對(duì)后續(xù)進(jìn)口紙情緒造成一定抑制因國內(nèi)紙價(jià)的持續(xù)下跌，導(dǎo)致進(jìn)口紙價(jià)格也出現(xiàn)較大跌幅，三個(gè)主要稅則對(duì)應(yīng)的2023年進(jìn)口均價(jià)分別同比下滑119/136/133美元/噸，大于同期美廢11下滑幅度（2023年美廢11同比下滑58美元/噸）紙種 稅則號(hào) 關(guān)稅 進(jìn)口量（萬噸） 進(jìn)口均價(jià)（美元/噸）20222023202220232023yoy20222023

2023yoy瓦楞紙480519005%0%23535249.9%494375-24.0%再生箱板紙480524006%0%11017861.8%533397-25.5%480525006%0%13121766.3%575442-23.1%120100806040200老撾馬來西亞美國越南俄羅斯日本澳大利亞2022年2023年萬噸企業(yè)名稱產(chǎn)品品類年產(chǎn)能（萬噸）投產(chǎn)時(shí)間所在地玖龍紙業(yè)箱板紙452017年8月越南木纖維102023Q3越南廢紙漿482019年9月馬來西亞?？?02023Q1馬來西亞瓦楞紙302023Q3馬來西亞理文造紙箱板紙552017年3月越南廢紙漿242020年印度尼西亞廢紙漿402020年4月馬來西亞包裝紙352020年11月馬來西亞包裝紙352021年3月馬來西亞包裝紙352022年8月馬來西亞包裝紙352023年4月馬來西亞山鷹國際廢紙漿402020年7月泰國廢紙漿302020年9月泰國廢紙漿402021年5月泰國太陽紙業(yè)廢紙漿402019年6月老撾箱板紙402020年12月老撾箱板紙402021年1月老撾廢紙漿802023年5月馬來西亞年 馬來西亞資料來源：海關(guān)總署，卓創(chuàng)資訊，紙業(yè)聯(lián)訊，申萬宏源研究6005004003002001000箱板紙進(jìn)口量瓦楞紙進(jìn)口量萬噸162024年下半年以來進(jìn)口紙縮量明顯箱板瓦楞紙供給：進(jìn)口紙沖擊有望趨緩出口量減少，一是通脹導(dǎo)致人工成本提升，過低的美廢價(jià)格導(dǎo)致供給收縮，二是美國自身需求的增長；2）東南亞原紙及再生漿產(chǎn)能增加，帶來美廢需求的增長?

2024年進(jìn)口箱板瓦楞紙828萬噸，同比下降7%，其中箱板紙/瓦楞紙分別為560/269萬噸，分別同比+5%/-25%，箱板紙仍有增加，說明國內(nèi)高端箱板紙需求還在增長，而瓦楞紙下滑明顯，主要系美廢成本優(yōu)勢喪失箱板瓦楞紙產(chǎn)業(yè)鏈美廢在200美金/噸上下波動(dòng)資料來源：卓創(chuàng)資訊，紙業(yè)聯(lián)訊，海關(guān)總署，申萬宏源研究300250200150100350Dec/20Mar/21Jun/21Sep/21Dec/21Mar/22Jun/22Sep/22Dec/22Mar/23Jun/23Sep/23Dec/23Mar/24Jun/24Sep/24Dec/24美廢注：美廢價(jià)格年起跟蹤美廢#東南亞到港CIF價(jià)格；年以后跟蹤美廢12#泰國報(bào)盤美元/噸3）美廢價(jià)格持續(xù)上漲，進(jìn)口紙優(yōu)勢削弱進(jìn)口紙由于美廢的纖維質(zhì)量和價(jià)格優(yōu)勢，搶占國內(nèi)中高端市場，但隨著美廢價(jià)格的提升，進(jìn)口紙優(yōu)勢逐漸減弱；而且進(jìn)口紙時(shí)滯長，包裝廠需要承 10090擔(dān)紙價(jià)波動(dòng)、匯率波動(dòng)和售后的風(fēng)險(xiǎn)，價(jià)格通常有折價(jià) 807060中長期因素：美廢供需的再平衡，東南亞纖維成本優(yōu)勢逐漸喪失。1）美廢 50403020100Jan-17Jun-17Nov-17Apr-18Sep-18Feb-19Jul-19Dec-19May-20Oct-20Mar-21Aug-21Jan-22Jun-22Nov-22Apr-23Sep-23Feb-24Jul-24Dec-24瓦楞紙 箱板紙萬噸17箱板瓦楞紙：國內(nèi)新增供給增速同樣放緩?

從產(chǎn)能增量維度：頭部紙廠新增產(chǎn)能放緩，行業(yè)供給壓力有望得到緩解前期大廠為新增產(chǎn)能主力，規(guī)劃產(chǎn)能的投產(chǎn)確定性高，根據(jù)隆眾資訊統(tǒng)計(jì)，2023年國內(nèi)箱板瓦楞紙行業(yè)新增產(chǎn)能715萬噸（含玖龍、理文馬來基地），其中頭部四家投放產(chǎn)能合計(jì)達(dá)到470萬噸，其余中小廠2023年投產(chǎn)245萬噸（其中183萬噸為相對(duì)低端的瓦楞紙）隨著玖龍紙業(yè)將預(yù)計(jì)2024Q4投產(chǎn)的湖北120萬噸箱板瓦楞紙調(diào)整為60萬噸文化紙，以及山鷹吉林30萬噸于2024年1月投產(chǎn)，后續(xù)玖龍紙業(yè)、理文造紙、山鷹國際、太陽紙業(yè)四家企業(yè)在2024年均無新增產(chǎn)能規(guī)劃行業(yè)規(guī)劃產(chǎn)能：2024年行業(yè)投產(chǎn)產(chǎn)能約543萬噸，較2023年有所縮量；根據(jù)統(tǒng)計(jì)，2025年行業(yè)規(guī)劃產(chǎn)能約444萬噸，但其中主要為小廠規(guī)劃，投產(chǎn)不確定性較高，預(yù)計(jì)2025年產(chǎn)能投放有望明顯收縮從結(jié)構(gòu)維度：大廠聚焦于高端箱板紙，通過海外基地及國內(nèi)替代漿產(chǎn)能建設(shè)，構(gòu)筑原料端壁壘海外基地的建設(shè)：具備資金壁壘、時(shí)間壁壘，需克服文化沖突，國內(nèi)太陽、玖龍、理文、山鷹等企業(yè)逐漸布局海外基地，通過建設(shè)廢紙漿線或箱板瓦楞紙產(chǎn)線，獲取海外優(yōu)質(zhì)纖維漿紙一體增加資本開支，形成小廠進(jìn)入壁壘。小廠無海外再生漿產(chǎn)能布局，若想生產(chǎn)高端箱板紙，只能添加原生木漿。如果采取自建漿線的形式，將增加小廠的資本開支資料來源：卓創(chuàng)資訊，申萬宏源研究行業(yè)后續(xù)新增產(chǎn)能規(guī)劃（不完全統(tǒng)計(jì)）公司名 紙種 產(chǎn)能（萬噸） 地址投產(chǎn)時(shí)間山鷹國際瓦楞紙30吉林2024年1月仁豐特種材料瓦楞紙30山東2024年1月河北漢高新材料瓦楞紙15河北2024年3月紅旗包裝箱板瓦楞紙15甘肅2024年4月泰昌紙業(yè)瓦楞紙8廣東2024年5月合豐特造紙箱板紙10廣東2024年5月武功東方紙業(yè)箱板瓦楞紙25陜西2024年5月箱板瓦楞紙35陜西2024年5月五洲特紙箱板紙45湖北2024年6月瓦楞紙30湖北2024年8月河北柏鄉(xiāng)錦寶石集團(tuán)箱板紙30河北2024年7月河北柏鄉(xiāng)晨光紙業(yè)箱板瓦楞紙30河北2024年7月山西大維紙業(yè)箱板瓦楞紙15山西2024年7月河南龍?jiān)醇垬I(yè)箱板紙35河南2024年8月雅都再生箱板紙30河南2024年10月東莞市鴻業(yè)造紙瓦楞紙10廣東2024年11月惠寧紙業(yè)箱板紙10陜西2024年11月鵬昇紙業(yè)瓦楞紙25貴州2024年11月箱板紙35貴州2024年12月云南忠祥紙業(yè)箱板瓦楞紙20云南2024年12月建暉紙業(yè)箱板瓦楞紙30廣西2024年12月瓦楞紙30廣西2024年12月向陽紙業(yè)瓦楞紙12安徽2025年1月旭豐紙業(yè)瓦楞紙10廣東2025年2月五洲特紙瓦楞紙25湖北2025Q1新鄉(xiāng)亨利紙業(yè)瓦楞紙30河南2025年河北柏鄉(xiāng)錦寶石集團(tuán)瓦楞紙30河北2025年邢臺(tái)盛源新材料瓦楞紙22河北2025年昆明忠祥紙業(yè)瓦楞紙20云南2025年宜良紅星兄弟紙業(yè)箱板紙20云南2025年云南東晟紙業(yè)箱板紙20云南2025年山鷹國際瓦楞紙40安徽2025H2瓦楞紙50安徽2025H2兆隆紙業(yè)瓦楞紙20安徽2025年7月太陽紙業(yè)箱板紙廣西Q廣西年12廣西2025年18箱板瓦楞紙：大廠持續(xù)整合市場，箱板紙更為明顯?

大廠具備海外基地或者國內(nèi)替代纖維的優(yōu)勢，在高端箱板紙領(lǐng)域具備明顯優(yōu)勢（再生箱板紙、瓦楞紙僅需國廢生產(chǎn)），而且因?yàn)榻麖U，國內(nèi)高端箱板紙供給不足，依賴于進(jìn)口，大廠的原料優(yōu)勢更加凸顯大廠集中度持續(xù)提升，小廠逐漸退出市場；高端紙盈利持續(xù)領(lǐng)先，低端紙盈利有望在行業(yè)格局優(yōu)化后兌現(xiàn)根據(jù)測算，2023年箱板紙領(lǐng)域市占率CR4為69%，較2020年提升12pct（若看高端箱板紙領(lǐng)域，基本為頭部大廠占領(lǐng)），瓦楞紙行業(yè)CR3為27%（太陽基本無瓦楞紙產(chǎn)能），較2020年提升6pct，禁廢后行業(yè)整合加速從箱板瓦楞紙行業(yè)整體市占率來看，2023年玖龍、山鷹、理文、太陽分別為25%、12%、9%、5%，理文市占率相對(duì)穩(wěn)定，玖龍、山鷹、太陽分別較2020年提升5、2、3pct箱板瓦楞紙持續(xù)整合，其中箱板紙集中度更高、整合更快（左圖、右圖分別為箱板紙、瓦楞紙集中度）49%3%16%9%40%3%17%13%37%5%18%13%43%4%16%13%36%8%16%14%36%8%15%15%31%8%15%15%23%27%27%25%27%26%30%100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%2017201820192020202120222023玖龍紙業(yè)山鷹國際理文造紙?zhí)柤垬I(yè)其他企業(yè)14%17%16%14%17%21%19%4%5%5%5%6%7%7%2%2%1%1%1%2%1%80%75%77%79%76%71%73%100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%20172018201920222023玖龍紙業(yè)山鷹國際2020 2021理文造紙其他企業(yè)資料來源：各公司公告，中國造紙協(xié)會(huì)，卓創(chuàng)資訊，申萬宏源研究2020年以后行業(yè)產(chǎn)能淘汰加速淘汰產(chǎn)能（萬噸） 箱板紙 瓦楞紙合計(jì)2016303020174302018552019472020120212022219資料來源：卓創(chuàng)資訊，海關(guān)總署，申萬宏源研究供需展望：考慮25年新增產(chǎn)能放緩，且大廠產(chǎn)能主要在2025下半年投放，預(yù)計(jì)開工率延續(xù)提升趨勢核心假設(shè)：1）需求增速：箱板瓦楞紙需求和經(jīng)濟(jì)相關(guān)性高，結(jié)合2025年GDP目標(biāo)5%，假設(shè)2025年箱板瓦楞紙需求同比增長5%；2）進(jìn)口量：考慮24H2進(jìn)口量環(huán)比呈現(xiàn)收縮趨勢，假設(shè)25年進(jìn)口量減少至800萬噸；3）產(chǎn)能：2025年未投產(chǎn)產(chǎn)能中，除太陽紙業(yè)、山鷹國際、五洲特紙外，其余中小廠產(chǎn)能均假設(shè)投產(chǎn)一半，按實(shí)際投產(chǎn)時(shí)間折算有效產(chǎn)能根據(jù)測算，2025年箱板瓦楞紙開工率為64.6%，較2024年同比提升0.9pct考慮淘汰產(chǎn)能影響：2020年全面禁廢以來，小廠盈利壓力加大，根據(jù)卓創(chuàng)統(tǒng)計(jì)，2020-2024年平均每年淘汰產(chǎn)能超200萬噸，若假設(shè)2025年單季度淘汰50萬噸產(chǎn)能，預(yù)計(jì)全年開工率提升至65.4%，較2024年同比提升1.6pct紙價(jià)仍在低位徘徊，25H1淡季有所跌價(jià)，25H2逐漸進(jìn)入旺季，疊加供給收縮，改善確定性較高24Q4旺季紙價(jià)提漲明顯，春節(jié)后逐漸進(jìn)入需求淡季，預(yù)計(jì)仍有小幅下跌可能，回吐部分漲幅后續(xù)紙價(jià)下跌空間有限，25H2旺季提漲確定性高：目前紙價(jià)仍在低位，截至2025年3月7日，箱板紙/瓦楞紙均價(jià)分別為3686/2765元/噸，處于2014年以來的27%、14%分位，考慮紙廠仍在盈虧邊緣，大幅下降空間有限；下半年為行業(yè)旺季，且2025年進(jìn)口紙、國內(nèi)供給趨于收縮，開工率向上，2025H2紙價(jià)提漲確定性較高中長期展望：隨著進(jìn)口紙和國內(nèi)供給逐漸減少，箱板瓦楞紙開工率有望持續(xù)向上改善，但斜率預(yù)計(jì)不高，仍需時(shí)間消化；箱板瓦楞紙順周期性強(qiáng)，關(guān)注經(jīng)濟(jì)刺激政策推出，以及潛在的行業(yè)政策變化箱板瓦楞紙供需有望持續(xù)改善，但仍處于偏低水平紙種項(xiàng)目201920202021202220232024E2025E無淘汰產(chǎn)能單季度淘汰50萬噸期末產(chǎn)能（萬噸）71237307732676668114846887878587有效產(chǎn)能（萬噸）69237215731774967890827085758475產(chǎn)量（萬噸）46194846495647794968527255425542產(chǎn)量增速3%5%2%-3.6%3.9%6.1%11.5%5.1%箱板瓦楞紙開工率66.7%67.2%67.7%63.8%63.0%63.7%64.6%65.4%進(jìn)口量（萬噸）377.4803.2696.6602.4891.6828.3800.0800.0出口量（萬噸）11.912.212.914.214.422.723.823.8表觀消費(fèi)量（萬噸）........13.1%0.1%-4.8%8.9%4.0%4.0%4.0%20太陽紙業(yè)：林漿紙一體化、品種多元化布局，成本優(yōu)勢顯著0%100%80%60%40%20%

箱板瓦楞紙 淋膜原紙化學(xué)漿 化機(jī)漿非涂布文化紙

銅版紙生活用紙 溶解漿電及蒸汽 其他20%15%10%5%0%-5%-10%各公司凈利率太陽紙業(yè)華泰股份晨鳴紙業(yè)山鷹國際博匯紙業(yè)景興紙業(yè)經(jīng)四十余年發(fā)展，公司布局了山東、廣西、老撾三大生產(chǎn)基地，并實(shí)現(xiàn)了林漿紙垂直一體化、紙種多元化的全面發(fā)展格局多品種布局，且相互可切換：公司早期產(chǎn)品以文化紙為主，盈利受周期影響較為明顯，后續(xù)逐漸拓展溶解漿、生活用紙、箱板瓦楞紙等多元產(chǎn)品，降低單品類依賴，且公司文化紙與箱板紙、溶解漿與化學(xué)漿之間可相互轉(zhuǎn)產(chǎn)，順應(yīng)行業(yè)景氣切換新開拓廣西、老撾基地，強(qiáng)化林漿紙一體化成本優(yōu)勢：公司擁有110萬噸化學(xué)漿+140萬噸化機(jī)漿，平抑上游原料成本波動(dòng)；廣西基地老撾布局林地，截至23年底已種植6萬公頃，且每年新增1萬公頃以上成長周期股屬性：2024年公司實(shí)現(xiàn)收入407.39億元，2013-2024年復(fù)合增速12.7%；2024年實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤31.26億元（全年減值影響約1.8億元），同比增長1.3%，2013-2024年復(fù)合增速24.3%，長期成長性充足成本優(yōu)勢顯著，盈利能力穩(wěn)定，推動(dòng)產(chǎn)能持續(xù)擴(kuò)張，增厚底部利潤成本優(yōu)勢來源于：1）底層管理：管理層前瞻、穩(wěn)定，充分的員工激勵(lì)；2）原材料：文化紙林漿紙一體化布局，具備老撾林、廣西木片優(yōu)勢，箱板瓦楞紙開拓木漿+國廢生產(chǎn)路徑，禁廢后彎道超車，體量較小堅(jiān)定高端產(chǎn)品結(jié)構(gòu)；3）能源成本：靠近兗礦具備煤炭采購優(yōu)勢，自備電廠具備電、蒸汽成本優(yōu)勢，生產(chǎn)管理效率優(yōu)勢；4）折舊制造成本：產(chǎn)能逆周期投放，人工效率高，建設(shè)周期短，單噸資本開支低于同行2025年底產(chǎn)能集中投產(chǎn)，底部利潤有望大幅增厚：公司目前規(guī)劃新增產(chǎn)能包括山東3.7+7萬噸特種紙（3.7萬噸預(yù)計(jì)2025H1投產(chǎn)），南寧100萬噸包裝紙、40萬噸特種紙+50萬噸木漿（預(yù)計(jì)2025Q4投產(chǎn)）造紙行業(yè)重資產(chǎn)、現(xiàn)金流較好，2025年往后公司資本開支放緩后，具備高股息潛力公司利潤呈現(xiàn)波動(dòng)向上增長 收入結(jié)構(gòu)：漿紙多品種布局 太陽凈利率穩(wěn)定、持續(xù)領(lǐng)先資料來源：各公司公告，申萬宏源研究100%80%60%40%20%0%-20%35302520151050歸母凈利潤yoy（右）億元21玖龍紙業(yè)主要產(chǎn)品為箱板瓦楞紙，國內(nèi)外多基地布局，漿紙一體化、品種多元化布局逐漸成型截至2024年末，公司擁有造紙產(chǎn)能2287萬噸，纖維原料產(chǎn)能684萬噸（其中木漿產(chǎn)能超400萬噸），預(yù)計(jì)到2025年底，造紙產(chǎn)能進(jìn)一步擴(kuò)張至2537萬噸（增量主要為文化、白卡紙），文化、白紙板（含白卡）產(chǎn)能預(yù)計(jì)分別達(dá)到297、500萬噸，品種結(jié)構(gòu)多元化公司積極布局上游原料，一是用于高端箱板紙生產(chǎn)，二是用于文化紙、箱板紙漿紙系產(chǎn)品，預(yù)計(jì)到2025年底，原料產(chǎn)能超800萬噸，其中木漿達(dá)到543萬噸，木漿產(chǎn)能主要在廣西北海、湖北荊州，公司具備自有碼頭，木片運(yùn)輸優(yōu)勢顯著FY2025H1行業(yè)供需偏弱，部分企業(yè)出現(xiàn)虧損，但公司噸紙盈利仍然實(shí)現(xiàn)環(huán)比提升，體現(xiàn)公司漿紙一體化、產(chǎn)品矩陣多元化戰(zhàn)略效果體現(xiàn)：FY2025H1收入334.65億元，同比增長9.3%，銷量1140萬噸，同比增長14%。剔除永續(xù)債影響后歸母凈利潤6.69億元，同比增長128.8%，環(huán)比增長39.4%；FY2025H1公司單噸毛利280元/噸，同比/環(huán)比+10/-33元/噸，單噸凈利59元/噸，同比/環(huán)比+29/+9元/噸低PB標(biāo)的，向上彈性大：目前PB僅0.3X，25H1往后資本開支放緩，資產(chǎn)結(jié)構(gòu)逐漸改善，漿紙一體、品種多元優(yōu)勢有望逐漸體現(xiàn)2023H2以來公司噸紙盈利逐漸向上改善 公司積極布局木漿及漿紙系紙種產(chǎn)能資料來源：公司公告，申萬宏源研究--3008007006005004003002001000-100HHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHH玖龍噸盈利元/噸產(chǎn)能（萬噸）202220232024E2025E造紙1877211222872537卡紙1138134313431343瓦楞紙340370370370白板紙（含白卡）260260380500文化紙112112167297特種紙27272727年度新增120235175250原材料256473684819木漿186218408543再生漿70707070木纖維185206206年度新增325852971335622APP收購博匯以后，博匯白卡實(shí)現(xiàn)滿產(chǎn)滿銷售公司收入主要以白卡紙為主（2023年收入結(jié)構(gòu)）博匯紙業(yè)：白卡紙格局觸底改善，后續(xù)存在資產(chǎn)注入預(yù)期博匯紙業(yè)主要產(chǎn)品為白卡紙、文化紙、牛皮箱板紙和石膏護(hù)面，背靠全球漿紙巨頭APP，競爭優(yōu)勢顯著公司主要產(chǎn)品為白卡紙、文化紙、牛皮箱板紙和石膏護(hù)面紙，2023年公司白卡紙、文化紙、牛皮箱板紙、石膏護(hù)面紙收入分別占比64%、23%、10%、2%，白卡紙為公司主要收入來源公司大股東為跨國漿紙企業(yè)APP，林漿紙一體化布局，管理效率領(lǐng)先，充分賦能公司提質(zhì)增效，博匯產(chǎn)能利用率保持100%以上，隨著APP收購博匯，強(qiáng)強(qiáng)聯(lián)合，馬太效應(yīng)有望持續(xù)體現(xiàn)APP承諾收購?fù)瓿?年內(nèi)解決同業(yè)競爭問題，后續(xù)集團(tuán)優(yōu)質(zhì)白卡存在注入預(yù)期APP承諾在2026年8月前解決同業(yè)競爭問題，考慮雙方的業(yè)務(wù)重疊主要在白卡紙，后續(xù)APP可能將白卡資產(chǎn)注入上市公司考慮博匯2023年白卡產(chǎn)量271萬噸，另外根據(jù)造紙協(xié)會(huì)數(shù)據(jù)，APP旗下兩個(gè)白卡紙廠，金桂23年產(chǎn)量245萬噸，亞洲漿23年產(chǎn)量226萬噸，APP三大白卡基地產(chǎn)量合計(jì)742萬噸，若APP和博匯白卡完成整合，協(xié)同效應(yīng)有望進(jìn)一步強(qiáng)化行業(yè)供給階段性收縮，短期提價(jià)確定性高，有助于公司盈利改善白卡紙短期行業(yè)新增產(chǎn)能較多，導(dǎo)致供需壓力偏大，紙價(jià)觸底；后續(xù)隨需求改善、供給收縮，高集中度賽道有望釋放更強(qiáng)盈利彈性；目前晨鳴多基地處于停產(chǎn)狀態(tài)，白卡紙價(jià)有所提漲，預(yù)計(jì)后續(xù)公司盈利將逐漸修復(fù)白紙板64%文化紙23%紙2%石膏護(hù)面箱板紙10%其他1%110%105%100%95%90%85%80%75%70%65%60%2014

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2023白卡紙產(chǎn)能利用率APP收購博匯1086420-2-4-62017Q12017Q32018Q12018Q32019Q12019Q32020Q12020Q32021Q12021Q32022Q12022Q32023Q12023Q32024Q12024Q3博匯單季度歸母凈利潤2024Q3公司盈利觸底，隨著紙價(jià)提漲，后續(xù)盈利有望逐漸改善億元資料來源：公司公告，中國造紙協(xié)會(huì)，申萬宏源研究23資料來源：Wind，申萬宏源研究特種紙：盈利穩(wěn)定性強(qiáng)于大宗紙，行業(yè)仍在擴(kuò)產(chǎn)周期特種紙：用漿成本滾動(dòng)上行，部分賽道新增產(chǎn)能投產(chǎn)，導(dǎo)致競爭加劇，行業(yè)盈利環(huán)比略有回落特種紙下游直接對(duì)接終端客戶，且主要細(xì)分賽道集中度較高，銷售價(jià)格相對(duì)穩(wěn)定，漿價(jià)下行時(shí)體現(xiàn)更強(qiáng)的盈利穩(wěn)定性2024Q3

6家特種紙公司歸母凈利潤合計(jì)為4.65億元，同比下滑20.2%，環(huán)比下滑21.6%，相較于大宗紙較多紙廠出現(xiàn)虧損，盈特種紙仍處于擴(kuò)產(chǎn)周期80706050403020100仙鶴股份齊峰新材華旺科技冠豪高新五洲特紙民豐特紙億元利具備更強(qiáng)的穩(wěn)定性仙鶴股份Q3紙價(jià)相對(duì)穩(wěn)定，盈利環(huán)比僅小幅下滑，表現(xiàn)好于行業(yè)2024Q3

仙鶴股份收入實(shí)現(xiàn)

26.58

億元（同比+8.7%），歸母凈利潤2.67億元（同比+32.5%，環(huán)比-5.3%），公司產(chǎn)品結(jié)構(gòu)定位高端，紙價(jià)相對(duì)穩(wěn)定，盈利穩(wěn)定性強(qiáng)于行業(yè)公司產(chǎn)品結(jié)構(gòu)偏中高端，行業(yè)話語權(quán)強(qiáng)，紙價(jià)體現(xiàn)更強(qiáng)穩(wěn)定性；此外湖北、廣西木漿已相繼投產(chǎn)，漿紙一體化有助于成本波動(dòng)的平滑特種紙仍處于擴(kuò)產(chǎn)周期：2024Q1-3

6家特種紙公司資本開支66.32億元，同比增長40.6%，后續(xù)仍需觀察新增產(chǎn)能對(duì)行業(yè)供需的影響特種紙重點(diǎn)公司分季度盈利表現(xiàn)歸母凈利潤（百萬元） 歸母同比 歸母環(huán)比行業(yè)分類公司名稱24Q124Q224Q324Q1-324Q124Q224Q324Q1-324Q124Q224Q3特種紙仙鶴股份269282267817120.1%381.3%32.5%114.0%-4.6%4.7%-5.3%華旺科技14715510640936.6%20.9%-33.9%2.9%-13.2%5.8%-31.5%五洲特紙1349995327同比扭虧457.7%-20.5%205.9%-19.4%-26.3%-4.0%齊峰新材5158-3106同比扭虧16.2%虧損-32.4%-35.5%13.0%虧損冠豪高新4342-1570435.8%同比扭虧-22.6%同比扭虧83.8%-0.7%虧損民豐特紙.% .% .%.% .% -.%-.%6家44651,683198.4%185.0%-20.2%68.2%-5.3%-4.9%-21.6%24特種紙需求：典型利基市場，出口需求表現(xiàn)旺盛?

需求端：賽道小而美，競爭格局差異較大；整體國內(nèi)需求有所下滑，部分賽道需求表現(xiàn)旺盛資料來源：中國造紙協(xié)會(huì)，特種紙專業(yè)委員會(huì)，海關(guān)總署，申萬宏源研究特種紙產(chǎn)量持續(xù)提升，但表觀消費(fèi)量略有下滑特種紙出口增加較為明顯5004504003503002502001501005002001200220032004200520062007