投資銀行學（第三章）

投資銀行學InvestmentBanking《投資銀行學》編寫組

第3章上市公司再融資3.1上市公司發(fā)行新股3.2上市公司發(fā)行可轉(zhuǎn)換公司債券3.3

上市公司發(fā)行可交換公司債券3.4再融資股權(quán)定價

重點與難點上市公司再融資的主要方式配股與增發(fā)的比較定向增發(fā)和公開增發(fā)的比較上市公司發(fā)行新股的條件可轉(zhuǎn)換公司債券的基本概念、特征及發(fā)行優(yōu)勢可分離公司債券的基本概念和優(yōu)勢再融資定價原則、影響因素及常用定價方法思政目標增強市場意識與責任意識

通過學習再融資方式，引導學生理解資本市場服務(wù)實體經(jīng)濟的功能，增強市場意識。同時，幫助學生認識到上市公司在融資過程中應(yīng)承擔的責任，如合理使用資金、保護投資者利益等，培養(yǎng)責任意識。培養(yǎng)理性投資觀念與公平意識

通過比較配股與增發(fā)，引導學生理解不同融資方式對股東權(quán)益的影響，培養(yǎng)理性投資觀念。同時，幫助學生認識到市場規(guī)則的公平性，理解在經(jīng)濟活動中保護各方利益的重要性。強化市場效率意識與長期發(fā)展理念

通過比較兩種增發(fā)方式，引導學生理解市場效率與長期發(fā)展的關(guān)系，強化市場效率意識。同時，幫助學生認識到企業(yè)在融資過程中需要平衡短期資金需求和長期戰(zhàn)略目標。培養(yǎng)金融素養(yǎng)與社會責任感

通過學習可分離債券的概念和優(yōu)勢，培養(yǎng)學生的金融素養(yǎng)，幫助學生理解金融工具的多樣性和復雜性。同時，引導學生關(guān)注企業(yè)在融資過程中應(yīng)承擔的社會責任，如合理使用資金、保護投資者利益等。

第3章上市公司再融資3.1上市公司發(fā)行新股

3.1.1上市公司發(fā)行新股概述

上市公司再融資的方法包括銀行貸款融資、債券融資、股票融資等。本章所指的上市公司再融資專指在資本市場以股權(quán)或類股權(quán)方式再融資，不具體討論銀行貸款融資和發(fā)行債券融資這兩種債務(wù)融資方式。因此，本章所指的再融資具體包括了發(fā)行新股和可轉(zhuǎn)換公司債券，可轉(zhuǎn)換公司債券由于具有股權(quán)融資的部分性質(zhì)，而且在上市公司再融資時相應(yīng)的定性和管理也是偏向股權(quán)類工具，因此將可轉(zhuǎn)換公司債券放在本章討論。

如果進一步細分，上市公司發(fā)行新股又可以分為配股和增發(fā)。配股是上市公司根據(jù)公司發(fā)展的需要，依據(jù)有關(guān)規(guī)定和相應(yīng)程序，向原股東進一步發(fā)行新股、籌集資金的行為。增發(fā)新股是指在首次公開發(fā)行股票后，再次向全體社會公眾或者向特定的投資者發(fā)售股票，前者稱為公開增發(fā)或者公募增發(fā)，后者稱為定向增發(fā)或者私募增發(fā)。

配股與增發(fā)雖同為上市公司發(fā)行新股的再融資方法，但在發(fā)行條件及程序、定價方式、籌集資金的數(shù)量等方面有所不同，在此，我們將配股與增發(fā)這兩種再融資方式作一簡單比較。首先，在發(fā)行條件和程序方面，配股是向原有股東按一定比例配售新股，不涉及引入新的股東，因此發(fā)行條件要低于增發(fā)，發(fā)行程序也較為簡單。正是由于配股實施時間短、操作簡單、發(fā)行成本低、審批快捷，它成為上市公司最為常規(guī)的再融資方式。其次，從定價方式來看，配股的價格由主承銷商和上市公司根據(jù)市場的預期，采用現(xiàn)行股價折扣法確定。而增發(fā)的定價方式更為市場化，尤其是公募增發(fā)，一般公募增發(fā)會釆用詢價方式，相比配股的定價方式，增發(fā)更加充分地體現(xiàn)了投資者的意愿，更加貼近市場。在詢價的過程中，包括戰(zhàn)略投資者、普通投資者在內(nèi)的投資者對增發(fā)價格具有相當?shù)挠绊懥?。再次，配股和增發(fā)雖同屬再融資行為，但兩種方法募集到的資金數(shù)量不同。一般來說，公募增發(fā)由于打破了配股通常的10股配3股的限制，從而可以募集到更多的資金。這筆資金可以成為處于高速成長階段、資金缺口大的上市公司巨大的助推器，成為企業(yè)實現(xiàn)產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型的契機。除了上述區(qū)分外，配股和增發(fā)還有一些細微差別，如配股是定向的，增發(fā)則根據(jù)募集方式而不一定是定向的，它分為公募增發(fā)和定向增發(fā)；配股不需要項目支持，可以用于補充公司資本，增發(fā)則往往和項目掛鉤。

3.1.1上市公司發(fā)行新股概述

3.1.2定向增發(fā)

公募增發(fā)和定向增發(fā)是增發(fā)的兩種方式，其中定向增發(fā)是近年來在我國資產(chǎn)市場中廣泛使用的再融資方式。定向增發(fā)也稱為“非公開發(fā)行股票”，是指上市公司釆用非公開方式，向特定對象發(fā)行股票的行為，發(fā)行對象不超過十名。在發(fā)行程序和監(jiān)管方面，定向增發(fā)和其他再融資方式相比具有“一簡三低”的特征，即審核程序簡單、發(fā)行成本低、信息披露要求低、發(fā)行人資格要求低，其原因在于定向增發(fā)屬于私募性質(zhì)。定向增發(fā)在國內(nèi)資本市場的發(fā)展始于2006年，其發(fā)展歷程也幾經(jīng)波瀾。2006年5月6日，證監(jiān)會頒布《上市公司證券發(fā)行管理辦法》（以下簡稱“管理辦法”），意味著定增制度的正式建立。2007年9月11日，證監(jiān)會發(fā)布《上市公司非公開發(fā)行股票實施細則》（以下簡稱“實施細則”），定增相關(guān)的配套規(guī)則逐步開始完善。實施細則發(fā)布后，分別于2011年和2017年進行了兩次修訂。其中2017年的修訂遏制了定價發(fā)行的套利機會，同時拉長了投資周期、抬高了資金成本、遏制了杠桿資金的來源，火熱的定增市場迅速冷卻。2020年2月14日，證監(jiān)會再次修訂并發(fā)布新的管理辦法和實施細則。本次證監(jiān)會對定增規(guī)則的修訂，略超市場預期，市場普遍樂觀認為定增的黃金時代將重新開啟。2023年2月17日,證監(jiān)會公布了

《上市公司證券發(fā)行注冊管理辦法》,對定向增發(fā)的規(guī)定主要包括發(fā)行對象、發(fā)行價格、股份轉(zhuǎn)讓限制以及募集資金用途等方面。此外,上市公司定向增發(fā)的條件和程序還包括了與中國證監(jiān)會的預溝通、召開董事會和股東會、公告定向增發(fā)方案、正式申報材料、審核通過后的執(zhí)行等步驟。這些規(guī)定和程序共同構(gòu)成了上市公司定向增發(fā)的完整流程,確保了增發(fā)的順利進行和市場的穩(wěn)定發(fā)展。

定向增發(fā)往往是與發(fā)行公司特定的財務(wù)戰(zhàn)略相聯(lián)系，作為一種重要的資本運作工具，具有多方面的好處。（1）上市公司獲取大量現(xiàn)金，增加資金實力。

一般情況下，通過定向增發(fā)（以現(xiàn)金認購的情況下），大股東以及有實力的、風險承受能力較強的大投資人可以以接近市價、乃至超過市價的價格，為上市公司輸送資金，而此時公司將其用于日常流動資金的彌補、資產(chǎn)兼并、投入在建項目等，將資金充分利用，增強資金流動性，利于降低企業(yè)償債能力，提高投資報酬，從而又會帶來更多的資金收益，盤活企業(yè)現(xiàn)金流，實現(xiàn)優(yōu)化公司資本結(jié)構(gòu)，降低財務(wù)成本，使其形成良性循環(huán)。這樣不僅使上市公司得到企業(yè)發(fā)展中所急需的資金，同時也使中小股東所持有的單位權(quán)益有所增加。如果認購方是以戰(zhàn)略性資產(chǎn)作為投入，則對上市公司是投資融資合二為一的企業(yè)擴張行為，而且還能為處于高速擴張階段的企業(yè)節(jié)約寶貴的現(xiàn)金。（2）提高股票流動性

定向增發(fā)后，股本將擴大，對于部分流通股本較小的公司來說定向增發(fā)通過提高流通股比例，改善公司的股本結(jié)構(gòu)，可以提高上市公司的市值水平與流動性，增強了公司未來的融資能力。

3.1.2定向增發(fā)（3）穩(wěn)住股價

定向增發(fā)完全是市場化發(fā)行。為了增發(fā)成功，上市公司就有動力做好業(yè)績，這是股價上漲的最大推動力。同時，由于有發(fā)行價格作為保底，將抑制股價的下跌空間。如大股東或其關(guān)聯(lián)方參與定增，對小股東來說是一個積極信號，市場普遍認為：敢于提出非公開增發(fā)計劃、并且已經(jīng)被大投資人所接受的上市公司，會有較好的成長性，也可以減少小股民的投資風險。（4）對上市公司經(jīng)營業(yè)績的倒逼作用

參與定向增發(fā)的認購對象基本都有盈利的動機，且期望或要求上市公司用各種方式承諾未來業(yè)績的增長才會認購，這樣才有推動股價，提高定增收益的可能，因此上市公司也將不得不在其限售期內(nèi)全力提高經(jīng)營水平，以得到包括認購對象在內(nèi)的資本市場主體的認可。

另外,定向增發(fā)也可能給上市公司的業(yè)績增長帶來立竿見影的效果。比如鞍鋼向鞍鋼集團定向增發(fā),再用募集來的資金反向收購集團公司的優(yōu)質(zhì)鋼鐵資產(chǎn)。這樣不僅解決了長期存在的關(guān)聯(lián)交易問題,而且還迅速提升了鞍鋼的經(jīng)營業(yè)績,提高了每股收益,實現(xiàn)了業(yè)績的確定性增長。

3.1.2定向增發(fā)（5）提升母公司整體價值

如控股股東或關(guān)聯(lián)方參與定增，將有利于提高整個體系的資源優(yōu)化，又符合證監(jiān)會對上市公司的監(jiān)管要求（去關(guān)聯(lián)化），可以解決母公司與上市公司的關(guān)聯(lián)交易和同業(yè)競爭問題，提高上市公司在財務(wù)和經(jīng)營上的獨立能力。而利用上市公司的市場化估值溢價(相對于母公司資產(chǎn)賬面價值而言)，將母公司資產(chǎn)通過資本市場放大，從而提升母公司的資產(chǎn)價值，進而增加母公司的融資能力。（6）定向增發(fā)可以作為一種新的并購手段，促進優(yōu)質(zhì)龍頭公司通過并購實現(xiàn)成長

從公司并購的技術(shù)角度看，定向增發(fā)又經(jīng)常作為一種并購技術(shù)和支付方式，是成熟資本市場中普遍運用的通過股權(quán)支付實現(xiàn)公司資產(chǎn)收購和產(chǎn)業(yè)整合的一種有效方式，是一種以股權(quán)置換資產(chǎn)的做法。如A公司所在行業(yè)競爭激烈，但上市公司數(shù)量不多，其雖然貨幣資金不多，但通過上市公司這個融資平臺利用定向增發(fā)的方式，幾年內(nèi)未出一分錢現(xiàn)金就收購了行業(yè)內(nèi)的多家企業(yè)（上市公司發(fā)行股份收購標的公司股東的股份，標的公司股東成為上市公司的股東），實現(xiàn)了規(guī)?；l(fā)展。

而采用非現(xiàn)金認購方式定向增發(fā)直接并購上下游企業(yè)，其可以能擴大企業(yè)規(guī)模，提高綜合實力，提升風險承受能力；若并入的是優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，其營運能力和盈利能力得到快速的提升，也為企業(yè)后期融資和擴大規(guī)模減少必要障礙。

3.1.2定向增發(fā)（7）實現(xiàn)投資者和公司共同成長的雙贏效果

對于一家上市公司而言。定向增發(fā)目標的選擇不僅是對資金的需要，更主要的是著眼于考慮新進入股東的資源背景、合作潛力等因素，考慮是否能給上市公司帶來僅憑自身努力不易得到的經(jīng)營資源。上市公司可以和戰(zhàn)略投資者實現(xiàn)資源共享，戰(zhàn)略投資者進入后不僅可以提供資金，甚至還可以提供管理經(jīng)驗、技術(shù)、品牌和產(chǎn)品的外部市場。

對于投資機構(gòu)來說，定向增發(fā)的優(yōu)點在于可以簡捷、低成本的方式參與到高成長公司或行業(yè)，輕松獲得公司或行業(yè)高速發(fā)展帶來的利潤。證監(jiān)會對定向增發(fā)的審批要求遠遠比對公司上市的要求低的多。更為重要的是定向增發(fā)的股權(quán)一般鎖定期只有半年的時間，隨后即可以進行流通，投資周期短且收益豐厚。

3.1.2定向增發(fā)下面，我們對定向增發(fā)和公開增發(fā)進行一個簡單的比較（見表3-2）。比較項目定向增發(fā)公開増發(fā)目的引人戰(zhàn)略投資者、項目融資、收購資產(chǎn)、資產(chǎn)重組、調(diào)整股東持股比例、股權(quán)激勵等募集資金增發(fā)對象10個以內(nèi)的特定投資者社會公眾股份購買權(quán)原股東無優(yōu)先購買權(quán)原股東享有優(yōu)先購買權(quán)增發(fā)對價現(xiàn)金、股權(quán)、實物資產(chǎn)等現(xiàn)金發(fā)行價一般低于公開增發(fā)根據(jù)市場詢價定價募集資金量較少較多中介機構(gòu)可以不通過承銷商證券機構(gòu)承銷程序簡單復雜費用低較高二級市場表現(xiàn)股價往往受利好刺激而上升股價往往下跌表3-2定向增發(fā)和公開増發(fā)的比較

3.1.2定向增發(fā)

定向增發(fā)過程中需要注意幾個問題。1）定價問題

定向增發(fā)由于是對特定的投資者發(fā)行，因此，定價如果過低，會傷害廣大中小股東的利益，因為他們的權(quán)益被稀釋了；而定價如果過高，定向增發(fā)的股份購買方一般都是與控股股東關(guān)系良好的投資者，則會傷害到這些戰(zhàn)略股東的利益，甚至引起發(fā)行失敗。目前《上市公司證券發(fā)行管理辦法》中規(guī)定了定向增發(fā)的股價下限,即“發(fā)行價格不低于定價基準日前二十個交易日公司股票均價的百分之九十”，這是為了保護中小股東的利益，防止不正當?shù)牡蛢r發(fā)行。定價基準日一般是關(guān)于本次非公開發(fā)行股票的董事會決議公告日、股東大會決議公告日。而從定價基準日到股份發(fā)行結(jié)束繳納股款時，股價往往已經(jīng)較基準日的股價上升很多，此時，定向增發(fā)的認購者就可以合法地以較低的價格購入增發(fā)股票。2)鎖定期的安排

鎖定期的安排，一方面是為了防止增發(fā)股份短期內(nèi)對市場的沖擊，另一方面是避免定向增發(fā)的認購者利用信息優(yōu)勢傷害中小股東的利益?！渡鲜泄咀C券發(fā)行管理辦法》的規(guī)定：“按照本次發(fā)行的股份自發(fā)行結(jié)束之日起，十二個月內(nèi)不得轉(zhuǎn)讓；控股股東、實際控制人及其控制的企業(yè)認購的股份，三十六個月內(nèi)不得轉(zhuǎn)讓?！币蚨?，對參加定向增發(fā)的投資者，雖然往往能夠以較低的價格買入股份，但是一年之后，有時隨著證券市場的變化，也會出現(xiàn)“破發(fā)”的風險。

3.1.2定向增發(fā)

3)上市公司定向增發(fā)注入資產(chǎn)的質(zhì)量

從理論上講，定向增發(fā)的過程將取得上市公司控股權(quán)、注入獲利能力強的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)這兩個環(huán)節(jié)合二為一，由于收購方持有公司最大份額的股權(quán)，因此收購方通過損害上市公司利益以補償自己利益損失的動機要小得多。但這并不能完全排除注入有缺陷的資產(chǎn)或劣質(zhì)資產(chǎn)的可能。因此，在定向增發(fā)過程中，需要對用于申購定向增發(fā)的資產(chǎn)或股權(quán)進行審核，保證其質(zhì)量。收購方的大股東身份、凍結(jié)安排等，都從機制上對注入缺陷資產(chǎn)和劣質(zhì)資產(chǎn)進行了限制。而且，資產(chǎn)質(zhì)量的好壞，也決定了公司未來的發(fā)展前景、配售套現(xiàn)的價格或者后續(xù)再融資的價格。因必，在這一點上，收購方或者控股股東往往有著較好的自律性。

3.1.2定向增發(fā)

3.1.3上市公司發(fā)行新股的條件

在我國，上市公司發(fā)行新股的條件，由《證券法》規(guī)范，同時，再由證監(jiān)會出臺具體的細則進行解釋。根據(jù)《證券法》第十三條的規(guī)定，上市公司發(fā)行新股必須符合以下條件：(1)公司營業(yè)執(zhí)照;(2)公司章程;(3)股東大會決議;(4)招股說明書或者其他公開發(fā)行募集文件;(5)財務(wù)會計報告;(6)代收股款銀行的名稱及地址。2023年2月17日，國證監(jiān)會發(fā)布

《上市公司證券發(fā)行注冊管理辦法》,規(guī)定了上市公司發(fā)行證券的具體條件。

上市公司向不特定對象發(fā)行股票,應(yīng)當符合下列規(guī)定:(1)具備健全且運行良好的組織機構(gòu)。(2)現(xiàn)任董事、監(jiān)事和高級管理人員符合法律、行政法規(guī)規(guī)定的任職要求。(3)具有完整的業(yè)務(wù)體系和直接面向市場獨立經(jīng)營的能力,不存在對持續(xù)經(jīng)營有重大不利影響的情形。(4)會計基礎(chǔ)工作規(guī)范,內(nèi)部控制制度健全且有效執(zhí)行,財務(wù)報表的編制和披露符合企業(yè)會計準則和相關(guān)信息披露規(guī)則的規(guī)定,在所有重大方面公允反映了上市公司的財務(wù)狀況、經(jīng)營成果和現(xiàn)金流量,最近三年財務(wù)會計報告被出具無保留意見審計報告。(5)除金融類企業(yè)外,最近一期末不存在金額較大的財務(wù)性投資。(6)交易所主板上市公司配股、增發(fā)的,應(yīng)當最近三個會計年度盈利;增發(fā)還應(yīng)當滿足最近三個會計年度加權(quán)平均凈資產(chǎn)收益率平均不低于百分之六;凈利潤以扣除非經(jīng)常性損益前后孰低者為計算依據(jù)。

3.1.3上市公司發(fā)行新股的條件

上市公司配股的,擬配售股份數(shù)量不超過本次配售前股本總額的百分之五十,并應(yīng)當采用代銷方式發(fā)行?？毓晒蓶|應(yīng)當在股東大會召開前公開承諾認配股份的數(shù)量?？毓晒蓶|不履行認配股份的承諾,或者代銷期限屆滿,原股東認購股票的數(shù)量未達到擬配售數(shù)量百分之七十的,上市公司應(yīng)當按照發(fā)行價并加算銀行同期存款利息返還已經(jīng)認購的股東。

上市公司增發(fā)的,發(fā)行價格應(yīng)當不低于公告招股意向書前二十個交易日或者前一個交易日公司股票均價。上市公司向特定對象發(fā)行證券,發(fā)行對象應(yīng)當符合股東大會決議規(guī)定的條件,且每次發(fā)行對象不超過三十五名。上市公司向特定對象發(fā)行股票,發(fā)行價格應(yīng)當不低于定價基準日前二十個交易日公司股票均價的百分之八十。發(fā)行對象為境外戰(zhàn)略投資者的,應(yīng)當遵守國家的相關(guān)規(guī)定。

3.1.3上市公司發(fā)行新股的條件

第3章上市公司再融資3.2上市公司發(fā)行可轉(zhuǎn)換公司債券

3.2.1基本概念

1.可轉(zhuǎn)換債券的定義可轉(zhuǎn)換公司債券又稱為轉(zhuǎn)債或者轉(zhuǎn)券，與普通債券相比，可轉(zhuǎn)換公司債券可以視作一種附有“轉(zhuǎn)換條件”的公司債券。這里的“轉(zhuǎn)換條件”就是一種根據(jù)事先的約定，債券持有者可以在將來某個規(guī)定的期限內(nèi)按約定條件轉(zhuǎn)換為公司普通股票的特殊債券，其實質(zhì)就是債券和股票買入期權(quán)(calloptions)相結(jié)合的混合金融工具，我們也可以把可轉(zhuǎn)換債券視作債券與股票認股權(quán)證相互融合的一種金融工具。由于這種特殊“轉(zhuǎn)換”的期權(quán)特性，使得可轉(zhuǎn)換公司債券得以兼具債券、股票和期權(quán)三個方面的部分特征：首先，作為公司債券的一種，轉(zhuǎn)債同樣具有確定的期限和利率；其次，通過持有人的成功轉(zhuǎn)換，轉(zhuǎn)債又可以以普通股的形式存在，債券持有人通過轉(zhuǎn)換可以由債權(quán)人變?yōu)楣酒胀ü晒蓶|；第三，轉(zhuǎn)債具有期權(quán)性質(zhì).即投資者擁有是否將債券轉(zhuǎn)換成股票的選擇權(quán)，這是可轉(zhuǎn)換公司債券的根本特性。

2.可轉(zhuǎn)換債券的一般特征（1）可轉(zhuǎn)換債券是一種混合證券，介于債券與普通股之間，具有債務(wù)和股權(quán)兩種特征，且兩者密不可分。但是，通過可分離債的方式，可以將股、債這兩種屬性分開。（2）與普通公司債券相比，具有較低的利息。由于附帶轉(zhuǎn)換期權(quán)，因此，可轉(zhuǎn)換債券的利率要低于一般債券，低出的部分可以視為買入期權(quán)的期權(quán)費。對發(fā)行公司而言，轉(zhuǎn)債意味著一種“廉價”融資渠道，進而可以減輕公司的財務(wù)負擔。（3）可轉(zhuǎn)換債券的轉(zhuǎn)換價格一般高于股票現(xiàn)價。（4）投資者買入期權(quán)：在可轉(zhuǎn)換期到來之后，可通過轉(zhuǎn)換為普通股而獲得資本利得的機會。投資者需要比較作為債券投資和作為股票的投資哪一個收益更大些。（5）投資者賣出期權(quán)：可轉(zhuǎn)換債券有兩種：一種是強制轉(zhuǎn)換的，一種是非強制轉(zhuǎn)換的。強制轉(zhuǎn)換的債券通常附有贖回條款，允許投資者在不愿轉(zhuǎn)換時兌取債券面值加貼水。非強制轉(zhuǎn)換的債券一般有一個稍長的轉(zhuǎn)換期。

3.2.1基本概念（6）發(fā)行人贖回期權(quán)。由于發(fā)行人支付低于普通公司債券的利息，因此，發(fā)行人在股價大幅高于換股價的情況下可以行使回贖權(quán)以迫使投資者將轉(zhuǎn)債轉(zhuǎn)換為股票。這樣，可以避免在債券轉(zhuǎn)換價格明顯低于股票市場價格的情況下，使轉(zhuǎn)債持有者獲得巨大的收益。但這一策略只有在轉(zhuǎn)換期尚未到來時是有效的，在轉(zhuǎn)換期到來后，轉(zhuǎn)債持有者則可以作出任意決定是轉(zhuǎn)換為普通股股票，還是干脆堅持到底，取得作為債券的穩(wěn)定利息并到期兌付面值。為了在公司可能受到利率損失時鼓勵轉(zhuǎn)債持有者提前兌取，一般貼水值也可能被規(guī)定為遞減的。（7）較低的信用等級和有限避稅權(quán)利。一般轉(zhuǎn)債所評定等級比公司發(fā)行的不可轉(zhuǎn)換的公司債券要低。當公司破產(chǎn)時，轉(zhuǎn)債對資產(chǎn)的索賠權(quán)一般都后于其他債券，僅優(yōu)于公司優(yōu)先股。此外，轉(zhuǎn)化成股票前。利息支出可以作為稅前開支，免交所得稅。

3.2.1基本概念3.可轉(zhuǎn)換公司債券的發(fā)行優(yōu)勢由于這種多重特征的迭加，客觀上使可轉(zhuǎn)換債券具有了籌資和避險的雙重功能，因此，與單純的籌資工具或避險工具相比，無論是對發(fā)行人，還是對投資者而言，可轉(zhuǎn)換債券都更有吸引力。具體而言，與配股、增發(fā)相比，可轉(zhuǎn)換債券具有一定的優(yōu)越性。對于發(fā)行人來說，在公司未來發(fā)展良好時，投資者將會轉(zhuǎn)股，由于轉(zhuǎn)股價會比配股、增發(fā)的發(fā)行價更高，因此意味著發(fā)行者以更高的發(fā)行價增發(fā)了股票當公司發(fā)展狀況不佳時，投資者會選擇不轉(zhuǎn)股而以債券形式持有，此時和一般債券相比，則可以支付相對較低的利息。同時，對于投資者來說，股價較高時，如果選擇轉(zhuǎn)換成股票可以獲得資本利得，但是相較直接持股，投資者損失了股票現(xiàn)價與轉(zhuǎn)換價之間的資本利得；股價較低時選擇以債券形式持有，則本金和票面利息收入可以得到保證，只是會有機會成本的損失，即接受較低的利率。

3.2.1基本概念

3.2.2基本條款1.與債性有關(guān)的條款與債性有相關(guān)的基本條款包括票面利率、期限、擔保等。在利率方面，由于可轉(zhuǎn)換債券已經(jīng)包含了股票買入期權(quán)，因此票面利率都低于同期銀行存款利率，但是為了吸引投資者購買轉(zhuǎn)債，票面利率多數(shù)以逐年遞增的方式設(shè)計。

可轉(zhuǎn)債自發(fā)行結(jié)束之日起六個月后方可轉(zhuǎn)換為公司股票,轉(zhuǎn)股期限由公司根據(jù)可轉(zhuǎn)債的存續(xù)期限及公司財務(wù)狀況確定。向特定對象發(fā)行的可轉(zhuǎn)債轉(zhuǎn)股的,所轉(zhuǎn)股票自可轉(zhuǎn)債發(fā)行結(jié)束之日起十八個月內(nèi)不得轉(zhuǎn)讓。2.轉(zhuǎn)換條款轉(zhuǎn)換條款是可轉(zhuǎn)換債券之可轉(zhuǎn)換性質(zhì)的具體體現(xiàn)，基本條款包括初始轉(zhuǎn)股價格、轉(zhuǎn)股期限、回售條款、贖回條款、修正條款等。（1）初始轉(zhuǎn)股價格=初始轉(zhuǎn)股價格也就是轉(zhuǎn)股權(quán)的執(zhí)行價格，是決定期權(quán)價值的主要因素之一。（2）轉(zhuǎn)股期限。轉(zhuǎn)股期限是指轉(zhuǎn)債持有人行使轉(zhuǎn)股權(quán)的時間區(qū)間，當前已發(fā)行轉(zhuǎn)債的轉(zhuǎn)股區(qū)間一般在發(fā)行后的6個月或18個月之后至期滿日。（3）回售條款。回售條款是賦予轉(zhuǎn)債持有人的一種權(quán)利，它是指當股票價格持續(xù)低于轉(zhuǎn)股價格達到一定幅度時，轉(zhuǎn)債持有人按事先約定的價格，將轉(zhuǎn)債賣給發(fā)行人的一種權(quán)利。（4）贖回條款。贖回條款是賦予發(fā)行人的一種權(quán)利，指發(fā)行人的股票價格在一段持續(xù)的時間內(nèi)，連續(xù)高于轉(zhuǎn)股價達到一定幅度時，發(fā)行人按照事先約定，將尚未轉(zhuǎn)股的轉(zhuǎn)債買回。（5）修正條款。轉(zhuǎn)股價格向下修正條款是可轉(zhuǎn)債的一個重要特性,它允許發(fā)行人在特定條件下調(diào)整轉(zhuǎn)股價格。

3.2.2基本條款

3.2.3可轉(zhuǎn)換公司債券的發(fā)行條件根據(jù)《上市公司證券發(fā)行管理辦法》的規(guī)定，公開發(fā)行可轉(zhuǎn)換公司債券的公司，應(yīng)當符合下列條件：(1)具備健全且運行良好的組織機構(gòu)。(2)最近三年平均可分配利潤足以支付公司債券一年的利息。(3)具有合理的資產(chǎn)負債結(jié)構(gòu)和正常的現(xiàn)金流量。(4)交易所主板上市公司向不特定對象發(fā)行可轉(zhuǎn)債的,應(yīng)當最近三個會計年度盈利,且最近三個會計年度加權(quán)平均凈資產(chǎn)收益率平均不低于百分之六;凈利潤以扣除非經(jīng)常性損益前后孰低者為計算依據(jù)。

上市公司存在下列情形之一的,不得發(fā)行可轉(zhuǎn)債:(1)對已公開發(fā)行的公司債券或者其他債務(wù)有違約或者延遲支付本息的事實,仍處于繼續(xù)狀態(tài);(2)違反

《證券法》規(guī)定,改變公開發(fā)行公司債券所募資金用途。

3.2.4可分離公司債券

1.基本概念我國2001年可轉(zhuǎn)換債券規(guī)范發(fā)展之后，遇到了新的問題，就是轉(zhuǎn)債的流通性下降，已經(jīng)嚴重偏于債性，所包含的認股權(quán)也未能得到合理的定價，因此，可分離公司債券應(yīng)運而生。

可分離公司債券，又稱附認股權(quán)證公司債。可分離公司債券是指在發(fā)行公司債券的同時附有認股權(quán)證，持有人依法享有在一定期間內(nèi)按約定價格(執(zhí)行價格)認購公司股票的權(quán)利，也就是債券加上認股權(quán)證的產(chǎn)品組合。

可分離公司債券與可轉(zhuǎn)債同屬于混合型融資工具，本質(zhì)上都是債券與認股權(quán)證的組合，兩種產(chǎn)品的差異主要是債券與股權(quán)憑證的結(jié)構(gòu)設(shè)計。其主要差異有以下幾個方面。（1）可否分離交易?？煞蛛x公司債券最大優(yōu)勢是債券與權(quán)證可分離交易，能夠滿足不同投資者風險和收益多元化的需求；而可轉(zhuǎn)債難以將債券與轉(zhuǎn)換權(quán)分離，只能捆綁交易。（2）債券發(fā)行利率?？煞蛛x公司債券可以釆用兩種定價方式：一是認股權(quán)證與公司債券分別作價；二是兩者一并作價，即發(fā)行公司債券附送認股權(quán)證。前者債券利率會高些，后者債券利率則與可轉(zhuǎn)債相當。如果權(quán)證可與債券分離交易，則債券發(fā)行利率甚至還可以再低些。而可轉(zhuǎn)債的發(fā)行成本通常也較普通債券低。（3）認股方式。對投資人而言，行使認股權(quán)時，可分離公司債券必須再繳股款，而可轉(zhuǎn)債則不需要。分離型的可分離公司債券一般沒有任何條款強制認股權(quán)證持人行使其權(quán)利，可轉(zhuǎn)債則可采用贖回條款強制投資人行使其轉(zhuǎn)換權(quán)。

3.2.4可分離公司債券（4）產(chǎn)品存續(xù)期?？赊D(zhuǎn)債的轉(zhuǎn)股期限與可轉(zhuǎn)債本身的存續(xù)期重合，而可分離公司債券中的認股權(quán)證與普通債券部分的存續(xù)期可以不同，因此，在產(chǎn)品結(jié)構(gòu)設(shè)計上可以把債券的期限延長。發(fā)行人和投資者現(xiàn)金流?？赊D(zhuǎn)債籌集資金是一次性到位，投資者行使轉(zhuǎn)換權(quán)時，對發(fā)行人僅是增加股本，減少負債，不產(chǎn)生現(xiàn)金流；可分離公司債券投資者在行使認股權(quán)時，需繳納認股款，逐步增加發(fā)行人股本，資金分步到位，具有分期融資的特點，而公司債券通常是到期還本付息。（5）會計處理不同。按國際會計準則，可分離公司債券與可轉(zhuǎn)換公司債的會計處理基本相同，都要求將債券和權(quán)證分別確認為負債和股本。但是，在美國、英國及日本等國家，允許釆取不同核算規(guī)則，不允許將可轉(zhuǎn)換公司債中轉(zhuǎn)股權(quán)分離計入權(quán)益。

3.2.4可分離公司債券2.發(fā)行可分離公司債券的好處

第一，公司債券加上認股權(quán)證捆綁發(fā)行，將大大提高公司債券的吸引力，降低公司債券的發(fā)行成本，另外發(fā)行可分離公司債券，如果認股權(quán)證發(fā)生行權(quán)的話.可以實現(xiàn)兩次融資，即一次債券融資和一次股票融資,對上市公司較有吸引力。第二，通過分拆交易，可分離公司債券帶來了兩種完全不同的產(chǎn)品，可以滿足不同投資者的偏好，完善了其市場流動性。第三，可分離債券既可滿足上市公司籌資需求，又能發(fā)揮市場對募集資金使用的監(jiān)督作用，因為認股權(quán)證是否行權(quán)，取決于公司未來的股價，公司只有效益提升，才有可能獲得股票發(fā)行收入。所以，可分離公司債券的第二次發(fā)行是或有的，它避免了配股和增發(fā)完成后投資者無法實際進行監(jiān)督的不足，通過市場手段激勵上市公司最優(yōu)化經(jīng)營。第四，可分離債券在發(fā)行過程中，有利于吸引各類投資者，提高發(fā)行成功率。投資者申購可分離債券，可獲得可轉(zhuǎn)債和認股權(quán)證兩部分，因此，可分離債券同時吸引了債券投資者和權(quán)證投資者。在市場氣氛較為活躍的背景下，可分離債的權(quán)證部分上市后往往會獲得市場追捧。

3.2.4可分離公司債券

第3章上市公司再融資3.3

上市公司發(fā)行可交換公司債券

根據(jù)

《上市公司股東發(fā)行可交換公司債券試行規(guī)定》,可交換公司債券是指上市公司的股東依法發(fā)行、在一定期限內(nèi)依據(jù)約定的條件可以交換成該股東所持有的上市公司股份的公司債券。

為規(guī)范上市公司股東發(fā)行可交換公司債券的行為,中國證監(jiān)會制定了

《上市公司股東發(fā)行可交換公司債券試行規(guī)定》。

第3章上市公司再融資3.4再融資股權(quán)定價

3.4.1再融資股權(quán)定價概述

1.配股及增發(fā)定價的一般原則

配股定價的原則包括但不限于:(1)配股價格不低于發(fā)行前公司最近一期經(jīng)審計的每股凈資產(chǎn)值;(2)參照公司股票在二級市場上的價格、市盈率及市凈率等估值指標,并綜合考慮公司發(fā)展與股東利益等因素;(3)考慮募集資金計劃投資項目的資金需求量;(4)遵循公司董事會與保薦機構(gòu)/主承銷商協(xié)商確定的原則

2.我國配股及增發(fā)的定價現(xiàn)狀

在我國,上市公司的控股股東基本上掌握了公司的最終決策權(quán),包括配股和增發(fā)的定價決策，因此掌握著信息優(yōu)勢的上市公司管理者往往利用自身的信息優(yōu)勢,在獲悉有關(guān)市場或公司未來不利信息之前以較高的價格發(fā)行新股。從未來現(xiàn)金流量分布的角度考慮,在分析新股定價時應(yīng)該考慮不同公司之間的新股價格對公司每股凈資產(chǎn)值溢價水平為什么會有所不同。在中國,上市公司的配股或增發(fā)價格相對于公司的股票市價存在著一定的折價,但對公司的每股凈資產(chǎn)有一定的溢價。由于中國股權(quán)分置的制度安排導致公司的非流通股股東與流通股股東之間存在著不同的利益目標。流通股東追求的是每股市場價值的最大化,而非流通股東追求的是每股凈資產(chǎn)最大化。由于這兩者之間并不存在著必然的聯(lián)系,因此作為非流通股東可以通過股權(quán)融資來提高公司的每股凈資產(chǎn)值。在前面的分析中可以發(fā)現(xiàn)對上市公司非流通股股東來說,如果他們參與配股和增發(fā)的比例越低,新股發(fā)行價格對每股凈資產(chǎn)的溢價越高,股權(quán)融資為他們所帶來的收益就越高。這是因為新股溢價越高,融資規(guī)模越大,融資后公司的每股凈資產(chǎn)上升幅度越大,非流通股股東所持有的股票價值也就增加得越多。因此新股對每股凈資產(chǎn)的溢價水平就決定了上市公司進行股權(quán)融資時機選擇的收益。

3.4.1再融資股權(quán)定價概述

3.4.2再融資股權(quán)定價的影響因素

1.公司的盈利能力與成長性公司的價值是由公司未來現(xiàn)金流量的折現(xiàn)值所確定的，因此股票的價格應(yīng)該由公司未來的盈利能力及股東要求的報酬率所決定，因此新股價格相對于每股凈資產(chǎn)的溢價比例越高,說明該公司未來的盈利能力也越高,兩者呈正相關(guān)關(guān)系。但在非有效的證券市場,根據(jù)市場時機選擇理論,公司管理者往往在預期到未來收益不佳時才會發(fā)行新股,由于投資者往往無法識別公司未來的盈利能力情況,因此新股的溢價往往與公司未來的盈利能力無關(guān)。從我國市場目前的定價機制來看,配股和增發(fā)主要是根據(jù)公司股票的過往的盈利指標來確定。而我國的證券市場未達到半強式有效市場的階段,也就是說市場的股票價格只能反映公司過往的歷史信息,而公司的市盈率也是根據(jù)以前年度的收益計算,只反映了公司過往的盈利能力,因此新股的定價往往也只能反映公司過往的盈利能力,而與未來盈利能力無關(guān)。2.市凈率根據(jù)市場時機選擇理論,在一個非有效市場中,市場狀況及公司的股價表現(xiàn)會影響公司新股的定價,因此上市公司股權(quán)融資前的股價水平會影響到公司新股的定價。當上市公司市凈率較高時可能意味著公司的股票價格被高估,市凈率較高的股權(quán)融資公司長期市場回報率顯著下降。3.公司規(guī)模公司的規(guī)模與公司的回報率業(yè)績呈負相關(guān),并且影響了公司股票的市場定價。規(guī)模越小的公司其股票的市場回報率及定價往往越高,這種現(xiàn)象在中國也尤其明顯，存在著顯著的“小公司效應(yīng)”,這種規(guī)模效應(yīng)也影響到公司股權(quán)再融資時的新股定價,因此規(guī)模越小的公司股權(quán)再融資時新股的溢價會越高。

3.4.2再融資股權(quán)定價的影響因素4.大股東參與程度

由于配股公司涉及到原有股東的認購,參與了配股的股東顯然就無法享受到市場時機選擇帶來的利益，因此區(qū)分上市公司大股東是否參與配股融資是確定上市公司是否進行市場時機選擇的重要指標之一。非流通股認購率較高的配股公司配股價與每股凈資產(chǎn)的比例顯著低于認購率低的配股公司，因此上市公司大股東參與股權(quán)再融資的比例越低,公司發(fā)行新股溢價越高。5.股權(quán)融資次數(shù)

需要經(jīng)常進行股權(quán)融資的公司和較少進行股權(quán)融資的公司在融資時機選擇上也會存在著不同,前者屬于股權(quán)依賴性公司，他們的投資行為對股價的波動更為敏感,也就是說股價波動對股權(quán)依賴性公司的投資行為有較大影響。而相對于股權(quán)依賴性公司,較少進行股權(quán)融資的公司會有更大靈活性來選擇發(fā)行新股的市場時機。因此經(jīng)常進行股權(quán)融資公司的新股溢價要低于較少進行股權(quán)融資公司的新股溢價,也就是說上市公司股權(quán)融資的次數(shù)越多,其新發(fā)行股票的溢價越低。此外,由于中國上市公司特殊的股權(quán)結(jié)構(gòu)安排,因而上市公司的市凈率通常會較高?？梢哉f流通股較高的股價中包含了流通權(quán)的對價,因此可知流通股比例較低的公司其股票市凈率會越高,而股權(quán)再融資時的新股溢價通常也會越高。所以上市公司流通股比例越大,其新發(fā)行股票的溢價越低。

3.4.2再融資股權(quán)定價的影響因素

3.4.3常用定價方法1.貼現(xiàn)現(xiàn)金流法（1）基本概念貼現(xiàn)現(xiàn)金流（DiscountedCashFlow，DCF）是一種常見的估值法，指將項目或資產(chǎn)在生命期內(nèi)將要產(chǎn)生的現(xiàn)金流折現(xiàn)，計算出當前價值的一種評估方法，通常適用于項目投資、商業(yè)地產(chǎn)估值等?；蛘哒f是人們?yōu)榱祟A期的未來現(xiàn)金流，所愿付出的當前代價。簡而言之，DCF法就是將未來現(xiàn)金流轉(zhuǎn)換成現(xiàn)值。將這種方法用于增發(fā)股票的定價，就是通過持有這種股票可能獲得的未來現(xiàn)金流的現(xiàn)值之和，其核心部分是對未來現(xiàn)金流和折現(xiàn)率的確定。（2）分類根據(jù)對未來現(xiàn)金流增長率的假設(shè)不同，可以將貼現(xiàn)現(xiàn)金流法分為：零增長模型、不變增長模型、三階段增長模型和H模型等不同的形式，其中三階段增長模型是將增長分為三個階段，第一和第三階段的增長率為不同的常數(shù)，第二階段為中間過渡階段；H模型是三階段模型的特殊形式，其中第一階段為H，第二階段長度為2H，并且第二階段增長率的變化是線性的。

根據(jù)現(xiàn)金流的形式和運算途徑，可將貼現(xiàn)現(xiàn)金流股價法分為：分紅利貼現(xiàn)模型、股權(quán)自由現(xiàn)金流貼現(xiàn)模型、公司自由現(xiàn)金流貼現(xiàn)模型和經(jīng)濟附加值（EVA）模型。其中，紅利貼現(xiàn)模型（DDM）認為投資者購買股票，通常期望獲得兩種現(xiàn)金流：持有股票期間的紅利和持有股票期末的預期股票價格，由于持有期期末的預期價格是由股票未來紅利決定的，所以股票當前價值應(yīng)等于無限期紅利的現(xiàn)值；股權(quán)自由貼現(xiàn)模型（FCFE）認為未來現(xiàn)金流可以看作公司所有者的現(xiàn)金流量，即償還債務(wù)、彌補資本性支出和增加運營資本后的剩余現(xiàn)金流量，可以表示為：FCFE=凈收益+折舊-資本性支出-運營資本追加額-債務(wù)本金償還+新發(fā)行債務(wù)公司自由現(xiàn)金流貼現(xiàn)模型（FCFF）認為公司自由現(xiàn)金流是企業(yè)所有權(quán)利要求者，包括普通股股東、優(yōu)先股股東和債權(quán)人的現(xiàn)金流總和，可以表示為：FCFF=股權(quán)現(xiàn)金流+利息費用×（1-稅率）+債務(wù)本金歸還-新發(fā)行債務(wù)+優(yōu)先股紅利

3.4.3常用定價方法

再除以股本數(shù)就可以得到股票價格。FCFF和FCFE的差別主要來自與債務(wù)有關(guān)的現(xiàn)金流——利息支出、本金償還、新債發(fā)行以及其他非普通股權(quán)益現(xiàn)金流（如優(yōu)先股股利）。處于最優(yōu)債務(wù)水平下的企業(yè)使用債務(wù)和股權(quán)組合對資本性支出和追加的資本進行融資，通過發(fā)行新債來歸還舊債本金的企業(yè)，其FCFF將大于FCFE。經(jīng)濟收益附加值（EVA）估值模型的基本原理是：股票市場根據(jù)企業(yè)管理層為資本創(chuàng)造價值的能力而對企業(yè)坐標進行評估。那部分超過實際投入資本的價值就是經(jīng)濟收益附加值（EVA）。其計算方法和公司自由現(xiàn)金流貼現(xiàn)模型相似，即：