《國際金融》課件01-第2章

第二章匯率與匯率制度2.1匯率的基本概念2.2匯率變化的決定因素及影響2.3匯率制度與匯率政策2.4人民幣匯率制度改革

2.1匯率的基本概念

2.1.1匯率的概念

1．匯率的含義

所謂匯率(ExchangeRate)，就是用一國貨幣表示的另一國貨幣的相對價格，即兩國貨幣之間的兌換比率。

2．匯率標價方法

1)直接標價法(DirectQuotation)

直接標價法又稱為應付標價法，是指以固定數(shù)量的外幣為基準貨幣(一般為1或100或10000的外幣固定單位)，通過本幣數(shù)量變動的浮動報價來反映匯率變化的表示方法。在直接標價法中，外幣是基準貨幣，本幣是報價貨幣。例如，某日美元、日元和港幣對人民幣以直接標價法表示的市場匯價為：

US$100?=?RMB￥648.23

J￥100?=?RMB￥7.7476

HK$100?=?RMB￥83.30

2)間接標價法(IndirectQuotation)

間接標價法又稱為應收標價法，是指以固定數(shù)量的本幣為基準貨幣(一般為1或100或10000的本幣固定單位)，通過外匯自身數(shù)量變化的浮動報價來反映外匯匯率變化的表示方法。在間接標價法中，本幣是基準貨幣，外幣是報價貨幣。例如，某日紐約外匯市場美元與歐元、日元和加元以間接標價法表示的市場匯價為：

US$1?=?€1.0304

US$1?=?J￥104.725

US$1?=?Can$0.9813

3)關鍵貨幣標價法(KeyCurrencyQuotation)

關鍵貨幣標價法又稱美元標價法，是指以固定數(shù)量的某種世界主要貨幣(通常為美元)為基準貨幣，通過其他貨幣數(shù)量變化的浮動報價來反映外匯匯率變化的表示方法。直接標價法和間接標價法都是表示外國貨幣與本國貨幣之間的比價，給國際貨幣匯兌帶來不便。2.1.2匯率的分類

1.基本匯率與套算匯率

套算匯率是指根據(jù)基本匯率套算出來的與其他國家貨幣的匯率，又稱為交叉匯率。

例如，若1英鎊?=?1.5965美元，1美元?=?82.769日元，則英鎊對日元的套算匯率為

1英鎊?=?1.5965?×?82.769?=?132.141日元

2.買入?yún)R率、賣出匯率與中間匯率

從銀行買賣外匯的角度來劃分，匯率分為買入?yún)R率、賣出匯率和中間匯率。

買入?yún)R率或買入價是銀行從客戶手中買進外匯時所采用的匯率。

賣出匯率或賣出價是銀行賣給客戶外匯時所采用的匯率。

中間匯率是買入價和賣出價的算術平均數(shù)，即中間價?=?(買入價?+?賣出價)/2。報刊、電臺、電視臺通常報告的是中間價，它常被用作匯率分析的指標。銀行買入?yún)R率與賣出匯率一般相差1%～5%，差額即為銀行買賣外匯的利潤。

3.固定匯率與浮動匯率

從國際貨幣體系的歷史演變角度來劃分，匯率分為固定匯率和浮動匯率。

4.單一匯率與多種匯率(復匯率)

按是否適用于不同的來源與用途，匯率分為單一匯率和多種匯率(復匯率)。

單一匯率是指一國貨幣對某種貨幣僅有一種匯率，各種收支都以這種匯率結算。

多種匯率(復匯率)是指一國貨幣對某一種外國貨幣的比價因用途及交易種類的不同而規(guī)定有兩種或兩種以上的匯率，也叫復匯率。例如，某些國家根據(jù)外匯資金用途不同，將匯率分為貿(mào)易匯率和金融匯率兩類。

5.官方匯率與市場匯率

按外匯管制的松緊程度劃分，匯率分為官方匯率和市場匯率。

官方匯率是指官方(如財政部、中央銀行或外匯管理機構)規(guī)定的匯率。

市場匯率是指在外匯自由市場上自發(fā)形成的匯率。

實行官方匯率與市場匯率并存的國家主要是一些外匯管制相對較松，外匯市場又不是特別完善的國家。官方匯率往往有行無市，實際外匯交易均按市場匯率進行。

6.電匯匯率(T/T)、信匯匯率(M/T)和票匯匯率(D/D)

按外匯交易支付工具和付款時間劃分，匯率分為電匯匯率(T/T)、信匯匯率(M/T)和票匯匯率(D/D)。

7.即期匯率和遠期匯率

按外匯交割期限不同劃分，匯率分為即期匯率和遠期匯率。

即期匯率指買賣雙方成交后，于當時或兩個工作日之內(nèi)進行外匯交割時所采用的匯率。

遠期匯率是指買賣雙方成交后，在約定的日期辦理交割時采用的匯率。

8.名義匯率與實際匯率

從衡量貨幣價值的角度劃分，匯率可以分為名義匯率和實際匯率。

實際匯率是以不變價格計算出來的某國貨幣匯率，是將名義匯率中的物價因素扣除后得出的，其計算公式如下：

2.2匯率變化的決定因素及影響

2.2.1匯率決定理論

1.金本位制度下匯率的決定

黃金輸送點(GoldTransportPoints)，即黃金輸出點(GoldExportPoints)與黃金輸入點(GoldImportPoints)的總稱，是金本位制度條件下由匯率波動引起黃金輸出和輸入的界限，也是匯率波動范圍的界限。

黃金輸出點?=?鑄幣平價?+?運費

黃金輸入點?=?鑄幣平價－運費

2.紙幣流通條件下匯率的決定

紙幣所代表的價值，在歷史的發(fā)展演變過程中曾經(jīng)有兩種含義。

(1)指紙幣所代表的金平價，即國家法令所規(guī)定的紙幣的含金量，在紙幣發(fā)行以金準備為限的紙幣流通條件下，金平價說明了每單位紙幣所代表的金量。因此，兩國紙幣的金平價是決定兩國匯率的基礎。

(2)指紙幣的購買力，即每單位紙幣能購買到的商品量。按照馬克思勞動價值論和貨幣理論，決定兩國貨幣匯率的是兩國紙幣的購買力。

3.購買力平價論

1)絕對購買力平價

絕對購買力平價從靜態(tài)的角度考察了匯率的決定機制，說明了某一時點上的匯率水平取決于兩國貨幣所代表的購買力(或物價水平)之比。用公式表示，即

式中，e為匯率；P為本國物價；P*?為外國物價。

2)相對購買力平價

相對購買力平價從動態(tài)角度考察匯率的決定及變動，說明的是某一段時期，兩國貨幣匯率變動取決于兩國貨幣所代表的購買力(或物價水平)變動率之比。其公式為：

3)對購買力平價論的簡短評價

購買力平價論的合理性主要在于：

(1)在金本位制崩潰之后，它指出應從貨幣的基本功能(代表一定購買力)角度來分析匯率，并以國內(nèi)外物價對比作為決定匯率的依據(jù)，這既符合邏輯，又易于理解。

(2)它說明了貨幣對內(nèi)貶值必然引起對外貶值。這在紙幣流通條件下，尤其是在通貨膨脹較為嚴重的年代是很有說服力的，這是它至今仍被廣泛采用的原因所在。

(3)雖然實踐并不支撐購買力平價，但至今它仍被理論界與實務部門甚至國際性機構廣泛運用。如在比較不同國家的國民收入、分析貨幣對外價值的高估或低估、傾銷與反傾銷調(diào)查等方面，常常會用到購買力平價理論。購買力平價論的局限性主要在于：

(1)從理論上看，它以貨幣數(shù)量論和商品交易中的“一價定律”為基礎，而“一價定律”實際上是不存在的。因為“一價定律”以國際上存在著完全的商品套購活動為前提，但由于國家主權的存在，一國通過關稅、貿(mào)易、金融等方面措施，限制外國商品進出口就在所難免。此外還存在著各國開放程度差異及生產(chǎn)水平的差異，加之商品運輸成本及運輸條件的限制，國際貿(mào)易商品乃至一般商品價格水平是不可能相同的?！耙粌r定律”既不存在，以此為基礎的購買力平價論就不無缺憾了。

(2)它所說的一般物價水平在現(xiàn)實中存在著計量上的困難。

4.利率平價論

從上述思路中，利率平價論得出的結論是：兩國貨幣的遠期匯率由兩國利率差異決定，高利率國貨幣遠期匯率必將貼水，低利率國貨幣遠期匯率必將升水。遠期匯率的升貼水率近似地等于兩國間的利率差異，用公式表示為：利率平價論的主要貢獻在于：

(1)它從資本流動的角度指出了匯率與利率之間的關系，有助于理解外匯市場上匯率的形成機制。由于現(xiàn)實的外匯市場上資金流動非常迅速而頻繁，使利率平價(主要是套補利率平價)的前提條件能夠始終較好地成立，具有堅實的分析基礎。

(2)它具有特別的實踐價值。在實證檢驗中，除了外匯市場激烈動蕩的時期，從宏觀上說，利率平價論分析的利率與匯率的關系為中央銀行進行外匯市場調(diào)節(jié)提供了有效的途徑。利率平價論的局限性在于：

(1)理論界一般認為，利率平價不是一個獨立的匯率決定理論，它只描述了匯率與利率之間相互作用的關系。而利率、匯率會同時受到一些基本的實際因素的作用而發(fā)生變化，利率平價只是在這一變化過程中表現(xiàn)出來的利率與匯率之間的聯(lián)系。

(2)它以資本完全自由流動為前提，因此，其在許多資本不完全自由流動的發(fā)展中國家的運用就受到了限制。而且它在論述匯率與利率關系時沒有考慮外匯交易成本，實際上外匯交易成本會影響套利者的收入，進而影響到匯率與利率的數(shù)量關系。

5.國際收支理論

1)國際借貸說

國際借貸說是英國學者戈森于1861年在《外匯理論》一書中首先提出的，是一戰(zhàn)前解釋匯率的主要學說。該學說的基本思想是：匯率主要根據(jù)外匯的供求狀況發(fā)生變動，而外匯的供求狀況則決定于國際借貸狀況。因此，國際借貸是影響匯率變動的最主要因素。戈森認為，國際借貸具體可分為固定借貸與流動借貸兩類。

2)國際收支說

假定外匯市場的匯率是一個完全沒有干預的、可自由浮動的市場價格，于是可通過匯率的自由浮動實現(xiàn)外匯資金的供求平衡，從而實現(xiàn)國際收支的平衡：

CA?+?KA?=?0

(2.1)式(2.1)中，KA代表資本賬戶，CA代表經(jīng)常賬戶，在此我們把經(jīng)常賬戶等同于貿(mào)易賬戶。貿(mào)易賬戶中的進口是由本國國民收入(Y)和實際匯率(S0?=?P*/P)決定的，出口是由外國國民收入(Y*)和實際匯率決定的。于是，影響經(jīng)常賬戶的主要因素為：

(2.2)假定資本賬戶的收支取決于本國利率(i)與外國利率(i*)。對未來匯率的預期為(f0－S0)/S0。將這些因素與式(2.2)結合，于是影響國際收支的主要因素為

(2.3)

再假定除匯率外的其他變量均是給定的外生變量，則匯率將在上述因素的共同作用下變動至某一水平，從而使國際收支達到均衡狀態(tài)：

(2.4)

6.匯率決定的現(xiàn)代理論

匯率資產(chǎn)組合分析法(PortfolioApproach)是在20世紀70年代前后形成的。資產(chǎn)組合平衡理論認為，在國際資本完全自由流動的前提下，包括個人、企業(yè)和金融機構在內(nèi)的本國私人部門持有的金融資產(chǎn)不僅包括本國貨幣、本國證券等本國資產(chǎn)，還包括外國貨幣、外國證券等外國資產(chǎn)。假設金融市場中只有三種不能完全替代的資產(chǎn)：本國貨幣M，它不產(chǎn)生利息；本國債券B，它帶來國內(nèi)利率i；外國債券F，它帶來利率i*。則投資者的總財富為：

(2.5)由于每一種資產(chǎn)的需求是該種資產(chǎn)自身的利率、其他資產(chǎn)的利率和總財富存量W的函數(shù)，考慮資產(chǎn)和財富的真實存量，則這種資產(chǎn)供給與需求相等時的均衡條件為：

(2.6)

(2.7)

(2.8)2.2.2匯率變化的因素

1.國際收支狀況

國際收支是一國對外經(jīng)濟活動的綜合反映，粗略地說，它是指一國對外經(jīng)濟活動中發(fā)生的收入和支出。它對一國貨幣匯率的變動有著直接的影響。

2.相對通貨膨脹率

根據(jù)購買力平價理論，國內(nèi)外通貨膨脹差異是決定匯率長期趨勢的主導因素，其影響匯率的傳導機制是：

(1)當一國通貨膨脹率高于其他國家時，該國商品出口競爭力下降，引起貿(mào)易收支逆差，從而導致本幣貶值。

(2)通貨膨脹使一國實際利率下降，資本流出，引起資本與金融賬戶逆差，從而導致本幣貶值?？傊?，如果一國通貨膨脹率高于他國，則該國貨幣在外匯市場上趨于貶值；反之則趨于升值。

3.相對利率

相對利率對匯率的影響在短期極為顯著，其影響匯率的傳導機制是(見圖2-1)：圖2-1利率通過資本流動影響匯率變動

4.總需求與總供給

總需求與總供給關系中結構與總量的不一致也會影響匯率。具體表現(xiàn)在：

(1)如果總需求中進口需求的增長快于總供給中出口的增長，就會惡化國際收支，從而導致本幣貶值。

(2)如果總需求的整體增長快于總供給，往往會導致通貨膨脹，而且滿足不了的那部分超額需求將轉(zhuǎn)向國外，引起進口增長，從而導致本幣貶值?？偟膩碚f，當一國總需求增長快于總供給時，本幣一般呈貶值趨勢。

5.政府的政策

政府的各種政策特別是經(jīng)濟政策都會直接或間接地對匯率產(chǎn)生影響。政府干預匯率的直接形式是通過中央銀行干預外匯市場。

6.市場預期

市場對各種價格信號的預期都會影響匯率，預期因素是短期內(nèi)影響匯率變動的主要因素之一。如果市場預期本幣貶值，則在外匯市場上便會出現(xiàn)拋售本幣的風潮，這將助長本幣貶值的壓力，最終導致本幣的實際貶值。

7.財政收支狀況

一國的財政收支狀況常常被作為該國貨幣匯率預測的主要指標，當一國出現(xiàn)財政赤字，往往會導致該國貨幣供給和需求的增加，其直接影響是造成該國貨幣匯率下降。但是，財政赤字需要政府的政策組合拳來應對，各種政策對該國貨幣匯率走向的影響是不同的。

8.經(jīng)濟增長率

一國經(jīng)濟增長率高低對匯率變動的影響較為復雜，出現(xiàn)的情況可能有以下幾種：

(1)對發(fā)展中國家而言，一般表現(xiàn)為在國內(nèi)經(jīng)濟增長的同時，伴隨著國際收支逆差，從而影響匯率。這主要是由于發(fā)展中國家經(jīng)濟增長率的提高會引起國內(nèi)需求水平的提高，而它們又往往依賴于增加進口以彌補國內(nèi)供給的不足，從而導致其出口增長慢于進口增長，使其國際收支出現(xiàn)逆差，造成本幣匯率下跌。其過程如圖2-2所示。圖2-2發(fā)展中國家經(jīng)濟增長對匯率的影響

(2)對出口導向型國家而言，則與上述情況相反。出口導向型國家的經(jīng)濟增長主要表現(xiàn)為出口的增長，因而導致其國際收支出現(xiàn)順差，以至于影響匯率。其過程如圖2-3所示。圖2-3出口導向型國家經(jīng)濟增長對匯率的影響另外，經(jīng)濟增長也反映一國經(jīng)濟實力的變化。從市場參與者的心理角度分析，一國經(jīng)濟增長表明了該國經(jīng)濟實力的提高，從而會增強外匯市場上對其貨幣的信心，提高其本幣信譽，導致其本幣匯率上升。當然，在其他條件不變的情況下，如果各國經(jīng)濟增長率同步變化，就不會對匯率產(chǎn)生太大影響。2.2.3匯率變化的影響

1.匯率變化對本國貿(mào)易收支與服務貿(mào)易收支的影響

匯率變化引起市場微觀主體進出口商品價格和兌換收益變動，進而改變其對外經(jīng)濟行為，最終從宏觀層面改善或惡化本國貿(mào)易與非貿(mào)易收支，這是匯率變動最重要的影響之一。

2.匯率變化對本國資本流動和資本金融賬戶的影響

匯率變化對一國的長短期資本流動和債務有復雜的影響。

3.匯率變化對本國物價水平的影響

匯率變化對本國物價的影響反映在以下兩方面，一方面，本幣貶值后以本幣標價的進口消費品價格上升，如果國內(nèi)無法替代生產(chǎn)仍需剛性進口則直接帶動國內(nèi)消費物價指數(shù)上升，同時，進口原材料和中間產(chǎn)品價格提高而國內(nèi)又無法替代供給，由此推動國內(nèi)最終產(chǎn)品生產(chǎn)成本拉動型的通貨膨脹。另一方面，本幣貶值后以外幣標價的出口產(chǎn)品和勞務價格下跌，價格需求彈性的刺激使對外商品勞務的需求擴大，本國出口規(guī)模擴張，如果國內(nèi)生產(chǎn)能力和產(chǎn)品供給不能同比增加也會因為國內(nèi)市場供不應求推動國內(nèi)物價上漲。反之，本幣升值有助于增加本國進口和減少出口，增加本國商品供給和減少商品需求，緩解國內(nèi)市場的通貨膨脹壓力。

4.匯率變化對本國金融資產(chǎn)價格的影響

匯率變動通過影響投資收益率和資本內(nèi)外流動傳導影響本國的金融資產(chǎn)價格。

5.匯率變化對本國經(jīng)濟增長、國民收入和就業(yè)的影響

首先，本幣貶值刺激出口直接引起本國出口部門的生產(chǎn)規(guī)模擴張，帶動上下游相關產(chǎn)業(yè)的生產(chǎn)發(fā)展。

2.3匯率制度與匯率政策

2.3.1匯率制度的分類

匯率制度(ExchangeRateRegime)是一國貨幣當局對本國匯率形成和變動機制所作出的一系列安排或規(guī)定。

匯率制度的選擇受到眾多因素影響，各國會根據(jù)本國國情和發(fā)展階段采取不同的形式，見表2-2。

1.固定匯率制度

固定匯率制度包括金本位制度下的固定匯率制度和紙幣流通條件下的固定匯率制度。

2.浮動匯率制度

1)浮動匯率制度的分類

(1)浮動匯率制度按政府是否干預可以劃分為：自由浮動和管理浮動。

(2)浮動匯率制度按浮動的形式可以劃分為單獨浮動和聯(lián)合浮動。

2)外匯市場的干預

目前世界上各主要工業(yè)國所實行的都是管理浮動，絕對的自由浮動只是理論上的模式而已。

3.中間匯率制度

中間匯率制度(IntermediateExchangeRateRegime)指介于固定匯率制度與浮動匯率制度之間的匯率制度。主要包括爬行釘住匯率制度和匯率目標區(qū)制。

1)爬行釘住匯率制度

爬行釘住匯率制度(CrawlingPegging)指在短期內(nèi)將本幣匯率釘住某平價，但可根據(jù)一組選定的指標經(jīng)常地、小幅度地調(diào)整所釘住的平價的匯率制度。

2)匯率目標區(qū)制度

“匯率目標區(qū)”的提出在20世紀60年代末，隨著潛在的緊張局勢表面化，主要參與布雷頓森林體制的各國的政策目標存在重大分歧，導致1973年布雷頓森林體系的瓦解，從而進入了浮動匯率制度時期，匯率的波動使各國貨幣管理部門具有較大的靈活性，但是究竟是選擇固定匯率制度還是浮動匯率制度呢，這是當時擺在各國決策者面前的一個十分棘手的現(xiàn)實問題。2.3.2匯率制度的爭議

1.贊成浮動匯率制度的理由

(1)浮動匯率制度能夠自動實現(xiàn)國際收支平衡，而無需以犧牲國內(nèi)經(jīng)濟為代價。

(2)浮動匯率制度能維持本國貨幣政策的自主性。

(3)浮動匯率制度能夠運用匯率政策來規(guī)避外部經(jīng)濟的沖擊。

(4)國際貨幣的發(fā)行國與非國際貨幣的發(fā)行國的地位在浮動匯率制度下是對稱性的，在布雷頓森林體系下卻是非對稱性的。

2.贊成固定匯率制度的理由

在贊成固定匯率制度的人士看來，浮動匯率制度也不是完美無缺的。2.3.3匯率制度的選擇

1.經(jīng)濟規(guī)模和開放程度

根據(jù)蒙代爾-弗萊明模型，在開放經(jīng)濟條件下，貨幣政策的獨立性、資本自由流動和固定匯率三個目標不可兼得，各國充其量只能實現(xiàn)這三個目標中對自己有利的兩個目標，即如果要選擇其中的兩個目標，第三個目標就一定要完全放棄。

2.中央銀行對金融市場的控制能力

在紙幣本位下，現(xiàn)行的匯率制度的維持都離不開中央銀行的參與。對于實行固定匯率制度的國家來說，中央銀行維持固定匯率的難度較高。當外匯市場出現(xiàn)動蕩，投機力量使本國貨幣匯率驟跌時，能否用有限的國際儲備控制住不利于固定匯率制度的局面，是中央銀行事先必須考慮的問題。1994年年底的墨西哥金融危機和1997年7月的泰國金融危機，都最終迫使兩國政府不得不放棄固定匯率制度，轉(zhuǎn)而實行浮動匯率制度。

3.資本流動性

當一國經(jīng)濟水平不高，外匯管制嚴格，國際資本移動受到限制時，宜采取固定匯率制度或釘住匯率制度。

4.區(qū)域經(jīng)濟合作情況

當一國對另一國在經(jīng)濟、政治乃至軍事方面有很強的依賴時，兩國貨幣間保持固定匯率比較有利于兩國經(jīng)濟的發(fā)展，尤其是區(qū)域內(nèi)的各個國家。

5.金融市場發(fā)展程度

金融市場發(fā)展程度較高，金融機構和金融制度較為完善的國家較少實行資本管制，會傾向于選擇浮動匯率制度，以保持國內(nèi)政策的獨立性。而發(fā)展中國家的金融市場發(fā)展不夠成熟，在這種情況實行浮動匯率制度也許是不明智的，因為即使是少量的外匯交易也會引起幣值的大幅波動。

6.通貨膨脹率

如果一國的通貨膨脹率高于其貿(mào)易伙伴國，那么它就需要經(jīng)常調(diào)整其匯率，以阻止該國商品在國際市場上競爭力的下降；如果通貨膨脹率差距不大，那么采用固定匯率制度也未嘗不可。

7.勞動力市場自由程度

一國的工資越具有剛性，越需要實行浮動匯率制度，這樣經(jīng)濟才能對外部沖擊作出及時、恰當?shù)恼{(diào)整。

8.其他因素

例如，一國在選擇匯率制度時，還要考慮到所選擇的匯率制度能否適應國際經(jīng)濟環(huán)境的變動。

2.4人民幣匯率制度改革

2.4.1人民幣匯率制度的歷史演變

1.傳統(tǒng)體制下的人民幣匯率制度(1949—1980年)

這一時期，人民幣匯率制度有兩次重要的轉(zhuǎn)軌，以兩次轉(zhuǎn)軌為界點，可以分為三個時期。

1)浮動匯率制度(1949—1952年)

2)釘住單一貨幣制度(1953—1972年)

3)釘住一籃子貨幣制度(1973—1980年)

考察1949—1980年人民幣匯率制度的特征，可以總結為三條：

第一，人民幣匯率制度與國際貨幣制度的變化方向趨同，在“布雷頓森林體系”確立和崩潰后，分別采用了單一釘住制和釘住一籃子貨幣制度，是一種被動型的匯率制度變遷。

第二，人民幣與外幣的匯率僅限定在記賬的功能上，匯率水平的變化基本上不是由外匯供求決定的。

第三，匯率的調(diào)整受行政指令計劃決定，缺乏彈性。匯率變化對宏觀經(jīng)濟增長的影響不