FOF和資產(chǎn)配置月報(bào)：看多信號(hào)驗(yàn)證抓住非美資產(chǎn)一季度波段機(jī)會(huì)

01 配置觀點(diǎn)&產(chǎn)品推薦匯總本期建議一覽【A股】滿倉(cāng)看多。A股滿倉(cāng)看多信號(hào)得到驗(yàn)證，兩會(huì)前的春季躁動(dòng)，疊加開(kāi)年后發(fā)債力度和速度上行，以及外資避險(xiǎn)資金的流入，促成了這輪行情。本周市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好繼續(xù)走強(qiáng)，量能繼續(xù)放大至2萬(wàn)億。Deepseek的推出標(biāo)志著中美在AI方面的差距正在逐步縮小，應(yīng)用進(jìn)一步鋪開(kāi)的進(jìn)程將顯著加快。春季躁動(dòng)日歷效應(yīng)兩會(huì)預(yù)期推動(dòng)資金共識(shí)。兩會(huì)政策預(yù)期及地產(chǎn)板塊出現(xiàn)一定的改善跡象資金面明顯改善主要推動(dòng)力兩融繼續(xù)回升，公募倉(cāng)位回補(bǔ)到高位，CDS下行外資流入意愿明顯走強(qiáng)，建議把握Q1海外流動(dòng)性和風(fēng)偏不高的窗口期，繼續(xù)看多。【港股】延續(xù)看多。積極把握以港股為代表的本輪非美資產(chǎn)的重估行情，建議港股科技和港股高股息雙維配置?！久拦伞堪雮}(cāng)看多。保持較低倉(cāng)位，短期反彈兌現(xiàn)。流動(dòng)性來(lái)看

–聯(lián)儲(chǔ)凈流動(dòng)性回升由逆回購(gòu)支撐，并未明顯改善，后續(xù)需關(guān)注TGA賬戶的回補(bǔ)，風(fēng)險(xiǎn)偏好來(lái)看，延續(xù)震蕩還未明顯改善。等待3月中旬日美議息會(huì)議指引?！军S金】延續(xù)看多。關(guān)稅和地緣風(fēng)險(xiǎn)事件有階段性出清，黃金短期有兌現(xiàn)需求，不確定性陸續(xù)落地，短期看不管是避險(xiǎn)還是逼倉(cāng)需求的支持力度或在減弱，更看好白銀的短期彈性。黃金擇機(jī)調(diào)整入場(chǎng)，中長(zhǎng)期上行趨勢(shì)不變。A股風(fēng)格和策略觀點(diǎn)紅利擇時(shí)觀點(diǎn)：2025年2月紅利：雙創(chuàng)

=

60%：40%，由流動(dòng)性因子帶動(dòng)，成長(zhǎng)風(fēng)格開(kāi)始蓄力。紅利方面繼續(xù)推薦優(yōu)先考慮港股、央企紅利股，板塊上優(yōu)先選擇銀行、交運(yùn)。小微盤擇時(shí)觀點(diǎn)：小盤股擁擠度下行，強(qiáng)度上開(kāi)始修復(fù)。繼續(xù)推薦IM、科創(chuàng)50、北證50等小盤成長(zhǎng)風(fēng)格的高彈性優(yōu)勢(shì)。行業(yè)選擇觀點(diǎn)（動(dòng)量、擁擠度）：計(jì)算機(jī)、有色、電新、銀行、汽車。增加關(guān)注消費(fèi)、醫(yī)療設(shè)備。PAGE

3誠(chéng)信、專業(yè)、穩(wěn)健、高效02

大類資產(chǎn)&海外流動(dòng)性資產(chǎn)表現(xiàn)&觀點(diǎn)

–

美元走弱，AH/貴金屬走強(qiáng)權(quán)益：本周A股市場(chǎng)整體表現(xiàn)活躍，上證綜指上漲1.30%。同時(shí)，AI概念持續(xù)發(fā)酵，創(chuàng)業(yè)板指上漲1.88%。港股市場(chǎng)延續(xù)強(qiáng)勢(shì)表現(xiàn)，恒生科技指數(shù)大幅上漲7.30%。主要受益于海內(nèi)外資金的持續(xù)流入。美股市場(chǎng)出現(xiàn)反彈波動(dòng)，納斯達(dá)克指數(shù)上漲2.58%，標(biāo)普500指數(shù)上漲1.47%。債券：本周中債總財(cái)富指數(shù)下跌0.27%略有下行。匯率：本周匯率市場(chǎng)波動(dòng)，美元指數(shù)下跌1.20%，人民幣指數(shù)下跌0.07%。美元指數(shù)的下行可能與全球經(jīng)濟(jì)政策調(diào)整和市場(chǎng)預(yù)期變化有關(guān)。商品：受到央行購(gòu)金、避險(xiǎn)情緒以及全球地緣政治不確定性影響，倫敦金現(xiàn)上漲0.77%，本周創(chuàng)下新高。倫敦銀現(xiàn)上漲1.07%，Comex銅上漲1.06%，ICE布油微跌0.03%。商品市場(chǎng)整體受到宏觀經(jīng)濟(jì)和地緣政治因素的綜合影響。數(shù)據(jù)來(lái)源：wind，華鑫證券研究PAGE

5誠(chéng)信、專業(yè)、穩(wěn)健、高效海外流動(dòng)性來(lái)看

–聯(lián)儲(chǔ)凈流動(dòng)性回升由逆回購(gòu)支撐【美元凈流動(dòng)性

–后續(xù)觀察月底TGA賬戶花錢的補(bǔ)充】本周主要是由于國(guó)庫(kù)普通賬戶（TGA）余額大幅增加。盡管債務(wù)上限受到觸及，財(cái)政部仍在忙于采取其他“非常措施”，目前正在關(guān)注

2

月中下旬開(kāi)始的任何潛在

TGA

大幅下跌，這幾乎肯定會(huì)發(fā)生除非立法者在此期間達(dá)成新的債務(wù)上限協(xié)議。目前看來(lái)，財(cái)政部嘗試采取一些其他措施，比如暫停對(duì)某些政府賬戶的投資，然后最終減少TGA。即將離任的財(cái)政部長(zhǎng)珍妮特耶倫在最新信中寫道，財(cái)政部的特別措施應(yīng)該從贖回部分公務(wù)員退休和殘疾基金開(kāi)始，并暫停對(duì)該基金的全部投資。還計(jì)劃暫停對(duì)郵政服務(wù)退休人員健康福利基金的額外投資。如果財(cái)政部在動(dòng)用TGA之前使用所有其他可用的特別措施，這可能意味著任何潛在的TGA動(dòng)用都會(huì)被推遲一到兩個(gè)月。在其他“非常措施”用盡之后，大約在

2

月底至

3

月中旬，TGA

將開(kāi)始撤出高達(dá)

8000

億美元的資金（注入流動(dòng)性）。4月份的納稅高峰期將暫時(shí)“停止”TGA

的提取，從而重新填滿

TGA（流動(dòng)性耗盡）。然后提款將再次繼續(xù)（流動(dòng)性注入），并且TGA余額將繼續(xù)減少至零，直到夏季的某個(gè)時(shí)候，最終達(dá)成一項(xiàng)新的協(xié)議（像往常一樣，在最后一刻）。本周5.90萬(wàn)億美元→5.95萬(wàn)億美元，邊際小幅上升。其中美聯(lián)擴(kuò)表本周擴(kuò)表25.78億美元（上周縮表72.51億美元）；TGA賬戶變動(dòng)-87.99億美元（上周+64.04億美元），余額小幅下降；隔夜逆回購(gòu)-364.78億美元（上周-926.65億美元），需要注意的事逆回購(gòu)血包額度已明顯不足。5.95.85.75.65.56.56.4真實(shí)流動(dòng)性6.36.2

聯(lián)儲(chǔ)凈流動(dòng)性2月初回落

1,800,000.001,600,000.006.11,400,000.0061,200,000.001,000,000.00800,000.00

600,000.00400,000.00200,000.000.002,000,000.00美國(guó):存款機(jī)構(gòu):負(fù)債:除儲(chǔ)備金外的聯(lián)儲(chǔ)銀行存款:美國(guó)財(cái)政部一般賬戶PAGE

6誠(chéng)信、專業(yè)、穩(wěn)健、高效數(shù)據(jù)來(lái)源：wind，華鑫證券研究海外流動(dòng)性來(lái)看

-

CPI拐頭反彈超預(yù)期對(duì)流動(dòng)性有小幅壓制但影響有限【美國(guó)CPI上行繼續(xù)壓制聯(lián)儲(chǔ)降息預(yù)期，但壓縮已比較極致不至于】CPI再超預(yù)期，壓制降息預(yù)期但目前還未引起恐慌。總體通脹與核心通脹均超預(yù)期回升。美國(guó)1月CPI同比上升3.0%，環(huán)比上升0.5%；核心CPI同比上漲3.3%，環(huán)比上升0.4%?？偟目?，美國(guó)通脹已經(jīng)連續(xù)4個(gè)月反彈，且核心通脹亦超預(yù)期回升，通脹的韌性充分顯現(xiàn)。核心通脹走高，盡管可能有臨時(shí)性因素影響（如關(guān)稅導(dǎo)致需求前置等），但在這個(gè)時(shí)間點(diǎn)就很尷尬。同時(shí)美國(guó)1月PPI年率錄得3.5%，為2023年2月以來(lái)最大增幅，市場(chǎng)預(yù)期為3.2%。美國(guó)1月PPI月率錄得0.4%，市場(chǎng)預(yù)期為0.3%。但分項(xiàng)來(lái)看，PPI部分領(lǐng)域疲軟，或影響1月核心PCE。由于構(gòu)成

PCE

指數(shù)（金融和醫(yī)療服務(wù)分項(xiàng)）的

PPI

組成部分在

1

月份表現(xiàn)疲軟，美國(guó)

1

月核心

PCE

指數(shù)月率預(yù)計(jì)將遠(yuǎn)低于昨日

CPI

月率的大幅漲幅。而

1

月份核心

PCE

若環(huán)比上升

0.27%，將使核心

PCE

年率從

2.8%

降至2.6%。雖然CPI和PPI超預(yù)期反彈，但是現(xiàn)在才剛公布2025年1月份的數(shù)據(jù)，而市場(chǎng)已經(jīng)price

in了未來(lái)11個(gè)月僅2025年12月降息一次已經(jīng)頗鷹。從12月開(kāi)始的強(qiáng)美元高利率引發(fā)的risk

off，在2月公布了1月超預(yù)期的CPI＆PPI，從資產(chǎn)表現(xiàn)來(lái)看反而階段性利空出盡。CPI超預(yù)期連續(xù)第4個(gè)月回升PAGE

7誠(chéng)信、專業(yè)、穩(wěn)健、高效數(shù)據(jù)來(lái)源：CME，華鑫證券研究海外近期金融狀況

-

均線附近波動(dòng)，整體偏弱【美元金融狀況-風(fēng)險(xiǎn)來(lái)看，延續(xù)riskoff】近期持續(xù)圍繞120ma波動(dòng)，風(fēng)險(xiǎn)偏好仍在搖擺區(qū)域偏弱需要持續(xù)注意。金融條件指數(shù)本周持續(xù)于120ma上下震蕩，周一至周四有所上升，后周五有所回落，短期易調(diào)整震蕩，需要持續(xù)關(guān)注；反應(yīng)離岸美元流動(dòng)性的ted利差本周持續(xù)震蕩；libor-ois本周呈震蕩狀態(tài)，小幅下降，二者仍處于短期內(nèi)相對(duì)高位，需要注意。454035302520151050VIXPAGE

8誠(chéng)信、專業(yè)、穩(wěn)健、高效數(shù)據(jù)來(lái)源：Bloomberg，華鑫證券研究海外近期風(fēng)偏1-關(guān)稅不確定性超越特朗普1.0【關(guān)稅不確定性是市場(chǎng)最大擔(dān)憂】前一周宣布對(duì)加拿大和墨西哥的進(jìn)口商品加征25%的關(guān)稅，對(duì)所有進(jìn)口自中國(guó)的商品加征10%的關(guān)稅。加拿大對(duì)抗還是比較激烈的，川普又宣布延期一個(gè)月執(zhí)行。關(guān)稅問(wèn)題的第二波，凌晨川普講話下周將多個(gè)國(guó)家宣布對(duì)等關(guān)稅，因?yàn)橥涱A(yù)期意外飆升下挫的市場(chǎng)進(jìn)一步走弱，可以看出來(lái)關(guān)稅問(wèn)題的不確定性依然在持續(xù)沖擊市場(chǎng)。這一次相比上周末又有新的不同。這一次說(shuō)到關(guān)稅相比之前更重要的一點(diǎn)是“對(duì)等關(guān)稅”?！皩?duì)等關(guān)稅”的主張，川普在競(jìng)選的時(shí)候就多次提過(guò)。就是要美國(guó)的進(jìn)口關(guān)稅和貿(mào)易伙伴的關(guān)稅保持一致。比如說(shuō)，一個(gè)國(guó)家對(duì)美國(guó)商品征收10%的關(guān)稅，那么美國(guó)也會(huì)對(duì)這個(gè)國(guó)家的商品征收10%的關(guān)稅。這個(gè)事情就比較嚴(yán)重，因?yàn)檫@意味著關(guān)稅將會(huì)變得普遍，影響貿(mào)易和供應(yīng)鏈的方方面面。一次相比上周五凌晨突然宣布對(duì)加墨中加征關(guān)稅的那一次沖擊要小一些，特別是在本周一晚上戲劇性跟墨西哥總統(tǒng)和加拿大總統(tǒng)先后達(dá)成協(xié)議暫緩，時(shí)常更是會(huì)對(duì)下周一二的具體會(huì)議有所期待。在下周一二關(guān)稅細(xì)節(jié)公布之前，市場(chǎng)情緒應(yīng)該還是很低迷，很難有大的起色，防守大于進(jìn)攻應(yīng)該是最佳策略。數(shù)據(jù)來(lái)源：華鑫證券研究，macromicroPAGE

9誠(chéng)信、專業(yè)、穩(wěn)健、高效海外近期風(fēng)偏2-聯(lián)儲(chǔ)暫停降息，日央行加息【聯(lián)儲(chǔ)暫停降息，日央行加息；2月無(wú)議息會(huì)議真空期，下一波到三月中旬日美央行會(huì)議】日本央行鷹派官員講話日本央行最鷹派的理事——田村直樹(shù)表示明年年初之前至少要再加兩次息，以防通脹卷土重來(lái)。在一場(chǎng)商業(yè)演講中，他認(rèn)為短期利率應(yīng)該在

2025的下半年達(dá)到

1%

左右。央行必須逐漸但及時(shí)的加息，才能夠提升完成物價(jià)目標(biāo)的可能性。話音未落，日元聞聲大漲，最高沖到

151.82，對(duì)美元?jiǎng)?chuàng)下兩個(gè)月新高，而就在講話前，日元還在

152.30

附近徘徊。別看是最鷹派官員就不當(dāng)回事，田村這番話是在昨天日本公布了強(qiáng)勁的工資數(shù)據(jù)背景下講的，表明央行在加息立場(chǎng)上的微妙變化。昨天，日本12月的名義工資同比增長(zhǎng)4.8%，創(chuàng)下近三十年來(lái)的新高，大幅高于市場(chǎng)預(yù)期的3.8%，也高于11月的3.9%，主要受到冬季獎(jiǎng)金大幅增長(zhǎng)和最低工資上漲的推動(dòng)。更值得關(guān)注的是，日本央行更傾向參考的“同一基數(shù)的基礎(chǔ)工資”

大幅上升至

5.2%，遠(yuǎn)超市場(chǎng)預(yù)期的

3.6%，也明顯高于

11

月修正后的

3.7%。過(guò)去三個(gè)月，這個(gè)指標(biāo)平均增長(zhǎng)

2.9%，已經(jīng)無(wú)限接近日本央行認(rèn)為的

，3%

的可持續(xù)薪資上漲水平。這份數(shù)據(jù)就表明，當(dāng)前薪資的增長(zhǎng)水平已經(jīng)對(duì)通脹有了實(shí)質(zhì)的威脅。數(shù)據(jù)來(lái)源：Bloomberg，華鑫證券研究PAGE

10誠(chéng)信、專業(yè)、穩(wěn)健、高效海外近期風(fēng)偏2-日央行加息擔(dān)憂【日央行加息市場(chǎng)擔(dān)心重蹈去年8/5覆轍】日元是全球套息交易的主要融資貨幣之一。當(dāng)美日利差擴(kuò)大時(shí)，投資者傾向于借入低息日元，兌換成美元并投資于高收益的美國(guó)資產(chǎn)，從而推動(dòng)美元升值和日元貶值。這種套息交易的增加會(huì)使得資金從日本流向美國(guó)，對(duì)日本股市和債市形成一定的壓力。然而，當(dāng)美日利差收窄時(shí)，套息交易可能逆轉(zhuǎn)，資金回流日本，推動(dòng)日元升值，同時(shí)對(duì)全球風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)造成短期沖擊。歷史來(lái)看2000年、2008年、2020年均是日美利差拐頭上行的區(qū)間，均伴隨一定程度的危機(jī)帶來(lái)sp500的大幅回撤，今年日央行加息周期美聯(lián)儲(chǔ)降息周期，市場(chǎng)擔(dān)心重蹈覆轍。數(shù)據(jù)來(lái)源：華鑫證券研究,tradingviewPAGE

11誠(chéng)信、專業(yè)、穩(wěn)健、高效加密市場(chǎng)反映：風(fēng)偏和流動(dòng)性都不順風(fēng)Btc擇時(shí)模型：目前中性偏空，風(fēng)險(xiǎn)偏好較弱，關(guān)稅不確定性沖擊疊加流動(dòng)性預(yù)期搖擺BTC/GOLD比率從1月開(kāi)始持續(xù)下行，代表市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好的回落。數(shù)據(jù)來(lái)源：華鑫證券研究，tradingviewPAGE

12誠(chéng)信、專業(yè)、穩(wěn)健、高效黃金擇時(shí)觀點(diǎn)：短期部分止盈，中長(zhǎng)期看多不變10.90.80.70.60.50.40.30.20.100.31.32.33.34.35.36.3短期來(lái)看關(guān)稅和地緣風(fēng)險(xiǎn)事件有階段性出清，短期看不管是避險(xiǎn)還是逼倉(cāng)需求的支持力度或在減弱，黃金擇機(jī)調(diào)整入場(chǎng)，中長(zhǎng)期上行趨勢(shì)不變。上周四特朗普簽署對(duì)等關(guān)稅備忘錄，但推遲到4月生效；及特朗普提出了與俄羅斯和中國(guó)舉行峰會(huì)并且三國(guó)都將國(guó)防開(kāi)支大砍一半，及提議讓俄羅斯加入G7，俄美關(guān)于烏克蘭的妥協(xié)是確定的。近期新高離不開(kāi)國(guó)內(nèi)資金面短期對(duì)價(jià)格的支持wind顯示我國(guó)黃金儲(chǔ)備在1月份增加了16盎司，這是其黃金持有量連續(xù)第三個(gè)月增加，目前黃金儲(chǔ)備增加到7345盎司。國(guó)家金融監(jiān)管總局：開(kāi)展保險(xiǎn)資金投資黃金業(yè)務(wù)試點(diǎn)黃金的中期邏輯也沒(méi)有發(fā)生任何變化。全球主權(quán)貨幣的濫發(fā)不可收拾，美國(guó)貨幣債務(wù)化加中美博弈，通脹風(fēng)險(xiǎn)不可避免。美元武器化、逆全球化、地緣政治緊張，全球央行儲(chǔ)備多元化空間廣闊，對(duì)黃金的需求是長(zhǎng)期的。擇時(shí)指標(biāo)中，通脹預(yù)期、實(shí)際利率、美國(guó)財(cái)政赤字、商業(yè)銀行總負(fù)債、地緣政治風(fēng)險(xiǎn)等維持看多。資金面和倉(cāng)位中，央行購(gòu)金、投機(jī)購(gòu)金仍在中期提供支撐。根據(jù)久期模型。黃金滾動(dòng)5年的久期和凸度模型來(lái)看，預(yù)計(jì)短期金價(jià)目標(biāo)3000美元，等待特朗普政策展開(kāi)。超額 買入?yún)^(qū)間 擇時(shí)曲線 原始價(jià)格數(shù)據(jù)來(lái)源：wind，華鑫證券研究PAGE

13誠(chéng)信、專業(yè)、穩(wěn)健、高效黃金擇時(shí)指標(biāo)：通脹、美元信用及資金面信號(hào)3,500.003,000.002,500.002,000.001,500.001,000.00500.000.003.503.002.502.001.501.000.500.002003-02-182004-02-182005-02-182006-02-182007-02-182008-02-182009-02-182010-02-182011-02-182012-02-182013-02-182014-02-182015-02-182016-02-182017-02-182018-02-182019-02-182020-02-182021-02-182022-02-182023-02-182024-02-18美國(guó):10年期盈虧平衡通脹率:非季調(diào)最新值2.43倫敦金0.00500.00

1,000.001,500.002,000.002,500.003,000.00400,000.00350,000.00300,000.00250,000.00200,000.00150,000.00100,000.0050,000.000.002003-032004-012004-112005-092006-072007-052008-032009-012009-112010-092011-072012-052013-032014-012014-112015-092016-072017-052018-032019-012019-112020-092021-072022-052023-032024-012024-11美國(guó):聯(lián)邦政府財(cái)政赤字(盈余為負(fù)):12月移動(dòng)平均:算術(shù)平均最新值178342.83倫敦金0.00500.001,000.003,500.003,000.002,500.002,000.001,500.003.002.502.001.501.000.500.00-0.50-1.002003-02-182004-02-182005-02-182006-02-182007-02-182008-02-182009-02-182010-02-182011-02-182012-02-182013-02-182014-02-182015-02-182016-02-182017-02-182018-02-182019-02-182020-02-182021-02-182022-02-182023-02-182024-02-18美國(guó):國(guó)債實(shí)際收益率:10年期最新值2.04倫敦金0.00500.001,000.001,500.002,000.002,500.003,000.003,500.0080,00070,00060,00050,00040,00030,00020,00010,0000-10,000-20,000CFTC黃金投機(jī)凈多倉(cāng)最新值24498.00倫敦金數(shù)據(jù)來(lái)源：wind，華鑫證券研究PAGE

14誠(chéng)信、專業(yè)、穩(wěn)健、高效【港股】

：積極把握以港股為代表的本輪非美資產(chǎn)的重估行情數(shù)據(jù)來(lái)源：wind，華鑫證券研究【港股市場(chǎng)觀點(diǎn)】積極把握以港股為代表的本輪非美資產(chǎn)的重估行情，建議港股科技和港股高股息雙維配置【情緒面】港股市場(chǎng)交投情緒樂(lè)觀。PCR延續(xù)上行觸發(fā)看多信號(hào)，賣空成交占比從17.94%一路回落到12.72%，距離階段性低位10%仍有空間?！举Y金面】交易型外資本周從凈流出轉(zhuǎn)為凈買入。南向資金本周增幅邊際回落，周二周四止盈較多，周內(nèi)主要買入阿里巴巴-W、工商銀行、建設(shè)銀行、匯豐控股、中國(guó)電信騰訊控股、中國(guó)移動(dòng)、中國(guó)銀行、中國(guó)海洋石油、比亞迪電子、比亞迪股份、招商銀行、小米集團(tuán)-W等?！颈局苤匾呋扛鶕?jù)The

Information和財(cái)聯(lián)社信息，蘋果和阿里巴巴將合作為中國(guó)iPhone用戶開(kāi)發(fā)AI功能。美股萬(wàn)國(guó)數(shù)據(jù)截至目前漲幅+17.3%。【后續(xù)重點(diǎn)事件】2月20日阿里巴巴即將發(fā)布2025財(cái)年第三季度業(yè)績(jī)，AI和云計(jì)算Capex投入規(guī)模將成為市場(chǎng)關(guān)注的焦點(diǎn)?！净久妗?025年1月，OECD最新數(shù)據(jù)錄得100.06，高于前值99.92，國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)基本面連續(xù)三月回暖，利好港股分子端。PAGE

15誠(chéng)信、專業(yè)、穩(wěn)健、高效持有港股基金數(shù)量小幅上升，

港股持倉(cāng)比例Q

4

持續(xù)上行從主動(dòng)股基持有港股倉(cāng)位變動(dòng)來(lái)看，自2021年初一路下行以來(lái)，2022Q2首次拐頭上行后，直至Q4快速抬升；2023Q2重新開(kāi)始進(jìn)入下行趨勢(shì)，2024Q1再次拐頭上行，占比波動(dòng)上升；

2024Q2，占比加速上升；2024Q3

，占比穩(wěn)步上升；2024Q4（數(shù)量1502→1504，持倉(cāng)占比9.34%→10.62%），占比持續(xù)上升，速度不減。主動(dòng)增持前5行業(yè)為資訊科技業(yè)(HS)(3.72%)、工業(yè)(HS)(2.2%)、非必需性消費(fèi)(HS)(0.44%)、綜合企業(yè)(HS)(-0.01%)、金融業(yè)(HS)(-0.02%)。港股個(gè)股：重倉(cāng)前20增持集中在可選消費(fèi)與信息技術(shù)，小米集團(tuán)、中芯國(guó)際靠前數(shù)據(jù)來(lái)源：wind，華鑫證券研究0.00%2.00%4.00%6.00%8.00%10.00%12.00%16001400120010008006004002000持有港股的主動(dòng)股基數(shù)量主動(dòng)股基持有港股占比PAGE

16誠(chéng)信、專業(yè)、穩(wěn)健、高效03

國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)&流動(dòng)性A股配置觀點(diǎn)PAGE

18誠(chéng)信、專業(yè)、穩(wěn)健、高效節(jié)前看多滬深300并建議在春節(jié)后尋機(jī)切換至小盤指數(shù)，并擇機(jī)加倉(cāng)。當(dāng)前看多信號(hào)得到驗(yàn)證，堅(jiān)定持倉(cāng)；兩會(huì)前可能有調(diào)整【基本面】25年對(duì)市場(chǎng)影響宏觀因素的可能權(quán)重：特朗普政策落地效果>經(jīng)濟(jì)狀況>聯(lián)儲(chǔ)政策走向，核心邏輯在于聯(lián)儲(chǔ)政策騰挪的空間并不算大。特朗普核心政策中，制造業(yè)回流、降低通脹、驅(qū)逐非法移民、增加關(guān)稅等之間存在不可能三角。當(dāng)前美元指數(shù)走強(qiáng)、美債收益率走高或已充分演繹了“美國(guó)例外”、“強(qiáng)美元”預(yù)期。2025年上半年美元和美債收益率反轉(zhuǎn)將帶來(lái)資產(chǎn)配置的最大機(jī)會(huì)，A股和港股權(quán)益也將明顯受益。當(dāng)前m1修復(fù)疊加宏觀變量開(kāi)始有觸底跡象，DeepSeek突破引領(lǐng)中國(guó)科技資產(chǎn)重估。【流動(dòng)性】交易型外資凈倉(cāng)位提升至自2024年11月以來(lái)新高；北向配置型外資多轉(zhuǎn)空但流出幅度延續(xù)了近期的放緩趨勢(shì)；公募偏股混合型倉(cāng)位于2024年12月2日達(dá)到81.36

后持續(xù)下降至低位80.29，后修復(fù)至80.55。本周倉(cāng)位相較于上周小幅回升至79.62；融資余額本周小幅回升至18214.81億元，凈買入占比較上周小幅上升，推動(dòng)小微盤科技股反彈?！炯夹g(shù)面】延續(xù)自2025年1月14日的反彈觀點(diǎn)。春節(jié)至2025年3月兩會(huì)前后，A股有望出現(xiàn)一波資金面和市場(chǎng)情緒的共振反彈，抓住中間波動(dòng)建立倉(cāng)位。從季節(jié)效應(yīng)上看，2004年至2024年萬(wàn)得全A各月上漲概率以及平均、中位數(shù)漲幅情況后可以觀察到，2月上漲概率達(dá)到76%，平均漲幅及中位數(shù)漲幅分別為4.3%和3.2%?！臼袌?chǎng)風(fēng)格】春節(jié)前后是關(guān)鍵的轉(zhuǎn)折點(diǎn)，風(fēng)格通常會(huì)從大盤藍(lán)籌轉(zhuǎn)向小盤成長(zhǎng)。對(duì)過(guò)去10年春節(jié)前后60個(gè)交易日指數(shù)收盤價(jià)進(jìn)行標(biāo)準(zhǔn)化處理，然后計(jì)算平均值，從而觀察風(fēng)格如何切換。春節(jié)前60個(gè)交易日，大盤、價(jià)值風(fēng)格整體走勢(shì)平穩(wěn)，而小盤、成長(zhǎng)風(fēng)格則出現(xiàn)回落。這可能是因?yàn)槭袌?chǎng)傾向于給予小盤、成長(zhǎng)風(fēng)格的股票更高的盈利預(yù)測(cè)，但這種樂(lè)觀的預(yù)測(cè)容易在業(yè)績(jī)預(yù)告期被證偽，使得股價(jià)承壓。而春節(jié)后60個(gè)交易日，小盤、成長(zhǎng)風(fēng)格展現(xiàn)出更好的彈性。當(dāng)前仍能維持高市場(chǎng)交易量情況下，三大主流A股策略中，行業(yè)輪動(dòng)策略有效性開(kāi)始回暖；小盤擇時(shí)策略等待春節(jié)后尋機(jī)加倉(cāng)；紅利風(fēng)格擇時(shí)策略在長(zhǎng)期絕對(duì)收益獲取上作為底倉(cāng)配置。PAGE

19宏觀經(jīng)濟(jì)-領(lǐng)先指標(biāo)底部連續(xù)修復(fù)，M1提前改善1051041031021011009998979695OECD綜合領(lǐng)先指標(biāo):中國(guó)數(shù)據(jù)來(lái)源：wind，華鑫證券研究股債估值-股票性價(jià)比占優(yōu)9.00%8.00%7.00%6.00%5.00%4.00%3.00%2.00%1.00%0.00%2011-06-28 2012-06-28 2013-06-28 2014-06-28 2015-06-28 2016-06-28 2017-06-28 2018-06-28 2019-06-28 2020-06-28 2021-06-28 2022-06-28 2023-06-28 2024-06-28-1.00%ERP股債性價(jià)比回升至1倍標(biāo)準(zhǔn)差上限，股票性價(jià)比高滬深300股債ERP股債ERP3年均值1倍標(biāo)準(zhǔn)差上限1倍標(biāo)準(zhǔn)差下限1.5倍標(biāo)準(zhǔn)差上限1.5倍標(biāo)準(zhǔn)差下限2倍標(biāo)準(zhǔn)差上限2倍標(biāo)準(zhǔn)差下限PAGE

20誠(chéng)信、專業(yè)、穩(wěn)健、高效數(shù)據(jù)來(lái)源：wind，華鑫證券研究情緒&資金面：公募倉(cāng)位回暖、外資參與意愿由于CDS利差回落而下降資金面來(lái)看公募和外資參與意愿回暖：公募倉(cāng)位：偏股混合型于春節(jié)前快速加倉(cāng)至去年10月高位。節(jié)后小幅回落，本周倉(cāng)位小幅又上升至81.57高位。外資回流意愿

：本周大幅下降，主要由于美元指數(shù)的小幅回落，及周四周五CDS利差的快速回落。資料來(lái)源：wind，華鑫證券研究數(shù)據(jù)來(lái)源：wind，Bloomberg、華鑫證券研究PAGE

21誠(chéng)信、專業(yè)、穩(wěn)健、高效情緒&資金面：融資小幅回升，ETF流入融資余額本周較上周有所回升至18417億元，凈買入占比于高位有所波動(dòng)。本周寬基ETF凈買入+156.36億元，滬深300申購(gòu)規(guī)?？壳?。一級(jí)行業(yè)中，非銀行金融、電力設(shè)備及新能源、醫(yī)藥、銀行增持規(guī)模靠前，電子、傳媒、食品飲料遭拋售。因子類ETF中，紅利產(chǎn)品重獲增持。主題類產(chǎn)品中，央國(guó)企相關(guān)ETF本周凈賣出-2.72億元。資料來(lái)源：wind，華鑫證券研究誠(chéng)信、專業(yè)、穩(wěn)健、高效數(shù)據(jù)來(lái)源：wind，華鑫證券研究PAGE

22【風(fēng)格觀點(diǎn)-價(jià)值成長(zhǎng)】

：成長(zhǎng)邊際改善在前期報(bào)告《系統(tǒng)化定量投資視角下的策略配置：何時(shí)景氣博弈，何時(shí)擁抱紅利？》中，我們構(gòu)建了高景氣成長(zhǎng)與紅利策略的輪動(dòng)擇時(shí)模型。每月底，模型選取單因子測(cè)試中的有效信號(hào)：期限利差、社融增速、CPI

與

PPI

四象限、美債利率、資金博弈（ETF、險(xiǎn)資、外資）五個(gè)指標(biāo)，分別給出買入高景氣或買入紅利的配置信號(hào)，各期取均值作為最終的打分。截至2025年1月24日，輪動(dòng)策略年化收益+14.97%，相較業(yè)績(jī)基準(zhǔn)超額年化+12.02%。2024年9月開(kāi)始模型在資金面驅(qū)動(dòng)下轉(zhuǎn)為配置創(chuàng)業(yè)板。模型10月15日提示市場(chǎng)日均成交回落后注意關(guān)注高低切下紅利布局機(jī)會(huì)，10月中下旬成長(zhǎng)風(fēng)格在杠桿資金推動(dòng)下延續(xù)保持強(qiáng)勢(shì)，

11月開(kāi)始市場(chǎng)波動(dòng)加大，杠桿策略的另一端紅利風(fēng)格重新占優(yōu)。

當(dāng)前紅利復(fù)合打分延續(xù)占優(yōu)，但資金博弈及信用端數(shù)據(jù)改善看好成長(zhǎng)，建議紅利成長(zhǎng)60：40配置。逢低布局紅利，尤其是港股央國(guó)企紅利標(biāo)的，同時(shí)把握成長(zhǎng)端如半導(dǎo)體、計(jì)算機(jī)、電池等）板塊投資機(jī)會(huì)。期限利差社融增速美債利率CPI與PPI四象限資金博弈經(jīng)濟(jì)貨幣周期庫(kù)存周期ERP北向資金有效擇時(shí)信號(hào)業(yè)績(jī)統(tǒng)計(jì) 創(chuàng)業(yè)板指 中證紅利全收益 基準(zhǔn)：等權(quán)配置 輪動(dòng)策略 輪動(dòng)策略/基準(zhǔn)累計(jì)收益-23.96%83.89%24.85%242.53%172.19%年化收益-3.06%7.15%2.55%14.97%12.02%最大回撤57.05%27.08%35.22%27.08%13.16%年化波動(dòng)率28.41%17.85%20.93%23.40%11.12%年化sharpe-0.110.400.120.641.08calmar-0.050.260.070.550.91數(shù)據(jù)來(lái)源：wind，華鑫證券研究PAGE

23誠(chéng)信、專業(yè)、穩(wěn)健、高效1.1 本月觀點(diǎn)：紅利仍占優(yōu)，成長(zhǎng)邊際改善數(shù)據(jù)來(lái)源：wind，華鑫證券研究PAGE

24誠(chéng)信、專業(yè)、穩(wěn)健、高效輪動(dòng)因子2023/1/312023/2/282023/3/312023/4/302023/5/312023/6/302023/7/312023/8/312023/9/302023/10/312023/11/302023/12/312024/1/31期限利差0000111000001社融增速0011100000111CPI&PPI四象限000000000000010Y美債利率0000000000000資金博弈1101100000111復(fù)合打分（0.5以上看多高景氣）0.20.20.20.40.60.20.20000.40.40.6創(chuàng)業(yè)板指下期收益（%）-5.88-1.22-3.12-5.650.980.98-6.00-4.69-1.78-2.32-1.62-16.8114.85中證紅利全收益指數(shù)下期收益（%）2.90-1.344.72-2.97-0.856.26-3.892.07-3.120.21-0.782.216.66是否看對(duì)1011111101111高景氣超額-8.790.12-7.84-2.681.84-5.28-2.11-6.771.34-2.53-0.85-19.028.19輪動(dòng)因子2024/2/292024/3/312024/4/302024/5/312024/6/302024/7/312024/8/152024/8/312024/9/302024/10/152024/11/302024/12/312025/1/31期限利差1111111110000社融增速1000000000001CPI&PPI四象限000101000000010Y美債利率0000011111000資金博弈0001110111111復(fù)合打分（0.5以上看多高景氣）0.40.20.20.60.40.80.40.60.60.40.200.4創(chuàng)業(yè)板指下期收益（%）0.622.21-2.87-6.740.28-6.38-6.3837.62-0.492.75-3.71-3.63中證紅利全收益指數(shù)下期收益（%）-0.612.353.83-3.57-2.65-3.17-3.1715.52-6.581.523.58-2.88是否看對(duì)011000111011高景氣超額1.23-0.14-6.70-3.172.93-3.20-3.2022.106.101.2期限利差反映了固定收益市場(chǎng)投資者對(duì)于未來(lái)經(jīng)濟(jì)潛在增速的預(yù)期，期限利差下行或處于相對(duì)低位時(shí)不利于高景氣風(fēng)格的表現(xiàn)。1Y國(guó)債最新數(shù)據(jù)1.34，高于上月1.08；10Y國(guó)債最新數(shù)據(jù)1.66，低于上月1.68；期限利差本月0.32（上月0.59）下行。社融增速相較信貸數(shù)據(jù)涵蓋了更為全面的資金來(lái)源，被視為宏觀經(jīng)濟(jì)的領(lǐng)先指標(biāo)。當(dāng)企業(yè)融資需求擴(kuò)大時(shí)，經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇預(yù)期提高，支撐高景氣成長(zhǎng)風(fēng)格表現(xiàn)。

2024年12月社會(huì)融資規(guī)模存量同比錄得8%邊際改善，高于前值7.8%。信用端數(shù)據(jù)改善支持成長(zhǎng)風(fēng)格表現(xiàn)。1.2 模型打分明細(xì)：期限利差下行，社融邊際改善0.000.200.400.600.801.001.201.01.52.02.53.03.54.0期限利差：10Y-1Y（右軸） 1Y國(guó)債 10Y國(guó)債7.008.009.0010.0011.0012.0013.0014.0015.001.4016.0017.00中國(guó):社會(huì)融資規(guī)模存量:同比數(shù)據(jù)來(lái)源：wind，華鑫證券研究PAGE

25誠(chéng)信、專業(yè)、穩(wěn)健、高效外資流入意愿指數(shù)由美元指數(shù)、RMB

離岸匯率、CDS

利差復(fù)合而成。美元指數(shù)回落、中國(guó)主權(quán)

CDS

利差走闊（外資對(duì)國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)基本面和信用風(fēng)險(xiǎn)的擔(dān)憂緩解），均顯示外資流入意愿增強(qiáng)。1

.

2 模型打分明細(xì)：

市場(chǎng)風(fēng)偏較高，

資金角度看好成長(zhǎng)輪動(dòng)因子險(xiǎn)資紅利持倉(cāng)紅利ETF凈申贖外資流入意愿紅利打分（0.5以上配置紅利）2023/1/311100.672023/2/281000.332023/3/311111.002023/4/300100.332023/5/310100.332023/6/300110.672023/7/310010.332023/8/310110.672023/9/300110.672023/10/311010.672023/11/301100.672023/12/311000.332024/1/311100.672024/2/291111.002024/3/311010.672024/4/301111.002024/5/311000.332024/6/301100.672024/7/311000.332024/8/151100.672024/8/310100.332024/9/300100.332024/10/150010.332024/11/300010.332024/12/310110.672025/1/310100.331.210.80.60.40.20外資流出意愿數(shù)據(jù)來(lái)源：wind，華鑫證券研究PAGE

26誠(chéng)信、專業(yè)、穩(wěn)健、高效【風(fēng)格觀點(diǎn)-大小盤】

：布局小盤彈性從擁擠度來(lái)看前大盤相對(duì)小盤來(lái)看處于較低位。m1-m2處于低位貨幣活化程度有較低。但動(dòng)量來(lái)看目前偏小盤，信用利差來(lái)看有下行趨勢(shì)，相對(duì)強(qiáng)弱指標(biāo)反彈，推薦開(kāi)始布局小盤節(jié)后機(jī)會(huì)。2.52.42.32.22.12.01.91.81.71.61.52.72.52.32.11.91.71.51.31.10.90.7中國(guó):中債國(guó)債到期收益率:1年SHIBOR:3個(gè)月（右軸）10.0015.0020.0025.0030.0035.0025.0015.005.00-5.00-15.00-25.0045.00M1-M2剪刀差中國(guó):M1:同比中國(guó):M2:同比2.221.81.61.41.210.832.521.510.50中證2000滬深300中證2000/滬深300（右軸）10.90.8

0.70.60.50.40.30.20.10擁擠度PAGE

27誠(chéng)信、專業(yè)、穩(wěn)健、高效數(shù)據(jù)來(lái)源：5.00wind，華鑫證券研究公募Q4季報(bào)看點(diǎn)：抱團(tuán)：重倉(cāng)股池?cái)?shù)量反彈上升，抱團(tuán)度回落縮圈暫緩抱團(tuán)行為：重倉(cāng)股池?cái)?shù)量回升；Q4持股抱團(tuán)度趨于分散2024Q4數(shù)量有所反彈，上升至2351支，集中度下降；同時(shí)觀察抱團(tuán)度指標(biāo)，統(tǒng)計(jì)公募持倉(cāng)重倉(cāng)中，市值占比前60-90%口徑下，Q4股票數(shù)量與Q3相比出現(xiàn)回升，抱團(tuán)度分散。板塊行為：科創(chuàng)板第四季度有所抬升，主板和創(chuàng)業(yè)板有所減倉(cāng)。主板倉(cāng)位小幅下降Q4

-0.05%（70.86%

→70.81%

）,創(chuàng)業(yè)板Q4倉(cāng)位降幅達(dá)到-1.82%（20.13%→18.31%），科創(chuàng)板倉(cāng)位較大幅上升1.87%（9.01%→10.88%）數(shù)據(jù)來(lái)源：wind，華鑫證券研究35024482 133

138

53 499253136560333

341209

2175798007006005004003002001000公募持倉(cāng)抱團(tuán)度_前n%股票數(shù)747前60%市值占比股票數(shù)前70%市值占比股票數(shù)前80%市值占比股票數(shù)前90%市值占比股票數(shù)倉(cāng)位變動(dòng)主板創(chuàng)業(yè)板科創(chuàng)板2020/9/302.20-2.680.482020/12/31-0.680.290.392021/3/311.35-1.29-0.062021/6/30-7.996.621.372021/9/300.31-0.730.422021/12/310.83-1.350.522022/3/310.01-0.530.522022/6/300.57-0.640.062022/9/30-1.58-0.041.612022/12/31-0.720.440.282023/3/31-0.02-1.111.132023/6/30-0.32-0.620.942023/9/302.42-1.61-0.812023/12/31-2.940.782.162024/3/313.30-1.34-1.972024/6/300.47-0.25-0.222024/9/30-3.012.630.382024/12/31-0.05-1.821.87PAGE

28誠(chéng)信、專業(yè)、穩(wěn)健、高效公募Q4季報(bào)看點(diǎn)：加倉(cāng)硬科技和銀行持減資源品主動(dòng)增減持變動(dòng)來(lái)看，(剔除季度各行業(yè)漲跌幅對(duì)行業(yè)規(guī)模的影響)，

Q4增持最多的為電子(1.10%)、銀行(1.04%)、電力設(shè)備及新能源(0.5%)、汽車(0.23%)、煤炭(-0.26%)。當(dāng)前持倉(cāng)比例在歷史分位數(shù)來(lái)看，電子(100%)、汽車(100%)、通信(95.0%)均在歷史80%分位數(shù)以上屬于非銀行金融(15.0%)

、計(jì)算機(jī)(10.0%)

、綜合金融(10.0%)

、

建材(7.5%)

、

醫(yī)藥(7.5%)

、

消費(fèi)者服務(wù)(2.5%)、房地產(chǎn)(0.0%)、均在歷史20%分位以下屬于歷史低配。數(shù)據(jù)來(lái)源：wind，華鑫證券研究*主動(dòng)增減持行業(yè)i：Delta_i

=

Ratio_Q1_i

-

Ratio_Q3_i

*

(1

+

Return_Q3_i)Code板塊中信一級(jí)行業(yè)名稱幅2024Q3重

2024Q4重

2024Q4 Q4環(huán)比規(guī)

Q3主動(dòng)增

Q4主動(dòng)增

持倉(cāng)十年CI005025.WI科技電子倉(cāng)比例

倉(cāng)比例

漲跌

模增

減倉(cāng)

減倉(cāng)

百分位14.96% 17.88% 13.07 2.92% 0.04% 1.10% 100.0%CI005021.WICI005011.WI中游大金融

銀行

2.86%

4.04%

5.80

1.19%

0.12%

1.04%

45.0%電力設(shè)備及新能源

11.51%

11.84%

-0.65

0.33%

1.54%

0.50%

77.5%CI005013.WI中游CI005014.WI下游商貿(mào)零售(0.21%)。主動(dòng)減持靠前為有色金屬(-1.40%)、CI005019.WI

下游CI005009.WI中游通信(-1.02%)、非銀行金融(-0.54%)、房地產(chǎn)(-0.37%)、CI005005.WI上游CI005007.WI中游CI005016.WI下游汽車

5.08%

5.51%

4.76

0.43%

0.60%

0.23%

100.0%商貿(mào)零售 0.20% 0.44% 21.25 0.25% -0.02% 0.21% 40.0%食品飲料 9.26% 8.65% -8.04 -0.61% -0.76% 0.21% 25.0%輕工制造 0.80% 1.02% 3.46 0.22% 0.00% 0.20% 52.5%鋼鐵 0.40% 0.50% -1.87 0.10% -0.15% 0.11% 72.5%建筑 0.48% 0.61% 4.49 0.13% -0.08% 0.11% 47.5%家電 5.28% 5.29% -1.09 0.01% 0.46% 0.11% 75.0%CI005006.WI上游CI005008.WI中游基礎(chǔ)化工

4.57%

4.53%

-2.32

-0.04%

0.09%

0.10%

52.5%建材 0.40% 0.46% -1.90 0.06% 0.02% 0.07% 7.5%CI005027.WI科技CI005017.WI下游計(jì)算機(jī)

2.13%

2.44%

12.87

0.31%

-0.69%

0.06%

10.0%紡織服裝

0.43%

0.50%

6.36

0.07%

0.00%

0.05%

65.0%CI005028.WI科技CI005015.WI下游CI005029.WI綜合歷史超配，后續(xù)波動(dòng)放大的可能性較高；傳媒(15.0%)、CI005010.WI中游CI005030.WI綜合CI005001.WI上游CI005024.WI穩(wěn)定CI005012.WI中游CI005020.WI下游CI005018.WI下游CI005004.WI穩(wěn)定CI005002.WI上游CI005023.WICI005022.WICI005026.WI科技CI005003.WI上游傳媒

0.85%

0.94%

7.03

0.09%

0.12%

0.04%

15.0%消費(fèi)者服務(wù)

0.48%

0.47%

-3.98

-0.01%

-0.02%

0.01%

2.5%綜合

0.00%

0.01%

3.85

0.01%

0.00%

0.01%

42.5%機(jī)械

4.78%

4.91%

3.52

0.13%

-0.42%

0.00%

77.5%綜合金融

0.00%

0.00%

-0.02

0.00%

-0.01%

0.00%

10.0%石油石化

0.95%

0.88%

-3.30

-0.07%

-0.35%

-0.03%

47.5%交通運(yùn)輸

2.14%

2.06%

-0.37

-0.09%

-0.16%

-0.06%

62.5%國(guó)防軍工

2.95%

3.05%

6.46

0.10%

0.28%

-0.07%

80.0%農(nóng)林牧漁

1.53%

1.36%

-5.26

-0.17%

-0.35%

-0.08%

35.0%醫(yī)藥

11.27%

10.20%

-7.69

-1.07%

-0.18%

-0.12%

7.5%電力及公用事業(yè)

1.92%

1.63%

-2.25

-0.29%

-0.85%

-