財(cái)務(wù)管理：第十章 杠桿原理與資本結(jié)構(gòu)

2025/2/281第十章杠桿原理與資本結(jié)構(gòu)第一節(jié)杠桿理論第二節(jié)資本結(jié)構(gòu)及其基本問題第三節(jié)資本結(jié)構(gòu)理論第四節(jié)資本結(jié)構(gòu)決策2025/2/282第一節(jié)杠桿理論一、杠桿分析的基本假設(shè)二、經(jīng)營(yíng)杠桿與經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)管理三、財(cái)務(wù)杠桿與財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)管理四、總杠桿與綜合風(fēng)險(xiǎn)管理2025/2/283第四節(jié)杠桿理論

一、杠桿分析的基本假設(shè)

杠桿效應(yīng)是來自于物理學(xué)中的力學(xué)概念，它是指在存在固定支點(diǎn)時(shí)，人們通過利用杠桿可以用較小的力量推動(dòng)較重的物體的現(xiàn)象。

財(cái)務(wù)管理中也存在類似的杠桿效應(yīng)，表現(xiàn)為：由于特定固定支出的存在，導(dǎo)致當(dāng)某一財(cái)務(wù)變量以較小幅度變動(dòng)時(shí)，另一相關(guān)變量會(huì)以較大幅度變動(dòng)。2025/2/284

在討論具體的財(cái)務(wù)杠桿效應(yīng)之前，為分析方便，我們做如下一些假設(shè)：

（1）企業(yè)僅生產(chǎn)和銷售一種產(chǎn)品，且產(chǎn)銷量相同，產(chǎn)品銷售價(jià)格不變；

(2)經(jīng)營(yíng)成本中的單位變動(dòng)成本和固定成本總額在相關(guān)范圍內(nèi)保持不變；

(3)企業(yè)對(duì)所有的債務(wù)都要支付利息；

(4)企業(yè)對(duì)所有發(fā)行在外的優(yōu)先股都要支付股利。

另設(shè)：EBIT為息稅前利潤(rùn)；I為利息費(fèi)用；T為所得稅稅率；D為優(yōu)先股股利；N為普通股股數(shù)；EPS為普通股每股收益。Q為產(chǎn)品銷售數(shù)量；P為單位產(chǎn)品價(jià)格；V為單位變動(dòng)成本；F為固定成本總額；MC=(P—V)為單位邊際貢獻(xiàn)；2025/2/285

二、經(jīng)營(yíng)杠桿與經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)管理

(一)經(jīng)營(yíng)杠桿的含義

經(jīng)營(yíng)杠桿(operatingleverage)反映了銷售量與息稅前利潤(rùn)之間的關(guān)系，主要用于衡量銷售量變動(dòng)對(duì)息稅前利潤(rùn)的影響程度。

銷售量→息稅前利潤(rùn)（Q→EBIT）

兩者之間關(guān)系可用下式表示：

分析上式可知，由于固定成本的存在，當(dāng)銷售量增加時(shí)，雖然不會(huì)改變固定成本總額，但會(huì)降低單位產(chǎn)品的固定成本，從而提高單位產(chǎn)品利潤(rùn)，使息稅前利潤(rùn)的增長(zhǎng)率大于銷售量的增長(zhǎng)率；反之亦然。這可從下面的例子中得到證實(shí)。2025/2/286設(shè)：Q0=20000件P=$5V=$3F=$20000Q1=22000件項(xiàng)目t=0t=1變動(dòng)%銷售量銷售收入減:變動(dòng)成本總額邊際貢獻(xiàn)總額減:固定成本總額息稅前利潤(rùn)2000010000060000400002000020000220001100006600044000200002400010%10%10%10%-20%

這種由于固定成本的存在而導(dǎo)致的息稅前利潤(rùn)的變動(dòng)率大于銷售量變動(dòng)率的現(xiàn)象，就叫經(jīng)營(yíng)杠桿。在其他條件不變的情況下，固定成本所占的比重越高，經(jīng)營(yíng)杠桿效應(yīng)就越強(qiáng)。2025/2/287

（二）經(jīng)營(yíng)杠桿系數(shù)

經(jīng)營(yíng)杠桿系數(shù)（DegreeofOperatingLeverage,縮寫為DOL），也稱為經(jīng)營(yíng)杠桿程度，是指息稅前利潤(rùn)變動(dòng)率相當(dāng)于產(chǎn)銷量變動(dòng)率的倍數(shù)。公式推導(dǎo)見教材P341。2025/2/288注意：在不同銷售水平上的DOL計(jì)算結(jié)果是不相同的。2025/2/289

假設(shè)某公司生產(chǎn)甲產(chǎn)品，單位售價(jià)為50元，單位變動(dòng)成本為25元，固定成本總額為100000元。下表列出了不同銷售水平下的EBIT和DOL。銷售量息稅前利潤(rùn)經(jīng)營(yíng)杠桿系數(shù)0100020003000

4000500060007000800010000-100000-75000-50000-25000

02500050000750001000001500000.00-0.33-1.00-3.00

無窮大

5.003.002.332.001.672025/2/2810

從上表可以看出，銷售量相對(duì)于盈虧平衡點(diǎn)銷售量(4000)越遠(yuǎn)，公司的息稅前利潤(rùn)或虧損的絕對(duì)值就越大，其DOL越低；反之，銷售量相對(duì)盈虧平衡點(diǎn)越近，公司的息稅前利潤(rùn)或虧損的絕對(duì)值就越小，其DOL越高。由此可見，公司銷售量水平距離盈虧平衡點(diǎn)的遠(yuǎn)近程度決定著息稅前利潤(rùn)對(duì)銷售的敏感程度。

分析：

(1)當(dāng)銷售量低于盈虧平衡點(diǎn)時(shí)，DOL隨銷售量的增加而遞增；當(dāng)銷售量逼近盈虧平衡點(diǎn)時(shí)，DOL趨向于無窮大；但當(dāng)銷售量超出盈虧平衡點(diǎn)時(shí)，DOL隨銷售量的增加而遞減，并趨向于1(大于1)。2025/2/2811(2)在固定成本不變的情況下，DOL說明了銷售量的增長(zhǎng)或減少所引起的息稅前利潤(rùn)增長(zhǎng)或減少的幅度。

(3)在固定成本不變的情況下，銷售量越大，DOL越小，經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)也就越??；反之，銷售量越小，DOL越大，經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)也就越大。

(4)如果企業(yè)的銷售水平遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過盈虧平衡點(diǎn)，即使企業(yè)擁有很高的固定成本，它的DOL水平也會(huì)較低；如果企業(yè)靠近盈虧平衡點(diǎn)經(jīng)營(yíng)，即使企業(yè)擁有很低的固定成本，它也會(huì)有較高的DOL。2025/2/2812

(三)利用經(jīng)營(yíng)杠桿系數(shù)管理經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)

經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)是指由于商品經(jīng)營(yíng)上的原因給企業(yè)的息稅前利潤(rùn)或利潤(rùn)率帶來的不確定性。經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)是企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)中固有的、客觀存在的經(jīng)濟(jì)現(xiàn)象，它廣泛地存在于每一個(gè)企業(yè)的經(jīng)營(yíng)活動(dòng)中。

經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)受多種因素的影響，經(jīng)營(yíng)杠桿是影響企業(yè)經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)的因素之一，它的作用主要依賴于企業(yè)存在一定的固定成本，在其他因素不變的情況下，企業(yè)的固定成本比重越大，經(jīng)營(yíng)杠桿程度就越高，經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)也就越大。影響企業(yè)經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)的其他因素：（教材P342）①市場(chǎng)需求、②產(chǎn)品價(jià)格、③投入成本、④固定成本比重，等等。2025/2/2813

經(jīng)營(yíng)杠桿作用的強(qiáng)弱很大程度上取決于企業(yè)的技術(shù)構(gòu)成。如現(xiàn)代制造業(yè)的技術(shù)構(gòu)成正在向資本密集和技術(shù)密集方向發(fā)展，自動(dòng)化程度較高，固定資產(chǎn)投資規(guī)模大，固定成本所占比例較高，經(jīng)營(yíng)杠桿作用較強(qiáng)；而流通企業(yè)和勞動(dòng)密集行業(yè)固定成本比例較低，經(jīng)營(yíng)杠桿作用較弱，經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)相對(duì)較小。

所有的企業(yè)都可以在一定程度上控制它們的經(jīng)營(yíng)杠桿，其主要方法是通過資本預(yù)算或資產(chǎn)的選擇。只是這種選擇有時(shí)會(huì)受到技術(shù)、法律等一些條件限制。2025/2/2814

三、財(cái)務(wù)杠桿與財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)管理

(一)財(cái)務(wù)杠桿的含義

財(cái)務(wù)杠桿(financialleverage)主要反映息稅前利潤(rùn)與普通股每股收益之間的關(guān)系，用于衡量息稅前利潤(rùn)變動(dòng)對(duì)普通股每股收益變動(dòng)的影響程度。

息稅前利潤(rùn)→每股收益（EBIT→EPS）

兩者之間的關(guān)系如下：

分析上式可知，由于負(fù)債利息和優(yōu)先股股息是相對(duì)固定的，當(dāng)企業(yè)的息稅前利潤(rùn)增大時(shí)，每1元息稅前利潤(rùn)所負(fù)擔(dān)的固定的資本成本就會(huì)相對(duì)減少，從而給普通股股東帶來更多的收益；同樣，當(dāng)企業(yè)的息稅前利潤(rùn)減少時(shí)，每1元息稅前利潤(rùn)所負(fù)擔(dān)的固定的資本成本就會(huì)相對(duì)增加，從而會(huì)大幅減少普通股的收益。2025/2/2815

承上例，設(shè)該公司的資本來源為：債券100000元，年利率5%；優(yōu)先股500股，每股面值100元，年股利率7%；該公司普通股為500股，所得稅稅率為25%。項(xiàng)目t=0t=1變動(dòng)%銷售收入息稅前利潤(rùn)（EBIT）利息(10%)稅前利潤(rùn)所得稅(25%)稅后利潤(rùn)減:優(yōu)先股股息普通股凈收益普通股股數(shù)每股收益(EPS)$1000002000050001500037501125035007750500$15.5$11000024000500019000475014250350010750500$21.510.00%

20.00%-26.67%26.67%26.67%-38.71%-

38.71%2025/2/2816

這種由于固定資本成本的存在，而使普通股每股收益的變動(dòng)幅度大于息稅前利潤(rùn)變動(dòng)幅度的現(xiàn)象，稱為財(cái)務(wù)杠桿。在其他條件不變的情況下，固定的資本成本所占的比重越高，財(cái)務(wù)杠桿效應(yīng)就越強(qiáng)。（二）財(cái)務(wù)杠桿系數(shù)

財(cái)務(wù)杠桿作用，是指負(fù)債和優(yōu)先股籌資在提高企業(yè)所有者收益中所起的作用。財(cái)務(wù)杠桿作用的大小可通過財(cái)務(wù)杠桿系數(shù)來衡量。

財(cái)務(wù)杠桿系數(shù)（Degreeoffinancialleverage,縮寫為DFL）是指普通股每股收益變動(dòng)率相當(dāng)于息稅前利潤(rùn)變動(dòng)率的倍數(shù)。其計(jì)算公式為：其中，DFL為財(cái)務(wù)杠桿系數(shù)；

△EPS為普通股每股利潤(rùn)變動(dòng)額；EPS為普通股每股利潤(rùn)。DFL實(shí)際上是每股收益對(duì)息稅前利潤(rùn)的彈性，反映每股收益變化對(duì)息稅前利潤(rùn)變化的敏感性。2025/2/2817為了便于計(jì)算，將上述公式進(jìn)行變換：

在有優(yōu)先股的條件下，由于優(yōu)先股股利通常也是固定的，但應(yīng)以稅后利潤(rùn)支付。此時(shí)，上列公式應(yīng)改寫成下列形式：2025/2/2818承上例，財(cái)務(wù)杠桿系數(shù)的計(jì)算如下：

計(jì)算結(jié)果表明，當(dāng)息稅前利潤(rùn)增長(zhǎng)1倍時(shí)，普通股每股利潤(rùn)將增長(zhǎng)1.94倍；反之，當(dāng)息稅前利潤(rùn)下降1倍時(shí)，普通股每股利潤(rùn)將下降1.94倍。

當(dāng)息稅前利潤(rùn)等因素發(fā)生變化時(shí)，財(cái)務(wù)杠桿系數(shù)也會(huì)變動(dòng)，從而表示不同程度的財(cái)務(wù)杠桿利益和財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。2025/2/2819

例：某公司為擬建項(xiàng)目籌措資本1000萬元，現(xiàn)有三個(gè)籌資方案：

A：全部發(fā)行普通股籌資；

B：發(fā)行普通股籌資500萬元，發(fā)行債券籌資500萬元；

C：發(fā)行普通股籌資200萬元，發(fā)行債券籌資800萬元。假設(shè)該公司當(dāng)前普通股每股市價(jià)50元，為簡(jiǎn)化，不考慮證券籌資費(fèi)用。假設(shè)該項(xiàng)目預(yù)計(jì)息稅前利潤(rùn)為200萬元，借入資本利率為8%，所得稅稅率為30%，則三個(gè)方案的財(cái)務(wù)杠桿系數(shù)和普通股每股收益見下表：2025/2/2820不同籌資方案的財(cái)務(wù)杠桿系數(shù)

（單位：萬元）項(xiàng)目ABC資產(chǎn)總額普通股負(fù)債

息稅前利潤(rùn)利息(8%)稅前利潤(rùn)所得稅(30%)稅后利潤(rùn)普通股股數(shù)每股收益($)財(cái)務(wù)杠桿系數(shù)1000100002000200601402071.00100050050020040160481121011.21.251000200800200641364195423.751.472025/2/2821EBITEPSAEPSBEPSC200150降低率77×(1-25%×1)=5.2511.211.2×(1-25%×1.25)=7.723.7523.75×(1-25%×1.47)=15.02

上例中，如果息稅前利潤(rùn)從200萬元下降到150萬元，即降低25%，三個(gè)方案的每股收益分別為：注：EPS2=EPS1（1-DFL×EBIT變動(dòng)率）2025/2/2822

(三)利用財(cái)務(wù)杠桿系數(shù)管理財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)

財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)也稱籌資風(fēng)險(xiǎn)，是指由于負(fù)債經(jīng)營(yíng)給普通股股東收益帶來的不確定性。它是企業(yè)為了取得財(cái)務(wù)杠桿利益而利用負(fù)債和優(yōu)先股等方式籌集資本時(shí)，增加了破產(chǎn)機(jī)會(huì)或普通股每股利潤(rùn)大幅度變動(dòng)的可能所帶來的風(fēng)險(xiǎn)。

影響企業(yè)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的因素主要有：(1)資本供求的變化；(2)利率水平的變動(dòng)；(3)獲利能力的變化；(4)資本結(jié)構(gòu)的變化，即財(cái)務(wù)杠桿的利用程度。其中，資本結(jié)構(gòu)對(duì)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的影響最為綜合。

在企業(yè)資本結(jié)構(gòu)中，債務(wù)資本所占比重愈大，財(cái)務(wù)杠桿作用就愈強(qiáng)，財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)也愈大。

一般來說，企業(yè)對(duì)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的控制程度相對(duì)大于對(duì)經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)的控制程度。因?yàn)?，企業(yè)對(duì)財(cái)務(wù)政策或資本結(jié)構(gòu)的選擇，其自由度要大于對(duì)投資項(xiàng)目或資產(chǎn)的選擇。2025/2/2823

四、總杠桿與綜合風(fēng)險(xiǎn)管理

(一)總杠桿的含義

總杠桿（TotalLeverage）主要反映銷售量與每股收益之間的關(guān)系，用于衡量銷售量變動(dòng)對(duì)普通股每股收益變動(dòng)的影響程度。

銷售量→每股收益（Q→EPS）

兩者之間的關(guān)系如下所示：

由前面的分析可知，在企業(yè)的生產(chǎn)成本結(jié)構(gòu)中，由于固定生產(chǎn)成本的存在，產(chǎn)生了經(jīng)營(yíng)杠桿效應(yīng)，通過銷售量的擴(kuò)大，使得企業(yè)息稅前利潤(rùn)得到更大幅度的增加；同樣，在企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)中，由于固定資本成本的存在，產(chǎn)生了財(cái)務(wù)杠桿作用，通過息稅前利潤(rùn)的增大，使得企業(yè)每股收益得到更大幅度的增加。2025/2/2824

因此，如果企業(yè)同時(shí)使用經(jīng)營(yíng)杠桿和財(cái)務(wù)杠桿，則銷售量的輕微變動(dòng)就會(huì)引起每股收益的大幅度變動(dòng)，這種現(xiàn)象就被稱為總杠桿效應(yīng)。如下圖所示:經(jīng)營(yíng)杠桿財(cái)務(wù)杠桿QEBITEPS總杠桿2025/2/2825

（二）總杠桿系數(shù)

總杠桿系數(shù)（DegreeofTotalLeverage,縮寫為DTL）是指每股收益變動(dòng)率相當(dāng)于產(chǎn)銷量變動(dòng)率的倍數(shù)，其計(jì)算公式為：（公式推導(dǎo)見教材：P346）左式由上式推導(dǎo)而來。2025/2/2826

總杠桿系數(shù)的意義在于:

第一，能夠說明業(yè)務(wù)量變動(dòng)對(duì)每股收益變動(dòng)的影響。系數(shù)越大、這種影響越大。

第二，它使我們看到了經(jīng)營(yíng)杠桿與財(cái)務(wù)杠桿之間的相互關(guān)系，即為了達(dá)到某個(gè)總杠桿系數(shù)，經(jīng)營(yíng)杠桿和財(cái)務(wù)杠桿可以有各種不同的組合。

第三，反映了公司的總體性風(fēng)險(xiǎn)。公司總風(fēng)險(xiǎn)是公司管理當(dāng)局生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)和融資決策導(dǎo)致的權(quán)益資本報(bào)酬的不確定性，包括經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)和財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，是公司管理決策因素可控的風(fēng)險(xiǎn)。2025/2/2827

(三)利用總杠桿系數(shù)管理綜合風(fēng)險(xiǎn)在負(fù)債經(jīng)營(yíng)的情況下，企業(yè)經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)和財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的總和構(gòu)成了企業(yè)的總風(fēng)險(xiǎn)，具體表現(xiàn)為經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)和財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)共同作用下每股收益的不確定性。一般來說，企業(yè)的總杠桿系數(shù)越大，每股收益隨銷售量增長(zhǎng)而擴(kuò)張的能力就越強(qiáng)，但風(fēng)險(xiǎn)也隨之越大。企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)越大，債權(quán)人和投資者要求的貸款利率和預(yù)期的投資收益率就越高?；蛘哒f，過多使用總杠桿的企業(yè)將不得不為此付出較高的固定成本；而較高的固定成本支出反過來又在一定程度上抵消了普通股股東因企業(yè)利用財(cái)務(wù)杠桿和經(jīng)營(yíng)杠桿效應(yīng)而獲得的收益。

因此，在實(shí)際工作中，企業(yè)對(duì)經(jīng)營(yíng)杠桿和財(cái)務(wù)杠桿的運(yùn)用，應(yīng)在權(quán)衡杠桿利益和總風(fēng)險(xiǎn)的基礎(chǔ)上，進(jìn)行各種不同的組合。2025/2/2828第二節(jié)資本結(jié)構(gòu)及其基本問題一、資本結(jié)構(gòu)的含義二、資本結(jié)構(gòu)的基本問題三、資本結(jié)構(gòu)的趨勢(shì)四、資本結(jié)構(gòu)與企業(yè)價(jià)值2025/2/2829第二節(jié)資本結(jié)構(gòu)及其基本問題

一、資本結(jié)構(gòu)的含義資本結(jié)構(gòu)(capitalstructure)是指企業(yè)長(zhǎng)期資本(長(zhǎng)期負(fù)債、優(yōu)先股、普通股)的構(gòu)成及其比例關(guān)系。這里不包括短期負(fù)債，如果也考慮短期負(fù)債，則稱為企業(yè)的財(cái)務(wù)結(jié)構(gòu)。

資本結(jié)構(gòu)如何制約和影響企業(yè)價(jià)值?是否存在最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)?如果存在，如何建立優(yōu)化模型?對(duì)這些問題的定性與定量分析，是資本結(jié)構(gòu)理論研究的基本內(nèi)容。2025/2/2830留存收益長(zhǎng)期資金來源資金來源短期資金來源內(nèi)部融資外部融資折舊股票長(zhǎng)期負(fù)債普通股優(yōu)先股股權(quán)資本企業(yè)債券銀行借款資本結(jié)構(gòu)財(cái)務(wù)結(jié)構(gòu)債務(wù)資本長(zhǎng)期負(fù)債短期負(fù)債2025/2/2831

資本結(jié)構(gòu)問題的研究方法稱為圓餅?zāi)Ｐ停≒ieModel）。圓餅為公司籌資權(quán)之和，即負(fù)債和所有者權(quán)益。定義公司的價(jià)值為負(fù)債和所有者權(quán)益之和。因此，

V≡B+S

其中，V為公司的價(jià)值；B為負(fù)債的市場(chǎng)價(jià)值；S為所有者權(quán)益的市場(chǎng)價(jià)值。下圖表示了兩種在股票和債務(wù)之間劃分圓餅的可能方式：40%~60%和60%~40%。如果企業(yè)管理當(dāng)局的目標(biāo)是盡可能地使企業(yè)增值，那么企業(yè)應(yīng)選擇使圓餅——公司總價(jià)值盡可能大的負(fù)債—權(quán)益比。2025/2/2832

二、資本結(jié)構(gòu)的基本問題圓餅?zāi)Ｐ鸵l(fā)出兩個(gè)重要問題：

1．為什么企業(yè)的股東關(guān)注整個(gè)企業(yè)價(jià)值的最大化？根據(jù)定義，企業(yè)的價(jià)值是負(fù)債和所有者權(quán)益之和，然而為什么股東并不偏愛僅僅使他們的利益最大化的戰(zhàn)略？

2．使股東利益最大化的負(fù)債—權(quán)益比是多少？教材通過兩個(gè)實(shí)例（12－1、2），得出如下結(jié)論:

當(dāng)且僅當(dāng)企業(yè)的價(jià)值上升時(shí)，資本結(jié)構(gòu)的變化對(duì)股東有利。相反地，當(dāng)且僅當(dāng)企業(yè)的價(jià)值減少時(shí)，資本結(jié)構(gòu)的變化不利于股東。因此，管理者應(yīng)該選擇他們認(rèn)為可使企業(yè)價(jià)值最高的資本結(jié)構(gòu)，因?yàn)樵撡Y本結(jié)構(gòu)將對(duì)企業(yè)的股東最有利。2025/2/2833

三、資本結(jié)構(gòu)的趨勢(shì)（一）國(guó)外企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)西方七國(guó)的企業(yè)融資結(jié)構(gòu)項(xiàng)目美國(guó)加拿大法國(guó)德國(guó)意大利英國(guó)日本平均內(nèi)源融資7554466244753455.71外源融資2546543856256644.29其中：來自金融市場(chǎng)131913

313

8

710.86

來自金融機(jī)構(gòu)1221462339245932.00其他

0

6-512

4-7

0

1.43美國(guó)的數(shù)據(jù)為1944—1990年的平均數(shù)，其他國(guó)家為1970—1985年的平均數(shù)。

2025/2/2834（二）我國(guó)上市公司的資本結(jié)構(gòu)年份上市公司家數(shù)資產(chǎn)總額（億元）股東權(quán)益（億元）總負(fù)債（億元）募集資金占股東權(quán)益比例（%）資產(chǎn)負(fù)債率（%）流動(dòng)負(fù)債率（%）199253481.00168.27312.7329.7165.0250.119931831821.00933.00888.0029.6348.7637.119942913309.001628.001681.006.1350.8038.819953234295.001958.002337.004.3754.414219965306352.002940.003412.0010.0153.7240.619977459660.584824.774835.8117.6850.0638.8199885112407.526266.766140.7612.4249.4938.1199994916107.367639.358468.0111.7052.57392000108821673.8810079.7711594.1116.5253.4940.22025/2/2835

說明：負(fù)債融資以占融資總額的59.22%的比重,高出股權(quán)融資45.58個(gè)百分點(diǎn),獨(dú)占上市公司融資結(jié)構(gòu)之鰲頭;內(nèi)部融資中,盈余公積為10.29%,低于折舊融資19.86%,說明上市公司的盈利能力不是很盡如人意,內(nèi)部融資尚且以折舊融資為主,盈利能力有待提高。這一結(jié)果表明:我國(guó)上市公司融資結(jié)構(gòu)呈現(xiàn)出先負(fù)債融資(59.22%)再內(nèi)部融資(30.15%)最后股權(quán)融資(10.64%)的結(jié)構(gòu)特征。2025/2/2836

四、資本結(jié)構(gòu)與企業(yè)價(jià)值

資本結(jié)構(gòu)如何制約和影響企業(yè)價(jià)值?為了說明上述問題，需建立以下基本公式：

設(shè)：S——普通股市場(chǎng)價(jià)值(每股市價(jià)與發(fā)行在外普通股股數(shù)之積)；

B——長(zhǎng)期債券市場(chǎng)價(jià)值；

EBIT一息稅前利潤(rùn)(EarningsBeforeInterestandTaxes的簡(jiǎn)寫)；

Ks——普通股成本；

Kb——長(zhǎng)期債券成本(未扣除所得稅因素)；

I——應(yīng)付利息(I=Kb×B)；

Kw——綜合資本成本；

T——所得稅稅率；

NI——稅后凈收益(NetIncome的簡(jiǎn)寫)；

V——企業(yè)總價(jià)值(V=S+B)。2025/2/2837

在預(yù)期EBIT價(jià)值穩(wěn)定，公司全部?jī)羰找娑家怨衫Ц督o股東的假定下，則公司普通股市價(jià)為：S=NI÷Ks。上式說明，普通股市價(jià)即為稅后凈收益按普通股成本資本化的結(jié)果。在這里，

Ks也稱為普通股最低報(bào)酬率(TheRequiredRateofReturn)，由上式可導(dǎo)出：

式中，KbB即為稅前長(zhǎng)期債券應(yīng)付利息費(fèi)用，分子為支付給股東的稅后凈收益，分母是普通股成本。2025/2/2838由上式，普通股成本可表示為：

根據(jù)綜合資本成本計(jì)算公式，有：

根據(jù)上式，可導(dǎo)出企業(yè)價(jià)值的表達(dá)式：2025/2/2839

將前述普通股成本Ks的表達(dá)式代入上述公式化簡(jiǎn)，可得：

上式說明，企業(yè)總價(jià)值為支付利息費(fèi)用之前的稅后凈收益(稱為“凈經(jīng)營(yíng)收益”)按綜合資本成本資本化的結(jié)果，兩者成反比關(guān)系。根據(jù)上述基本關(guān)系，論證公司資本結(jié)構(gòu)通過綜合資本成本變化，對(duì)企業(yè)價(jià)值產(chǎn)生的影響，是資本結(jié)構(gòu)理論研究的基礎(chǔ)。2025/2/2840第三節(jié)資本結(jié)構(gòu)理論一、早期樸素的資本結(jié)構(gòu)理論二、傳統(tǒng)資本結(jié)構(gòu)理論三、現(xiàn)代資本結(jié)構(gòu)理論—MM理論四、現(xiàn)代資本結(jié)構(gòu)理論的發(fā)展五、資本結(jié)構(gòu)理論的啟示2025/2/2841

一、早期樸素的資本結(jié)構(gòu)理論

優(yōu)化配置資本結(jié)構(gòu)的意義就在于使公司綜合資本成本最低，企業(yè)價(jià)值達(dá)到最大。1952年，美國(guó)經(jīng)濟(jì)學(xué)家大衛(wèi).杜蘭特(DavidDurand)最早公開提出了資本結(jié)構(gòu)理論的上述思想，后被稱為樸素的資本結(jié)構(gòu)理論(NaiveCapitalStructureTheory)，其要點(diǎn)有：

①在各種籌資方式中，由于避稅效應(yīng)，債務(wù)資本成本要低于權(quán)益資本成本，這已是被財(cái)務(wù)理論所證實(shí)了的事實(shí)。

②在資本結(jié)構(gòu)中，公司負(fù)債比率的變化，不影響債務(wù)資本成本和權(quán)益資本成本。這只是一個(gè)假設(shè)。第三節(jié)資本結(jié)構(gòu)理論2025/2/2842③基于上述兩點(diǎn)，公司綜合資本成本將隨著負(fù)債比率提高而下降，或者說，企業(yè)價(jià)值將隨著負(fù)債比率的提高而上升。

根據(jù)樸素資本結(jié)構(gòu)理論及其假定，資本結(jié)構(gòu)與企業(yè)價(jià)值之間的關(guān)系有兩種變動(dòng)方式：

1、凈收益方式(TheNetIncomeApproach，亦稱“凈收益思路”)。這種方式是建立在兩個(gè)假定條件之下的：其一，權(quán)益資本成本KS為某一常數(shù)，并以此來計(jì)量公司的凈收益NI，隨著凈收益的增長(zhǎng)，普通股市場(chǎng)價(jià)值S提高，兩者成正比關(guān)系。其二，公司能以某一固定的、低于權(quán)益資本成本的債務(wù)成本Kb，取得所需要的全部債務(wù)成本。2025/2/2843

在這兩個(gè)假定下，顯然，公司負(fù)債比率愈高，則綜合資本成本Kw愈低，企業(yè)的凈收益或稅后利潤(rùn)就越多，企業(yè)價(jià)值就越大。當(dāng)負(fù)債比率由零增加到100％時(shí)，企業(yè)綜合資本成本最低，同時(shí)企業(yè)價(jià)值達(dá)到最大值。其結(jié)論是：公司應(yīng)當(dāng)100％負(fù)債，這當(dāng)然與事實(shí)不符。

2025/2/2844

凈收益方式對(duì)資本成本與企業(yè)價(jià)值變化的描述，可用圖10—1和圖10—2表示。圖10—1資本成本曲線圖10—2企業(yè)價(jià)值曲線2025/2/2845

2、凈經(jīng)營(yíng)收益方式(TheNetOperatingIncomeApproach，亦稱“凈經(jīng)營(yíng)收益思路”)

這種方式也是建立在兩個(gè)假定條件之下的：

其一，綜合資本成本Kw為某一常數(shù)，并以此來計(jì)量公司的凈經(jīng)營(yíng)收益EBIT(1一T)(即付息前的稅后凈收益)；其二，公司能以某一固定的、低于權(quán)益資本成本的債務(wù)成本Kb，取得所需要的全部債務(wù)成本(與“凈收益方式”下完全相同)。在這兩個(gè)假定下，由于債務(wù)資本成本Kb和綜合資本成本Kw不因資本結(jié)構(gòu)變化而改變，因而，資本結(jié)構(gòu)與企業(yè)價(jià)值無關(guān);決定企業(yè)價(jià)值的應(yīng)是其營(yíng)業(yè)收益。根據(jù)公式：2025/2/2846有：

在上式中，當(dāng)Kw和Kb為常數(shù)時(shí)，隨著負(fù)債比率提高，系數(shù)B／S增大，必然導(dǎo)致權(quán)益資本成本Ks上升，即成本較低的債務(wù)資本增加將引起較高的權(quán)益資本成本上升，加權(quán)平均資本成本不會(huì)因負(fù)債比率的提高而降低，而是維持不變。其結(jié)論是：資本結(jié)構(gòu)決策對(duì)企業(yè)價(jià)值的提高沒有任何作用，這等于是否定了資本結(jié)構(gòu)研究的意義。式中，S：普通股市場(chǎng)價(jià)值B：長(zhǎng)期債券市場(chǎng)價(jià)值V：企業(yè)總價(jià)值（V=S+B）2025/2/2847圖10—3資本成本曲線圖10—4企業(yè)價(jià)值曲線

凈經(jīng)營(yíng)收益方式對(duì)資本成本與企業(yè)價(jià)值變化的描述，可用圖10—3和圖10—4表示。2025/2/2848

早期的樸素資本結(jié)構(gòu)理論思想，認(rèn)識(shí)到債務(wù)資本的避稅作用，以及負(fù)債比率變動(dòng)通過綜合資本成本對(duì)企業(yè)價(jià)值的影響。但是，其根本缺陷在于沒有考慮財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)因素及其影響下的風(fēng)險(xiǎn)價(jià)值，因而，無論是“凈收益方式”或是“凈經(jīng)營(yíng)收益方式”都是在各自不成立的假定條件下進(jìn)行推理，從而得出有悖于事實(shí)的兩種極端的理論：公司應(yīng)100％負(fù)債或研究資本結(jié)構(gòu)對(duì)企業(yè)價(jià)值毫無意義?，F(xiàn)代財(cái)務(wù)理論認(rèn)為，隨著負(fù)債比率的提高，公司的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)必然增加，為了彌補(bǔ)這種風(fēng)險(xiǎn)可能對(duì)投資者造成的損失，無論債權(quán)人或股東都會(huì)要求獲得風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償(TheRiskPremium)，在這種情況下，樸素資本結(jié)構(gòu)理論的假定前提是不成立的。對(duì)早期的樸素資本結(jié)構(gòu)的評(píng)價(jià)：2025/2/2849

二、傳統(tǒng)資本結(jié)構(gòu)理論早期的樸素資本結(jié)構(gòu)理論，只是在一定的假定之下的抽象思維分析，并無實(shí)用價(jià)值。在20世紀(jì)50年代，許多財(cái)務(wù)管理專家都采用介于“凈收益方式”和“凈經(jīng)營(yíng)收益方式”之間的思路，致力于構(gòu)建資本結(jié)構(gòu)理論模型，并取得研究成果。這種模型被稱為“傳統(tǒng)資本結(jié)構(gòu)理論”模型(TheTraditionalTheoryModel)。

傳統(tǒng)資本結(jié)構(gòu)理論認(rèn)為：

1、適度負(fù)債并不會(huì)明顯地增加公司的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，所以在一定的負(fù)債比率范圍之內(nèi)，債務(wù)資本成本保持相對(duì)穩(wěn)定。但當(dāng)負(fù)債比率超過一定程度，必將導(dǎo)致財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的增加，從而推動(dòng)債務(wù)資本成本上升。2025/2/2850

2、在適度負(fù)債范圍內(nèi)，由于財(cái)務(wù)杠桿的作用，負(fù)債經(jīng)營(yíng)會(huì)增加股東的每股收益率，使股票市價(jià)上升，企業(yè)價(jià)值得到提高，從而增強(qiáng)股東的投資信心，加大投資，減少股利分配，使權(quán)益資本成本下降。但當(dāng)負(fù)債比率超過一定程度，公司財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)增加，財(cái)務(wù)狀況相對(duì)惡化，使股票市價(jià)下跌，股東為維護(hù)自身利益，要求更高的報(bào)酬率以減少風(fēng)險(xiǎn)損失，從而導(dǎo)致權(quán)益資本成本上升。

2025/2/2851

3、基于上述兩點(diǎn)分析，隨著負(fù)債比率的增加，在適度負(fù)債范圍之內(nèi)，綜合資本成本呈遞減趨勢(shì)下降，企業(yè)價(jià)值呈遞增趨勢(shì)上升。達(dá)到負(fù)債比率的某一點(diǎn)之后，負(fù)債超越了適度的范圍，綜合資本成本將隨負(fù)債比率增加而呈遞增趨勢(shì)上升，企業(yè)價(jià)值呈遞減趨勢(shì)下降。根據(jù)綜合資本成本與企業(yè)價(jià)值之間成反比的基本關(guān)系，在此點(diǎn)上，企業(yè)綜合資本成本最低，企業(yè)價(jià)值最大，因而此點(diǎn)所對(duì)應(yīng)的負(fù)債比率即為最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)。2025/2/2852

4、從數(shù)學(xué)的角度認(rèn)識(shí)，最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)既不在負(fù)債比率100％的點(diǎn)上，也不在負(fù)債比率為零的點(diǎn)上，而是在兩者之間的某一點(diǎn)上。該點(diǎn)的必要條件是：債務(wù)資本的邊際成本，等于權(quán)益資本的邊際成本，此時(shí)綜合資本成本函數(shù)取得極小值，企業(yè)價(jià)值函數(shù)取得極大值。

傳統(tǒng)資本結(jié)構(gòu)理論模型對(duì)資本成本和企業(yè)價(jià)值的描述可用圖10—5表示。2025/2/2853圖10—5資本成本與企業(yè)價(jià)值曲線

在圖中A點(diǎn)上的負(fù)債比率即為最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)，其對(duì)應(yīng)的綜合資本函數(shù)曲線Kw取得極小值B。相應(yīng)的企業(yè)價(jià)值函數(shù)曲線V取得極大值C。2025/2/2854

對(duì)傳統(tǒng)資本結(jié)構(gòu)理論的評(píng)價(jià)：

傳統(tǒng)資本結(jié)構(gòu)理論已經(jīng)認(rèn)識(shí)到財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的作用，摒棄了早期的樸素資本結(jié)構(gòu)理論中對(duì)資本成本不變，或企業(yè)價(jià)值不變的假定，更為符合現(xiàn)實(shí)經(jīng)濟(jì)生活中資本成本與企業(yè)價(jià)值之間的關(guān)系。其理論模型得到財(cái)務(wù)理論界和實(shí)務(wù)工作者的普遍認(rèn)同。但是，傳統(tǒng)資本結(jié)構(gòu)理論模型缺乏嚴(yán)格的推理和證明，如何根據(jù)公司的財(cái)務(wù)狀況，求解最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)下的負(fù)債比率也是其難點(diǎn)所在。2025/2/2855

三、現(xiàn)代資本結(jié)構(gòu)理論—MM理論

現(xiàn)代資本理論的產(chǎn)生是以MM理論的提出為標(biāo)志的。

MM理論(TheModigliani-MillerTheory亦稱MM模型、MM定理、總價(jià)值原理等)是由美國(guó)著名經(jīng)濟(jì)學(xué)家弗蘭克·莫迪格里尼(FrancoModigliani)和默頓·米勒(MertonMiller)提出的一系列資本結(jié)構(gòu)理論。根據(jù)這一理論的發(fā)展?fàn)顩r及其特征，MM理論發(fā)展分為最初的MM理論(不考慮公司所得稅的MM模型)，修正的MM理論(考慮公司所得稅的MM模型)和米勒模型(考慮個(gè)人所得稅的MM模型)三個(gè)階段。2025/2/2856

1．MM理論的基本假設(shè)。

MM定理分為命題I和命題Ⅱ兩個(gè)基本部分。

MM命題I的基本假設(shè)如下(教材P351)：

（1）公司處于沒有稅收的經(jīng)濟(jì)環(huán)境。（2）投資者對(duì)所有公司未來盈利及風(fēng)險(xiǎn)的預(yù)期完全相同。（3）存在完善的資本市場(chǎng)。意味著:①無交易成本；②資本可以充分地自由流動(dòng)；③利率相同，個(gè)人可以充分借貸。

（4）個(gè)人與公司的負(fù)債均無風(fēng)險(xiǎn)，即負(fù)債利率屬于無風(fēng)險(xiǎn)利率。

（5）公司的派息政策與企業(yè)價(jià)值無關(guān)，公司發(fā)行新債時(shí)不會(huì)影響已有債務(wù)的市場(chǎng)價(jià)值。（6）公司無破產(chǎn)成本。2025/2/2857

2．最初的MM理論(無公司稅MM模型)。最初的MM理論，即無公司稅的MM模型，發(fā)表于1958年6月《美國(guó)經(jīng)濟(jì)評(píng)論》雜志一篇題為“資本成本，公司財(cái)務(wù)與投資理論”的論文中。其基本思想是：

由于資本市場(chǎng)上的套利機(jī)制的作用，在前述有關(guān)假設(shè)和不考慮所得稅的前提下，企業(yè)總價(jià)值將不受資本結(jié)構(gòu)變動(dòng)的影響，即同類風(fēng)險(xiǎn)公司在風(fēng)險(xiǎn)相同而只有資本結(jié)構(gòu)不同時(shí)，其企業(yè)價(jià)值相等。換言之，對(duì)于同類風(fēng)險(xiǎn)公司而言，即使負(fù)債比率由零增至100％，企業(yè)的綜合資本成本及企業(yè)價(jià)值不會(huì)因此而變動(dòng)。

最初的MM理論包括三個(gè)命題：2025/2/2858

命題一：總價(jià)值命題

只要投資者預(yù)期的EBIT相同，那么處于同一風(fēng)險(xiǎn)等級(jí)的企業(yè)，無論負(fù)債經(jīng)營(yíng)或是無負(fù)債經(jīng)營(yíng)，其企業(yè)總價(jià)值相等。公司的綜合資本成本與資本結(jié)構(gòu)無關(guān)，其綜合資本成本等于同風(fēng)險(xiǎn)等級(jí)的、無負(fù)債經(jīng)營(yíng)的資本化利率。設(shè)：

Ksu——表示風(fēng)險(xiǎn)程度一定的、無負(fù)債經(jīng)營(yíng)下的公司最低資本報(bào)酬率(即資本化利率)；

VL——負(fù)債經(jīng)營(yíng)下的企業(yè)總價(jià)值；

Vu——無負(fù)債經(jīng)營(yíng)下的企業(yè)總價(jià)值；

SL——負(fù)債經(jīng)營(yíng)下的普通股市價(jià)；

Ksl——負(fù)債經(jīng)營(yíng)下的公司最低資本報(bào)酬率。2025/2/2859

由根據(jù)前述假設(shè)，T=0，Kw=Ksu，則：從上式中可知，由于企業(yè)的總價(jià)值V在預(yù)期EBIT相同情況下，只取決于未來凈經(jīng)營(yíng)收益的資本化程度Kw，而Kw與同風(fēng)險(xiǎn)等級(jí)下的無負(fù)債經(jīng)營(yíng)的資本化利率Ksu相等，所以，企業(yè)總價(jià)值與公司是否負(fù)債經(jīng)營(yíng)無關(guān)。

公式來源：胡元木、姜洪麗主編《財(cái)務(wù)管理學(xué)基礎(chǔ)》P315，經(jīng)濟(jì)科學(xué)出版社，20042025/2/2860

命題二：風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償命題

負(fù)債經(jīng)營(yíng)企業(yè)的權(quán)益資本成本等于同風(fēng)險(xiǎn)等級(jí)的無負(fù)債經(jīng)營(yíng)企業(yè)的權(quán)益資本成本加風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償報(bào)酬。風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償報(bào)酬的多少，取決于負(fù)債經(jīng)營(yíng)的程度和無負(fù)債經(jīng)營(yíng)企業(yè)權(quán)益資本成本與債務(wù)資本成本之差。負(fù)債率較高，風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償報(bào)酬率也較高，并導(dǎo)致負(fù)債經(jīng)營(yíng)下的權(quán)益資本成本上升，反之亦然。該命題可用公式表示如下：式中，2025/2/2861

MM理論認(rèn)為，在不考慮公司所得稅的條件下，在一定的資本結(jié)構(gòu)中，同等風(fēng)險(xiǎn)程度的公司債務(wù)資本的增加并不會(huì)提高企業(yè)的價(jià)值，因?yàn)槌杀据^為低廉的債務(wù)資本給公司帶來的收益，將會(huì)被隨風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償報(bào)酬增加而上升的權(quán)益資本成本所抵消。因此，在這種條件下，企業(yè)價(jià)值和綜合資本成本都不會(huì)受資本結(jié)構(gòu)變動(dòng)的影響。命題三：投資報(bào)酬率命題

內(nèi)含報(bào)酬率大于綜合資本成本，是投資決策的基本前提。即：

IRR≥Kw

該命題是前兩個(gè)命題的推論，它表明：公司在投資中，不論是選擇債券籌資、股票籌資還是各種籌資工具的組合，都必須滿足投資收益率大于籌資成本這一基本條件。2025/2/2862

無公司稅MM模型總結(jié)：在無公司稅MM模型的三項(xiàng)命題中，命題1最為關(guān)鍵，是整個(gè)MM理論的中心，最為集中地體現(xiàn)了MM理論的精髓；命題2是命題1在資本成本理論領(lǐng)域的派生；命題3則是命題1和命題2在投資決策上的應(yīng)用。綜上，MM模型的基本結(jié)論是：在無公司稅的條件下，公司資本結(jié)構(gòu)不會(huì)影響公司的資本成本。

無公司稅MM命題I和命題II的圖示說明。

2025/2/28633、修正的MM理論(有公司稅的MM模型)。當(dāng)考慮公司所得稅因素時(shí)，莫迪格里尼和米勒修正了原來的資本結(jié)構(gòu)理論，建立了有公司稅的MM模型。其基本思路是：由于負(fù)債的避稅作用所產(chǎn)生的財(cái)務(wù)杠桿效應(yīng)，使公司可以通過這種作用降低綜合資本成本，從而提高企業(yè)的價(jià)值。修正的MM理論同樣包括三個(gè)命題：

命題一：賦稅節(jié)余命題

負(fù)債經(jīng)營(yíng)企業(yè)的價(jià)值等于同風(fēng)險(xiǎn)等級(jí)的無負(fù)債經(jīng)營(yíng)企業(yè)的價(jià)值加上賦稅節(jié)余額(TaxSaving)，賦稅節(jié)余額等于公司所得稅率與負(fù)債額的乘積。2025/2/2864

該命題的公式推導(dǎo)過程見教材P246：

上式中，

由此可知，當(dāng)所得稅率Ｔ一定時(shí)，負(fù)債經(jīng)營(yíng)公司的價(jià)值ＶL大于無負(fù)債經(jīng)營(yíng)公司的價(jià)值Ｖu，這正是負(fù)債的財(cái)務(wù)杠桿效應(yīng)。

命題二：風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬命題

負(fù)債經(jīng)營(yíng)企業(yè)的權(quán)益資本成本等于同風(fēng)險(xiǎn)等級(jí)的無負(fù)債經(jīng)營(yíng)企業(yè)的權(quán)益資本成本加稅后風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償報(bào)酬。2025/2/2865

稅后風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償報(bào)酬的多少，不僅取決于負(fù)債經(jīng)營(yíng)的程度和無負(fù)債經(jīng)營(yíng)企業(yè)權(quán)益資本成本與債務(wù)資本成本之差，還取決于所得稅率的高低。該命題可用公式表示如下：

此命題與最初的MM理論的風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償命題相對(duì)應(yīng)。從上述公式中可知，隨著負(fù)債的增加，負(fù)債經(jīng)營(yíng)下的權(quán)益資本成本也隨之上升，不過在考慮所得稅因素下，權(quán)益資本成本上升的速度要慢于不考慮所得稅因素下權(quán)益資本成本的上升速度。正是這一原因，才使負(fù)債經(jīng)營(yíng)企業(yè)的價(jià)值VL要比無負(fù)債經(jīng)營(yíng)企業(yè)的價(jià)值Vu增加了賦稅節(jié)余額T·B。2025/2/2866

命題三：投資報(bào)酬率命題

在投資項(xiàng)目中，只有內(nèi)含報(bào)酬率等于或大于某個(gè)臨界點(diǎn)收益時(shí)，該投資項(xiàng)目才能被接受。該臨界點(diǎn)收益率，即為負(fù)債經(jīng)營(yíng)下的綜合資本成本。該命題可用公式表示如下：

IRR≥Kw=Ksu·(1-)

式中：IRR為內(nèi)含報(bào)酬率(InternalRateofReturn)。

在負(fù)債經(jīng)營(yíng)下，綜合資本成本為：

2025/2/2867將命題二中的KSL代入上式，得：2025/2/2868

有公司稅的MM模型對(duì)資本成本與企業(yè)價(jià)值變化的描述，可用圖10-6和圖10-7表示。

圖10-6資本成本曲線圖10-7企業(yè)價(jià)值曲線

2025/2/2869

從圖示中可以看出，根據(jù)修正的MM理論，由于負(fù)債的減稅效應(yīng)，負(fù)債經(jīng)營(yíng)對(duì)綜合資本成本和企業(yè)價(jià)值的影響確實(shí)很大。在理論上，當(dāng)負(fù)債比率達(dá)到100％時(shí)，綜合資本成本最低(等于債務(wù)資本成本)，同時(shí)企業(yè)價(jià)值達(dá)到最大。然而，這種理想化狀況在現(xiàn)實(shí)經(jīng)濟(jì)生活中不可能出現(xiàn)，根本原因在于MM理論的假設(shè)條件實(shí)際上是無法達(dá)到的。

2025/2/2870

4．米勒模型盡管修正的MM理論充分考慮了公司所得稅因素，但忽略了個(gè)人所得稅的影響。1976年默頓·米勒在美國(guó)金融學(xué)會(huì)(TheAmericanFinanceAssociation)所作的學(xué)術(shù)報(bào)告中，發(fā)表了一種改進(jìn)的資本結(jié)構(gòu)理論模型，以說明在同時(shí)考慮公司所得稅和個(gè)人所得稅因素下，負(fù)債經(jīng)營(yíng)對(duì)企業(yè)價(jià)值的影響作用，人稱“米勒模型”(TheMillerModel)或M理論。其基本思想是：修正的MM理論過高地估計(jì)了負(fù)債經(jīng)營(yíng)對(duì)企業(yè)價(jià)值的作用，實(shí)際上，個(gè)人所得稅在某種程度上抵減了負(fù)債利息的減稅利益。2025/2/2871

設(shè)：Tc表示公司所得稅率；

Ts表示個(gè)人股票收益所得稅率；

Tb表示個(gè)人債券收益所得稅率?？紤]個(gè)人所得稅因素，在未來現(xiàn)金流量穩(wěn)定的情況下，無負(fù)債經(jīng)營(yíng)的企業(yè)價(jià)值為：上式中，分子表示公司支付公司所得稅，以及股東支付股息和資本利得稅后的凈經(jīng)營(yíng)收益。由于個(gè)人所得稅的存在，減少了無負(fù)債經(jīng)營(yíng)的企業(yè)價(jià)值。對(duì)于負(fù)債經(jīng)營(yíng)公司，應(yīng)首先分析股東與債權(quán)人的年現(xiàn)金流量CF1：2025/2/2872

上式中，第一項(xiàng)為無負(fù)債經(jīng)營(yíng)的稅后現(xiàn)金凈流量，其現(xiàn)值可按無負(fù)債經(jīng)營(yíng)的資本比率(權(quán)益資本成本)KSU對(duì)其折現(xiàn)求得；后兩項(xiàng)反映了由利息支付所引起的稅后現(xiàn)金凈流量，其流動(dòng)應(yīng)與債務(wù)利率有同樣的風(fēng)險(xiǎn)，故其現(xiàn)值可按債務(wù)資本成本Kb對(duì)其折現(xiàn)求得。據(jù)此，可計(jì)算負(fù)債經(jīng)營(yíng)的企業(yè)價(jià)值VL：上式可化簡(jiǎn)為：2025/2/2873

在上式中，稅后利息支付額I(1一Tb)按債務(wù)資本成本Kb資本化后的結(jié)果為債務(wù)的市場(chǎng)價(jià)值B，即：這就是著名的“米勒模型”。對(duì)于“米勒模型”，可作如下討論：

(1)模型中的，表示由負(fù)債經(jīng)營(yíng)而產(chǎn)生的價(jià)值。在一般情況下，此項(xiàng)應(yīng)該大于零，因而有VL>VU。

(2)在模型中如果忽略所得稅因素，即令Tc=Ts=Tb=0，則VL=Vu

。米勒模型與最初的MM理論中的總價(jià)值命題結(jié)論一致。2025/2/2874(3)在模型中如果忽略個(gè)人所得稅因素，即令Ts=Tb=0，則VL=Vu+TcB，米勒模型與修正的MM理論中的賦稅節(jié)余命題結(jié)論一致。VL=Vu+TB。

(4)在模型中如果股票收益?zhèn)€人所得稅率與債券收益?zhèn)€人所得稅率相等，即Ts=Tb，其結(jié)果也與修正的MM理論中的賦稅節(jié)余命題結(jié)論一致。

(5)根據(jù)美國(guó)聯(lián)邦政府所得稅法，政府對(duì)權(quán)益性資本投資持鼓勵(lì)的態(tài)度，股票收益?zhèn)€人所得稅率要低于債券收益?zhèn)€人所得稅率，即Ts<Tb，在這種情況下

從而使負(fù)債經(jīng)營(yíng)的企業(yè)價(jià)值小于修正的MM理論中不考慮個(gè)人所得稅因素下的企業(yè)價(jià)值。這說明修正的MM理論過高地估計(jì)了負(fù)債的抵稅作用，而個(gè)人所得稅的存在在某種程度上部分地抵消了負(fù)債利息的減稅利益。

2025/2/2875(6)特別地，如果在模型中(1－Tc)(1－Ts)=1－Tb，則負(fù)債經(jīng)營(yíng)所產(chǎn)生的企業(yè)價(jià)值增量為零，負(fù)債的減稅利益恰好完全被個(gè)人所得稅因素所抵消，故VL=Vu。2025/2/2876

5．對(duì)MM理論的評(píng)價(jià)

MM理論的三個(gè)發(fā)展階段所建立的企業(yè)價(jià)值模型是相互聯(lián)系的，其方法和結(jié)論都沒有發(fā)生根本性改變，區(qū)別僅在于對(duì)所得稅因素的考慮。值得注意的是，MM理論的各個(gè)命題及其結(jié)論都是基于其嚴(yán)格的假設(shè)前提論證推演而得出的，如果這些假設(shè)前提正確，其結(jié)論也應(yīng)該是正確的。然而在現(xiàn)實(shí)中這些假設(shè)前提根本無法全部同時(shí)滿足，這樣MM理論的命題及其結(jié)論就與實(shí)際情況相背離，從而失去現(xiàn)實(shí)指導(dǎo)意義。

例如，在財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)隨負(fù)債規(guī)模而加劇的情況下，任何公司在制定其資本預(yù)算時(shí)，都不會(huì)做出負(fù)債100％的決策，從而期望達(dá)到綜合資本成本最小，企業(yè)價(jià)值最大的目標(biāo)。2025/2/2877

這一方面為公司法所不允許，另一方面即使100％負(fù)債，也未必能使企業(yè)價(jià)值最大。因此，經(jīng)濟(jì)理論界和財(cái)務(wù)實(shí)務(wù)界的許多人士都對(duì)MM理論提出了不少質(zhì)疑。然而，ＭＭ理論的假設(shè)在實(shí)踐中受到挑戰(zhàn)，并不能說明這些假設(shè)過于抽象就沒有現(xiàn)實(shí)意義。理論并不是要模擬現(xiàn)實(shí)，否則就不是理論了。正因?yàn)椋停屠碚摰募僭O(shè)抽象掉了現(xiàn)實(shí)中的許多復(fù)雜因素，才使得我們能夠從數(shù)量上揭示資本結(jié)構(gòu)的最本質(zhì)問題－－資本結(jié)構(gòu)與企業(yè)價(jià)值的關(guān)系，這正是ＭＭ理論的精髓所在。另外，ＭＭ理論是在現(xiàn)代財(cái)務(wù)理論中成功地運(yùn)用數(shù)理邏輯方法進(jìn)行嚴(yán)密論證的范例，因而，許多學(xué)者認(rèn)為，MM理論在方法論方面的意義遠(yuǎn)比其結(jié)論更為重要。2025/2/2878

四、現(xiàn)代資本結(jié)構(gòu)理論的發(fā)展（1970年至今）鑒于MM理論所存在的缺陷，許多學(xué)者從不同的角度重新認(rèn)識(shí)資本結(jié)構(gòu)與企業(yè)價(jià)值之間的理論關(guān)系，尋求優(yōu)化資本結(jié)構(gòu)的合理方法。因而在現(xiàn)代資本結(jié)構(gòu)理論之后又派生出許多分支，如權(quán)衡理論、代理理論、信息不對(duì)稱理論等。以下就一些主要流派及應(yīng)用作一介紹。

（一）權(quán)衡理論(Trade-off

Theory)

MM理論以及米勒模型只是單方面地考慮了負(fù)債給公司所帶來的減稅利益，而沒有考慮負(fù)債可能給企業(yè)帶來的風(fēng)險(xiǎn)和損失。權(quán)衡理論就是同時(shí)考慮負(fù)債的減稅利益和預(yù)期成本或損失，并將利益與成本進(jìn)行適當(dāng)權(quán)衡來確定企業(yè)價(jià)值的理論。它實(shí)際上是在MM理論基礎(chǔ)上引進(jìn)財(cái)務(wù)拮據(jù)成本和代理成本后修正的一種理論。2025/2/2879

1、財(cái)務(wù)拮據(jù)成本

財(cái)務(wù)拮據(jù)是指企業(yè)沒有足夠的償債能力,不能及時(shí)償還到期債務(wù)。相應(yīng)形成的成本即為財(cái)務(wù)拮據(jù)成本，包括直接成本與間接成本兩部分。

①財(cái)務(wù)拮據(jù)直接成本

指公司因財(cái)務(wù)困境而誘發(fā)的各種直接支出或損失，按其性質(zhì)不同又可分為兩種：

一是公司破產(chǎn)時(shí)為所需經(jīng)歷的各項(xiàng)法律程序及其他有關(guān)工作支付的費(fèi)用，如在破產(chǎn)糾紛中所導(dǎo)致的律師費(fèi)、法庭收費(fèi)和行政開支等。這種費(fèi)用與破產(chǎn)公司的資產(chǎn)總額相比，通常是很低的。

二是公司破產(chǎn)而引發(fā)的無形資產(chǎn)損失，如公司的技術(shù)優(yōu)勢(shì)貶值、發(fā)展機(jī)會(huì)減少、人力資源流失等。2025/2/2880

②財(cái)務(wù)拮據(jù)間接成本

指公司因財(cái)務(wù)拮據(jù)而間接引發(fā)的企業(yè)價(jià)值損失，主要包括兩種：

一是公司發(fā)生財(cái)務(wù)危機(jī)但尚未破產(chǎn)時(shí)在經(jīng)營(yíng)管理方面遇到的各種困難和麻煩。如處于財(cái)務(wù)困境中的職工和管理人員為防止破產(chǎn)而采取某些短期經(jīng)營(yíng)行為會(huì)導(dǎo)致企業(yè)價(jià)值損耗；客戶和供應(yīng)商對(duì)高風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)采取謹(jǐn)慎的態(tài)度，以避免可能遭受的損失，從而加劇了企業(yè)的支付困難。

二是發(fā)生財(cái)務(wù)危機(jī)時(shí)，由于債權(quán)人對(duì)公司正常經(jīng)營(yíng)活動(dòng)的限制，從而造成公司價(jià)值的降低，這種情況在公司發(fā)生財(cái)務(wù)危機(jī)時(shí)尤為突出。2025/2/2881

2、代理成本

代理成本是指為鼓勵(lì)代理人采取使委托人利益最大化的行為而付出的代價(jià)，如設(shè)計(jì)和實(shí)施各種監(jiān)督、約束、激勵(lì)和懲罰等措施而發(fā)生的成本。在現(xiàn)代企業(yè)組織中，股東與經(jīng)理是權(quán)益所有者與資產(chǎn)經(jīng)營(yíng)者之間的委托代理責(zé)任關(guān)系，股東與債權(quán)人是資本使用者與資本所有者之間的授權(quán)代理法律關(guān)系。代理成本就是為謀求股東、經(jīng)理和債權(quán)人之間利益關(guān)系維系均衡而發(fā)生的耗費(fèi)。事實(shí)上，股東、經(jīng)理和債權(quán)人之間存在利益矛盾，需要通過制定一些限制性條款在相互利益上做出妥協(xié)和讓步。2025/2/2882

限制性條款的執(zhí)行必然在一定程度上損害企業(yè)的資產(chǎn)營(yíng)運(yùn)效率，增加監(jiān)督費(fèi)用，提高債務(wù)成本，由此產(chǎn)生的代價(jià)就會(huì)抵消負(fù)債所產(chǎn)生的價(jià)值。

3、權(quán)衡理論下的企業(yè)價(jià)值模型

在權(quán)衡理論下的企業(yè)價(jià)值，由于考慮到財(cái)務(wù)拮據(jù)成本和代理成本的作用，則負(fù)債經(jīng)營(yíng)的企業(yè)價(jià)值模型由公式VL=VU+TB演變?yōu)椋?/p>

VL=Vｕ+TB-預(yù)期財(cái)務(wù)拮據(jù)成本現(xiàn)值-預(yù)期代理成本現(xiàn)值2025/2/2883式中，VL——負(fù)債經(jīng)營(yíng)下的企業(yè)總價(jià)值；

Vu——無負(fù)債經(jīng)營(yíng)下的企業(yè)總價(jià)值；

B——公司負(fù)債的市場(chǎng)價(jià)值；

T——公司所得稅稅率。在上述模型中，隨著負(fù)債的增加，一方面負(fù)債減稅收益增加，另一方面財(cái)務(wù)拮據(jù)成本及代理成本的預(yù)期現(xiàn)值也在增加，兩者產(chǎn)生一種相互抵消作用。2025/2/2884財(cái)務(wù)危機(jī)成本和代理成本的現(xiàn)值2025/2/2885財(cái)務(wù)危機(jī)成本和代理成本現(xiàn)值稅賦節(jié)余現(xiàn)值B/S無負(fù)債公司價(jià)值負(fù)債比率公司價(jià)值V權(quán)衡模型2025/2/2886

4、權(quán)衡理論的可操作性。

權(quán)衡理論由于充分考慮了隨負(fù)債比率增加，在財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)作用下而導(dǎo)致的財(cái)務(wù)拮據(jù)成本和代理成本產(chǎn)生的損失，以及債務(wù)成本上升和企業(yè)收益下降等影響因素對(duì)負(fù)債減稅收益的抵消作用，因而該理論較之MM理論具有更大的現(xiàn)實(shí)意義。

2025/2/2887

在權(quán)衡理論所建立的企業(yè)價(jià)值模型中，負(fù)債減稅收益是可以被準(zhǔn)確計(jì)算的，但是財(cái)務(wù)拮據(jù)成本(包括預(yù)期破產(chǎn)費(fèi)用現(xiàn)值，降低EBIT對(duì)企業(yè)價(jià)值的抵減和債務(wù)成本上升對(duì)企業(yè)價(jià)值的抵減)以及預(yù)期代理成本，雖然可以定性地認(rèn)為它們將隨負(fù)債比率增加而增加，但要確切地建立它們與負(fù)債比率之間的某種函數(shù)關(guān)系，并相對(duì)合理和準(zhǔn)確地計(jì)算其結(jié)果，顯然是十分困難的。這不僅涉及不同時(shí)期資本市場(chǎng)變化的影響，財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)因素的不確定性，也涉及不同行業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)性質(zhì)和具體企業(yè)抵御風(fēng)險(xiǎn)的能力。因而，這種理論模型的可操作性就大打折扣了。2025/2/2888

（二）代理成本理論（參閱第一章相關(guān)內(nèi)容）

1976年，詹森和麥克林提出了著名的代理成本理論。

按照詹森和梅克林的定義，代理成本是指委托人為防止代理人損害自己的利益，需要通過嚴(yán)密的契約關(guān)系和對(duì)代理人的嚴(yán)格監(jiān)督來限制代理人的行為，而這需要付出代價(jià)。

代理成本可劃分為三部分：

①委托人的監(jiān)督成本，即委托人激勵(lì)和監(jiān)控代理人，以圖使后者為前者利益盡力的成本；

②代理人的擔(dān)保成本，即代理人用以保證不采取損害委托人行為的成本，以及如果采用了那種行為，將給予賠償?shù)某杀荆?/p>

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③剩余損失，它是委托人因代理人代行決策而產(chǎn)生的一種價(jià)值損失，等于代理人的決策和使委托人的利益最大化的決策之間存在著偏差而導(dǎo)致委托人利益的損失。代理成本理論是經(jīng)過研究代理成本與資本結(jié)構(gòu)的關(guān)系而形成的。在詹森及其合作者看來，對(duì)于資本結(jié)構(gòu)的考察，不應(yīng)該僅僅局限于財(cái)務(wù)分析本身，而應(yīng)該聯(lián)系所有權(quán)結(jié)構(gòu)來進(jìn)行分析。

如果有一家企業(yè)，其所有者同時(shí)也是經(jīng)理人，那么很顯然他擁有對(duì)企業(yè)100%的剩余索取權(quán)，也同時(shí)要對(duì)企業(yè)的經(jīng)營(yíng)承擔(dān)所有的責(zé)任。

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而如果經(jīng)理人的股份占資金的比例下降到95%，那么他對(duì)于企業(yè)剩余索取的比例也隨之下降到了95%。即企業(yè)每賺1塊錢，只有9毛5分能歸他所有。那么此時(shí)對(duì)他來說，其經(jīng)營(yíng)策略還和先前一樣嗎？一般不會(huì)。一方面，當(dāng)經(jīng)營(yíng)者增加其努力時(shí),他承擔(dān)了努力的全部成本,但卻只能獲得95%由他追加努力所創(chuàng)造的財(cái)富。另一方面，當(dāng)他增加在職消費(fèi)時(shí),他卻只用承擔(dān)在職消費(fèi)的95%的成本就能享受全部的收益。隨著經(jīng)理人持有股份的減少，經(jīng)營(yíng)者勇于開拓、甘于奉獻(xiàn)和進(jìn)行創(chuàng)造性活動(dòng)的動(dòng)力就會(huì)逐漸減弱，而偷懶、謀私利的積極性就會(huì)增大。2025/2/2891

如果經(jīng)理人偏離企業(yè)利益的行為會(huì)在股票市場(chǎng)上被人預(yù)期到，那么外部股權(quán)所有人的反應(yīng)會(huì)有兩方面：一是要監(jiān)督經(jīng)營(yíng)者的行為，為此會(huì)造成監(jiān)督成本和擔(dān)保成本；二是降低他們對(duì)于企業(yè)股票的評(píng)價(jià)，其后果就是企業(yè)的價(jià)值小于經(jīng)營(yíng)管理者作為完全所有者時(shí)的價(jià)值，形成“剩余損失”。監(jiān)督成本、擔(dān)保成本和剩余損失加在一起，就是股權(quán)融資造成的代理成本。那么怎樣才能減少股權(quán)融資造成的代理成本呢？一種方法就是改變?nèi)谫Y方式，使用債權(quán)融資。但不幸的是債券融資會(huì)造成另一些代理成本。2025/2/2892

盡管負(fù)債有利于抑制經(jīng)理人的道德風(fēng)險(xiǎn)，降低股權(quán)融資的代理成本，但同時(shí)又會(huì)導(dǎo)致股東的道德風(fēng)險(xiǎn)，引發(fā)債權(quán)人與股東之間產(chǎn)生沖突。具體來說，債務(wù)契約將誘使股東選擇風(fēng)險(xiǎn)更大的項(xiàng)目進(jìn)行投資—如果高風(fēng)險(xiǎn)項(xiàng)目投資成功，他能夠獲得高額收益；而由于有限責(zé)任，當(dāng)高風(fēng)險(xiǎn)項(xiàng)目投資失敗時(shí)，失敗造成的損失將首先由債權(quán)人承擔(dān)。隨著債務(wù)融資比例的上升，股東將傾向于選擇更具風(fēng)險(xiǎn)的項(xiàng)目。如果債權(quán)人在放債之前預(yù)期到股東的上述可能行為，那么他們就會(huì)在事先抬高放債成本，這顯然是對(duì)企業(yè)不利的。由此造成的企業(yè)價(jià)值下降，就是債權(quán)人與股東之間的代理關(guān)系產(chǎn)生一種“剩余損失”。2025/2/2893

為了防止企業(yè)股東過度投資高風(fēng)險(xiǎn)項(xiàng)目的行為，債權(quán)人需要對(duì)股東進(jìn)行監(jiān)督，由此會(huì)造成監(jiān)督成本和擔(dān)保成本。監(jiān)督成本、擔(dān)保成本和剩余損失的總合，就是債權(quán)融資的代理成本。那么什么是公司最佳的資本結(jié)構(gòu)呢？在詹森和其合作者看來，就是合理權(quán)衡各種融資方式，使得代理成本最小的資本結(jié)構(gòu)。

總之，根據(jù)代理成本理論，隨著債務(wù)比例的增加，股東的代理成本將減少，債務(wù)的代理成本將增加，負(fù)債比率適度的資本結(jié)構(gòu)會(huì)增加股東的價(jià)值。最優(yōu)的資本結(jié)構(gòu)就是使總代理成本最小的資本結(jié)構(gòu)。2025/2/2894

（三）信號(hào)傳遞理論

羅斯（1977）首次系統(tǒng)地將非對(duì)稱信息引入企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)分析。他保留了MM定理的全部假定，僅僅放松了完全、充分信息的假定。假定企業(yè)經(jīng)營(yíng)者掌握企業(yè)未來收益和投資風(fēng)險(xiǎn)的信息，而投資者沒有，即經(jīng)營(yíng)者與投資者之間存在信息不對(duì)稱。因此，投資者必須通過由企業(yè)輸出的信息間接地評(píng)價(jià)企業(yè)的市場(chǎng)價(jià)值。羅斯認(rèn)為，公司新證券發(fā)行意味著向市場(chǎng)傳遞了關(guān)于公司盈利前景或管理者擬將采用何種管理行動(dòng)的信號(hào)。研究表明，新股發(fā)行將對(duì)股市產(chǎn)生消極影響；而提高負(fù)債比率的行動(dòng)將對(duì)股市產(chǎn)生積極作用，反之亦然。2025/2/2895

因?yàn)?，?dāng)公司提高負(fù)債時(shí)，外界會(huì)認(rèn)為經(jīng)理對(duì)公司未來負(fù)債經(jīng)營(yíng)的前景有良好的預(yù)期；如果沒有良好的未來投資收益預(yù)期，公司提高負(fù)債將使財(cái)務(wù)拮據(jù)成本上升，經(jīng)理的個(gè)人利益同樣會(huì)受到損失。由此，信號(hào)理論認(rèn)為，公司可以通過調(diào)整資本結(jié)構(gòu)來傳遞有關(guān)獲利能力和風(fēng)險(xiǎn)方面的信息，以及公司如何看待股票市價(jià)的信息。在一般情況下，公司價(jià)值被低估時(shí)增加債務(wù)資本；反之，公司價(jià)值被高估時(shí)會(huì)增加權(quán)益資本。經(jīng)營(yíng)者通過選擇適宜的資本結(jié)構(gòu)向市場(chǎng)傳遞有關(guān)企業(yè)的各種信號(hào)，并力求避免負(fù)面信息的傳遞。2025/2/2896

（四）融資優(yōu)序理論（也稱為資本結(jié)構(gòu)排序假設(shè)或啄食順序理論（PeckingOrderTheory））在羅斯的基礎(chǔ)上，梅耶斯和麥吉勒夫(Myers和Majluf，1984）)進(jìn)一步考察了不對(duì)稱信息對(duì)投資成本的影響，發(fā)現(xiàn)這種信息會(huì)促使企業(yè)盡可能少用股票籌資。因?yàn)槠髽I(yè)通過發(fā)行股票籌資時(shí)，會(huì)被市場(chǎng)誤解，認(rèn)為其前景不佳，由此造成股票價(jià)值下跌。但多發(fā)行債券又會(huì)使企業(yè)受到財(cái)務(wù)危機(jī)的制約。通過觀察與分析，梅耶斯和麥吉勒夫提出了公司融資的融資優(yōu)序理論，其主要觀點(diǎn)為：

（1）公司偏好內(nèi)部融資；2025/2/2897

(2)如果外部籌資確實(shí)必需，管理者會(huì)偏好于新債發(fā)行，這是因?yàn)樾聜陌l(fā)行成本低于新股發(fā)行成本。

(3)按照信號(hào)理論，新股發(fā)行的市場(chǎng)信號(hào)將對(duì)股市產(chǎn)生消極影響，而新債的信號(hào)不影響股市。

(4)如果新債發(fā)行過量而外部籌資又必需，則公司傾向于可轉(zhuǎn)換債券的發(fā)行，作為最后一招，才可能涉及新股發(fā)行。綜上，企業(yè)一般采取的融資順序是：內(nèi)部籌資、發(fā)行新債券、發(fā)行股票，以此安排其資本結(jié)構(gòu)。根據(jù)融資優(yōu)序理論，企業(yè)不存在最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)和目標(biāo)負(fù)債比率，負(fù)債比率是籌資結(jié)果的積累。2025/2/2898

融資優(yōu)序理論的重要貢獻(xiàn)是考慮到了信息不對(duì)稱對(duì)企業(yè)投資決策和籌資行為的影響。融資優(yōu)序理論可以解釋現(xiàn)實(shí)中類似的企業(yè)為什么有很不同的資本結(jié)構(gòu)，但是卻不能解釋許多公司可以用債務(wù)籌資，卻偏偏采用外部股權(quán)籌資。在我國(guó)，上市公司的融資偏好與西方發(fā)達(dá)國(guó)家“內(nèi)部融資優(yōu)先、債務(wù)融資次之、股權(quán)融資最后”的融資順序有很大的不同，體現(xiàn)出一種“強(qiáng)股權(quán)”偏好。近年來，我國(guó)已有不少學(xué)者注意到了中國(guó)上市公司股權(quán)融資偏好問題，并對(duì)其成因展開了研究，得出的結(jié)論也是“仁者見仁、智者見智”。五、資本結(jié)構(gòu)理論的啟示（教材P358-359）(一)西方資本結(jié)構(gòu)研究嚴(yán)謹(jǐn)、科學(xué)，但與我國(guó)實(shí)際有較大距離，缺乏可操作性

(二)依據(jù)權(quán)衡理論，企業(yè)負(fù)債要適度

(三)依據(jù)融資優(yōu)序理論，企業(yè)籌資應(yīng)有一定順序

(四)資本結(jié)構(gòu)作為一重要的經(jīng)濟(jì)信號(hào)，在金融、證券市場(chǎng)上發(fā)揮著重要作用(五)資本結(jié)構(gòu)優(yōu)化不僅要考慮最優(yōu)負(fù)債比率的確定，也應(yīng)考慮最優(yōu)負(fù)債結(jié)構(gòu)的確定

（六）資本結(jié)構(gòu)具有顯著的行業(yè)模式與國(guó)別差異2025/2/28992025/2/28100一、影響資本結(jié)構(gòu)的因素二、資本結(jié)構(gòu)對(duì)企業(yè)經(jīng)營(yíng)的影響三、最佳資本結(jié)構(gòu)四、資本結(jié)構(gòu)決策的方法第四節(jié)資本結(jié)構(gòu)決策2025/2/28101

一、影響資本結(jié)構(gòu)的因素（教材P347-349）（一）企業(yè)內(nèi)部影響因素

1．企業(yè)的經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)

經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)是指因經(jīng)營(yíng)上的原因，如銷售量、銷售價(jià)格、產(chǎn)品成本等的變化，而導(dǎo)致企業(yè)未來息稅前利潤(rùn)(EBIT)的不確定性。一般認(rèn)為：經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)較高的企業(yè)在確定資本結(jié)構(gòu)時(shí)應(yīng)降低負(fù)債比率，以保持較低的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)；而經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)較低的企業(yè)可以適度增加負(fù)債比率，以獲得較高的風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬。

第四節(jié)資本結(jié)構(gòu)決策2025/2/281022．企業(yè)的盈利能力與成長(zhǎng)率

企業(yè)的盈利狀況如何與最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)的選擇密切相關(guān)。盈利能力強(qiáng)的企業(yè)可以提高負(fù)債比率以取得更大的財(cái)務(wù)杠桿利益，盈利能力差的企業(yè)應(yīng)降低負(fù)債比率以降低財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。

企業(yè)成長(zhǎng)性一般可用銷售增長(zhǎng)率來度量。一般來說，企業(yè)成長(zhǎng)性越強(qiáng)，預(yù)期利潤(rùn)增長(zhǎng)越快，就越可以更多地負(fù)債。

3．企業(yè)的財(cái)務(wù)狀況

企業(yè)財(cái)務(wù)狀況可以分為短期流動(dòng)性(短期償債能力)、長(zhǎng)期安全性和盈利性(獲利能力)三個(gè)側(cè)面。

財(cái)務(wù)狀況好的企業(yè)，能夠承受較大的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，可較多地利用負(fù)債籌資，否則，不宜大量使用長(zhǎng)期負(fù)債。2025/2/28103

4．股東及經(jīng)營(yíng)者的態(tài)度

股東及經(jīng)營(yíng)者是公司最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)的決策者和執(zhí)行者。股東往往偏向于舉債籌資，原因：一方面出于不愿分散對(duì)企業(yè)的控制權(quán)的考慮；另一方面也是為得到財(cái)務(wù)杠桿利益。就經(jīng)營(yíng)者而言，這種態(tài)度主要取決于其在公司的所有權(quán)。所有權(quán)份額較大的，近似于股東，偏向于舉債；而所有權(quán)份額較小的，偏向于少舉債或不舉債，以最大程度的降低財(cái)