金屬銅行業(yè)分析研究報(bào)告

金屬銅行業(yè)分析研究報(bào)告1銅精礦供給收緊 3 31.2銅價(jià)處于低位，限制探采投資 41.3全球新增銅礦項(xiàng)目較少，銅企下調(diào)未來(lái)產(chǎn)量預(yù)期 72銅精礦與冶煉產(chǎn)能投放不匹配導(dǎo)致供應(yīng)收縮、 82.1銅冶煉新增產(chǎn)能主要集中在中國(guó) 82.2產(chǎn)能投放不匹配、銅精礦供給缺口拉大，導(dǎo)致加工費(fèi)下行 92.3冶煉加工費(fèi)下行壓制產(chǎn)能利用率，冶煉銅產(chǎn)量增速持續(xù)下滑 2.4銅冶煉廠密集檢修，進(jìn)一步抽緊精銅供給 2.5貿(mào)易政策和環(huán)保政策限制廢銅進(jìn)口和回收，抽緊廢銅供應(yīng) 3銅需求邊際改善疊加低庫(kù)存，助推銅價(jià)上漲 3.1銅的下游需求結(jié)構(gòu)，以電網(wǎng)、建筑為主 3.1地產(chǎn)基建回暖，提振銅產(chǎn)品需求 3.2電網(wǎng)用銅降幅收窄，需求邊際改善 3.3汽車(chē)家電消費(fèi)政策刺激，需求邊際改善 4銅精礦、精煉銅的供需平衡表 5宏觀經(jīng)濟(jì)回暖與制造業(yè)PMI緩和支撐銅價(jià)反彈 6投資建議 7風(fēng)險(xiǎn)提示 銅是應(yīng)用面很廣、用量很大的工業(yè)金屬，且資源稀缺。由于銅具有很好的延展性、易加工，同時(shí)具備良好的導(dǎo)熱、導(dǎo)電性能，目前還是世界上第三個(gè)用量最大的金屬，僅次于鐵、鋁。相對(duì)于鐵鋁，銅是相對(duì)稀有的元素，在地殼中含量?jī)H為0.005%,而鐵和鋁的含量分別為5%和8%。銅產(chǎn)業(yè)鏈主要由上游銅精礦采選、中游粗煉、精煉和下游深加工及合金化等組成。銅的生產(chǎn)主要分為銅精礦采選、粗銅冶煉和精銅冶煉的三個(gè)過(guò)程。采礦階段根據(jù)資源稟賦特性和開(kāi)采工作方式分露天開(kāi)采、地下開(kāi)采和浸出法開(kāi)采；冶煉階段分為火法冶煉和濕法冶煉，其中火法冶煉需要經(jīng)過(guò)粗煉和精煉的兩個(gè)流程，加工階段的銅加工產(chǎn)品根據(jù)產(chǎn)品尺寸形態(tài)可以分為銅棒、銅管、銅板、銅線、銅錠、銅條以及銅箔等多種類(lèi)型。銅礦產(chǎn)能集中于南美，冶煉產(chǎn)能主要集中于中國(guó)。銅上游礦山產(chǎn)能集中于智利、秘魯?shù)饶厦绹?guó)家，礦山多為海外礦業(yè)巨頭智利國(guó)家銅業(yè)、南方銅業(yè)、自由港、第一量子等控制。而精煉產(chǎn)能主要集中于中國(guó)，大型煉廠多為中國(guó)企業(yè)所有，如銅陵有色、云南銅業(yè)、江西銅業(yè)等。中國(guó)作為最大的精煉銅消費(fèi)國(guó)，嚴(yán)重依賴(lài)海外進(jìn)口礦石資源，海外礦企具有較強(qiáng)的話語(yǔ)權(quán)。銅產(chǎn)業(yè)下游主要是電力和建筑行業(yè)。下游需求結(jié)構(gòu)主要包括電力、建筑、家電、電子、汽車(chē)加工成型銅管棒銅板帶銅箔銅基合金采選·銅精礦粗煉精煉銅深加工·型材、合金下游需求電力家電-空調(diào)電子-電路板交通-汽車(chē)電線電纜變壓器圖2:銅行業(yè)下游需求結(jié)構(gòu)■交通運(yùn)輸2011年之后，全球經(jīng)濟(jì)增速放緩，銅價(jià)重新進(jìn)入了漫長(zhǎng)的下行周期。具有“銅博士”之稱(chēng)的銅價(jià)與全球宏觀經(jīng)濟(jì)和大類(lèi)資產(chǎn)關(guān)系密切。2008年金融危機(jī)的到來(lái)，全球經(jīng)濟(jì)共振下行，對(duì)于銅產(chǎn)品的需求出現(xiàn)了單邊下行，之后伴隨經(jīng)濟(jì)回暖、需求企穩(wěn)，銅價(jià)也進(jìn)入了同步上漲的通道。2011年之后，伴隨美國(guó)加息縮表、美元指數(shù)走弱，拖累經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，銅價(jià)重新進(jìn)入了漫長(zhǎng)的下行周期。圖3:銅價(jià)走勢(shì)銅價(jià)的下跌直接限制了上游勘探、采選銅礦的固定資產(chǎn)投資，進(jìn)而影響了銅礦的產(chǎn)量。2014年的固投達(dá)到了峰值275億元，之后由于銅價(jià)加速下跌，投資進(jìn)入了負(fù)增長(zhǎng)的模式，且降幅逐年擴(kuò)大，至2017年固定資產(chǎn)投資額僅為173億元，同比降低了28.31%。圖4:銅礦采選行業(yè)固定資產(chǎn)投資完成額及增速億元由于銅礦探采固定資產(chǎn)的萎縮，導(dǎo)致全球銅礦產(chǎn)量逐年下降，中國(guó)銅礦由于環(huán)保問(wèn)題和礦山品位降低等原因，產(chǎn)量降幅更大。在滯后探采規(guī)模萎縮2年之后，全球銅礦的產(chǎn)量遭遇了較大的下行壓力，2017年銅礦產(chǎn)量開(kāi)始下降到2000萬(wàn)噸，2018年由于需求回暖銅礦產(chǎn)量略微反彈達(dá)到2100萬(wàn)噸。中國(guó)的銅礦產(chǎn)量更是自2017年以來(lái)大幅度降低，2017、2018年的產(chǎn)量分別為171萬(wàn)噸和160萬(wàn)噸，降幅分別為10.00%和6.43%。圖5:全球銅礦產(chǎn)量及變化圖6:中國(guó)銅礦產(chǎn)量及變化銅礦石及精礦依賴(lài)進(jìn)口，增長(zhǎng)明顯；且由于國(guó)內(nèi)突出的冶煉產(chǎn)能，中國(guó)成為銅礦的絕對(duì)消費(fèi)主力，幾乎消費(fèi)了所有銅礦。國(guó)內(nèi)2018年銅礦的進(jìn)口量為1971.62萬(wàn)噸，同比增長(zhǎng)13.64%。由于國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)發(fā)展相對(duì)穩(wěn)定，對(duì)于銅礦的需求比較旺盛，導(dǎo)致進(jìn)口仍然維持在12倍于銅產(chǎn)量的規(guī)模。圖7:銅礦進(jìn)口情況萬(wàn)噸2020年全球銅礦產(chǎn)量增速達(dá)2%左右，高于2019年0.3%的負(fù)增長(zhǎng)。產(chǎn)量的增長(zhǎng)主要由于第一量子和嘉能可等公司新增的產(chǎn)能進(jìn)入投產(chǎn)周期，但是鑒于2015年以來(lái)銅價(jià)一直在低位徘徊，礦山固定資產(chǎn)投資低迷，新增產(chǎn)能仍然有限，預(yù)計(jì)產(chǎn)能增長(zhǎng)有限。2019年預(yù)計(jì)全球新增銅礦產(chǎn)能為68.7萬(wàn)噸，新增產(chǎn)量預(yù)計(jì)為-24.31萬(wàn)噸—13.13萬(wàn)噸。根據(jù)全球銅礦企業(yè)巨頭的2019年擴(kuò)產(chǎn)計(jì)劃統(tǒng)計(jì)，全年預(yù)計(jì)新增產(chǎn)能68.7萬(wàn)噸左右，主要包括嘉能可、智利國(guó)家銅業(yè)、南方銅業(yè)和第一量子等銅礦生產(chǎn)企業(yè)。由于目前銅價(jià)仍然較低，銅礦企業(yè)的生產(chǎn)積極性不大，2019年新增產(chǎn)量預(yù)計(jì)為-24.31萬(wàn)噸—13.13萬(wàn)噸。國(guó)家公司礦山剛果巴拿馬智利墨西哥剛果5智利自由港——公司楊迪礦BHP力拓總結(jié)預(yù)計(jì)2019年全球銅礦產(chǎn)量增長(zhǎng)1.5%左右，增幅較去年收窄1個(gè)百分點(diǎn)；同時(shí)2019-2020年國(guó)內(nèi)銅精礦的供給缺口逐漸擴(kuò)大到515萬(wàn)噸和555萬(wàn)噸。根據(jù)安泰科預(yù)測(cè)2019年全球銅礦產(chǎn)量增長(zhǎng)1.5%左右，增幅較去年收窄1個(gè)百分點(diǎn)；2019-2020年國(guó)內(nèi)銅精礦的供給缺口逐漸擴(kuò)大到515萬(wàn)噸和555萬(wàn)噸。2016公司礦山國(guó)家巴拿馬Amman礦業(yè)印尼剛果赤峰金礦智利自由港總計(jì)布來(lái)看，近幾年全球銅冶煉新擴(kuò)建項(xiàng)目基本集中在中國(guó)。2018年中國(guó)粗煉和精煉產(chǎn)能分別達(dá)到810萬(wàn)噸和1213萬(wàn)噸，約占全球冶煉產(chǎn)能的60%以上，且粗煉和精煉產(chǎn)能維持高速擴(kuò)張同比增速分別為7%和公司投產(chǎn)年月0廢銅2020年6月年銅陵有色(奧爐)0年赤峰金劍2020年8月總計(jì)2019年冶煉銅的新增產(chǎn)能在100萬(wàn)噸以下，新增10%左右，基本符合2018年的產(chǎn)量增速?？紤]到產(chǎn)能投放在下半年，供給端的壓力不太大。表5:銅冶煉廠新增產(chǎn)能情況投產(chǎn)年月赤峰云銅廣西南國(guó)陽(yáng)極銅、銅五鑫2019年底黑龍江紫金蘭溪自力0總計(jì) 一2019年銅冶煉費(fèi)用持續(xù)下降，達(dá)到7.16美分/磅，同比下跌14.77%。由于銅礦供給緊缺、冶煉產(chǎn)能擴(kuò)張，銅精礦產(chǎn)能投放與精煉銅新增產(chǎn)能投放不匹配，銅精礦、粗銅供應(yīng)，與精煉銅的供需缺口越來(lái)越大，導(dǎo)致TC/RC下行，貼近國(guó)內(nèi)冶煉廠的成本線。冶煉加工費(fèi)用持續(xù)下降。2019年銅粗煉費(fèi)用(TC)和精煉費(fèi)用(RC)分別達(dá)到71.63美元/千噸和7.16美分/磅，分別同比下跌14.77%。圖8:銅粗煉加工費(fèi)用美元/干噸圖9:銅精煉加工費(fèi)用由于冶煉加工費(fèi)用下行壓力加大直逼冶煉廠成本同時(shí)硫酸價(jià)格走低進(jìn)一步施壓冶煉廠，全球冶煉銅產(chǎn)能2019年僅同比增加1.61%,與2018年增速持平。2016年以來(lái)由于銅價(jià)低位運(yùn)行，雖然產(chǎn)能依然在增加，但是增速逐漸收窄。2019年銅冶煉費(fèi)用持續(xù)下降，達(dá)到7.16美分/磅，同比下跌14.77%。年內(nèi)美元/噸以下，直逼冶煉廠成本線，同時(shí)硫酸價(jià)格持續(xù)下滑，下滑，精煉銅產(chǎn)量下滑，供應(yīng)收縮。產(chǎn)量較低，產(chǎn)能利用率在采暖季下降到75%左右。產(chǎn)能從電解銅產(chǎn)量和開(kāi)工率來(lái)看，產(chǎn)能的積極性不高。2400.007萬(wàn)噸 資料來(lái)源：WIND,中國(guó)銀河證券研究院圖11:電解銅產(chǎn)量及開(kāi)工率電解銅產(chǎn)量—開(kāi)工率-%同時(shí)根據(jù)銅冶煉廠2019年的檢修計(jì)劃，影響產(chǎn)量24.3萬(wàn)噸。如果不考慮后期搶產(chǎn)的情況，今年冶煉銅的產(chǎn)量增長(zhǎng)應(yīng)該不大。預(yù)計(jì)2019年精銅產(chǎn)量為885萬(wàn)噸，同比增加40萬(wàn)噸，供給缺口收窄到25萬(wàn)噸，銅價(jià)的敏感度會(huì)增加。根據(jù)安泰科的預(yù)測(cè)，2019年和2020年的產(chǎn)量略微增長(zhǎng)，產(chǎn)量分別為885萬(wàn)噸和925萬(wàn)噸。表6:銅冶煉廠檢修影響產(chǎn)能情況開(kāi)始時(shí)間結(jié)束時(shí)間金川集團(tuán)東營(yíng)方圓2019.04中2019.05中國(guó)投金城冶金—總計(jì)由于貿(mào)易政策和環(huán)保政策趨緊，廢銅的供給量逐漸減少，2018年廢銅進(jìn)口量?jī)H為241.29萬(wàn)噸，同比降低32.17%。廢銅作為精煉銅的補(bǔ)充來(lái)源，在產(chǎn)業(yè)鏈中作用較大。自2013年開(kāi)始廢銅的進(jìn)口量逐年下降，且降幅逐漸擴(kuò)大，2018年廢銅進(jìn)口量?jī)H為241.29萬(wàn)噸，同比降低32.17%。預(yù)計(jì)2020年廢銅進(jìn)口會(huì)小幅減少，廢銅進(jìn)口可能會(huì)出現(xiàn)前低后高的情況。2019年12月3日，第15批限制類(lèi)進(jìn)口廢料批文公布，涉及銅廢料7970噸，批文量環(huán)比繼續(xù)減少；下半年進(jìn)口廢銅總量控制在56.07萬(wàn)噸，而根據(jù)海關(guān)數(shù)據(jù)實(shí)際進(jìn)口廢銅量為46.81萬(wàn)噸，僅剩9.26萬(wàn)噸廢銅批文尚未使用，11、12月份廢銅進(jìn)口量將繼續(xù)大幅減少。明年一季度批文發(fā)放情況并不樂(lè)觀，但由于二季度開(kāi)始廢銅轉(zhuǎn)資源的自由進(jìn)口政策將會(huì)實(shí)施，廢銅的實(shí)際進(jìn)口量存在較大的不確定性。2019年全面禁止廢七類(lèi)銅的進(jìn)口，但是2019年7月1日廢六類(lèi)銅由全面禁止轉(zhuǎn)為限制進(jìn)口，可能會(huì)部分抵消禁止進(jìn)口的影響。2020年實(shí)現(xiàn)固體廢物的零進(jìn)口。如果廢銅依舊屬于固廢類(lèi)，會(huì)面臨進(jìn)口被嚴(yán)格限制；而有關(guān)部門(mén)正在研究制定回收銅產(chǎn)品的質(zhì)量標(biāo)準(zhǔn)，如果將廢銅從固廢類(lèi)調(diào)整到資源類(lèi)，廢銅進(jìn)口情況會(huì)出現(xiàn)改善。領(lǐng)先竣工兩年半左右，期房銷(xiāo)售領(lǐng)先竣工一年左右，建筑工程一般領(lǐng)先竣工1年左右；從領(lǐng)2014-102015-102016-102017-102018-102014-102015-102016-102017-102018-100資料來(lái)源：國(guó)統(tǒng)局，中國(guó)銀河證券研究院仍然保持8.6%的高增長(zhǎng)區(qū)間，雖然增速回落1.4個(gè)百分點(diǎn)，但是絕對(duì)增速仍然高于2017年下半年到2018年上半年，仍然能夠支撐鋼材旺盛需求基建補(bǔ)短板支撐鋼材需求。逆周期調(diào)節(jié)大背景，11月國(guó)常會(huì)決定降低部分基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目的最低資本金比例，將港口、沿海及內(nèi)河航運(yùn)項(xiàng)目資本金比例由25%降至20%,對(duì)補(bǔ)短板的項(xiàng)目，下調(diào)5個(gè)百分點(diǎn)；11月財(cái)政部提前下達(dá)2020年新增專(zhuān)項(xiàng)債限額1萬(wàn)億元。2020年基建專(zhuān)項(xiàng)債前高后低。2019年一季度發(fā)行新增專(zhuān)項(xiàng)債6661億元占比提前下達(dá)額度的82%,按照同比例及土儲(chǔ)棚改的專(zhuān)項(xiàng)債大部分要回流至基建，預(yù)計(jì)拉動(dòng)一季度基建投資6500億元，對(duì)比2019年一季度基建總投資2.24萬(wàn)億元，在不考慮專(zhuān)項(xiàng)債可以用作項(xiàng)目資本金撬動(dòng)杠桿及資本金比例降低的情況下，將拉動(dòng)一季度基建投資29%?；ㄍ顿Y增速企穩(wěn)回升。從去年開(kāi)始，基建投資進(jìn)入了增速下行的周期；今年基建投資增速同比明顯下滑，1-11月份基建投資增速達(dá)到4.0%,環(huán)比降低0.2個(gè)百分點(diǎn)；2018年下半年的相關(guān)基建補(bǔ)短板的項(xiàng)目已經(jīng)安排就位，2019年上半年有待相關(guān)資金層面的具體政策落地。政策明確基建補(bǔ)短板，基建有望在2019年發(fā)力，拉動(dòng)建筑材料和工程機(jī)械領(lǐng)域的需求。2019年1、2月份的地方專(zhuān)項(xiàng)債已達(dá)3078億元，比去年同期進(jìn)度大幅提前。目前今年的專(zhuān)項(xiàng)債發(fā)放完成，提前發(fā)放明年專(zhuān)項(xiàng)債額度，同時(shí)國(guó)常會(huì)進(jìn)一步降低項(xiàng)目資本金的比例5個(gè)百分點(diǎn)，對(duì)于基建的拉動(dòng)作用將會(huì)產(chǎn)生持續(xù)作用。2010-122011-102013-112015-122016-102018-11房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)投資完成額：累計(jì)同比(%)資料來(lái)源：國(guó)家統(tǒng)計(jì)局，中國(guó)銀河證券研究院圖15:房屋新開(kāi)工面積增速及同比變化2010-122011-102013-112010-122011-102013-11電網(wǎng)建設(shè)投資增速降幅收窄，銅需求企穩(wěn)向好，邊際改善或?qū)⒂瓉?lái)發(fā)展拐點(diǎn)。伴隨基建補(bǔ)短板和經(jīng)濟(jì)穩(wěn)增長(zhǎng)的背景，疊加近期中辦、國(guó)辦發(fā)布的專(zhuān)項(xiàng)債新規(guī)，允許專(zhuān)項(xiàng)債作為項(xiàng)目資本金，經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)企穩(wěn)向好，新能源行業(yè)發(fā)展迅速，風(fēng)電搶裝，核電重啟發(fā)展周期。未來(lái)電網(wǎng)用銅有望回到2015-2017年高速發(fā)展的時(shí)期。2020年電網(wǎng)用銅需求量前高后低。按照國(guó)網(wǎng)招標(biāo)量，一季度與去年持平，但是二季度達(dá)到27萬(wàn)噸，同比增加68.75%,而三四季度不及去年同期水平。2011-102015-122011-102015-122018-113.3汽車(chē)家電消費(fèi)政策刺激，需求邊際改善新能源汽車(chē)高速增長(zhǎng)的同時(shí)，發(fā)改委下發(fā)的提振汽車(chē)、家電消費(fèi)政策文件，對(duì)于提振汽車(chē)和家電的需求影響較大，未來(lái)的需求預(yù)期邊際改善，帶動(dòng)銅產(chǎn)品的需求。2017年以來(lái)，新能源汽車(chē)的年產(chǎn)量在100-130萬(wàn)臺(tái)左右，增速維持在50%左右；雖然伴隨新能源汽車(chē)補(bǔ)貼退坡的政策，但是在相關(guān)刺激消費(fèi)的政策驅(qū)動(dòng)之下，需求邊際改善將提振精煉銅的需求。美的集團(tuán)的家電產(chǎn)量近兩年穩(wěn)定在4.2億臺(tái)，2018年產(chǎn)量增長(zhǎng)不大，消費(fèi)刺激的政策將助力銅產(chǎn)品的需求增長(zhǎng)。預(yù)計(jì)2020年汽車(chē)產(chǎn)銷(xiāo)增速將繼續(xù)修復(fù)，汽車(chē)產(chǎn)量有望增長(zhǎng)1.5%。2019年汽車(chē)產(chǎn)銷(xiāo)量跌入低估，這主要是受汽車(chē)購(gòu)置稅政策的影響，2016年汽車(chē)購(gòu)置稅優(yōu)惠以及2017年汽車(chē)購(gòu)置稅優(yōu)惠減半提前消耗了家庭購(gòu)車(chē)需求，汽車(chē)購(gòu)置稅優(yōu)惠在2018年取消后汽車(chē)產(chǎn)銷(xiāo)便持續(xù)下滑。但從歷史上汽車(chē)購(gòu)置稅優(yōu)惠及其取消政策對(duì)汽車(chē)產(chǎn)銷(xiāo)的影響看，汽車(chē)產(chǎn)銷(xiāo)增速會(huì)在購(gòu)置稅宣布的第二年下半年逐漸回升，這一方面是因?yàn)榍捌谕钢У男枨箝_(kāi)始恢復(fù)，另一方面是因?yàn)榍耙荒甑牡突鶖?shù)。而開(kāi)啟于2016年的本輪汽車(chē)購(gòu)置優(yōu)惠政策來(lái)看，2019年正是優(yōu)惠取消的第二年，自2019年下半年起雖然汽車(chē)產(chǎn)銷(xiāo)增速仍為負(fù)增長(zhǎng)，但降幅開(kāi)始收2016-102016-122017-102017-122018-12?n10-1n產(chǎn)量：新能源汽車(chē)：累計(jì)值—產(chǎn)量資料來(lái)源：國(guó)家統(tǒng)計(jì)局，中國(guó)銀河證券研究院圖19:美的集團(tuán)家電產(chǎn)量美的集團(tuán)：產(chǎn)量：家電——美的集團(tuán)資料來(lái)源：公司公告，中國(guó)銀河證券研究院2020年銅價(jià)將進(jìn)入一輪先漲后跌的行情。上半年由于全球制造業(yè)緩慢復(fù)蘇以及中美貿(mào)易關(guān)系的緩和、投資情緒的修復(fù)，同時(shí)在穩(wěn)增長(zhǎng)、穩(wěn)就業(yè)等經(jīng)濟(jì)大背景下，中國(guó)將靈活運(yùn)用更多的逆周期工具對(duì)于經(jīng)濟(jì)節(jié)奏進(jìn)行主動(dòng)調(diào)節(jié)，另外房地產(chǎn)竣工增長(zhǎng)也同樣會(huì)帶來(lái)家電、汽車(chē)、電力電纜的消費(fèi)增長(zhǎng)；但是下半年經(jīng)濟(jì)將受到中美關(guān)系的擾動(dòng)、電力投資、房地產(chǎn)開(kāi)工、出口貿(mào)易等負(fù)面影響，銅價(jià)將下移貼圖20:銅精礦供需平衡表■消費(fèi)量■消費(fèi)量■供給缺口0銅精礦和精銅的供需格局繼續(xù)分化，銅精礦供給缺口加大，精銅偏向供需平衡。銅精礦供給缺口將增大到555萬(wàn)噸，而精銅供給缺口將減小到10萬(wàn)噸左右。銅精礦和精銅的供需分化格局仍將持續(xù)，銅精礦和粗銅的價(jià)格相對(duì)更加堅(jiān)挺，壓制銅冶煉費(fèi)用的同時(shí)對(duì)于精銅的價(jià)格也具備一定的支撐。圖21:精銅供需平衡表0萬(wàn)噸萬(wàn)噸■產(chǎn)量■出口量■消費(fèi)量■供給缺口2019年市場(chǎng)更多地關(guān)注中美貿(mào)易摩擦不斷反復(fù)和激化，對(duì)中國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)的悲觀預(yù)期疊加制造業(yè)指數(shù)疲軟，對(duì)銅需求造成不利影響。美國(guó)三季度實(shí)際GDP年化環(huán)比增速?gòu)?.9%上修至2.1%,但是主要是因?yàn)閹?kù)存項(xiàng)和消費(fèi)項(xiàng)上修，持續(xù)性不足；11月制造業(yè)ISM指數(shù)僅為48.1,連續(xù)四個(gè)月處于榮枯分水線下方，制造業(yè)活動(dòng)持續(xù)萎縮，并且逼近9月份創(chuàng)造的十年來(lái)最低記錄水平47.8。2020年貨幣環(huán)境將會(huì)繼續(xù)寬松，同時(shí)各國(guó)制造業(yè)PMI開(kāi)始出現(xiàn)反彈，經(jīng)濟(jì)有望回暖。歐美制造業(yè)近年一直處于低位徘徊，可能會(huì)使得2020年美聯(lián)儲(chǔ)以及歐央行的貨幣政策持續(xù)寬松，今年美聯(lián)儲(chǔ)三次降息，全球多個(gè)國(guó)家也已加入降息的行列，中國(guó)也通過(guò)LPR市場(chǎng)化改革和定向降準(zhǔn)等多種措施營(yíng)造量化寬松的環(huán)境，支持制造業(yè)的持續(xù)發(fā)展，并通過(guò)高質(zhì)量發(fā)展等政策支持，刺激經(jīng)濟(jì)繼續(xù)快速發(fā)展，2020年經(jīng)濟(jì)有望回暖。中美貿(mào)易協(xié)議談判進(jìn)展總體向著積極方向發(fā)展，有助于提振全球與中國(guó)的經(jīng)濟(jì)預(yù)期。中美關(guān)系取得了階段性成果，也避免了近期中美貿(mào)易爭(zhēng)端的進(jìn)一步升級(jí)，雖然雙方協(xié)議在執(zhí)行方面仍存在較大不確定性，但是談判的進(jìn)展有望放緩對(duì)全球和雙方經(jīng)濟(jì)體的沖擊。圖22:全球制造業(yè)PMI出現(xiàn)反彈中國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)上半年反彈的可能性較大。地產(chǎn)的施工還在高位維持，竣工也在增加，隨著明年上半年地產(chǎn)進(jìn)入竣工的高峰期，將會(huì)惠及相關(guān)產(chǎn)業(yè)鏈的發(fā)展。同時(shí)基建在逆周期調(diào)節(jié)之下、專(zhuān)項(xiàng)債額度提前下發(fā)，預(yù)計(jì)明年基建增速將比今年提高，但增幅有限。目前全球PMI正處在見(jiàn)底回升的階段，而中國(guó)的PMI周期領(lǐng)先全球，將率先回暖。同時(shí)中國(guó)的匯率貶值對(duì)于制造業(yè)的保護(hù)也很重要，相對(duì)于美國(guó)和亞洲新興市場(chǎng)均在貶值，對(duì)貿(mào)易出口形勢(shì)嚴(yán)峻的背景下，對(duì)于支撐出口經(jīng)濟(jì)尤為重要。國(guó)內(nèi)與國(guó)外的經(jīng)濟(jì)共振與制造業(yè)PMI反彈，有利于銅價(jià)反彈。相對(duì)來(lái)講產(chǎn)業(yè)鏈最先受益的環(huán)節(jié)將是上游銅精礦，中下游將受到加工費(fèi)下行和產(chǎn)能增加較快的壓力仍然處于修復(fù)的過(guò)程中。銅精礦、冶煉銅和銅加工的代表性企業(yè)分別是江西銅業(yè)、銅陵有色和江西銅業(yè)。銅精礦產(chǎn)能主要集中在海外銅礦巨頭，國(guó)內(nèi)銅精礦企業(yè)主要是江西銅業(yè)、紫金礦業(yè)和銅陵有色，冶煉產(chǎn)能的企業(yè)主要是銅陵有色、云南銅業(yè)和江西銅業(yè)。公司總市值-億元P/E(TTM)能(量)國(guó)內(nèi)占比精煉銅(量)-萬(wàn)噸國(guó)內(nèi)占比93行業(yè)和代表企業(yè)的平均估值較低，行業(yè)的P/B(TTM)僅為2.3x,處于歷史估值中樞的25分位左右。未來(lái)隨著銅價(jià)抬升，行業(yè)估值具有修復(fù)的潛力，相關(guān)標(biāo)的具有長(zhǎng)期的投資價(jià)值。圖23:代表