摩根大通-2025年2月比亞迪研報(bào)-2025-02-企業(yè)研究

2025年2月20日比亞迪-H&A上調(diào)目標(biāo)價(jià)至600港元/560元人民幣股價(jià)應(yīng)會(huì)延續(xù)強(qiáng)勢(shì)：我們于2月7日將比亞迪置于正面催化劑觀察(點(diǎn)此查看),之后又參加了公司的反向路演，并試駕了比亞迪的最新車(chē)型(點(diǎn)此查看);過(guò)去一周，我們通過(guò)電話和會(huì)議與近200位投資者進(jìn)行了交流?？偠擞A(yù)測(cè)(本已高于市場(chǎng)一致預(yù)期),并回答了十大常見(jiàn)問(wèn)題，包括基于各種假設(shè)對(duì)比亞迪股價(jià)的長(zhǎng)期上行空間進(jìn)行評(píng)估(表4-5)。我們的目標(biāo)價(jià)為600港元/560元人民幣(截至2026年6月),重申我們長(zhǎng)期保持的“增持”評(píng)級(jí)(點(diǎn)此查看)。局如何、吉利和小鵬等同業(yè)的智駕策略是什么?2)比亞迪的智駕技術(shù)(如數(shù)據(jù)和算法)與華為和小鵬等行業(yè)領(lǐng)導(dǎo)者相比如何?3)比亞迪的新的物料成本是多少?5)比亞迪在海外建設(shè)產(chǎn)能、品牌和渠道時(shí)將如何應(yīng)對(duì)國(guó)際市場(chǎng)的挑戰(zhàn)?6)比亞迪未來(lái)是否會(huì)進(jìn)軍人形機(jī)器人和自動(dòng)駕駛出租車(chē)業(yè)務(wù)?7)比亞迪是否會(huì)向海外市場(chǎng)出口L2+車(chē)型?8)2024年第四季度業(yè)績(jī)將于3月24日發(fā)布，有何值得期待?9)與搭載了相似公路NOA功能的同類(lèi)車(chē)型相比，比亞迪的新車(chē)型試駕體驗(yàn)如何?10)值得關(guān)注的近期數(shù)據(jù)或事件有哪些?我們?cè)诒緢?bào)告中對(duì)這些問(wèn)題進(jìn)行了分析和回答。證券研究報(bào)告中國(guó)證券研究主管及亞太汽車(chē)行業(yè)研究主管證券分析師：賴以哲AC證券分析師：馮鑫源證券分析師：劉珮●下一個(gè)催化劑——將于3月24日發(fā)布的2024年業(yè)績(jī)：我們?cè)?月7日將包括上周一的新車(chē)型首發(fā)亮相(點(diǎn)此查看)和3月24日即將發(fā)布的盈利業(yè)績(jī)，我們預(yù)計(jì)屆時(shí)市場(chǎng)一致預(yù)期的盈利將上調(diào)。我們對(duì)整車(chē)廠商2024現(xiàn)具有重要影響(點(diǎn)此查看)。我們注意到，我們對(duì)于整車(chē)廠商中的零跑汽車(chē)、小鵬汽車(chē)、比亞迪和吉利汽車(chē)的2025年盈利預(yù)期高于市場(chǎng)一致預(yù)于市場(chǎng)一致預(yù)期(表7)。分析師聲明及重要披露，包括非美國(guó)分析師披露，見(jiàn)第18頁(yè)。2中國(guó)證券研究(百萬(wàn)美元)貨幣比亞迪-A26年06月0025年12月比亞迪-H26年06月475.0025年12月資料來(lái)源：公司數(shù)據(jù)，BloombergFinanceL.P.,摩根大通估算。所有股價(jià)截至2025年2月19日十大常見(jiàn)問(wèn)題以及我們的回答Q1:競(jìng)爭(zhēng)格局如何、吉利和小鵬等同業(yè)的智駕策略是什么?比亞迪于上周一舉行了新車(chē)型發(fā)布會(huì)(點(diǎn)此查看),公司計(jì)劃在未來(lái)所有新車(chē)型上搭載高階公路或城市級(jí)NOA或L2+智駕功能；接著，吉利宣布將于3月初舉行類(lèi)似的產(chǎn)品發(fā)布活動(dòng)，小鵬則計(jì)劃于5月或上海車(chē)展前后(4月底)推出搭載城市級(jí)NOA功能的Mona純電轎車(chē)Max版，售價(jià)僅約15萬(wàn)元人民幣。我們的觀點(diǎn)很簡(jiǎn)單：●非零和博弈：我們認(rèn)為就市場(chǎng)份額動(dòng)態(tài)而言，在比亞迪和其他已經(jīng)推出或正在推出搭載類(lèi)似L2+功能的產(chǎn)品的(中國(guó))同行之間，不存在“零和博弈”。相反，我們認(rèn)為目前產(chǎn)品沒(méi)有搭載類(lèi)似功能的大眾市場(chǎng)外國(guó)品牌，尤其是定價(jià)處于中低端的，將面臨更大的市場(chǎng)份額流失壓力?！駬Q言之，隨著比亞迪等中國(guó)品牌積極推出價(jià)格適中且具有競(jìng)爭(zhēng)力的智駕產(chǎn)品，中國(guó)汽車(chē)市場(chǎng)將呈現(xiàn)出兩大結(jié)構(gòu)性趨勢(shì)：1.L2+NOA滲透率快速提高，未來(lái)幾年可能從7-8%左右升至15-20%。這是我們?cè)?月4日的報(bào)告("2025年兩大主題",點(diǎn)此查看)中提出的主要結(jié)構(gòu)性趨勢(shì)。2.中國(guó)品牌的市場(chǎng)份額加速增長(zhǎng)——2024年合計(jì)占65%,高于2023年的57%。我們認(rèn)為到2030年或之前，中國(guó)品牌的市場(chǎng)份額將達(dá)到約●換個(gè)角度來(lái)看，我們認(rèn)為比亞迪是真正能夠推動(dòng)L2+功能在中國(guó)普及和滲透的主要整車(chē)廠商，因其產(chǎn)品組合全面涵蓋各種細(xì)分市場(chǎng)(如轎車(chē)、SUV、MPV)和價(jià)位(低至8萬(wàn)元人民幣，高至100萬(wàn)元人民幣以上),并具有廣泛的分銷(xiāo)渠道(全國(guó)超過(guò)1,000家門(mén)店)。沒(méi)有其他中國(guó)品牌具備類(lèi)似的產(chǎn)品供應(yīng)和分銷(xiāo)能力。3賴以哲中國(guó)證券研究Q2:比亞迪的智駕技術(shù)(如數(shù)據(jù)和算法)與華為和小鵬等行業(yè)領(lǐng)導(dǎo)者相比如何?我們認(rèn)為，就智駕解決方案策略而言，投資者通常可以將中國(guó)品牌分為兩類(lèi)：●自研解決方案，未來(lái)開(kāi)發(fā)數(shù)據(jù)、算法，乃至芯片：在我們看來(lái)，小鵬是中國(guó)整車(chē)廠商中的領(lǐng)導(dǎo)者；小鵬目前從英偉達(dá)購(gòu)買(mǎi)芯片，但是有能力開(kāi)發(fā)自研算法解決方案。小鵬還是早在2021年首個(gè)將激光雷達(dá)引入商業(yè)化純電產(chǎn)品的中國(guó)品牌，目前計(jì)劃在其所有未來(lái)車(chē)型上采用純視覺(jué)方案?！裣到y(tǒng)整合方法，與半導(dǎo)體芯片、傳感器、數(shù)據(jù)、算法領(lǐng)域的關(guān)鍵行業(yè)供應(yīng)商合作，同時(shí)努力開(kāi)發(fā)自研解決方案。我們認(rèn)為大多數(shù)中國(guó)品牌目前都屬于這一類(lèi)，他們合作的供應(yīng)商包括英偉達(dá)、地平線、Momenta、文遠(yuǎn)知行、速騰聚創(chuàng)、禾賽、博世等。例如，比亞迪目前從速騰聚創(chuàng)采購(gòu)激光雷達(dá)，從英偉達(dá)和地平線采購(gòu)芯片，并與Momenta合作。長(zhǎng)遠(yuǎn)來(lái)看，我們認(rèn)為比亞迪的目標(biāo)可能是為其智駕產(chǎn)品開(kāi)發(fā)垂直整合解決方案，包括傳感器和芯片，因?yàn)楣疽呀?jīng)在生產(chǎn)各種關(guān)鍵組件，如電池和IGBT(絕緣柵雙極晶體管)。Q3:比亞迪的新車(chē)型搭載了NOA解決方案，成本應(yīng)會(huì)上升，但廠商指導(dǎo)價(jià)并無(wú)變化，比亞迪是否會(huì)因此面臨利潤(rùn)率壓力?我們認(rèn)為投資者可以從兩個(gè)角度看待這個(gè)問(wèn)題：●比亞迪推出了21款搭載L2+城市或公路NOA功能的新車(chē)型，但并未上調(diào)廠商指導(dǎo)價(jià)，這是另一種形式的價(jià)格營(yíng)銷(xiāo)或價(jià)格戰(zhàn)。事實(shí)上，自2020年或2021年以來(lái)，在每年的年初，我們都能看到兩家主要價(jià)格領(lǐng)導(dǎo)者特斯拉和比亞迪在1月份啟動(dòng)類(lèi)似的價(jià)格營(yíng)銷(xiāo)。今年，這種價(jià)格戰(zhàn)在2月份才爆發(fā)，主要原因是得益于以舊換新刺激政策，大多數(shù)整車(chē)廠商1月份的庫(kù)存非常低，而且/或者在2024年12月已獲得可觀的訂單。我們的基本預(yù)期是中國(guó)將保持激烈的定價(jià)環(huán)境。●盡管如此，我們認(rèn)為比亞迪將能夠通過(guò)以下策略來(lái)緩解智駕功能推高物料1.規(guī)模經(jīng)濟(jì)：我們預(yù)計(jì)比亞迪今年的銷(xiāo)量將從去年的420萬(wàn)輛增加至約550萬(wàn)輛，增幅約為30%。這將直接轉(zhuǎn)化為單位成本的降低，從而有助于支撐單位利潤(rùn)。2.將壓力傳導(dǎo)給供應(yīng)商：根據(jù)我們與安波福(Aptiv)等多家供應(yīng)商的交流，比亞迪要求主要供應(yīng)商今年降價(jià)約10-20%。比亞迪的一、二級(jí)供應(yīng)商總數(shù)已從幾年前的一萬(wàn)多家減少至現(xiàn)在的約5,000家，表明“幸存”供應(yīng)商來(lái)自比亞迪的業(yè)務(wù)量可以翻番。這使比亞迪面對(duì)供應(yīng)商具備強(qiáng)大的議價(jià)能力。4中國(guó)證券研究2025年2月20日3.改善產(chǎn)品組合：我們估計(jì)比亞迪去年約14%的國(guó)內(nèi)銷(xiāo)量來(lái)自20萬(wàn)元人民幣以上的產(chǎn)品。憑借具有競(jìng)爭(zhēng)力的產(chǎn)品供應(yīng)，我們預(yù)計(jì)比亞迪約20%或以上的國(guó)內(nèi)銷(xiāo)量將來(lái)自20萬(wàn)元人民幣以上的產(chǎn)品。如果這一預(yù)期兌現(xiàn)，也將有助于支撐比亞迪的整體盈利能力。Q4:比亞迪的公路及城市NOA解決方案的物料成本是多少?我們對(duì)于今年中國(guó)市場(chǎng)的兩個(gè)主要觀點(diǎn)之一是，成本下降將推動(dòng)高階L2+滲透率快速提高。具體而言，我們認(rèn)為NOA解決方案的物料成本或成本將比去年例如，我們的分析顯示，比亞迪的公路NOA物料成本約為3,000-4,000元人民幣，其中約三分之一來(lái)自傳感器(如攝像頭、毫米波雷達(dá)、超音速雷達(dá)),另外三分之一來(lái)自芯片，剩余來(lái)自域控制器及其他組件。隨著比亞迪全年銷(xiāo)量的增加，這一成本也應(yīng)會(huì)相應(yīng)減少。在比亞迪的天神之眼A、B、C三套智駕系統(tǒng)中，A和B基于激光雷達(dá)，用于城市和公路NOA解決方案，因此成本較高，而C基于攝像頭，僅用于公路NOA解決方案，因此成本應(yīng)會(huì)具有競(jìng)爭(zhēng)力。1-1.5萬(wàn)元資料來(lái)源：摩根大通估算●●物料成本成本趨勢(shì)：我們預(yù)計(jì)2025年公路NOA的物料成本將從2024年的4千-5千元人民幣降至約3千元人民幣，而同期城市級(jí)NOA的物料成本將從約2萬(wàn)元人民幣降至1萬(wàn)-1.5萬(wàn)元人民幣。●我們預(yù)計(jì)公路和城市級(jí)NOA的滲透率將顯著上升，原因是物料成本大幅下降，可為該項(xiàng)服務(wù)提供支撐。搭載城市級(jí)NOA的汽車(chē)售價(jià)應(yīng)會(huì)從去年的約20萬(wàn)元人民幣或以上降至今年的約15萬(wàn)-20萬(wàn)元人民幣，而搭載公路NOA的汽車(chē)售價(jià)也可能從去年的15萬(wàn)元人民幣以上降至今年的10萬(wàn)元人民幣。Q5:比亞迪在海外建設(shè)產(chǎn)能、品牌和渠道時(shí)將如何應(yīng)對(duì)國(guó)際市場(chǎng)的挑戰(zhàn)?根據(jù)海外策略或重點(diǎn)，可將中國(guó)整車(chē)廠商分為兩類(lèi)：●一類(lèi)在幾年前發(fā)生俄烏沖突，大多數(shù)外國(guó)整車(chē)廠商離開(kāi)俄羅斯之時(shí)選擇留下來(lái)抓機(jī)會(huì)，例如奇瑞汽車(chē)(未上市)、吉利和長(zhǎng)城。目前，中國(guó)品牌在俄羅斯汽車(chē)市場(chǎng)的占有率已達(dá)到約60-70%。5中國(guó)證券研究●另一類(lèi)如比亞迪，戰(zhàn)略性地選擇不進(jìn)入俄羅斯。我們認(rèn)為一個(gè)可能的原因是，公司的目標(biāo)是聚焦全球市場(chǎng)，包括新興經(jīng)濟(jì)體和發(fā)達(dá)市場(chǎng)，目前主要是歐盟，但如果未來(lái)美國(guó)對(duì)中國(guó)整車(chē)廠商的政策發(fā)生變化，長(zhǎng)期來(lái)看可能也會(huì)聚焦美國(guó)。我們認(rèn)為中國(guó)整車(chē)廠在海外市場(chǎng)的重點(diǎn)主要是那些沒(méi)有本土品牌的市場(chǎng)，例如拉丁美洲、東南亞、中東、非洲以及歐盟的部分市場(chǎng)，而非日本和韓國(guó)。比亞迪的海外策略包括：●與本地分銷(xiāo)商或經(jīng)銷(xiāo)商合作。●本地化：比亞迪泰國(guó)工廠于2024年下半年竣工。巴西、印度尼西亞、匈牙利和土耳其的其他組裝廠計(jì)劃在2025年底/2026年初左右完工，之后從2026年第二季度開(kāi)始進(jìn)行生產(chǎn)爬坡?！裾衅副镜貙?zhuān)業(yè)人員來(lái)經(jīng)營(yíng)業(yè)務(wù)。例如，去年10月路透新聞報(bào)道，比亞迪聘請(qǐng)了前Stellantis英國(guó)業(yè)務(wù)負(fù)責(zé)人來(lái)領(lǐng)導(dǎo)其歐洲業(yè)務(wù)(新聞鏈接)?！襁\(yùn)用比亞迪在電動(dòng)客車(chē)領(lǐng)域的經(jīng)驗(yàn)，比亞迪向全球50多個(gè)國(guó)家/地區(qū)出口電動(dòng)客車(chē)。比亞迪還可以利用其在海外電子業(yè)務(wù)領(lǐng)域已有的關(guān)系。Q6:比亞迪未來(lái)是否會(huì)進(jìn)軍人形機(jī)器人和自動(dòng)駕駛出租車(chē)業(yè)務(wù)?簡(jiǎn)而言之，答案是否定的。根據(jù)管理層上周在反向路演中的表態(tài)(點(diǎn)此查看),比亞迪沒(méi)有在短期內(nèi)推出自動(dòng)駕駛出租車(chē)或人形機(jī)器人業(yè)務(wù)的計(jì)劃。管理層表示公司近期的重點(diǎn)是搭載了高階智駕功能的新車(chē)型的商業(yè)化，我們對(duì)此表示認(rèn)盡管如此，鑒于高階智駕業(yè)務(wù)的基礎(chǔ)技術(shù)和專(zhuān)業(yè)知識(shí)(如數(shù)據(jù)和算法)適用于人形機(jī)器人和自動(dòng)駕駛出租車(chē)業(yè)務(wù)，我們認(rèn)為比亞迪未來(lái)3-4年可能會(huì)擴(kuò)大這方面的布局。Q7:比亞迪是否會(huì)向海外市場(chǎng)出口其最新的L2+車(chē)型?管理層表示，比亞迪目前不打算將其最新的L2+車(chē)型出口到海外市場(chǎng)。我們認(rèn)為一個(gè)潛在的原因是，要獲得各個(gè)市場(chǎng)的政府的認(rèn)證或批準(zhǔn)，需要一定的時(shí)間。此外，另一個(gè)影響因素可能是數(shù)據(jù)保護(hù)——在推出新車(chē)型之前，比亞迪可能需要收集本地道路數(shù)據(jù)，用來(lái)訓(xùn)練算法。換言之，雖然長(zhǎng)期來(lái)看不乏在海外市場(chǎng)推出L2+車(chē)型的可能性，但我們并不認(rèn)為這是公司近期的重點(diǎn)。6中國(guó)證券研究2025年2月20日Q8:2024年第四季度業(yè)績(jī)將于3月24日發(fā)布，有何值得期待?比亞迪計(jì)劃在3月24日星期一收盤(pán)后公布2024年第四季度和2024年盈利結(jié)果。我們估計(jì)公司將報(bào)告2024年全年盈利150億元人民幣，較市場(chǎng)一致預(yù)期的2024年第四季度盈利140億元人民幣高出約6%。我們注意到，過(guò)去兩周市場(chǎng)一致預(yù)期的2024年第四季度凈利潤(rùn)已上調(diào)目前我們預(yù)測(cè)2025年凈利潤(rùn)為550億元人民幣，高于市場(chǎng)一致預(yù)期的500億凈利潤(rùn)(百萬(wàn)元人民幣)資料來(lái)源：BloombergFinanceLP.,2025年2月19日；摩根大通估算包括入門(mén)級(jí)緊湊型汽車(chē)海鷗(廠商指導(dǎo)價(jià)8萬(wàn)元人民幣)和七座MPV夏(廠商指導(dǎo)價(jià)25萬(wàn)元人民幣),兩款車(chē)均搭載了比亞迪的天神之眼入門(mén)級(jí)解決方案C(基于視覺(jué)，僅限于公路NOA)。從1(糟糕)到10(完美駕駛體驗(yàn)),我們會(huì)給比亞迪的天神之眼C解決方案打8分：我們認(rèn)為存在(中等)改善空間，但考慮到海鷗的定價(jià)(8萬(wàn)元人民幣，或僅約1.2萬(wàn)美元),我們認(rèn)為效果是令人滿意的，尤其是考慮到全球7中國(guó)證券研究2025年2月20日資料來(lái)源：公司數(shù)據(jù)，截至2025年2月11日資料來(lái)源：公司數(shù)據(jù)，截至2025年2月11日Q10:值得關(guān)注的近期數(shù)據(jù)或事件有哪些?我們認(rèn)為投資者近期應(yīng)關(guān)注以下三個(gè)事件或數(shù)據(jù)點(diǎn)：銷(xiāo)商。其中一個(gè)(海洋系列)告訴我們，客戶從本周開(kāi)始可以試駕，而另一個(gè)(王朝系列)表示，客戶可能需要再等待一周左右才能試駕新車(chē)型。無(wú)論是哪一種情況，我們相信大多數(shù)門(mén)店都會(huì)很快推出新車(chē)型供客戶試駕。我們將觀察未來(lái)幾周/幾個(gè)月的訂單流和銷(xiāo)售勢(shì)頭?！?024年第四季度業(yè)績(jī)將于3月24日公布，我們預(yù)計(jì)業(yè)績(jī)將好于預(yù)期，市場(chǎng)一致預(yù)期的盈利將隨之上調(diào)?！裆虾＼?chē)展(4月25日至5月2日):屆時(shí)，比亞迪應(yīng)已推出全部21款搭載了最新智駕解決方案的新車(chē)型。我們將關(guān)注比亞迪及其中國(guó)同行在這一年一度的車(chē)展上展示的新車(chē)型或新型技術(shù)解決方案。8中國(guó)證券研究2025年2月20日我們將2024/25財(cái)年的盈利預(yù)測(cè)上調(diào)2-3%至400億元/550億元人民幣左右。我們估計(jì)公司2024年4季度凈利潤(rùn)將達(dá)約150億元人民幣，比市場(chǎng)一致預(yù)期的140億元人民幣高出約6%。我們注意到，過(guò)去兩周，市場(chǎng)一致預(yù)期的2024年4季度凈利潤(rùn)已上調(diào)7-8%。我們目前預(yù)測(cè)2025年盈利為550億元人民幣，高于市場(chǎng)一致預(yù)期的500億元人民幣(較兩周前的490億元人民幣有所上調(diào))。我們基于各種假設(shè)評(píng)估了比亞迪股價(jià)的長(zhǎng)期上行空間(表4-5)。我們的分析顯示，比亞迪的長(zhǎng)期股價(jià)可能在515-685港元/股之間，受市場(chǎng)情緒和風(fēng)險(xiǎn)偏好的影響。我們基于長(zhǎng)期目標(biāo)價(jià)區(qū)間(約515-685港元)的中值，得到截至2026年6月的目標(biāo)價(jià)600港元/560元人民幣。我們的目標(biāo)價(jià)對(duì)應(yīng)1.7倍/1.5倍的2025/2026年預(yù)期市銷(xiāo)率(根據(jù)市場(chǎng)一致預(yù)期，目前小米集團(tuán)汽車(chē)業(yè)務(wù)的2026年預(yù)期市銷(xiāo)率超過(guò)3-4倍的)。隱含目標(biāo)市值約為17,440億港元/2,230億美元，而豐田的市值為2,870億美元。百萬(wàn)元人民幣收入增速(%)毛利率(%)營(yíng)業(yè)利潤(rùn)率(%)凈利潤(rùn)率(%)凈利潤(rùn)增速(%)資料來(lái)源：摩根大通估算銷(xiāo)量(輛)國(guó)內(nèi)整車(chē)凈利潤(rùn)(元)國(guó)內(nèi)凈利潤(rùn)總額(百萬(wàn)元)對(duì)應(yīng)的權(quán)益價(jià)值(百萬(wàn)元)對(duì)應(yīng)的每股價(jià)值(元)對(duì)應(yīng)的每股價(jià)值(港元)對(duì)應(yīng)的權(quán)益價(jià)值(百萬(wàn)元)對(duì)應(yīng)的每股價(jià)值(元)對(duì)應(yīng)的每股價(jià)值(港元)資料來(lái)源：摩根大通估算中國(guó)證券研究減：資本支出股份數(shù)量(百萬(wàn))對(duì)應(yīng)的每股價(jià)值(元)對(duì)應(yīng)的每股價(jià)值(港元)資料來(lái)源：摩根大通估算表6:中國(guó)汽車(chē)廠商估值比較股價(jià)(本幣)2月19日百萬(wàn)美元)華晨中國(guó)吉利上汽集團(tuán)中性中性比亞迪NIOUS中性資料來(lái)源：BloombergFinanceLP.,截至2025年2月19日；摩根大通估算。凈利潤(rùn)(2024財(cái)年)凈利潤(rùn)(2025財(cái)年)吉利比亞迪中升收入(2024財(cái)年)摩根大通預(yù)測(cè)一致預(yù)期收入(2025財(cái)年)資料來(lái)源：BloombergFinanceLP.,截至2025年2月19日；摩根大通估算。2025年2月20日股價(jià)(2025年2月19日):358.50元▲目標(biāo)價(jià)(2026年6月):560.00元比亞迪-A基于比亞迪或?qū)⒊蔀槿螂娷?chē)市場(chǎng)的“豐田”預(yù)期，上調(diào)目標(biāo)價(jià)至560元人民幣投資理?yè)?jù)、估值與風(fēng)險(xiǎn)之前(2025年12月):440.00元中國(guó)中國(guó)證券研究主管及亞太汽車(chē)行業(yè)研究主管證券分析師：賴以哲AC重要變更(財(cái)年12月份結(jié)束)(元)(百分位)469投資理?yè)?jù)我們預(yù)計(jì)比亞迪的全球交付量(包括中國(guó))到2026年將達(dá)到650萬(wàn)輛，其中份額(包括燃油車(chē))將從2023年的3%擴(kuò)大至2026年的7%,同期在新能源汽車(chē)市場(chǎng)的份額(不包括油電混動(dòng))將維持在22%左右。我們預(yù)計(jì)2026年也將產(chǎn)基地或整車(chē)產(chǎn)線(泰國(guó)、印尼、巴西和匈牙利)將建成并逐步提升產(chǎn)量(泰國(guó)工廠將于2025年上半年率先投產(chǎn))。雖然歐盟將提高影響。我們基于長(zhǎng)期目標(biāo)價(jià)區(qū)間(約515-685港元)的中值，得到截至26年6(根據(jù)市場(chǎng)一致預(yù)期，目前小米集團(tuán)汽車(chē)業(yè)務(wù)的2026年預(yù)期市銷(xiāo)率超過(guò)3-4比亞迪-A:分類(lèi)加總估值法基于2030財(cái)年估值倍數(shù)推導(dǎo)的比亞迪長(zhǎng)期目標(biāo)價(jià)銷(xiāo)量(輛)國(guó)內(nèi)整車(chē)凈利潤(rùn)(元)國(guó)內(nèi)凈利潤(rùn)總額(百萬(wàn)元)對(duì)應(yīng)的權(quán)益價(jià)值(百萬(wàn)元)對(duì)應(yīng)的每股價(jià)值(元)對(duì)應(yīng)的每股價(jià)值(港元)對(duì)應(yīng)的權(quán)益價(jià)值(百萬(wàn)元)對(duì)應(yīng)的每股價(jià)值(元)對(duì)應(yīng)的每股價(jià)值(港元)中國(guó)證券研究減：資本支出股份數(shù)量(百萬(wàn))對(duì)應(yīng)的每股價(jià)值(元)對(duì)應(yīng)的每股價(jià)值(港元)資料來(lái)源：摩根大通估算，截至2025年2月19日。影響評(píng)級(jí)與目標(biāo)價(jià)的風(fēng)險(xiǎn)下行風(fēng)險(xiǎn)包括銷(xiāo)量不及預(yù)期，以及來(lái)自中外大眾市場(chǎng)品牌的行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)，如大眾、中國(guó)證券研究2025年2月20日元年內(nèi)迄今1個(gè)月3個(gè)月12個(gè)月已發(fā)行股票數(shù)(百萬(wàn))52周股價(jià)區(qū)間(元)總市值(百萬(wàn)美元)自由流通股比例三個(gè)月日均成交量(百萬(wàn))三個(gè)月日均成交額(百萬(wàn)美元)波動(dòng)性(90天)彭博買(mǎi)入|持有|賣(mài)出7.28財(cái)務(wù)預(yù)測(cè)收入調(diào)整后的息稅前利潤(rùn)調(diào)整后的息稅折舊攤銷(xiāo)前利潤(rùn)調(diào)整后的凈利潤(rùn)調(diào)整后的每股收益彭博一致預(yù)期每股收益經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流公司自由現(xiàn)金流利潤(rùn)率和增長(zhǎng)率收入增長(zhǎng)率息稅前利潤(rùn)率息稅前利潤(rùn)增長(zhǎng)率息稅折舊攤銷(xiāo)前利潤(rùn)率息稅折舊攤銷(xiāo)前利潤(rùn)增長(zhǎng)率凈利潤(rùn)率調(diào)整后的每股收益增長(zhǎng)率財(cái)務(wù)比率調(diào)整后的有效稅率利息覆蓋倍數(shù)凈債務(wù)/凈資產(chǎn)凈債務(wù)/息稅折舊攤銷(xiāo)前利潤(rùn)凈資產(chǎn)收益率公司自由現(xiàn)金流收益率股息率企業(yè)價(jià)值/收入企業(yè)價(jià)值倍數(shù)調(diào)整后的市盈率81,265110,81930,11239,90810.3613.7210.2513.5147,632136,871134,91255,287 7.1%21.7%5.7% NMNM我們預(yù)計(jì)比亞迪的全球交付量(包括中國(guó))到2026年將達(dá)到650萬(wàn)輛，其中海外市場(chǎng)交付約150萬(wàn)輛，其余在國(guó)內(nèi)。這意味著公司在全球輕型汽車(chē)市場(chǎng)的份額(包括燃油車(chē))將從2023年的3%擴(kuò)大至2026年的7%,同期在新能源汽車(chē)市場(chǎng)的份額(不包括油電混動(dòng))將維持在22%左右。我們預(yù)計(jì)2026年也將成為比亞迪全球拓展雄心的重要戰(zhàn)略轉(zhuǎn)折點(diǎn)和里程碑，因?yàn)楣镜乃膫€(gè)海外生產(chǎn)基地或整車(chē)產(chǎn)線(泰國(guó)、印尼、巴西和匈牙利)將建成并逐步提升產(chǎn)量(泰國(guó)工廠將于2025年上半年率先投產(chǎn))。雖然歐盟將提高關(guān)稅，但我們認(rèn)為比亞迪將致力于通過(guò)配置或產(chǎn)品，而非價(jià)格在海外開(kāi)展競(jìng)爭(zhēng)。同時(shí)，國(guó)內(nèi)插混領(lǐng)域的機(jī)遇不斷增大，海外可能也是如此，這意味著進(jìn)一步的商機(jī)。我們重申我們長(zhǎng)期以來(lái)給予的“增持”評(píng)級(jí)。我們基于各種假設(shè)評(píng)估了比亞迪股價(jià)的長(zhǎng)期上行空間。我們的分析顯示，比亞迪的長(zhǎng)期股價(jià)可能在515-685港元/股之間，但會(huì)受到市場(chǎng)情緒和風(fēng)險(xiǎn)偏好的影響。我們基于長(zhǎng)期目標(biāo)價(jià)區(qū)間(約515-685港元)的中值，得到截至26年6月的目標(biāo)價(jià)為560元。中國(guó)證券研究2025年2月20日比亞迪-A:財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)概覽21,67545,47161,45966,7 0081,098融資活動(dòng)現(xiàn)金流(2,438)其中：發(fā)行股份數(shù)/(回購(gòu)數(shù))65,796其中：發(fā)行的凈債務(wù)/(償還額)0071,39743,48443,48443,76,555111,796107,107103,20999,966已動(dòng)用資177,961229,120229,120229,120229,120銷(xiāo)售收入/資產(chǎn)(倍)同比增長(zhǎng)14.6%25.0%22.3%25.5%23.1%市盈率(倍)市凈率(倍)注：?jiǎn)挝唬喊偃f(wàn)元(每股數(shù)據(jù)除外)。財(cái)年末為12月。2025年2月20日股價(jià)(2025年2月19日):368.20港元▲目標(biāo)價(jià)(2026年6月):600.00港元比亞迪-H基于比亞迪或?qū)⒊蔀槿螂娷?chē)市場(chǎng)的“豐田”預(yù)期，上調(diào)目標(biāo)價(jià)至600港元投資理?yè)?jù)、估值與風(fēng)險(xiǎn)之前(2025年12月):475.00港元中國(guó)中國(guó)證券研究主管及亞太汽車(chē)行業(yè)研究主管證券分析師：賴以哲AC重要變更(財(cái)年12月份結(jié)束)(元)風(fēng)格敞口當(dāng)前排名(百分位)6個(gè)月5879投資理?yè)?jù)我們預(yù)計(jì)比亞迪的全球交付量(包括中國(guó))到2026年將達(dá)到650萬(wàn)輛，其中份額(包括燃油車(chē))將從2023年的3%擴(kuò)大至2026年的7%,同期在新能源汽車(chē)市場(chǎng)的份額(不包括油電混動(dòng))將維持在22%左右。我們預(yù)計(jì)2026年也將產(chǎn)基地或整車(chē)產(chǎn)線(泰國(guó)、印尼、巴西和匈牙利)將建成并逐步提升產(chǎn)量(泰影響。我們基于長(zhǎng)期目標(biāo)價(jià)區(qū)間(約515-685港元)的中值，得到截至26年6率(根據(jù)市場(chǎng)一致預(yù)期，目前小米集團(tuán)汽車(chē)業(yè)務(wù)的基于2030財(cái)年估值倍數(shù)推導(dǎo)的比亞迪長(zhǎng)期目標(biāo)價(jià)銷(xiāo)量(輛)國(guó)內(nèi)整車(chē)凈利潤(rùn)(元)國(guó)內(nèi)凈利潤(rùn)總額(百萬(wàn)元)對(duì)應(yīng)的權(quán)益價(jià)值(百萬(wàn)元)對(duì)應(yīng)的每股價(jià)值(元)對(duì)應(yīng)的權(quán)益價(jià)值(百萬(wàn)元)對(duì)應(yīng)的每股價(jià)值(元)對(duì)應(yīng)的每股價(jià)值(港元)中國(guó)證券研究減：資本支出股份數(shù)量(百萬(wàn))對(duì)應(yīng)的每股價(jià)值(元)對(duì)應(yīng)的每股價(jià)值(港元)資料來(lái)源：摩根大通估算，截至2025年2月19日。影響評(píng)級(jí)與目標(biāo)價(jià)的風(fēng)險(xiǎn)下行風(fēng)險(xiǎn)包括銷(xiāo)量不及預(yù)期，以及來(lái)自中外大眾市場(chǎng)品牌的行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)，如大眾、吉利、長(zhǎng)城等。中國(guó)證券研究2025年2月20日年內(nèi)迄今1個(gè)月3個(gè)月12個(gè)月已發(fā)行股票數(shù)(百萬(wàn))52周股價(jià)區(qū)間(港元)總市值(百萬(wàn)美元)自由流通股比例三個(gè)月日均成交量(百萬(wàn))三個(gè)月日均成交額(百萬(wàn)美元)波動(dòng)性(90天)彭博買(mǎi)入|持有|賣(mài)出7.777.07 重要指標(biāo)(財(cái)年12月份結(jié)束)重要指標(biāo)(財(cái)年12月份結(jié)束)財(cái)務(wù)預(yù)測(cè)收入調(diào)整后的息稅前利潤(rùn)調(diào)整后的息稅折舊攤銷(xiāo)前利潤(rùn)調(diào)整后的凈利潤(rùn)調(diào)整后的每股收益彭博一致預(yù)期每股收益經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流公司自由現(xiàn)金流利潤(rùn)率和增長(zhǎng)率收入增長(zhǎng)率息稅前利潤(rùn)率息稅前利潤(rùn)增長(zhǎng)率息稅折舊攤銷(xiāo)前利潤(rùn)率息稅折舊攤銷(xiāo)前利潤(rùn)增長(zhǎng)率凈利潤(rùn)率調(diào)整后的每股收益增長(zhǎng)率財(cái)務(wù)比率調(diào)整后的有效稅率利息覆蓋倍數(shù)凈債務(wù)/凈資產(chǎn)凈債務(wù)/息稅折舊攤銷(xiāo)前利潤(rùn)凈資產(chǎn)收益率公司自由現(xiàn)金流收益率股息率企業(yè)價(jià)值/收入企業(yè)價(jià)值倍數(shù)調(diào)整后的市盈率55,287 NMNM我們預(yù)計(jì)比亞迪的全球交付量(包括中國(guó))到2026年將達(dá)到650萬(wàn)輛，其中海外市場(chǎng)交付約150萬(wàn)輛，其余在國(guó)內(nèi)。這意味著公司在全球輕型汽車(chē)市場(chǎng)的份額(包括燃油車(chē))將從2023年的3%擴(kuò)大至2026年的7%,同期在新能源汽車(chē)市場(chǎng)的份額(不包括油電混動(dòng))將維持在22%左右。我們預(yù)計(jì)2026年也將成為比亞迪全球拓展雄心的重要戰(zhàn)略轉(zhuǎn)折點(diǎn)和里程碑，因?yàn)楣镜乃膫€(gè)海外生產(chǎn)基地或整車(chē)產(chǎn)線(泰國(guó)、印尼、巴西和匈牙利)將建成并逐步提升產(chǎn)量(泰國(guó)工廠將于2025年上半年率先投產(chǎn))。雖然歐盟將提高關(guān)稅，但我們認(rèn)為比亞迪將致力于通過(guò)配置或產(chǎn)品，而非價(jià)格在海外開(kāi)展競(jìng)爭(zhēng)。同時(shí)，國(guó)內(nèi)插混領(lǐng)域的機(jī)遇不斷增大，海外可能也是如此，這意味著進(jìn)一步的商機(jī)。我們重申我們長(zhǎng)期以來(lái)給予的“增持”評(píng)級(jí)。我們基于各種假設(shè)評(píng)估了比亞迪股價(jià)的長(zhǎng)期上行空間。我們的分析顯示，比亞迪的長(zhǎng)期股價(jià)可能在515-685港元/股之間，但會(huì)受到市場(chǎng)情緒和風(fēng)險(xiǎn)偏好的影響。我們基于長(zhǎng)期目標(biāo)價(jià)區(qū)間(約515-685港元)的中值，得到截至26年6月的目標(biāo)價(jià)為600港元。-0.29中國(guó)證券研究2025年2月20日比亞迪-H:財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)概覽21,67545,47161,45966,7351,816)(480,558)(602,745)(757,309 15.3%5.9%5.1%176,502265,630310,759329,782336,366凈資產(chǎn)回報(bào)率76,555111,796107,107103,20已動(dòng)用資本回報(bào)率銷(xiāo)售收入/資產(chǎn)(倍)總資產(chǎn)/凈資產(chǎn)(倍)327,097475,015616,649同比增長(zhǎng)14.6%25.0%22.3%2市凈率(倍)注：?jiǎn)挝唬喊偃f(wàn)元(每股數(shù)據(jù)除外)。財(cái)年末為12月。2025年2月20日?qǐng)?bào)告負(fù)責(zé)，則在首頁(yè)或文本中出現(xiàn)的帶有“AC”標(biāo)識(shí)的分析師各自就本報(bào)告中該分析師所覆蓋的每支證券或發(fā)行人而言，聲明):(1)本報(bào)告中表達(dá)的所有觀點(diǎn)均準(zhǔn)確反映了分析師個(gè)人對(duì)所提及證券或發(fā)行人的看法；且(2)任何證券分析師的全部薪酬駐韓國(guó)的證券分析師，如適用，他們還根據(jù)韓國(guó)金融投資協(xié)會(huì)(KoreaFinancialInvestmentAssociation,簡(jiǎn)稱(chēng)“KOFIA”)的要求,確認(rèn)他們的分析是基于真誠(chéng)之原則，反映了他們個(gè)人的觀點(diǎn)，沒(méi)有受到不當(dāng)?shù)挠绊懟蚋深A(yù)。中也可能會(huì)被列為聯(lián)系人，但其并不是本報(bào)告的作者或研究部成員。重要披露●做市商/流動(dòng)性提供方：摩根大通是比亞迪-A,比亞迪-H或相關(guān)實(shí)體的金融工具或與比亞迪-A,比亞迪-H或相關(guān)實(shí)體相關(guān)的金融工具的做市商和/或流動(dòng)性提供方。香港聯(lián)合交易所上市或交易。迪-A,比亞迪-H或相關(guān)實(shí)體。H或相關(guān)實(shí)體支付的報(bào)酬。的產(chǎn)品或服務(wù)，并獲得相應(yīng)報(bào)酬?！駛鶆?wù)頭寸：摩根大通可能持有比亞迪-A,比亞迪-H或相關(guān)實(shí)體所發(fā)行債務(wù)證券的頭寸。公司特定披露：重要披露，包括價(jià)格圖表和過(guò)去的信用觀點(diǎn)表格，可參見(jiàn)概要性報(bào)告，關(guān)于摩根大通研究覆蓋的所有公司及某些未覆蓋公司，可訪問(wèn)/research/disclosures,或致電1-800-477-0406,或發(fā)郵件至research.disclosure.inquir中國(guó)證券研究比亞迪-A(002594.SZ,002594CH)股價(jià)圖日期評(píng)級(jí)股價(jià)(元)目標(biāo)價(jià)(元)股價(jià)(元)2023-12-03增持197.05250首次覆蓋2014年12月03日。所有股價(jià)截至上隊(duì)研究覆蓋范圍內(nèi)股票的平均總回報(bào)率);中性(在本報(bào)告所述目究分析師團(tuán)隊(duì)研究覆蓋范圍內(nèi)股票的平均總回報(bào)率相一致);和減持(在2025年2月20日(2333.HK),廣汽集團(tuán)-A(601238.SS),廣汽集團(tuán)-H(2238.HK),理想汽車(chē)-H(2015.HK),理想汽車(chē)(LD,蔚來(lái)汽車(chē)(NIO),上汽集團(tuán)-摩根大通股票研究之評(píng)級(jí)分布，截至2025年01月01日(買(mǎi)入)(持有)(賣(mài)出)股票估值和風(fēng)險(xiǎn)：與被研究公司或其目標(biāo)價(jià)格相關(guān)的估值方法和風(fēng)險(xiǎn)，請(qǐng)?jiān)L問(wèn),參閱最新的對(duì)該公司的研究報(bào)告，聯(lián)系報(bào)告的主筆分析師或您的摩根大通客服代表，或發(fā)郵件至research.disclosure.inquiries@客戶網(wǎng)站的公司頁(yè)面下載。本報(bào)告還列出了所使用的重要基本假設(shè)。您可在網(wǎng)站查看過(guò)去12個(gè)月發(fā)布的摩根大通投資建議，您也可以在該網(wǎng)站中按分析師姓名、行業(yè)或金融工具進(jìn)行搜索。司整體收入。非美國(guó)分析師注冊(cè)：除非另有說(shuō)明，本報(bào)告首頁(yè)列出的非美國(guó)分析師是摩根大通證券有限責(zé)任公司(JP.MorganSecuritiesLLC露面以及證券分析師帳戶持有的交易類(lèi)證券的相關(guān)限制。其他披露摩根大通集團(tuán)及其在全球各地的子公司和附屬公司的投資銀行業(yè)務(wù)以“摩根大通”品牌在市場(chǎng)開(kāi)展業(yè)務(wù)。英國(guó)MIFID規(guī)定下FICC研究產(chǎn)品單獨(dú)研究產(chǎn)品類(lèi)別的指引，英國(guó)客戶應(yīng)參考此網(wǎng)頁(yè)：UKMIFIDResearchUnbundlingexemption。本材料文中所稱(chēng)中國(guó)、香港、臺(tái)灣、澳門(mén)，分別指代中國(guó)內(nèi)地、香港特別行政區(qū)(中國(guó))、臺(tái)灣地區(qū)(中國(guó))、澳門(mén)特別行政區(qū)(中國(guó))。摩根大通研究部門(mén)可能會(huì)不時(shí)撰寫(xiě)涉及受到美國(guó)、歐盟、英國(guó)或其他相關(guān)司法管轄區(qū)政府機(jī)關(guān)實(shí)施或執(zhí)行的經(jīng)濟(jì)或金融制裁的發(fā)行人或證券(“受制裁證券”)的研究報(bào)告。本報(bào)告中的任何內(nèi)容均不得被解讀或解釋為鼓勵(lì)、便利、促進(jìn)或以其他方式贊成對(duì)受制裁證券的投資或交易?？蛻粼谧龀鐾顿Y決策時(shí)應(yīng)清楚了解自身的法律與合規(guī)義務(wù)。本研究報(bào)告中討論的任何數(shù)字資產(chǎn)或加密資產(chǎn)都受到快速變化的監(jiān)管環(huán)境的影響。有關(guān)加密資產(chǎn)(包括比特幣和以太幣)的相關(guān)監(jiān)管意見(jiàn)，請(qǐng)參見(jiàn)/disclosures/cryptoasset-disclosure.2025年2月20日本研究報(bào)告的作者可能未獲得在您的司法管轄區(qū)內(nèi)開(kāi)展受監(jiān)管活動(dòng)的許可牌照，如果其未獲得許可的牌照，則不得以此名義開(kāi)交易型開(kāi)放式指數(shù)證券投資基金(以下簡(jiǎn)稱(chēng)“ETF”):摩根大通證券有限責(zé)任公司(J.P.MorganSecuritiesLLC,簡(jiǎn)稱(chēng)JPMS)是絕大部分美國(guó)上市ETF的授權(quán)參與方。就本報(bào)告提及的任何ETF而言，JPMS可能因分銷(xiāo)這些ETF份額而獲得傭金和基于交易的報(bào)酬，并可能因提供其他交易相關(guān)服務(wù)(如向ETF份額的賣(mài)空方提供證券出借服務(wù))而獲得費(fèi)用收入。JPMS也可以為ETF自身提供服務(wù)，包括擔(dān)任ETF的經(jīng)紀(jì)人或交易商。此外，JPMS的關(guān)聯(lián)方可為ETF提供服務(wù)，包括信托、托管、管理、出借指數(shù)計(jì)算和/或維護(hù)及其他服務(wù)。期權(quán)和期貨相關(guān)研究：如果本文所包含的信息涉及期權(quán)或期貨相關(guān)研究，則此類(lèi)信息僅供已收到適當(dāng)?shù)钠跈?quán)或期貨風(fēng)險(xiǎn)披露文件的人使用。請(qǐng)聯(lián)系您的摩根大通客服代表或訪問(wèn)htps://components/docs/riskstoc.pdf,獲取期權(quán)清算公司的特征和標(biāo)準(zhǔn)化期權(quán)的風(fēng)險(xiǎn)之副本,或訪問(wèn)/sites/default/files/SecurityFuturesRiskDisclosureStatement2018.pdf獲取證券期貨風(fēng)險(xiǎn)披露聲明之副本。銀行間同業(yè)拆借利率(IBOR)和其他基準(zhǔn)利率的變化：某些利率基準(zhǔn)現(xiàn)在或?qū)?lái)可能會(huì)受到正在進(jìn)行的國(guó)際性的、國(guó)家層面的和其他的監(jiān)管政策、改革或改革建議的影響。欲了解更多信息，請(qǐng)查詢：/global/disclosures/interbankofferedrates對(duì)證券研究材料制作和分發(fā)負(fù)責(zé)的法律實(shí)體：本材料署名證券分析師姓名下方所示法律實(shí)體對(duì)本研究材料負(fù)責(zé)。若本材料有多位署名證券分析師，則這些分析師姓名下方的法律實(shí)體共同對(duì)本研究材料負(fù)責(zé)。來(lái)自不同摩根大通子公司的證券分析師可能為制作此材料做出了貢獻(xiàn)，但可能未獲得在您的司法管轄范圍內(nèi)進(jìn)行受監(jiān)管活動(dòng)的許可(并且不認(rèn)為自己能夠這樣做)。除非下文另有說(shuō)明，否則本材料由負(fù)責(zé)制作的法律實(shí)體分發(fā)。如有任何疑問(wèn)，請(qǐng)聯(lián)系您所在司法管轄區(qū)的相關(guān)證券分析師或您所在轄區(qū)內(nèi)分發(fā)本研究材料的法律實(shí)體。私人銀行客戶：當(dāng)您作為摩根大通集團(tuán)及其子公司私人銀行業(yè)務(wù)(簡(jiǎn)稱(chēng)“摩根大通私人銀行“)的客戶接收到研究報(bào)告時(shí)，這些研究報(bào)告是由摩根大通私人銀行提供給您的，而不是由摩根大通的任何其他部門(mén)(包括但不限于摩根大通企業(yè)與投資銀行部及其研究部門(mén))提供給您的。法律實(shí)體披露及國(guó)家/地區(qū)特定披露：阿根廷：JPMorganChaseBankN.ASucursalBuenosAires受阿根廷中央銀行(BancoCentraldelaRepublicaArgentina即CentralBankofArgentina,簡(jiǎn)稱(chēng)BCRA)和阿根廷國(guó)家證券委員會(huì)(ComisiónNacionaldeValores即ArgentinianSecuritiesCommision,簡(jiǎn)稱(chēng)CNV,經(jīng)紀(jì)交易商牌照ALYCyANIntegralN°51)監(jiān)管。澳大利亞：JP.Morgan金融服務(wù)牌照編號(hào)(AustalianFinancialServicesLicense:238066)受澳大利亞證券和投資委員會(huì)(AustralianSecuritiesandInvestmentsCommission)監(jiān)管，是澳大利亞證券交易所股份有限公司(AustralianSecuritiesExchange,簡(jiǎn)稱(chēng)ASXLimied)的市場(chǎng)參與者、ASXClearPtyLimited的清算及結(jié)算參與者以及ASXClear(Futures)PtyLimited的清算參與者。此材料由PMSAL在澳大利亞僅發(fā)行及分發(fā)給“批發(fā)客戶(wholesaleclients)”(定義見(jiàn)澳大利亞《2001年公司法》(CorporationsAct2001)第761G章節(jié)之界定)。關(guān)于研究覆蓋的所有金融產(chǎn)品之清單，請(qǐng)?jiān)L問(wèn)/research/disclosures。摩根大通尋求覆蓋所有全球行業(yè)分類(lèi)(GIC)項(xiàng)下的所有行業(yè)以及一系列市值規(guī)模不等的與國(guó)內(nèi)和國(guó)際投資者群體息息相關(guān)的公司。如適用，在對(duì)目標(biāo)公司進(jìn)行公開(kāi)側(cè)盡職調(diào)查過(guò)程中，分析師團(tuán)隊(duì)有時(shí)可能會(huì)與公司接洽(例如實(shí)地考察，與公司代表進(jìn)行討論，管理層演示等)開(kāi)展盡職調(diào)查。JPMSAL發(fā)布的研究報(bào)告遵照摩根大通澳大利亞的“研究部獨(dú)立性”政策制作，關(guān)于該政策,可訪問(wèn)：IP.MorganAustralia-ResearchIndependencePolicy。巴西：BancoJP.MorganS.A.受巴西證券交易委員會(huì)(ComissaodeValoresMobiliarios,簡(jiǎn)稱(chēng)CVM)和巴西央行(CentralBankofBrai)的監(jiān)管。摩根大通監(jiān)察專(zhuān)員0800-700810(供聽(tīng)障人士使用)/ouvidoria.jp.morgan@.加拿大：JP.MorganSecuritiesCanadaInc.是注冊(cè)的投資交易商，受加拿大投資監(jiān)管組織(CanadianInvestmentRegulatoryOrganization)和安大略省證券委員會(huì)(theOntarioSecuritiesCommision)監(jiān)管，是加拿大交易所的參與成員。本材料由J.P.MorganSecuritiesCanadaInc.或其代表在加拿大分發(fā)。智利：InversionesJP.MorganLimitada是一家在智利注冊(cè)的不受監(jiān)管的實(shí)體。中國(guó)：摩根大通證券(中國(guó))有限公司具有經(jīng)中國(guó)證券監(jiān)督管理委員會(huì)批準(zhǔn)的證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格。迪拜國(guó)際金融中心：美國(guó)摩根大通銀行迪拜分行(JPMorganChaseBank,N.A.,DubaiBranch)受迪拜金融服務(wù)管理局(DubaiFinancialServicesAuthority,簡(jiǎn)稱(chēng)DFSA)的監(jiān)管，其注冊(cè)地址是DubainternationalFinancialCentre-TheGate,WestWing,Level3and9POBox506551,Dubai,UAE。本材料已由美國(guó)摩根發(fā)給DFSA監(jiān)管條例所定義的專(zhuān)業(yè)客戶(professionalcients)或市場(chǎng)對(duì)手方(marketcounterparties)。歐洲經(jīng)濟(jì)區(qū)(EEA):除非另有說(shuō)明，本研究材料由JP.MorganSE(簡(jiǎn)稱(chēng)JPMSE)在歐洲經(jīng)濟(jì)區(qū)分發(fā)。JPMSE由德國(guó)聯(lián)邦金融監(jiān)管局(簡(jiǎn)稱(chēng)BaFin)授權(quán)為信用機(jī)構(gòu)，并受BaFin、德國(guó)中央銀行(DeutscheBundesbank)及歐洲中央銀行(簡(jiǎn)稱(chēng)ECB)聯(lián)合監(jiān)管。JPMSE總部位于法蘭克福，注冊(cè)地址為T(mén)aunusTurm,Taunustor1,FrankfuramMain,60310,Germany。這些材料已在歐洲經(jīng)濟(jì)區(qū)分發(fā)給被視為專(zhuān)業(yè)投資者(或相當(dāng)于專(zhuān)業(yè)投資者)的人士(合稱(chēng)“歐洲經(jīng)濟(jì)區(qū)專(zhuān)業(yè)投資者"),依據(jù)的是MiFIDIⅡ第4條第1段第10款和附件Ⅱ及其在該等人士所屬本國(guó)司法管轄區(qū)的實(shí)施情況。非歐洲經(jīng)濟(jì)區(qū)專(zhuān)業(yè)投資者不得依據(jù)本材料采取行動(dòng)，也不得依賴本材料。與本材料相關(guān)的任何投資或投資活動(dòng)僅面向歐洲經(jīng)濟(jì)區(qū)相關(guān)人士，并且只能是歐洲經(jīng)濟(jì)區(qū)相關(guān)人士進(jìn)行該等活動(dòng)。香港：摩根大通證券(亞太)有限公司(JP.MorganSecuritis(AsiaPacific)Limited)(公司實(shí)體編號(hào)AAJ321)受香港金融管理局及香港證券及期貨事務(wù)監(jiān)察委員會(huì)監(jiān)管，JP.MorganBroking(HongKong)Limited公司(公司實(shí)體編號(hào)AAB027)受香港證券及期貨事務(wù)監(jiān)察委員會(huì)監(jiān)管。美國(guó)摩根大通銀行香港分行(JPMorganChaseBank,N.A,HongKongBranch)(公司實(shí)體編號(hào)AAL996)受香港金融管理局及香港證券及期貨事務(wù)監(jiān)察委員會(huì)監(jiān)管，是依美國(guó)法律成立的有限責(zé)任公司。如在香港分發(fā)本材料屬于受監(jiān)管活動(dòng)，則該等材料由摩根大通證券(亞太)有限公司(JP.MorganSecurities(AsiaPacific)Limi2025年2月20日PrivateLimited(公司識(shí)別碼-U67120MH1992FTC068724),注冊(cè)地址為JP.MorganTower,Off.C.ST.Road,Kalina,Santacruz-East,Mumbai,郵編400098,公司在印度證券交易委員會(huì)(SeuritiesandExchangeBoardofIndia,簡(jiǎn)稱(chēng)SEBI)注冊(cè)為“證券分析師(ResearchAnalyst)”,注冊(cè)編號(hào)INH00001873。JP.MorganndiaPrivateLimied同時(shí)在SEBI注冊(cè)為印度國(guó)家證券交易所有限公司(NationalStockExchangeofIndiaLimited)和孟買(mǎi)證券交易所有限公司(BombayStockExchangeLimited)(SEBI注冊(cè)號(hào)：INZ000239730)的成員，以及證券業(yè)務(wù)參與行C"MerchantBanker")SEBI注冊(cè)號(hào)-MB/NM00002970)。電話：91-22-61573000,傳真：91-22-61573990,網(wǎng)址：。美國(guó)摩根大通銀行孟買(mǎi)分行(JPMorganChaseBank,N.A.-MumbaiBranch)獲印度儲(chǔ)備銀行(theReserveBankoflndia,簡(jiǎn)稱(chēng)RBD)頒發(fā)牌照(牌照編號(hào)53/牌照編號(hào)BY.4/94;SEBI-IN/CUS/014/CDSL:IN-DP-CDSL444-2008/IN-DP-NSDL-285-2008/INB10000984/INE231311239),該分行作為印度一家商業(yè)銀行，該等牌照是其主牌照，使得其能在印度開(kāi)展銀行業(yè)務(wù)和一家銀行分行在印度能獲準(zhǔn)從事的其他活動(dòng)。對(duì)于非本地研究材料，此材料不是由JP.MoranIndiaPrivateLimited在印度分發(fā)。合規(guī)官：SpurthiGadamsety:;+912261RamprasadhK:jpmipl.research.feedback@:+91226157300.SEBI授予的注冊(cè)和印度國(guó)家證券市場(chǎng)學(xué)院(簡(jiǎn)稱(chēng)NISM)的認(rèn)證不能保證中介機(jī)構(gòu)的表現(xiàn)或?yàn)橥顿Y者提供任何回報(bào)保證。印度尼西亞：PTJP.MorganSekuritasIndonesia是印度尼西亞證券交易所(IndonesiaStockExchange)的成員，受在OtoritasJasaKeuangan(OJK)注冊(cè)并受其監(jiān)管。韓國(guó)：摩根大通證券(遠(yuǎn)東)有限公司首爾分公司(JP.MorganSecurities(FarEast)Limited,SeoulBranch)是韓國(guó)交易所(KoreaExchange,簡(jiǎn)稱(chēng)KRX)的成員。美國(guó)摩根大通銀行首爾分行(JPMorganChaseBank,N.A,SeoulBranch)在韓國(guó)注冊(cè)類(lèi)別為外國(guó)銀行分支機(jī)構(gòu)。這兩家實(shí)體受韓國(guó)金融服務(wù)委員會(huì)(FinancialServicesCommision,簡(jiǎn)稱(chēng)FSC)和韓國(guó)金融監(jiān)管局(FinancialSupervisoryService,簡(jiǎn)稱(chēng)FSS)的監(jiān)管。非宏觀研究材料僅由/通過(guò)摩根大通證券(遠(yuǎn)東)有限公司首爾分公司在韓國(guó)分發(fā)。日本Agency)的監(jiān)管。馬來(lái)西亞：本材料由JPMorganSecurities(Malaysia)SdnBhd(18146-X)在馬來(lái)西亞發(fā)行和分發(fā)，該公司是馬來(lái)西亞股票交易所(BursaMalaysiaBerhad)的參與組織，持有馬來(lái)西亞證券委員會(huì)(SecuritiesCommision)頒發(fā)的資本市場(chǎng)服務(wù)許可證(CapitalMarketsServices,并獲墨西哥國(guó)家銀行和證券交易委員會(huì)(NationalBankingandSecurtiesExchangeCommission)授權(quán)，可擔(dān)任經(jīng)紀(jì)交易商。新西蘭：本材料由JPMSAL在新西蘭發(fā)行和分發(fā)，僅分發(fā)給“批發(fā)客戶(wholesaleclients)"(定義見(jiàn)“2013金融市場(chǎng)行為法案(FinancialMarketsConductAct2013)”之界定)。JPMSAL依據(jù)新西蘭的“2008金融服務(wù)提供商注冊(cè)與爭(zhēng)端解決法案(FinancialServiceproviders(RegistrationandDisputeResolution)Actof2008)”注冊(cè)為“金融服務(wù)提供商(FinancialServicStockExchange)的交易參與者，也是菲律賓證券清算公司(SecuritiesClearingCorporationofthePhilipines)和證券投資者保護(hù)基金(SecuritiesInvestorProtectionFund)的成員。它受菲律賓證券交易委員會(huì)(SecurtiesandExchangeCommision)的監(jiān)管。新加坡：本材料由JP.MorganSecuritiesSingaporePrivateLimited(簡(jiǎn)稱(chēng)JPMSS)[MDDI(P)068/08/2024,公司注冊(cè)編號(hào)：199405335R]和/或美國(guó)摩根大通銀行新加坡分行JPMorganChaseBank,N.A,SingaporeBranch,簡(jiǎn)稱(chēng)JPMCBSingapore)在新加坡發(fā)行和分發(fā)，亦或是經(jīng)由這兩家實(shí)體在新加坡發(fā)行和分發(fā)。JPMSS是新加坡證券交易所有限公司(SingaporeExchangeSecuritiesTradingLimited)的成員，JPMSS和JPMCBSingapore均受新加坡金融管理局(MonetaryAuthorityofSingapore)監(jiān)管。本材料僅在新加坡發(fā)行和分發(fā)給合格投資者(accreditedinvestors)、專(zhuān)業(yè)投資者(experinvestors)和機(jī)構(gòu)投資者(institutionalinvestors),這些投資者的定義依據(jù)新加坡《證券和期貨法》(SecuritiesandFuturesAct,簡(jiǎn)稱(chēng)SFA)第289章第4A部分所界定。本材料無(wú)意發(fā)行或分發(fā)給任何不屬于SFA第289章第4A部分所定義的合格投資者、專(zhuān)業(yè)投資者和機(jī)構(gòu)投資者類(lèi)別的散戶投資者或任何其他投資者。在新加坡，本材料的收件人須就該材料所引起或與該材料有關(guān)的任何事宜聯(lián)系JPMSS或JPMCBSingapore。南非：JP.MorganEquitiesSouthAficaProprietaryLimited以及美國(guó)摩根大通銀行約翰內(nèi)斯堡分行(JPMorganChaseBank,N.A,JohannesburgBranch)是約翰內(nèi)斯管。臺(tái)灣：摩根大通證券股份有限公司(JP.MorganSeurities(Taiwan)Limited)是臺(tái)灣證券交易所(公司類(lèi))的參與者，受臺(tái)灣金融監(jiān)督管理委員會(huì)證券期貨局監(jiān)管。與股本證券有關(guān)的研究材料由摩根大通證券股份有限公司在臺(tái)灣發(fā)行和分發(fā)，并受許可證范圍和在臺(tái)灣適用的法律法規(guī)的限制。請(qǐng)注意，根據(jù)《證券商推介客戶買(mǎi)賣(mài)有價(jià)證券管理辦法》(修訂或補(bǔ)充版)第7-1條第2款和/或其他適用法律法規(guī)，除非“重要披露”部分另有披露，本材料的接收方不得從事與本材料相關(guān)的可能引起利益沖突的任何活動(dòng)。泰國(guó)：本材料由JPMorganSecurities(Thailand)Ltd在泰國(guó)發(fā)行和分發(fā)，該公司是泰國(guó)證券交易所(StockExchangeofThailand)的成員，受泰國(guó)財(cái)政部(MinistryofFinance)和泰國(guó)證券交易委員會(huì)(SecuritiesandExchangeCommission)的監(jiān)管，其注冊(cè)地址為3rdFloor,20NorthSath