2025年利率債投資策略：開弓之箭順勢而為

首席分析師：顏子琦(S0010522030002)，郵箱：yanzq@研究助理：洪子彥（S0010123060036)，郵箱：hongziyan@華安證券研究所2024年12月18日華安證券研究所22“適度寬松”的貨幣政策定調來看，利率依然處于下行通道中。理論而言，我們認為全要素生產率TFP與利率存在理論一致性，以上市公司+發(fā)債主體投資回報率進行擬合，歷史上兩者方向大多相同，近年來TFP處于下行趨勢，即使是線性假設下簡單外推，10Y國債中樞或也在1.7%下方。當前廣譜利率處于下行通水平較為困難，而金融化是解決該問題的常見方法，將暫時沒有能力實現(xiàn)自我潛在需求的一方通過加杠桿的方式債務變成固收產品供財富大于需求的一方來投資，而在金融化的過程中會由于資源分配仍未改善等問題遇到需求有貨幣、財政與改革，其中啟動杠桿易，啟動需求難，實現(xiàn)改革的路更長，而啟動杠桿后是低利率的時代，如再優(yōu)化，經濟周期仍將再次重走需求釋放和需求不足的反復循環(huán)，杠桿的上升與過熱、或是柔和的上升與下降收縮壓力明顯高于負債端，信貸需求是關鍵；在穩(wěn)定經濟要求下，降低房貸利率是大勢所趨，因此銀行也需降成本，對應NCD利率與短端利率有望下行。即使考慮到當前股市與樓市出現(xiàn)回暖，對債市有部分資金抽離壓力，但在基礎貨幣投放力度整體加大與社會OMO與降準逐步轉變?yōu)槎壥袌鲑I賣國債這一“新階段”，央行通過這一方式向債市投放資金，是以信用創(chuàng)造名義存在的基礎貨幣投放，而當前央行買賣國債規(guī)模逐步增加，基礎貨幣投放新階段或已到來，而在基本面與信用派生偏弱的周期中，央行的介入或使得資金在空轉的游戲中滯留；另一方面，2025年將迎來利率債供給潮，從歷史上看特別國債、新增專項債和再融資債是供給潮的主力推手,而根據(jù)我們預測，明年的利率債供給壓力明顯高于往年，單月來看5月開始或為政府債供給高峰，而利率債供給并不是一個拿走資金的過程，而是一個暫時拿走資金，反而創(chuàng)造了更多資金的過程。我們認為，以當前的改革措施和政策力度，財政的貨幣效應或將強33看貨幣先行，財政后見效為常見組合；與貨幣政策而言，2025年多目標下的貨幣政策不再矛盾，穩(wěn)增長應是核心目標，而穩(wěn)同向，匯率的掣肘或減小（海外降息，中美經濟復蘇預期差），但加關稅等政策影響也不容忽視；于財政政策而言，財?shù)胤絺亩鄻有?，而財政效率讓步于紀律，在化債兜底過程中部分債權債務關系被消滅，同時化債資金也釋放了部分中季度例會），也可關注貨幣政策委員會成員的各類發(fā)聲（如媒體刊文、書籍、論壇講話等）；其二是債市日歷，我們內經濟會議分析入門手冊》與《2024年債市日歷（劃重點版）》中已有詳細梳理，對于2025年而言，關鍵會議節(jié)點仍落于資產端的信貸需求不足，歷史上看兩者同比增速存在較為明顯的反相關性，疊加2025年化債可能置換部分債務釋放中小行的購買力,我們認為銀行系的欠配壓力有增無減。而在微觀上，大行買短賣長是今年的主旋律，8月以來賣出長債考慮到央行對傾斜向上尤為明顯，地方政府債是其今年的配置基本盤，券種上地方債偏好>國債，期限上30Y及以上債券>10Y環(huán)境下配置型機構如保險不得不選取票息相對更高的品種，而伴隨著年內債市幾次急跌，我們同樣發(fā)現(xiàn)保一配置特性。此外，我們發(fā)現(xiàn)保險機構在2局的勝率分別為69%與89%，說明在負債端相對穩(wěn)定的情況下其交易勝率依行的持債情況較為關注，我們發(fā)現(xiàn)農商行雙向高頻操作的幅度已然明顯減少，展望2025，這一趨勢可能延續(xù)，但其交易方向依然值得44賣出債券相關，且兩者呈現(xiàn)較為明顯的反相關性，對于2025年而言，在低利率環(huán)境下借入債券的成本可能更為便再發(fā)生，我們在報告中構建了加權平均持倉成本以體現(xiàn)基金與理財?shù)漠斍疤囟ㄈN的持倉利率（根據(jù)二置人民幣債券的主要因素，但從邊際定價的角度來看，當前外資對于短債的配置力量并不,因此對于債市的邊際定價能力依然相對較弱。置策略都是動態(tài)和靜態(tài)的資金價值發(fā)現(xiàn)過程。市場習慣采用供給視角，從供給的變動出發(fā)，判斷債市是否供造貨幣的能力，也仍處在把供給視作變量、把需求視作常量的邏輯框架內。如果轉換視角，將資金也視作變l②資金的比價關系：資金有逐利屬性，從低收益向高收益流動期持有可能獲得的資本利得的動態(tài)收益。通過對不同屬性資金的預期收益進行測算，并結合當前債市收益水平，可以識仍能獲得即期的靜態(tài)收益，哪些機構已轉向追求長期資本利得的動態(tài)收益，從而對債市的穩(wěn)定性及配置和交易策略——.資料來源：Wind，華安證券研究所敬請參閱末頁重要聲明及評級說明華安證券研究所66 圖表1：2024年債市走勢復盤（單位：%）2.802.752.702.652.602.552.502.452.402.352.302.802.752.702.652.602.552.502.452.402.352.302.252.202.152.102.052.001.951.909.249.24國新辦發(fā)布會宣布降準降息將房貸利率9.25MLF利率調降30bp9.26中央政治局會議“加大財政貨幣政策逆周期調節(jié)力度”9.27央行降準50bp，7日OMO利率、7日SLF利率下調20bp10.8股市大幅高開5.11央行回應如何看待長債收益率10.12財政部將發(fā)行特別國債；加大對重點群體的保障力度10.17五部門打出樓市政策“組合拳”，落實存量政策10.21LPR下調25bp10.31央行開展5000億元買斷式逆回購11.810萬億元隱性債務置換作11.25央行開展9000億元MLF，操作利率維持2.0%；5000億元穩(wěn)增長擴投資專項債2.5一萬億降準資金落地4.113月CPI、PPI表現(xiàn)偏弱4.23央行在公開市場操作中逐步增加國債買賣1.15降息預期落空4.24央行“投資者需要高度重視利率風險”4.25發(fā)改委“發(fā)行超長期特別國債要盡快落實到位”2.20五年期LPR下調25bp2.22中小行密集下調存款利率4.1三月PMI超預期回升4.9央行提示關注長債利率債市場形勢4.16一季度GDP超預期增長5.3%3.5《政府工作報告》明確赤字率3%并連續(xù)幾年發(fā)行超長特別國債3.6央行行長潘功勝“后續(xù)仍有降準空間”3.29二季度國債發(fā)行強度將加大7.22OMO和LPR降息10BP7.25MLF利率下調20bp8.7銀行理財“贖回潮”8.7對4家農商行展開自律調查8.12貨幣政策執(zhí)行報告強調長端風險間”6.26北京樓市新政7.1央行公告將開展國債借入操作7.8創(chuàng)設臨時隔夜正逆回購操作5.17央行出臺多項房地產信貸政策5.30《金融時報》“長期國債收益率應符合客觀規(guī)律”5.9西安、杭州全面取消限購5.10央行明確降低房貸成本，城商行“降息潮”8.14《金融時報》“持續(xù)關注并提示債券市場風險”8.29央行公開市場買入4000億特別國債續(xù)12.9中央政治局會議“更加積極的財政政策+適度寬松的貨幣政策，加強超常規(guī)逆周期調節(jié)”12.2央行“繼續(xù)堅持支持性的貨幣政策立場和政策取向，加大逆周期調節(jié)力度”208642010.18央行創(chuàng)設股票回購增持專項再貸款10.28啟用公開市場買斷式逆回購操作工具9.29央行提出“推動降低存量房貸利率10.10創(chuàng)設證券、基金、保險公司互換便利9.19美聯(lián)儲降息50bp，國內降息預期升溫2.6擴大ETF增持范圍；北京通州放松限購令6.17MLF操作利率不變，《金融時報》“利率下調仍有空2.9新增信貸、社融超預期1.242月5日起降準50bp1.2重啟PSL投放01/0201/0901/1601/2301/3002/0602/1302/2002/2703/0503/1203/1903/2604/0204/0904/1604/2304/3005/0705/1405/2105/2806/0406/1106/1806/2507/0207/0907/1607/2307/3008/0608/1308/2008/2709/0309/1009/1709/2401/0201/0901/1601/2301/3002/0602/1302/2002/2703/0503/1203/1903/2604/0204/0904/1604/2304/3005/0705/1405/2105/2806/0406/1106/1806/2507/0207/0907/1607/2307/3008/0608/1308/2008/2709/0309/1009/1709/24資料來源：Wind，華安證券研究所敬請參閱末頁重要聲明及評級說明華安證券研究所77處于下行通道中，隨著政策利率的調降，債上高度一致，對于上市公司TFP與10Y國債收益率：2014年來兩者的變化拐點一致，且震蕩幅度較為接近；對于發(fā)債國債收益率：10Y國債收益率相對于TFP有整體而言代表性更強，而其較利率走勢在歷史上看大致領先1年，因此即便2025年TFP迎來復蘇，在統(tǒng)計概 圖表2：“上市公司TFP”與10Y國債收益率走勢（單位：%）圖表3：“發(fā)債主體TFP”與10Y國債收益率走勢（單位：%）TFP（企業(yè)總資產報酬率，TTM左軸，單位：%）TFP（發(fā)債主體總資產報酬率，TTM左軸，單位：%）12.010.08.06.04.04.164.03.53.02.52.04.164.03.53.02.52.01.51.00.53.863.833.463.863.833.463.373.032.778.787.775.813.0611.623.623.583.182.942.265.977.815.735.428.4020112012201320142015201620172018201920202021202220232024 10Y國債收益率（右軸，單位：%）3.864.163.863.466.615.503.837.003.836.153.374.112.864.043.583.933.623.323.182.772.722.942.772.722.262.56-2.212.24201120122013201420152016201720182019202020212022202320243.0資料來源：Wind，華安證券研究所敬請參閱末頁重要聲明及評級說明華安證券研究所88體呈下行趨勢，從2020年的2.34%下降到2024Q3的圖表4：“制造業(yè)TFP”與10Y國債收益率走勢（單位：%）4.54.03.53.02.52.01.51.00.50.0制造業(yè)TFP（左軸，單位：%）10Y國債到期收益率（左軸，單位：%）線性(制造業(yè)TFP（左軸，單位：%）)線性(10Y國債到期收益率（左軸，單位：%）)4.743.834.164.743.833.463.863.183.032.942.862.772.722.263.463.863.183.032.942.862.772.722.263.583.623.374.043.743.352.612.712.402.532.091.992.822.864.54.03.53.02.52.01.51.00.50.020112012201320142015201620172018201920202021202220232024Q32025E資料來源：Wind，華安證券研究所敬請參閱末頁重要聲明及評級說明華安證券研究所99生收益不足，而今年4月在打擊手工補息之后，銀行負債成本預計將出現(xiàn)較為明顯的調降 圖表5：存款利率走勢與銀行凈息差（單位：%）圖表6：貸款利率走勢與大行5Y定存利率（單位：%）3.02.52.0大行5年定期存款利率（左軸，單位：%）城商行凈息差（右軸，單位：%）農商行凈息差（右軸，單位：%）2019082019082019112020022020052020082020112021022021052021082021112022022022052022082022112023022023052023082023112024022024052024082024113.002.502.004.54.03.53.02.52.01.51.0貸款市場報價利率(LPR):1年（左軸，單位：%） 貸款市場報價利率(LPR):5年（左軸，單位：%）大行5年定期存款利率（右軸，單位：%）2019082019122020042020082020122021042021082021122022042022082022122023042023082023122024042024082019082019122020042020082020122021042021082021122022042022082022122023042023082023122024042024083.02.52.0資料來源：Wind，華安證券研究所敬請參閱末頁重要聲明及評級說明華安證券研究所歷史上廣譜利率與債市走勢通常一致。2015年以來持一致，僅在2020年4月與2022年11月圖表7：我國利率走廊變化情況（單位：%）4.03.53.02.52.01.51.00.50.0DR007原上限：常備借貸便利（SLF）:7天（單位：%）——原下限：超額存款準備金率（單位：%）新上限：7日逆回購利率+50bp新下限：7日逆回購利率-20bp10Y國債到期收益率201511201602201605201608201611201702201705201708201711201802201805201808201811201902201905201908201911202002202005202008202011202102202105202108202111202202202205202208202211202302202305202308202311202402202405202408202411201511201602201605201608201611201702201705201708201711201802201805201808201811201902201905201908201911202002202005202008202011202102202105202108202111202202202205202208202211202302202305202308202311202402202405202408202411資料來源：Wind，華安證券研究所敬請參閱末頁重要聲明及評級說明華安證券研究所——.資金配平策略資金配平策略資金潮汐、比價關系、供需關系如何配平？——資料來源：Wind，華安證券研究所敬請參閱末頁重要聲明及評級說明華安證券研究所），還款能力舉債消費的空間已不存在，如果債務主啟動需求則需要中長期的努力，通過財政政策加力+改善資源分配逐步實現(xiàn)。因此，較為理想的情況是同時在貨幣、財啟動杠桿后是低利率的時代。啟動杠桿后，資料來源：Wind，華安證券研究所敬請參閱末頁重要聲明及評級說明華安證券研究所圖表8：1Y/5YLPR、個人房貸利率與同業(yè)存單到期收益率（單位：%）6.005.505.004.003.00 個人住房貸款加權平均利率（左軸，單位：%）同業(yè)存單到期收益率:1年（右軸，單位：%）2021/012021/052021/072021/092022/012022/032022/052022/072022/092022/112023/012023/032023/052023/072023/092023/112024/012024/032024/052024/072024/092024/112021/012021/052021/072021/092022/012022/032022/052022/072022/092022/112023/012023/032023/052023/072023/092023/112024/012024/032024/052024/072024/092024/115.004.504.002.502.001.501.00資料來源：Wind，華安證券研究所敬請參閱末頁重要聲明及評級說明華安證券研究所,從資負兩端來看，當前存貸差雖有改善，但在廣譜利率下行的背景下，資產端的收縮或資產的投放難度或仍較負債端更高，銀行普遍更加圖表9：M1與M2同比及差值（單位：%，bp）圖表10：降準所釋放的基礎貨幣（單位：億元）15.0010.00 M1yoy（左軸，單位：%） M2yoy（左軸，單位：%）2018/012018/052018/092019/012019/052019/092020/012020/052020/092021/012021/052021/092022/012022/052022/092023/012023/052023/092024/012024/052024/09M1yoy-M2yoy（右軸，單位：bp）2018/012018/052018/092019/012019/052019/092020/012020/052020/092021/012021/052021/092022/012022/052022/092023/012023/052023/092024/012024/052024/098.006.004.002.000yoy-yoybpyoy-yoybp2018/012018/052018/092019/012019/052019/092020/012020/052020/092021/012021/052021/092022/012022/052022/092023/012023/052023/092024/012024/052024/092018/012018/052018/092019/012019/052019/092020/012020/052020/092021/012021/052021/092022/012022/052022/092023/012023/052023/092024/012024/052024/090資料來源：Wind，華安證券研究所敬請參閱末頁重要聲明及評級說明華安證券研究所圖表11：DR007月均值與7日逆回購利率利差（單位：bp）圖表12：新建、二手住宅價格指數(shù)及上證綜合指數(shù)（單位：點，%）20242023202240.020.0-20.0-40.0-60.020242023202240.020.0-20.0-40.0-60.0-80.017.4815.7711.785.986.009.177.534.9710.186.319.1017.4815.7711.781月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月3800.03600.03400.03200.03000.02800.02600.0上證綜合指數(shù)（左軸，單位：點）70個大中城市:新建商品住宅價格指數(shù):當月同比（右軸，單位：%） 70個大中城市:二手住宅價格指數(shù):當月同比（右軸，單位：%）2021/032021/052021/072021/092021/112022/012022/032022/052022/072022/092022/112023/012023/032023/052023/072023/092023/112024/012024/032024/052024/072024/092021/032021/052021/072021/092021/112022/012022/032022/052022/072022/092022/112023/012023/032023/052023/072023/092023/112024/012024/032024/052024/072024/096.004.002.000.00-2.00-4.00-6.00-8.00-10.00-12.00資料來源：Wind，華安證券研究所敬請參閱末頁重要聲明及評級說明華安證券研究所升；而息差同樣在逐步降低（如10Y國債-DR007在絕,從數(shù)據(jù)上看2022年以來資本利得占債券總投資的占比（以10Y國債為例）已經持續(xù)上升，當前為歷史最高位。圖表13：2018年以來10Y國債投資的資本利得與靜態(tài)票息測算（單位：%）7.51.2靜態(tài)票息收益（不考慮騎乘）資本利得資本利得占比（右軸）3.50.5(0.1)-0.5(0.2)2018201920202021202220232024資料來源：Wind，華安證券研究所敬請參閱末頁重要聲明及評級說明華安證券研究所——.資料來源：Wind，華安證券研究所敬請參閱末頁重要聲明及評級說明華安證券研究所圖表14：存款準備金率（單位：%）圖表15：銀行結匯率（單位：%）975——存款準備金率:大型存款類金融機構86-0888-0389-1091-0592-1294-0796-0297-0999-0400-1102-0604-0105-0807-0308-1021-0623-0124-0886-0888-0389-1091-0592-1294-0796-0297-0999-0400-1102-0604-0105-0807-0308-1021-0623-0124-08——中國:銀行結匯:結匯率757065605519-0520-0321-0121-1122-0923-0724-05資料來源：Wind，華安證券研究所敬請參閱末頁重要聲明及評級說明華安證券研究所凈買入債券面值為1000億元，也即宣告市場期待已久的新貨幣政策工具二級市場買賣國債正式落地。9月和1降準空間大幅縮小和MLF等操作可能面臨抵押品不足的問題，基礎貨幣投放方式轉型的必風險，而在基礎貨幣投放方式的改革中，我們認為央行會扮演國債長期的買方，僅為口頭的“唱空者”，從微觀層二級買賣國債更多是出于曲線的調控而并非方向的修正（如今年多次買短賣長）。自從8月大行賣債以來，我們也提出了多個角度來觀察央行行為變化，如各類講話與公告中的措圖表16：貨幣當局對政府債權余額（單位：萬億元）圖表17：MLF/PSL/SLF期末余額（單位：億元）25,00020,00015,00010,0005,000080,00070,00060,00050,00040,00030,00020,00010,0000中國:中期借貸便利(MLF):期末余額（左軸，單位：億元）中國:抵押補充貸款(PSL):期末余額（左軸，單位：億元）2015-052015-092016-012016-052016-092017-012017-052017-092018-012018-052018-092019-012019-092020-012020-052020-092021-012021-052021-092022-012022-052022-092023-012023-052023-092024-012024-052024-09 2015-052015-092016-012016-052016-092017-012017-052017-092018-012018-052018-092019-012019-092020-012020-052020-092021-012021-052021-092022-012022-052022-092023-012023-052023-092024-012024-052024-098006004002000資料來源：Wind，華安證券研究所敬請參閱末頁重要聲明及評級說明華安證券研究所維持高位，20年來提速發(fā)行，24年已發(fā)行3.98萬億元，再融資一般債歷史上出現(xiàn)三次高峰，再融資專增一般債24年發(fā)債進度明顯減慢，高峰期后置到第三季度，新增專項債21年、24年發(fā)行節(jié)奏明顯慢于其他年份窗口期縮短至一個月，再融資專項債24年發(fā)行 圖表18：利率債凈融資額與DR007、10Y國債到期收益率走勢（單位：億元，%）國債凈融資額(億元)地方債凈融資額(億元)政金債凈融資額(億元)DR00700資料來源：Wind，華安證券研究所敬請參閱末頁重要聲明及評級說明華安證券研究所國債方面：我們假設GDP增速為4.5%，赤），圖表19：2025年政府債供給節(jié)奏預測（單位：億元）普通國債普通國債特別國債國債地方債政府債日期發(fā)行量到期量發(fā)行量國債凈融資新增一般債新增專項債再融資債券置換債到期量地方債凈融資政府債凈融資264205520604989465328712481264205520604989465328712481285728572857285728572857285749614925479346744179432220292251472540114974405825692575205554059合計1151426940210000557407200500002411320000資料來源：Wind，華安證券研究所敬請參閱末頁重要聲明及評級說明華安證券研究所2025Q1政府債供給或高于季節(jié)性：2022年至2024年1月-4月政府債供給量均處于2025Q2政府債供給或低于2022年：2022年5-6月政府債供給大幅上升主要由于專項債放量，而量，此前更加趨于平滑，但國債凈融資從5月壓力并不算高。圖表20：歷史上的政府債月度凈融資量與2025年預測值（單位：億元）2022202320242025E25,00020,00015,00010,00020,00015,00010,0005,0000197461703411096878882385883104643462055511379705363311月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月E12月E(5,000)資料來源：Wind，華安證券研究所敬請參閱末頁重要聲明及評級說明華安證券研究所偏慢的兩段時間發(fā)生在2019年與2021年下半年，而在此過程中財政力度也在加碼（以債市托管余額同比增長進行估算），貨幣利率債供給的方式在債市中被“創(chuàng)造”，最終形成社融疲軟+供給增多+資金面寬松與債牛的格局?？梢钥吹?，2019年與2年以來社融信貸增速持續(xù)下行，社會有效需求并不足，而2025年是財政發(fā)力大年，該組合的兩大因素均較歷我們沒有理由不認為2025年債牛延續(xù)，資金利率將維持在相對低位；另一方面，考慮到貨幣政策相對偏呵（如2020年4月），債市方向上無需過度擔憂，但考慮到今年以來央行圖表21：社融、信貸與債券托管量同比增速（單位：%）圖表22：DR007與10Y國債到期收益率（單位：%）60%50%40%30%20%10% 0%-20%-30% 3.01.5——社會融資規(guī)模:新增人民幣貸款:累計值yoy（左軸，單位：3.01.520%10%0% 10Y國債到期收益率（左軸，單位：%）DR007（左軸，單位：%）2016-012017-072018-012018-072019-012019-072020-012020-072021-012021-072022-072023-012023-072024-012024-072016-012017-072018-012018-072019-012019-072020-012020-072021-012021-072022-072023-012023-072024-012024-07資料來源：Wind，華安證券研究所敬請參閱末頁重要聲明及評級說明華安證券研究所①定向性的貨幣工具：如有具體投向的貨幣工具渠道之一，從數(shù)據(jù)來看，今年1-9月的M2和10-11月的M2出現(xiàn)了反轉，這之間支撐M2的融資行為，其實是政府債券的加資料來源：Wind，華安證券研究所敬請參閱末頁重要聲明及評級說明華安證券研究所——.資料來源：Wind，華安證券研究所敬請參閱末頁重要聲明及評級說明華安證券研究所局會議、發(fā)改委發(fā)布會、財政部發(fā)布會密集召開，貨幣、財政政策相息、降準、貨幣政策工具創(chuàng)造等政策先行；9月26日，中央政治局會議強調“加大財政貨幣政策逆周期調節(jié)力度”，政策逐步向出臺4萬億元刺激計劃，債市收益率反彈；②2020年新冠疫情沖擊后，央行于2月投放1.圖表23：9月24日金融新政以來出臺的貨幣政策和財政政策圖表24：歷史上的政策擴張期梳理時間時間9月24日部門央行、證監(jiān)會、金融監(jiān)管總局主要內容7天期逆回購操作利率下調0.2個百分點；降低存量房貸利率，統(tǒng)一房貸最低首付比例，下調至15%9月25日中國人民銀行開展3000億元中期借貸便利（MLF）操作，利率為2.0% 9月26日中央政治局會議強調加大財政貨幣政策逆周期調節(jié)力度9月27日中國人民銀行下調金融機構存款準備金率0.5個百分點 9月27日中國人民銀行下調常備借貸便利（SLF）利率，7天利率從2.7%下調至2.5%9月29日中國人民銀行完善商業(yè)性個人住房貸款利率定價機制，推動降低存量房貸利率 10月8日發(fā)改委年內提前下達1000億元中央預算內投資計劃和1000億元“兩重”建設項目清單10月10日中國人民銀行創(chuàng)設證券、基金、保險公司互換便利 10月12日財政部發(fā)行特別國債，支持國有大行補充核心一級資本；加大對重點群體的保障力度10月17日財政部、央行等五部門五部門打出樓市政策“組合拳”，落實降公積金貸款利率、降首付比例、降房貸利率等存量政策 10月18日中國人民銀行設立股票回購增持專項再貸款10月28日中國人民銀行啟用公開市場買斷式逆回購操作工具 11月8日國務院發(fā)行10萬億元地方債用于隱性債務置換11月25日中國人民銀行開展9000億元中期借貸便利（MLF）操作，利率為2.0% 11月25日中國國新、中國誠通獲批5000億元“穩(wěn)增長擴投資專項債”12月2日中國人民銀行繼續(xù)堅持支持性的貨幣政策立場和政策取向，綜合運用多種貨幣政策工具，加大逆周期調控力度9月降準降息，債刺激計劃，債市破產，次貸危機爆發(fā)部門2008年2020年2月投放1.7萬億元流動性，逆周期效果明顯；4月提出發(fā)行1萬億元2020年2022年5000億專項債資料來源：Wind，華安證券研究所敬請參閱末頁重要聲明及評級說明華安證券研究所對于經濟運行形勢和政策基調，12月兩次會議指出今年主圖表25：12月政治局會議與中央經濟工作會議要點梳理2024年中央經濟工作會議2024年中央經濟工作會議2024年12月政治局會議?當前外部環(huán)境帶來的不利影響加深，我國經濟運行仍面臨不少困難與挑戰(zhàn)，同時我國經濟長期向好的支撐條件和基本趨勢沒有變，9月26日中央政治局會議果斷部署一攬子增量政策以來，經濟明顯回升，我們要正視困難，堅定信心，努力把各方面積極因素轉化為發(fā)展實績。?今年是實現(xiàn)“十四五”規(guī)劃目標任務的關鍵一年，經濟運行總體平穩(wěn)、穩(wěn)中有進，我國經濟實力、科技實力、綜合國力持續(xù)增強。新質生產力穩(wěn)步發(fā)展，改革開放持續(xù)深化，重點領域風險化解有序有效，民生保障扎實有力，全年經濟社會發(fā)展主要目標任務將順利完成。形勢判斷政策定調?堅持穩(wěn)中求進工作總基調，完整準確全面貫徹新發(fā)展理念，加快構建新發(fā)展格局，扎實推動高質量發(fā)展，進一步全面深化改革，擴大高水平對外開放，建設現(xiàn)代化產業(yè)體系，更好統(tǒng)籌發(fā)展和安全。 （注：與政治局會議一致）?堅持穩(wěn)中求進工作總基調，完整準確全面貫徹新發(fā)展理念，加快構建新發(fā)展格局，扎實推動高質量發(fā)展，進一步全面深化改革，擴大高水平對外開放，建設現(xiàn)代化產業(yè)體系，更好統(tǒng)籌發(fā)展和安全。?實施?實施更加積極有為的宏觀政策，擴大國內需求，推動科技創(chuàng)新和產業(yè)創(chuàng)新融合發(fā)展，穩(wěn)住樓市股市，防范化解重點領域風險和外部沖擊，穩(wěn)定預期、激發(fā)活力，推動經濟持續(xù)回升向好，不斷提高人民生活水平，保持社會和諧穩(wěn)定。 （注：與政治局會議一致）?明年要保持經濟穩(wěn)定增長，保持就業(yè)、物價總體穩(wěn)定，保持國際收支基本平衡，促進居民收入增長和經濟增長同步。?實施更加積極有為的宏觀政策，擴大國內需求，推動科技創(chuàng)新和產業(yè)創(chuàng)新融合發(fā)展，穩(wěn)住樓市股市，防范化解重點領域風險和外部沖擊，穩(wěn)定預期、激發(fā)活力，推動經濟持續(xù)回升向好，不斷提高人民生活水平，保持社會和諧穩(wěn)定。總體目標?明年要堅持穩(wěn)中求進、以進促穩(wěn)，守正創(chuàng)新、先立后破，系統(tǒng)集成、協(xié)同配合，充實完善政策工具箱，提高宏觀調控的前瞻性、針對性、有效性。?實施更加積極的財政政策。?明年要堅持穩(wěn)中求進、以進促穩(wěn)，守正創(chuàng)新、先立后破，系統(tǒng)集成、協(xié)同配合，實施更加積極的財政政策宏觀政策?要實施適度寬松的貨幣政策。和適度寬松的貨幣政策，充實完善政策工具箱，加強超常規(guī)逆周期調節(jié)，打好政策“組合拳”，提高宏觀調?要打好政策“組合拳”，加強財政、貨幣、就業(yè)、產業(yè)、區(qū)域、貿易、環(huán)保、監(jiān)管等政策和改革開放舉措的協(xié)調配合，完善控的前瞻性、針對性、有效性。部門間有效溝通、協(xié)商反饋機制，增強政策合力。?把經濟政策和非經濟性政策統(tǒng)一納入宏觀政策取向一致性評估，統(tǒng)籌政策制定和執(zhí)行全過程，提高政策整體效能。?要實施適度寬松的貨幣政策。貨幣政策?實施適度寬松的貨幣政策。發(fā)揮好貨幣政策工具總量和結構雙重功能，適時降準降息，保持流動性充裕，使社會融資規(guī)模、貨幣供應量增長同經濟增長、貨幣政策?實施適度寬松的貨幣政策。?保持人民幣匯率在合理均衡水平上的基本穩(wěn)定。?探索拓展中央銀行宏觀審慎與金融穩(wěn)定功能，創(chuàng)新金融工具，維護金融市場穩(wěn)定。?要實施更加積極的財政政策。增加地方政府專項債券發(fā)行使用，財政政策?實施更加積極的財政政策。?增加地方政府專項債券發(fā)行使用，財政政策?實施更加積極的財政政策。?要大力提振消費、提高投資效益，全方位擴大國內需求。?要以科技創(chuàng)新引領新質生產力發(fā)展，建設現(xiàn)代化產業(yè)體系。?要發(fā)揮經濟體制改革牽引作用，推動標志性改革舉措落?要大力提振消費、提高投資效益，全方位擴大國內需求。?要以科技創(chuàng)新引領新質生產力發(fā)展，建設現(xiàn)代化產業(yè)體系。?要發(fā)揮經濟體制改革牽引作用，推動標志性改革舉措落地見效。?要擴大高水平對外開放，穩(wěn)外貿、穩(wěn)外資。?要有效防范化解重點領域風險，牢牢守住不發(fā)生系統(tǒng)性風險底線。?要加大保障和改善民生力度，增強人民群眾獲得感幸福感安全感。?有效防范化解重點領域風險，牢牢守住不發(fā)生系統(tǒng)性風險底線：其他重點?持續(xù)用力推動房地產市場止跌回穩(wěn)，加力實施城中村和危舊房改造。其他重點?必須統(tǒng)籌好總供給和總需求的關系，暢通國民經濟循環(huán)?！久髂旯ぷ髦攸c】?著力提振內需，特別是居民消費需求。資料來源：Wind，華安證券研究所敬請參閱末頁重要聲明及評級說明華安證券研究所”和“穩(wěn)增長”目標為例，二者于2017年初、2019年8月至2020年9月幾次出物價也與之同向，2025年國內基本面復蘇預期疊加美國降息周期或使得匯率壓力有所緩和，但仍需考慮到加關通脹超預期的可能性，使得匯率依然階段性承壓，但在前兩大目標下其對貨幣政策的空間限制可能較為有目標外，貨幣政策同時具有穩(wěn)定金融市場、兼顧國際收支平衡等目標，今年以來央行持續(xù)提示長債風險，圖表26：GDP同比增速及CPI同比增速（單位：%）圖表27：GDP同比增速及美元兌人民幣匯率（單位：%）——GDP現(xiàn)價:當季同比（左軸，單位：%）CPI:當月同比（右軸，單位：%）22.017.012.07.02.0-3.0-8.02014-012014-072014-012014-072015-072016-012017-012017-072018-012018-072019-012019-072020-072021-012022-012022-072023-012023-072024-012024-076.05.03.02.00.0-1.0-2.022.017.02.0-3.0-8.0——GDP現(xiàn)價:當季同比（左軸，單位：%）美元兌人民幣（右軸）7.67.47.27.06.46.26.0資料來源：Wind，華安證券研究所敬請參閱末頁重要聲明及評級說明華安證券研究所財政擴容——地方債的多樣化。傳統(tǒng)的財政政策傳導鏈為項目-節(jié)無需過度擔憂，且每年8000億元化債額度為化債對投資的“擠壓”，并非缺項目所致圖表28：2021年以來政府債供給分券種（單位：億元）02021年2022年2023年2024年資料來源：Wind，華安證券研究所敬請參閱末頁重要聲明及評級說明華安證券研究所首先，央行表示要充實貨幣政策工具箱，優(yōu)化完善貨幣政策框架，包括開展國債買賣，推動證券、基再貸款等新設立工具落地生效等；其次，央行提出要發(fā)揮市場利率定價自律機制作用和存款利率市場化調整圖表29：近兩次貨幣政策表述要點對比2024Q3貨幣政策委員會例會2024Q2貨幣政策委員會例會政策回顧今年以來宏觀調控力度加大，穩(wěn)健的貨幣政策靈活適度、精準有效，堅定堅持支持性立場，強化逆周期調節(jié)，優(yōu)化完善貨幣政策框架，綜合運用利率、準備金、再貸款、國債買賣等工具，切實服務實體經濟，有效防控金融風險，為經濟回升向好創(chuàng)造適宜的貨幣金融環(huán)境。貸款市場報價利率改革成效顯著，存款利率市場化調整機制作用有效發(fā)揮，貨幣政策傳導效率增強，社會融資成本繼續(xù)下降。外匯市場供求基本平衡，經常賬戶順差穩(wěn)定，外匯儲備充足，人民幣匯率雙向浮動、預期穩(wěn)定，在合理均衡水平上保持基本穩(wěn)定。今年以來宏觀政策堅持穩(wěn)字當頭、穩(wěn)中求進，穩(wěn)健的貨幣政策靈活適度、精準有效，強化逆周期調節(jié)，綜合運用利率、準備金、再貸款等工具，切實服務實體經濟，有效防控金融風險，為經濟回升向好創(chuàng)造適宜的貨幣金融環(huán)境。貸款市場報價利率改革成效顯著，存款利率市場化調整機制作用有效發(fā)揮，貨幣政策傳導效率增強，社會融資成本繼續(xù)下降。外匯市場供求基本平衡，經常賬戶順差穩(wěn)定，外匯儲備充足，人民幣匯率雙向浮動、預期趨穩(wěn)，在合理均衡水平上保持基本穩(wěn)定。國內經濟判斷我國經濟運行總體平穩(wěn)，高質量發(fā)展扎實推進，但仍面臨有效需求不足、社會預期偏弱等挑戰(zhàn)。我國經濟運行延續(xù)回升向好態(tài)勢，高質量發(fā)展扎實推進，但仍面臨有效需求不足、社會預期偏弱等挑戰(zhàn)。要穩(wěn)中求進、以進促穩(wěn)、先立后破，不斷鞏固穩(wěn)中向好的基礎。海外經濟判斷當前外部環(huán)境變化帶來的不確定性增多，世界經濟增長動能不強，通脹壓力有所緩解，主要經濟體經濟表現(xiàn)有所分化，貨當前外部環(huán)境更趨復雜嚴峻，世界經濟增長動能不強，通脹出現(xiàn)高位回落趨勢但仍具粘性，主要經濟體經濟增長和貨幣政策有所分化。政策基調精準有效實施穩(wěn)健的貨幣政策，更加注重做好逆周期調節(jié)，更好發(fā)揮貨幣政策工具的總量和結構雙重功能，著力擴大內需、提振信心，推動經濟持續(xù)回升向好。精準有效實施穩(wěn)健的貨幣政策，更加注重做好逆周期調節(jié)，更好發(fā)揮貨幣政策工具的總量和結構雙重功能，著力擴大內需、提振信心，推動經濟良性循環(huán)。總量目標要加大貨幣政策調控力度，提高貨幣政策調控精準性。保持流動性合理充裕，引導信貸合理增長、均衡投放，保持社會融資規(guī)模、貨幣供應量同經濟增長和價格水平預期目標相匹配，促進物價保持在合理水平。要加大已出臺貨幣政策實施力度。保持流動性合理充裕，引導信貸合理增長、均衡投放，保持社會融資規(guī)模、貨幣供應量同經濟增長和價格水平預期目標相匹配。促進物價溫和回升，保持物價在合理水平。結構性目標做好科技金融、綠色金融、普惠金融、養(yǎng)老金融、數(shù)字金融五篇大文章，繼續(xù)加大對重大戰(zhàn)略、重點領域和薄弱環(huán)節(jié)的支持力度，推動加快發(fā)展新質生產力，更有針對性地滿足合理的消費融資需求。有效落實好存續(xù)的各類結構性貨幣政策工具，推動證券、基金、保險公司互換便利和股票回購增持再貸款等新設立工具落地生效，維護資本市場穩(wěn)定；推進科技創(chuàng)新和技術改造再貸款使用進程，加大對大規(guī)模設備更新和消費品以舊換新的金融支持。加快形成覆蓋科技型企業(yè)全生命周期的多元化接力式金融服務體系，助力科技強國建設和實現(xiàn)高水平科技自立自強。堅持和落實“兩個毫不動搖”，持續(xù)做好支持民營經濟發(fā)展壯大的金融服務，進一步打通中小微企業(yè)融資的堵點和卡點。做好科技金融、綠色金融、普惠金融、養(yǎng)老金融、數(shù)字金融五篇大文章，繼續(xù)加大對重大戰(zhàn)略、重點領域和薄弱環(huán)節(jié)的支持力度，推動加快發(fā)展新質生產力。有效落實好存續(xù)的各類結構性貨幣政策工具，推動科技創(chuàng)新和技術改造再貸款、保障性住房再貸款等新設立工具落地生效。加大對大規(guī)模設備更新和消費品以舊換新的金融支持。綜合施策支持區(qū)域協(xié)調發(fā)展。落實好加大力度支持科技型企業(yè)融資行動方案，引導金融機構增加有市場需求的制造業(yè)中長期貸款，支持加快建設現(xiàn)代化產業(yè)體系。堅持“兩個毫不動搖”，持續(xù)做好支持民營經濟發(fā)展壯大的金融服務。金融市場建設要深化金融供給側結構性改革，構建金融有效支持實體經濟的體制機制。引導大型銀行發(fā)揮金融服務實體經濟主力軍作用，推動中小銀行聚焦主責主業(yè)，支持銀行補充資本，共同維護金融市場的穩(wěn)定發(fā)展。要深化金融供給側結構性改革，構建金融有效支持實體經濟的體制機制。引導大銀行發(fā)揮金融服務實體經濟主力軍作用，推動中小銀行聚焦主責主業(yè)，支持銀行補充資本，共同維護金融市場的穩(wěn)定發(fā)展。利率完善市場化利率形成和傳導機制，強化央行政策利率引導作用，發(fā)揮市場利率定價自律機制作用和存款利率市場化調整機制效能，推動企業(yè)融資和居民信貸成本穩(wěn)中有降。充實貨幣政策工具箱，開展國債買賣，關注長期收益率的變化。暢通貨幣政策傳導機制，提高資金使用效率。完善市場化利率形成和傳導機制，充實貨幣政策工具箱，發(fā)揮央行政策利率引導作用，釋放貸款市場報價利率改革和存款利率市場化調整機制效能，推動企業(yè)融資和居民信貸成本穩(wěn)中有降。同時，在經濟回升過程中，也要關注長期收益率的變化。暢通貨幣政策傳導機制，提高資金使用效率。強化預期引導，增強匯率彈性，保持人民幣匯率在合理均衡水平上的基本穩(wěn)定，防止形成單邊一致性預期并自我強化，防范匯率超調風險。保持人民幣匯率在合理均衡水平上的基本穩(wěn)定，綜合施策、校正背離、穩(wěn)定預期，堅決對順周期行為予以糾偏，防止形成單邊一致性預期并自我強化，堅決防范匯率超調風險。金融風險充分認識房地產市場供求關系的新變化、順應人民群眾對優(yōu)質住房的新期待，著力推動已出臺金融政策措施落地見效，支持盤活存量閑置土地，降低存量房貸利率，促進房地產市場平穩(wěn)健康發(fā)展。加大對“市場+保障”的住房供應體系的金融支持力度，推動加快構建房地產發(fā)展新模式。落實促進平臺經濟健康發(fā)展的金融政策措施。切實推進金融高水平雙向開放，提高開放條件下經濟金融管理能力和風險防控能力。充分認識房地產市場供求關系的新變化、順應人民群眾對優(yōu)質住房的新期待，著力推動已出臺金融政策措施落地見效，促進房地產市場平穩(wěn)健康發(fā)展。加大對“市場+保障”的住房供應體系的金融支持力度，推動加快構建房地產發(fā)展新模式。落實促進平臺經濟健康發(fā)展的金融政策措施。切實推進金融高水平雙向開放，提高開放條件下經濟金融管理能力和防控風險能力。資料來源：Wind，華安證券研究所敬請參閱末頁重要聲明及評級說明華安證券研究所貨幣政策走向的跟蹤——貨幣政策委員會的“發(fā)聲”貨幣政策走向的跟蹤——貨幣政策委員會的“發(fā)聲”論文。其中，各成員在論壇發(fā)表演講與參會發(fā)言比較頻繁，以下列舉了三位成員近期的發(fā)聲情況。例如，潘功勝在2024.12.2的中學術年會暨中國金融論壇年會上表示，明年中國圖表30：五位貨幣政策委員會成員近期發(fā)聲匯總成員成員中國人民銀行行長潘功勝論壇講話會議講話接受采訪發(fā)言媒體刊文/書籍論文最新2024年12月2日，中國金融論壇年會：堅持支持性的貨幣政策立場和政策取向，綜合運用多種貨幣政策工具，加大逆周期調控力次新2024年10月18日，金融街論壇年會：強調健全貨幣政策框架、提升金融服務對經濟結構調整、經濟動態(tài)平衡的適配性和精準性。最新2024年11月6日，外資金融機構座談會：把握好經濟增速和經濟增長質量、內部和外部、投資和消費的動態(tài)平衡，堅持實施支持性的貨幣政策。次新2024年11月5日，第十四屆人大常委會第十二次會議：堅持支持性的貨幣政策立場，加大貨幣政策調控的強度，提高貨幣政策調控的精準性，有效落實存量政策，加力推動增量政策落地。最新2024年8月24日，央視網《權威訪談》欄目專訪：將加強逆周期和跨周期調節(jié)，著力支持穩(wěn)定預期，提振信心，支持鞏固和增強經濟回升向好態(tài)勢。次新2024年8月20日，《人民日報》專訪：央行將堅決貫徹落實黨的二十屆三中全會精神，加快完善中央銀行制度，實現(xiàn)幣值穩(wěn)定和金融穩(wěn)定雙目標。最新2023年12月4日，《人民日報》署名文章《加快現(xiàn)代中央銀行制度建設，構建中國特色現(xiàn)代金融體系》：強調中央金融工作會議的重要性，提出加快構建中國特色現(xiàn)代金融體系的目標。金融監(jiān)管總局局長李云澤2024年10月18日，金融街論壇年會：統(tǒng)籌做好防風險、強監(jiān)管、促發(fā)展各項工作，并引導銀行保險機構不斷加大金融供給，持續(xù)降低融資成本，為經濟穩(wěn)定增長提供有力支撐。2024年6月19日，陸家嘴論壇主題演講“推動保險業(yè)高質量發(fā)展助力中國式現(xiàn)代化建設”：保險業(yè)在服務中國式現(xiàn)代化進程中有不可替代的重要作用，保險業(yè)依然潛力巨大。2024年11月21日，中國保險行業(yè)協(xié)會第七次大會：保險業(yè)要全面落實保險業(yè)新“國十條”部署，2024年11月19日，第三屆國際金融領袖投資峰會：金融監(jiān)管總局堅定支持香港鞏固提升國際金融中心地位；前不久簽署的CEPA加快向以價值和效益為中心轉變。修訂協(xié)議中新增了多項金融開放舉措。2024年3月11日，李云澤在十四屆全國人大二次會議：當前我國金融風險總體可控，應對風險有充足的資源和條件，發(fā)展尤其是高質量發(fā)展是防范化解風險的根本之策。2023年12月3日，接受新華社記者專訪：將緊緊圍繞強監(jiān)管嚴監(jiān)管，堅決做到“長牙帶刺”，持續(xù)提升監(jiān)管的前瞻性、精準性、有效性和協(xié)同性。一是全面強化“五大監(jiān)管”。二是嚴格執(zhí)法敢2018年，《中國金融》刊文《開啟智慧零售金融新時代》：工商銀行零售業(yè)務的轉型目標就是要用新理念、新模式、新技術實現(xiàn)將合適的產品通過合適的渠道配置給合適的客戶，而邏輯的關鍵于亮劍。三是著力加強監(jiān)管保障。起點和核心載體是“全量客戶”。中國證監(jiān)會主席吳清2024年10月18日，金融街論壇年會：證監(jiān)會同意20家證券基金公司參與互換便利，并將積極配合人民銀行做好股票回購增持再貸款政策工具的落地實施，為A股市場引入增量資金。2024年6月19日，陸家嘴論壇主旨演講：強調保護投資者利益，尤其是中小投資者利益，貫穿于資本市場制度建設和監(jiān)管執(zhí)法全2024年11月19日，第三屆國際金融領袖投資峰會：隨著增量政策舉措逐步落地，隨著資本市場全面深化改革扎實推進，資本市場長期向好的底層邏輯將更加穩(wěn)固。據(jù)證監(jiān)會11月10日消息，吳清近日在上海召開兩場座談會：證券基金機構在進一步全面深化資本市場改革、促進資源優(yōu)化配置、推動企業(yè)發(fā)展壯大、服務中國式現(xiàn)代化進程中發(fā)揮著重要作用。2024年9月24日，國新辦發(fā)布會：證監(jiān)會將重點抓好的三個“突出”，包括增強資本市場內在穩(wěn)定性、服務實體經濟回升向好和經濟的高質量發(fā)展、保護投資者合法權益等。2024年4月12日，經濟日報采訪：深入闡述了資本市場第三個“國九條”的重要性和核心精神，強調“1+N”政策體系的主線就是強監(jiān)管、防風險、促高質量發(fā)展。2009年，《華爾街的啟示——美國投資銀行經營失敗之教訓淺議》發(fā)表于《國