高質(zhì)量發(fā)展破解低利率謎題（保險篇）：低利率時期全球保險業(yè)資產(chǎn)配置

請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明及其項(xiàng)下所有內(nèi)容證券研究報(bào)告|2025年02月20日高質(zhì)量發(fā)展破解低利率謎題（保險篇）固收類資產(chǎn)中貸款占比遠(yuǎn)高于其他國家，2021年占比達(dá)28.9%。（2）日本壽險業(yè)資產(chǎn)配置的風(fēng)格在2000年前后發(fā)生較大變化，由主要持有權(quán)益類資右。權(quán)益類資產(chǎn)占比自2012年的5.6%提升至2021年的14%。尤其是進(jìn)入零利率時期，德國壽險業(yè)權(quán)益資產(chǎn)占比明顯提升。（2）受益于股市回暖，權(quán)益資用風(fēng)險溢價來提升組合收益。（3）美國壽險業(yè)資產(chǎn)中企業(yè)債占比遠(yuǎn)高于其債占比總體呈上升態(tài)勢，尤其是進(jìn)入零利率時期。（2）日本壽險行業(yè)主要率時期，美國壽險業(yè)剩余期限20年以上的政府債券和5年以上的企業(yè)債券風(fēng)險提示：歷史復(fù)盤對未來指引有限，資本市場政策出現(xiàn)調(diào)整,文中個股僅證券分析師：王angkai8@S09805210300016704.88/7.472226.98/7.73 134.4580.25/73.446704.88/7.472226.98/7.73 134.4580.25/73.44A股總/流通市值(萬億元)資料來源：Wind、國信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理《AI賦能資產(chǎn)配置——DeepSeek對國信多元資配框架的優(yōu)化》——2025-02-19《資金跟蹤與市場結(jié)構(gòu)周觀察(第五十三期)-市場成交再度活躍》——2025-02-18《中觀高頻景氣圖譜（2025.2）——電子產(chǎn)業(yè)鏈景氣提振》——2025-02-17《估值周觀察(2月第2期)-交投情緒驅(qū)動AI持續(xù)拔估值》——2025-02-16《策略周思考-從低估值到硬科技》——2025-02-13請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明及其項(xiàng)下所有內(nèi)容2證券研究報(bào)告 （一）歐元區(qū)低利率環(huán)境形成及股債表現(xiàn) 7（二）壽險業(yè)低利率時期資產(chǎn)配置情況 8 （一）日本低利率環(huán)境形成及股債表現(xiàn) （二）壽險業(yè)低利率時期資產(chǎn)配置情況 （一）美國低利率環(huán)境形成及股債表現(xiàn) （二）壽險業(yè)低利率時期資產(chǎn)配置情況 請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明及其項(xiàng)下所有內(nèi)容3證券研究報(bào)告圖1：G7集團(tuán)人口撫養(yǎng)比與主權(quán)債利率互逆 4圖1：美國潛在增速是收益率長期的錨 5圖2：日本老齡社會下儲蓄和投資不足 5圖3：保險深度與老齡化程度關(guān)系（2020年） 5圖4：保險密度與老齡化程度關(guān)系（2020年） 5圖5：從絕對規(guī)模水平看，日本居民的資產(chǎn)配置結(jié)構(gòu)變化（凈資產(chǎn)/GDP） 圖6：從相對比例來看，日本家庭持有的金融資產(chǎn)權(quán)重變化 圖7：日本、美國和中國的老齡化程度以及保險資金投資回報(bào) 圖8：歐元區(qū)主要市場債券收益率走勢 圖9：歐元區(qū)主要市場股票指數(shù)走勢 圖10：德國壽險業(yè)權(quán)益資產(chǎn)和固收資產(chǎn)配置情況 圖11：德國壽險業(yè)固收資產(chǎn)投資情況 圖12：德國壽險業(yè)固收資產(chǎn)配置和國債收益率走勢 9圖13：德國壽險業(yè)權(quán)益資產(chǎn)配置和股票市場走勢 9圖14：德國壽險業(yè)各類別權(quán)益資產(chǎn)的比重變化情況 圖15：安聯(lián)集團(tuán)各類別資產(chǎn)的比重變化情況 圖16：德國安聯(lián)固收類資產(chǎn)中各等級占比（%） 圖17：德國安聯(lián)企業(yè)債中各等級占比(%) 圖18：日本低利率環(huán)境下的股市表現(xiàn) 圖19：日本低利率環(huán)境下的國債收益率情況 圖20：日本壽險公司破產(chǎn)情況 圖21：日本壽險業(yè)1988及2002年的各資產(chǎn)配置情況 圖22：日本壽險業(yè)各類別資產(chǎn)配置情況 圖23：日本壽險業(yè)各券種類別占比及國債收益率走勢 圖24：按剩余期限劃分的日本國債持有量以及壽險公司在超長期日本國債市場中的份額 圖25：權(quán)益資產(chǎn)與股市走勢基本一致 圖26：美國政策利率和10年國債收益率走勢 圖27：美國政策利率和標(biāo)普500走勢 圖28：美國壽險業(yè)一般賬戶資產(chǎn)組成情況 圖29：美國壽險業(yè)獨(dú)立賬戶資產(chǎn)組成情況 圖30：美國壽險業(yè)固收配置情況和10年國債收益率走勢 20圖31：美國壽險業(yè)股票配置情況和標(biāo)普500走勢 20圖32：美國壽險業(yè)一般賬戶各債券券種占比情況 20圖33：美國壽險業(yè)各期限政府債占比情況 21圖34：美國壽險業(yè)各期限企業(yè)債占比情況 21圖35：低利率時期美國壽險業(yè)債券信用有所下沉 22圖36：美國各評級企業(yè)債信用溢價變動情況 22請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明及其項(xiàng)下所有內(nèi)容4證券研究報(bào)告低利率時期壽險業(yè)面臨的挑戰(zhàn)利率短期是貨幣現(xiàn)象，中期跟隨經(jīng)濟(jì)基本面，長期是人口現(xiàn)象，G7利率的高點(diǎn)對應(yīng)著撫養(yǎng)比的低點(diǎn)。短期來看，央行通過調(diào)整基礎(chǔ)貨幣供給、利率工具等手段來調(diào)節(jié)市場流動性。例如，當(dāng)央行實(shí)施寬松的貨幣政策時，增加貨幣供應(yīng)量，市場資金充裕，利率會下降。中期來看，利率與經(jīng)濟(jì)增長、通貨膨脹、投資和儲蓄等經(jīng)濟(jì)基本面因素密切相關(guān)，當(dāng)經(jīng)濟(jì)放緩時，投資需求減少，利率則可能下降。在長期，人口結(jié)構(gòu)的變化對利率走勢具有深遠(yuǎn)影響。人口結(jié)構(gòu)的變化之所以會影響長期利率走勢，主要通過潛在經(jīng)濟(jì)增速加以傳首先，人口老齡化會壓低利率。貨幣政策是內(nèi)生的，當(dāng)潛在經(jīng)濟(jì)增速下行時，實(shí)體投資回報(bào)下滑，貨幣政策持續(xù)寬松，避免造成通縮。在過去的幾十年中，我們看到歐、日、美的政策利率持續(xù)在低位，甚至轉(zhuǎn)負(fù)，政策利率的中樞也在下行。其次，從美國經(jīng)驗(yàn)來看，60-80年代是“嬰兒潮一代”步入勞動市場的人口紅利時代，此時經(jīng)濟(jì)繁榮并逐漸見頂。等到嬰兒潮一代逐漸退出勞動市場后，經(jīng)濟(jì)潛在增速下滑，帶動國債利率走弱，十年期美債利率中樞與潛在增速在過去40年間同步下滑。最后，根據(jù)日本經(jīng)驗(yàn)，92年撫養(yǎng)比觸底后，居民儲蓄和社會投資下滑，國家資產(chǎn)負(fù)債表衰退倒逼政府通過負(fù)利率政策、加杠桿給經(jīng)濟(jì)托底。請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明及其項(xiàng)下所有內(nèi)容5證券研究報(bào)告資料來源：萬得，彭博，國信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理資料來源：萬得，彭博，國信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理負(fù)債端：老齡化語境下保費(fèi)有擴(kuò)張機(jī)遇除了對低利率環(huán)境的影響，老齡化社會亦加劇了投資端的壓力，二支柱的年金和三支柱的商業(yè)保險迎來發(fā)展機(jī)遇。老齡化社會下有利于保險機(jī)構(gòu)做大保費(fèi)規(guī)模，以及銀發(fā)經(jīng)濟(jì)的結(jié)構(gòu)發(fā)展，二支柱的年金和三支柱的商業(yè)保險迎來發(fā)展機(jī)遇。從國際經(jīng)驗(yàn)來看，一國的保險深度、密度與老齡化進(jìn)程正相關(guān)。除去保險思維濃厚的美、新、韓，典型的老齡化國家（日、意、德、法、英）的保險深度、密度均高于其他國家。資料來源：萬得，彭博，國信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理資料來源：萬得，彭博，國信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理以日本為例，20世紀(jì)90年代，日本進(jìn)入低利率期間，由于收入的不確定性，風(fēng)險資產(chǎn)回報(bào)的惡化和對安全資產(chǎn)的預(yù)防性需求，日本家庭更傾向于配置避險資產(chǎn)。其中，現(xiàn)金和存款是日本居民非金融資產(chǎn)中體量最大的一部分，且在近10年間占比有擴(kuò)大態(tài)勢；其次是保險、養(yǎng)老金和標(biāo)準(zhǔn)化擔(dān)保計(jì)劃。請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明及其項(xiàng)下所有內(nèi)容6證券研究報(bào)告資料來源：萬得，國信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理資料來源：日本銀行，國信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理注：義。2.“安全資產(chǎn)”存款、貸款信托和信托資金、在自己公司的存款。3.“風(fēng)險資產(chǎn)”股票和股票、單位和開放式信托、黃金賬戶。4.“債券”公共和公司債券，開放式債券信托?！氨ｋU及養(yǎng)老金”資產(chǎn)端：老齡化對投資回報(bào)的拖累風(fēng)險然而，老齡化社會加劇了投資端的壓力，利差損風(fēng)險加大，拓寬投資標(biāo)的、優(yōu)化投資結(jié)構(gòu)是壽險行業(yè)在老齡化、低利率環(huán)境下的大趨勢。以美國和日本為例，作為存款中流砥柱的中年人比重下滑、儲蓄率降低，壓制了資本形成和潛在增長。基本面的下臺階映射到中長端利率中樞下滑，以存款和傳統(tǒng)債券作為投資標(biāo)的的險資也面臨一定壓力。以90年代末、21世紀(jì)初日本壽險業(yè)危機(jī)為例，日本壽險行業(yè)在二十世紀(jì)九十年代曾爆發(fā)過一次重大的利差損危機(jī)，并且持續(xù)時間超過了二十年（1990-2013年）。為擺脫利差損風(fēng)險，日本壽險業(yè)調(diào)整產(chǎn)品結(jié)構(gòu)，發(fā)展健康險、醫(yī)療險來替代傳統(tǒng)定期壽險，使得利差維持在110-140%之間；降低運(yùn)營成本、提高運(yùn)轉(zhuǎn)效率、緩和退保率，費(fèi)差穩(wěn)定在33%-50%之間，但是由于國債利率下滑、利差在1999-2002年間始終為-80%至-60%的區(qū)間1。拓寬投資標(biāo)的、優(yōu)化投資結(jié)構(gòu)是壽險行業(yè)在老齡化、低利率環(huán)境下的大趨勢。請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明及其項(xiàng)下所有內(nèi)容7證券研究報(bào)告德國壽險業(yè)（一）歐元區(qū)低利率環(huán)境形成及股債表現(xiàn)歐元區(qū)低利率時期總體包括2009年2月至2016年2月的低利率時期、2016年3月至2022年6月的零利率時期。從期間股債表現(xiàn)來看，德國股票短暫回調(diào)不改長期上行趨勢，債券收益率下行趨勢明顯，2019年多次跌入零利率下方。從德國股票市場來看，盡管期間出現(xiàn)過短暫回調(diào)，但長期上行趨勢并未改變。2009年至2010年期間，德國股市開始逐步走出低谷，進(jìn)入復(fù)蘇階段。2010年至2019年，德國股市整體呈現(xiàn)震蕩上行態(tài)勢，期間因歐債危機(jī)等因素出現(xiàn)過階段性調(diào)整。例如，2015年至2016年期間，受歐債危機(jī)余波影響，德國股市曾出現(xiàn)一定幅度的下跌，但隨著歐洲央行進(jìn)一步放寬貨幣政策，市場又恢復(fù)上漲。2020年，受新冠疫情沖擊，德國股市再次出現(xiàn)短暫下跌，但隨后在低利率以及經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇等因素推動下快速反彈，并在2020年3月的低點(diǎn)之后的幾個月內(nèi)大幅回升，再創(chuàng)歷史新高。從債券市場來看，德國債券收益率下行趨勢明顯。2019年，10年期德國政府債券的平均收益率多次跌入零利率下方。這一現(xiàn)象與歐元區(qū)的利率走勢密切相關(guān)。從歐元區(qū)利率的歷史來看，歐洲的低利率時代始于2009年，直至2022年結(jié)束，前后歷經(jīng)13年。2008年全球金融危機(jī)爆發(fā)后，歐洲央行采取了降息等寬松貨幣政策，帶動德國利率下行，以刺激經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇。2010年至2019年期間，利率處于低位震蕩期。在這一階段，歐洲央行的關(guān)鍵利率維持在較低水平，德國的利率也隨之被拉低并保持在低位震蕩。請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明及其項(xiàng)下所有內(nèi)容8證券研究報(bào)告資料來源：萬得，國信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理資料來源：萬得，國信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理（二）壽險業(yè)低利率時期資產(chǎn)配置情況德國壽險資產(chǎn)配置保守，固收類資產(chǎn)占比長期保持在80%以上。從絕對數(shù)值來看，德國壽險資產(chǎn)配置保守，固收類資產(chǎn)占比長期保持在80%以上，其中貸款占比遠(yuǎn)高于其他國家，2021年占比達(dá)28.9%。權(quán)益類資產(chǎn)占比明顯提升，自2012年的5.2%提升至2021年的14%。固收類資產(chǎn)占據(jù)絕對優(yōu)勢和歐元區(qū)較低的通脹水平息息相關(guān)，德國通脹水平較低使固收類產(chǎn)品吸引力更大。2000年至今，德國大多數(shù)年份的CPI同比增速在2%以下，低于歐元區(qū)整體水平也遠(yuǎn)低于美國，且波動也相對較低，尤其是在2013年以前更為明顯。固收類資產(chǎn)中貸款占比較高，其主要原因在于德國債券市場情況和監(jiān)管政策。一方面，德國直接融資的占比長期低于60%，低于大多發(fā)達(dá)國家，國內(nèi)債券余額比GDP在大多數(shù)的年份處于90%-130%之間，也低于美國等發(fā)達(dá)國家；債券結(jié)構(gòu)上，德國的政府債和金融債占據(jù)主要部分，而公司債的占比僅不到5%，期限上20年以上的債券占比也相對較低，因此債券市場不足以滿足壽險資金的要求。另一方面，監(jiān)管政策上對于壽險資金貸款的比例并未有過多的限制，大多的限制主要是針對單一借款人的集中度，因此在貸款收益率本身相對較高的情況下，德國的壽險資金貸款的比例也長期高于大多數(shù)國家。資料來源：GDV，國信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理注：權(quán)益類資產(chǎn)包括貨款、債券和其他固收類資產(chǎn)；固收類資產(chǎn)包括股票和基金、股權(quán)投資；2018年資產(chǎn)分類口徑有較大變化，使貸款等占比無法同往期比較資料來源：GDV，國信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理注：2018年資產(chǎn)分類口徑有較大變化，使貸款等占比無法同往期比較從變化趨勢來看，固收資產(chǎn)配置總體呈現(xiàn)下降態(tài)勢，權(quán)益資產(chǎn)占比逐漸上升，零請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明及其項(xiàng)下所有內(nèi)容9證券研究報(bào)告利率時期占比快速提升。在長端利率下行、利率長期維持低位的背景下，配置固收資產(chǎn)實(shí)現(xiàn)的收益增厚效果相對有限，保險資金對固收資產(chǎn)的配置比例小幅下滑。期間，德國股市長期向好的態(tài)勢為保險資金提供了相對優(yōu)質(zhì)的投資標(biāo)的，德國壽險業(yè)加強(qiáng)主動管理，適度增配權(quán)益類資產(chǎn)，權(quán)益類資產(chǎn)占比自2012年的5.6%提升至2021年的14%。尤其是進(jìn)入零利率時期，伴隨著長端債券收益率多次出現(xiàn)負(fù)利率現(xiàn)象，亟需通過增強(qiáng)股票或另類資產(chǎn)投資以提高投資收益，帶動權(quán)益資產(chǎn)占比較低利率時期有明顯提升。資料來源：GDV，國信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理注：權(quán)益類資產(chǎn)包括貨款、債券和其他固收類資產(chǎn)；固收類資產(chǎn)包括股票和基金、股權(quán)投資；2018年資產(chǎn)分類口徑有較大變化，使貸款等占比無法同往期比較資料來源：GDV，國信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理注：權(quán)益類資產(chǎn)包括貨款、債券和其他固收類資產(chǎn)；固收類資產(chǎn)包括股票和基金、股權(quán)投資拆分權(quán)益資產(chǎn)的配置情況，權(quán)益資產(chǎn)比重的提升得益于股權(quán)投資占比的較大上升。從權(quán)益資產(chǎn)的具體構(gòu)成來看，股票和基金、股權(quán)投資比重都呈現(xiàn)上升態(tài)勢，但相比于進(jìn)一步增加股票配置，股權(quán)投資的比重提升幅度更大，尤其是進(jìn)入零利率時期，長期股權(quán)投資（如對未上市企業(yè)的投資）可以通過穩(wěn)定的現(xiàn)金流和長期回報(bào)來穩(wěn)定凈投資收益率中樞，減少投資于公開市場股票的較大收益波動，股權(quán)投資占比自2016年的3.7%提升至2021年的8.5%。請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明及其項(xiàng)下所有內(nèi)容10證券研究報(bào)告盡管德國長債收益率持續(xù)低位，但德國壽險業(yè)投資收益率明顯高于10年國債收益率。2021年德國壽險收益率高達(dá)3.58%而10年期國債收益率僅為-0.38%，利差約達(dá)400bp。除了適度增配權(quán)益資產(chǎn)外，德國壽險業(yè)作為大部分投資以固收資產(chǎn)構(gòu)成為主的機(jī)構(gòu)，還通過豐富固收策略以提高收益，比如適度下沉固收資產(chǎn)的信用、拉長久期、增配公司債等獲取溢價。以德國龍頭險企安聯(lián)集團(tuán)的資產(chǎn)配置作為參考，資產(chǎn)類別上，安聯(lián)不斷加大公司債的投資比重，占比由2010年的17%上升至2023年的36%，零利率時期公司債占比提升速度加快。從安聯(lián)集團(tuán)保險資金配置結(jié)構(gòu)和變化趨勢看，雖然安聯(lián)集團(tuán)仍以固收類資產(chǎn)配置為主，但從資產(chǎn)類型看，固收類資產(chǎn)中公司債占比較高，占比由2010年的17%上升至2023年的36%。請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明及其項(xiàng)下所有內(nèi)容11證券研究報(bào)告低利率環(huán)境下，德國安聯(lián)信用下沉的深度和廣度均有所擴(kuò)大。在下沉深度方面，截至2022年，德國安聯(lián)持有投資級以下債券占比為9.8%，相比2010年提升了4.2個百分點(diǎn)。在下沉廣度方面，德國安聯(lián)的信用下沉主要集中在AA至BBB級中，從2010年至2023年，該信用評級區(qū)間的債券占比也在逐漸提升，從48.2%（2012年）提升至77.8%（2023年）。企業(yè)債的信用下沉情況尤為明顯，AAA債券占比不足5%，從2012年的2.8%下降至2022年的1.8%;BBB級的占比增加最為明顯，由2012年的43.9%提升至2022年的46.2%2。德國壽險業(yè)通過持續(xù)拉長資產(chǎn)久期以縮小錯配缺口。與美國擁有發(fā)達(dá)的長久期信用債市場不同，德國等歐元區(qū)國家拉長久期的資產(chǎn)主要以長久期國債為主。從配置占比變化上看，盡管資產(chǎn)擔(dān)保債券占比自2010年的22%一路下滑至2022年的8%，但政府債的占比總體呈上升態(tài)勢，尤其是進(jìn)入零利率時期，通過持有長久期國債以實(shí)現(xiàn)收益增厚，政府債占比自2017年的32%提升至2020年的38%。同時杠鈴型策略也是其重要的資產(chǎn)配置策略，即在高信用評級的投資傾向于長久期，低信用評級的投資傾向于低久期來資本最優(yōu)化3。2整體上德國保險公司的投資里風(fēng)險評級偏高，新的Solven3/s/tADTf-SVpWS7bXuDicx25A請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明及其項(xiàng)下所有內(nèi)容12證券研究報(bào)告資料來源：公司年報(bào)，國信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理注：按照標(biāo)普評級，BBB以下為非投資級資料來源：公司年報(bào)，國信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理注：按照標(biāo)普評級，BBB以下為非投資級日本壽險業(yè)（一）日本低利率環(huán)境形成及股債表現(xiàn)自上世紀(jì)90年代以來，日本先后經(jīng)歷“低利率”到“零利率”甚至“負(fù)利率”周期。（1）低利率時期（1991-199820世紀(jì)80年代，日本實(shí)施金融自由化政策，推動了信貸的快速擴(kuò)張。1985年“廣場協(xié)議”簽署后，日元面臨顯著的升值壓力。為了應(yīng)對這一挑戰(zhàn)，日本央行采取了寬松的貨幣政策，這一政策在一定程度上促成了資產(chǎn)泡沫的逐漸形成。1989年末，日本央行決定加息，高利率政策刺破泡沫，日本股市崩盤，政策利率隨之下調(diào)，1991年7月到1995年9月日本央行連續(xù)9次下調(diào)政策利率，政策利率對應(yīng)從6.0%降至0.5%4。政策利率的連續(xù)調(diào)整帶來債券收益率的快速下行，日本10年國債收益率從1991年初的6.5%左右下行到1998年底的1.5%。從期間股市表現(xiàn)來看，資產(chǎn)泡沫破裂影響下，股票市場大幅下挫，Topix日元總回報(bào)指數(shù)自1990年的高位累計(jì)下跌近108.9%。（2）零利率時期（1999-2016）：1996年，日本銀行業(yè)壞賬問題爆發(fā)，隨后1997年日本實(shí)施財(cái)政緊縮政策，同時亞洲金融危機(jī)爆發(fā)，這些因素共同導(dǎo)致日本經(jīng)濟(jì)陷入衰退。為了應(yīng)對經(jīng)濟(jì)困境，日本央行采取了一系列貨幣政策措施。1999年2月，日本央行將政策利率降至0.15%，并在同年9月進(jìn)一步降至0%，正式開啟零利率時代。1999年10月，日本央行開始直接購買2年期國債，標(biāo)志著量化寬松政策（QE）的啟動。然而，在2000年8月至2001年2月期間，日本央行曾短暫地將政策利率提升至0%以上，但隨后在2001年3月又重新將利率降至0%。鑒于實(shí)際政策利率已降至0，日本央行將貨幣政策操作目標(biāo)由價格轉(zhuǎn)向總量，央行通過不斷加碼QE、QQE、YCC等貨幣政策工具以推動經(jīng)濟(jì)增長。（3）負(fù)利率時期（2016-2024.02）債券曲線走平，期限利差壓縮，日股進(jìn)入持續(xù)上行期。2016年，日本央行引入“負(fù)利率”政策，將政策利率設(shè)定為-0.1%，繼續(xù)推行超寬松貨幣政策。同年1月，日本央行實(shí)施負(fù)利率（NIR），導(dǎo)致短期利率降至0以下并持續(xù)多年。2016年9月，日本央行進(jìn)一步實(shí)施收益率曲線控制（YCC將長期利率維持在接近0的水平。反映在資產(chǎn)收益方面，10年日債收益率總體呈下行趨勢，并且在2016至2020年4注：1995年之前的政策利率是貼現(xiàn)率，1996年后調(diào)整為無抵押隔請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明及其項(xiàng)下所有內(nèi)容13證券研究報(bào)告間跌破0%，期限利差也不斷壓縮；在“安倍三支箭”的影響下，日股實(shí)現(xiàn)了大幅反彈，迎來持續(xù)上行期。自2022年起，隨著宏觀形勢的演變，YCC（收益率曲線控制）的目標(biāo)區(qū)間經(jīng)歷了多次調(diào)整放寬。通脹形勢的變化為日本央行的政策正?；伷搅说缆罚食尸F(xiàn)出逐漸上升的趨勢。2024年3月，日本央行宣布上調(diào)政策利率，這是自2007年以來，時隔17年的首次加息，標(biāo)志著持續(xù)多年的負(fù)利率政策正式結(jié)束。請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明及其項(xiàng)下所有內(nèi)容14證券研究報(bào)告（二）壽險業(yè)低利率時期資產(chǎn)配置情況日本壽險業(yè)資產(chǎn)配置的風(fēng)格在2000年前后發(fā)生較大變化，由主要持有權(quán)益類資產(chǎn)轉(zhuǎn)為固收類資產(chǎn)為主。20世紀(jì)80年代期間，日本經(jīng)濟(jì)增速快、權(quán)益資產(chǎn)回報(bào)較高，壽險機(jī)構(gòu)資產(chǎn)結(jié)構(gòu)以持有風(fēng)險類資產(chǎn)博取高收益為主，資產(chǎn)結(jié)構(gòu)配置相對激進(jìn)。根據(jù)日央行金融機(jī)構(gòu)資金流量表數(shù)據(jù)，1988年貸款、股權(quán)投資占比分別為31.8%、32.3%。期間伴隨股市上漲，壽險業(yè)投資回報(bào)增加，日本壽險推出大量高預(yù)定收益率的壽險產(chǎn)品。90年代伴隨泡沫經(jīng)濟(jì)破裂，日本股票市場暴跌、銀行出現(xiàn)大量不良貸款，對壽險結(jié)構(gòu)投資回報(bào)形成較大沖擊。利率快速下行和投資市場疲軟，致使壽險業(yè)資產(chǎn)端、負(fù)債端雙向承壓；壽險業(yè)投資收益率十年間從7-8%下降至2-3%，難以覆蓋前期積累的高負(fù)債成本，利差損風(fēng)險爆發(fā)，最終在1997年日本國內(nèi)金融危機(jī)期間、以日產(chǎn)生命保險為首，陸續(xù)有7家壽險公司相繼破產(chǎn)。請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明及其項(xiàng)下所有內(nèi)容15證券研究報(bào)告命命411），自1997年大規(guī)模破產(chǎn)危機(jī)后，日本壽險資產(chǎn)配置策略由激進(jìn)轉(zhuǎn)為保守，貸款、國內(nèi)股票占比下降，國內(nèi)債券、外國證券占比上升，債券占比穩(wěn)定居高。自上世紀(jì)90年代初泡沫破裂，貸款和國內(nèi)股票的配置比例顯著下降，貸款由1988年的31.8%下降至2002年的27.3%，國內(nèi)股票由1988年的32.3%下降至2002年的7.3%。相對應(yīng)地，低風(fēng)險的債權(quán)類資產(chǎn)比重提升，由80年代的不到20%提升至目前的47.2%?？偟膩砜?，國內(nèi)債券配置比例的大幅增長發(fā)生過兩次：一次在1990-2000年之間，資產(chǎn)泡沫帶來日本股市低迷，信用風(fēng)險升高，期間由于信貸市場不良貸款率上升，壽險資金對貸款業(yè)務(wù)也采取審慎態(tài)度，2002年債權(quán)類資產(chǎn)比重提升至50.1%；第二次2008年全球金融危機(jī)，全球金融危機(jī)波及到日本股市，且海外資產(chǎn)在這一時期吸引力也在降低，2008年國內(nèi)債券占比由49.3%提升至56.2%，并且占比升高的趨勢延續(xù)至2011年。資料來源：BOJ，萬得，國信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理資料來源：萬得，國信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理為增厚收益，日本壽險行業(yè)選擇拉長債券久期、適度信用下沉和增配權(quán)益資產(chǎn)以提高回報(bào)。（1）拉長久期以提前鎖定長期收益。為了提前鎖定長期收益，日本壽險行業(yè)傾向于延長投資期限，其主要債券投資組合由國債構(gòu)成，且國債投資比例已提升至40%至50%的區(qū)間。自1990年代以來，鑒于日本股票市場的持續(xù)疲軟以及社會整體回報(bào)率的下滑，日本保險公司逐步調(diào)整投資策略，加大對長久期債券的投資力度，特別是對期限超過10年的超長期國債的購入顯著增加。截至2011年，日本超長期國債的持有人結(jié)構(gòu)中，壽險公司占比已接近50%?？紤]到在低利率環(huán)境下，日本30年期與40年期國債的期限利差仍保持在約100至200個基點(diǎn)之間，壽險公請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明及其項(xiàng)下所有內(nèi)容16證券研究報(bào)告司通過延長投資期限的策略，成功將其債券投資組合的收益率穩(wěn)定在大約1.7%的水平。從當(dāng)前日本兩大主要壽險公司——日本生命保險與第一生命保險的數(shù)據(jù)來看，它們所持有的債券資產(chǎn)久期均維持在11至12年左右。盡管債券在日本壽險公司的資產(chǎn)配置中占據(jù)主導(dǎo)地位，但在利率水平過低的情況下，國內(nèi)債券的配置比例會有所縮減。低利率環(huán)境對日本壽險行業(yè)的顯著影響始于2011年，當(dāng)年10年期日本國債收益率跌至1%以下時，日本壽險業(yè)開始調(diào)整債券配置策略，減少國內(nèi)債券投資，轉(zhuǎn)而積極尋求海外證券投資機(jī)會。資料來源：萬得，國信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理圖24：按剩余期限劃分的日本國債持有量以及壽險公司在超資料來源：BOJ，國信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理注：除日本郵政保險外（2）適度信用下沉。在核心國債資產(chǎn)為負(fù)收益的情況下，日本壽險資金適度放寬了風(fēng)險偏好，特別是在2016年“負(fù)利率”環(huán)境下增持了企業(yè)債，通過賺取信用風(fēng)險溢價來提升組合收益。此外，日本壽險業(yè)公司債占比始終維持在5%以上，高于地方債占比。（3）適時增配權(quán)益資產(chǎn)。2012年之后，權(quán)益資產(chǎn)受益于股市回暖，投資收益率相對較高，能夠?yàn)閴垭U業(yè)提供更可觀的超額收益。日本壽險業(yè)權(quán)益資產(chǎn)的比重在2012年后逐步上升，而企業(yè)債等高風(fēng)險固收資產(chǎn)的占比則有所下降。且從權(quán)益資產(chǎn)占比的變化趨勢來看，壽險業(yè)注重市場環(huán)境的變化，其占比情況和股市走勢基本一致。5資料來源：https://www.boj.or.jp/en/research/wps_rev/rev_2013/請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明及其項(xiàng)下所有內(nèi)容17證券研究報(bào)告資料來源：萬得，國信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理美國壽險業(yè)（一）美國低利率環(huán)境形成及股債表現(xiàn)按照聯(lián)邦目標(biāo)收益率小于等于1.5%來判定美國的低利率環(huán)境，21世紀(jì)以來，美國共有三段低利率時期，分別是2002年11月至2004年9月、2008年10月至2018年3月、2020年3月至2022年6月。期間，壽險業(yè)資產(chǎn)配置總體呈現(xiàn)出增加股票投資的態(tài)勢，考慮到第二段低利率時期持續(xù)時間較長，本報(bào)告著重對2008年10月至2018年3月的低利率時期進(jìn)行分析。為應(yīng)對次貸危機(jī)，2008年1月美聯(lián)儲宣布將利率政策調(diào)整至零水準(zhǔn)，2008年10月雷曼兄弟破產(chǎn)，美聯(lián)儲再次降息50bp至最低利率0.25%，推動美國邁進(jìn)低利率時期；雖然在2015年逐步進(jìn)入加息周期，利率環(huán)境仍處于歷史低位。階段一：2007年10月至2008年12月，利率快速下行期，債市表現(xiàn)最佳，股市受金融危機(jī)影響明顯下調(diào)。隨著房地產(chǎn)和金融市場風(fēng)險不斷發(fā)酵，美聯(lián)儲從2007年9月開始連續(xù)降息。到2008年底，短端利率由2007年9月的5%下行至0%附近，10年期美債利率也回落近250BP至2.1%附近。房地產(chǎn)市場崩潰，導(dǎo)致金融機(jī)構(gòu)遭受重創(chuàng)，市場信心崩潰，美股在年初開始出現(xiàn)大幅下跌，之后，伴隨著雷曼兄弟宣布破產(chǎn)，市場恐慌情緒加劇，股市進(jìn)一步下挫，道瓊斯工業(yè)平均指數(shù)在11月20日跌破8,000點(diǎn)，創(chuàng)下2003年以來的最低點(diǎn)。美債利率快速下行期間債市表現(xiàn)最佳，匯率次之，風(fēng)險資產(chǎn)回調(diào)。債券市場，多數(shù)情況長端下行更快，信用利差收窄，國債的配置機(jī)會優(yōu)于信用債。權(quán)益市場，防御型板塊如公用事業(yè)等占優(yōu)，順周期板塊如金融等受沖擊顯著，同時，市場中長期主線（如科技股）板塊也相對抗跌。大盤多數(shù)情況下優(yōu)于小盤。商品方面，黃金一枝獨(dú)秀。從大類資產(chǎn)整體來看，美股>美債>美元>商品。期間美股漲169%，美債和美元分別上漲33%、28%。證券研究報(bào)告階段二：2009年至2018年3月，債市進(jìn)入低位震蕩期，美股整體表現(xiàn)較好。2010年，美國經(jīng)濟(jì)開始回暖，但復(fù)蘇之路依然比較坎坷。美聯(lián)儲在2010年10月和2012年9月分別推出了第二輪和第三輪QE，帶動長短端利率持續(xù)低位振蕩調(diào)整。而后一直到2015年12月美聯(lián)儲加息，短端利率才開始逐步上行。伴隨著多輪量化寬松政策的實(shí)施，到2016年10年期國債收益率已降至2%左右。2009年至2018年，美國股市經(jīng)歷了長達(dá)十年的牛市，根據(jù)高盛的數(shù)據(jù)，2009年至2018年期間，美股的年化回報(bào)率達(dá)到15%，遠(yuǎn)高于自1880年以來所有十年期的平均水平6。一方面，美聯(lián)儲在金融危機(jī)后實(shí)施了多輪量化寬松政策，向市場注入大量流動性，推動股市上漲；另一方面，美國經(jīng)濟(jì)在2010年后逐漸復(fù)蘇，企業(yè)盈利增長，為股市提供了基本面支持。期間，債市走勢經(jīng)歷了較為明顯的波動，10年國債收益率整體呈現(xiàn)出先降后升的態(tài)勢。受經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇緩慢、市場避險情緒以及美聯(lián)儲量化寬松政策（QE）的影響，2010年-2012年，國債收益率持續(xù)走低。進(jìn)入2013年，隨著經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇跡象增強(qiáng)，市場認(rèn)為美聯(lián)儲會逐步退出量化寬松政策，10年期國債收益率開始上升，2013年底，收益率升至3%左右。2014年-2016年前半年，國債收益率波動下降，2016年1月收益率下破2%，半年后首次破1.4%。2016年7月后，10年期國債收益率逐漸回升，期間伴隨著特朗普政府減稅政策以及經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)的改善，2018年底，10年期國債收益率達(dá)到3.2%左右。資料來源：萬得，國信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理資料來源：萬得，國信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理（二）壽險業(yè)低利率時期資產(chǎn)配置情況美國壽險的資金賬戶分為兩大類，一般賬戶與獨(dú)立賬戶，一般賬戶的資產(chǎn)管理規(guī)模約為獨(dú)立賬戶資產(chǎn)管理規(guī)模的2倍。一般賬戶的負(fù)債端主要是傳統(tǒng)壽險和年金險等由保險公司承擔(dān)風(fēng)險的產(chǎn)品，投資上受美國保險監(jiān)督官協(xié)會（NAIC）和各州的其他相關(guān)規(guī)定的監(jiān)管，資產(chǎn)管理活動并不以超額收益為目標(biāo)，通常采用較保守的投資策略以換取風(fēng)險小的投資收益；獨(dú)立賬戶的負(fù)債端則主要是萬能險、投資險、變額年金等投資型保單，投資范圍和比例也相對自由，相比一般賬戶投資策略和資產(chǎn)配置更為激進(jìn)，資產(chǎn)管理目標(biāo)在于獲得超額收益。壽險一般賬戶對于各類資產(chǎn)的投資比例有明確的限制。根據(jù)NAIC的《保險投資示6/2019/03/15/the-stock-markets-gain-in-the-last-10-years-is-one-of請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明及其項(xiàng)下所有內(nèi)容18請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明及其項(xiàng)下所有內(nèi)容19證券研究報(bào)告范法》，壽險一般賬戶的投資限制主要包括：1.中低評級債券占比不得超過20%；2.股票占比不得超過20%；3.直接貸款占比不得超過45%；4.投資性地產(chǎn)占比不得超過20%；5.海外資產(chǎn)占比不得超過20%；6.其他針對單一機(jī)構(gòu)的集中度限制。從資產(chǎn)占比情況來看，一般賬戶中，債券占比長期保持在70%左右，且債券占比不斷下降；獨(dú)立賬戶的資產(chǎn)配置中，股票占比基本保持在70%以上，債券的占比則在20%以內(nèi)，提升權(quán)益類資產(chǎn)占比是其增厚收益的有效途徑。2023年，美國壽險一般賬戶的資產(chǎn)配置中，債券占比63.8%（大多為公司債，占比近50%）、股票占比2.3%、抵押貸款占比12.8%、保單質(zhì)押貸款占比2.4%、地產(chǎn)占比0.4%、其他投資合計(jì)占比18.2%。從長期變化趨勢來看，一般賬戶呈現(xiàn)出債券占比不斷下降的長期趨勢，債券占比從2010年的72.4%左右逐漸降低至2023年的63.8%；股票的占比從2010年至2018年基本保持在2.5%左右，相對穩(wěn)定。聚焦于獨(dú)立賬戶，低利率時期，美國壽險機(jī)構(gòu)通過提升權(quán)益類資產(chǎn)占比以滿足更高的收益需求。截至2018年，權(quán)益類資產(chǎn)在獨(dú)立賬戶中的占比高達(dá)76.2%。資料來源：ACLI，國信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理注：結(jié)合ACLI披露情況，貸款包括抵押貸款和保單質(zhì)押貸款資料來源：ACLI，國信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理注：結(jié)合ACLI披露情況，貸款包括抵押貸款和保單質(zhì)押貸款低利率時期，美國壽險業(yè)泛固定收益類占比在回落，其中抵押貸款及保單貸款持續(xù)下降，權(quán)益類資產(chǎn)配置比例持續(xù)提升。長期持續(xù)的低利率環(huán)境推動壽險業(yè)亟需通過豐富資產(chǎn)類別進(jìn)而實(shí)現(xiàn)收益增厚，強(qiáng)勁的美股走勢恰好為壽險業(yè)提供增配股票資產(chǎn)的契機(jī)。低利率環(huán)境下，債券收益率下降，而股票市場的長期回報(bào)潛力相對更高。尤其是在經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇進(jìn)程中，股票市場可能迎來估值提升，因此，增加權(quán)益類資產(chǎn)配置更有利于提升資產(chǎn)收益。從美國壽險業(yè)資產(chǎn)配置趨勢來看，低利率時期泛固定收益類占比在回落，其中抵押貸款及保單貸款持續(xù)下降，權(quán)益類資產(chǎn)配置比例持續(xù)提升。請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明及其項(xiàng)下所有內(nèi)容20證券研究報(bào)告資料來源：ACLI，萬得，國信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理注：結(jié)合ACLI披露情況，固收類資產(chǎn)包括債券、抵押貸款和保單質(zhì)押貸款資料來源：ACLI，萬得，國信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理在利率下行的環(huán)境下，增持企業(yè)債、信用下沉、以及拉長資產(chǎn)久期是美國壽險資金提高投資收益率的重要方法。由于影響保險公司負(fù)債成本和利差的主要是一般賬戶，我們重點(diǎn)以一般賬戶進(jìn)行分析?？紤]到壽險需要考慮其資金長期、穩(wěn)定的本質(zhì)屬性，且NAIC對美國壽險業(yè)一般賬戶的投資比例有一定限制，一般賬戶中債券的配置比例在大多數(shù)情況下不太可能大幅下降，但是在債券期限、信用上的配置可以幫助壽險業(yè)適應(yīng)低利率環(huán)境。美國壽險業(yè)資產(chǎn)中企業(yè)債占比遠(yuǎn)高于其他券種，且呈增加態(tài)勢。首先，從券種組成來看，美國壽險大類資產(chǎn)配置以公司債為主，配置比例接近50%，其次為抵押貸款支持證券（MBS）（2018年占比9%）和國債（2018年占比10.4%）。從變化趨勢來看，低利率時期，企業(yè)債占比明顯增加，自2009年的45.4%提升至2018年的49.5%；政府債占比相對穩(wěn)定，持續(xù)穩(wěn)定在10%左右；受金融危機(jī)影響，MBS占比回落幅度較大，2009年的16.9%下降至2018年的10.4%。從資產(chǎn)久期來看，美國壽險公司在債券配置上表現(xiàn)出在低利率時期拉長久期的特征，具體表現(xiàn)為剩余期限20年以上的政府債券和5年以上的企業(yè)債券占比增加。在低利率環(huán)境下，增加長久期債券配置是獲取期限溢價的關(guān)鍵策略，同時充分發(fā)請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明及其項(xiàng)下所有內(nèi)容21證券研究報(bào)告揮保險資金的長期性優(yōu)勢，是保險公司在利率下行環(huán)境中維持穩(wěn)定收益率的首選策略。自2008年起，壽險公司配置債券的平均剩余期限開始上升。到2018年，剩余期限20年以上的政府債券占比從23.3%顯著增加至25.2%，而剩余期限5年以上的企業(yè)債券占比從58.2%提升至67.3%。債券久期的提升主要有兩個原因：首先，壽險公司需要考慮資產(chǎn)負(fù)債在期限上的匹配性。在低利率時期，保單持有行為的變化等因素可能導(dǎo)致負(fù)債期限延長，因此資產(chǎn)端需要相應(yīng)調(diào)整以匹配負(fù)債端的變化；其次，在低利率時期，短期債券收益率相對較低，而長期債券的投資收益更高、吸引力更強(qiáng)。資料來源：ACLI，國信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理注：結(jié)合ACLI披露情況，固收類資產(chǎn)包括債券、抵押貸款和保單質(zhì)押貸款資料來源：ACLI，萬得，國信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理此外，美國壽險公司在債券配置上通過適當(dāng)降低債券評級來獲取信用利差收益。從壽險業(yè)配置的債券評級看，自2008年以來，保險公司逐步增加評級為2級的債券配置（評級范圍為~16，數(shù)字越大，評級越低而評級為1級的債券占比則有所下降，評級為36級的債券占比較低且變化較小。具體而言，美國壽險公司一般賬戶投資的債券中，2008年之前1級債券占比接近70%，到2018年已下降至60.4%，而2級債券的占比則從25%左右逐步增加至34.3%。從信用溢價的角度來看，保險公司在信用溢價較高時傾向于增加評級為2級的債券配置。例如，在2008—2010年期間，對比美國高質(zhì)量市場10年期企業(yè)債與10年期國債收益率，可以發(fā)現(xiàn)美國高質(zhì)量市場10年期企業(yè)債的信用溢價在2008年和2009年超過了3個百分點(diǎn)，遠(yuǎn)高于其他年份。在這一時期，信用溢價飆升，2級債券的配置也相應(yīng)增加。相對而言，在2006—2008年期間，保險公司主要增加評級為1級的優(yōu)質(zhì)債券配置，因?yàn)楫?dāng)時的信用溢價較低（見圖35）。請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明及其項(xiàng)下所有內(nèi)容22證券研究報(bào)告資料來源：ACLI，國信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理注：結(jié)合ACLI披露情況，評級為4、5、6級的債券歸為低質(zhì)量債券資料來源：彭博，國信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理壽險增厚資產(chǎn)端收益方式分析利率的走勢在短期表現(xiàn)為貨幣現(xiàn)象，中期受經(jīng)濟(jì)基本面的驅(qū)動，而長期則與人口結(jié)構(gòu)密切相關(guān)。人口結(jié)構(gòu)的變化通過影響潛在經(jīng)濟(jì)增長速度，進(jìn)而對利率的長期走勢產(chǎn)生深遠(yuǎn)影響。在老齡化加劇的背景下，二支柱的企業(yè)年金和三支柱的商業(yè)保險迎來了重要的發(fā)展機(jī)遇，保費(fèi)規(guī)模也隨之?dāng)U張。然而，老齡化社會的加劇導(dǎo)致潛在經(jīng)濟(jì)增速下滑，這反映在中長端利率中樞的持續(xù)下行，進(jìn)一步降低了壽險業(yè)投資回報(bào)率，并加大了利差損風(fēng)險。因此，在老齡化與低利率的雙重環(huán)境下，拓寬投資標(biāo)的、優(yōu)化投資結(jié)構(gòu)已成為壽險行業(yè)發(fā)展的必然趨勢。一、壽險資產(chǎn)配置保守，固收類資產(chǎn)占比較高。（1）德國壽險資產(chǎn)配置中，固收類資產(chǎn)占比長期保持在80%以上，受德國債券市場情況和監(jiān)管政策影響，固收類資產(chǎn)中貸款占比遠(yuǎn)高于其他國家，2021年占比達(dá)28.9%。（2）日本壽險業(yè)資產(chǎn)配置的風(fēng)格在2000年前后發(fā)生較大變化，由主要持有權(quán)益類資產(chǎn)轉(zhuǎn)為固收類資產(chǎn)為主，低風(fēng)險的債權(quán)類資產(chǎn)比重由80年代的不到20%提升至目前的47.2%。（3）美國壽險業(yè)一般賬戶中，債券占比長期保持在70%左右。二、低利率環(huán)境下，權(quán)益資產(chǎn)占比逐漸上升，固收資產(chǎn)配置總體呈現(xiàn)下降態(tài)勢。在長端利率下行、利率長期維持低位的背景下，配置固收資產(chǎn)實(shí)現(xiàn)的收益增厚效果相對有限，增配權(quán)益資產(chǎn)成為壽險業(yè)增厚收益的有效方式之一。（1）低利率環(huán)境下，伴隨著德國股市長期向好，德國壽險業(yè)加強(qiáng)主動管理，適度增配權(quán)益類資產(chǎn)，權(quán)益類資產(chǎn)占比自2012年的5.6%提升至2021年的14%。尤其是進(jìn)入零利率時期，伴隨著長端債券收益率多次出現(xiàn)負(fù)利率現(xiàn)象，亟需通過增強(qiáng)股票或另類資產(chǎn)投資以提高投資收益，帶動德國壽險業(yè)權(quán)益資產(chǎn)占比較低利率時期明顯提升。（2）受益于股市回暖，權(quán)益資產(chǎn)投資收益率相對較高，2012年之后，日本壽險業(yè)權(quán)益資產(chǎn)的比重逐步上升。（3）從美國壽險業(yè)資產(chǎn)配置趨勢來看，低利率時期泛固定收益類占比在回落，其中抵押貸款及保單貸款持續(xù)下降，權(quán)益類資產(chǎn)配置比例持續(xù)提升，美國壽險業(yè)一般賬戶的債券占比從2010年的72.4%左右逐漸降低至2023年的63.8%。三、券種選擇方面，加大公司債等的投資比重。除了適度增配權(quán)益資產(chǎn)外，壽險業(yè)作為大部分投資以固收資產(chǎn)構(gòu)成為主的機(jī)構(gòu)，需要豐富固收策略以提高收益，持有收益更高的公司債等信用債品種是其選擇之一。（1）德國安聯(lián)集團(tuán)固收類資產(chǎn)中公司債占比較高，且占比逐漸上升，由2010年的17%上升至2023年的36%。請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明及其項(xiàng)下所有內(nèi)容23證券研究報(bào)告（2）2016年，在進(jìn)入“負(fù)利率”環(huán)境后，日本壽險資金適度增持企業(yè)債，通過賺取信用風(fēng)險溢價來提升組合收益。（3）美國壽險業(yè)資產(chǎn)中企業(yè)債占比遠(yuǎn)高于其他券種，配置比例接近50%；從變化趨勢來看，低利率時期企業(yè)債占比明顯增加，自2009年的45.4%提升至2018年的49.5%。四、適當(dāng)降低債券評級來獲取信用利差收益。（1）低利率時期，德國安聯(lián)信用下沉的深度和廣度均有所擴(kuò)大，在下沉深度方面，截至2022年，德國安聯(lián)持有投資級以下債券占比提升；在下沉廣度方面，德國安聯(lián)的信用下沉主要集中在AA至BBB級中，該信用評級區(qū)間的債券占比也在逐漸提升，從48.2%（2012年）提升至77.8%（2023年）。（2）自2008年以來，美國壽險公司逐步增加評級為2級的債券配置，占比則從25%左右逐步增加至34.3%，評級為1級的債券占比則有所下降。尤其是在信用溢價較高時，增加2級債券的配置，比如，信用溢價飆升的2008—2010年期間，2級債券的配置也相應(yīng)增加。五、持續(xù)拉長資產(chǎn)久期以縮小錯配缺口，并鎖定長期收益。在低利率環(huán)境下，增加長久期債券配置是獲取期限溢價的關(guān)鍵策略，同時充分發(fā)揮保險資金的長期性優(yōu)勢，是保險公司在利率下行環(huán)境中維持穩(wěn)定收益率的首選策略。（1）德國政府債占比總體呈上升態(tài)勢，尤其是進(jìn)入零利率時期，政府債占比自2017年的32%提升至2020年的38%。（2）日本壽