《小米集團雙重股權上市構價值對比探析案例》14000字

小米集團雙重股權上市構價值對比分析案例綜述目錄TOC\o"1-2"\h\u198761.1市銷率方法下小米集團公司價值評估分析 19256市銷率=總市值/最近四個季度營業(yè)收入=股價/每股銷售額 1272851.2自由現(xiàn)金流量折現(xiàn)模型下小米集團公司價值評估分析 298741.2.1自由現(xiàn)金流量預測 3156811.2.2確定折現(xiàn)率 18286561.2.3計算小米集團的實體價值 21121851.2.4計算小米集團市值 21301281.3實物期權法下小米集團公司價值評估分析 22122031.3.1確定B-S模型參數(shù) 22191141.3.2小米集團實物期權B-S模型下價值計算 2455771.4小米集團上市前后公司價值對比分析 25151731.1.1數(shù)據(jù)的可靠性分析 25257811.1.2公司價值變化情況分析 26對于企業(yè)價值的評估有多種方法，各種方法優(yōu)缺點共存，且適用范圍不同，本文采用市銷率、自由現(xiàn)金流量折現(xiàn)法和實物期權法中的B-S法對小米集團企業(yè)價值進行評估，其中自由現(xiàn)金流量折現(xiàn)模型側(cè)重于對小米集團現(xiàn)有資產(chǎn)價值進行評估，實物期權法側(cè)重于對小米集團發(fā)展中潛在價值的評估，從各個角度出發(fā)，以此來判別小米集團采用雙重股權結構上市，對其公司價值產(chǎn)生了怎樣的影響。1.1市銷率方法下小米集團公司價值評估分析通常虧損企業(yè)不能上市，但是隨著科創(chuàng)板的開設，虧損企業(yè)也可以上市，市銷率估值法逐漸被大家所重視。市銷率通常給具有成長性卻不賺錢或者賺錢很少的微利行業(yè)進行估值。用市銷率估值的優(yōu)點是，收入不會像凈利潤那樣容易劇烈波動，收入作為其他數(shù)據(jù)的源頭，更不容易被操縱。但是不同企業(yè)的成本控制能力是不同的，不同行業(yè)之間的可比性不強，也不能剔除關聯(lián)交易的影響。市銷率=總市值/最近四個季度營業(yè)收入=股價/每股銷售額市銷率的內(nèi)涵是為了獲得公司一塊錢的收入需要付出的價格，市銷率越低，公司會被低估。其實市銷率和市盈率很像，前者是用市值除以收入，后者是市值除以凈利潤。根據(jù)市銷率的公式，對小米集團的公司價值進行估計，由于上市前沒有股價和總市值數(shù)據(jù)，故采用合并資產(chǎn)負債表中的資產(chǎn)總額作為其總市值數(shù)值，最近四個季度營業(yè)收入采用年度報表中的收入項目數(shù)據(jù)進行計算。根據(jù)小米集團的招股說明書和公司年報數(shù)據(jù)計算結果如表4-1所示。表4-1小米集團2015年-2019年市銷率數(shù)據(jù)表Table.4-1Price-to-salesratiodatatableofXiaomiGroupfrom2015to2019項目（萬元）2015年2016年2017年2018年2019年資產(chǎn)39,136,53750,765,60189,869,761145,227,950183,629,207收入66,811,25868,434,161114,624,742174,915,425205,838,682負債125,774,845142,823,476217,080,45273,977,821101,971,531市銷率（%）58.5871.1878.4083.0389.21數(shù)據(jù)來源：小米集團招股說明書數(shù)據(jù)整理圖4-1小米集團2015年-2019年市銷率分布圖Fig.4-1Price-to-salesratiodatatableofXiaomiGroupfrom2015to2019根據(jù)圖4-1展示的數(shù)據(jù)結果可以看出，小米集團從2015年開始，公司市銷率一直在保持著穩(wěn)步增長，公司價值在不斷提升。1.2自由現(xiàn)金流量折現(xiàn)模型下小米集團公司價值評估分析對小米集團現(xiàn)有資產(chǎn)價值進行評估時，主要由以下幾個步驟構成，首先是小米集團財務數(shù)據(jù)的來源，由于小米集團是在2018年在港交所上市，故其2015年至2017年的財務數(shù)據(jù)均可以通過其上市披露的招股說明書獲得，其2018年和2019年具體的財務數(shù)據(jù)是從其官網(wǎng)和港交所公布的公司年報中獲得。根據(jù)所取得的數(shù)據(jù)進行研究和整理，對2018年和2019年香港版的年報數(shù)據(jù)進行分析，在這些數(shù)據(jù)的基礎上，對小米集團未來經(jīng)營中所產(chǎn)生的現(xiàn)金流進行預測，預測時間根據(jù)小米集團的發(fā)展情況定為五年。之后通過小米集團的財務數(shù)據(jù)計算出折現(xiàn)率，一般情況下，企業(yè)的折現(xiàn)率測算與企業(yè)的權益資本成本和債務資本成本相關，將兩者相加構成其最終使用的折現(xiàn)率，最后用折現(xiàn)率對現(xiàn)金流進行折現(xiàn)，求出現(xiàn)值，這部分的現(xiàn)值就是小米集團的實體資產(chǎn)價值。1.2.1自由現(xiàn)金流量預測（1）確定基期由于小米集團在2018年在香港聯(lián)交所上市，隨后2018年和2019年對外披露的年報均按照香港聯(lián)交所的要求進行編制披露，與大陸財務報表所呈現(xiàn)的財務數(shù)據(jù)項目、使用的會計準則以及所得稅稅率等方面有較多的差異，為了保證數(shù)據(jù)的準確性，本文將2017年作為基期，通過小米集團大陸版招股說明書所披露的2015年至2017年的財務報告來計算所需的財務數(shù)據(jù)，以此來對小米集團的企業(yè)價值進行評估。（2）確定預測期企業(yè)的發(fā)展具有規(guī)律性，一般都會經(jīng)歷發(fā)展、成長、成熟和衰退等幾個階段，每個階段持續(xù)時間的長短依據(jù)其行業(yè)性質(zhì)和企業(yè)自身特點有所不同，但環(huán)顧每個企業(yè)，都要經(jīng)歷這四個階段。小米集團產(chǎn)品是以手機、智能硬件和IoT平臺為核心的企業(yè)，所處行業(yè)為互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)，依據(jù)互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)的發(fā)展特點，企業(yè)的高速發(fā)展期一般情況為4至10年，由于小米集團成立于2010年1月5日，結合其發(fā)展情況來看，其現(xiàn)階段正處于行業(yè)的高速發(fā)展期間，但因為2018年小米集團在港交所上市，成為中國第一支采用雙重股權在國內(nèi)上市的公司，公司環(huán)境發(fā)生劇烈變化，本文將對其采用雙重股權模式上市之后的五年時間作為預測期，即預測2018年至2022年之間的發(fā)展情況，對其公司價值進行評估，對于2023年之后，本文視為小米集團進入平穩(wěn)發(fā)展期。其平穩(wěn)發(fā)展時的增長率一般和GDP增長速度趨于相近，本文采用國債2017年五年利率作為本文中所用到的無風險收益率，即1.17%。（3）確定穩(wěn)定期由上文的闡述可以知道，本文選取的小米集團的穩(wěn)定期為2023年之后的年份。（4）預測收入增長率通過表4-2可以知道，小米集團的營業(yè)收入從2015年開始每年都在增長，但是增長幅度變化很大，且不穩(wěn)定，無法直接預測出未來幾年小米集團的營業(yè)收入會呈現(xiàn)什么樣的變化。表4-22015年-2017年營業(yè)收入數(shù)據(jù)表Table.4-2SalesrevenuedatatableofXiaomiGroupfrom2015to2017名稱/時間2015年2016年2017年營業(yè)收入（萬元）6,681,126.006,843,416.0011,462,471.00增長率（%）—2.4367.50數(shù)據(jù)來源：小米集團招股說明書數(shù)據(jù)整理從小米集團招股說明書可以知道，小米集團的營業(yè)收入主要由智能手機、IoT與生活消費產(chǎn)品、互聯(lián)網(wǎng)服務以及一些其他收入組成，其中互聯(lián)網(wǎng)服務包含廣告服務和互聯(lián)網(wǎng)增值服務。由表4-3可以知道小米集團2015年至2017年營業(yè)收入各明細項目組成數(shù)據(jù)。表4-3小米集團2015-2017年營業(yè)收入組成Table.4-3TheoperatingincomeofXiaomiGroupfrom2015to2017iscomposed名稱/時間（萬元）2015年2016年2017年營業(yè)收入6,681,125.806,843,416.1011,462,471.20智能手機5,371,541.004,876,413.908,056,359.40IoT與生活消費產(chǎn)品869,056.301,241,543.802,344,782.30互聯(lián)網(wǎng)服務323,945.40653,776.90989,638.90其中：（1）廣告服務182,063.70383,842.00561,438.90（2）互聯(lián)網(wǎng)增值服務141,881.70269,931.90428,200.00其他116,583.1071,681.5071,693.60數(shù)據(jù)來源：小米集團招股說明書圖4-2小米集團2015-2017年營業(yè)收入分布圖Fig.4-2SalesrevenuedistributionofXiaomiGroupfrom2015to2017通過圖4-2展現(xiàn)結果可以看出，從2015年開始構成營業(yè)收入的各明細項目在當年營業(yè)收入占比中均有不同程度的增長，智能手機增長變化最為明顯，IoT與生活消費產(chǎn)品次之，其中智能手機收入占據(jù)了營業(yè)收入的絕大部分，每年均超過了70%，為小米集團營業(yè)收入貢獻最大。圖4-3小米集團2015-2017年各項收入增長率分布圖Fig.4-3VariousrevenuegrowthratesofXiaomiGroupfrom2015to2017由圖4-3可以看出，小米集團2016年各項收入與2015年相比有增有減，變化幅度較大。2017年各項收入與2016年相比，均為增加態(tài)勢，其中智能手機和IoT與生活消費產(chǎn)品增長幅度遠高于2016年度，互聯(lián)網(wǎng)服務、廣告服務及互聯(lián)網(wǎng)增值服務這三項收入增長率低于2016年度的增長率。由于小米集團在上市之前對外披露的財務數(shù)據(jù)只有2015年至2017年這三年的數(shù)據(jù)，但2016年和2017年營業(yè)收入增長率差別較大，為了保證數(shù)據(jù)的準確性，本文對營業(yè)收入增長率進行預測時，采用各收入明細項目2016年和2017年兩年增長率的平均數(shù)，具體數(shù)據(jù)如表4-4所示，變化趨勢如圖4-4所示。表4-4小米集團2016年-2017年各項收入增長率分布表Table.4-4ThetableofvariousrevenuegrowthratesofXiaomiGroupfrom2016to2017名稱/時間（%）2016年增長率2017年增長率平均增長率營業(yè)收入2.4367.5031.96智能手機-9.2265.2128.00IoT與生活消費產(chǎn)品42.8688.8665.86互聯(lián)網(wǎng)服務101.8251.3776.59廣告服務110.8346.2778.55互聯(lián)網(wǎng)增值服務90.2558.6371.44其他-38.510.02-19.25數(shù)據(jù)來源：小米集團招股說明書數(shù)據(jù)來源：小米集團招股說明書圖4-4小米集團2016年-2017年各項收入增長率分布圖Fig.4-4ThechartofthevariousrevenuegrowthratesofXiaomiGroupfrom2016to2017（5）預測營業(yè)收入項目根據(jù)上文中所預測的營業(yè)收入各項明細收入的增長率，我們對應就可以預測出未來五年時間里小米集團各項明細收入。由于預測的營業(yè)收入是根據(jù)每項產(chǎn)品的平均增長率進行測算的，而現(xiàn)實情況中，幾樣產(chǎn)品連續(xù)五年都分別以65.86%、76.59%、78.55%和71.44%的增長率增長幾乎是不可能實現(xiàn)的，小米集團的其他收入也不可能每年都是以-19.25%進行增長，因此在預測的過程中，將過大的增長率在平均增長率的基礎上，每年按照5%的額度進行遞減，小米集團的其他收入主要來自于硬件產(chǎn)品的維修服務以及政府的補助項目，增長率驟減是由于政府補助的減少，故為了保證數(shù)據(jù)的準確性，結合實際情況，將其他收入的增長率在平均增長率的基礎上每年以5%遞增，預測的百分比分布結果如表4-5所示。表4-5小米集團2018年-2022年增長率預測表Table.4-5XiaomiGroup2018-2022growthrateforecasttable名稱/時間（%）2018年2019年2020年2021年2022年智能手機28.0023.0018.0013.008.00IoT與生活消費產(chǎn)品65.8660.8655.8650.8645.86互聯(lián)網(wǎng)服務76.5971.5966.5961.5956.59廣告服務78.5573.5568.5563.5558.55互聯(lián)網(wǎng)增值服務71.4469.4461.4459.4451.44其他-19.25-11.25-9.25-1.250.75數(shù)據(jù)來源：小米集團招股說明書根據(jù)表4-5對各項收入項目增長率的預測結果，可以計算出小米集團未來五年時間里各項收入，預測結果如表4-6所示。表4-6小米集團2018年-2022年收入預測表Table.4-6XiaomiGroup2018-2022revenueforecasttable名稱/時間（萬元）2018年2019年2020年2021年2022年智能手機10,311,863.6712,683,238.5914,965,786.4516,910,825.3218,263,111.25IoT與生活消費產(chǎn)品3,889,071.906,255,987.579,750,621.8614,709,859.1121,455,900.74互聯(lián)網(wǎng)服務1,747,650.712,998,877.524,995,973.628,073,232.9312,642,261.93廣告服務1,002,439.721,739,717.282,932,261.234,795,668.867,603,452.36互聯(lián)網(wǎng)增值服務746,961.371,265,667.562,081,291.203,318,455.865,125,095.24其他57,893.3749,641.2145,052.6743,138.4243,462.44營業(yè)收入16,006,479.6621,987,747.8729,757,437.5939,737,055.7852,404,736.36數(shù)據(jù)來源：小米集團2015年-2017年財務報表數(shù)據(jù)整理得出（6）預測營業(yè)成本通過對小米集團招股說明書中2015年至2017年財務數(shù)據(jù)的整理，可以得出小米集團2015年至2017年營業(yè)成本數(shù)據(jù)如表4-7所示。表4-7小米集團2015年-2017年營業(yè)成本數(shù)據(jù)表Table.4-7OperatingcostdatatableofXiaomiGroupfrom2015to2017項目/時間（萬元）2015年2016年2017年營業(yè)成本6203861.105975213.909648075.90營業(yè)收入6681125.806843416.1011462471.20占營業(yè)收入比率（%）92.8687.3181.17數(shù)據(jù)來源：小米集團招股說明書由表4-7結果可以看出，小米集團2015年至2017年的營業(yè)成本占營業(yè)收入的比率發(fā)展趨勢比較穩(wěn)定，連續(xù)三年呈下降趨勢，且每年占比的下降浮動不超過5%，其營業(yè)成本對營業(yè)收入的占比可以用來對未來營業(yè)成本的預測，因此在對其未來五年的營業(yè)成本進行預測時，采用比率為這三年的平均下降后的比率，即將2016年對2015年的下降比率與2017年對2016年的下降比率進行平均，求出每年的遞減比率，再在2017年營業(yè)成本占營業(yè)收入比率的基礎上作減法，最后得出2018年至2022年每年的營業(yè)成本占營業(yè)收入的比重，結合表4-7數(shù)據(jù)計算可以得出，每年遞減比率為1.20%，則預測期營業(yè)成本占營業(yè)收入的比率分別為82.97%、81.77%、80.57%、79.37%和78.17%。則2018年至2022年營業(yè)成本預測表如表4-8所示。表4-8小米集團2018年-2022年營業(yè)成本預測表Table.4-8TheoperatingcostforecasttableofXiaomiGroupfor2018-2022項目/時間2018年2019年2020年2021年2022年營業(yè)成本（萬元）13,280,663.5517,979,407.8723,975,476.5631,539,010.6340,964,176.16占營業(yè)收入比率（%）82.9781.7780.5779.3778.17數(shù)據(jù)來源：小米集團招股說明書（7）預測期間費用小米集團的銷售費用主要由廣告宣傳費、產(chǎn)品質(zhì)量保證、職工薪酬費用、包裝貨運費用、平臺手續(xù)費、房租物業(yè)裝修費用、專業(yè)服務費用、辦公費用以及其他的一些費用組成，其中前四項占到了各個年度銷售費用的80%以上，即廣告宣傳費、產(chǎn)品質(zhì)量保證、職工薪酬費用和包裝貨運費用。根據(jù)小米集團的財務報表可以知道其2015年至2017年的銷售費用分別為31.73億、40.58億和70.60億，從2015年開始，連續(xù)三年銷售費用持續(xù)增長，主要原因是：①小米集團為了提高銷售業(yè)績，對公司新推出的產(chǎn)品和品牌加強了宣傳和廣告活動，使得其2015年至2017年的廣告宣傳費在不斷增長；②小米集團為了配合發(fā)展業(yè)務的需要，增加了銷售人員的數(shù)量，使得支出的有關銷售人員的工資薪金不斷增加；③小米集團在2017年，公司的硬件產(chǎn)品銷售量大幅度提高，加上公司的海外業(yè)務擴張迅速，使得公司的包裝貨運費用以及售后維修費用有很大程度的增長。根據(jù)小米集團的規(guī)劃及業(yè)務現(xiàn)狀，判斷其在2018年至2022年期間的銷售費用會繼續(xù)增長。根據(jù)小米集團的財務報表數(shù)據(jù)整理計算得出其2015年至2017年的銷售費用占營業(yè)收入的比率分別為1.75%、5.93%和6.16%，如表4-9所示。表4-9小米集團2015年-2017年銷售費用數(shù)據(jù)表Table.4-9SalesExpenseDataSheetofXiaomiGroupfrom2015to2017項目/時間2015年2016年2017年銷售費用（萬元）317,311.90405,848.00706,016.20占營業(yè)收入的比例（%）1.755.936.16數(shù)據(jù)來源：小米集團招股說明書小米集團2015年至2017年銷售費用占營業(yè)收入的比例每年的增長幅度在1%左右，結合小米集團發(fā)展的實際情況，采用以2017年銷售費用占營業(yè)收入的比率為基數(shù)，在預測期內(nèi)，每年銷售費用與營業(yè)收入的比率比上年遞增1%，以此得出的比率作為預測期的銷售費用占營業(yè)收入的比率，結合預測的營業(yè)收入數(shù)據(jù)，對未來五年銷售費用的預測結果如表4-10所示。表4-10小米集團2018年-2022年銷售費用預測結果數(shù)據(jù)表Table.4-10XiaomiGroup2018-2022salesexpensesforecastresultsdatatable項目/時間2018年2019年2020年2021年2022年銷售費用（萬元）1,145,963.111,794,061.712,725,593.824,037,031.535,848,038.44占營業(yè)收入的比例（%）7.168.169.1610.1611.16小米集團的管理費用主要由職工薪酬費用、股份支付費用、研發(fā)服務費、專業(yè)服務費用、固定資產(chǎn)折舊費、無形資產(chǎn)攤銷費及其他的一些費用組成。其中職工薪酬費用、股份支付費用、研發(fā)服務費及專業(yè)服務費用這四個項目合計數(shù)占比超過了每年管理費用的80%。在2015年至2017年管理費用分別為22.48億、29.89億和43.51億，連續(xù)三年上漲，造成其管理費用持續(xù)增加的原因有以下幾個方面：①小米集團公司業(yè)務規(guī)模的擴張，為了匹配相應的業(yè)務規(guī)模，公司增加了大量的管理人員，另外小米集團是一個互聯(lián)網(wǎng)公司，研發(fā)能力是公司賴以生存的技能，因此公司加大了研發(fā)力度，增加了相應的工作人員，使得支付的員工薪酬和股份支付費用在不斷增長；②小米集團以技術研發(fā)為核心，通過技術創(chuàng)新推動業(yè)務持續(xù)發(fā)展，為了提高公司的技術競爭優(yōu)勢，公司持續(xù)增加對研發(fā)的投入資金，使得公司研發(fā)服務費用在不斷增加；③第三方咨詢和專業(yè)服務機構費用是小米集團的主要專業(yè)服務費構成，伴隨著公司業(yè)務規(guī)模的不斷增大，其需求量也在不斷增加，故其費用支出也在不斷的增長。由小米集團的財務報表數(shù)據(jù)計算可以得到2015年至2017年其管理費用占營業(yè)收入的比例分別為3.36%、1.37%和3.80%，具體如表4-11所示，本文根據(jù)小米集團的實際發(fā)展情況，按照2015年至2017年管理費用占營業(yè)收入比例的平均值作為未來五年管理費用占其當年營業(yè)收入的預測比例，即3.84%。表4-11小米集團2015年-2017年管理費用數(shù)據(jù)表Table.4-11DatasheetofmanagementexpensesofXiaomiGroupfrom2015to2017項目/時間2015年2016年2017年管理費用（萬元）224,750.20298,881.50435,051.60占營業(yè)收入的比例（%）3.361.373.80數(shù)據(jù)來源：小米集團招股說明書按照表4-11的數(shù)據(jù)計算出預測未來五年管理費用比率為3.84%，2018年至2022年的管理費用預測結果如表4-12所示。表4-12小米集團2018年-2022年管理費用預測結果數(shù)據(jù)表Table.4-12DatatableofXiaomiGroup's2018-2022managementexpenseforecastresults項目/時間2018年2019年2020年2021年2022年管理費用（萬元）614,648.82844,329.521,142,685.601,525,902.942,012,341.88占營業(yè)收入的比例（%）3.843.843.843.843.84小米集團的財務費用主要是利息收入、利息支出、匯兌損益和其他等一些費用組成，2015年至2017年財務費用狀況如表4-13所示。表4-13小米集團2015年-2017年財務費用數(shù)據(jù)表Table.4-13FinancialExpenseDataSheetofXiaomiGroupfrom2015to2017項目/時間2015年2016年2017年財務費用（萬元）49,372.3013,746.806,893.40占營業(yè)收入的比例（%）0.740.200.06數(shù)據(jù)來源：小米集團招股說明書由表4-13可以看出，2015年至2017年連續(xù)三年財務費用呈現(xiàn)遞減的趨勢，造成這一現(xiàn)象的原因主要是因為小米集團在發(fā)展過程中不斷的擴大其經(jīng)營規(guī)模，銀行借款也在不斷增加，公司在利息費用這方面的支出也在不斷的增加，但是受利息收入和匯兌損益的影響，其財務費用的金額呈現(xiàn)下降的趨勢，2015年的財務費用比較高也是由于受到匯率的波動造成匯兌損益金額比較大?；谶@種情況，本文對2018年至2022年小米集團財務費用進行預測時，為了保證數(shù)據(jù)的準確性，剔除2015年財務費用占營業(yè)收入比例波動較大的影響，選用近2年財務費用占營業(yè)收入比例的平均值進行估測，即預測財務費用占營業(yè)收入的比例為0.13%。根據(jù)所計算的預測比例，得出2018年至2022年小米集團財務費用的預測結果如表4-14所示。表4-14小米集團2018年-2022年財務費用預測結果數(shù)據(jù)表Table.4-14DatasheetofXiaomiGroup's2018-2022financialexpenseforecastresults項目/時間2018年2019年2020年2021年2022年財務費用（萬元）20,808.4228,581.0738,681.6751,658.1768,126.16占營業(yè)收入的比例（%）0.130.130.130.130.13（8）預測稅金及附加從表4-15中可以看出，在2015年到2017年之間，雖然小米集團的稅金及附加與營業(yè)收入的比值在逐年增加，但是每年的增長變動均不超過1%，因此選用三年的平均比率作為未來五年的預測比率，即0.14%的比例。表4-15小米集團2015年-2017年稅金及附加數(shù)據(jù)表Table.4-15TaxandadditionaldatatableofMIUIGroupfrom2015to2017項目/時間2015年2016年2017年稅金及附加（萬元）3,431.4010,228.2025,012.60占營業(yè)收入的比例（%）0.050.150.22數(shù)據(jù)來源：小米集團招股說明書根據(jù)數(shù)據(jù)表所得的對未來五年稅金及附加占營業(yè)收入比率0.14%，計算得出2018年至2022年小米集團稅金及附加的預測結果如表4-16所示。表4-16小米集團2018年-2022年稅金及附加預測結果數(shù)據(jù)表Table.4-16DatatableoftaxandadditionalforecastresultsofXiaomiGroupfrom2018to2022項目/時間2018年2019年2020年2021年2022年稅金及附加（萬元）20,808.4228,581.0738,681.6751,658.1768,126.16占營業(yè)收入的比例（%）0.140.140.140.140.14前文對小米集團未來五年的營業(yè)收入、營業(yè)成本、銷售費用、管理費用、財務費用以及稅金及附加均進行了合理的預測，將營業(yè)收入的金額減去預測的其他各個項目的數(shù)值，就可以得出小米集團未來五年的息稅前利潤，計算結果如表4-17所示。表4-17小米集團2018年-2022年息稅前利潤預測表Table.4-17ProfitforecastofinterestandtaxofXiaomiGroupfrom2018to2022項目/時間（萬元）2018年2019年2020年2021年2022年營業(yè)收入16,006,479.6621,987,747.8729,757,437.5939,737,055.7852,404,736.36減：營業(yè)成本13,280,663.5517,979,407.8723,975,476.5631,539,010.6340,964,176.16減：銷售費用1,145,963.111,794,061.712,725,593.824,037,031.535,848,038.44減：管理費用614,648.82844,329.521,142,685.601,525,902.942,012,341.88減：財務費用20,808.4228,581.0738,681.6751,658.1768,126.16減：稅金及附加20,808.4228,581.0738,681.6751,658.1768,126.16息稅前利潤923,587.341,312,780.641,836,312.272,531,791.333,443,927.56（9）預測折舊與攤銷根據(jù)小米集團招股說明書中所披露的財務數(shù)據(jù)，整理計算得出小米集團2015年至2017年的折舊與攤銷數(shù)額，結果如表4-18所示。表4-18小米集團2015年-2017年折舊與攤銷數(shù)據(jù)表Table.4-18DepreciationandAmortizationDataSheetofXiaomiGroupfrom2015to2017項目/時間2015年2016年2017年折舊與攤銷（萬元）15,659.3017,591.5024,012.10占營業(yè)收入比例（%）0.230.260.21數(shù)據(jù)來源：小米集團招股說明書數(shù)據(jù)整理根據(jù)表4-18的數(shù)據(jù)可以看出，小米集團在2015年至2017年中折舊與攤銷占營業(yè)收入的比例基本持平，沒有發(fā)生大的變動，因此對其未來五年的折舊與攤銷進行預測時，采用的折舊與攤銷占營業(yè)收入比例為這三年比例和的平均數(shù)，即0.23%，根據(jù)這個比例計算的預測結果如表4-19所示。表4-19小米集團2018年-2022年折舊與攤銷數(shù)據(jù)預測表Table.4-19ForecasttableofdepreciationandamortizationofXiaomiGroupfrom2018to2022項目/時間2018年2019年2020年2021年2022年折舊與攤銷（萬元）36,811.9050,571.8268,442.1191,395.23120,530.89占營業(yè)收入比例（%）0.230.230.230.230.23（10）預測營業(yè)現(xiàn)金毛流量依據(jù)上文中的一系列財務指標數(shù)據(jù)計算結果以及我國關于企業(yè)所得稅的有關規(guī)定，小米集團所適用的企業(yè)所得稅稅率為25%，據(jù)此計算出小米集團2018年至2022年預測期各年經(jīng)營現(xiàn)金毛流量，預測結果如表4-20所示。表4-20小米集團2018年-2022年營業(yè)現(xiàn)金毛流量數(shù)據(jù)預測表Table.4-20ForecastTableofOperatingCashGrossFlowofXiaomiGroupfrom2018to2022項目/時間（萬元）2018年2019年2020年2021年2022年息稅前利潤923,587.341,312,780.641,836,312.272,531,791.333,443,927.56減：所得稅230,896.83328,195.16459,078.07632,947.83860,981.89加：折舊與攤銷36,811.9050,571.8268,442.1191,395.23120,530.89營業(yè)現(xiàn)金毛流量729,505.411,035,157.301,445,676.311,990,238.732,703,476.57（11）預測營運資本追加額營運資本是企業(yè)經(jīng)營性營運資產(chǎn)與經(jīng)營性營運負債之間的差額，營運資本追加額是一個相對數(shù)值，即本年營運資本與去年營運資本之間的差額數(shù)。預測營運資本增加額需要先將每年營運資本數(shù)據(jù)預測出來，即需要預測每年的經(jīng)營性營運資產(chǎn)與經(jīng)營性營運負債的數(shù)據(jù)，根據(jù)這個思路，將小米集團2015年至2017年經(jīng)營性營運資產(chǎn)和經(jīng)營性營運負債計算出來，并計算出其與營業(yè)收入的比值，計算結果如表4-21所示。表4-212015年-2017年小米集團營運資本數(shù)據(jù)表Table.4-21WorkingcapitaldatasheetofXiaomiGroupfrom2015to2017名稱/時間（萬元）2015年2016年2017年貨幣資金920,049.801,030,441.001,449,951.70以公允價值計量且其變動計入當期損益的金融資產(chǎn)78,991.30343,753.70448,807.60應收票據(jù)0.00302.80108,065.80應收賬款147,015.50208,649.00438,881.90預付款項49,421.7029,801.8049,987.80應收利息2,182.602,140.1010,452.10其他應收款257,383.80333,529.50820,211.00發(fā)放貸款及墊款10,098.00159,806.30814,449.30存貨864,318.30837,831.201,634,292.80其他流動資產(chǎn)165,785.70117,370.40338,740.10經(jīng)營性營運資產(chǎn)2,495,252.703,063,631.806,113,846.10營業(yè)收入6,681,125.806,843,416.1011,462,471.20占營業(yè)收入比例（%）37.3541.7753.34短期借款0.0030,000.0086,940.40應付票據(jù)0.00136.7065,073.70應付賬款1,422,551.001,757,633.503,335,259.40預收款項53,067.50183,617.40339,065.00應付職工薪酬26,438.7040,387.2069,488.70應交稅費13,118.3029,942.8048,051.40應付利息2,185.90645.207,741.60其他應付款94,290.10140,209.90337,177.10一年內(nèi)到期的非流動負債0.00346,850.00111,111.70其他流動負債34,773.5076,903.50313,352.10經(jīng)營性營運負債1,646,428.002,606,326.204,713,267.10占營業(yè)收入比例（%）21.6438.0941.12經(jīng)營性營運資本848,821.70457,305.601,400,579.00數(shù)據(jù)來源：小米集團招股說明書由表4-21可以看出，小米集團經(jīng)營性營運資產(chǎn)和經(jīng)營性營運負債在2015至2017這三年中均是增長的趨勢，其與營業(yè)收入的比值也是在同步增長，其變化幅度在10%左右，因此在對小米集團未來五年的經(jīng)營性營運資產(chǎn)和經(jīng)營性營運負債進行預測時，采用這三年占營業(yè)收入比例的平均值，即經(jīng)營性營運資產(chǎn)預測比率為45.15%，經(jīng)營性營運負債預測比率為31.62%，根據(jù)這個數(shù)據(jù)對營運資本進行預測的計算結果如表4-22所示。表4-22小米集團2018年-2022年營運資本預測表Table.4-22XiaomiGroup2018-2022workingcapitalforecasttable名稱/時間（萬元/%）2018年2019年2020年2021年2022年營業(yè)收入16,006,479.6621,987,747.8729,757,437.5939,737,055.7852,404,736.36經(jīng)營性營運資產(chǎn)7,226,925.579,927,468.1713,435,483.0717,941,280.6923,660,738.47經(jīng)營性資產(chǎn)占營業(yè)收入比例45.1545.1545.1545.1545.15經(jīng)營性營運負債5,541,443.267,612,158.3110,302,021.8913,756,968.7118,142,519.73營性資產(chǎn)占營業(yè)收入比例31.6231.6231.6231.6231.62經(jīng)營性營運資本1,685,482.312,315,309.853,133,458.184,184,311.975,518,218.74經(jīng)營性營運資本增加額為本年營運資本數(shù)與上年營運資本數(shù)的差值，依據(jù)表4-22的計算結果，可以預測出2018年至2022年小米集團各年營運資本增加額數(shù)據(jù)，預測結果如表4-23所示。表4-23小米集團2018年-2022年營運資本增加額預測表Table.4-23XiaomiGroup2018-2022workingcapitalforecasttable名稱/時間（萬元）2018年2019年2020年2021年2022年營運資本1,685,482.312,315,309.853,133,458.184,184,311.975,518,218.74營運資本增加額284,903.31629,827.54818,148.331,050,853.801,333,906.76（12）預測資本支出資本支出主要是指企業(yè)為取得持有提供效益超過一個會計年度的財產(chǎn)或者勞務所發(fā)生的支出，一般是企業(yè)為了購建固定資產(chǎn)、無形資產(chǎn)和其他長期資產(chǎn)而支付的貨幣。在本文中，小米集團在2017年主要是在籌劃上市，并沒有其他并購重組的大型資本支出，因此在本文中認為小米集團的資本支出主要由固定資產(chǎn)的累計折舊和無形資產(chǎn)的攤銷兩方面組成。根據(jù)小米集團招股說明書所披露的財務數(shù)據(jù)可以得到2015年至2017年其資本支出的金額，具體金額如表4-24所示。表4-24小米集團2015年-2017年資本支出數(shù)據(jù)表Table.4-24CapitalexpendituredatasheetofXiaomiGroupfrom2015to2017項目/時間（萬元）2015年2016年2017年固定資產(chǎn)36,268.3038,842.0043,683.20累計折舊17,012.7022,271.5030,945.80賬面價值19,255.6016,570.5012,737.40無形資產(chǎn)43,903.50466,533.00601,268.40累計攤銷13,341.3029,932.3057,011.00無形資產(chǎn)凈值30,559.20436,600.70544,251.40資本支出30,357.0052,203.8087,959.80數(shù)據(jù)來源：小米集團招股說明書由表4-24可以知道，小米集團每年固定資產(chǎn)和無形資產(chǎn)的金額都在發(fā)生變化，包括累計折舊和累計攤銷在內(nèi)的項目金額也在不斷的增加，因此對其未來五年資本支出進行預測時，采用2016年和2017年比上年增加額的平均值作為每期變化的金額，根據(jù)趨勢接下來每期依舊沿用之前的遞增態(tài)勢，資本支出預測值計算結果如圖4-25所示。表4-25小米集團2018年-2022年資本支出預測數(shù)據(jù)表Table.4-25XiaomiGroup2018-2022capitalexpenditureforecastdatasheet項目/時間（萬元）2018年2019年2020年2021年2022年累計折舊37,912.3544,878.9051,845.4558,812.0065,778.55累計攤銷78,848.85100,683.70122,518.55144,353.40166,188.25資本支出116,761.20145,562.60174,361.00203,165.40231,966.80（13）預測企業(yè)自由現(xiàn)金流企業(yè)的自由現(xiàn)金流是相關財務數(shù)據(jù)加減求和的一個計算結果，與其計算有關的營業(yè)現(xiàn)金毛流量、經(jīng)營性營運資本增加額和資本支出在前文中已經(jīng)進行了相關數(shù)據(jù)的預測，故小米集團未來五年預測的企業(yè)自由現(xiàn)金流結果如表4-26所示。表4-26小米集團2018年-2022年企業(yè)自有現(xiàn)金流預測數(shù)據(jù)表Table.4-26XiaomiGroup2018-2022EnterpriseOwnedCashFlowForecastDataSheet項目/時間（萬元）2018年2019年2020年2021年2022年營業(yè)現(xiàn)金毛流量729,505.411,035,157.301,445,676.311,990,238.732,703,476.57減：經(jīng)營營運資本增加額284,903.31629,827.54818,148.331,050,853.801,333,906.76減：資本支出116,761.20145,562.60174,361.00203,165.40231,966.80自由現(xiàn)金流327,840.90259,767.15453,163.98736,219.531,137,603.001.2.2確定折現(xiàn)率根據(jù)自由現(xiàn)金流量折現(xiàn)率的公式我們可以知道，在第一步預測完成企業(yè)的自由現(xiàn)金流之后，第二步是確定企業(yè)適合的折現(xiàn)率，以往文獻中研究者的做法通常是把加權平均資本作為折現(xiàn)率來使用，本文也采用這種做法，加權平均資本的計算公式如（4-1）所示： （4-1）其中：Ke代表了企業(yè)的權益資本成本，Kd代表了企業(yè)的債務資本成本，E代表了企業(yè)的權益資本，D代表了企業(yè)的債務資本，T代表了企業(yè)的所得稅稅率。根據(jù)資本資產(chǎn)定價模型（4-2）： （4-2）（1）確定Rf無風險收益率因為國債是國家作為主體發(fā)行的一種政府債券，是在用國家的信譽對債券進行擔保的，有最高的信譽度，被大家公認為最安全的投資工具，故在確定無風險收益率時，通常采用國債利率代表無風險收益率，根據(jù)小米集團的現(xiàn)狀，本文采用國債2017年五年利率作為本文中所用到的無風險收益率，即1.17%。（2）確定風險系數(shù)β由于2017年小米集團還未實現(xiàn)上市計劃，故選取互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)的β系數(shù)作為小米集團的風險系數(shù)，最終得到的β系數(shù)為1.31。（3）確定市場風險溢價（Rm-Rf）本文選取2002年至2018年每年年末深證成指的收盤價數(shù)據(jù)作為計算依據(jù)，計算出深交所股票市場平均收益率，即小米集團的平均收益率Rm，根據(jù)這個數(shù)據(jù)和上文已求出的無風險收益率Rf，兩者之間的差即為所求的市場風險溢價。表4-27基于深證成指收盤價的市場平均收益率表Table.4-27TheaveragetablebasedontheclosingpriceoftheShenzhenComponentIndex時間收盤價（元）Rm(100%)200212312,759.30-17.03200312313,479.7926.11200412313,067.57-11.85200512302,863.61-6.65200612296,647.12132.122007122817,700.59166.29200812316,485.50-63.362009123113,699.96111.242010123112,458.54-9.06201112308,918.82-28.41201212319,116.482.22201312318,121.79-10.912014123111,011.6235.622015123112,661.8911.982016123010,177.14-19.642017122911,040.458.48201812287,239.79-31.42數(shù)據(jù)來源：根據(jù)東方財富網(wǎng)站數(shù)據(jù)整理根據(jù)表4-27的數(shù)據(jù)，我們可以根據(jù)每年收益率之和與年數(shù)之間的商這個計算思路，得出平均市場收益率Rm為16.43%，則市場風險溢價為Rm-Rf之間的差額，計算結果為12.26%。（4）確定特定風險調(diào)整系數(shù)Rc特定風險指的是公司在發(fā)展過程中由于內(nèi)部的原因給企業(yè)帶來的風險，與企業(yè)所處環(huán)境或者相關市場等系統(tǒng)風險不一樣，它主要是指公司在發(fā)展中由于內(nèi)部管理、戰(zhàn)略決策等一系列人為可控但未能達到預期效果而對企業(yè)帶來的風險。例如小米集團在積極籌劃上市，如果沒有上市成功，就會給企業(yè)帶來相應的風險，這個風險就屬于特定風險。根據(jù)小米集團的實際發(fā)展情況，本文選取1%作為其特定風險系數(shù)。通過對一系列參數(shù)的確定，可以計算出小米集團的股權資本成本。=1.17%+1.31×（16.43%-1.17%）+1%=21.23%（5）確定所得稅稅率T根據(jù)我國企業(yè)所得稅稅法及其他相關法律規(guī)定，符合國家稅收政策優(yōu)惠的單位可以享受相關稅收減免政策，但是各項政策減免時間和所適用稅率不同，且存在日后不能享受優(yōu)惠的風險，結合小米集團實際情況，為了使預測結果更為準確，本文選取大陸企業(yè)所得稅稅率作為其稅率，即25%。（6）確定債務資本成本Kd根據(jù)小米集團2015年至2017年的資產(chǎn)負債表可以看出，其付息的債務主要是由短期借款和長期借款組成，其中長期借款占據(jù)了絕大部分，且小米集團一直在積極籌劃上市工作，證明其盈利能力、發(fā)展能力和營運能力都比較優(yōu)秀，公司未來發(fā)展前景很好，在這個背景下，本文選取長期借款3年期利率作為其債務資本成本，即Kd=1.75%。（7）確定目標資本結構根據(jù)小米集團2015年至2017年的資產(chǎn)負債表，可知在2015年至2017年這三年中，小米集團的所有者權益一直處于負值，屬于不正常的狀態(tài)，故本文采用其2018年和2019年資產(chǎn)負債表中權益和負債占資產(chǎn)總額的比值的平均數(shù)，作為本文選取的目標資本結構，債務資本比重為53.24%，權益資本為46.76%，則我們可以利用公式計算出加權資本成本。 =21.23%×46.76%+1.75%×(1-25%)×53.24%=11.82%1.2.3計算小米集團的實體價值通過上文中的一系列計算，我們得到WACC=11.82%，根據(jù)企業(yè)自由現(xiàn)金流量折現(xiàn)法的計算方法和預測數(shù)據(jù)，將預測出來的現(xiàn)金流進行折現(xiàn)，求出未來五年的折現(xiàn)值，未來五年現(xiàn)金流的折現(xiàn)值與永續(xù)現(xiàn)值的和就是小米集團的實體價值，計算結果如表4-28所示。表4-28小米集團2018年-2022年自由現(xiàn)金流折現(xiàn)值表Table.4-28DiscountedpresentvaluestatementoffreecashflowofXiaomiGroupfor2018-2022名稱/時間（萬元/%）2018年2019年2020年2021年2022年自由現(xiàn)金流量327,840.90259,767.15453,163.98736,219.531,137,603.00折現(xiàn)率11.8211.8211.8211.8211.82折現(xiàn)系數(shù)0.89430.79980.71520.63960.5720現(xiàn)值293,186.28207,752.02324,113.35470,900.75650,718.70實體價值1,946,671.11自從2008年以后，我國的GDP增長率一直處于增速放緩的狀態(tài)，根據(jù)2015年至2017年我國的GDP增長率，結合小米集團的實際發(fā)展狀態(tài)，本文選擇2015年至2017年我國GDP增長率的平均值6.83%作為小米集團永續(xù)期的增長率。則永續(xù)期小米集團的折現(xiàn)現(xiàn)值為：永續(xù)現(xiàn)值=自由現(xiàn)金流量×（1+增長率）/（折現(xiàn)率-增長率）=1137603×（1+6.83%）/（11.82%-6.83%）=24354735.17萬元。通過上文的計算結果可以得出小米集團2017年的實體價值為26,301,406.28萬元。1.2.4計算小米集團市值根據(jù)小米集團對外披露的財務報表數(shù)據(jù)，可以計算出小米集團2018年和2019年的公司市值，計算思路依照市值等于股價與股數(shù)的乘積這個思路進行計算，具體計算步驟如下：首先根據(jù)同花順網(wǎng)站公布的小米集團2018年和2019年年末對外公布的主要股東中股東的持股數(shù)和占比，根據(jù)一個股東的持股比例情況計算出小米集團在此時點的所有股數(shù)，其次，通過同花順網(wǎng)站得到小米集團在2018年12月31日和2019年12月31日的股價，最后將兩者相乘，得到小米集團在相應時點上的市值。根據(jù)上文所說思路，本文選取了2018年12月31日持股數(shù)為6,519,000,000.00股，占集團股數(shù)比例為27.59%的股東來計算2018年小米集團股票總股數(shù)為23,628,126,132.66股，同理采用2019年12月31日持股數(shù)6,662,000,000.00股，持股比例為27.63%的股東，計算得出2019年小米集團股股票總數(shù)為24,111,473,036.55股。從同花順網(wǎng)站上得到的2018年12月31日和2019年12月31日小米集團的股價分別為12.92元/股和10.78元每股。由此可得出小米集團2018年市值為30,527,538.96萬元，2019年公司市值為25,992,167.93萬元。1.3實物期權法下小米集團公司價值評估分析1.3.1確定B-S模型參數(shù)企業(yè)除了通過自由現(xiàn)金流量模型計算的實體價值外，根據(jù)現(xiàn)有學者的研究，通常認為企業(yè)還具有潛在價值，本文采用實物期權B-S模型中的B-S模型對小米集團的潛在價值進行估算，其計算公式如下： V=S×Nd1?X×e?rTd1=d2=d其中：V代表期權的價值S代表標的資產(chǎn)的價值σ為資產(chǎn)波動率X代表期權的執(zhí)行價格r代表無風險利率T代表距期權到期日的有效時間N（）代表了累積正態(tài)分布（1）標的資產(chǎn)價值實物期權B-S模型經(jīng)過專家學者多年的研究，已有多位學者證實可以把企業(yè)的實物資產(chǎn)自身進行交易，即可以將企業(yè)的實物資產(chǎn)的價值用作計算其潛在價值的標的資產(chǎn)，本文在選取小米集團實物資產(chǎn)價值時，采用其資產(chǎn)負債表上的資產(chǎn)價值作為標的資產(chǎn)價值進行計算，資產(chǎn)金額數(shù)據(jù)如表4-29所示。表4-29小米集團2015年-2019年資產(chǎn)金額數(shù)據(jù)表Table.4-29DatasheetofassetamountofXiaomiGroupfrom2015to2019項目/時間2015年2016年2017年2018年2019年資產(chǎn)金額（萬元）3,913,653.705,076,560.108,986,976.1014,522,795.0018,362,920.70數(shù)據(jù)來源：小米集團2015-2019年財務報告（2）資產(chǎn)波動率一般情況計算企業(yè)資產(chǎn)波動率的方法有三種，第一種是采用企業(yè)的歷史數(shù)據(jù)，即其股票價格在資本市場上的歷史表現(xiàn)，通過其波動程度的標準差來計算其波動率；第二種是根據(jù)中國資產(chǎn)評估協(xié)會印發(fā)的關于實物期權理論的《實物期權評估指導意見（試行）》文件，標的資產(chǎn)的波動率可以采用風險類比的方法，將具有同等規(guī)模和性質(zhì)的可比公司，根據(jù)可比公司的股票價格波動計算其資產(chǎn)波動率，并根據(jù)這個資產(chǎn)波動率來估算目標企業(yè)的資產(chǎn)波動率；第三種方法則是采用統(tǒng)計上的蒙特卡洛模擬手段來推測出標的資產(chǎn)的資產(chǎn)波動率。根據(jù)每種推測方法的特點和小米集團的實際情況，由于2015年至2017年期間，小米集團還未上市，無法獲取其資產(chǎn)波動率數(shù)據(jù)，因此本文采用第二種計算方法，推測出目標企業(yè)的標的資產(chǎn)波動率，本文所選取的可比公司是上市后的小米集團，為了保證數(shù)據(jù)準確，不因上市時間不是一個整的年度周期而使數(shù)據(jù)受到影響，本文采取2018年7月9日至2019年7月8日作為一個年度計算，2019年7月9日至2020年7月8日作為另外一個完整年度進行計算。首先從同花順網(wǎng)站上獲取小米集團上市股票2018年7月9日至2020年7月9日交易日股票收盤價格數(shù)據(jù)，計算其每天收盤價格與前一個交易日收盤價格之比，取其自然對數(shù)，然后計算其日標準差，求得日波動率，之后用日波動率乘以評估基準日當年有效交易日的平方根，即可得到該企業(yè)當年的年波動率，根據(jù)計算得到的兩個年度波動率求其平均數(shù)，作為小米集團2015年至2019年的實物期權資產(chǎn)波動率，即41.34%。（3）期權執(zhí)行價格基于現(xiàn)在對實物期權B-S模型的研究，其行權價格根據(jù)實際情況確定，本文選取小米集團資產(chǎn)負債表的債務價值作為其期權的執(zhí)行價格，執(zhí)行價格表如表4-30所示。表4-30小米集團2015年-2019年負債金額數(shù)據(jù)表Table.4-30DatasheetofindebtednessofXiaomiGroupfrom2015to2019項目/時間（萬元）2015年2016年2017年2018年2019年負債金額12,577,481.5014,282,347.6021,708,045.207,397,782.1010,197,153.10數(shù)據(jù)來源：小米集團2015-2019年財務報告（4）無風險利率實物期權B-S模型中的無風險利率是對應于存續(xù)期間的，而且假定在期權的存續(xù)期間內(nèi)無風險利率是不發(fā)生改變的。由于期權的執(zhí)行期設置的為五年，因此本文采用五年期國債作為小米集團實物期權B-S模型的無風險利率，即1.17%。（5）期權執(zhí)行時間期權執(zhí)行時間的確定會根據(jù)實際情況來進行確定，時間不唯一，根據(jù)小米集團的實際發(fā)展情況，本文選擇的期權執(zhí)行期間為五年。1.3.2小米集團實物期權B-S模型下價值計算將上文中所確定的各項參數(shù)代入B-S模型公式中，計算結果如表4-31所示：表4-31小米集團2015年-2019年期權價值表Table.4-31OptionvaluetableofXiaomiGroupfrom2015to2019指標/時間2015年2016年2017年2018年2019年d1-2.36-1.69-0.926.936.50d2-3.35-2.68-1.915.945.50V（萬元）24,962,666.4222,483,303.4925,390,505.5664,993,646.2373,723,711.06小米集團的期權價值變化趨勢如圖4-5所示，小米集團2