《機(jī)構(gòu)交叉持股對(duì)公司業(yè)績(jī)的影響實(shí)證探究》8600字【論文】

機(jī)構(gòu)交叉持股對(duì)公司業(yè)績(jī)的影響實(shí)證研究一、引言 4二、文獻(xiàn)綜述 6（一）同行業(yè)公司之間的直接交叉持股對(duì)其產(chǎn)品市場(chǎng)行為的影響 6（二）機(jī)構(gòu)交叉持股對(duì)被持股公司間交流合作的影響： 6（三）機(jī)構(gòu)交叉持股與公司創(chuàng)新能力 7（四）文獻(xiàn)評(píng)述 7三、研究設(shè)計(jì) 8（一）研究假設(shè) 8（二）數(shù)據(jù)來(lái)源與樣本選擇 8（三）變量選取 8（四）模型設(shè)計(jì) 10四、實(shí)證研究 11（一）描述性統(tǒng)計(jì) 11（二）多元回歸分析 11（三）穩(wěn)健性檢驗(yàn) 12（四）機(jī)制分析 15五、研究結(jié)論與啟示 18參考文獻(xiàn) 19

摘要隨著公司之間的機(jī)構(gòu)交叉持股現(xiàn)象的增多，同行業(yè)公司間的關(guān)系越來(lái)越緊密?；?012―2020年中國(guó)A股上市公司數(shù)據(jù)，本文使用控制年份和行業(yè)的固定效應(yīng)模型，探究并驗(yàn)證機(jī)構(gòu)交叉持股對(duì)公司業(yè)績(jī)的影響及其潛在影響機(jī)制。研究發(fā)現(xiàn)，機(jī)構(gòu)交叉持股顯著提高了公司業(yè)績(jī)，經(jīng)過(guò)替換主要變量、改變解釋變量定義和改變樣本范圍等處理后驗(yàn)證穩(wěn)健性較強(qiáng)。交叉持股公司通過(guò)促進(jìn)同行業(yè)被交叉持股公司在產(chǎn)品市場(chǎng)進(jìn)行合作活動(dòng)、并共享技術(shù)知識(shí)和協(xié)調(diào)研發(fā)工作，以提高產(chǎn)品市場(chǎng)表現(xiàn)和創(chuàng)新能力，從而提升公司業(yè)績(jī)。通過(guò)建立機(jī)構(gòu)交叉與公司業(yè)績(jī)之間的因果關(guān)系并探索可能的潛在機(jī)制，本文對(duì)關(guān)于機(jī)構(gòu)交叉持股的經(jīng)濟(jì)后果及作用機(jī)制的相關(guān)研究領(lǐng)域具有重要貢獻(xiàn)，并對(duì)監(jiān)管部門(mén)、公司和機(jī)構(gòu)投資者均具有一定啟示。關(guān)鍵詞：機(jī)構(gòu)交叉持股公司業(yè)績(jī)公司治理一、引言目前，關(guān)于機(jī)構(gòu)交叉持股與公司治理的關(guān)系這個(gè)問(wèn)題，學(xué)術(shù)界仍無(wú)法得到一致共識(shí)。大部分現(xiàn)有文獻(xiàn)認(rèn)為，機(jī)構(gòu)交叉持股通過(guò)產(chǎn)品市場(chǎng)合作、共享技術(shù)信息等方式，可以促進(jìn)同行業(yè)公司間的交流合作。但是部分學(xué)者提出，機(jī)構(gòu)交叉持股可能會(huì)促進(jìn)公司間的串謀行為，進(jìn)而降低公司投資效率、破壞市場(chǎng)秩序。因此，本文從公司層面入手，對(duì)機(jī)構(gòu)交叉持股與公司業(yè)績(jī)的關(guān)系展開(kāi)研究，并分析其具體的作用機(jī)制，有助于豐富機(jī)構(gòu)投資者對(duì)公司治理情況影響的相關(guān)研究，填補(bǔ)同行業(yè)公司大股東的間接交叉持股的作用方面的空白。二、研究?jī)?nèi)容本文使用2012-2020年中國(guó)A股上市公司的綜合樣本，研究了同行業(yè)公司的機(jī)構(gòu)交叉持股對(duì)公司業(yè)績(jī)的影響。實(shí)證結(jié)果表示，被機(jī)構(gòu)交叉持有公司比非被機(jī)構(gòu)交叉持有公司擁有更高的公司業(yè)績(jī)。本文繼續(xù)探索并檢驗(yàn)了機(jī)構(gòu)交叉持股對(duì)公司業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)的可能作用機(jī)制，機(jī)構(gòu)交叉持股主要通過(guò)兩個(gè)潛在機(jī)制促進(jìn)公司業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)：第一，被機(jī)構(gòu)交叉持有公司擁有更好的產(chǎn)品市場(chǎng)表現(xiàn)，這表明交叉控股機(jī)構(gòu)為同行業(yè)公司在產(chǎn)品市場(chǎng)明確合作建立橋梁，并提高公司運(yùn)營(yíng)盈利能力。第二，相對(duì)于非被機(jī)構(gòu)交叉持有公司，被機(jī)構(gòu)交叉持有公司的創(chuàng)新能力有所提高，說(shuō)明被交叉持股公司間分享技術(shù)知識(shí)和協(xié)調(diào)研發(fā)工作，從而提高公司業(yè)績(jī)?？偟膩?lái)說(shuō)，這些結(jié)果表明，機(jī)構(gòu)交叉持股有助于公司業(yè)績(jī)提升。三、研究設(shè)計(jì)（一）研究假設(shè)機(jī)構(gòu)交叉持股，指同一家金融機(jī)構(gòu)同時(shí)持有同行業(yè)內(nèi)兩家及以上公司的各自至少5%以上的流通股。為實(shí)現(xiàn)其風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整后的投資組合收益最大化的目標(biāo)，機(jī)構(gòu)通過(guò)對(duì)同行業(yè)多家公司的交叉持股行為，積極參與公司治理，建立被交叉持股公司間的內(nèi)在股權(quán)聯(lián)系，為同行業(yè)公司合作交流建立橋梁，從而提高投資組合中的公司業(yè)績(jī)。機(jī)構(gòu)交叉持股可以促進(jìn)被持股公司之間在產(chǎn)品市場(chǎng)進(jìn)行合作（如行業(yè)內(nèi)部合資公司、戰(zhàn)略聯(lián)盟或行業(yè)內(nèi)部收購(gòu)），降低行業(yè)間的競(jìng)爭(zhēng)程度，以提高公司的產(chǎn)品市場(chǎng)表現(xiàn)，從而提升公司業(yè)績(jī)（Hansen和Lott，1996[16]；Jung，2013[20]）。機(jī)構(gòu)交叉持股有助于同行業(yè)被交叉持股公司間的研發(fā)工作的協(xié)調(diào)和技術(shù)信息的交流，以提高公司的創(chuàng)新能力，進(jìn)而提升公司業(yè)績(jī)（Grossman和Shapiro，1986[15]；Kostovetsky和Manconi，2020[21]）。為了驗(yàn)證機(jī)構(gòu)交叉持股對(duì)公司業(yè)績(jī)的影響及其潛在影響機(jī)制，結(jié)合國(guó)內(nèi)外眾多參考文獻(xiàn)，基于以上分析，本文提出如下假說(shuō)：H1：機(jī)構(gòu)交叉持股會(huì)提高公司業(yè)績(jī)。H2：機(jī)構(gòu)交叉持股會(huì)提高公司產(chǎn)品市場(chǎng)表現(xiàn)，進(jìn)而增加公司業(yè)績(jī)。H3：機(jī)構(gòu)交叉持股會(huì)提高公司創(chuàng)新能力，進(jìn)而增加公司業(yè)績(jī)。（二）數(shù)據(jù)來(lái)源與樣本選擇本文選取2012-2020年中國(guó)A股上市公司的年度相關(guān)數(shù)據(jù)作為樣本，探討機(jī)構(gòu)投資者交叉持股對(duì)公司業(yè)績(jī)的影響，各項(xiàng)數(shù)據(jù)均來(lái)源于國(guó)泰安數(shù)據(jù)庫(kù)。本文選擇樣本的起始時(shí)間為2012年，是因?yàn)?012年我國(guó)證監(jiān)會(huì)發(fā)布了新的《上市公司行業(yè)分類(lèi)指引》，以規(guī)范上市公司行業(yè)分類(lèi)工作，該《指引》一直沿用至今。本文對(duì)初始數(shù)據(jù)進(jìn)行以下調(diào)整：（1）刪除ST以及*ST公司；（2）刪除金融業(yè)公司。為了最小化極端值對(duì)回歸結(jié)果的影響，本文對(duì)所有連續(xù)變量在1%和99%的分位水平進(jìn)行縮尾處理。最終，本文得到了2012-2020年共24480個(gè)觀(guān)測(cè)樣本。（三）變量選取1.被解釋變量對(duì)公司業(yè)績(jī)一般采用托賓Q值進(jìn)行測(cè)量。托賓Q值是指公司市場(chǎng)價(jià)值對(duì)其資產(chǎn)重置成本的比率，體現(xiàn)了市場(chǎng)對(duì)公司業(yè)績(jī)的預(yù)期。但是，若想用托賓Q值準(zhǔn)確衡量公司業(yè)績(jī)，就要先準(zhǔn)確估計(jì)公司的市場(chǎng)價(jià)值和資產(chǎn)重置成本。由于歐美國(guó)家的資本市場(chǎng)成立時(shí)間較長(zhǎng)、機(jī)制比較完善，資本市場(chǎng)中公司價(jià)格能夠準(zhǔn)確表示其市場(chǎng)價(jià)值，所以國(guó)外學(xué)術(shù)界大多將托賓Q值作為衡量公司業(yè)績(jī)的指標(biāo)，如Holderness和Sheehan（1988）[18]、Morck等（1988）[23]、Lang和Stulz（1994）[22]等。隨著中國(guó)資本市場(chǎng)逐漸完善，用股票價(jià)格度量公司市場(chǎng)價(jià)值的準(zhǔn)確性逐漸提高，中國(guó)學(xué)者逐漸也采用托賓Q值作為衡量公司業(yè)績(jī)的指標(biāo)，如袁緒亞等（2001）[28]、徐曉東和陳小悅（2003）[27]、徐莉萍等（2006）[25]、徐煒和胡道勇（2006）[26]。因此本文將托賓Q值作為衡量公司業(yè)績(jī)的指標(biāo)，同時(shí)選取公司價(jià)值倍數(shù)、差分托賓Q值進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗(yàn)。為了減輕內(nèi)生性問(wèn)題，本文將被解釋變量前推一期，得到托賓Q值（TobinQt+1）作為被解釋變量,公司價(jià)值倍數(shù)（EBITDAt+1）和差分托賓Q值（DTobinqt+1）用于后續(xù)穩(wěn)健性檢驗(yàn)。2.解釋變量我們從國(guó)泰安數(shù)據(jù)庫(kù)中提取2012-2020年樣本期間的每個(gè)財(cái)務(wù)季度的機(jī)構(gòu)持有信息。如果機(jī)構(gòu)持有一個(gè)公司的股權(quán)比例超過(guò)流通股總數(shù)的5%，則將機(jī)構(gòu)定義為公司的一個(gè)大股東。當(dāng)一個(gè)機(jī)構(gòu)在某個(gè)財(cái)務(wù)季度同時(shí)成為同一行業(yè)的多個(gè)公司的大股東時(shí)，則定義為交叉持股。為了衡量一家公司在給定財(cái)政年度內(nèi)的交叉所有權(quán)狀況，我們構(gòu)建了四個(gè)變量：(1)交叉持股啞變量（CrossDummy）：如果公司在一個(gè)財(cái)政年度的四個(gè)季度中的任何一個(gè)季度被交叉持有，則變量等于1，否則為0。(2)交叉同行業(yè)平均公司數(shù)量（NumConnected）：公司在一個(gè)財(cái)政年度的四個(gè)季度中，與該公司同時(shí)擁有同一機(jī)構(gòu)大股東的同行業(yè)公司的平均數(shù)量。該指標(biāo)反映了一家公司通過(guò)機(jī)構(gòu)交叉持股與其他同行業(yè)公司建立聯(lián)系的程度。(3)總交叉持股比例（TotalCrossOwn）：公司在一個(gè)財(cái)政年度的四個(gè)季度中，被所有機(jī)構(gòu)交叉持有的股權(quán)比例之和的平均比例。該指標(biāo)反映了所有交叉控股機(jī)構(gòu)對(duì)公司治理的潛在綜合影響。(4)滯后交叉持股啞變量（LastCrossDummy）：如果公司在上一個(gè)財(cái)政年度的四個(gè)季度中的任何一個(gè)季度被交叉持有，則變量等于1，否則為0。本文選擇交叉持股啞變量（CrossDummy）作為被解釋變量，將交叉同行業(yè)平均公司數(shù)量（LnNumConnected）、總交叉持股比例（TotalCrossOwn）、滯后交叉持股啞變量（LastCrossDummy）等其余3個(gè)變量用于后續(xù)的穩(wěn)定性檢驗(yàn)。3.控制變量參考公司業(yè)績(jī)影響因素的相關(guān)研究（如Faulkender和Wang，2006[9]），本文采用一系列在公司治理層面影響公司業(yè)績(jī)的指標(biāo)作為控制變量：ln總資產(chǎn)（LnAssets）、現(xiàn)金比率（CashRatio）、杠桿率（Leverage）、研發(fā)費(fèi)用率（RDRatio）、資本支出占資產(chǎn)比例（CapexAssets）、固定資產(chǎn)增長(zhǎng)率（PPEGrowth）、第一大股東持股比例（FirstOwn）、機(jī)構(gòu)投資者總持股比例（InstOwn）、機(jī)構(gòu)大股東的平均持股比例（BlockOwn）、機(jī)構(gòu)大股東啞變量（BlockDummy）。上述變量的定義如表1所示。表1變量定義變量符號(hào)變量名稱(chēng)解釋與計(jì)量TobinQt+1托賓Q托賓Q=市值A(chǔ)/資產(chǎn)總計(jì)EBITDAt+1公司價(jià)值倍數(shù)公司價(jià)值倍數(shù)=總市值/息稅折舊攤銷(xiāo)前收入DTobinqt+1差分托賓Q差分托賓Q=托賓Q本期期末值—托賓Q本期期初值CrossDummy交叉持股啞變量如果公司在一個(gè)財(cái)政年度的四個(gè)季度中的任何一個(gè)季度被交叉持有，則變量等于1，否則為0。NumConnected交叉同行業(yè)平均公司數(shù)量公司在一個(gè)財(cái)政年度的四個(gè)季度中，與該公司同時(shí)擁有同一機(jī)構(gòu)大股東的同行業(yè)公司的平均數(shù)量。TotalCrossOwn總交叉持股比例公司在一個(gè)財(cái)政年度的四個(gè)季度中，被所有機(jī)構(gòu)交叉持有的股權(quán)比例之和的平均比例。LastCrossDummy滯后交叉持股啞變量如果公司在上一個(gè)財(cái)政年度的四個(gè)季度中的任何一個(gè)季度被交叉持有，則變量等于1，否則為0。LnAssetsLn總資產(chǎn)Ln（1+公司總資產(chǎn)）CashRatio現(xiàn)金比率現(xiàn)金及現(xiàn)金等價(jià)物/流動(dòng)負(fù)債Leverage杠桿率總負(fù)債/總資產(chǎn)RDRatio研發(fā)費(fèi)用率研發(fā)費(fèi)用/營(yíng)業(yè)收入CapexAssets資本支出占資產(chǎn)比例購(gòu)建固定資產(chǎn)、無(wú)形資產(chǎn)和其他長(zhǎng)期資產(chǎn)支付的現(xiàn)金/總資產(chǎn)PPEGrowth固定資產(chǎn)增長(zhǎng)率（固定資產(chǎn)凈額本期期末值—固定資產(chǎn)凈額本期期初值）/（固定資產(chǎn)凈額本期期初值）FirstOwn第一大股東持股比例第一大股東所持股權(quán)占公司流通股比例InstOwn機(jī)構(gòu)投資者總持股比例所有機(jī)構(gòu)投資者所持股權(quán)占公司流通股比例BlockOwn機(jī)構(gòu)大股東的平均持股比例每個(gè)機(jī)構(gòu)大股東所持股權(quán)占公司流通股的平均比例BlockDummy機(jī)構(gòu)大股東啞變量如果公司在一個(gè)財(cái)政年度的四個(gè)季度中的任何一個(gè)季度中被機(jī)構(gòu)大股東持有，則變量等于1，否則為0。（四）模型設(shè)計(jì)為了驗(yàn)證假設(shè)H1，本文構(gòu)建如下實(shí)證模型：TobinQ其中，TobinQt+1為被解釋變量，代表公司業(yè)績(jī)；CrossOwn為解釋變量，代表機(jī)構(gòu)交叉持股情況；Controls為控制變量，代表影響公司業(yè)績(jī)的其余指標(biāo)。為了減輕內(nèi)生性問(wèn)題，本文使用控制公司個(gè)體(Firm)和年份(Year)的固定效應(yīng)模型，并將回歸系數(shù)標(biāo)準(zhǔn)誤聚類(lèi)到公司層面。

四、實(shí)證研究（一）描述性統(tǒng)計(jì)對(duì)模型的主要變量進(jìn)行描述性統(tǒng)計(jì)，統(tǒng)計(jì)結(jié)果如表2所示。托賓Q值（TobinQt+1）的均值為2.059，說(shuō)明公司市場(chǎng)價(jià)值普遍比重置資本高出一倍以上。交叉持股啞變量（CrossDummy）的均值為0.096，說(shuō)明有9.6%的公司-年至少被一家機(jī)構(gòu)交叉持有。美國(guó)資本市場(chǎng)數(shù)據(jù)顯示（He和Huang，2017[17]），1980-2014年有41.5%的公司-年至少存在機(jī)構(gòu)交叉持股現(xiàn)象。相比于美國(guó)資本市場(chǎng)，中國(guó)的機(jī)構(gòu)交叉持股行為發(fā)展仍處在起步階段。其余部分總結(jié)了控制變量。例如，公司的平均資產(chǎn)賬面價(jià)值為40.02億元（換算成對(duì)數(shù)處理前），平均杠桿率為42.2%，平均機(jī)構(gòu)持股比例占流通股的43.9%，機(jī)構(gòu)大股東平均持有23.9%的公司股權(quán)，有83.9%的公司-年至少擁有一個(gè)機(jī)構(gòu)大股東。表2描述性統(tǒng)計(jì)變量均值標(biāo)準(zhǔn)差最小值中位數(shù)最大值樣本量TobinQt+12.061.370.851.618.9424480CrossDummy0.100.290.000.001.0024480LnAssets22.101.3119.6321.9226.0924480CashRatio0.190.140.020.150.6624480Leverage0.420.210.050.410.9424480RDRatio0.040.040.000.030.2424480CapexAssets0.050.050.000.040.2324480PPEGrowth0.270.88-0.600.046.4924480FirstOwn0.350.150.090.330.7524480InstOwn0.440.250.000.460.9124480BlockOwn0.240.190.000.210.7524480BlockDummy0.840.370.001.001.0024480（二）多元回歸分析使用控制公司個(gè)體和年份的固定效應(yīng)模型進(jìn)行回歸，回歸結(jié)果如表3所示。第(1)列為機(jī)構(gòu)交叉持股對(duì)公司業(yè)績(jī)的影響的單變量回歸檢驗(yàn)，回歸結(jié)果為交叉持股啞變量的系數(shù)在5%水平下顯著為正，得以驗(yàn)證機(jī)構(gòu)交叉持股可以顯著提高公司價(jià)值的假設(shè)成立。第(2)-(4)列中逐步引入與公司經(jīng)營(yíng)管理、股權(quán)結(jié)構(gòu)和機(jī)構(gòu)投資者相關(guān)的控制變量后，交叉持股啞變量系數(shù)在1%水平下顯著為正，說(shuō)明機(jī)構(gòu)交叉持股會(huì)提升公司業(yè)績(jī)，支持了本文的假設(shè)H1成立。就經(jīng)濟(jì)意義而言，第(4)列回歸結(jié)果表明，被交叉持有公司的托賓Q值比未被交叉持有公司平均高出0.207。表3機(jī)構(gòu)交叉持股與公司業(yè)績(jī)(1)(2)(3)(4)變量Tobinqt+1Tobinqt+1Tobinqt+1Tobinqt+1CrossDummy0.168**0.236***0.190***0.207***(2.46)(3.50)(2.86)(3.11)LnAssets-0.495***-0.563***-0.564***(-13.32)(-15.09)(-15.19)CashRatio-0.016-0.119-0.094(-0.13)(-0.95)(-0.75)Leverage0.490***0.621***0.606***(3.69)(4.64)(4.52)RDRatio0.1300.2170.250(0.21)(0.36)(0.41)CapexAssets-0.794***-0.853***-0.810***(-2.75)(-2.99)(-2.83)PPEGrowth-0.011-0.015-0.015*(-1.18)(-1.61)(-1.65)FirstOwn-0.818***-1.234***(-4.55)(-5.92)InstOwn1.161***1.214***(8.99)(9.28)BlockOwn0.582***(3.61)BlockDummy-0.175***(-3.24)YearFEYESYESYESYESFirmFEYESYESYESYESN24480244802448024480R-squared0.6500.6790.6820.683***p<0.01,**p<0.05,*p<0.1（三）穩(wěn)健性檢驗(yàn)1.替換變量依上文的變量選取所述，我們選取公司價(jià)值倍數(shù)（EBITDAt+1）和差分托賓Q值（DTobinqt+1）代替被解釋變量，選取交叉同行業(yè)平均公司數(shù)量（LnNumConnected）、總交叉持股比例（TotalCrossOwn）、滯后交叉持股啞變量（LastCrossDummy）代替解釋變量，保持控制變量不變，重新進(jìn)行回歸以驗(yàn)證模型的穩(wěn)健性，回歸結(jié)果如表4所示。第(1)-(3)列將解釋變量由交叉持股啞變量（CrossDummy）替換為交叉同行業(yè)平均公司數(shù)量（LnNumConnected）、總交叉持股比例（TotalCrossOwn）和滯后交叉持股啞變量（LastCrossDummy），回歸結(jié)果顯示，交叉同行業(yè)平均公司數(shù)量（LnNumConnected）、總交叉持股比例（TotalCrossOwn）和滯后交叉持股啞變量（LastCrossDummy）的回歸系數(shù)均顯著為正，說(shuō)明該結(jié)果穩(wěn)健性強(qiáng)。第(4)、(5)列將被解釋變量由托賓Q值（TobinQt+1）替換為公司價(jià)值倍數(shù)（EBITDAt+1）和差分托賓Q值（DTobinqt+1），回歸結(jié)果顯示交叉持股啞變量（CrossDummy）系數(shù)均顯著為正，說(shuō)明本文的假設(shè)H1的穩(wěn)健性強(qiáng)。表4替換被解釋變量和解釋變量(1)(2)(3)(4)(5)變量Tobinqt+1Tobinqt+1Tobinqt+1EBITDAt+1DTobinqt+1NumConnected0.290***(4.29)TotalCrossOwn0.130**(2.55)LastCrossDummy0.156***(2.60)CrossDummy4.692**0.107**(2.48)(2.23)YearFEYESYESYESYESYESFirmFEYESYESYESYESYESN2448024480244802448024480R-squared0.6830.6820.6820.4620.299***p<0.01,**p<0.05,*p<0.12.更改解釋變量的范圍參考Gao等（2019）[13]的研究，將機(jī)構(gòu)交叉持股現(xiàn)象的持股比例門(mén)檻由5%替換為3%，即將交叉持股定義為當(dāng)機(jī)構(gòu)投資者同時(shí)持有兩家及以上的同行業(yè)公司的股權(quán)比例均達(dá)到流通股總數(shù)的3%及以上。以此定義重新計(jì)算交叉持股啞變量（CrossDummy），將該變量作為解釋變量重新回歸模型，回歸結(jié)果如表5所示。第(1)列為機(jī)構(gòu)交叉持股對(duì)公司業(yè)績(jī)的影響的單變量回歸檢驗(yàn)，結(jié)果顯示交叉持股啞變量的系數(shù)在1%水平下顯著為正，說(shuō)明上述模型回歸結(jié)果比較穩(wěn)健。第(2)-(4)列中逐步引入與公司經(jīng)營(yíng)管理、股權(quán)結(jié)構(gòu)和機(jī)構(gòu)投資者相關(guān)的控制變量后，交叉持股啞變量系數(shù)在1%水平下顯著為正，說(shuō)明本文結(jié)果比較穩(wěn)健。表5更改解釋變量的范圍后機(jī)構(gòu)交叉持股與公司業(yè)績(jī)(1)(2)(3)(4)變量Tobinqt+1Tobinqt+1Tobinqt+1Tobinqt+1CrossDummy0.165***0.188***0.142***0.147***(4.45)(5.20)(3.98)(4.10)LnAssets-0.493***-0.559***-0.560***(-13.25)(-14.97)(-15.05)CashRatio-0.025-0.124-0.100(-0.20)(-0.99)(-0.79)Leverage0.486***0.615***0.600***(3.66)(4.58)(4.46)RDRatio0.1800.2530.286(0.30)(0.42)(0.48)CapexAssets-0.816***-0.869***-0.827***(-2.83)(-3.04)(-2.88)PPEGrowth-0.011-0.015-0.015*(-1.21)(-1.62)(-1.67)FirstOwn-0.796***-1.196***(-4.41)(-5.74)InstOwn1.134***1.185***(8.77)(9.04)BlockOwn0.558***(3.44)BlockDummy-0.167***(-3.10)YearFEYESYESYESYESFirmFEYESYESYESYESN24480244802448024480R-squared0.6500.6790.6820.683***p<0.01,**p<0.05,*p<0.13.更改行業(yè)范圍參考He和Huang（2017）[17]的研究，對(duì)行業(yè)范圍進(jìn)行進(jìn)一步限制，重新以更準(zhǔn)確的定義資本市場(chǎng)。本文共使用兩種方法更改行業(yè)范圍，一是只檢驗(yàn)處于制造業(yè)的公司（中國(guó)證監(jiān)會(huì)發(fā)布的2012版《上市公司行業(yè)分類(lèi)指引》中行業(yè)代碼以字母“C”開(kāi)頭的上市公司），二是刪除了擁有少于5家公司的行業(yè)-年。使用這兩種方法處理后重新回歸模型，單變量回歸結(jié)果和全部控制變量的回歸結(jié)果如表6所示。第(1)、(2)列只檢查處于制造業(yè)的公司，第(3)、(4)列刪除了擁有少于5家公司的行業(yè)-年，結(jié)果顯示交叉持股啞變量的系數(shù)均顯著為正，支持了本文的假設(shè)H1的穩(wěn)健性。表6更改行業(yè)范圍后機(jī)構(gòu)交叉持股與公司業(yè)績(jī)(1)(2)(3)(4)變量Tobinqt+1Tobinqt+1Tobinqt+1Tobinqt+1CrossDummy0.167**0.206***0.159**0.202***(2.42)(3.10)(2.59)(3.25)LnAssets-0.570***-0.533***(-15.23)(-10.76)CashRatio-0.0390.098(-0.32)(0.60)Leverage0.595***0.710***(4.69)(4.78)RDRatio0.311-1.044(0.51)(-1.42)CapexAssets-0.835***-0.003(-2.86)(-0.01)PPEGrowth-0.014-0.035***(-1.54)(-2.99)FirstOwn-1.234***-1.133***(-5.87)(-4.27)InstOwn1.175***1.287***(8.89)(7.80)BlockOwn0.600***0.447**(3.69)(1.99)BlockDummy-0.185***-0.186***(-3.42)(-3.10)YearFEYESYESYESYESFirmFEYESYESYESYESN24480244802448024480R-squared0.6500.6830.6420.670***p<0.01,**p<0.05,*p<0.1（四）機(jī)制分析機(jī)構(gòu)交叉持股影響公司業(yè)績(jī)，可能具有產(chǎn)品市場(chǎng)表現(xiàn)機(jī)制，通過(guò)促進(jìn)同行業(yè)被交叉持股公司在產(chǎn)品市場(chǎng)交流合作，提升其在產(chǎn)品市場(chǎng)表現(xiàn)，進(jìn)而提高公司業(yè)績(jī)；也可能具有創(chuàng)新能力機(jī)制，通過(guò)促進(jìn)被交叉持股公司間分享技術(shù)知識(shí)和協(xié)調(diào)研發(fā)工作，提高公司在技術(shù)研發(fā)方面的創(chuàng)新能力，進(jìn)而提高公司業(yè)績(jī)。1.產(chǎn)品市場(chǎng)表現(xiàn)機(jī)制本部分研究交叉持有機(jī)構(gòu)是否會(huì)通過(guò)提高公司在產(chǎn)品市場(chǎng)表現(xiàn)以提高公司業(yè)績(jī)。He和Huang（2017）[17]研究發(fā)現(xiàn)，如果同行業(yè)的多家公司被同一機(jī)構(gòu)同時(shí)交叉持股，它們很可能通過(guò)在產(chǎn)品市場(chǎng)進(jìn)行合作，以抓住更多的商業(yè)機(jī)會(huì)，并有效提高盈利能力，最終擁有較好的產(chǎn)品市場(chǎng)表現(xiàn)，以更有效地與其他未被交叉控股的同行業(yè)公司競(jìng)爭(zhēng)。在本文中，我們使用基于營(yíng)業(yè)收入的市場(chǎng)份額增長(zhǎng)、NOP、NPM作為產(chǎn)品市場(chǎng)表現(xiàn)的主要衡量指標(biāo)。已有多篇分析金融所有權(quán)結(jié)構(gòu)與產(chǎn)品市場(chǎng)之間相互作用的實(shí)證金融文獻(xiàn)（如Campello，2006[4]；Fresard，2010[12]；Chemmanur和He，2011[6]），將市場(chǎng)份額增長(zhǎng)作為衡量產(chǎn)品市場(chǎng)表現(xiàn)的標(biāo)準(zhǔn)指標(biāo)。另外，在公司經(jīng)營(yíng)管理過(guò)程中，為考察產(chǎn)品市場(chǎng)份額的增長(zhǎng)在多大程度上轉(zhuǎn)化為盈利能力，參考He和Huang（2017）[17]的研究，本文將行業(yè)調(diào)整后的凈營(yíng)業(yè)盈利能力、凈利潤(rùn)率和資產(chǎn)回報(bào)率作為衡量公司產(chǎn)品市場(chǎng)表現(xiàn)的指標(biāo)。凈營(yíng)業(yè)盈利能力定義為不計(jì)特殊項(xiàng)目和停止經(jīng)營(yíng)的息稅前利潤(rùn)除以營(yíng)業(yè)收入，凈利潤(rùn)率定義為不計(jì)特殊項(xiàng)目和停止經(jīng)營(yíng)的凈利潤(rùn)除以銷(xiāo)售額，資產(chǎn)回報(bào)率定義為營(yíng)業(yè)收入除以總資產(chǎn)。為了減輕內(nèi)生性問(wèn)題，本文將被解釋變量前推一期，并對(duì)被解釋變量做行業(yè)平均數(shù)調(diào)整處理，得到行業(yè)調(diào)整后的凈營(yíng)業(yè)盈利能力（NOPt+1）、行業(yè)調(diào)整后的凈利潤(rùn)率（NPMt+1）和行業(yè)調(diào)整后的資產(chǎn)回報(bào)率（ROAt+1）作為被解釋變量，保持解釋變量與控制變量不變，重新回歸結(jié)果如表7所示。第(1)-(4)列交叉持股啞變量系數(shù)在5%水平下顯著為正，說(shuō)明機(jī)構(gòu)交叉持股與公司產(chǎn)品市場(chǎng)表現(xiàn)之間具有正向關(guān)系，支持了本文的假設(shè)H2成立。表7產(chǎn)品市場(chǎng)表現(xiàn)機(jī)制(1)(2)(3)(4)變量MktshGrowt+1NOPt+1NPMt+1ROAt+1CrossDummy0.003**0.011*0.012**0.007**(2.28)(1.78)(2.48)(2.25)YearFEYESYESYESYESFirmFEYESYESYESYESN24480244802448024480R-squared0.9260.3860.3670.438***p<0.01,**p<0.05,*p<0.12.創(chuàng)新能力機(jī)制本部分研究交叉持有機(jī)構(gòu)是否會(huì)通過(guò)提高公司創(chuàng)新能力以提高公司業(yè)績(jī)。Grossman和Shapiro（1986）[15]、Kostovetsky和Manconi（2020）[21]研究表明，促進(jìn)研發(fā)相關(guān)的技術(shù)信息在同行業(yè)被交叉持股公司間的交流傳播，從而促進(jìn)被交叉持股公司的創(chuàng)新能力。根據(jù)Ernst(2001)[7]和Aghion等(2013)[1]的研究，我們選擇上市公司及子公司、合營(yíng)聯(lián)營(yíng)公司合計(jì)申請(qǐng)的發(fā)明專(zhuān)利數(shù)量和該申請(qǐng)截至2017年被授權(quán)的專(zhuān)利個(gè)數(shù)為衡量公司創(chuàng)新能力的指標(biāo)，專(zhuān)利數(shù)據(jù)來(lái)源于國(guó)泰安數(shù)據(jù)庫(kù)，樣本期間為2012-2017年。將兩個(gè)指標(biāo)前推一期以減輕內(nèi)生性問(wèn)題，得到被解釋變量市公司及子公司、合營(yíng)聯(lián)營(yíng)公司合計(jì)申請(qǐng)的發(fā)明專(zhuān)利數(shù)量（Patentt+1）和專(zhuān)利申請(qǐng)后授權(quán)個(gè)數(shù)（PatentGrantt+1）。保持解釋變量和控制變量不變，將模型重新回歸，單變量回歸結(jié)果和全部控制變量的回歸結(jié)果如表8所示。結(jié)果顯示，交叉持股啞變量的系數(shù)均在5%水平下顯著為正，說(shuō)明機(jī)構(gòu)交叉持股通過(guò)促進(jìn)公司創(chuàng)新能力增加公司業(yè)績(jī)。支持了本文的假設(shè)H3的成立。表8創(chuàng)新能力機(jī)制(1)(2)(3)(4)變量Patentt+1Patentt+1PatentGrantt+1PatentGrantt+1CrossDummy-0.189**-0.201**-0.199**-0.206**(-2.08)(-2.16)(-2.26)(-2.29)LnAssets0.060*0.055(1.74)(1.64)CashRatio0.0840.073(0.68)(0.61)Leverage-0.520***-0.520***(-4.33)(-4.55)RDRatio-0.986*-1.041**(-1.85)(-1.98)CapexAssets0.4480.321(1.51)(1.11)PPEGrowth0.0120.013(1.14)(1.34)FirstOwn0.4240.378(1.62)(1.46)InstOwn0.294*0.257*(1.94)(1.72)BlockOwn-0.087-0.030(-0.36)(-0.13)BlockDummy-0.072-0.098(-1.13)(-1.55)YearFEYESYESYESYESFirmFEYESYESYESYESN17,67417,67417,67417,674R-squared0.7930.7950.7700.772***p<0.01,**p<0.05,*p<0.1五、研究結(jié)論與啟示隨著上市公司之間的機(jī)構(gòu)交叉持股現(xiàn)象的增多，同行業(yè)上市公司間的關(guān)系越來(lái)越緊密，但關(guān)于機(jī)構(gòu)交叉持股與公司治理的關(guān)系這個(gè)問(wèn)題，學(xué)術(shù)界仍無(wú)法得到一致共識(shí)。本文使用2012-2020年中國(guó)A股上市公司的綜合樣本，研究了同行業(yè)公司的機(jī)構(gòu)交叉持股對(duì)公司業(yè)績(jī)的影響。通過(guò)使用控制公司個(gè)體與年份的固定效應(yīng)模型，我們得出結(jié)論：機(jī)構(gòu)交叉持股顯著提升公司業(yè)績(jī)。本文繼續(xù)使用控制公司個(gè)體與年份的固定效應(yīng)模型，探索并檢驗(yàn)了機(jī)構(gòu)交叉持股對(duì)公司業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)的可能作用機(jī)制。我們發(fā)現(xiàn)，被機(jī)構(gòu)交叉持有公司比非被機(jī)構(gòu)交叉持有公司在產(chǎn)品市場(chǎng)擁有更高的市場(chǎng)份額增長(zhǎng)和盈利能力，這表明交叉控股機(jī)構(gòu)為同行業(yè)公司在產(chǎn)品市場(chǎng)明確合作建立橋梁，并提高公司運(yùn)營(yíng)盈利能力。我們還發(fā)現(xiàn)，相對(duì)于非被機(jī)構(gòu)交叉持有公司，被機(jī)構(gòu)交叉持有公司的創(chuàng)新能力有所提高，這表明被機(jī)構(gòu)交叉持有公司可能會(huì)在其研發(fā)創(chuàng)新方面與同行業(yè)公司進(jìn)行合作(例如，通過(guò)分享技術(shù)訣竅和其他研發(fā)資源)，并可能通過(guò)削減生產(chǎn)和分銷(xiāo)成本（例如，通過(guò)與主要供應(yīng)商的集體談判和或直接減少營(yíng)銷(xiāo)活動(dòng)），內(nèi)在協(xié)調(diào)產(chǎn)品市場(chǎng)戰(zhàn)略。此外我們發(fā)現(xiàn)，被機(jī)構(gòu)交叉持有公司的股權(quán)集中度和股權(quán)制衡度更高，這說(shuō)明機(jī)構(gòu)交叉持股還會(huì)影響公司的治理結(jié)構(gòu)，進(jìn)而影響公司業(yè)績(jī)?？偟膩?lái)說(shuō)，這些結(jié)果表明，機(jī)構(gòu)交叉持股有助于公司業(yè)績(jī)提升。通過(guò)建立機(jī)構(gòu)交叉與公司業(yè)績(jī)之間的因果關(guān)系并探索可能的潛在機(jī)制，我們的研究對(duì)機(jī)構(gòu)交叉持股的經(jīng)濟(jì)后果研究具有重要意義，并建議未來(lái)對(duì)公司業(yè)績(jī)的研究應(yīng)仔細(xì)審視公司股權(quán)內(nèi)在的被機(jī)構(gòu)交叉持股的關(guān)系。本文研究結(jié)論對(duì)監(jiān)管部門(mén)、公司和機(jī)構(gòu)投資者均具有一定啟示：一是監(jiān)管部門(mén)加強(qiáng)規(guī)范指導(dǎo)。要完善監(jiān)管制度，加強(qiáng)市場(chǎng)監(jiān)測(cè)，強(qiáng)化監(jiān)管手段，遏制同行業(yè)串謀行為的發(fā)生。要加強(qiáng)政策引導(dǎo)，鼓勵(lì)支持機(jī)構(gòu)投資者通過(guò)交叉持股等方式參與公司治理，推動(dòng)同行業(yè)公司戰(zhàn)略合作和技術(shù)信息交流，促進(jìn)提高企業(yè)健康發(fā)展。二是企業(yè)加強(qiáng)合作交流。要充分利用被交叉持股的行業(yè)內(nèi)在股權(quán)聯(lián)系，積極開(kāi)展行業(yè)內(nèi)部合資、戰(zhàn)略聯(lián)盟、行業(yè)內(nèi)部收購(gòu)等多種方式的交流合作，共享技術(shù)、協(xié)作研發(fā)，進(jìn)一步提高創(chuàng)新能力、提升產(chǎn)品市場(chǎng)表現(xiàn)，最終提高公司業(yè)績(jī)。三是機(jī)構(gòu)投資者合理規(guī)范交叉持股行為。要積極開(kāi)展對(duì)同行業(yè)多家公司的交叉持股，不斷提高參與公司治理能力，構(gòu)建完善被交叉持股公司的內(nèi)在股權(quán)聯(lián)系，為同行業(yè)公司合作交流建立橋梁，在促進(jìn)公司業(yè)績(jī)提升的同時(shí)，實(shí)現(xiàn)投資組合收益最大化目標(biāo)。參考文獻(xiàn)一、英文部分AghionP,VanReenenJ,ZingalesL.Innovationandinstitutionalownership[J].AmericanEconomicReview,2013,103(1):277-304.Allen,J.,andG.Phillips.2000.Corporateequityownership,strategicalliances,andproductmarketrelationships.JournalofFinance55:2791–815.Azar,J.,M.Schmalz,andI.Tecu.2015.Anti-competitiveeffectsofcommonownership:Evidencefromtheairlineindustry.WorkingPaper.Campello,M.2006.Debtfinancing:Doesitboostorhurtfirmperformanceinproductmarkets?JournalofFinancialEconomics82:135–72.ChemmanurTJ,ShenY,XieJ.Innovationbeyondfirmboundaries:Commonblockholders,strategicalliances,andcorporateinnovation[C]//AmericanEconomicAssociation2017MeetingsPaper,AsianFinanceAssociation(AsianFA)2016ConferencePaper.2016.Chemmanur,T.,andJ.He.2011.IPOwaves,productmarketcompetition,andthegoingpublicdecision:Theoryandevidence.JournalofFinancialEconomics101:382–412.ErnstH.Patentapplicationsandsubsequentchangesofperformance:evidencefromtime-seriescross-sectionanalysesonthefirmlevel[J].ResearchPolicy,2001,30(1):143-157Farrell,J.,andC.Shapiro.1990.Assetownershipandmarketstructureinoligopoly.RandJournalofEconomics21:275–92FaulkenderM,WangR.Corporatefinancialpolicyandvalueofcash[J].JournalofFinance,2006(4):1957-1990.、Fee,C.E.,C.J.Hadlock,andS.Thomas.2006.Corporateequityownershipandthegovernanceofproductmarketrelationships.JournalofFinance61:1217–51.FreemanK.Theeffectsofcommonownershiponcustomer-supplierrelationships[R].KelleySchoolofBusinessResearchPaper,2018.Fresard,L.2010.Financialstrengthandproductmarketbehavior:Therealeffectsofcorporatecashholdings.JournalofFinance65:1097–122.GaoK,ShenH,GaoX,ChanKC.Thepowerofsharing:evidencefrominstitutionalinvestorcross-ownershipandcorporateinnovation[J].InternationalReviewofEconomicsandFinance,2019,63:284-296.Gilo,D.,Y.Moshe,andY.Spiegel.2006.Partialcrossownershipandtacitcollusion.RandJournalofEconomics37:81–99.Grossman,G.M.,andC.Shapiro.1986.Researchjointventures:Anantitrustanalysis.JournalofLaw,Economics,&Organization2:315–37.Hansen,R.G.,andJ.R.Lott,Jr.1996.Externalitiesandcorporateobjectivesinaworldwithdiversifiedshareholder/consumers