零售-中國實(shí)體零售行業(yè)展望2025年1月 -中誠信

分析思路行業(yè)基本面行業(yè)財(cái)務(wù)表現(xiàn)lykong@yyliu@yliu01@動(dòng)力仍然不足，疊加網(wǎng)絡(luò)零售分流影響，實(shí)體零售行業(yè)景氣度仍較弱。未來“兩新”等消費(fèi)促進(jìn)政策的落地實(shí)施仍將持續(xù)提振部分品類的消費(fèi)，但在消費(fèi)信心未明顯改善的情況下，預(yù)計(jì)未來一著政策支持力度的加大已有所收窄，但經(jīng)營層面的持續(xù)承壓使得行業(yè)內(nèi)企業(yè)不斷通過降本增效和業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型等措施來尋求突破，未來百貨企業(yè)經(jīng)營壓力的緩解仍有待消費(fèi)信心的建立l超市行業(yè)整體呈收縮態(tài)勢，但其中會(huì)員店、折扣店等業(yè)態(tài)以及以胖東來為代表的獨(dú)特超市企業(yè)則實(shí)現(xiàn)了較好的經(jīng)營業(yè)績，傳統(tǒng)大型超市企業(yè)為應(yīng)對經(jīng)營挑戰(zhàn)，在門店調(diào)改以及商品策略等方面積普遍承壓，未來仍有較大修復(fù)空間?？紤]到實(shí)體零售企業(yè)貨幣資金充裕、財(cái)務(wù)杠桿水平下降以及普遍擁有自有物業(yè)可對償債形成 本文通過對影響消費(fèi)的主要因素進(jìn)行分析來判斷我國零售行業(yè)市場的景氣度情況，并結(jié)合百貨、超市等實(shí)體零售細(xì)分行業(yè)的發(fā)展情況，對樣本企業(yè)盈利和財(cái)務(wù)杠桿等信用基本面的變化情況進(jìn)行分析。本文認(rèn)為在消費(fèi)增長的內(nèi)生動(dòng)力不足以及網(wǎng)絡(luò)零售分流等因素的影響下，實(shí)體零售企業(yè)經(jīng)營恢復(fù)面臨很大壓力，其轉(zhuǎn)型措施及政府促消費(fèi)政策的落地情況對行業(yè)的提振二、行業(yè)基本面作為商品流通的終端環(huán)節(jié)，零售業(yè)的行業(yè)景氣度與社會(huì)消費(fèi)息息相關(guān)。根據(jù)國家統(tǒng)計(jì)局初步費(fèi)繼續(xù)發(fā)揮了對經(jīng)濟(jì)增長的基礎(chǔ)性拉動(dòng)作用，但相較于2023年超過80%的貢獻(xiàn)率來說拉動(dòng)能增幅顯著弱于上年同期，零售行業(yè)景氣度仍有恢復(fù)空間。從各省及直轄市增長情況看，2024年，北京、上海、天津、青海和海南的社會(huì)消費(fèi)品零售總額累計(jì)同比均為負(fù)增長，面臨較大居民財(cái)富的重要組成部分，目前房地產(chǎn)市場仍呈供需雙弱態(tài)勢，房價(jià)未見明顯回升，資產(chǎn)價(jià) 和房產(chǎn)促進(jìn)政策等可以對消費(fèi)者意愿起到短期提振作用，但資產(chǎn)負(fù)債表惡化下的財(cái)富縮水效應(yīng)對消費(fèi)意愿和能力形成較大制約，消費(fèi)降級(jí)、投資保守以及儲(chǔ)蓄持續(xù)增加的現(xiàn)象仍然普遍政策方面，為提振消費(fèi)，2024年以來政府推出的以使用超長期特別國債資金給予消費(fèi)者以舊換新補(bǔ)貼為主要形式的一系列消費(fèi)刺激政策持續(xù)發(fā)力，家用電器及視聽器材類商品零售額大活力有望持續(xù)激發(fā)。中誠信國際認(rèn)為，2024年以來，大眾消費(fèi)需求同期，居民主動(dòng)去杠桿、儲(chǔ)蓄意愿上升，綜合來看消費(fèi)增長的內(nèi)生動(dòng)力仍然不足，但以舊換 新等刺激政策對家電、汽車等個(gè)別品類的消費(fèi)拉動(dòng)作用較為明顯，未來政策對促進(jìn)消費(fèi)的實(shí)發(fā)布時(shí)間政策名稱主要內(nèi)容2024年3《推動(dòng)大規(guī)模設(shè)備更新和消費(fèi)品以舊換新行動(dòng)方案》實(shí)施設(shè)備更新行動(dòng)，推進(jìn)重點(diǎn)行業(yè)設(shè)備更新改造，加快建筑和市政基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域設(shè)備更新，支持交通運(yùn)輸設(shè)備和老舊農(nóng)業(yè)機(jī)械更新，提升教育文旅醫(yī)療設(shè)備水平；實(shí)施消費(fèi)品以舊換新行動(dòng)，開展汽車、家電產(chǎn)品以舊換新，推動(dòng)家裝消費(fèi)品換新2024年4《汽車以舊換新補(bǔ)貼實(shí)施細(xì)對個(gè)人消費(fèi)者報(bào)廢國三及以下排放標(biāo)準(zhǔn)燃油乘用車或2018年4月30日前注冊登記的新能源乘用車，并購買納入工業(yè)和信息化部《減免車輛購置稅的新能源汽車車型目錄》的新能源乘用車或2.0升及以下排量燃油乘用車，給予一次性定額補(bǔ)貼。其中，對報(bào)廢上述兩類舊車并購買新能源乘用車的，補(bǔ)貼1萬元；對報(bào)廢國三及以下排放標(biāo)準(zhǔn)燃油乘用車并購買2.0升及以下排量燃油乘用車的，補(bǔ)貼7,000元2024年7《關(guān)于加力支持大規(guī)模設(shè)備更新和消費(fèi)品以舊換新的若干措施》明確由國家發(fā)展改革委牽頭安排3,000億元左右超長期特別國債資金，加力支持大規(guī)模設(shè)備更新和消費(fèi)品以舊換新2024年8《關(guān)于進(jìn)一步做好汽車以舊換新有關(guān)工作的通知》提高補(bǔ)貼標(biāo)準(zhǔn)，對報(bào)廢國三及以下排放標(biāo)準(zhǔn)燃油乘用車或2018年4月30日前注冊登記的新能源乘用車并購買新能源乘用車的，補(bǔ)貼由1萬元提升至2萬元；對報(bào)廢國三及以下排放標(biāo)準(zhǔn)燃油乘用車并購買2.0升及以下排量燃油乘用車的，補(bǔ)貼由7,000元提升至1.5萬元2024年8《關(guān)于進(jìn)一步做好家電以舊換新工作的通知》要求各地要統(tǒng)籌使用中央與地方資金，對個(gè)人消費(fèi)者購買2級(jí)及以上能效或水效標(biāo)準(zhǔn)的冰箱、洗衣機(jī)、電視、空調(diào)、電腦、熱水器、家用灶具、吸油煙機(jī)8類家電產(chǎn)品給予以舊換新補(bǔ)貼，補(bǔ)貼標(biāo)準(zhǔn)為產(chǎn)品最終銷售價(jià)格的15%，對購買1級(jí)及以上能效或水效的產(chǎn)品，額外再給予產(chǎn)品最終銷售價(jià)格5%的補(bǔ)貼。每位消費(fèi)者每類產(chǎn)品可補(bǔ)貼1件，每件補(bǔ)貼不超過2,000元《關(guān)于2025年加力擴(kuò)圍實(shí)施大規(guī)模設(shè)備更新和消費(fèi)品以舊換新政策的通知》享受以舊換新補(bǔ)貼的家電產(chǎn)品由2024年的8類增加到2025年的12類，將每位消費(fèi)者購買空調(diào)產(chǎn)品最多補(bǔ)貼1件增加到3件；對個(gè)人消費(fèi)者購買手機(jī)、平板、智能手表手環(huán)等3類數(shù)碼產(chǎn)品（單件銷售價(jià)格不超過6,000元按產(chǎn)品銷售價(jià)格的15%給予補(bǔ)貼，每位消費(fèi)者每類產(chǎn)品可補(bǔ)貼1件，每件補(bǔ)貼不超過500元從網(wǎng)絡(luò)零售對實(shí)體零售的影響來看，近年來實(shí)根據(jù)國家統(tǒng)計(jì)局相關(guān)負(fù)責(zé)人對2024年的解讀數(shù)據(jù)，當(dāng)年網(wǎng)上零售額比上年增長7.2%；其中，售等電商新模式的持續(xù)拓展帶動(dòng)了線上消費(fèi)的明顯增長。同期，限額以上零售業(yè)實(shí)體店商品零售額比上年增長1.9%，實(shí)物商品線下零售額增速遠(yuǎn)低于線上增速。單月表現(xiàn)來看，受益于“兩新”政策拉動(dòng)，2024年8月以來網(wǎng)下實(shí)體店消費(fèi)品零售額同比增速有所上升。 整體來看，2024年以來國內(nèi)零售業(yè)的行業(yè)景氣度和消費(fèi)信心整體仍偏弱，未來“兩新”等消（以百貨業(yè)態(tài)為主）零售額累計(jì)同比下降5.0%；分類累計(jì)零售額基本與上年同期持平，服裝類、化妝品類、日用品類及金銀珠寶類累計(jì)零售額看，2024年各月的全國50家重點(diǎn)大型零售企業(yè)（以百貨業(yè)態(tài)為主）零售額增速均為負(fù)值，其中4月為上半年增速最低值，5月起有所回升，但7月增速再次大幅下降，受益于8月起落地的家電以舊換新政策，家用電器類銷售額大幅增長，帶動(dòng)零售額增速降幅持續(xù)收窄。盈利水平處在歷史最低水平。開閉店方面，據(jù)聯(lián)商網(wǎng)統(tǒng)計(jì)，2024年全國范圍內(nèi)有超過10家以上的百貨門店宣布停業(yè)閉店，同時(shí)大多數(shù)百貨企業(yè)對重資產(chǎn)形式擴(kuò)張秉持謹(jǐn)慎態(tài)度，業(yè)務(wù)拓展主要以商品運(yùn)營能力和存量商業(yè)物業(yè)結(jié)合的輕資產(chǎn)運(yùn)營形式進(jìn)行。行業(yè)整合方面，2012月，阿里巴巴集團(tuán)出售所持的銀泰百貨股權(quán)給由雅戈?duì)柤瘓F(tuán)和銀泰管理團(tuán)隊(duì)成員組成的購買方財(cái)團(tuán)，阿里巴巴集團(tuán)因出售銀泰百貨股權(quán)而形成的虧損預(yù)計(jì)為93億元人民幣；阿里巴巴集團(tuán)虧損出售百貨資產(chǎn)亦從側(cè)面體現(xiàn)了百貨行業(yè)經(jīng)營面臨的嚴(yán)峻形勢。考慮到百貨行業(yè)經(jīng)營壓力短期內(nèi)得到緩解的可能性不高，預(yù)計(jì)未來行業(yè)內(nèi)1中國百貨商業(yè)協(xié)會(huì)基于上市公司營業(yè)收入和凈利潤數(shù)據(jù)，參照中證指數(shù)相關(guān)編制規(guī)則，2023年1月開發(fā)出“大型零售企業(yè)發(fā)展指數(shù)”，將上市零售企業(yè)的營業(yè)收入和凈利潤指標(biāo)指數(shù)化，以反應(yīng)零售行業(yè)發(fā)展情況。編制數(shù)據(jù)來源于上市公司的季報(bào)、年報(bào)數(shù)據(jù)，采用季度數(shù)據(jù)計(jì)算。“大型零售企業(yè)發(fā)展指數(shù)”包括主指數(shù)和業(yè)態(tài)指數(shù)，其中主指數(shù)包括大型零售企業(yè)綜合業(yè)態(tài)營業(yè)收入指數(shù)和大型零售企業(yè)綜合業(yè)態(tài)凈利潤指數(shù)，業(yè)態(tài)指數(shù)包括大型百貨零售企業(yè)營業(yè)收入指數(shù)、大型百貨零售企業(yè)凈利潤指數(shù)、大型超市營業(yè)收入指數(shù)和大型超市凈利潤指數(shù)。 從百貨企業(yè)的應(yīng)對措施來看，面對嚴(yán)峻的經(jīng)營形勢和競爭壓力門店、推動(dòng)降租減租、減少人員開支等方式提升管理效率和降低經(jīng)營成本。同時(shí)，部分百貨企業(yè)還通過轉(zhuǎn)型建立起新的競爭優(yōu)勢，轉(zhuǎn)型手段包括針對門店周邊客群畫像對門店進(jìn)行針對性調(diào)改，提供特色商品，相對于同商圈競爭對手形成差異化的競爭優(yōu)勢；改變過去聯(lián)營扣點(diǎn)但仍為負(fù)值，且大型零售企業(yè)發(fā)展指數(shù)下降較多，經(jīng)營壓力仍較大，行業(yè)內(nèi)企業(yè)不斷通過降據(jù)中國連鎖經(jīng)營協(xié)會(huì)統(tǒng)計(jì)，2023年超市百強(qiáng)銷售規(guī)模為8,680億元，門店總數(shù)為2.38萬個(gè)，分?jǐn)?shù)增長顯著，代表企業(yè)包括沃爾瑪、開市客、好特賣等，說明2023年超市百強(qiáng)中有44家銷售額實(shí)現(xiàn)同比增長，其中27家來自低能級(jí)城市，代表企業(yè)包括大張、比優(yōu)特、黃商等，亦表明憑借對本地市場的深入了解和靈活的經(jīng)營策略，雖然業(yè)務(wù)體量相對較小，但仍可抵御市場波動(dòng)實(shí)現(xiàn)穩(wěn)健發(fā)展。此外胖東來首次進(jìn)入百強(qiáng)榜單。但相比于會(huì)員店、折扣店等新業(yè)態(tài)以及低線城市超市企業(yè)，傳統(tǒng)的大型超市企業(yè)則面臨著更 大的經(jīng)營壓力，根據(jù)中國百貨商業(yè)協(xié)會(huì)發(fā)布的大型零售企業(yè)發(fā)展指數(shù)，2024年上半年以來大型超市營業(yè)收入指數(shù)保持下降態(tài)勢，同期大型超市凈利潤指數(shù)則持續(xù)為負(fù)，且在2024年的虧損程度有擴(kuò)大態(tài)勢。在行業(yè)承壓的背景下，永輝超市、華潤萬家等傳統(tǒng)大型超市企業(yè)一方面收縮業(yè)務(wù)規(guī)模，持續(xù)關(guān)閉門店；另一方面向胖東來等業(yè)績突出的企業(yè)學(xué)習(xí)調(diào)改，提升服務(wù)標(biāo)準(zhǔn)，為顧客提供更好的消費(fèi)體驗(yàn)。商品策略方面，大型超市企業(yè)亦積極向會(huì)員店、折扣店等業(yè)態(tài)看齊，包括以“寬類窄品”為原則縮減SKU數(shù)量、打造爆款商品、發(fā)展自有其中大型超市企業(yè)面臨的經(jīng)營壓力更大，而會(huì)員店、折扣店等業(yè)態(tài)以及以胖東來為代表的獨(dú)特超市企業(yè)則實(shí)現(xiàn)了較好的經(jīng)營業(yè)績。面對經(jīng)營挑戰(zhàn)，傳統(tǒng)大型超市企業(yè)亦在積極轉(zhuǎn)型，包括向會(huì)員店看齊商品策略、折扣化以價(jià)格優(yōu)勢吸引消費(fèi)者以及踐行“胖東來式”全方面優(yōu)化三、行業(yè)財(cái)務(wù)表現(xiàn)為研究實(shí)體零售企業(yè)盈利能力、獲現(xiàn)能力和償債能力的變動(dòng)趨勢，中誠信國際選取44家上市及發(fā)債且以百貨及超市為主要業(yè)態(tài)的實(shí)體零售企業(yè)營業(yè)收入方面，2023年以來，受制于消費(fèi)能力和消費(fèi)信心改的沖擊分流等因素，實(shí)體零售市場表現(xiàn)仍較為疲軟，2為readytoeat、readytoheat、readytocook的簡寫，指即食、即熱、即烹飪的食品。 其中2023年百貨業(yè)態(tài)樣本企業(yè)營業(yè)總收入受前期低基數(shù)影響而反彈顯著，但收入增速逐季下行，且2024年第一季度起轉(zhuǎn)為下降態(tài)勢；但與此同時(shí)，受前期的采購囤貨“紅利”喪失以及門店數(shù)量下降帶來的行業(yè)規(guī)模萎縮，超市業(yè)態(tài)樣本企業(yè)營業(yè)總收入持續(xù)下降且相對于百貨業(yè)壓力，樣本企業(yè)持續(xù)推進(jìn)降本增效各項(xiàng)措施，加之相對寬松的融資環(huán)境，期間費(fèi)用得到顯著大，期間費(fèi)用率呈先升后降態(tài)勢。整體來看，百貨及超市樣本企業(yè)毛利率及期間費(fèi)用率短期有所增加，但2024年前三季度，百貨業(yè)態(tài)凈利潤同比下滑，超市業(yè)態(tài)虧損程度亦不斷加深，整體盈利表現(xiàn)趨弱。在消費(fèi)需求不振及網(wǎng)絡(luò)零售持續(xù)分流的背景下，實(shí)體零售行業(yè)盈利能力32024年8月16日，百聯(lián)股份發(fā)行的華安百聯(lián)消費(fèi)REIT在上海證券交易所上市，2024年前三季度取得的投資收益19.03億元對百聯(lián)股份及其控股股東百聯(lián)集團(tuán)的凈利潤影響較大；2024年9月28日，步步高重整計(jì)劃執(zhí)行完畢，2024年前三季度取得的重整收益導(dǎo)致當(dāng)期投資收益24.27億元對凈利潤影響較大，故該統(tǒng)計(jì)樣本中剔除百聯(lián)股份、百聯(lián)集團(tuán)以及步步高。 風(fēng)險(xiǎn)控制力度，有息債務(wù)規(guī)模不斷收縮，財(cái)務(wù)杠桿水平持續(xù)小幅下降。償債指標(biāo)方面，在謹(jǐn)慎擴(kuò)張的經(jīng)營原則下樣本企業(yè)貨幣資金留存規(guī)模較為可觀，對短期債務(wù)的覆蓋能力很強(qiáng)，經(jīng)營活動(dòng)凈現(xiàn)金流對債務(wù)的覆蓋能力亦較為穩(wěn)定。受益于實(shí)體零售企業(yè)獲現(xiàn)能力較好、經(jīng)營策略較為謹(jǐn)慎以及普遍擁有一定規(guī)模的自有物業(yè)可對償債提供支撐等因素，實(shí)體零售企業(yè)的償債能力整體處于較好水平，但需關(guān)注個(gè)別債務(wù)負(fù)擔(dān)較重、面臨流動(dòng)性壓力以及調(diào)整經(jīng)營模式42021年以來，百聯(lián)集團(tuán)由于受下屬上海證券有限責(zé)任公司（以下簡稱“上海證券”）回購業(yè)務(wù)、代理買賣證券資金收支等業(yè)務(wù)對其經(jīng)營活動(dòng)凈現(xiàn)金流產(chǎn)生較大影響，2021年~2023年上海證券經(jīng)營活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額分別為105.27億元、-106.74億元以及-1.88億元，故該統(tǒng)計(jì)樣本中剔除百聯(lián)集團(tuán)。 整體來看，2024年以來實(shí)體零售行業(yè)景氣度不振，整體盈利及經(jīng)營獲現(xiàn)能力處于下行態(tài)勢，但考慮到實(shí)體零售企業(yè)貨幣資金較為充裕、謹(jǐn)慎擴(kuò)張的背景下財(cái)務(wù)杠桿水平小幅下降以及普遍擁有一定規(guī)模的自有物業(yè)作為償債支撐等因素，預(yù)計(jì)短期內(nèi)實(shí)體零售企業(yè)償債能力仍將整體上處于較好水平。從長期來看，實(shí)體零售企業(yè)的穩(wěn)步發(fā)展仍有待促消費(fèi)政策的延續(xù)以及企近年來，受消費(fèi)信心不足以及網(wǎng)絡(luò)零售分流等因素影響，我國實(shí)體零售行業(yè)增長乏力，景氣度呈下降趨勢。2024年以來，實(shí)體零售企業(yè)經(jīng)營承壓更加明顯，其業(yè)績?nèi)杂休^大修復(fù)空間，目前國家促消費(fèi)政策的陸續(xù)落地及其對消費(fèi)信心的提振仍需時(shí)間，實(shí)體零售企業(yè)短期內(nèi)的經(jīng)營仍將持續(xù)承壓，但整體償債風(fēng)險(xiǎn)仍在可控范圍內(nèi)。中誠信國際認(rèn)為中國實(shí)附表一：部分樣本企業(yè)財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)公司簡稱2021營業(yè)總收入（億元）202220232024.1~92021毛利率（%）202220232024.1~9武商集團(tuán)71.2763.3771.7851.1945.9044.7547.0347.31歐亞集團(tuán)83.5269.2070.0654.7540.4440.7638.6336.62重慶百貨211.24183.04189.85130.0425.8126.1125.6725.94銀座股份56.7153.7955.3944.5040.5140.4441.4838.97紅旗連鎖93.51100.20101.3377.6729.6729.0629.6329.13百聯(lián)股份346.50322.69305.19216.1726.7324.9426.5425.38永輝超市910.62900.91786.42545.4918.7119.6821.2420.84家家悅公司簡稱174.332021181.84177.63凈利潤（億元）20222023141.272024.1~923.26202123.2523.88經(jīng)營活動(dòng)凈現(xiàn)金流（億元）2022202323.262024.1~9武商集團(tuán)7.523.052.091.2421.766.2424.059.48歐亞集團(tuán)1.74-0.171.461.1512.787.2818.886.66重慶百貨10.159.0513.389.2311.146.1914.3315.23銀座股份0.11-0.341.931.087.6211.355.5210.11紅旗連鎖4.814.865.613.9010.3614.7112.427.98百聯(lián)股份6.336.14-0.5714.8337.2334.0736.2316.92永輝超市-44.95-30.00-14.65-1.6358.2758.6445.6937.76家家悅公司簡稱-3.5420210.191.36總債務(wù)（億元）202220232024.914.22202113.3916.14經(jīng)營活動(dòng)凈現(xiàn)金流/總債務(wù)(X)2022202315.672024.9武商集團(tuán)76.97101.3997.5293.530.280.060.250.10歐亞集團(tuán)85.5489.7078.5577.030.150.080.240.09重慶百貨41.1247.7254.9155.080.270.130.260.28銀座股份61.3751.5554.2459.570.120.220.100.17紅旗連鎖14.4811.9010.049.610.721.241.240.83百聯(lián)股份