重點(diǎn)領(lǐng)域政策力度持續(xù)加強(qiáng) 債券市場信用風(fēng)險趨于緩和-2024年債券市場信用風(fēng)險分析及2025年展望 -新世紀(jì)

1重點(diǎn)領(lǐng)域政策力度持續(xù)加強(qiáng)債券市場信用風(fēng)險趨于緩和2024年債券市場信用風(fēng)險總體呈現(xiàn)緩和態(tài)勢，違約債券金額同比有所增加但仍處于較低水平，新增違約主體主要集中于已展期房企和部分弱資質(zhì)可轉(zhuǎn)債發(fā)行人，違約事件的預(yù)期性較強(qiáng)，同時債券展期明顯回落、新增展期主體數(shù)量大幅減少。房地產(chǎn)政策力度不斷加大、金融支持持續(xù)加強(qiáng)，2024年房企信用風(fēng)險暴露趨勢明顯放緩，新增“爆雷”房企數(shù)量已經(jīng)較高峰期明顯減少，出險主體的風(fēng)險處置持續(xù)推進(jìn)；城投企業(yè)風(fēng)險事件集中于非標(biāo)債務(wù)，隨著地方政府化債力度不斷加大，城投企業(yè)流動性壓力得到顯著緩解，公開市場債券的償債保障加強(qiáng)。值得關(guān)注的是，2024年可轉(zhuǎn)債首次發(fā)生違約，主要是嚴(yán)監(jiān)管背景下部分弱資質(zhì)上市公司退市壓力較大、可轉(zhuǎn)債的債權(quán)屬性增強(qiáng)、償債壓力加重所致。展望2025年，在“防風(fēng)險、促發(fā)展”并度仍將持續(xù)加強(qiáng)，風(fēng)險暴露規(guī)模將保持在較低水平，新增違約事件將主要集中于風(fēng)險處置效果不及預(yù)期的展期房企和經(jīng)營業(yè)績惡化、自身存在較多信用瑕疵2 3 3 4 5 6 6 7 8 8 9 10 10 12 14 14 15 16 18 19 19產(chǎn)等違約房企到期兌付違約金額較高，以及金科股份、紅星控股兩家發(fā)行人破產(chǎn)重整、多筆存量債券觸發(fā)違約金額較大導(dǎo)致。例如，2024年7月“15恒大03”雖然同比來看違約金額增加，但是從長期趨勢來看，2024年債券市場違約金額仍然相對較低。從往年來看，2018-2重整的風(fēng)險主體存量債券，單年違約金額超過2022-2024年的總和；202年期間，債券市場信用風(fēng)險事件主要集中于房地產(chǎn)企業(yè)，風(fēng)險暴露方式主要集中于債券展期，相應(yīng)地債券違約數(shù)量大幅下降。從券種來看，2024年債券市場違約事件仍主要集中于以公開發(fā)行公司債券、中期票據(jù)為主的一般信用類債券，2502001501005002014年2015年2016年2017年2018年2019年2020年2021年2022年2023年2024年違約債券支數(shù)違約金額[右軸]2,0001,8001,6001,4001,2001,00080060040020001如無特殊說明，本文中“違約”僅限于未能按照發(fā)行345002014年2015年2016年2017年2018年2019年2本息償付破產(chǎn)重整首次違約時存續(xù)債券總額[右軸]計(jì)的話，新增風(fēng)險暴露家數(shù)較上年實(shí)際上小幅下降。雖然違約家數(shù)同比增加，歷年新增違約主體中的展期情況60504030200新增違約及展期主體剔重合計(jì)00曾展期主體未展期主體未展期主體存續(xù)債券金額[右軸]曾展期主體存續(xù)債券金額[右軸]新增違約主體新增展期主體剔重合計(jì)年分別減少81.58%和76.41%，數(shù)量和金額均連續(xù)第二年下降，且降幅顯著擴(kuò)新增展期主體數(shù)量新增展期債券數(shù)量和金額35302520502018年2019年2020年2021年2022年2023年2024年2001501005002021年2022年2023年2024年2,5002,0001,5001,0005000新增展期債券數(shù)量新增展期債券金額[右軸]數(shù)據(jù)顯示，截至2024年末，債券市場存量展期債券（包括資產(chǎn)支持證券）共0-存量展期債券支數(shù)存量展期債券金額[億元,右軸]56從行業(yè)分布來看，2024年債券市場違約及展期主體主要集中于房地產(chǎn)、建筑施工、可選消費(fèi)、多元金融等行業(yè)，其中房地產(chǎn)行業(yè)仍然是信用風(fēng)險事件的主要爆發(fā)領(lǐng)域，但是占比較前兩年有所下降。2024年以來房地產(chǎn)企業(yè)露趨勢持續(xù)緩和，在政策力度不斷加大、金融支持持續(xù)加強(qiáng)的情況下，新增體違約，主要是受到房地產(chǎn)信用風(fēng)險外溢的影響：一方面，房企信用風(fēng)險影響了部分建筑施工企業(yè)的資金回籠，加劇流動性壓力；另一方面，在房地產(chǎn)市場下行導(dǎo)致土地市場持續(xù)低迷的情況下，地方政府財政狀況較為緊張，對政府性除房地產(chǎn)與建筑施工外，2024年行業(yè)因素對信用風(fēng)險的影響主要表現(xiàn)為在需求端趨勢性疲弱的情況下，行業(yè)內(nèi)尾部主體經(jīng)營狀況面臨較大壓力，其中以2024年864202024年864202023年86420得投票權(quán)的方式成為實(shí)際控制人，公司的國資屬性較為薄弱。與傳統(tǒng)的國有企7業(yè)相比，混合所有制企業(yè)引入民營資本后，經(jīng)營效率、盈利能力和公司治理能力大多得到明顯提升，一般而言有利于信用資質(zhì)的改善。但是對于個別尾部主體而言，如果混改企業(yè)股權(quán)結(jié)構(gòu)過于分散，呈現(xiàn)無實(shí)際控制人狀態(tài)，那么當(dāng)公司面臨行業(yè)環(huán)境沖擊時，大股東對公司的支持力度也會較為有限。此外，部分民營企業(yè)經(jīng)營和財務(wù)狀況惡化后，國資受讓控制權(quán)，但是由于公司自身信用資業(yè)中國人壽、大家保險分別持股29.59%、業(yè)月中山華盈產(chǎn)業(yè)投資合伙企業(yè)（有限合伙）表決權(quán)，成為公司單一及合并第一大股東，且享有的表決權(quán)已足以對公司股東大業(yè)月公司原為西安市國資委下屬的全資企業(yè)，2024年中資企業(yè)境外債券違約數(shù)量也繼續(xù)回落。根據(jù)Wind數(shù)據(jù)顯示，20降54.74%和49.87%，連續(xù)第二年呈現(xiàn)回落態(tài)勢。從新增違約主體來看，2024年共有9家境外債發(fā)行人首次違約，較上年減少4家，其中8家為房地產(chǎn)企業(yè)，較中資美元債違約數(shù)量400-3530252050違約支數(shù)違約金額[右軸]8首付比例、取消首套和二套房貸利率下限、個人住房公積金貸款利率等，刺激會介紹了“四取消、四降低、兩增加”的政策組合拳，在刺激購房需求的同時持續(xù)鼓勵地方國企下場收購存量商品房、鼓勵地方政府收回閑置土地，以托底樓市。在房企融資方面，房地產(chǎn)“白名單”制度提出后獲得迅速推行并多次擴(kuò)局局要“促進(jìn)房地產(chǎn)市場止跌回穩(wěn)”，要“嚴(yán)控增量、優(yōu)化存量、提高質(zhì)要“抓緊完善土地、財稅、金融等政策，推動構(gòu)建房地產(chǎn)發(fā)展新模四個取消：充分賦予城市政府調(diào)控自主權(quán)，包括取消限購、取消限四個降低：降低住房公積金貸款利率、降低住房貸款的首付比例、降低存量貸款利率以及降低“賣舊買新”換購住房的稅費(fèi)負(fù)擔(dān)。通過落實(shí)上述已出臺的政策，降低居民購房成本，減輕還貸壓力，支持居民兩個增加：一是通過貨幣化安置等方式新增實(shí)施100萬套城中村改造和危舊房改造。二是年底前將“白名單”項(xiàng)目的信貸規(guī)模增加到4萬《關(guān)于運(yùn)用地方政府專項(xiàng)債券資金收回收購存量閑置土地的通知》：9境整體回暖仍需時日。從銷售情況來看，2024年全年全國商品房銷售面積和銷居民收入預(yù)期仍然偏弱的背景下，居民部門仍具有較強(qiáng)的預(yù)防性儲蓄動機(jī)，新增信貸規(guī)?；芈洌用褓彿啃枨筝^為低迷，市場整居民中長期貸款與商品房銷售額開發(fā)投資與待售面積100.0080.0060.0040.0020.000.00-20.00-40.00-60.00-80.0040.0030.0020.0010.000.00-10.00-20.00居民戶新增人民幣中長期貸款同比FebFeb-15Oct-15Jun-16Feb-17Oct-17Jun-18Feb-19Oct-19Jun-20Feb-21Oct-21Jun-22Feb-23Oct-23Jun-24房地產(chǎn)開發(fā)投資完成額累計(jì)同比商品房待售面積累計(jì)同比狀況將繼續(xù)呈現(xiàn)降幅邊際收窄態(tài)勢。同時，在重啟貨幣化安置地背景下，預(yù)計(jì)不同線級城市之間房地產(chǎn)市場景氣度將會加劇分化，部分需求較為旺盛的城市受較大壓力。目前未出險房企主要集中于資產(chǎn)質(zhì)量較好、資本實(shí)力雄厚的大型央國企，除此之外不排除部分市場關(guān)注度較高、資產(chǎn)質(zhì)量持續(xù)惡化的房企發(fā)生風(fēng)險暴露，但是在一致性預(yù)期之下新增信用事件的影響將保持在可控程度之內(nèi)。在信用風(fēng)險暴露趨勢放緩的同時，出險房企的風(fēng)險處置和化解進(jìn)程也在持續(xù)推進(jìn)。總體來看，大多數(shù)出險房企在出售資產(chǎn)、尋找戰(zhàn)略投資者的同時，也積極尋求進(jìn)行整體債務(wù)重組削減債務(wù)規(guī)模。此外部分房企采用破產(chǎn)重整的方式復(fù)信用資質(zhì)、償還逾期債務(wù)，那么在破產(chǎn)重整的框架下進(jìn)行全方面?zhèn)鶆?wù)重組成為違約主體的主要選擇。在金科股份的案例中，公司此前對到期債券多次展期票據(jù)逾期等，公開市場債券未發(fā)生違約或展期，僅偶發(fā)交叉保護(hù)等投資者保護(hù)成債券的償付風(fēng)險事件。與公開市場債券相比，2024年城投企業(yè)非標(biāo)違約事件數(shù)量有所增加。根據(jù)企業(yè)預(yù)警通數(shù)據(jù)顯示，2024年城投企業(yè)非標(biāo)債務(wù)風(fēng)險事件2023-2024年非標(biāo)風(fēng)險事件城投企業(yè)區(qū)域分布2023-2024年非標(biāo)風(fēng)險事件城投企業(yè)區(qū)域分布0山東貴州云南河南陜西湖南四川其他城投企業(yè)非標(biāo)風(fēng)險事件數(shù)量0河南省為主，大多數(shù)省份涉及的家數(shù)較上年均有不同程度回落，其中貴州省的502021年以來，上海票交所持續(xù)披露票據(jù)逾期承兌人名單，通過比對可以獲得城投企業(yè)非標(biāo)領(lǐng)域信用風(fēng)險趨勢的動態(tài)信息。根據(jù)上海票交所披露數(shù)據(jù)，從0當(dāng)月逾期家數(shù)逾期余額[右軸]月“35號文”推出以來，包括國務(wù)院與各主要金融監(jiān)管部門先后多次發(fā)文，對地方債務(wù)控增化存力度持續(xù)加大：一方面，通過財政手段與金融手段化解債務(wù)，主要方式為以特殊再融資債券等為核心的財政手段，以及在金融機(jī)構(gòu)支持下的金融化債手段；另一方面，對城投企業(yè)新增融資加強(qiáng)監(jiān)管力度，對政府性項(xiàng)目廳《關(guān)于金融支持融資平臺債務(wù)提出多種債務(wù)風(fēng)險化解措施，通過“財政+金融”組合手段解決12個重點(diǎn)省份流動性風(fēng)險問題，同時對債務(wù)風(fēng)險化解、債務(wù)管控、平臺管理等提出差異化限廳《重點(diǎn)省份分類加強(qiáng)政府投資嚴(yán)控新建政府投資項(xiàng)目，嚴(yán)格清理規(guī)范在建政府投資項(xiàng)目，防止地方出現(xiàn)“一邊化債一邊新增”的情況，重點(diǎn)省份在享受化債政策支持的同時，在項(xiàng)目投資等廳《關(guān)于進(jìn)一步統(tǒng)籌做好地方債務(wù)風(fēng)險防范化解工作的通知》12個重點(diǎn)省份之外可自主選報轄區(qū)內(nèi)債務(wù)負(fù)擔(dān)重、化債難度高的地區(qū)納入重點(diǎn)化債區(qū)域名單，以地級市為主，獲批后參照此前針對12個重點(diǎn)省份的相關(guān)政廳《優(yōu)化金融支持地方政府平臺債務(wù)風(fēng)險化解的通知》（銀發(fā)35號文相關(guān)政策延期到2027年6月，允許借新還舊，設(shè)置一年過渡期，拓寬非標(biāo)置換范圍，同時適度放開發(fā)行境內(nèi)債券償還高成本的境外債券，并對退出類平會《中國人民銀行等四部委關(guān)于規(guī)范退出融資平臺公司的通程中的操作細(xì)節(jié)做出指導(dǎo)，引入債權(quán)人同意機(jī)制，進(jìn)一步壓實(shí)“省負(fù)總責(zé)、市縣盡全力化債”框架下地方政府的責(zé)任，退平臺后城投企業(yè)仍將面臨較強(qiáng)新增融《關(guān)于嚴(yán)肅化債紀(jì)律做好金融支持融資平臺債務(wù)風(fēng)險化解的嚴(yán)肅化債紀(jì)律，要求金融機(jī)構(gòu)積極參與非標(biāo)債務(wù)的化解，對退平臺企業(yè)一視同仁提供融資，但不能依據(jù)政0置換隱債專項(xiàng)債發(fā)行金額特殊再融資一般債特在化債背景下，城投企業(yè)呈現(xiàn)出“償債壓力大、新增融資難、借新還舊易”疊加的特殊局面。在監(jiān)管壓力下，城投企業(yè)融資受到較大限制，以借新還舊為00注：數(shù)據(jù)來源于Wind，新世紀(jì)評級整理。其中紅色為負(fù)值。下降，信用級差明顯收窄。從市場表現(xiàn)來看，伴隨著化債政策的順利推進(jìn)，全國城投債信用利差較年初下降34.95BP。從不同區(qū)域的角度來看，2024年各省份地域利差快速收斂，其中青海、貴州、云南、遼寧、廣西等重點(diǎn)地區(qū)分別0全國平均水平廣西貴州云的化債資金，化債工作資金狀況較為充裕，有利于防范城投企業(yè)的流動性風(fēng)險。另一方面，2025年城投企業(yè)新增融資監(jiān)管仍將較為嚴(yán)格，仍面臨較大的資金壓力。從城投企業(yè)信用基本面的角度，對于承擔(dān)較多城市建設(shè)、城市運(yùn)營職能的城投企業(yè)，短期內(nèi)對地方政府依然有較大的重要性，同時其經(jīng)營狀況和回款能力仍將受到地方政府財政狀況的顯著影響，仍需關(guān)注各地城投轉(zhuǎn)型的具體方案落地和實(shí)施效果。對于區(qū)域財政平衡壓力較大、債務(wù)負(fù)擔(dān)較重的地區(qū)，對于區(qū)在債券市場總體風(fēng)險狀況呈現(xiàn)緩和的同時，2024年可轉(zhuǎn)債市場卻呈現(xiàn)違約量主體的比例達(dá)0.73%，超過全部非金融類債券發(fā)行人的一倍以上。從評級調(diào)級發(fā)生負(fù)面調(diào)整，其中50家為可轉(zhuǎn)債發(fā)行人，占2024年全部受評可轉(zhuǎn)債的作為債券市場相對較為特殊的券種，可轉(zhuǎn)債同時具有股權(quán)和債權(quán)屬性，轉(zhuǎn)股是最為常見的退出方式。近年來我國證券市場監(jiān)管政策日趨嚴(yán)格，特別是入、退市制度等方面加強(qiáng)要求。隨后，證監(jiān)會制定了《關(guān)于嚴(yán)格執(zhí)行退市制度上進(jìn)一步細(xì)化嚴(yán)格。在這種情況下，如果轉(zhuǎn)股不達(dá)預(yù)期，那么可轉(zhuǎn)債到期兌付的可能性大幅上升，債權(quán)屬性顯著增強(qiáng)。另一方面，如果上市公司退市，那么其發(fā)行的可轉(zhuǎn)債將與正股同步退市并轉(zhuǎn)入三板市場，其已轉(zhuǎn)股部分可能因股價下跌而面臨虧損，這進(jìn)一步增強(qiáng)了未轉(zhuǎn)股部分的債權(quán)屬性，期間信用資質(zhì)較弱已隨正股退市，其中搜特退債、鴻達(dá)退債和藍(lán)盾退債等3支均已發(fā)生違約。從退市原因來看，藍(lán)盾股份為觸發(fā)財務(wù)類強(qiáng)制退市條款，其余均為面值退市，即與其他非金融類券種相比，可轉(zhuǎn)債市場主要以中小企業(yè)發(fā)行人為主，自身經(jīng)營規(guī)模相對較小，資本實(shí)力相對較弱，面對外部環(huán)境變化是的風(fēng)險低于能力也更弱。在外部支持方面，大多數(shù)可轉(zhuǎn)債發(fā)行人為民營企業(yè)，面臨債務(wù)危機(jī)時可獲得的外部支持相對有限。此外，可轉(zhuǎn)債還面臨正股股價持續(xù)低于轉(zhuǎn)股價而存在的加速回售風(fēng)險，以及因交叉違約條款設(shè)置等導(dǎo)致轉(zhuǎn)債提前兌付等交易風(fēng)可轉(zhuǎn)債違約主體中，搜于特、鴻達(dá)興業(yè)、藍(lán)盾股份等3家曾經(jīng)多次受到監(jiān)管處罰或者處分，原因主要包括財務(wù)造假增營業(yè)收入和利潤、控股股東減持信息披露不及時等。在嚴(yán)監(jiān)管壓力和行業(yè)景氣度低迷的疊加影響下，這些個體因素的從短期來看，導(dǎo)致可轉(zhuǎn)債信用風(fēng)險暴露的主要因素并未發(fā)生顯著改變。展用風(fēng)險的主要關(guān)注點(diǎn)。在國內(nèi)內(nèi)需較為疲軟、外部環(huán)境存在不確定性的背景之下，一些市場競爭能力較弱、缺乏技術(shù)優(yōu)勢的企業(yè)仍將面臨信用惡化的壓力，有限公司簽收單等方式虛增營業(yè)收入。行政處罰及市場禁入2024年債券市場信用風(fēng)險總體呈現(xiàn)緩和態(tài)勢，違約債券金額同比有所增加但仍處于較低水平，新增違約主體以往年展期主體為主，違約事件的預(yù)期性較強(qiáng)，同時債券展期數(shù)量大幅回落，債券市場整體風(fēng)險暴露數(shù)量繼續(xù)保持下降態(tài)從重點(diǎn)領(lǐng)域來看，2024年房地產(chǎn)市場仍處于筑底階段，下半年以來部分行業(yè)指標(biāo)呈現(xiàn)一定程度的邊際改善跡象。在政策力度不斷加大、金融支持持續(xù)加強(qiáng)的情況下，2024年房地產(chǎn)信用風(fēng)險暴露趨勢明顯放緩，新增“爆雷”房企數(shù)量已經(jīng)較高峰期減少，出險房企持續(xù)推進(jìn)債務(wù)風(fēng)險處置和化解工作，債務(wù)重組、破產(chǎn)重整等處置手段得到廣泛使用。城投企業(yè)方面，風(fēng)險事件仍主要集中于非標(biāo)債務(wù)，公開市場債券未發(fā)生違約或展期。在地方政府化債力度不斷加大的情卻發(fā)生多起違約。受監(jiān)管壓力趨嚴(yán)的影響，弱資質(zhì)上市公司退市風(fēng)險上升，連帶導(dǎo)致可轉(zhuǎn)債債權(quán)屬性上升，發(fā)行人償債壓力增加。同時，部分發(fā)行人自身存較低水平，新增違約事件將主要集中于風(fēng)險處置效果不及預(yù)期的展期房企和經(jīng)營業(yè)績惡化、自身存在較多信用瑕疵的尾部主體。房地產(chǎn)方面，2025年房企現(xiàn)金流狀況仍然承受較大壓力，部分市場關(guān)