2024年冬季季全球宏觀經(jīng)濟(jì)季度報告：專題-中國社科院CEEM

2024年第4季度2025年1月20日全球宏觀經(jīng)濟(jì)季度報告專題：美國歐洲日本東盟與韓國金磚國家中國金融市場大宗商品外貿(mào)《全球宏觀經(jīng)濟(jì)季度報告》由中國社會科學(xué)院世界經(jīng)濟(jì)與政治研究所、中國社會科學(xué)院國聯(lián)系人：廖世偉郵箱：iwepceem版權(quán)為中國社會科學(xué)院世界經(jīng)濟(jì)與政治研究所、中國社會科學(xué)院國家全球戰(zhàn)略智庫全球宏觀經(jīng)濟(jì)研究組所有，未經(jīng)本研究組許可，任何機構(gòu)或個人不得以任何形式翻版、復(fù)制、上網(wǎng)和刊登，如有違反，本研究組保留法律2024年第4季度中國外部經(jīng)濟(jì)環(huán)境總覽.....................1高于潛在增速水平，歐元區(qū)經(jīng)濟(jì)活動保持了較為低迷的態(tài)勢，日本經(jīng)濟(jì)整體較第三季度有所回落，印度經(jīng)濟(jì)穩(wěn)步增長稍有弱化，巴西經(jīng)濟(jì)延續(xù)復(fù)蘇態(tài)勢，但景氣度下降，南非復(fù)蘇動能依然疲弱，俄羅斯經(jīng)濟(jì)延續(xù)短期韌性，東盟六國經(jīng)中國外部經(jīng)濟(jì)環(huán)境專題美國經(jīng)濟(jì)：韌性猶強，不確定性上升...................................14月議息會議繼續(xù)降息25個基點，但內(nèi)部分歧加大，未歐洲：經(jīng)濟(jì)活動依舊低迷....................................................222024年第4季度，歐元區(qū)經(jīng)濟(jì)活動趨弱，季度均值再度進(jìn)入收縮區(qū)間。其中，制造業(yè)收縮程度不斷加深，服務(wù)業(yè)PMI在榮枯線附近徘徊，復(fù)蘇動能較前一季度顯著放緩。與此同時，受美國關(guān)稅威脅、德法政治不穩(wěn)定等因素的影響，歐元區(qū)企業(yè)和居民對未來經(jīng)濟(jì)前景的信心被削弱，居民消費支出和企業(yè)投資均表現(xiàn)疲弱。不過，歐元區(qū)勞動力市場的低位后連續(xù)兩個月上行，重新升至歐央行2%的目標(biāo)格展現(xiàn)出較強粘性，同比增速仍處于高位。即便如此，歐洲央行依舊選擇了在GDP環(huán)比增長率約在0.1%左右。日本：有所降溫..................................................................30進(jìn)入第四季度，日本經(jīng)濟(jì)整體較第三季度有所回落。制造業(yè)PMI整體下增速繼續(xù)為正，但消費依然沒有起色。投資狀況則相對較好。對外貿(mào)易方面，日本商品貿(mào)易的逆差有所收窄，——出口金額同比增速較快。日本央行在第四季度保持按兵不動，利率政策不變，但有明顯的縮表動作。金融市場方面，股本宏觀經(jīng)濟(jì)能繼續(xù)保持穩(wěn)定運行的狀態(tài)，但受制于消費和物價，超預(yù)期走強的東盟韓國：增速放緩...........................................................38的經(jīng)濟(jì)增長進(jìn)行了回顧。2024年，預(yù)計東盟六國經(jīng)濟(jì)體增長較上年有所回2024年，全球通貨膨脹下降，區(qū)內(nèi)通脹壓力也有所緩解，但是部分國家呈現(xiàn)價格粘性；外需和貿(mào)易政策使得經(jīng)常賬戶出現(xiàn)分化；區(qū)內(nèi)貨幣大幅震蕩，對美元刺激性的財政政策、電子行業(yè)外需增長和區(qū)域內(nèi)貿(mào)易協(xié)定帶動，都將帶動2025金磚國家：增長有所減弱，通脹與貨幣政策分化..................47四季度，金磚四國經(jīng)濟(jì)增長總體延續(xù)上季度增長態(tài)勢，印度經(jīng)濟(jì)穩(wěn)步增長稍有弱化，巴西經(jīng)濟(jì)延續(xù)復(fù)蘇態(tài)勢，但景氣度下降，南非復(fù)蘇動能依然疲弱，俄羅斯經(jīng)濟(jì)延續(xù)短期韌性。對華貿(mào)易方面，中國與金磚國家貿(mào)易增速顯著下降，占中國對外貿(mào)易比重下降。其中，出口同比增速下降幅度較小，進(jìn)口同比增速大幅下滑。通脹方面，俄羅斯通脹小幅回落，壓力依然較大，南非通脹降至低位，印度通脹顯著反彈，巴西通脹進(jìn)一步回升，但處于目標(biāo)區(qū)間。貨幣政策方面，俄羅斯央行與巴西央行大幅加息，印度央行按兵不動，南非央行繼續(xù)中國專題：美日財政寬松效果差異對中國政策的啟示…….…56在當(dāng)前的宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境下，是否以及如何實施寬松的宏觀經(jīng)濟(jì)政策，特別是財政政策，已成為中國經(jīng)濟(jì)討論的核心議題。為了刺激總需求，政府通過增加財政支出和公共投資等手段推動經(jīng)濟(jì)增長。寬松財政政策逐漸獲得廣泛共識，越來越多的國家和地區(qū)認(rèn)識到其在穩(wěn)定經(jīng)濟(jì)增長、緩解經(jīng)濟(jì)下行壓力方面的重要作用。然而，財政寬松往往伴隨著政府赤字和公共債務(wù)的增加，因此，財政政策的質(zhì)量和效果成為實施寬松政策時需全球金融市場：特朗普交易熱度不減...................................63表態(tài)邊際偏鷹，特朗普當(dāng)選美國總統(tǒng)，其關(guān)稅政策降息了全球金融市場風(fēng)險偏好、提高了其他經(jīng)濟(jì)體貶值預(yù)期和競爭性加關(guān)稅預(yù)期，美元資產(chǎn)估值上升，美元升值，其他主要貨幣普遍貶值。長期利率方面，在通脹反彈的壓力下，主要發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體長期利率上行，中國長期國債收益率在寬松預(yù)期下快速下行。美股油價格上漲，黃金價格在地緣政治動蕩、美聯(lián)儲降息預(yù)期降溫等因素擾動下基本保持穩(wěn)定。特朗普勝選后，伴隨著美歐通脹反彈，特朗普交易在經(jīng)濟(jì)即時數(shù)據(jù)的支撐下熱度不減，由預(yù)期驅(qū)動的交易轉(zhuǎn)變?yōu)橛谢久嬷蔚念A(yù)期驅(qū)動的交大宗商品市場：供過于求，波動率上升................................752024年4季度大宗商品價格持續(xù)走弱，但降幅縮窄。按季度均價來看，政策預(yù)期支撐小幅上漲。農(nóng)產(chǎn)品方面，國際市場上玉米因天氣和物流等因素上外貿(mào)專題：出口增長超預(yù)期，進(jìn)口持續(xù)低迷.........................86右。從原因看，低基數(shù)效應(yīng)、主要經(jīng)濟(jì)體貨幣寬松效應(yīng)、圣誕和元旦假期效應(yīng)以及搶出口效應(yīng)共同支撐我國出口超預(yù)期增長，而內(nèi)需疲軟仍然制約進(jìn)口增長動能。隨著特朗普上臺后將可能逐步落實對自我國進(jìn)口產(chǎn)品的加征關(guān)稅，疊加效應(yīng)、貨幣寬松效應(yīng)等影響下，短期出口可能出現(xiàn)超調(diào)，窗口期主要取決于特 2 7 12024年第4季度中國外部經(jīng)濟(jì)環(huán)境總覽增速水平，歐元區(qū)經(jīng)濟(jì)活動保持了較為低迷的態(tài)勢，日本經(jīng)濟(jì)整體較第印度經(jīng)濟(jì)穩(wěn)步增長稍有弱化，巴西經(jīng)濟(jì)延續(xù)復(fù)蘇態(tài)勢，但景氣度下降，南非復(fù)蘇動能依然疲弱，俄羅斯經(jīng)濟(jì)延續(xù)短期韌性，東盟六國經(jīng)濟(jì)體增長較上年有所回升，但在2024年下4季度，美國經(jīng)濟(jì)繼續(xù)高于潛在增速水平。從增長動能看，消費對經(jīng)濟(jì)的拉動作用依但內(nèi)部分歧加大，未來降息路徑的不確定性上升。展望2025年，特朗普新政府的施政政造業(yè)收縮加劇，服務(wù)業(yè)PMI在榮枯線徘徊，復(fù)蘇放緩。等因素影響了企業(yè)和居民對經(jīng)濟(jì)前景的信心，導(dǎo)致消費與投資疲弱。不過，勞動力市場穩(wěn)上，服務(wù)價格粘性強，同比增速高。即便如此，歐洲央行12月仍進(jìn)行年內(nèi)第四次降息。4季度，大宗商品價格持續(xù)走弱，但降幅縮窄。按季度均價來看，CEEM大宗商品價球供過于求，但由于原油儲備也降至低點，短期油價有波動加劇的風(fēng)險，并已在年初體現(xiàn)。4季度銅鋁等金屬價格下跌，鐵礦石受政策預(yù)期支撐小幅上漲。農(nóng)產(chǎn)品方面，國際市場上玉米因天氣和物流等因素上漲，而其他農(nóng)產(chǎn)品無論國內(nèi)國際均因供應(yīng)充足、需求疲軟特朗普當(dāng)選美國總統(tǒng)后，其關(guān)稅政策降低了全球金融市場風(fēng)險偏好，提高了其他經(jīng)濟(jì)體貶值預(yù)期和競爭性加關(guān)稅預(yù)期，致使美元資產(chǎn)估值上升、美元升值，其他主要貨幣普遍貶值。長期利率方面，因通脹反彈，主要發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體長期利率上行，而中國長期國債收益率化等因素影響，原油價格上漲，黃金價格在地緣政治動蕩、美聯(lián)儲降息預(yù)期降溫等因素擾2于潛在增速水平，歐元區(qū)經(jīng)濟(jì)活動保持了較為低迷的態(tài)勢，日本經(jīng)濟(jì)有所回穩(wěn)步增長稍有弱化，巴西經(jīng)濟(jì)延續(xù)復(fù)蘇態(tài)勢，但景氣度下降，南非復(fù)蘇動能依然疲弱，俄羅斯經(jīng)濟(jì)延續(xù)短期韌性，東盟六國經(jīng)濟(jì)體增長較上年有所回%5.5%和5.3%；美國個人消費支出同比增速皆為5.5%。美國輕型機動車總銷水平明顯上升。美國零售銷售額分別環(huán)比增長0.5%和0.7%；核心零售銷售額分別環(huán)比增3房銷售和成屋銷售小幅波動，新屋開工持續(xù)下降，房價有所回落，成屋庫存維持高位。房地產(chǎn)市場受降息預(yù)期受阻及抵押貸款利率反彈影響，復(fù)蘇空缺率小幅回升至2.1%和4.6%，職位空缺與失業(yè)人數(shù)比值上升至1.2，顯示勞動力市場緊張程度有所緩解。2025年需重點關(guān)注，特朗普新政府可能推動的非法生產(chǎn)方面，10月歐元區(qū)工業(yè)產(chǎn)出環(huán)比持平，同比降1.2%，非耐用品下降顯著，但資本貨4月能源價格分項同比增速從-2.0%升至0.1%。剔除食品和能源價格后，核心持在6.3%，顯示勞動力市場穩(wěn)定。德國失業(yè)率為3.4%，連續(xù)三個月持平；法國小幅上升該行2024年的第四次降息。新聞公報強調(diào)，央行致力于將歐元區(qū)通脹率穩(wěn)定在中期目標(biāo)5末呈現(xiàn)上行突破態(tài)勢。同期，日本10年期國債收益率上行。日元貶值主要受美國宏觀數(shù)據(jù)企穩(wěn)、通脹預(yù)期上升和美聯(lián)儲降息預(yù)期減弱影響，美國10年期國債收益率走強亦是重測顯示，這得益于四方面因素：一是通脹下行促進(jìn)私人消費和投資增長，菲律賓、新加坡支出增速顯著；二是國際旅游業(yè)復(fù)蘇，中國游客激增，東盟旅游收入恢復(fù)至疫情前水平，測，美國需求帶動出口和制造業(yè)強勁增長。新加坡全年增速4%，制造業(yè)和外需驅(qū)動經(jīng)濟(jì)下降，菲律賓和新加坡降幅尤為明顯。通脹下行的主要原因包括：一是食品價格回落帶動區(qū)域通脹下降，如菲律賓受益于大米價格下行；二是高利率抑制國內(nèi)需求，盡管部分國家開始降息，但整體仍處于緊縮狀態(tài)；三是全球供應(yīng)鏈改善和區(qū)域生產(chǎn)網(wǎng)絡(luò)深化也助推通脹緩解。越南通脹仍有上升，受國際游客增加帶動交通價格上漲，以及房地產(chǎn)企穩(wěn)推動住房越南、新加坡和印度尼西亞。其中，越南受商品出口下滑影響較大，美國針對越南貿(mào)易逆差的保護(hù)政策進(jìn)一步削弱其出口規(guī)模；新加坡則因服務(wù)進(jìn)口增加導(dǎo)致經(jīng)常賬戶惡化，其服6融、教育和醫(yī)療設(shè)施，以提升服務(wù)業(yè)競爭力。經(jīng)常賬戶改善的國家有韓國、馬來西亞、菲律賓和泰國。韓國受益于服務(wù)出口增速快于進(jìn)比重從1.9%升至3.9%。馬來西亞因全球電子行業(yè)需求回暖帶動出口增長，國際游客回歸蕩，整體呈現(xiàn)貶值趨勢。受美元指數(shù)波動影響，3季度因美聯(lián)儲寬松預(yù)期，區(qū)域貨幣普遍升值；其余時間則因美元指數(shù)走強，區(qū)內(nèi)貨幣面臨較大貶值壓力。年內(nèi)貶值幅度最大的是比增長21%，累計盈余轉(zhuǎn)正，展現(xiàn)財政韌性。失業(yè)率進(jìn)一步降至2.3%的低位。IMF預(yù)測0.31%，與上季度的0.34%基本持平，但考慮到上年同期負(fù)增長帶來的低基數(shù)，增長動能7數(shù)據(jù)來源：CEIC，世界經(jīng)濟(jì)預(yù)測與政策模擬實驗室跌2.0%，降幅收窄但下行趨勢未改。油價先跌后漲，受中國需求疲軟、歐洲經(jīng)濟(jì)疲弱和制力。全球原油儲備和開工鉆井?dāng)?shù)處于低位，若供給受擾動，油價可能劇烈波動。金屬方面，制造業(yè)低迷壓低銅鋁價格，鐵礦石因政策預(yù)期小幅上漲，但需求仍疲軟。國際農(nóng)產(chǎn)品中，玉米因天氣和需求上漲，大豆、小麥因供給充裕下跌，國內(nèi)農(nóng)產(chǎn)品受供給充足和需求原油價格受需求預(yù)期疲弱影響在低位徘徊。4季度，需求疲弱貫穿始終，全球石油需日，進(jìn)口量前10個月低迷，刺激政策尚未見效，加上電氣化和新能源發(fā)展，使“中國需求見頂”成為熱門議題。歐洲需求同樣疲弱，美國單一市場復(fù)蘇難以帶動整體增長。國際量主力，美國產(chǎn)量創(chuàng)新高后增速放緩，OPEC議價權(quán)削弱。短期內(nèi)，供給擾動或致油價波8動。美國庫存下降、制裁加劇刺激油價短期反彈，但長期高油價難以維持，因冗余產(chǎn)能充中國外貿(mào)出口增長超預(yù)期，進(jìn)口則持續(xù)低迷。4季度，中國出口（美元）同比增長從原因看，低基數(shù)效應(yīng)、主要經(jīng)濟(jì)體貨幣寬松效應(yīng)、圣誕和元旦假期效應(yīng)以及搶出口效應(yīng)共同支撐我國出口超預(yù)期增長，而內(nèi)需疲軟仍然制約進(jìn)口增長動能。隨著特朗普上臺后將我國出口增長形勢不容樂觀，但在搶出口效應(yīng)、貨幣寬松效應(yīng)等影響下，短期出口可能出美元升值，新興市場資產(chǎn)價格大跌。4季度，美元升值，非美資產(chǎn)普遍下跌。美聯(lián)儲兩次降息共計50bp，特朗普當(dāng)選引發(fā)“關(guān)稅戰(zhàn)”預(yù)期，全球風(fēng)險偏好下降，資本回流美國，推動美元資產(chǎn)升值。主要發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體長期利率上行，中國國債收益率在寬松預(yù)期下快原油受中東局勢影響價格回升，CRB指數(shù)漲4.1%；黃金價格穩(wěn)定，銅價環(huán)比下跌約美國市場流動性充裕，價格波動率低。美國市場流動性相對充裕，風(fēng)險資產(chǎn)價格波動美聯(lián)儲主席鮑威爾偏鷹表態(tài)削弱降息預(yù)期，導(dǎo)致科技股大跌，美股單日顯著美股上漲，新興市場股票價格下跌。4季度，美股上漲，新興市場股市普遍下跌。標(biāo)5.2%，波幅分別為7.5%和6.5%。法國和韓國股市受9度大跌，凸顯特朗普關(guān)稅政策對貿(mào)易順差國的沖擊。中國發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體長期利率上行，中國國債收益率大幅下行。4季度，主要經(jīng)濟(jì)體十年期國債收益率普遍上行，中國國債收益率在寬松預(yù)期下大幅下行。美國、德國、歐元區(qū)十年期期國債收益率大幅上行近300bp。相比之下，中國受經(jīng)濟(jì)下行和通脹低迷影響，貨幣政策特朗普交易熱度不減。在特朗普勝選前，金融市場“特朗普交易”升溫，受減稅、放松監(jiān)管和關(guān)稅政策預(yù)期推動，美國科技股大漲，美元逆勢升值，其他主要貨幣普遍貶值，貿(mào)易順差較大的經(jīng)濟(jì)體貶值更明顯。勝選后，“特朗普交易”由預(yù)期驅(qū)動轉(zhuǎn)為基本面支撐：關(guān)稅和減稅政策推高通脹預(yù)期，美國勞動力市場緊張，薪資難降，十年期國債收益率在降息背景下仍上行；科技股在政策支持下上漲，但受降息預(yù)期降溫擾動，波動性增加；俄烏、中東局勢未緩和，歐洲通脹反彈，歐央行陷入兩難；原油價格因地緣風(fēng)險和能源政相比去年同期，銀行代客對外付款上升9.8%。相比2024年3季度同期，對外支出下降元擴(kuò)大至987.0億美元。貨物貿(mào)易順差季度前兩個月，貨物貿(mào)易順差上升24.7%至1465.9億美元，服務(wù)貿(mào)易逆差下降43.6%至注1：原始數(shù)據(jù)來源于湯森路透數(shù)據(jù)庫，經(jīng)筆者計算。債券價格的波動體現(xiàn)為價格的波動，而非收益率的變動，即現(xiàn)出超預(yù)期韌性，并未陷入此前普遍預(yù)期的衰退，但按歷史標(biāo)準(zhǔn)來看，全球經(jīng)濟(jì)增速明顯全球經(jīng)濟(jì)下行風(fēng)險依然較大。在發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體內(nèi)部，各經(jīng)濟(jì)體復(fù)蘇進(jìn)程差異顯著。4季受地緣沖突、貿(mào)易割裂等因素影響，尤其是特朗普新政府加征關(guān)稅等舉措可能對全球經(jīng)濟(jì)通脹粘性進(jìn)一步凸顯，制約貨幣寬松進(jìn)程。4季度，美歐通脹回落速度更加緩慢，通度均值下降0.1個百分點。從全球來看，韓國、巴西、印度、印尼等其他經(jīng)濟(jì)體通脹也出現(xiàn)明顯反彈。通脹頑固性將制約貨幣寬松進(jìn)程。美國經(jīng)濟(jì)韌性依然顯著，房租與工資上漲導(dǎo)致服務(wù)價格仍有上漲慣性。地緣政治沖突升級帶來供給沖擊的風(fēng)險仍大，同時地緣經(jīng)濟(jì)碎片化將提升交易成本。特朗普勝選更是大幅增加了貿(mào)易戰(zhàn)升級的風(fēng)險。地緣關(guān)系緊張顯著降低供應(yīng)鏈效率，持續(xù)加征關(guān)稅增加進(jìn)口成本，都將阻礙通脹下行。如果通脹慣性超出預(yù)期，美歐貨幣政策寬松節(jié)奏將受到制約。巴西央行在2023-特朗普交易熱度不減，關(guān)注關(guān)稅政策對全球金融市場的持續(xù)影響。4季度，美關(guān)稅政策降息了全球金融市場風(fēng)險偏好、提高了其他經(jīng)濟(jì)體貶值預(yù)期和競爭性加關(guān)稅預(yù)期，美元資產(chǎn)估值上升，美元升值，其他主要貨幣普遍貶值。長期利率方面，在通脹反彈的壓力下，主要發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體長期利率上行，中國長期國債收益率在寬松預(yù)期下快速下行。美股上漲，上證A股波動較大，歐洲股市下跌。朗普交易在經(jīng)濟(jì)即時數(shù)據(jù)的支撐下熱度不減，由預(yù)期驅(qū)動的交易轉(zhuǎn)變?yōu)橛谢久嬷蔚念A(yù)期驅(qū)動的交易。其關(guān)稅政策、減稅政策、移民政策、放松科技監(jiān)管、支持傳統(tǒng)能源等政策主張均會對匯率、利率、美股、大宗商品等關(guān)鍵資產(chǎn)價格造成影響。在其加征關(guān)稅的預(yù)期下，美元在降息背景下逆勢升值，全球主要經(jīng)濟(jì)體貨幣在四季度均出現(xiàn)大幅貶值，需要持全球經(jīng)濟(jì)不確定性增加和下行風(fēng)險偏大，可能對我復(fù)蘇基礎(chǔ)不牢的經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生超預(yù)期的一是強化宏觀政策逆周期和跨周期調(diào)節(jié)。當(dāng)前我經(jīng)濟(jì)運行面臨的突出矛盾依然是有效需求不足，我需要繼續(xù)實施更加積極的財政政策和適度寬松的貨幣政策，加強政策工具創(chuàng)新和協(xié)調(diào)配合。首先，貨幣政策方面，除繼續(xù)運用降息、降準(zhǔn)等常規(guī)貨幣政策工具外，還要根據(jù)經(jīng)濟(jì)運行實際需要，創(chuàng)新和優(yōu)化貨幣政策工具組合，繼續(xù)推出流動性管理等新工具，疏通貨幣政策傳導(dǎo)渠道，并以激活股票市場、提振投資者信心為重要抓手，引導(dǎo)社會預(yù)期向好。其次，財政政策方面，中央和地方政府應(yīng)合理加快財政支出進(jìn)度，加大資金撥付力度，推動已出臺的各項減稅降費等財稅政策盡早落地見效，切實發(fā)揮財政政策對經(jīng)濟(jì)恢復(fù)的關(guān)鍵支撐作用。最后，加強財政政策與貨幣政策的協(xié)同配合，形成政策合力。尤其應(yīng)注意，貨幣政策要適時加大對財政赤字融資的支持力度，為積極的財政政策創(chuàng)造良好的自動平衡器作用，提高人民幣匯率彈性，發(fā)展人民幣匯率衍生品市場。推動金融市場高水平制度型開放，吸引境外主權(quán)資金和長期資金流入，以增強紐帶和聯(lián)系保障我金融安全。推動國內(nèi)市場規(guī)則、制度不斷與國際接軌，提升信用評級、信息披露等關(guān)鍵微觀制度質(zhì)量。確保國內(nèi)金融管理水平與高水平對外開放相匹配。強化金融安全網(wǎng)，以市場化、法治化的手段處置金融風(fēng)險，完善央行最后貸款人的職能。加強跨境資本流動的宏觀審慎管理，預(yù)防資本外逃、加強反洗錢工作。完善覆蓋全市場的宏觀審慎管理，以積極的行動和溝通增強市場信心，維護(hù)我資本市場穩(wěn)定。加強與主要經(jīng)濟(jì)體金融管理部門協(xié)調(diào)配合，降三是加強經(jīng)濟(jì)政策的國際協(xié)調(diào)，提升政策有效性。一方面，加強宏化解全球金融風(fēng)險。應(yīng)提高在多邊框架下開展債務(wù)處置的效率和國家覆蓋范圍，同時更為換、區(qū)域金融安全網(wǎng)等機制，提升應(yīng)對金融風(fēng)險的能力。另一方面，應(yīng)加強不同經(jīng)濟(jì)體財政、貿(mào)易、產(chǎn)業(yè)政策等的協(xié)調(diào)，提升全球資源配置效率。當(dāng)前全球經(jīng)濟(jì)增長乏力，一個非常重要的因素在于，美國以各種理由阻礙全球化和多邊主義的進(jìn)一步深化。通過干預(yù)強制推動產(chǎn)業(yè)回流、加征關(guān)稅、投資限制、科技封鎖、金融制裁等各種政策顯著提高了國際貿(mào)易與跨國投資的交易成本，導(dǎo)致全球經(jīng)濟(jì)碎片化，嚴(yán)重?fù)p害了國際經(jīng)濟(jì)分工與資源配置效率。在此背景下，特別需要國家間加強政策協(xié)調(diào)合作，減少摩擦，推動全球化健康可持續(xù)美國經(jīng)濟(jì)：韌性猶強，不確定性上升2024年4季度，美國經(jīng)濟(jì)繼續(xù)高于潛在增速作用依然強勁，私人投資可能轉(zhuǎn)向小幅拖累經(jīng)濟(jì)增長。美聯(lián)儲在12月議息會議繼續(xù)降息萎縮區(qū)間，尤其是就業(yè)指數(shù)于12月降至45.3，連續(xù)七個月低于50。不過，整體來看，制造業(yè)出現(xiàn)明顯的改善跡象，萎縮幅度收同比增速分別為5.5%和5.3%；美國個人消費支出同比增速皆為季度相比，美國零售銷售增速放緩。不過，根據(jù)萬事達(dá)卡的數(shù)據(jù)），房地產(chǎn)市場處于磨底階段，企業(yè)繼續(xù)補庫存。疫情以來，低利率、財政紓困政策對于居民收入的補貼、以及疫情引發(fā)的居家辦公需求是推動美國房地產(chǎn)投資和開工持續(xù)增長的主要原因。伴隨著利率回升和房價上漲，2022年美國房地產(chǎn)市場遭遇向下調(diào)整，但在2023年有所企穩(wěn)。尤其是在二手房庫存極其有限的情況下，新屋開工數(shù)在震蕩中企穩(wěn)。2024年以來，美國房地產(chǎn)市場再次向下10月至11月，美國新建住房銷售環(huán)比增速分別為-14.8%和分別為-3.2%和-1.8%。與此同時，美國新建住房銷售價格有所回看，伴隨著美聯(lián)儲降息預(yù)期受阻和30年期抵押貸款利率反彈，房跌至-0.1%，此后，開始緩慢回升，企業(yè)開啟補庫存周期。截至7個月環(huán)比正增長。其中，零售商補庫存最為明顯，批發(fā)商和制造商也相繼啟動補庫存周期，但補庫存力度相對較弱。從美國制造業(yè)52.5，上升至榮枯線之上，這對美國制造業(yè)企業(yè)補庫存形成一定支貿(mào)易逆差有所收窄。2024年10月，美國出口同比增速降至月，美國失業(yè)率分別為4.1%、4.2%和4.2%，失業(yè)率維持相對穩(wěn)續(xù)三個月為62.5%，較上季度有所下增非農(nóng)就業(yè)數(shù)據(jù)大幅減少在很大程度上受海倫妮”颶風(fēng)沖擊和波音公司罷工影響，但從趨勢上看，新增非農(nóng)就業(yè)趨于放緩。2024年接近疫情前水平。第二，2025年特朗普新政府很可能會驅(qū)逐非法整體通脹有所抬頭，核心通脹保持粘性。美國通脹率在經(jīng)歷金融市場情緒樂以來，在美聯(lián)儲降息預(yù)期下，2年期美債收益率快速下行，并最終以來，在美國就業(yè)數(shù)據(jù)超預(yù)期、中東地緣政治動蕩加劇、歐疲弱帶動、以及特朗普再次當(dāng)選美國總統(tǒng)等因素的影響下，和納斯達(dá)克指數(shù)皆創(chuàng)下歷史新高。此后，道瓊斯工業(yè)指數(shù)出回調(diào)，納斯達(dá)克指數(shù)回調(diào)幅度相對有限。全年來看，至少有素，支撐科技股吸引全球資金流入：AI驅(qū)動的新一輪技術(shù)革新，強勁的業(yè)績表現(xiàn)，宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境的支撐，全球資金對科技“確定不過，科技股的高估值引發(fā)了市場的分歧。一方市盈率已處于歷史較高位置，存在一定的估值過高的隱憂。當(dāng)前，納斯達(dá)克綜合指數(shù)的市盈率已接近48，顯著高于歷史均值，但仍顯著低于互聯(lián)網(wǎng)泡沫時期的估值。部分中小型科技股，尤其是尚未盈利的AI概念股，估值明顯透支了未來的增長預(yù)期。一旦市場對AI技術(shù)的商業(yè)化進(jìn)程產(chǎn)生疑慮，這些公司的股價可能面臨大幅回調(diào)。此外，如果美聯(lián)儲降息不及預(yù)期，或地緣政治風(fēng)險加劇，科技股的高估值也可能難以維系。另一方面，科技行業(yè)的盈利能力及其在全球經(jīng)濟(jì)中的核心地位也為高估值提供了一定的合理性。與2000年互聯(lián)網(wǎng)泡沫時期不同的是，2024年的科技公司并非依賴單一的概念炒作，存在較強的技術(shù)驅(qū)動的增長邏輯，高估值更多反映了市場對未來技術(shù)周期的押注。與此同時，頭部科技公司如英偉達(dá)、微軟、蘋果等，已經(jīng)展現(xiàn)了極強的盈利能力和現(xiàn)金流創(chuàng)造能來看，隨著通脹下降和勞動力市場降溫，通脹上行風(fēng)險就業(yè)下行風(fēng)險有所增加，就業(yè)和通脹目標(biāo)的風(fēng)險大致平衡而處于限制性水平，再次降息25個基點是合適的。此外，關(guān)于市場擔(dān)憂特朗普當(dāng)選美國總統(tǒng)是否會影響美聯(lián)儲決策時，鮑威爾聯(lián)儲的貨幣政策決議主要聚焦于當(dāng)下，關(guān)于未來特朗普新政到未來經(jīng)濟(jì)和金融形勢的不確定性，美聯(lián)儲不做前瞻性指引按部就班地對特朗普新政及其影響進(jìn)行建模并納入到雙重使在降息決策上比之前更加謹(jǐn)慎。盡管美聯(lián)儲選擇繼續(xù)降息，但內(nèi)部示不支持降息。此外，部分市場人士認(rèn)為，由于會議前市場已經(jīng)充對內(nèi)減稅和對外加征關(guān)稅等措施開始實施，美聯(lián)儲可能被迫暫停降增長預(yù)測大幅上修至2.5%，將2025年經(jīng)濟(jì)增長預(yù)測上修至2.1%；美國經(jīng)濟(jì)繼續(xù)擴(kuò)方面，美國經(jīng)濟(jì)繼續(xù)擴(kuò)張，GDP增長率仍顯著高于潛在增速水平，但增速趨于放緩。另一方面，特朗普新政府的相關(guān)政策及其效果具有高度不確定性，可能會對美國經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生顯著擾動。綜合來看，美國經(jīng)濟(jì)在維持韌性的同時，增速趨于放緩，且不確定性上圖表7展示了高頻數(shù)據(jù)反映的美國經(jīng)濟(jì)運行狀況。2023年，歐洲：經(jīng)濟(jì)活動依舊低迷均值再度進(jìn)入收縮區(qū)間。其中，制造業(yè)收縮程度不斷加深，服務(wù)業(yè)PMI在榮枯線附近徘徊，復(fù)蘇動能較前一季度顯著放緩。與此同時，受美國關(guān)稅威脅、德法政治不穩(wěn)定等因素的影響，歐元區(qū)企業(yè)和居民對未來經(jīng)濟(jì)前景的信心被削弱，居民消費支出和企業(yè)投資均表現(xiàn)疲弱。不過，歐元區(qū)勞動力市場表現(xiàn)穩(wěn)定，失業(yè)率繼續(xù)錨定在低位。通脹方面，歐元區(qū)其中，服務(wù)價格展現(xiàn)出較強粘性，同比增速仍處于高位。即便如此，歐洲央行依舊選擇了PMI震蕩趨弱。4季度，歐元區(qū)20國綜合采購經(jīng)理人指數(shù)滑。該季度歐元區(qū)制造業(yè)PMI均值為45.4，為年內(nèi)的最低水平。服分國家來看，法國在享受了巴黎奧運會帶來的至48.2，但仍處于收縮區(qū)間。德國的情況同樣艱難。12月，德國制另一方面，西班牙經(jīng)濟(jì)活動在2024年結(jié)束時表現(xiàn)強勁，與歐游業(yè)繁榮以及實際收入增長強勁的共同作用下，西班牙綜合PMI在增長，以及關(guān)鍵市場如歐洲、北非的銷售增長是導(dǎo)活動表現(xiàn)亮眼的主要原因。服務(wù)業(yè)則繼續(xù)以強勁的速度增長，從工業(yè)生產(chǎn)指數(shù)方面，10月歐元區(qū)工業(yè)產(chǎn)出處于停滯狀態(tài)，環(huán)其產(chǎn)量環(huán)比下降了2.3%；資本貨物產(chǎn)量的增長幅度最大，環(huán)比增工業(yè)生產(chǎn)指數(shù)（右軸）PMI綜合同比，%4020400-20-30數(shù)據(jù)來源：歐央行、Markit；CEIC，世界經(jīng)濟(jì)預(yù)測與政策模擬實驗室。指數(shù)（HarmonisedIndicesofConsumerPrices，HICP）同比增長2.4%，較前一個月的2.2%增加行。能源價格的波動導(dǎo)致包括德國和西班牙在內(nèi)的歐元區(qū)主要經(jīng)剔除波動較大的食品和能源價格后，12月歐元區(qū)核心HICP同比增速為2.7%，與前一個月持平。其中，服務(wù)業(yè)價格增速為核心HICP核心HICP0增加了3.5萬人，較2023年同期增加了2.2萬人。%9988776消費者信心持續(xù)下滑。4季度，受經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇乏力的影響，歐元區(qū)消費者信心持續(xù)下滑。12月歐元區(qū)消費者信心指數(shù)為-14.5，下降，從-43降至-51，對失業(yè)的擔(dān)憂急劇增加，上漲了9個點至作日調(diào)整后的零售規(guī)模環(huán)比下降了0.5%。其中，食品、飲料和煙-10-15-20-25-30-35 消心1月7月1月7月1月7月1月7月1月7月1月7月1月7月2018201920202021202220232024數(shù)據(jù)來源：CEIC，世界經(jīng)濟(jì)預(yù)測與政策模擬實驗室。85816967652550-10-15-20-252550-10-15-20-25%固定資本形成環(huán)比增速（右軸）產(chǎn)能利用率%q1q3q1q3q1q3q1q3q1q3q1q3q1q32018201920202021202220232024數(shù)據(jù)來源：CEIC，世界經(jīng)濟(jì)預(yù)測與政策模擬實驗室。降0.7%，同比上升2.0%。然而，剔除愛爾蘭無形資本投資波動后，3季度歐元區(qū)固定資本投資環(huán)比下降了1.1%。根據(jù)歐盟委員會需求疲弱、地緣政治不確定性、貿(mào)易關(guān)稅等因素都在抑制著區(qū)內(nèi)000歐央行第四次降25個基點，存款機制利率、主要再融資利率和邊際借貸利率將分歐洲央行當(dāng)天發(fā)布的新聞公報說，管理委員會決心確保歐元區(qū)通脹持續(xù)穩(wěn)定在2%的中期目標(biāo)附近。與此同時，歐洲央行預(yù)計0.1個百分點，預(yù)計今明兩年經(jīng)濟(jì)增速為0.7%和1.1%，較市場普遍認(rèn)為，歐洲央行刪除“保持政策利率足夠緊縮”的說擔(dān)任歐盟理事會輪值主席國。這是波蘭入盟后第二次擔(dān)主席國，恰逢歐盟面臨一系列內(nèi)外挑戰(zhàn)，如法德兩國政烏沖突延宕、中東局勢持續(xù)升級和特朗普政府即將上臺諾將積極主動地?fù)?dān)任歐盟輪值主席國，并調(diào)整歐盟的一戰(zhàn)略投資和推動歐盟國防工業(yè)現(xiàn)代化。相對于剛剛結(jié)束任期的匈牙利，波蘭在歐盟的優(yōu)先事項和目標(biāo)發(fā)生了很蘭總理圖斯克表示，歐盟可能面臨俄烏沖突的轉(zhuǎn)折點，輪值主席國任期將以廣泛的安全為標(biāo)志。波蘭計劃專注于所的安全，包括信息、經(jīng)濟(jì)、能源、食品和健康安全等。來看，歐元區(qū)經(jīng)濟(jì)依舊保持了疲弱的態(tài)勢，制造業(yè)縮的狀態(tài)，服務(wù)業(yè)活動在假日作用的推動下小幅改脫停滯。與此同時，受特朗普關(guān)稅威脅、德法政治期內(nèi)恐難以出現(xiàn)較大改善。西班牙是為數(shù)不多的增元區(qū)經(jīng)濟(jì)體之一，其服務(wù)業(yè)幾乎自2023年底以來一直處于擴(kuò)張區(qū)狀態(tài)，制造業(yè)所處的困境在短期內(nèi)依舊是歐元區(qū)經(jīng)同時，隨著歐洲央行降息效果的逐步顯現(xiàn)，下半年實際GDP環(huán)比增長率將有望回升至0.4%左右。通脹方面，歐元區(qū)內(nèi)服務(wù)業(yè)價格的壓力仍然存在，短期內(nèi)通脹或?qū)⒗^續(xù)保持在歐洲央行2%的目標(biāo)進(jìn)入第四季度，日本經(jīng)濟(jì)整體較第三季度有所回落。制造業(yè)PMI整體下跌，服務(wù)業(yè)費依然沒有起色。投資狀況則相對較好。對外貿(mào)易方面，日本商品貿(mào)易的逆差有所收——出口金額同比增速較快。日本央行在第四季度保持按兵不動，利率政策不變，但有明顯的縮表動作。金融市場方面，股市窄幅震蕩，日元對美元匯率顯著下跌，日本10年期國債收益率上行。預(yù)計日本宏觀經(jīng)濟(jì)能繼續(xù)保持穩(wěn)定運行的狀態(tài)，但受制于消費和物價，為49.7、50.5和50.9。而第三季度3個月服務(wù)業(yè)PMI的均值為實現(xiàn)了0.3%的環(huán)比增速，即環(huán)比折年率為1.2%。這一一次統(tǒng)計時的0.2%環(huán)比增速。但是，由于前兩個季度日本經(jīng)濟(jì)表現(xiàn)較差，同比增速均為-0.9%，所以即便第三季度同比增速轉(zhuǎn)正為404054525048464442%服務(wù)業(yè)服務(wù)業(yè)PMI1.03.02.52.01.5202120222023數(shù)據(jù)來源：Wind，日本厚生勞動省，世界經(jīng)濟(jì)上家庭名義收入和實際收入的同比增速分別為3.7%和1.1%。此盡管日本民眾的收入有所增加，但是消費狀況依然不盡如人意，這一狀況從“春斗”后一直延續(xù)到第四季度的10月。10月份，日本二人以上家庭的實際消費支出同比增速為-1.3%，名義增速為1.3%。各分項都呈現(xiàn)出同比萎縮的情況，其中“教育”消費比上升，實際消費較前一年同比增長8.0%。在“光熱·水”中增長較多的是“電費”和“燃?xì)赓M”，實際同比增速分別4.9%；日本民眾對二者的名義消費金額增速為20.9%和8.6%。名義消費金額同比增速和實際消費金額增速均為正，說明日本民眾對電費和燃?xì)赓M的上漲開始變得“接受”，而對電費和燃?xì)赓M名義與實9月的表現(xiàn)較為一般。10月，機械訂單金額同比增長30.5%。其中，私人部門需求增長19.0%。但是，如果除去“船舶和電力”設(shè)備，增速則只有5.6%。私人部門中，制造業(yè)機械訂單的需求同比增速為7.6%，非制造業(yè)為3.7%。公共部門的機械比增加188.0%，始終保持高速增長。外需的機械訂單需求同比增長8.9%，繼續(xù)維持增長勢頭?？傮w而言，日本的投資需要強于消20182019202020212022注：2024年Q4消費、機械訂單總額同比為2024收窄。11月，日本出口商品金額為9.15萬億日元，同比增長10月，日本出口產(chǎn)品中，增速最高的是“半導(dǎo)體等制造裝料”和“錄像機”，同比增速分別為“-53.9%”、“-39.2%”和“-持高速增長。從出口的國別數(shù)據(jù)可以看出，“半導(dǎo)體等制造業(yè)設(shè)和“11.0%”和“9.9%”。10月日本對中國出口的“半設(shè)備”的金額占該項總額的45.1%和43.8%。排名第0月萬億日元，四季度減少568億日元。保有資產(chǎn)金額減少較多的是2.9%中，有1.38個百分點是由“食品”價格上漲貢獻(xiàn)。在“食品”格漲幅分別達(dá)到64.7%和61.0%。在“居住”項目中，86420%2021202220232024股市橫盤震蕩，匯勢性貶值的態(tài)勢，日本股市橫盤震蕩后有向動幅度較小，最低點為37651點，最高點為40398點，整體在38000對美元匯率在第四季度呈現(xiàn)跌勢，跌幅達(dá)到9.44%，逼近前期聯(lián)儲降息預(yù)期減弱，美國10年期國債收益率走強，是日元對美元出下跌的態(tài)勢。9月，日元的實際有效匯率和名義有效匯率為907050數(shù)據(jù)來源：Wind，日本銀行，國際清算銀行，世界經(jīng)濟(jì)預(yù)測與政策模擬實驗室。注：美元兌日元匯率月度數(shù)據(jù)為當(dāng)月最后一個交易日收盤值。日經(jīng)225指數(shù)年期國債收益率上升到1.082%。日本央行在貨幣政策方面的非鴿%%2023-01-042023-04-04202日本經(jīng)濟(jì)在第四季度整體運行平穩(wěn)，但并不突出。結(jié)合2024年前三個季度的經(jīng)濟(jì)走勢，日本經(jīng)濟(jì)在2024年的增速應(yīng)明顯低于仍將是制約日本經(jīng)濟(jì)的重要因素。由于物價增速有再度抬頭的可能性，預(yù)計日本銀行的貨幣金融政策較難超預(yù)期偏“鴿”。但又由于日本經(jīng)濟(jì)又并非強勁，所以日本銀行目前的處境較為敏感。以前情東盟韓國：增速放緩下降，區(qū)內(nèi)通脹壓力也有所緩解，但是部分國家呈現(xiàn)價格粘性；外需和貿(mào)易政策使得經(jīng)常賬戶出現(xiàn)分化；區(qū)內(nèi)貨幣大幅震蕩，對美元總體呈現(xiàn)貶值態(tài)勢。展望2025年，由于東盟平下行、穩(wěn)健的內(nèi)需、刺激性的財政政策、電子行業(yè)外需增長和區(qū)域內(nèi)貿(mào)易協(xié)定帶動，都2024年，預(yù)計東盟六國的增長較上年均有所上升。根據(jù)國際濟(jì)增速預(yù)計較2023年有所回升。這些經(jīng)濟(jì)體的經(jīng)濟(jì)增長得以改善的原因包括：一是區(qū)域多數(shù)國家通貨膨脹持續(xù)下行，有助于維持經(jīng)濟(jì)增長；二是國際旅游業(yè)的蓬勃發(fā)展，境旅游加快步伐，前往馬來西亞、新加坡和泰國的中恢復(fù)至疫情前水平，仍有持續(xù)擴(kuò)張的空間；旅游業(yè)的區(qū)內(nèi)國家國內(nèi)零售貿(mào)易大幅上漲，也使得服務(wù)出口持增長了約8.4%；三是人工智能（AI）推動的全球半導(dǎo)體行業(yè)上升周期繼續(xù)支持該區(qū)域的出口，全球供應(yīng)鏈中斷風(fēng)險的需求的回暖都使得區(qū)內(nèi)國家出口大幅上漲，如韓國、亞。四是各國政府采取了一系列政策措施來支持經(jīng)濟(jì)出口同比增速為正；出口帶動工業(yè)增長強勁，第四季制造業(yè)平均增速為4%，超出新加坡貿(mào)工部11月預(yù)估的3.5%，遠(yuǎn)超出外部需求疊加全球電子產(chǎn)品需求持續(xù)復(fù)蘇，推動新加坡制造業(yè)和面2024年，全球通2024年，全球通貨膨脹水平下行，東盟和韓國地區(qū)通脹壓力也有所緩解。預(yù)計2024年區(qū)內(nèi)所有經(jīng)濟(jì)體的通脹水平低于世界平區(qū)內(nèi)其他國家通脹水平均有所下降；菲律賓和新加貨幣政策收緊造成國內(nèi)需求放緩、全球供應(yīng)鏈的改善。一是2023年極端天氣下以主糧大米為代表的食品價格的上漲現(xiàn)通貨膨脹粘性的主要原因；2024年食品價格的下行帶動區(qū)域整體通貨膨脹下行，比如菲律賓等；二是高利率水平是引致通貨膨脹水平下行的另一重要因素，盡管菲開始降息，但整體仍處于貨幣緊縮區(qū)間，這大大抑投資；三是全球供應(yīng)鏈中斷問題的緩解和區(qū)域越南通貨膨脹水平仍然上升，顯示價格粘性。2024年第二季度隨著國際游客的大幅流入，越南交通行業(yè)通貨膨脹水平有所提升；此外，房地產(chǎn)企穩(wěn)下住房和建筑材料行業(yè)的7654321020232023口2024菲律賓新加坡印度尼西亞韓國世界泰國馬來西亞越南下降的國家有越南、新加坡和印度尼西亞。商品出口常賬戶惡化的主要原因，美國持續(xù)關(guān)注對越南貿(mào)易逆差主要用于增加旅游、金融、教育和醫(yī)療相關(guān)的設(shè)施和服經(jīng)常賬戶改善國有韓國、馬來西亞、菲律賓和提升了2個百分點。全球電子行業(yè)需求逐漸恢復(fù)帶動出口強勁增長、國際游客恢復(fù)至疫情前水平，服務(wù)貿(mào)易赤字的50-5越南新加坡印度尼西亞泰國菲律賓馬來西亞韓國越南新加坡印度尼西亞泰國菲律賓馬來西亞韓國20232024幣對美元大幅震2024年，區(qū)內(nèi)貨幣對美元大幅震蕩，總體呈現(xiàn)貶值態(tài)勢。區(qū)內(nèi)貨幣受美元指數(shù)走勢影響較大；美元指數(shù)在美聯(lián)其余多數(shù)時間里，美元指數(shù)的相對強勢使得區(qū)內(nèi)貨值壓力。年內(nèi)貶值幅度最大的是韓國貨幣，全年貶值幅度高達(dá)季度的大幅升值，馬來西亞吉特和泰銖年內(nèi)總體呈隨后韓國戒嚴(yán)司令部發(fā)布一號戒嚴(yán)令。4日凌晨，韓國票通過廢除總統(tǒng)戒嚴(yán)令的決議。韓國戒嚴(yán)令從總統(tǒng)宣布到國會解總統(tǒng)的彈劾議案。14日韓國國會以壓倒性多數(shù)通過了對總統(tǒng)尹錫悅的彈劾動議案，尹錫悅的總統(tǒng)職務(wù)立即被暫停，國官，代總統(tǒng)韓德洙被彈劾，韓國副總理崔相穆任代總統(tǒng)。30日，代總統(tǒng)崔相穆被警方立案調(diào)查，指控其涉嫌謀劃參與亂、濫用職權(quán)、瀆職及違反《國家情報院法》等行為。31日，韓與主要大國關(guān)系和朝韓摩擦等方面的嚴(yán)重分歧難以協(xié)開了韓國政壇的“潘多拉魔盒”，將韓國的朝野惡斗推向全新高潮；韓國政壇的持續(xù)動蕩在短期嚴(yán)重沖擊韓國金融市場和韓國經(jīng)濟(jì)，在長期也將對韓國經(jīng)濟(jì)帶來負(fù)面影響，嚴(yán)重時或金融市場持續(xù)下政壇動蕩引發(fā)韓國金融市場持續(xù)下行。戒嚴(yán)令事件迅速沖擊企劃財政部長、央行行長和金融監(jiān)管機構(gòu)官員發(fā)表聯(lián)合聲明稱，將采取一切可能的措施穩(wěn)定金融和外匯市場，包括提供無限流時投入運行。韓國政壇的持續(xù)動蕩使得金融市場持續(xù)下行。截止在美元強勢和國際資金持續(xù)流出的背景下，韓國金融市場下行將持續(xù)一段時間。3季度美元指數(shù)持續(xù)上漲，給整個亞洲貨幣市“口頭干預(yù)”措施；戒嚴(yán)令事件后，韓國央行也表示將密切監(jiān)控匯承諾有必要，將在適當(dāng)?shù)臅r候?qū)嵤┦袌龇€(wěn)定措施。但是在未來一段時間內(nèi)，美國經(jīng)濟(jì)韌性、特朗普上任后的政策都將給美元強勢一定支撐，而韓國缺乏推動匯率止跌上行的動力，因此短期內(nèi)韓元貶值3季度以來，韓國股票市場就進(jìn)入下行趨勢，季度跌幅為7.3%；與東盟主要股市大幅上漲形成鮮明對月份以來，韓國股票市場持續(xù)呈現(xiàn)資金凈流出，9月單月資金凈流使得韓國股市下行壓力巨大。政壇動蕩可能會對韓影響，這將進(jìn)一步激化韓國資產(chǎn)價格下跌和國際資短期政壇動蕩下金融市場下行嚴(yán)重拖累韓國經(jīng)濟(jì)。匯率貶值將導(dǎo)致進(jìn)口物價上漲，加劇國內(nèi)通脹壓力；韓國央行警告，高票市場下行不利于企業(yè)運營，由此帶來的財富減少效應(yīng)，也不進(jìn)一步，內(nèi)需長期低迷已使低收入群體承受較大壓力，匯率波降了0.1和0.8個百分點；比IMF10月份預(yù)測調(diào)降了0.4和0.7個百行表示，計劃明年進(jìn)一步下調(diào)基準(zhǔn)利率。韓國國內(nèi)政治動蕩和即將上任的總統(tǒng)特朗普的預(yù)期政策變化，韓國經(jīng)濟(jì)在未來一年政壇動蕩將對韓國經(jīng)濟(jì)帶來長期負(fù)面影響。一是政壇動蕩將出口對韓國經(jīng)濟(jì)十分重要，韓國通過吸引國外投資加局，以對抗中國等新興國家的競爭壓力。政壇動蕩將風(fēng)險和政府對相關(guān)產(chǎn)業(yè)的支持的不確定性，這將不利體等產(chǎn)業(yè)的出口競爭力，減少其對外出口。二是政壇累國內(nèi)投資和消費。國內(nèi)高利率和房地產(chǎn)市場下行持潤和居民消費，政壇動蕩將進(jìn)一步削弱企業(yè)投資積極政壇持續(xù)動蕩反映的韓國朝野巨大政治分歧韓國陷入了幾十年來最嚴(yán)重的憲政危機，嚴(yán)重破壞了投資者的情2024年下半年經(jīng)緩，該趨勢將在年新加坡、泰國和菲律賓持續(xù)穩(wěn)定在景氣區(qū)間，特別是菲律賓，12增長，12月回落至經(jīng)濟(jì)緊縮區(qū)間。韓國本輪的回落更為明顯，56545250442022數(shù)據(jù)來源：CEIC,Markit,世界經(jīng)濟(jì)預(yù)測與政策模擬實驗室。2025年，帶動?xùn)|盟和韓國經(jīng)濟(jì)增長的因素包括：其一，全球供應(yīng)鏈中斷風(fēng)險得以緩解帶動通貨膨脹的持續(xù)下行，松提供了更多空間，這將有利于區(qū)域內(nèi)國家私人消費和投資的擴(kuò)張，疊加原本穩(wěn)健的國內(nèi)需求，對國內(nèi)經(jīng)濟(jì)提供各國政府將繼續(xù)實施刺激性的財政政策，比如減稅、盡管如此，區(qū)內(nèi)經(jīng)濟(jì)增長也面臨諸多不確定性。這包括：其一，盡管2025年區(qū)域內(nèi)多數(shù)國家貨幣政策將貨幣政策對企業(yè)利息成本的影響存在一定的滯投資的刺激作用存在較大不確定性；其二，美全球供應(yīng)鏈中斷風(fēng)險，并推高全球能源價格和貨運格上漲必將阻礙區(qū)域內(nèi)貿(mào)易增長，并再次推高區(qū)域內(nèi)膨脹水平；其四，美國貨幣政策的不確定性也將對區(qū)定帶來較大沖擊，增加區(qū)域金融脆弱性，嚴(yán)重時或?qū)⒂|發(fā)金融危金磚國家：增長有所減弱，通脹與貨幣政策分化四季度，金磚四國經(jīng)濟(jì)增長總體延續(xù)上季度增長態(tài)勢，印度經(jīng)濟(jì)穩(wěn)步增長稍有弱化，巴西經(jīng)濟(jì)延續(xù)復(fù)蘇態(tài)勢，但景氣度下降，南非復(fù)蘇動能依然疲弱，俄羅斯經(jīng)濟(jì)延續(xù)短期韌性。對華貿(mào)易方面，中國與金磚國家貿(mào)易增速顯著下降，占中國對外貿(mào)易比重下降。其中，出口同比增速下降幅度較小，進(jìn)口同比增速大幅下滑。通脹方面，俄羅斯通脹小幅回落，壓力依然較大，南非通脹降至低位，印度通脹顯著反彈，巴西通脹進(jìn)一步回升，但處于目標(biāo)區(qū)間。貨幣政策方面，俄羅斯央行與巴西央行大幅加息，印度央行按兵不動，南非題。南非的正式部門就業(yè)占總勞動人口比重并沒有顯著低于其發(fā)展水平，但包括靈活就業(yè)與自雇職業(yè)在內(nèi)的非正式部門對就業(yè)的吸納能力遠(yuǎn)低于其他發(fā)展中國家。高得離譜的運輸成本、過高的個稅稅率、慷慨的政府轉(zhuǎn)移支付等因素顯著降低了人們通過搜尋嘗試尋找工羅斯經(jīng)濟(jì)同比增速為3.1%，低于上季度的4.1%，五年平均增速比增長5.6%，低于2季度的同比6.7%，兩年平均增速也略有下季度有所下降。分解來看，私人消費同比增長5.5%，固定資產(chǎn)投濟(jì)增長。總體來看，巴西經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇動能進(jìn)一步增51.6，較上季度顯著下降。根據(jù)巴西國家地理與統(tǒng)計局的調(diào)查數(shù)慮到上年同期負(fù)增長帶來的低基數(shù)，增長動能依然相當(dāng)微弱。202446.2，景氣度呈現(xiàn)下降態(tài)勢。3季度南非勞動力參與率微降至俄羅斯通脹略有下降，央行繼續(xù)大幅加息。根據(jù)俄羅斯統(tǒng)計的通脹目標(biāo)，顯示俄羅斯通脹壓力依然較大。俄羅斯央行于10月再次升至央行設(shè)定的2%-6%的通脹目標(biāo)區(qū)間上限。分解來看，食品飲料與燃料電力通脹上漲最為顯著。四季度印度央行回升，再次反彈到央行確定的3%（+/-1.5個百分點）的通脹目標(biāo)區(qū)重小幅下降。其中國與金磚國家貿(mào)易增速顯著下降，占中國對外貿(mào)易比重小幅下降。其中，出口同比增速下降幅度較小，進(jìn)口同比增速大幅5.0%、1.4%和-5.5%，顯著回落，總體負(fù)增長。中國與金磚國家貿(mào)國對金磚國家出口總額增速整體小幅下降，對金磚四國出口增速變動有所分化，其中對印度、巴西出口增速顯著下降，對俄羅斯分別為-9.3%、3.8%和2.1%，對巴西出口同比增速分別為8.6%、24.5%和10.1%，對南非出口同比增速分別為-13.9%、11.2%和12.2%，對俄羅斯出口同比增速分別為16.6%、26.7%和-2.5%。進(jìn)口方面，中國自金磚四國進(jìn)口總額同比增速總體進(jìn)一步下滑，顯著負(fù)增長。2024年9-11月，中國自印度進(jìn)口同比增速分別為-15.1%、-20.1%和-15.4%，自巴西進(jìn)口同比增速分別為-13.7%、-19.9%和-23.5%，均較此前三個月負(fù)增長幅度進(jìn)一步擴(kuò)大。自俄羅斯進(jìn)口同比增速分別為-8.4%、-2.8%和-6.5%，增速顯著下降。自南非進(jìn)口同比增速分別為--25.8%、-19.8%、0.2%，負(fù)增長略有收經(jīng)濟(jì)發(fā)展面臨的嚴(yán)重問題。由于多方面因素，發(fā)展他國家，卻是其獨特的問題，背后的原因也令人好看出，南非失業(yè)率不僅大幅高于其他發(fā)展中國家，嚴(yán)重的不平等。隨著人均收入的上升，絕對貧困率會顯著下降般來說，中上的中等收入國家基本上已經(jīng)消除了絕對貧困。2014年，中高等收入國家（不包括南非）的平均極端貧困率大約為足一美元的標(biāo)準(zhǔn)，在新冠肺炎疫情暴發(fā)之前，南非的貧困率仍保持在18%以上，這幾乎與比南非人均收入低很多的孟加拉國在2010嚴(yán)重偏高的絕對貧困率與南非國內(nèi)的極端不平等現(xiàn)象相市場來源（尤其是政府補助）來維持生計。在南非近補助對緩解貧困發(fā)揮了最大作用，但自全球金融危機第一類是發(fā)展中國家相對共性的原因。例如經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)不斷變化、教育水平相對較低、勞動培訓(xùn)欠發(fā)達(dá)、就業(yè)服第二類是發(fā)展中國家也廣泛存在，但南非較為里最為典型的有兩個方面。一個是嚴(yán)格的勞動保護(hù)資整體偏高，由于最低工資法明確規(guī)定，各行業(yè)的種族隔離時期造成的工資差距，因此可能會導(dǎo)致最低工勞動力市場出清的市場工資。同時，南非在工時、工作傭和解雇規(guī)則方面普遍擁有符合國際標(biāo)準(zhǔn)的較嚴(yán)格處在工業(yè)化高峰期的國家，這在一定程度上不利于就業(yè)崗位。這一點與印度較為相似。另一個是強大第三類是南非特別突出而其他發(fā)展中國家不存就業(yè)可以分為正規(guī)部門（formalsector）就業(yè)與非正規(guī)部門法律保護(hù)較少甚至沒有法律保護(hù)的就業(yè)。隨著一國經(jīng)經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)的轉(zhuǎn)型，勞動力市場往往趨向于擁有更多正規(guī)的就業(yè)崗位。大體來看，南非的正規(guī)工作數(shù)量符合其發(fā)展水平擴(kuò)大正規(guī)就業(yè)方面的表現(xiàn)也并不好。隨著全球金融經(jīng)濟(jì)增長的停滯，正規(guī)有薪工作的擴(kuò)張停滯不前。雖然正規(guī)速較低是南非高失業(yè)率的重要因素，但并不是南非失可能處于失業(yè)狀態(tài)，而不是從事非正式的個體經(jīng)營部門找不到工作的人能夠在非正式部門謀生。但在門就業(yè)吸納能力很差。因此，南非與其他國家的就要差異不僅在于其失業(yè)率較高，還在于非正式就業(yè)率極低。根據(jù)Shah（2022）的估計，南非從事個體經(jīng)營的成年人非正式自營職業(yè)甚至還存在溢價。如此高的非正規(guī)就業(yè)工資能解釋為什么非正規(guī)部門的就業(yè)吸納能力如此之低。那搜尋匹配理論告訴我們，人們需要通過搜尋、嘗工作，而搜尋與嘗試的過程是有成本的。如果工作相動力所面臨的情況。多方面結(jié)構(gòu)性因素導(dǎo)致人們工作實際回報過顯著高于其他國家，普通勞動者的稅收負(fù)擔(dān)明顯偏重。65歲以下10萬元人民幣區(qū)間，稅率達(dá)到18%。相對于其他國家，這一稅率高得離譜，而且從收入分配的調(diào)節(jié)的角度看非常不家的個稅稅率都從一個較低的稅率開始逐級遞進(jìn)，較低的稅率。例如，中國最低個稅稅率為3%，第二檔稅率為顯著低于南非稅率。如此高的個稅稅率加上相對偏種族隔離期間實施的政策（如《集團(tuán)區(qū)域法》）Kerr（2017）發(fā)現(xiàn)，不僅在民主前夕通勤時間和旅行成本就相當(dāng)可觀，而且自那時以來，由于擁堵加?。ㄒ驗槿藗兡軌虬岬匠鞘械貐^(qū)通勤時間和旅行成本還可能繼續(xù)上升，而通往市中心的住房和交通基礎(chǔ)設(shè)施供應(yīng)卻沒有適當(dāng)增加。根據(jù)2010年南非收入動態(tài)研究小組（NIDS）的數(shù)據(jù)，整體的直接通勤成本約占凈工資收入因為其居住更遠(yuǎn)，且主要采用步行等更加耗時的交通依賴這些社會補助金來維持家庭收入。與其他發(fā)展中非的補助金制度更為廣泛且慷慨。研究表明，主要面困母親發(fā)放的補助金制度影響了家庭結(jié)構(gòu)。南非有多種社會補助金，其中兒童撫養(yǎng)費補助金和老年養(yǎng)老金是家庭最常養(yǎng)費補助金，約三分之一的家庭領(lǐng)取，其次是老年養(yǎng)老金，15%的家庭領(lǐng)取，兒童撫養(yǎng)費補助金和老年養(yǎng)老金都需要進(jìn)查，但目標(biāo)群體（分別是母親和60歲以上的老年人）中的符合條件者比例很高。較貧困的家庭高度依賴社會補助金收入。這而且慷慨的政府轉(zhuǎn)移支付與工資折價會發(fā)生相當(dāng)大的致找工作中搜尋嘗試成本顯得相當(dāng)高，大幅降低了人們的求職激繁重的交通成本與慷慨的政府轉(zhuǎn)移支付之間相互中國專題：美日財政寬松政策效果差異對中國政策的啟示在當(dāng)前的宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境下，是否以及如何實施寬松的宏觀經(jīng)濟(jì)政策，特別是財政政策，已成為中國經(jīng)濟(jì)討論的核心議題。為了刺激總需求，政府通過增加財政支出和公共投資等手段推動經(jīng)濟(jì)增長。寬松財政政策逐漸獲得廣泛共識，越來越多的國家和地區(qū)認(rèn)識到其在穩(wěn)定經(jīng)濟(jì)增長、緩解經(jīng)濟(jì)下行壓力方面的重要作用。然而，財政寬松往往伴隨著政府赤字和公共債務(wù)的增加，因此，財政政策的質(zhì)量和效果成為實施寬松政策時需要特別關(guān)注本文通過對美日兩國財政寬松政策效果差異的比較，探討其對中國財政政策實施的啟示。美日兩國財政寬松效果差異的原因主要包括四個方面：政策時機的把握和寬松信號的明確性、寬松政策的傳導(dǎo)渠道、兩國經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)的差異以及國債市場的深度。財政寬松政策效果的差異為中國政策實施提供了以下啟示：第一，確保政策的連續(xù)性，避免頻繁的政策變動導(dǎo)致市場預(yù)期不穩(wěn)定，從而增強市場主體的信心；第二，加強財政和貨幣政策的協(xié)調(diào)，優(yōu)化寬松政策的傳導(dǎo)渠道；第三，中國具備更多經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)性優(yōu)勢，產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型和升級穩(wěn)步推進(jìn)，并擁有龐大的國內(nèi)市場，充足的財政空間使得政策實施具有較大彈從國際比較的視角來看，美國和日本一直是寬松財政政策的保守（歐元區(qū)的財政政策在應(yīng)對歐債危機時效果不討論）。盡管美國和日本都堅定地支持寬松財政積極效果。60年代，肯尼迪總統(tǒng)通過實施財政擴(kuò)張政策，成功創(chuàng)面對石油危機的沖擊，美國再次采取擴(kuò)張性財政政策，并在70年代末成功消除了潛在的財政基礎(chǔ)赤字。80年代，里根政府總體上延續(xù)了擴(kuò)張型財政政策，盡管美國一度面臨財政赤字“雙赤字”局面，但這一時期的政策為后續(xù)經(jīng)濟(jì)增長奠定了基礎(chǔ)。進(jìn)入90年代初，克林頓政府通過財政整固政策，實現(xiàn)了財政預(yù)算的盈余。21世紀(jì)初，互聯(lián)網(wǎng)泡沫破裂給美國經(jīng)濟(jì)帶來沖擊，財政赤字再度出現(xiàn)。盡管如此，這一時期政策討論的核心依然使財政政策更有效地服務(wù)于經(jīng)濟(jì)決策，而不是財政整固。2007年次貸危機爆發(fā)后，盡管有觀點認(rèn)為美國財政政策的然而，日本財政政策的擴(kuò)張效果卻并不理想。上世紀(jì)八十年代末，資產(chǎn)價格泡沫破滅后，日本曾多次推出大規(guī)模財政刺激計與財政擴(kuò)張帶來政府債務(wù)的大幅攀升相比，日本在這一時期的經(jīng)濟(jì)增長并未實現(xiàn)顯著復(fù)蘇。到2003年，日本政府的總債務(wù)水平已飆維持在較低水平，未能迎來持續(xù)的繁榮或復(fù)蘇。日本平均GDP增盡管歷屆美國政府在財政政策執(zhí)行理念上存在差異，但在經(jīng)濟(jì)衰退時，依賴財政政策加速經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的做法雖議，但在實際操作中卻非常明確且具有相當(dāng)大的可持策的靈活性使得美國能夠在經(jīng)濟(jì)危機時迅速采取措施政策連續(xù)性還受到政治穩(wěn)定性的影響，美國雖有選舉主導(dǎo)權(quán)更迭相對穩(wěn)定，兩黨在宏觀經(jīng)濟(jì)政策上達(dá)90年代實施了多輪財政刺激計劃，但這些計劃的規(guī)模相對較小，實施，財政政策的實施存在較長時滯，財政刺激資金未能及時到位，錯過了經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的最佳時機，導(dǎo)致政策效果大連續(xù)性方面，日本政壇更迭過于頻繁，政策制定者壓力也更大，較難持續(xù)推行相關(guān)政策。在具體政策號不夠明確，往往出現(xiàn)剛宣布寬松，不久以后又開始緊縮策。例如1995年的寬松沒持續(xù)多久，就又開始緊縮；安倍經(jīng)濟(jì)學(xué)盡管歷屆美國政府在財政政策執(zhí)行理念上存在差異，但在經(jīng)濟(jì)衰退時，依賴財政政策加速經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的做法雖議，但在實際操作中卻非常明確且具有相當(dāng)大的可持策的靈活性使得美國能夠在經(jīng)濟(jì)危機時迅速采取政策連續(xù)性還受到政治穩(wěn)定性的影響，美國雖有選舉主導(dǎo)權(quán)更迭相對穩(wěn)定，兩黨在宏觀經(jīng)濟(jì)政策上達(dá)90年代實施了多輪財政刺激計劃，但這些計劃的規(guī)模相對較小，實施，財政政策的實施存在較長時滯，財政刺激資金未能及時到位，錯過了經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的最佳時機，導(dǎo)致政策效果大連續(xù)性方面，日本政壇更迭過于頻繁，政策制定壓力也更大，較難持續(xù)推行相關(guān)政策。在具體政號不夠明確，往往出現(xiàn)剛宣布寬松，不久以后又開始緊策。例如1995年的寬松沒持續(xù)多久，就又開始緊縮；安倍經(jīng)濟(jì)學(xué)美國在應(yīng)對經(jīng)濟(jì)危機時，財政政策和貨幣政策協(xié)同發(fā)較為明顯，這有兩方面好處：一是寬松取向一致，避互抵消；二是貨幣政策能夠更好地暢通傳導(dǎo)渠道，尤場面臨問題的時候，寬松的貨幣政策能支持寬松財政資金來源主要依賴銀行貸款，資產(chǎn)價格泡沫破裂銀行為了維持資本充足率和償債能力，不得不大是對中小企業(yè)和高風(fēng)險行業(yè)的貸款，這使得財政美國在經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整方面展現(xiàn)出靈活性，能夠迅速適化，借助技術(shù)創(chuàng)新和產(chǎn)業(yè)升級的強勁動力，持續(xù)推動國經(jīng)濟(jì)政策重視市場機制的作用，依靠充分的市場競優(yōu)化配置，市場出清和促進(jìn)企業(yè)優(yōu)勝劣汰機制是明確了經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)的動態(tài)調(diào)整和持續(xù)優(yōu)化。短期相機抉擇的與市場化、創(chuàng)新引領(lǐng)、優(yōu)勝劣汰的經(jīng)濟(jì)模式相輔相成相比之下，日本在泡沫破滅后的寬松政策并未有效拉動私門，一個重要原因在于其經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整面臨巨歷了漫長而艱難的去杠桿化進(jìn)程，同時，銀行能得到妥善解決，嚴(yán)重阻礙了寬松政策向私人本市場出清機制較弱，泡沫破滅后經(jīng)濟(jì)中存在大企業(yè)，影響了經(jīng)濟(jì)活力。而且日本所面臨的結(jié)構(gòu)性問場容量有限，這在很大程度上制約了其長期增長潛力力市場的僵化也是一個關(guān)鍵因素，企業(yè)對員工的終身福利待遇難以改變，這不僅限制了勞動力市場的靈活世紀(jì)50年代開始，美國就有意識地將國債融資渠道更多地從銀行資產(chǎn)負(fù)債端轉(zhuǎn)向資本市場，以避免銀行系統(tǒng)大量持國債能夠通過資本市場向更廣泛的投資者進(jìn)行融資吸引了大量國際投資者參與，市場參與者包括商業(yè)銀行、保險公而日本國債市場主要由國內(nèi)投資者持有，保險公司和養(yǎng)是主要投資者，日本央行也在國債市場中扮演重國債。日本國債市場流動性相對較低，國債價格濟(jì)形勢和貨幣政策影響，市場對政策變化的反應(yīng)美國雖有選舉周期，但政策主導(dǎo)權(quán)更迭相對穩(wěn)定，兩相機抉擇的宏觀經(jīng)濟(jì)政策有較多共識，使得美國政續(xù)性和穩(wěn)定性，日本政治不確定性更大，導(dǎo)致很多者政策方向多次調(diào)整。相較于日本和美國，中國在更具有制度優(yōu)勢，能夠確保政策的長期可持續(xù)性。展提供了穩(wěn)定可預(yù)期的政策環(huán)境，有利于市場主體經(jīng)營決策，促進(jìn)經(jīng)濟(jì)平穩(wěn)增長。中國應(yīng)進(jìn)一步鞏固因政策頻繁變動引發(fā)市場預(yù)期不穩(wěn)定，增強市場主體對政策的信政策寬松較遲，未能有效解決銀行信貸問題，導(dǎo)致財佳，相較而言，美國財政政策和貨幣政策協(xié)同發(fā)力的特征更加明顯。中國應(yīng)注重財政政策與貨幣政策的協(xié)調(diào)配合。在對實體經(jīng)濟(jì)的支持力度，降低企業(yè)融資成本，提高貨現(xiàn)狀存在顯著差異。日本經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇受阻的核心問而是資產(chǎn)泡沫破裂后，私人部門被迫經(jīng)歷漫長的去杠至1991-1992年的峰值水平，這場泡沫的破裂堪稱劇烈。相較之下，中國目前并未面臨如此大規(guī)模的資產(chǎn)泡沫破裂問像日本那樣出現(xiàn)大量問題資產(chǎn)，嚴(yán)重制約銀行信貸擴(kuò)少子化等結(jié)構(gòu)性問題。中國雖同樣存在人口老齡化難題具有中長期屬性，可以利用更多時間來換取發(fā)展空業(yè)布局的變遷中，中國似乎也面臨日本當(dāng)年的問題。國相較于日本擁有更多優(yōu)勢。中國的產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型和與美國類似，中國還擁有龐大的國內(nèi)大市場。即便在全球化逆流中，中國的出口份額也未下降，其大而全的制造業(yè)體顯著差異。因此，在這些領(lǐng)域，日本所面臨的問題與要充分挖掘這一更廣闊的財政空間，更需進(jìn)一步激活力。同時，中國也應(yīng)當(dāng)更加重視市場出清機制的建立勝劣汰，提升經(jīng)濟(jì)增長潛力。在這方面，三中全會盡管日本的財政政策存在低效的特征，但日本經(jīng)濟(jì)學(xué)者政策，只是應(yīng)更注重貨幣政策的寬松，積極解決銀行政策，安倍經(jīng)濟(jì)學(xué)的“三支箭”也強調(diào)政策寬松。新來，日本同樣采取了總體寬松的應(yīng)對策略。這表明，存在低效，也不應(yīng)輕易放棄。寬松政策本身即便是次從美日經(jīng)驗的比較來看，有深度的國債市場對于財施很重要。在市場化運作與深度發(fā)展方面，中國可以規(guī)模、吸引更多投資者參與的做法，豐富投資者類型躍度，增強流動性和抗風(fēng)險能力。中國應(yīng)豐富國債產(chǎn)不同投資者需求；并積極發(fā)展國債衍生品市場，提供風(fēng)險管理工具，增強市場穩(wěn)定性和吸引力。在國際化與開放合作市場國際化，吸引更多國際投資者參與，提升市場國力。在金融中介與回購市場方面，要培育多元化金融市場競爭力和服務(wù)水平，完善回購市場機制，規(guī)范交易行為注：本文寫作得益于于日本佳能全球戰(zhàn)略研究所總監(jiān)岡崎全球金融市場：特朗普交易熱度不減鷹，特朗普當(dāng)選美國總統(tǒng)，其關(guān)稅政策降息了全球金融市場風(fēng)險偏好、提高了其他經(jīng)濟(jì)體貶值預(yù)期和競爭性加關(guān)稅預(yù)期，美元資產(chǎn)估值上升，美元升值，其他主要貨幣普遍貶值。長期利率方面，在通脹反彈的壓力下，主要發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體長期利率上行，中國長期國債收益率在寬松預(yù)期下快速下行。美股上漲，上證A大化等因素影響，原油價格上漲，黃金價格在地緣政治動蕩、美聯(lián)儲降息預(yù)期降溫等因素擾動下基本保持穩(wěn)定。特朗普勝選后，伴隨著美歐通脹反彈，特朗普交易在經(jīng)濟(jì)即時數(shù)據(jù)風(fēng)險偏好下降，資本回流美國，美元資產(chǎn)估值上升，美元升值，其他主要貨幣普遍貶值。長期利率方面，在通脹反彈的壓力下，主要發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體長期利率上行，中國長期國債收益率在寬松預(yù)期下快速2.1%，歐元區(qū)STOXX50指數(shù)下跌數(shù)上漲約4.1%。黃金價格基本保持穩(wěn)定，銅價環(huán)比大跌10%左注1：原始數(shù)據(jù)來源于湯森路透數(shù)據(jù)庫，經(jīng)筆者計算。債券價格的波動體現(xiàn)為價格的波動，而非收益率的變動，即裕，價格波動率預(yù)期受到動搖，美股科技股大跌，帶動美股在議息會議后單日大美元升值，其他主要貨幣均貶值。4季度，特朗普揚要對全球普遍加征關(guān)稅，美元升值，其他主要經(jīng)濟(jì)體貨幣均貶值。此外，美國通脹反彈、未來寬松預(yù)期降溫，美聯(lián)儲降息也沒有在美元貶值方向形成有力的拉動。美元指數(shù)較三季度末大升7.7%。其他主要經(jīng)濟(jì)體貨幣多較上季末貶值。發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體中，日元、英鎊、歐元和澳元貶值幅度均較大，其中日元、澳元貶值幅度季末值計算，波幅為正表示本季度末匯率較上季末升值，波幅為負(fù)代表貶值。阿根廷比索貶值幅度過大，本圖中未給予注：原始數(shù)據(jù)來源于Wind數(shù)據(jù)庫，經(jīng)筆者計算。各指標(biāo)季度數(shù)值為季內(nèi)平均值，變動幅度則根據(jù)相鄰兩季度的平經(jīng)濟(jì)體中，或受經(jīng)濟(jì)衰退和國內(nèi)政局動蕩影響，法國和韓國股票價格下跌幅度較大。四季度，法國巴黎CAC指數(shù)、韓國綜合指數(shù)分新興經(jīng)濟(jì)體中，巴西、俄羅斯、印度股市均下跌，季末環(huán)比跌幅分別達(dá)8.8%、7.5%、7.3%。這也是印度股市在疫情后首次單季度環(huán)比大跌，可見特朗普關(guān)稅政策對貿(mào)易順差國的沖擊。在中國政府貨幣寬松和財政刺激的預(yù)期、特朗普加征關(guān)稅預(yù)期等多重因素影響美歐央行降息美聯(lián)儲、歐央行繼續(xù)降息，俄羅斯央行加息。4季度，美聯(lián)儲季內(nèi)波幅為55bp，下行幅度稍大于主要再融資利率下調(diào)幅度。日本波動較大，印度未調(diào)整基準(zhǔn)利率，同業(yè)拆借利率季內(nèi)波幅達(dá)69行并未進(jìn)一步降息降準(zhǔn)，但中央經(jīng)濟(jì)工作修改了貨幣政策基調(diào)的表述，由“穩(wěn)健”到“適度寬松”，短端貨幣市場利率在預(yù)期驅(qū)動下主要經(jīng)濟(jì)體十年期國債收益率上行，中國國債收益率在寬松預(yù)期下大幅下行。四季度，主要發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體通脹反彈，特朗普加征關(guān)稅、降低企業(yè)所得稅等措施進(jìn)一步抬高通歐元區(qū)十年期國債收益率上行幅度分別88bp、43bp、40bp。日本、巴西的通脹均在回升。日本央行未進(jìn)一步加息債收益率四季度上行26個基點。巴西廣義消費者物價指數(shù)再度反迷、貨幣政策基調(diào)轉(zhuǎn)為“適度寬松”影響，中國十期國債收益率已經(jīng)下行至1.6%以下，人民銀行再度發(fā)聲以期延緩在特朗普勝選之前，金融市場“特朗普交易”已續(xù)大漲，美元在降息背景下逆勢升值；其他主要貨幣競中，對美貿(mào)易順差規(guī)模較大的經(jīng)濟(jì)體貶值幅度更為明顯選后，伴隨著美歐通脹反彈，特朗普交易在經(jīng)濟(jì)即時數(shù)熱度不減，由預(yù)期驅(qū)動的交易轉(zhuǎn)變?yōu)橛谢久嬷蔚念A(yù)策均會推動通脹進(jìn)一步反彈，美國勞動力市場呈現(xiàn)緊張力薪資增速難以下降。在通脹預(yù)期支撐下，美國十年期國債在降息情況下仍在上行。二是放松監(jiān)管、減稅政策推動進(jìn)一步上漲，但同時科技股上漲也受到了美聯(lián)儲降息預(yù)期降溫擾動，美股波動性在經(jīng)濟(jì)不確定性、政策不確定性下有所特朗普在俄烏局勢、中東局勢上并沒有起到?jīng)Q定性的緩烏天然氣過境協(xié)議未能續(xù)簽，“斷氣”將進(jìn)一步推動歐洲通脹上升，歐央行將繼續(xù)在經(jīng)濟(jì)下行、通脹反彈的局面下面臨長期利率在通脹推動下上行，但德國、法國等歐洲中心價格走勢并不樂觀。中東局勢沒有出現(xiàn)明顯降溫，敘利油價格上升。四是特朗普更加看重傳統(tǒng)能源，原油價格保持4季度銀行代客涉油成本線之上有利于其能源政策的實施。從決定了中東、俄烏等能源大國的地緣沖突難以真正緩在四季度重新上漲。五是在關(guān)稅政策下，主要經(jīng)濟(jì)體值。2025年，特朗普的關(guān)稅政策，可能導(dǎo)致全球“關(guān)稅戰(zhàn)”風(fēng)險上億美元億美元0數(shù)據(jù)來源：Wind。億美元億美元美 數(shù)據(jù)來源：Wind。順差規(guī)模顯著上逆差規(guī)模大幅擴(kuò)看，貨物貿(mào)易順差規(guī)模繼續(xù)上升，服務(wù)貿(mào)易逆差和收入項逆差均大幅下降。4季度前兩個月，貨物貿(mào)易順差相比于上季度前兩月上升24.7%，至1465.9億美元；服務(wù)貿(mào)易逆差相比上季度同期下降銀行代客涉外收付款資本和金融項目逆差相比上季度同期大幅逆差大幅擴(kuò)大，其他投資由小幅逆差轉(zhuǎn)為小幅順差。其中，直接投217.2億美元的順差。其中，銀行結(jié)匯相比上季度同期增加，由期下降，由4306.0億美元下降至3990.5億美元。從交易主體來看，下降45.2%，由于銀行自身售匯金額大幅下降，結(jié)售匯由上季度束5個季度的逆差，轉(zhuǎn)為198.9億美元的順差。在結(jié)售匯意愿方境內(nèi)銀行代客收付款的人民幣跨境收支維持凈流出，凈流出規(guī)模由上季度同期的109.5億美