以境外結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品的發(fā)展經(jīng)驗(yàn)為鑒：復(fù)雜金融產(chǎn)品的投資者利益保護(hù)研究-NAFMII

復(fù)雜金融產(chǎn)品的投資者利益保護(hù)研究——以境外結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品的發(fā)展經(jīng)驗(yàn)為鑒摘要近年來，隨著中國資本市場改革發(fā)展和基礎(chǔ)制度不斷健全，投資者的多樣化和個(gè)性化投復(fù)雜金融產(chǎn)品帶來的信息不對稱等問題，對投資者利益保護(hù)提出更高要求，這既關(guān)乎投資者的財(cái)富保值增值，也關(guān)系到復(fù)雜金融產(chǎn)品市場能否行穩(wěn)致遠(yuǎn)。本文介紹了境外金融機(jī)構(gòu)通過發(fā)行結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品來滿足各類投資者資產(chǎn)配置需求的實(shí)踐做法，梳理了境外監(jiān)管機(jī)構(gòu)對復(fù)雜金融產(chǎn)品投資者保護(hù)思路的演變，重點(diǎn)闡述投資者適當(dāng)性制度、全產(chǎn)品生命周期的產(chǎn)品治理機(jī)制、監(jiān)管機(jī)構(gòu)對產(chǎn)品的干預(yù)權(quán)力等舉措的做法。在中國特色現(xiàn)代化資本市場建設(shè)中，為更好地保護(hù)投資者利益，提高其參與資本市場的獲得感，本文建議，促進(jìn)投資者依法合規(guī)參與結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品交易，加強(qiáng)適當(dāng)性管理和銷售行為管控，探索結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品全過程風(fēng)險(xiǎn)管控機(jī)制。關(guān)鍵詞投資者保護(hù)結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品適當(dāng)性產(chǎn)品治理一、引言近年來，我國資本市場穩(wěn)步發(fā)展，制度供給更加健全，現(xiàn)貨、期貨和衍生品市場交易品種更加完備，金融產(chǎn)品供給日漸豐富，更好地匹配了眾多投資者的財(cái)富管理、風(fēng)險(xiǎn)管理需求。伴隨著投資者的個(gè)性化、精細(xì)化、跨資產(chǎn)配置的需求更加強(qiáng)烈，以及金融機(jī)構(gòu)不斷提高綜合服務(wù)能力，促使部分金融產(chǎn)品亦呈現(xiàn)復(fù)雜化趨勢。復(fù)雜金融產(chǎn)品發(fā)展過程中，不可避免地存在金融機(jī)構(gòu)與投資者之間的信息不對稱問題，如何在尊重市場需求客觀性的同時(shí)做好投資者特別是零售投資者的利益保護(hù)，一直是境外金融監(jiān)管的重要課題。我國《全國

法院民商事審判工作會(huì)議紀(jì)要》要求金融機(jī)構(gòu)在推介金融產(chǎn)品和服務(wù)時(shí)需要承擔(dān)適當(dāng)性義務(wù)，確保適當(dāng)?shù)漠a(chǎn)品銷售給適合的金融消費(fèi)者，資本市場各項(xiàng)制度規(guī)則也非常重視投資者適當(dāng)性管理和利益保護(hù)。本文將以結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品為例，分析復(fù)雜金融產(chǎn)品存在市場需求的必然性和合理性，并梳理了國際證監(jiān)會(huì)組織（IOSCO）和主要國家及地區(qū)關(guān)于復(fù)雜金融產(chǎn)品監(jiān)管思路的演進(jìn)和具體舉措。最后結(jié)合我國資本市場發(fā)展現(xiàn)狀，嘗試提出如何促使結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品在保障投資者合法權(quán)益的范圍內(nèi)，更好地匹配投資者資產(chǎn)配置、風(fēng)險(xiǎn)管理需求的相關(guān)建議。二、復(fù)雜金融產(chǎn)品發(fā)展隨著金融理論、期權(quán)定價(jià)理論和信息技術(shù)的發(fā)展，以及投資者需求的多樣化和風(fēng)險(xiǎn)偏好的多元化，金融產(chǎn)品的設(shè)計(jì)呈現(xiàn)出越來越復(fù)雜的趨勢,2012IOSCO將復(fù)雜金融產(chǎn)品定義為，其條款、特征和風(fēng)險(xiǎn)不太可能被一般消費(fèi)者所理解，且結(jié)構(gòu)復(fù)雜、難于估值，包括但不限于結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品、信貸掛鉤產(chǎn)品、股票掛鉤工具、資產(chǎn)支持證券、抵押支持證券和其他金融衍生工具等。香港證監(jiān)會(huì)《網(wǎng)上分銷及投資咨詢平臺(tái)指引》將復(fù)雜金融產(chǎn)品定義為，由于結(jié)構(gòu)復(fù)雜，致令其條款、特點(diǎn)及風(fēng)險(xiǎn)在合理情況下不大可能會(huì)被零售投資者理解的投資產(chǎn)品。盡管對復(fù)雜金融但主要司法轄區(qū)的監(jiān)管機(jī)構(gòu)均將結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品認(rèn)定為復(fù)雜金融產(chǎn)品。根據(jù)數(shù)據(jù)提供商（StructuredRetailProduct，SRP）2023年2.2萬億美元，99605880億和5480億美元。本文以結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品為例，剖析其運(yùn)作模式，以及驅(qū)動(dòng)其發(fā)展的深層次原因。（一）結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品的基本運(yùn)作結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品是在約定期限內(nèi)兌付利息、掛鉤證券、指數(shù)、匯率、大宗商品等特定基礎(chǔ)資產(chǎn)價(jià)格的金融產(chǎn)品，是結(jié)合了固定收益產(chǎn)品和金融衍生品特征的債務(wù)融資工具，收益表現(xiàn)取決于基礎(chǔ)資產(chǎn)的未來

價(jià)格路徑且具有不確定性，基本運(yùn)作模式可歸納為五個(gè)方面。①產(chǎn)品發(fā)行，結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品一般由銀行、證券公司等金融機(jī)構(gòu)（或其子公司、SPV2）通過公開或私募方式發(fā)行，發(fā)行人負(fù)責(zé)設(shè)計(jì)產(chǎn)品結(jié)構(gòu)、制定條款、模型定價(jià)。②產(chǎn)品銷售，結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品由銷售方將產(chǎn)品銷售給終端投資者，銷售方可能是發(fā)行人、發(fā)行人分支機(jī)構(gòu)或其子公司，也可能是與發(fā)行人無關(guān)聯(lián)關(guān)系的其他金融機(jī)構(gòu)、投資顧問等。③產(chǎn)品結(jié)構(gòu)，衍生品結(jié)構(gòu)、基礎(chǔ)資產(chǎn)類型紛繁多樣，可以根據(jù)投資者需求定制，按照風(fēng)險(xiǎn)水平由低到高，大致可以分為本金保障型、收益增強(qiáng)型、收益參與型和杠桿型產(chǎn)品。④信用評(píng)級(jí)，專業(yè)評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)會(huì)根據(jù)發(fā)行方的財(cái)務(wù)實(shí)力、擔(dān)保承諾和產(chǎn)品結(jié)構(gòu)等對產(chǎn)品作出信用評(píng)級(jí)，幫助投資者評(píng)估信用風(fēng)險(xiǎn)。⑤投資文件，投資者購買結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品一般無須簽署場外衍生品交易主協(xié)議，但需要簽署專門的認(rèn)購協(xié)議和風(fēng)險(xiǎn)揭示文件等。（二）結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品發(fā)展的主要原因20世紀(jì)90年代之后，結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品在美國、歐洲獲得廣泛發(fā)展，而后迅速擴(kuò)展至亞洲市場，發(fā)展有其必然性。①順應(yīng)豐富資產(chǎn)配置的財(cái)富管理趨勢。結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品掛鉤各類資產(chǎn)，可以內(nèi)嵌多樣化衍生品結(jié)構(gòu)，豐富了金融產(chǎn)品體系，滿足了各類投資者對豐富資產(chǎn)配置、提高投資效率的合理需求。②可滿足投資者精細(xì)化風(fēng)險(xiǎn)管理需求。結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品可以通過定制化的收益結(jié)構(gòu)，幫助投資者管理與標(biāo)的資產(chǎn)價(jià)格相歐盟MiFIDSPV是通過發(fā)行結(jié)構(gòu)性產(chǎn)品來轉(zhuǎn)移風(fēng)險(xiǎn)、融資或管理資產(chǎn)。關(guān)聯(lián)的市場風(fēng)險(xiǎn)，服務(wù)日益精細(xì)化、個(gè)性化的風(fēng)險(xiǎn)管理需求。③低利率環(huán)境下可提供較高收益。20世紀(jì)90年代以來，主要經(jīng)濟(jì)體都曾經(jīng)歷過較長的低利率時(shí)期，結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品發(fā)行人可以通過波動(dòng)率交易為投資者提供較高的預(yù)期收益，實(shí)現(xiàn)長期投資目標(biāo)，市場接受程度逐漸提高。因此，結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品得到了各類投資者的青睞，不管是專業(yè)投資者還是零售投資者都將結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品作為一類重要的財(cái)富配置方式。三、境外復(fù)雜金融產(chǎn)品投資者保護(hù)思路的演進(jìn)境外監(jiān)管機(jī)構(gòu)在認(rèn)可結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品存在必要性的前提下，不斷探索演進(jìn)投資者保護(hù)的思路，以促進(jìn)其更為健康平穩(wěn)地發(fā)展。最初，境外監(jiān)管機(jī)構(gòu)認(rèn)識(shí)到對于一款金融產(chǎn)品，投資者要作出“理性”的決定，需要具有足夠充分產(chǎn)品信息，因此投資者保護(hù)以信息披露制度為核心，重點(diǎn)著力于規(guī)范產(chǎn)品銷售環(huán)節(jié)的信息公開，提升產(chǎn)品透明度，以保障投資者對于金融產(chǎn)品的知情權(quán)，緩解交易雙方的信息不對稱。在充分信息披露的基礎(chǔ)上，境外監(jiān)管進(jìn)一步強(qiáng)調(diào)投資者適當(dāng)性制度建設(shè)，即以投資者分類為基礎(chǔ)，著重規(guī)范金融機(jī)構(gòu)向非專業(yè)投資者銷售復(fù)雜金融產(chǎn)品的行為，確保金融產(chǎn)品和投資者之間的匹配。但在實(shí)踐中發(fā)現(xiàn)，投資者遭受不當(dāng)損

失的情形仍然無法有效避免。例如，金融危機(jī)中雷曼迷你債（MinibondSeries)最終誘發(fā)風(fēng)險(xiǎn)，造成香港市場大范圍的零售投資者損失，損害了市場信心。傳統(tǒng)投資者保護(hù)理論認(rèn)為，提升產(chǎn)品透明度的保護(hù)方式是以投資者作為“理性人”為假設(shè)前提，認(rèn)為理性投資者能夠根據(jù)信息披露作出適當(dāng)?shù)耐顿Y決策。但有的金融產(chǎn)品具有復(fù)雜性和高度專業(yè)性，天然存在較高的投資認(rèn)知門檻，特別是對于自然人投資者，其專業(yè)知識(shí)、投資經(jīng)驗(yàn)有限，往往缺乏能力去理解、評(píng)估繁雜的產(chǎn)品文件和法律條款，模糊了風(fēng)險(xiǎn)意識(shí)，錯(cuò)誤高估自己的能力，從而容易作出不符合自身利益和風(fēng)險(xiǎn)承受能力的決策（2014。同時(shí)，大多數(shù)非上市復(fù)雜金融產(chǎn)品流動(dòng)性較自然人投資者對此缺乏專業(yè)認(rèn)知和風(fēng)險(xiǎn)管理技能。英國金融行為監(jiān)管局（FinancialConduct,12015年針對零零售投資者容易高估結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品的投資收益，難以理解產(chǎn)品細(xì)節(jié)和評(píng)估產(chǎn)品表現(xiàn)。除自然人投資者對自身專業(yè)度的錯(cuò)誤認(rèn)知外，導(dǎo)致投資者遭受不當(dāng)損失的原因還有以下兩點(diǎn)。一方面與結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品的復(fù)雜產(chǎn)品設(shè)計(jì)、規(guī)則設(shè)置可能不夠嚴(yán)謹(jǐn)有關(guān)，在復(fù)雜性之下掩藏著設(shè)計(jì)缺陷，構(gòu)成損害投資者利益的風(fēng)險(xiǎn)隱患，而投資者購買產(chǎn)品次數(shù)少，難以給金融機(jī)構(gòu)施加壓力來改2013（FinancialServiceAuthority,FSAFCA。StructuredproductsthematicReviewofDevelopmentandGovernance（FCA,2015）IgnitionHouse10060~90善產(chǎn)品質(zhì)量；另一方面在金融機(jī)構(gòu)盈利導(dǎo)向的驅(qū)動(dòng)下，對銷售人員的激勵(lì)機(jī)制不合理，導(dǎo)致發(fā)生違反公平交易原則、履行適當(dāng)性義務(wù)不到位、銷售行為失當(dāng)?shù)那闆r，損害了投資者利益。上述問題往往在投資者利益受損之后才暴露，風(fēng)險(xiǎn)處置工作又耗費(fèi)大量監(jiān)管資源和企業(yè)成本。由此，境外監(jiān)管機(jī)構(gòu)認(rèn)識(shí)到，傳統(tǒng)的以投資者評(píng)估和信息披露為抓手的保護(hù)措施存在“失靈”，無法有效保護(hù)投資者利益（鄒青松，2022，有必要將復(fù)雜金融產(chǎn)品納入更嚴(yán)格的監(jiān)管，部分國家及地區(qū)建立了包含產(chǎn)品研發(fā)、產(chǎn)品銷售、售后服務(wù)全產(chǎn)品周期的行為規(guī)范框架，規(guī)范對象從銷售方上溯擴(kuò)展至產(chǎn)品發(fā)行人。此外，監(jiān)管機(jī)構(gòu)原是在發(fā)生不當(dāng)銷售和投資者遭受損失后才采取干預(yù)措施，但為防范損害投資者利益和風(fēng)險(xiǎn)擴(kuò)大，也出現(xiàn)了賦予監(jiān)管機(jī)構(gòu)在滿足一定條件時(shí)可在復(fù)雜金融產(chǎn)品全生命周期內(nèi)采取干預(yù)措施權(quán)力的監(jiān)管趨勢。四、境外復(fù)雜金融產(chǎn)品投資者保護(hù)（一）建立健全投資者適當(dāng)性制度投資者適當(dāng)性制度主要包括相互關(guān)聯(lián)的兩個(gè)部分：一是設(shè)立合理的投資者分類機(jī)制；二是明確金融機(jī)構(gòu)在銷售環(huán)節(jié)的適當(dāng)性管理義務(wù)。投資者分類機(jī)制投資者分類的目的是實(shí)施差異化的保護(hù)措施，適當(dāng)性義務(wù)重點(diǎn)適用于風(fēng)險(xiǎn)識(shí)別

和承擔(dān)能力偏弱的非專業(yè)投資者，金融機(jī)構(gòu)將資源和精力置于非專業(yè)投資者的適當(dāng)性評(píng)估，給予其傾斜性保護(hù)，對專業(yè)投資者則簡化或豁免適當(dāng)性義務(wù)。要求會(huì)員將投資者分為機(jī)構(gòu)投資者和零售投資者，會(huì)員重點(diǎn)對零售投資者履行適當(dāng)性義務(wù)。如果機(jī)構(gòu)投資者屬于“合格投資者”，即會(huì)員有理由確信該機(jī)構(gòu)投資者有能力獨(dú)立評(píng)估投資風(fēng)險(xiǎn)、自主判斷推薦建議，會(huì)員可以豁免對合格投資者的適當(dāng)性義務(wù)。又如，歐盟2014年修訂后的《金融工具市場指令（MiFIDII）規(guī)定將投資者分為專業(yè)投資者和普通投資者，專業(yè)投資者又細(xì)分出專業(yè)能力更強(qiáng)的合格投資者，金融機(jī)構(gòu)可以對合格投資者豁免適當(dāng)性義務(wù)。歐盟市場投資者類型可以相互轉(zhuǎn)化，普通投資者經(jīng)過金融機(jī)構(gòu)的必要評(píng)估程序，可以轉(zhuǎn)化為專業(yè)投資者，以簡化適當(dāng)性程序和提高交易效率。銷售的適當(dāng)性義務(wù)IOSCO2013年發(fā)布的《復(fù)雜在銷售結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品等復(fù)雜金融產(chǎn)品的過程中，一方面應(yīng)履行充分的信息披露，揭示利益沖突風(fēng)險(xiǎn)，確保投資者能夠獲取并理解產(chǎn)品信息和風(fēng)險(xiǎn)的前提下做出理性的投資決策；另一方面金融機(jī)構(gòu)在充分了解投資者必要信息的基礎(chǔ)上，提供與其投資目標(biāo)、風(fēng)險(xiǎn)偏好和損失承擔(dān)能力相匹配的產(chǎn)品，主動(dòng)限制不合格投資者購買結(jié)構(gòu)化產(chǎn)200NAS及NYSE（FINR2013）.

SuitabilityRequirementswithRespectotheDistributionfComlexinancialPriductJa，品，使之遠(yuǎn)離不能承受之風(fēng)險(xiǎn)。美國、歐12適當(dāng)性義務(wù)規(guī)定，關(guān)注金融機(jī)構(gòu)在結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品銷售環(huán)節(jié)適當(dāng)性的風(fēng)險(xiǎn)。相比于下文所提及的部分國家和地區(qū)轉(zhuǎn)向產(chǎn)品全生命周期的監(jiān)管治理路線，美國監(jiān)管側(cè)重強(qiáng)化結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品在銷售中的投資者適當(dāng)性義務(wù)，因此本部分主要介紹以美國相關(guān)制度要求。2090年代之后美國衍生品市場快速發(fā)展，促進(jìn)了結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品市場興起。美國監(jiān)管機(jī)構(gòu)并未在資產(chǎn)規(guī)模、投資經(jīng)驗(yàn)等方面設(shè)置硬性的投資者門檻，而是不斷強(qiáng)化結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品在銷售中的投資者適當(dāng)性義務(wù)。美國市場結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品主要采用非公開發(fā)行方式，免于向美國證券交易委員（SEC）注冊登記，規(guī)范要求主要體現(xiàn)在自律組織的規(guī)則層面。20052012年，針對結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品向自然人投資者的廣泛銷售，全國證券交易商協(xié)會(huì)（D、A尤其關(guān)注投資者的潛在風(fēng)險(xiǎn)和利益保護(hù)，為

或交易商遵守公平交易原則，履行適當(dāng)性義務(wù)，規(guī)范銷售行為，加強(qiáng)與投資者之間的溝通，有針對性地強(qiáng)調(diào)各類產(chǎn)品風(fēng)險(xiǎn)，并加強(qiáng)相關(guān)從業(yè)人員培訓(xùn)教育（14在原則性要求層面，2012年，F(xiàn)INRANASD和紐約證券交易所（NYSE）相關(guān)適當(dāng)性規(guī)則基礎(chǔ)上，形成“了解客戶規(guī)則（wourCustome,Rule2090）和“適當(dāng)性義務(wù)規(guī)則Obligations,Rule2111)，要求經(jīng)紀(jì)商或交易商向投資者推薦產(chǎn)品時(shí)勤勉盡責(zé)，確保金融產(chǎn)品和投資者之間的匹配程度。其中，Rule2090要求及時(shí)更新客戶信息、遵守全程記錄留痕等規(guī)定，Rule體現(xiàn)公平交易原則和客戶利益最佳原則，具體包括合理依據(jù)、客戶特定化和數(shù)量適當(dāng)性三項(xiàng)義務(wù)（2，其中前兩項(xiàng)屬于定性標(biāo)準(zhǔn)，第三項(xiàng)屬于定量標(biāo)準(zhǔn)。SEC20196月公布了最佳利益規(guī)則（Regulationt2006（MiFID2014MiFIDII25.2（FinancialServicesCommmison,20192022FinancialAuthority,https://www.risk.net/derivatives/7956991/japan-autocall-curbs-upend-nikkei-vol。包括NAS

NoticetoMembers05-5StructuredProducts(Sep,2005);FINR,

RegulatoryNotice0-0Reverseconvertible(eb,2);FINR,RegulatoryNotice097Principal-ProtectedNotes(Dec,200);FINR,RegulatoryNotice0CommodityFuture-LinkedSecuritiesOct,2).表BestInterest:TheBroker-DealerStandardofConduct’(Jun.2019).推薦金融產(chǎn)品，必須符合投資者的最佳利益，不能將自身利益置于投資者利益之上在具體要求層面，2012FINRA發(fā)1形成了較為完整的監(jiān)管思路，明確內(nèi)嵌衍生品、難以理解、收益高度不確定的產(chǎn)品屬于復(fù)雜要求經(jīng)紀(jì)商或交易商面向零售投資者加強(qiáng)銷售行為管控。①履行合理依據(jù)義流動(dòng)性，理解產(chǎn)品在正常和極端市況下的表現(xiàn)；了解產(chǎn)品復(fù)雜性是否影響透明度和理解能力，是否會(huì)造成經(jīng)紀(jì)商與投資者之間的利益沖突；銷售之前要執(zhí)行內(nèi)部審批和合規(guī)程序，明確目標(biāo)投資者群體和不適合群體。②跟蹤產(chǎn)品表現(xiàn)和銷售。定期評(píng)估市場條件變化對產(chǎn)品表現(xiàn)和投資者風(fēng)險(xiǎn)的影響；定期審查是否只有符合資格的銷售人員銷售復(fù)雜產(chǎn)品；加強(qiáng)對銷售人員的培訓(xùn)，使其理解復(fù)雜產(chǎn)品的原理、風(fēng)險(xiǎn)和③投資者評(píng)估和準(zhǔn)入。銷售時(shí)要考慮投資者的投資經(jīng)驗(yàn)和風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)能力；推薦內(nèi)嵌衍生品的復(fù)雜產(chǎn)品時(shí)，鼓勵(lì)經(jīng)紀(jì)商或交易商要求投資者符合場內(nèi)期權(quán)交易資格、擁有場內(nèi)期權(quán)賬戶，如果投資者沒有場內(nèi)期權(quán)賬戶的，經(jīng)紀(jì)商應(yīng)當(dāng)通過設(shè)立流程來確保向其銷售復(fù)雜產(chǎn)品是適當(dāng)?shù)模幻鞔_向投資者揭示，復(fù)雜產(chǎn)品可能提供不同程度的本金保護(hù)，但有限的本金保護(hù)不能充分證明該產(chǎn)品適合于投資者。此外，還包括與

投資者溝通方面的監(jiān)管要求。（二）雙支點(diǎn)、全周期的產(chǎn)品治理機(jī)制IOSCOFCAMiFIDII提出了新的產(chǎn)品治理（ProductGovernance）機(jī)制，即由銷售方承擔(dān)適當(dāng)性義務(wù)的“單支點(diǎn)”模式調(diào)整為由產(chǎn)品發(fā)行人和銷售方共同承擔(dān)規(guī)定義務(wù)的“雙支點(diǎn)”模式。發(fā)行人除關(guān)注產(chǎn)品研發(fā)設(shè)計(jì)之外，還要承擔(dān)更多具有“銷售屬性”的義務(wù)，包括確定目標(biāo)投資者、建立銷售方選擇機(jī)制、向銷售方提供充分信息、從銷售方匯集投資者意見、監(jiān)測產(chǎn)品銷售和運(yùn)行情況等。這本質(zhì)上是由發(fā)行人在結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品全生命周期內(nèi)發(fā)揮主導(dǎo)作用，還要為銷售方提供指導(dǎo)和支持。另外，銷售方除履行投資者適當(dāng)性義務(wù)之外，還要承擔(dān)具有“產(chǎn)品屬性”的義務(wù)，包括理解產(chǎn)品特征、對產(chǎn)品開展獨(dú)立分析、檢驗(yàn)定價(jià)合理性、理解壓力測試結(jié)果等，并保持與發(fā)行人的信息交互。IOSCO的建議2013年，IOSCO發(fā)布《零售結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品監(jiān)管報(bào)告》提出將監(jiān)管范圍從銷售環(huán)節(jié)延伸至產(chǎn)品設(shè)計(jì)環(huán)節(jié)，強(qiáng)調(diào)結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品的發(fā)行人和銷售方都應(yīng)將投資者利益置于首位，通過建立工作程序或機(jī)制，確保將結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品銷售給適當(dāng)?shù)哪繕?biāo)投資者，其中針對發(fā)行人的責(zé)任建議提出以下要求。①發(fā)行人在產(chǎn)品設(shè)計(jì)階段就應(yīng)確認(rèn)目標(biāo)客群和考慮其利益保護(hù)。②執(zhí)行產(chǎn)品設(shè)計(jì)的內(nèi)部審批程序，內(nèi)部審批要充分考慮產(chǎn)品FINRRegulatoryNotice12-0Heightenedsupervisoonofcomplexproducts(Jan,21。FINRAsteepenernotereverseconvertiblenoteIOSC,RegulationofRetailStructuredPruductsFinalRepor(Dec,2).內(nèi)部控制、目標(biāo)客群利益、利益沖突管控等，以及是否開展了壓力測試、模型檢驗(yàn)等。③發(fā)行人應(yīng)建立銷售方選擇機(jī)制，選擇合適的銷售方，評(píng)估銷售路徑是否契合目標(biāo)市場；以書面合同方式與銷售者約定責(zé)任，保證銷售方能夠履行投資者適當(dāng)性要求；及時(shí)收集分析銷售數(shù)據(jù)，評(píng)估銷售執(zhí)行效果等。英國的要求1Service,FSA）公布《產(chǎn)品規(guī)制討認(rèn)為結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品發(fā)行人開展的產(chǎn)品特征設(shè)計(jì)、產(chǎn)品表現(xiàn)預(yù)期、營銷推廣策略、持續(xù)監(jiān)測等工作直接或間接影響投資者利益保護(hù)，為此首次提出了產(chǎn)品治理的制定銷售策略、產(chǎn)品銷售、售后服務(wù)的整個(gè)生命周期。2012年，F(xiàn)CA發(fā)布結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品治理方面的監(jiān)管文件《零售產(chǎn)品發(fā)展和治理：結(jié)形成了比較清晰的產(chǎn)品治理監(jiān)管框架，為對結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品的發(fā)行人提出更多要求（3，主要表現(xiàn)在三個(gè)方面。①產(chǎn)品設(shè)計(jì)方面，要求發(fā)行人確定目標(biāo)投資者群體，建立產(chǎn)品內(nèi)部審批程序，采取壓力測試等。②銷售渠道方面，發(fā)行人要了解銷售方專業(yè)水平和展業(yè)質(zhì)量，據(jù)此提供必要合理的產(chǎn)品信息；跟蹤銷售方必要時(shí)限制銷售方數(shù)量或者及時(shí)終止某個(gè)

銷售渠道。③售后服務(wù)方面，發(fā)行人要跟蹤產(chǎn)品表現(xiàn)、及時(shí)采取應(yīng)對措施，提供產(chǎn)品贖回渠道、合理計(jì)算贖回價(jià)值。2015年，F(xiàn)CA在持續(xù)關(guān)注監(jiān)管要求執(zhí)行情況基礎(chǔ)上，發(fā)布了《結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品發(fā)展和治理報(bào)告》3，指出金融機(jī)構(gòu)展業(yè)仍與監(jiān)管要求存在差距，存在發(fā)行人對銷售方的持續(xù)跟蹤不足，不掌握產(chǎn)品最終是否向目標(biāo)投資者銷售；發(fā)行人過度依賴銷售方確認(rèn)目標(biāo)投資者，增加了不當(dāng)銷售風(fēng)險(xiǎn)；產(chǎn)品發(fā)行程序游離于合規(guī)或?qū)徲?jì)監(jiān)控之外；發(fā)行人重視產(chǎn)品盈利而忽略目標(biāo)投資者需求等問題。歐盟的治理歐盟的MiFIDII在法律層面引入了產(chǎn)品治理機(jī)制。2017年3月根據(jù)MiFIDII的授權(quán)，歐盟委員會(huì)發(fā)布委員會(huì)細(xì)化了產(chǎn)品治理要求，其對產(chǎn)品治理機(jī)制的定義為，在結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品的設(shè)計(jì)、銷售、售后的整個(gè)生命周期內(nèi)，將投資者利益置于首位，加強(qiáng)發(fā)行人和銷售方的責(zé)任義務(wù)，實(shí)現(xiàn)金融產(chǎn)品與目標(biāo)投資者群體的合理匹配。結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品在歐洲證券與市場管理局（ESMA）監(jiān)管下發(fā)行和交易，不同國家和地區(qū)的監(jiān)管機(jī)構(gòu)參與其中。為更好地指導(dǎo)行業(yè)落實(shí)產(chǎn)品治理要求，ESMA于2014年發(fā)布《零售結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品—產(chǎn)品治理的最佳實(shí)踐》4，總結(jié)各成員國對零售結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品進(jìn)行全過程管理的經(jīng)驗(yàn)做法。2017FSDiscussionPapeProductIntervention,D1/.(Jan.2).FSRetailProductDevelopmentandGovernance:StructuredProductRevie(Ma.21).FC,StructuredProducts:ThematicReviewofProductDevelopmentandGovernanc(Ma.25).ESM,StructuredRetailProduct-Goodpracticesforproductgovernnacearrangement(Ma,2).產(chǎn)品說明、信息交互、產(chǎn)品說明、信息交互、意見反饋、專業(yè)培訓(xùn)委托銷售結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品推介結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品生產(chǎn)環(huán)節(jié)的義務(wù):1.確定目標(biāo)市場;⒉銷售方選擇機(jī)制;3.理解產(chǎn)品特征、開展壓力測試與回測;4.匯集投資者意見;5.監(jiān)測產(chǎn)品銷售和運(yùn)行情況;……銷售環(huán)節(jié)的義務(wù):1.確定目標(biāo)市場;⒉檢驗(yàn)產(chǎn)品定價(jià)合理性;3.充分理解壓力測試與回測;4.意見評(píng)估與反饋;……售后環(huán)節(jié)的義務(wù):1.持續(xù)估值服務(wù);⒉.提供提前贖回渠道;3.產(chǎn)品表現(xiàn)偏離預(yù)期的處理;……發(fā)行人和銷售方共同加強(qiáng)結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品全生命周期的產(chǎn)品治理，維護(hù)零售投資者的最佳利益。圖1ESMA產(chǎn)品治理機(jī)制下各方責(zé)任義務(wù)銷售方發(fā)行人零售投資者年，ESMA發(fā)布《最終報(bào)告：產(chǎn)品治理義1（4IOSCO和英國的治理措施更加全面細(xì)致。ESMA關(guān)于產(chǎn)品治理的監(jiān)管要求覆蓋產(chǎn)品設(shè)計(jì)、產(chǎn)品銷售、售后服務(wù)三大環(huán)節(jié)（1。①發(fā)行人承擔(dān)產(chǎn)品研發(fā)設(shè)計(jì)的相關(guān)義務(wù)。發(fā)行人確定目標(biāo)市場，建立銷售方選擇機(jī)制，建立與銷售方的信息互換機(jī)制，深刻理解產(chǎn)品特征和開展壓力測試、回測等。②銷售方承擔(dān)銷售環(huán)節(jié)的相關(guān)義務(wù)。銷售方從發(fā)行人獲得充分信息，開展目標(biāo)投資者的適當(dāng)性評(píng)估，檢驗(yàn)產(chǎn)品定價(jià)是否合理，充分理解壓力測試和回測等。③雙方共同承擔(dān)售后環(huán)節(jié)的多項(xiàng)義務(wù)。包括持續(xù)提供估值服務(wù)，提供產(chǎn)品贖回渠道，在產(chǎn)品表現(xiàn)偏離預(yù)期時(shí)采取應(yīng)對措施、減少投資者損失等。此外，為提高零售市場的產(chǎn)品透明度，2016年12月生效的《打包零售投資和保險(xiǎn)投資產(chǎn)品的監(jiān)管要求》2要求打包零售金融產(chǎn)品的發(fā)行人必須制作

關(guān)鍵信息文件并提供給零售投資者，內(nèi)容包括產(chǎn)品關(guān)鍵特征、風(fēng)險(xiǎn)以及產(chǎn)品對比情況等。（三）監(jiān)管機(jī)構(gòu)對產(chǎn)品的干預(yù)權(quán)力除采取產(chǎn)品治理機(jī)制外，IOSCO、英國和歐盟還認(rèn)為應(yīng)建立基于產(chǎn)品全生命周期的干預(yù)機(jī)制。一方面，監(jiān)管機(jī)構(gòu)可以及時(shí)限制某類復(fù)雜金融產(chǎn)品的銷售活動(dòng)，或者限制向某類投資者進(jìn)行推介；另一方面，重視產(chǎn)品自身的結(jié)構(gòu)復(fù)雜性、產(chǎn)品設(shè)計(jì)的安全性和合理性問題，對于過度復(fù)雜的金融產(chǎn)品，允許監(jiān)管機(jī)構(gòu)采取事前限制或禁止措施。2013年，IOSCO提出擴(kuò)大監(jiān)管機(jī)構(gòu)干預(yù)權(quán)力的建議，在《復(fù)雜金融產(chǎn)品銷售的適當(dāng)性義務(wù)》中提出，為防止不當(dāng)銷售問題，監(jiān)管機(jī)構(gòu)應(yīng)當(dāng)有權(quán)力禁止或限制金融機(jī)構(gòu)推薦某類產(chǎn)品，或者禁止向某類投資者推薦過度復(fù)雜金融產(chǎn)品，在《零售結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品監(jiān)管報(bào)告》中建議監(jiān)管機(jī)構(gòu)應(yīng)當(dāng)有權(quán)力采取禁止或限制產(chǎn)品發(fā)行的措施，ESMA,‘FinalreportonguidelinesonMiFIDIIproductgovernmancerequirements’(Jun,2017).ESMA,‘ThePackagedRetailandInsurance-basedInvestmentProductsRegulation’(Dec,2016).也可以對結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品能否發(fā)行實(shí)施事前審批，將監(jiān)管干預(yù)“關(guān)口”前移。英國和歐盟在相關(guān)制度中已引入覆蓋產(chǎn)品全生命周期的干預(yù)機(jī)制。例如，在規(guī)定情形下，比如金融產(chǎn)品本身存在不利于金融投資者的特征、發(fā)生大范圍的不當(dāng)銷售、產(chǎn)品未面向合適投資者銷售時(shí)，英國FCA可以限制某類金融產(chǎn)品向全部或部分投資者的推廣和銷售。又如，歐盟對產(chǎn)品干預(yù)機(jī)制的定義為，當(dāng)監(jiān)管機(jī)構(gòu)認(rèn)定某一產(chǎn)品因其特征或者業(yè)務(wù)活動(dòng)，存在損害投資者利益的情況時(shí)，可以對其發(fā)行和交易采取禁止或限制措施。隨著金融工具的快速創(chuàng)新和日益復(fù)雜化，歐盟委員會(huì)在MiFIDII的立法建議中提出，授權(quán)成員國監(jiān)管機(jī)構(gòu)可在ESMA的協(xié)調(diào)下無限期地禁止特定活動(dòng)、產(chǎn)品或服務(wù)，并授權(quán)ESMA在特定情況下實(shí)施臨時(shí)禁令。MiFIDII的配套法規(guī)《歐盟金融工具市場監(jiān)管》（MiFIR）第42條對行使產(chǎn)品干預(yù)權(quán)做出規(guī)定，監(jiān)管機(jī)構(gòu)可以禁止或限制某些金融產(chǎn)品或具有某些獨(dú)特特征的金融產(chǎn)品的推廣、銷售行為，也可以禁止或限制某種類型的金融活動(dòng)或業(yè)務(wù)。需要特別強(qiáng)調(diào)的是，歐盟也擔(dān)心產(chǎn)品干預(yù)機(jī)制會(huì)導(dǎo)致道德風(fēng)險(xiǎn)、監(jiān)管資源不足、降低創(chuàng)新積極性、妨礙投資者自由選擇的問題，也擔(dān)心投資者將損失歸咎于監(jiān)管，影響其對監(jiān)管機(jī)構(gòu)的信心。為此，MiFIR強(qiáng)調(diào)該權(quán)力的適用須

遵循“最后手段原則”，只有當(dāng)既有的歐盟監(jiān)管規(guī)定并不足以解決風(fēng)險(xiǎn)且該風(fēng)險(xiǎn)難以通過改善監(jiān)管或執(zhí)行現(xiàn)有規(guī)定得以更好地解決時(shí)，監(jiān)管機(jī)構(gòu)才能啟用產(chǎn)品干預(yù)機(jī)制。歐盟于2016年5月頒布委員會(huì)授權(quán)指令，詳細(xì)列舉了部分觸發(fā)干預(yù)權(quán)的22項(xiàng)標(biāo)準(zhǔn)和要素。在具體監(jiān)管實(shí)踐中，部分歐洲國家曾要求金融機(jī)構(gòu)暫停向零售投資者推介那些具有“毫無必要復(fù)雜性”的結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品。例如，比利時(shí)金融服務(wù)和市場監(jiān)管局（FinancialServicesandMarketsAuthority，F(xiàn)SMA）要求金融機(jī)構(gòu)暫停向金融資產(chǎn)低于50萬歐元的零售投資者銷售“特別復(fù)雜”的結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品。1法國金融市場管理局（AutoritédesMarchésFinanciers,AMF)認(rèn)為高度復(fù)雜產(chǎn)品容易引發(fā)不當(dāng)銷售風(fēng)險(xiǎn)，雖然沒有禁止銷售此類產(chǎn)品，但要求金融機(jī)構(gòu)向零售投資者推介時(shí)必須突出標(biāo)識(shí)“AMF認(rèn)為該產(chǎn)品過度復(fù)雜可能不適合向零售投資者銷售”。2五、促進(jìn)國內(nèi)結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品良性發(fā)展的建議2024年4月，國務(wù)院印發(fā)的《關(guān)于加強(qiáng)監(jiān)管防范風(fēng)險(xiǎn)推動(dòng)資本市場高質(zhì)量發(fā)展的若干