2025年展望系列之九：六大維度測(cè)算2025-華西證券-20250121

1華西證券股份有限公司僅供機(jī)構(gòu)投資者使用2025年1月21日六大維度，測(cè)算20252025年展望系列之九評(píng)級(jí)及分析師信息分析師：肖金川郵箱：xiaojc@2025年展望系列之九評(píng)級(jí)及分析師信息分析師：肖金川郵箱：xiaojc@?測(cè)算一：寬信用力度3萬(wàn)億元。參考2019、2022企業(yè)融資77%、41%的修復(fù)幅度，?測(cè)算二：加征關(guān)稅影響以加征10%關(guān)稅作為基準(zhǔn)情形。參考2018年美國(guó)加征關(guān)稅的沖?測(cè)算三：以舊換新、超額儲(chǔ)蓄對(duì)消費(fèi)拉動(dòng)能介于1-2倍之間。如以舊換新補(bǔ)貼規(guī)模從1500億增至2500億?測(cè)算四：設(shè)備更新對(duì)投資拉動(dòng)設(shè)備更新支持資金或擴(kuò)容至2000-2500億元，參考2024年的乘數(shù)(偏保守估計(jì)),預(yù)計(jì)拉動(dòng)投資0.6-0.8萬(wàn)億元?測(cè)算五：2025GDP節(jié)奏2025一季度數(shù)據(jù)“開(kāi)門(mén)紅”的概率高，或超5%。十省專(zhuān)項(xiàng)債項(xiàng)內(nèi)需提振或拉動(dòng)相關(guān)鏈條價(jià)格修復(fù)。如CPI環(huán)比中樞回到0.15%,節(jié)奏上參考2015-19環(huán)比，2025年四季度CPI同比可能回升至1%+。風(fēng)險(xiǎn)提示國(guó)內(nèi)財(cái)政、貨幣政策出現(xiàn)超預(yù)期調(diào)整。全球貿(mào)易體系出現(xiàn)超2華西證券證券研究報(bào)告|宏觀研究報(bào)告正文目錄1.測(cè)算一：2025寬信用力度怎么看? 32.測(cè)算二：加征關(guān)稅形成的拖累效應(yīng)有多少? 3.測(cè)算三：以舊換新、超額儲(chǔ)蓄等帶來(lái)多少增量消費(fèi)? 74.測(cè)算四：設(shè)備更新、兩重項(xiàng)目等帶來(lái)多少增量投資? 6.測(cè)算六：內(nèi)需提振下，CPI何時(shí)升破1%? 7.資產(chǎn)定價(jià)邏輯：寬信用、再平衡 228.風(fēng)險(xiǎn)提示 2圖表目錄 4 5 6 7 8圖6:城鎮(zhèn)和農(nóng)村居民消費(fèi)率變化，農(nóng)村恢復(fù)程度相對(duì)更高 圖7:2019消費(fèi)率相對(duì)較高的地區(qū)，平均消費(fèi)率降幅也相應(yīng)較大 圖9:消費(fèi)者信心分項(xiàng)：意愿>收入>就業(yè) 圖10:2024H1、2024H2設(shè)備更新補(bǔ)貼、設(shè)備工器具購(gòu)置投資額以及投資增量對(duì)比 圖11:水利管理、鐵路運(yùn)輸和航空運(yùn)輸投資增速在較高水平 圖12:2021以來(lái)，一季度GDP往往成開(kāi)門(mén)紅，二三季度相對(duì)一季度放緩 圖14:2023、2024二季度地方新增專(zhuān)項(xiàng)債發(fā)行占全年比例偏低，對(duì)經(jīng)濟(jì)形成拖累 圖15:進(jìn)口價(jià)格自2024年8月經(jīng)歷快速下行 圖16:2023下半年以來(lái)，出口價(jià)格相對(duì)原材料價(jià)格更為疲軟 圖17:出口占比相對(duì)較高的行業(yè)，價(jià)格略有優(yōu)勢(shì)，但相對(duì)不明顯 圖18:2024年CRB工業(yè)原料價(jià)走勢(shì)接近20多年中位數(shù) 圖19:2025年四季度，CPI同比中樞或穩(wěn)定在1%以上 21表1:美國(guó)從中國(guó)進(jìn)口加征關(guān)稅前后，對(duì)應(yīng)商品進(jìn)口額及其變化(單位：億美元) 6表2:2024與2025對(duì)比，測(cè)算融資以及各因素對(duì)GDP的影響 232024年實(shí)體經(jīng)濟(jì)融資同比減少。前11個(gè)月數(shù)據(jù)加總，新增社融同比下降4.2萬(wàn)億元。2016年以來(lái)，新增社融相比前一年下降的年份，主要是2018、2021和2024,其中2021是因前一年基數(shù)較高，而2018可能受到融資需求減少、供給受限雙重因拆分三個(gè)部門(mén)來(lái)看，2024年政府部門(mén)融資增加，而居民和企業(yè)部門(mén)融資都明顯低于前一年。2024年政府債融資11.3萬(wàn)億元(主要是發(fā)行國(guó)債和地方債),同比多增接近1.7萬(wàn)億元。居民部門(mén)新增貸款較23年同期下降1.7萬(wàn)億元(新增貸款口徑)。前12個(gè)月居民新增貸款2.4萬(wàn)億元，大致相當(dāng)于2011-2012年水平，約為2020-2021的1/3左右。企業(yè)部門(mén)新增融資16.5萬(wàn)億元，較前一年同期下降3.8萬(wàn)億元。融資規(guī)?；境制?020年同期，降幅明顯小于居民部門(mén)，與2018、2021年的降幅相差不多。其中新增貸款下降3.6萬(wàn)億元，表內(nèi)票據(jù)增加1.2萬(wàn)億元，股票融資減少0.5萬(wàn)億元，企業(yè)債增加0.3萬(wàn)億元。從融資主體來(lái)看，2024年地產(chǎn)和城投融資均出現(xiàn)較為明顯回落。結(jié)合房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)資金來(lái)源看，地產(chǎn)開(kāi)發(fā)資金來(lái)源10.8萬(wàn)億元，同比低2.2萬(wàn)億元。其中定金及預(yù)收款3.4萬(wàn)億元，同比低1.0萬(wàn)億元，主要是地產(chǎn)銷(xiāo)售放緩的拖累。城投方面，2024年發(fā)債凈融資僅1503億元，明顯低于2022、2023年的1.3-1.4萬(wàn)億元。社融增速放緩，可能對(duì)2024年經(jīng)濟(jì)形成一定程度的拖累。從時(shí)間維度來(lái)看，信貸脈沖指數(shù)經(jīng)歷了連續(xù)11個(gè)月的同比下降，其中2024年11月一度降至2019年以來(lái)最低水平。從區(qū)域維度來(lái)看，新增社融降幅較大的部分地區(qū)，如青海(-79.6%)、寧夏(-50.4%)、山西(-22.6%),2024前三季度GDP相對(duì)前一年下降了1.7到3.2個(gè)百分點(diǎn)。不過(guò)，降幅在20%左右的部分地區(qū)，如江蘇、江西、湖南等，其GDP增速僅略微下降或者增速抬升。這反映出，這些地區(qū)可能在展望2025年，我們從2018、2021年尋找規(guī)律，這兩年經(jīng)歷融資下降之后，次年均迎來(lái)寬信用修復(fù)。其中，2019年主要是企業(yè)融資修復(fù)，而2022年則是企業(yè)和政府融資均在修復(fù)。2025年寬信用發(fā)力，相對(duì)確定的是財(cái)政擴(kuò)張，以中央政府加杠桿為主，同時(shí)降息可能促進(jìn)企業(yè)融資修復(fù)，居民融資的拖累也有望下降。具體數(shù)字方面，2025年財(cái)政擴(kuò)張帶來(lái)的增量社融規(guī)模，一是赤字率提升，有望帶來(lái)超過(guò)1萬(wàn)億元的國(guó)債凈發(fā)行；二是特別國(guó)債發(fā)行規(guī)模增加，可能帶來(lái)0.5-1.5萬(wàn)億元超長(zhǎng)特別國(guó)債供給；三是地方專(zhuān)項(xiàng)債額度也可能追加5000億元左右。三者合計(jì)帶來(lái)的增量預(yù)估在2-3萬(wàn)億元，有望明顯高于2024年的1.5萬(wàn)億元。不過(guò)政府加杠桿的方式，有別于以往周期中地產(chǎn)為信用派生主要渠道的方式。地產(chǎn)信用擴(kuò)張，對(duì)應(yīng)居民部門(mén)信貸增長(zhǎng)、房企信用擴(kuò)張、地方政4證券研究報(bào)告|宏觀研究報(bào)告也會(huì)進(jìn)行資金配套推動(dòng)基建，因而這種信用擴(kuò)張主要是通過(guò)商業(yè)銀行投放信貸、抬高貨幣乘數(shù)來(lái)實(shí)現(xiàn)。而當(dāng)前的財(cái)政擴(kuò)張，更多聚焦于兩重項(xiàng)目以及補(bǔ)貼消費(fèi)等。信用擴(kuò)張主要依靠政府債融資，杠桿效應(yīng)體現(xiàn)在地方專(zhuān)項(xiàng)債作資本金撬動(dòng)融資等。相比于地產(chǎn)信用擴(kuò)張，當(dāng)前的財(cái)政擴(kuò)張乘數(shù)效應(yīng)相對(duì)較低。在總量適度擴(kuò)張的基礎(chǔ)上，更注重財(cái)政資金直達(dá)受益主體、提高資金使用效率。2025年的企業(yè)融資，能否像2019、2022企業(yè)融資77%、41%的修復(fù)幅度(對(duì)應(yīng)2025年新增企業(yè)融資的增量或在1.8-3.3萬(wàn)億),有待進(jìn)一步觀察。52.測(cè)算二：加征關(guān)稅形成的拖累效應(yīng)有多少?2024年11月25日，特朗普在社交媒體聲稱(chēng)，將對(duì)幾乎所有來(lái)自中國(guó)的進(jìn)口商品加征10%的額外關(guān)稅，對(duì)墨西哥和加拿大進(jìn)口品征收25%關(guān)稅。特朗普可能采取的方式，一是利用1977年的《國(guó)際緊急經(jīng)濟(jì)權(quán)力法》來(lái)推進(jìn)關(guān)稅，該法案賦予美國(guó)總統(tǒng)在宣布國(guó)家緊急狀態(tài)后限制貿(mào)易的廣泛權(quán)力，通過(guò)行政令的方式在特朗普上任不久后就落地。二是參考特朗普上一任期推進(jìn)關(guān)稅，主要是通過(guò)《1974年貿(mào)易法》301條款加征關(guān)稅。從2017年8月18日美國(guó)貿(mào)易代表對(duì)我國(guó)啟動(dòng)301條款調(diào)查，到2018年7月6日第一輪關(guān)稅(340億美元商品)生效，整個(gè)過(guò)程耗時(shí)接近11個(gè)月。301條款落地較慢，如果本次通過(guò)該條款推動(dòng)關(guān)稅，可能在2025下半年才落地。我們以加征10%關(guān)稅作為基準(zhǔn)情形測(cè)算。如美國(guó)加征10%關(guān)稅，對(duì)我國(guó)出口的拖累不足2個(gè)百分點(diǎn)。參考上一輪2018年美國(guó)加征25%關(guān)稅的中期沖擊，我國(guó)對(duì)美出口相關(guān)產(chǎn)品(500億美元商品)的降幅介于28.8%-35.4%之間。據(jù)此推算，10%關(guān)稅對(duì)應(yīng)的對(duì)美出口短期降幅或在11.5-14.2%區(qū)間?？紤]到美國(guó)從我國(guó)進(jìn)口占其總進(jìn)口的比例從2017年的21.1%降至2024年前11個(gè)月的13.5%,對(duì)美貿(mào)易的依賴(lài)度大幅下降，這意味著對(duì)美出口下降11-14%,僅對(duì)應(yīng)出口整體下降約1.6-1.9個(gè)百分點(diǎn)，約550-680億美元，對(duì)GDP的直接拖累效應(yīng)約0.30-0.37個(gè)百分點(diǎn)(未考慮間接效除了關(guān)稅，可能還要關(guān)注全球貿(mào)易下行風(fēng)險(xiǎn)。從兩個(gè)方面來(lái)看，一是美聯(lián)儲(chǔ)放慢降息節(jié)奏，維持限制性利率的時(shí)間拉長(zhǎng)，這會(huì)抑制求，從而壓制全球貿(mào)易周期。二是作為全球貿(mào)易同步指標(biāo)的韓國(guó)出口增速，從7-8月6證券研究報(bào)告|宏觀研究報(bào)告的10%+回落到11月的1.4%。如全球貿(mào)易進(jìn)入下行周期，可能給我國(guó)出口帶來(lái)一定程度的壓力。不過(guò)，我國(guó)出口韌性較強(qiáng)，有望部分免疫貿(mào)易下行周期。近兩年我國(guó)對(duì)東盟等新興市場(chǎng)出口維持較快增長(zhǎng)，主要是通過(guò)中間品貿(mào)易為東盟等地區(qū)制造業(yè)發(fā)展提供助力，對(duì)應(yīng)的產(chǎn)業(yè)升級(jí)需求受貿(mào)易周期影響相對(duì)較小。整體來(lái)看，2025年我國(guó)面臨的外部形勢(shì)更加復(fù)雜嚴(yán)峻，外需不確定性加大，貿(mào)易保護(hù)主義可能抬頭。在這種形勢(shì)下，出口增速可能從5%+回到0-5%區(qū)間，對(duì)經(jīng)濟(jì)的拉動(dòng)效應(yīng)不及2024年，需要擴(kuò)內(nèi)需以對(duì)沖外需放緩。(2018.7.7生效)(2018.8.23生效)2000億美元商品(2018.9.24生效)2019相對(duì)20172023-24平均值相月美國(guó)對(duì)340億和160億美元商品開(kāi)始征收25%關(guān)稅。2018年9月，對(duì)2000億美元商并聲稱(chēng)在2019年初將稅率上調(diào)至25%,實(shí)際落地25%稅率推遲至2019年5月10日。圖3:關(guān)稅落地前后，美國(guó)從中國(guó)進(jìn)口增速先升后降0請(qǐng)仔細(xì)閱讀在本報(bào)告尾部的重要法律聲明7證券研究報(bào)告|宏觀研究報(bào)告3.測(cè)算三：以舊換新、超額儲(chǔ)蓄等帶來(lái)多少增量消費(fèi)?消費(fèi)支撐因素之一：以舊換新。如何衡量以舊換新對(duì)消費(fèi)的拉動(dòng)作用?2024年4月底，汽車(chē)以舊換新補(bǔ)貼開(kāi)始執(zhí)行，并在8月提高報(bào)廢補(bǔ)貼標(biāo)準(zhǔn)。2024年7月，國(guó)家發(fā)改委和財(cái)政部統(tǒng)籌安排1500億元超長(zhǎng)期特別國(guó)債資金，加力支持消費(fèi)品以舊換新，8月初開(kāi)始全部下達(dá)到地方，9月各地陸續(xù)推開(kāi)。從零售數(shù)據(jù)來(lái)看，9月增速開(kāi)始出現(xiàn)修復(fù)，2024年9-12月零售同比增速平均約3.7%,較3-8月的2.7%提升約1個(gè)百分點(diǎn)，對(duì)應(yīng)居民多消費(fèi)約1692億元。如直接計(jì)算零售額的抬升幅度，零售同比月平均增幅從988億元抬升至1557億元，對(duì)應(yīng)9-12月居民多消費(fèi)約2274億元。因而以舊換新補(bǔ)貼帶來(lái)的增量消費(fèi)，可能介于1692-2274億元區(qū)間。大部分零售額改善來(lái)自于限額以上單位。限額以上零售增速中樞抬升約2.6個(gè)百分點(diǎn)，而限額以上占整體零售的比例約為36%,這意味著限額以上單位的反彈拉動(dòng)整體零售約0.9個(gè)百分點(diǎn)，約貢獻(xiàn)整體零售的90%。而參考限額以上零售額的抬升幅度，同比月平均增幅從123億元抬升至554億元，對(duì)應(yīng)9-12月居民多消費(fèi)約1724億元，該種方法測(cè)算限額以上對(duì)整體零售的貢獻(xiàn)約76%,也占了大多數(shù)。圖4:零售同比增量的反彈，以限額以上單位為主0限額以上零售拆分，家電、文化用品和汽車(chē)類(lèi)零售額同比增速，2024年9-12月平均值比3-8月分別反彈27.5、11.1和8.2個(gè)百分點(diǎn)，對(duì)限額以上零售的拉動(dòng)分別增加了1.5、0.1和2.4個(gè)百分點(diǎn)，合計(jì)拉動(dòng)4.0個(gè)百分點(diǎn)。在這些補(bǔ)貼品類(lèi)大幅增長(zhǎng)的同時(shí)，9-12月通訊器材、煙酒、中西藥、書(shū)報(bào)雜志、石油制品和飲料類(lèi)限額以上零售增速較3-8月下滑，對(duì)限額以上零售的拖累合計(jì)1.7個(gè)百分點(diǎn)。這其中可能部分受到海外能源價(jià)格的影響，部分可選品類(lèi)或也受到補(bǔ)貼品類(lèi)的擠出效應(yīng)影響。8證券研究報(bào)告|宏觀研究報(bào)告50飲料類(lèi)石油及制品類(lèi)飲料類(lèi)石油及制品類(lèi)書(shū)報(bào)雜志類(lèi)中西藥品類(lèi)煙酒類(lèi)通訊器材類(lèi)建筑及裝潢材料類(lèi)服裝鞋帽針紡織品類(lèi)金銀珠寶類(lèi)日用品類(lèi)服裝類(lèi)體育娛樂(lè)用品類(lèi)其他類(lèi)化妝品類(lèi)家具類(lèi)汽車(chē)類(lèi)文化辦公用品類(lèi)家用電器和音像器材來(lái)商務(wù)部新聞提到消費(fèi)品以舊換新政策整體帶動(dòng)相關(guān)產(chǎn)品銷(xiāo)售額超1萬(wàn)億元，或是以舊換新的優(yōu)惠抵扣比例在15%、20%推算得到。如1500億元補(bǔ)貼按15%計(jì)算，對(duì)應(yīng)的銷(xiāo)售額在1萬(wàn)億元；如1500億元補(bǔ)貼按20%計(jì)算，對(duì)應(yīng)的銷(xiāo)售額在7500億元。汽車(chē)類(lèi)補(bǔ)貼上限為2萬(wàn)元，實(shí)際的整體補(bǔ)貼比例或小于15%。但這其中部分可能對(duì)應(yīng)的并非增量消費(fèi)。我們可以將消費(fèi)補(bǔ)貼對(duì)應(yīng)的情況分為以下幾類(lèi)，舉例說(shuō)明：一是消費(fèi)者按原有計(jì)劃購(gòu)買(mǎi)4000元的家電，在領(lǐng)取20%補(bǔ)貼后，購(gòu)買(mǎi)了標(biāo)價(jià)50004000元的家電，在領(lǐng)取20%補(bǔ)貼后，仍然購(gòu)買(mǎi)了標(biāo)價(jià)4000元的商品。節(jié)省出的800元，可能用于儲(chǔ)蓄或消費(fèi)。如用于儲(chǔ)蓄，則對(duì)消費(fèi)沒(méi)有直接拉動(dòng)效果；如用于消費(fèi)，費(fèi)支出占居民收入占比，2024年四季度較2023同期低0.8個(gè)百分點(diǎn)，較2019同期低4.4個(gè)百分點(diǎn)。反映居民在節(jié)省開(kāi)支后可能增加了儲(chǔ)蓄。5000元.補(bǔ)貼1000元。則5000元均為增量消費(fèi)。這種提前消費(fèi)是否擠出其他消費(fèi).可能也需要額外的數(shù)據(jù)進(jìn)行分析。還可能存在的一種情況是，企業(yè)在補(bǔ)貼政策后選擇在原有價(jià)格基礎(chǔ)上漲價(jià)20%,這種情況消費(fèi)額增長(zhǎng)20%,但消費(fèi)者并未從中獲益，舊換新對(duì)消費(fèi)的短期提振效應(yīng)可能介于1-2倍之間。如以舊換新補(bǔ)貼規(guī)模從1500億請(qǐng)仔細(xì)閱讀在本報(bào)告尾部的重要法律聲明9增至2500億元，參考2024的拉動(dòng)效應(yīng)，至少可以直接帶動(dòng)0.3-0.4萬(wàn)億元增量消費(fèi)。居民儲(chǔ)蓄率偏高，可能影響了政策的乘數(shù)效應(yīng)。如居民收入預(yù)期改善，可能在1-2倍消費(fèi)支撐因素之二：存量房貸利率下調(diào)，節(jié)省利息、以及減少提前還貸。2024年9月29日央行宣布下調(diào)存量房貸利率，為存量房貸家庭節(jié)約利息支出1500億元，與2023年下調(diào)存量房貸利率為居民部門(mén)節(jié)省約1700億元較為接近。如何衡量其對(duì)消費(fèi)的支撐作用?從節(jié)省利息角度出發(fā)，一是下調(diào)存量房貸利率每年節(jié)省利息1500億元(主要是額外加點(diǎn)),以及LPR下調(diào)帶來(lái)利息支出下降，2024年5年期LPR從4.2%下調(diào)至3.6%,60bp降幅對(duì)應(yīng)節(jié)省的利息成本約2254億元，兩項(xiàng)合計(jì)約3754億元。我們?cè)賲⒖汲擎?zhèn)居民的消費(fèi)率約70%,可能形成消費(fèi)約2600億元，對(duì)居民消費(fèi)的拉動(dòng)效應(yīng)約0.5個(gè)百分點(diǎn)，對(duì)GDP的拉動(dòng)約0.2個(gè)百分點(diǎn)。但缺乏具體的數(shù)據(jù)，我們參考央行區(qū)域金融運(yùn)行報(bào)告2024披露的數(shù)據(jù)，“去年 (2023年)8月全國(guó)個(gè)人住房貸款提前還款額達(dá)到4324.5億元。8月31日政策出臺(tái)后，9-12月房貸月均提前還款金額較政策出臺(tái)前(2023年8月)下降10.5%”。假設(shè)2024年9月下調(diào)帶來(lái)的提前還貸金額下降持平2023年8月，對(duì)應(yīng)的提前還貸金額下降約5000億元。如參考城鎮(zhèn)居民的消費(fèi)傾向約70%,則形成消費(fèi)約3500億元，對(duì)居民消費(fèi)的拉動(dòng)效應(yīng)約1.0個(gè)百分點(diǎn)，對(duì)GDP的拉動(dòng)約0.4個(gè)百分點(diǎn)。綜合兩個(gè)因素，存量房貸利率下調(diào)節(jié)省利息、用，可能拉動(dòng)消費(fèi)超過(guò)1個(gè)百分點(diǎn)，對(duì)GDP拉動(dòng)約0.6個(gè)百分點(diǎn)?？紤]到居民節(jié)省的這部分資金消費(fèi)率可能達(dá)不到70%,謹(jǐn)慎起見(jiàn)假設(shè)這部分資金的消費(fèi)率為30%,則拉動(dòng)消費(fèi)略高于0.6個(gè)百分點(diǎn)，對(duì)GDP拉動(dòng)約接近0.3個(gè)百分點(diǎn)。往后看，消費(fèi)的潛在支撐：居民超額儲(chǔ)蓄。截至2024年底，居民存款規(guī)模達(dá)到151.3萬(wàn)億元，居民貸款同比增速降至3.4%的同時(shí)，存款增速仍然達(dá)到10.4%。居民存款多，是否意味著超額儲(chǔ)蓄多，是否將來(lái)可以轉(zhuǎn)化為消費(fèi)?一是居民部門(mén)的財(cái)富多集中在少數(shù)高凈值家庭。參考央行調(diào)查數(shù)據(jù)顯示，總資產(chǎn)最高的10%家庭占所有調(diào)查家庭資產(chǎn)的47.5%,而高凈值人群的消費(fèi)傾向相對(duì)偏低。參考招行2022年報(bào)數(shù)據(jù)，不含金葵花及以上的零售客戶(hù)的人均存款約1.6萬(wàn)元，遠(yuǎn)低于住戶(hù)存款除以總?cè)丝谟?jì)算得到的8.5萬(wàn)元(2022年)。相對(duì)而言，超額存款或者超額儲(chǔ)蓄的中位數(shù)，其代表性要明顯好于總量或者平均值。二是居民資產(chǎn)配置行為變化會(huì)影響存款，2022年四季度理財(cái)經(jīng)歷階段贖回負(fù)反饋，以及2023年到2024上半年權(quán)益資產(chǎn)表現(xiàn)一般，使得居民將部分其他類(lèi)型資產(chǎn)轉(zhuǎn)為定期存款等低風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)。三是居民的負(fù)債也會(huì)形成部分存款，從資產(chǎn)負(fù)債表角度來(lái)看，居民借入貸存款停留在居民存款賬戶(hù)。而居民提前還貸過(guò)程中，將存款存入賬戶(hù)等待銀行劃測(cè)算居民超額儲(chǔ)蓄存量，城鎮(zhèn)居民約7900元/人。季度的居民收入和支出數(shù)據(jù)為測(cè)算超額儲(chǔ)蓄提供了一種思路。居民可支配據(jù)居民可支配收入、消費(fèi)支出數(shù)據(jù)測(cè)算，2020年以來(lái)，各季度居民消費(fèi)率大多低于2019同期，如以2019同期消費(fèi)率為基準(zhǔn)，測(cè)算累積的居民超額儲(chǔ)蓄，按人均可支配收入約4700元，按可支配收入的中位數(shù)則約為3900元(收入中位數(shù)約為平均值的84%)。拆分城鎮(zhèn)和農(nóng)村來(lái)看，參考同樣的測(cè)算方法，城鎮(zhèn)居民人均超額儲(chǔ)蓄約7900元，相當(dāng)于2024城鎮(zhèn)人均支出的22.9%。而農(nóng)村居民消費(fèi)率恢復(fù)程度較高，最近四個(gè)季度的平均消費(fèi)率達(dá)到83.4%,略高于2019的83.2%(而城鎮(zhèn)僅63.8%,明顯低于2019的66.3%),導(dǎo)致農(nóng)村人均超額儲(chǔ)蓄僅約600元。通過(guò)消費(fèi)券來(lái)促進(jìn)消費(fèi)，可以促進(jìn)城鎮(zhèn)居民拿出超額農(nóng)村居民而言，由于超額儲(chǔ)蓄交低、且消費(fèi)率較高，減輕社保負(fù)拆分消費(fèi)結(jié)構(gòu)來(lái)看，2020-2024城鎮(zhèn)居民主要壓降教育文娛、衣著和居住支出；城鎮(zhèn)居民每個(gè)季度平均多消費(fèi)100、200、400元(最近八個(gè)季度平均少消費(fèi)326元),對(duì)每個(gè)季度的消費(fèi)的拉動(dòng)約940、1880、3760億(城鎮(zhèn)人口9.4億),對(duì)社會(huì)消費(fèi)品零售總額的年化拉動(dòng)約0.8、1.5、3.1個(gè)百分點(diǎn)。不過(guò)居民超額儲(chǔ)蓄能否形成消費(fèi)，202220232020一是原來(lái)消費(fèi)率較高，近期轉(zhuǎn)向更多儲(chǔ)蓄。整體來(lái)看，2019年消費(fèi)率較高的省份，最近四個(gè)季度的消費(fèi)率平均值整體相對(duì)更低。這說(shuō)明部分原來(lái)消費(fèi)率相對(duì)較群體轉(zhuǎn)向了增加儲(chǔ)蓄，較為典型的是天津、遼寧以及四川等部分西部省份。這些地區(qū)的消費(fèi)率能否回到2019水平，可能一定程度上取決于預(yù)期的修復(fù)程度。證券研究報(bào)告|宏觀研究報(bào)告二是原來(lái)消費(fèi)率較低，近期仍在更多儲(chǔ)蓄，主要是高收入地區(qū)。2019年消費(fèi)率較低的上海(65.6%)和北京(62.8%),在最近四個(gè)季度的消費(fèi)率仍在下降，平均值分別低至59.3%、57.8%。一線(xiàn)城市存量房貸利率下調(diào)相對(duì)較晚，可能使得居民傾向于多儲(chǔ)蓄以提前還貸。這些地區(qū)的消費(fèi)率仍有較大提振空間。到65.0%、65.8%。除了江蘇浙江之外，還有云南、貴州和內(nèi)蒙古等。這說(shuō)明部分地區(qū)的消費(fèi)潛力已獲得一定程度釋放。這些地區(qū)進(jìn)一步提振消費(fèi)率的空間相對(duì)受限，或許增加收入可以更好促進(jìn)當(dāng)?shù)叵M(fèi)。圖7:2019消費(fèi)率相對(duì)較高的地區(qū)，平均消費(fèi)率降幅也相應(yīng)較大請(qǐng)仔細(xì)閱讀在本報(bào)告尾部的重要法律聲明12華西證券證券研究報(bào)告|宏觀研究報(bào)告圖8:各省城鎮(zhèn)居民超額儲(chǔ)蓄的分化程度較高消費(fèi)仍然需要解決的拖累因素，是提振就業(yè)預(yù)期和收入預(yù)期。2024年9月下旬政策加碼以來(lái)，消費(fèi)者信心指數(shù)也相應(yīng)從低位反彈，11月相對(duì)9月，就業(yè)預(yù)期、收入預(yù)期、消費(fèi)意愿分別反彈1.0、0.8、1.0,反彈幅度較為接近。但我們也關(guān)注到就業(yè)滿(mǎn)意指數(shù)和收入滿(mǎn)意指數(shù)反而繼續(xù)下滑，分別下滑1.1、0.5。這說(shuō)明現(xiàn)實(shí)情況改善幅度并不是特別明顯，經(jīng)濟(jì)周期的慣性仍在。2024年11月消費(fèi)者信心分項(xiàng)對(duì)比2019年同期，差距最小的是消費(fèi)意愿、其次是收入、最低的是就業(yè)。說(shuō)明要繼續(xù)提振消費(fèi)，除了發(fā)放消費(fèi)券等補(bǔ)貼政策，穩(wěn)定收入預(yù)期、改善就業(yè)預(yù)期更為關(guān)鍵。此外，穩(wěn)住樓市股市，有助于居民部門(mén)資產(chǎn)負(fù)債表修復(fù)。參考央行調(diào)查統(tǒng)計(jì)司在2020年發(fā)布的中國(guó)城鎮(zhèn)居民家庭資產(chǎn)負(fù)債情況調(diào)查數(shù)據(jù)，我國(guó)城鎮(zhèn)居民戶(hù)均住房資產(chǎn)占家庭總資產(chǎn)的比重約59.1%。戶(hù)均持有金融資產(chǎn)占比約20.4%,其中股票和基金分別占6.4%、3.5%,合計(jì)占戶(hù)均資產(chǎn)的比例約2%。盡管權(quán)益資產(chǎn)占居民總資產(chǎn)的比例不高，但其彈性較大、變現(xiàn)也相對(duì)容易，在上漲階段有望帶動(dòng)居民增加消費(fèi)。證券研究報(bào)告|宏觀研究報(bào)告消典音盾總體來(lái)看，2025零售或反彈。2024年零售同比增速為3.5%,在多個(gè)因素支撐下，2025年或達(dá)到4-5%。主要考慮到存量房貸利率下調(diào)利息節(jié)省、以及提前還貸減少或拉動(dòng)零售0.6個(gè)百分點(diǎn)，居民超額儲(chǔ)蓄或拉動(dòng)零售0.8個(gè)百分點(diǎn)。不過(guò)具體的反彈幅度，還會(huì)取決于居民預(yù)期修復(fù)程度。4.測(cè)算四：設(shè)備更新、兩重項(xiàng)目等帶來(lái)多少增量投資?2025年投資支撐因素之一：設(shè)備更新。2024年，在設(shè)備更新政策支持下，設(shè)備工器具購(gòu)置投資增長(zhǎng)15.7%,對(duì)全部投資增長(zhǎng)貢獻(xiàn)率約2/3,拉動(dòng)投資增長(zhǎng)約2.2個(gè)百分點(diǎn)，拉動(dòng)固定資產(chǎn)投資同比增長(zhǎng)約1.1萬(wàn)億元。根據(jù)發(fā)改委披露，2024年共計(jì)投入1480億元支持設(shè)備更新。不過(guò)值得注意的是，這些補(bǔ)貼資金主要是7-8月下達(dá)，而上半年設(shè)備工器具購(gòu)置對(duì)投資的拉動(dòng)就達(dá)到了約5000億元。這說(shuō)明在補(bǔ)貼資金下達(dá)之前，從2024年3月上旬，國(guó)務(wù)院下達(dá)《推動(dòng)大規(guī)模設(shè)備更新和財(cái)政對(duì)基建投資的支持》開(kāi)始，貼息等政策就已經(jīng)發(fā)揮作用。如按資金下達(dá)之后的數(shù)字計(jì)算，1480億元補(bǔ)貼拉動(dòng)7-12月投資約5700億元，財(cái)政乘數(shù)約3.9倍。2025年設(shè)備更新資金支持規(guī)?；蜻M(jìn)一步擴(kuò)大。中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議提到“增加發(fā)行超長(zhǎng)期特別國(guó)債，持續(xù)支持兩重項(xiàng)目和兩新政策實(shí)施”。2025年特別國(guó)債規(guī)模有望超出2024年，設(shè)備更新支持資金或擴(kuò)容至2000-2500億元，參考2024年的乘數(shù) (偏保守的估計(jì)),預(yù)計(jì)拉動(dòng)投資0.6-0.8萬(wàn)億元，較2024年多出約0.2-0.4萬(wàn)億元，對(duì)投資拉動(dòng)效應(yīng)約0.4-0.8個(gè)百分點(diǎn)。證券研究報(bào)告|宏觀研究報(bào)告圖10:2024H1、2024H2設(shè)備更新補(bǔ)貼、設(shè)備工器具購(gòu)置投資額以及投資增量對(duì)比02025年投資支撐因素之二：兩重項(xiàng)目。2024年，7000億元特別國(guó)債資金投入兩重項(xiàng)目建設(shè)，我們計(jì)算7000億特別國(guó)債對(duì)整體投資的直接拉動(dòng)效應(yīng)，約為1.4個(gè)據(jù)國(guó)家統(tǒng)計(jì)局，2024年，兩重項(xiàng)目相關(guān)的水利管理業(yè)投資增長(zhǎng)41.7%,航空運(yùn)輸業(yè)投資增長(zhǎng)20.7%,鐵路運(yùn)輸業(yè)投資增長(zhǎng)13.5%。由于分行業(yè)投資額未再披露，難以直接度量特別國(guó)債資金的整體拉動(dòng)效應(yīng)。我們參考2017年末這三個(gè)行業(yè)投資額占整體投資的比例，測(cè)算其對(duì)投資的拉動(dòng)效應(yīng)合計(jì)約0.9個(gè)百分點(diǎn)。除了以上三個(gè)行業(yè)外，特別國(guó)債還支持了農(nóng)田、三北工程、高等教育等方面。1如2025年支持兩重項(xiàng)目的資金增加至1萬(wàn)億，預(yù)計(jì)拉動(dòng)投資約2.0個(gè)百分點(diǎn)，較2024年多出0.6個(gè)百分點(diǎn)。值得注意的是，2024年大項(xiàng)目投資增速相對(duì)較高，背后或反映出地方政府財(cái)力相對(duì)緊張，限制了小項(xiàng)目的推進(jìn)。據(jù)統(tǒng)計(jì)局?jǐn)?shù)據(jù)，2024年計(jì)劃總投資億元及以上項(xiàng)目投資同比增長(zhǎng)7.0%,增速比全部投資高3.8個(gè)百分點(diǎn)；拉動(dòng)全部投資增長(zhǎng)3.8個(gè)百分點(diǎn)。據(jù)此可以推算，億元以下項(xiàng)目投資同比-1.3%,拖累整體投資約0.6個(gè)百分點(diǎn)。由于重大項(xiàng)目更容易獲得特別國(guó)債等中央資金的支持，這種差別可能反映土地財(cái)政減收等因素影響下，地方財(cái)政壓力加大，拖累了小項(xiàng)目的建設(shè)進(jìn)度。此外，保交房高峰期已過(guò)，地產(chǎn)投資可能繼續(xù)形成拖累。2024年12月下旬召開(kāi)的全國(guó)住房城鄉(xiāng)建設(shè)工作會(huì)議指出，2024年交付住房338萬(wàn)套，完成既定目標(biāo)，這一數(shù)字超過(guò)2023年交付的300萬(wàn)套。不過(guò)2024住宅竣工面積低于2023同期，同比下滑27.4%,主要是因?yàn)榻鼉赡曜≌N(xiāo)售下滑，相應(yīng)也拖累了竣工(銷(xiāo)售到竣工一般1.5到3.5年)。2024年交付的住房，部分是一些前期“難啃的硬骨頭”,更多是在消證券研究報(bào)告|宏觀研究報(bào)告化過(guò)去幾年的存量交付問(wèn)題。因而，2025年房地產(chǎn)銷(xiāo)售繼續(xù)修復(fù)、或帶動(dòng)新開(kāi)工反彈的同時(shí)，地產(chǎn)投資可能因保交房高峰已過(guò)，受到施工下滑的拖累。參考2024年地產(chǎn)投資拖累整體投資約2.1個(gè)百分點(diǎn)，2025年地產(chǎn)投資對(duì)整體投資的拖累效應(yīng)可能仍在2個(gè)百分點(diǎn)左右。綜合來(lái)看，受設(shè)備更新、兩重項(xiàng)目增量資金的支持，2025年固定資產(chǎn)投資有望較2024年反彈1個(gè)百分點(diǎn)以上，樂(lè)觀估計(jì)可能達(dá)到接近1.5個(gè)百分點(diǎn)。不過(guò)地產(chǎn)投固定資產(chǎn)投資部分增速較高的分項(xiàng)累計(jì)同比(%)近年我國(guó)GDP數(shù)據(jù)呈現(xiàn)兩個(gè)明顯特征，一是通常一季度可以實(shí)現(xiàn)開(kāi)門(mén)紅；二是二三季度增速往往較一季度有所放緩。以2019年各季度為參照，2024年一季度增長(zhǎng)27.4%,而二三四季度分別增長(zhǎng)24.8%、25.7%、26.6%。不僅2024年，2022和2023年也呈現(xiàn)出類(lèi)似特征。用，因而一季度容易出現(xiàn)開(kāi)門(mén)紅。以社融數(shù)據(jù)為例，2022、2023、2024一季度新增社融占全年的比例分別達(dá)到37.6%、40.9%、39.7%,均遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過(guò)1/4。這其中主要48.1%、53.4%。進(jìn)入二季度，由于過(guò)往連續(xù)的低基數(shù)，政策通常進(jìn)入回撤期，信貸證券研究報(bào)告|宏觀研究報(bào)告這對(duì)我們預(yù)判2025年經(jīng)濟(jì)節(jié)奏有何啟示?一是2025一季度數(shù)據(jù)“開(kāi)門(mén)紅”的概率高。央行2024四季度例會(huì)中提到“引導(dǎo)金融機(jī)構(gòu)加大貨幣信貸投放力度”,相比于此前的“注重引導(dǎo)信貸均衡投放”,年初信貸開(kāi)門(mén)紅的概率在升高。而且，地方債提前下達(dá)的額度，有望在春節(jié)后陸續(xù)發(fā)行。而在美國(guó)加征關(guān)稅的擔(dān)憂(yōu)之下，企業(yè)搶出口也會(huì)帶動(dòng)一季度工業(yè)生產(chǎn)。2024年11-12月出口交貨值增速抬升的幅度約4-5個(gè)百分點(diǎn)，對(duì)工業(yè)的直接拉動(dòng)約0.8-1.0個(gè)百分點(diǎn)，較9-10月的0.3-0.4%大幅提升，其中部分可能受到“搶出口”的推動(dòng)。這三個(gè)因素均對(duì)一季度經(jīng)濟(jì)形成支撐，與往年較為類(lèi)似，如2025年增長(zhǎng)目標(biāo)設(shè)定在5%左右，一季度增長(zhǎng)超5%的概率較高。二是2025二三季度經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)明顯放緩的概率可能下降。2023、2024年二季度的經(jīng)濟(jì)放緩，一定程度上受到地方債發(fā)行放緩的拖累。而2024年12月25日，國(guó)務(wù)院辦公廳發(fā)布《關(guān)于優(yōu)化完善地方政府專(zhuān)項(xiàng)債券管理機(jī)制的意見(jiàn)》,實(shí)行專(zhuān)項(xiàng)債券投向領(lǐng)域“負(fù)面清單”管理，十省份試點(diǎn)專(zhuān)項(xiàng)債項(xiàng)目“自審自發(fā)”。受此影響，新增地方債發(fā)行節(jié)奏或更趨均衡，可能不再成為二三季度經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的拖累項(xiàng)。受此影響， 2025二季度增長(zhǎng)低于5%的概率有望下降。證券研究報(bào)告|宏觀研究報(bào)告圖14:2023、2024二季度地方新增專(zhuān)項(xiàng)債發(fā)行占全年比例偏低.對(duì)經(jīng)濟(jì)形成拖累請(qǐng)仔細(xì)閱讀在本報(bào)告尾部的重要法律聲明2024年價(jià)格較弱，是內(nèi)外因素的共同作用所致。一是存在輸入通縮壓力。美國(guó)維持高于中性的限制性利率，使得多數(shù)大宗商品價(jià)格未能形成持續(xù)上漲趨勢(shì)。CRB工業(yè)原料價(jià)中樞在536-565區(qū)間窄幅波動(dòng)，全年平均值相對(duì)前一年下滑1.2%。從我國(guó)的進(jìn)口價(jià)格指數(shù)來(lái)看，年初的1月和9-11月同比均為負(fù)增長(zhǎng)。二是受制于外需疲軟，出口價(jià)格也難提振，甚至弱于進(jìn)口價(jià)格。2024年前11個(gè)月，出口價(jià)格指數(shù)同比介于-2.6%到-8.8%區(qū)間，平均-5.5%。例如出口交貨值占營(yíng)收近40%的計(jì)算機(jī)、通信和其他電子設(shè)備制造業(yè)，2024年前11個(gè)月中有9個(gè)月出廠(chǎng)價(jià)環(huán)比下跌，累計(jì)跌2%。三是內(nèi)需相對(duì)不足，使得部分品類(lèi)價(jià)格面臨較大下行壓力，尤其是部分可選消費(fèi)品、耐用消費(fèi)品價(jià)格較為疲軟。例如2024年CPI交通工具累計(jì)環(huán)比下跌4.2%,而過(guò)去12年的平均值為-1.7%,反映汽車(chē)價(jià)格下跌。四是地產(chǎn)周期下行，對(duì)CPI居住分項(xiàng)、以及服務(wù)價(jià)格均形成拖累。由于2024年大部分城市房地產(chǎn)價(jià)格仍處于下行周期，使得CPI的居住分項(xiàng)維持較弱狀態(tài)(在CPI中權(quán)重為20%以上),2024累計(jì)環(huán)比為0.1%,僅略好于2020和2022,大幅低于2015-2019同期的平均值1.6%。而租金價(jià)格較弱，又會(huì)間接影響服務(wù)價(jià)格的漲幅 (服務(wù)價(jià)格同樣也受到需求相對(duì)不足的制約),使得核心CPI價(jià)格處于偏低水平。2024年前11個(gè)月核心CPI累計(jì)環(huán)比0.2%,是2013年以來(lái)最低值。海外商品價(jià)格較為低迷的狀態(tài)，可能在2025上半年難以逆轉(zhuǎn)。背后主要是美聯(lián)海外這種價(jià)格疲軟的情況可能需要等到美國(guó)政策利率回到中性利率附近這意味著PPI要扭轉(zhuǎn)相對(duì)疲軟的狀態(tài)，主要依靠?jī)?nèi)需相關(guān)行業(yè)的拉動(dòng)。內(nèi)需提振或拉動(dòng)相關(guān)鏈條價(jià)格修復(fù)。如零售、投資增速回升至4-5%或5%+,或拉動(dòng)價(jià)格出現(xiàn)邊際修復(fù)。重點(diǎn)關(guān)注消費(fèi)補(bǔ)貼政策加碼帶動(dòng)下，費(fèi)價(jià)格的反彈幅度。受制于2024年偏低的CPI環(huán)比中樞(平均0.01%),如后續(xù)CPI環(huán)比中樞回到0.15%,節(jié)奏上參考2015-19環(huán)比，2025年四季度，CPI同比將回升至1%+。如后續(xù)CPI環(huán)比中樞回到0.2%,2025年四季度CPI同比中樞將回升至2%證券研究報(bào)告|宏觀研究報(bào)告50請(qǐng)仔細(xì)閱讀在本報(bào)告尾部的重要法律聲明證券研究報(bào)告|宏觀研究報(bào)告縱軸：PP同比-2024年11月(%)351月7月75%分位—25%分位請(qǐng)仔細(xì)閱讀在本報(bào)告尾部的重要法律聲明證券研究報(bào)告|宏觀研究報(bào)告—7月8月9月10月11月12月7月8月9月10月11月12月注：除1-2月外，CPI環(huán)比的季節(jié)性節(jié)奏參考2015-2019同期。請(qǐng)仔細(xì)閱讀在本報(bào)告尾部的重要法律聲明2025是寬信用、再平衡之年。寬信用主要是通過(guò)政府發(fā)債融資來(lái)實(shí)現(xiàn)，而財(cái)政內(nèi)需可能改善、外需可能下行的組合，給宏觀經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)走向平添復(fù)雜性和不確定性。站在寬信用角度，似可以類(lèi)比2019、2022;站在寬財(cái)政視角，又似可以類(lèi)比2020;站在關(guān)稅潛在沖擊角度，又或許可部分參考2018。以上這些年份均有某些特征可供2025參考，但其全局層面的參考意義可能就顯得不足。2025年資產(chǎn)定價(jià)，在重點(diǎn)關(guān)注財(cái)政增量帶動(dòng)的內(nèi)需修復(fù)鏈條。重點(diǎn)關(guān)注特別國(guó)債投向領(lǐng)域(兩重項(xiàng)目、以舊換新、設(shè)備更新)、專(zhuān)項(xiàng)債投向擴(kuò)圍，這是財(cái)政重點(diǎn)支持的方向，也是可能表2:2024與2025對(duì)比，測(cè)算融資以及各因素對(duì)GDP的影響時(shí)期融資(萬(wàn)億元)拉動(dòng)或拖累GDP(萬(wàn)億元)企業(yè)融資關(guān)稅拖累(直接)以舊換新兩重項(xiàng)目0.71.00.3漲價(jià)邏輯有望受益于內(nèi)需提振，但可能受到外部因素?cái)_動(dòng)。一是出口鏈或需區(qū)分美國(guó)與非美需求。面對(duì)潛在的關(guān)稅沖擊，2025年出口鏈的復(fù)雜性在提升。這可能不僅僅是美國(guó)關(guān)稅稅率抬升，還關(guān)系到全球貿(mào)易體系重塑在不