第五節(jié) 反并購

第五節(jié)反并購

一、公司反并購的內(nèi)涵與積極意義（一）反并購(Anti-merger&acquisition)

反并購是指目標(biāo)企業(yè)為了防止并購的發(fā)生或挫敗已發(fā)生的并購而采取的一系列行為。這一概念有含義:反并購的目的在于防范和阻止外來的收購者通過購買一定數(shù)量的本企業(yè)資產(chǎn)或股份達(dá)到對企業(yè)的控制，從而維護(hù)企業(yè)的控制權(quán)。反并購的措施可以分為兩大類:一類是預(yù)防并購者并購的事前反并購措施，例如美國的眾多企業(yè)在其章程中事先規(guī)定，每年只能改選1/3的董事會席位，這種規(guī)定往往可以讓潛在的并購者望而卻步，因為它使得并購者無法立即控制企業(yè)。另一類是阻止并購者并購成功的事后反并購措施，例如有的企業(yè)為擊退并購者，將那些誘發(fā)了并購企圖的優(yōu)良資產(chǎn)出售和剝離，以此來打消并購者繼續(xù)并購的動機(jī)。（二）公司反并購的積極意義1、反并購維持了控制權(quán)的穩(wěn)定和經(jīng)營戰(zhàn)略的連續(xù)

公司要實(shí)現(xiàn)發(fā)展，必須有穩(wěn)定的控制權(quán)，在此基礎(chǔ)上才有可能實(shí)施穩(wěn)定和長遠(yuǎn)的經(jīng)營戰(zhàn)略。實(shí)際上自19世紀(jì)后期，股份公司制度在西方國家確立伊始，反并購的問題其實(shí)就己經(jīng)存在。在股份自由流通和一股一票的規(guī)則下，防止被并購的最基本手段是集中足夠的股權(quán)，但是企業(yè)規(guī)模的擴(kuò)大使得由一方集中股權(quán)變得困難，所以股權(quán)分散的企業(yè)必然要求運(yùn)用其他的反并購措施。各國企業(yè)反并購的實(shí)踐表明，在敵意并購的壓力下，甚至產(chǎn)生了背離一股一票規(guī)則反并購措施，如無表決權(quán)股票、雙層股票、最高表決權(quán)限制等，它們的運(yùn)用有時可以徹底防止被并購。此外董事輪換制、毒丸計劃、相互持股都是特別有效的反并購措施，都使得企業(yè)免去或減少了隨時被并購的威脅，從而維護(hù)了企業(yè)控制權(quán)的穩(wěn)定，保證了經(jīng)營戰(zhàn)略的連續(xù)。2、反并購可以實(shí)現(xiàn)對經(jīng)營者人力資本的保護(hù)

企業(yè)的長遠(yuǎn)發(fā)展必須重視經(jīng)營者積極作用的發(fā)揮，經(jīng)營者的人力資本(主要是創(chuàng)新和經(jīng)營能力)是重要的生產(chǎn)要素，也是企業(yè)長期績效的關(guān)鍵。對經(jīng)營者地位的認(rèn)可和保護(hù)已經(jīng)成為一個國家能否實(shí)現(xiàn)長期經(jīng)濟(jì)發(fā)展的主要制度性保障之一。經(jīng)營者通常不持有或只持有很少的企業(yè)股份，其在企業(yè)中的地位隨時受股東頻繁買賣股份行為的影響，因為企業(yè)只能通過雇傭合約的形式承諾保障經(jīng)營者工作，而一旦企業(yè)被并購，經(jīng)營者就有被解雇的可能。如果企業(yè)隨時可能被并購，經(jīng)營者將沒有動力持續(xù)發(fā)揮其創(chuàng)新和經(jīng)營能力，這是因為作為一種專門技術(shù)和工作技巧，人力資本投資具有專用性特征，經(jīng)營者如果退出企業(yè)，這種特殊的技藝在企業(yè)外部得不到充分評價，從而會給其帶來損失。反并購安排的存在，可以實(shí)現(xiàn)對經(jīng)營者人力資本的保護(hù)，在經(jīng)營者與股東買賣股份的行為之間設(shè)置了一道緩沖式的隔離墻，使經(jīng)營者不必受股東短期行為影響，從而致力于企業(yè)持續(xù)經(jīng)營能力和核心競爭力的培植。3、反并購可以防范不利的并購，維護(hù)企業(yè)的整體利益由于市場的不完善，可能存在各種動機(jī)不良的并購行為。如有些并購行為是為了將企業(yè)肢解出售來獲利，有些則是并購方經(jīng)營者滿足其自我擴(kuò)張欲望的手段，他們只是希望自己經(jīng)營的企業(yè)規(guī)模越大越好，而不顧及目標(biāo)企業(yè)的經(jīng)營效率如何，所處的行業(yè)如何，是否可以實(shí)現(xiàn)規(guī)模效應(yīng)和協(xié)同效應(yīng)。這樣的并購犧牲了目標(biāo)企業(yè)自身的經(jīng)營戰(zhàn)略，結(jié)果也沒有提高效率，美國跨行業(yè)并購浪潮中完成的一些多元化集團(tuán)最后不得不因經(jīng)營不善而解散就是一個很好的說明。所以，采取反并購措施可以增強(qiáng)企業(yè)對各種不利的并購行為的抵抗能力，維護(hù)企業(yè)眾多利益相關(guān)者的整體利益。二、公司反并購策略設(shè)計在當(dāng)今公司并購之風(fēng)盛行的情況下，越來越多的公司從自身利益出發(fā)，在投資銀行等外部顧問機(jī)構(gòu)的幫助下，開始重視采用各種積極有效的防御性措施進(jìn)行反收購，以抵制來自其他公司的敵意收購。投資銀行在提供反并購服務(wù)時，首先應(yīng)該抓好整頓工作，幫助公司完善治理結(jié)構(gòu)，推行有效的管理，可能要涉及到加強(qiáng)財務(wù)管理，適時調(diào)整組織結(jié)構(gòu)、業(yè)務(wù)、產(chǎn)品結(jié)構(gòu)和資本結(jié)構(gòu)。常見的反并購策略主要有以下幾種

(一)反并購的經(jīng)濟(jì)手段反并購時可以運(yùn)用的經(jīng)濟(jì)手段主要有四大類：提高并購者的并購成本、降低并購者的并購收益、收購并購者、適時修改公司章程等。1.提高并購者的并購成本（1）資產(chǎn)重估：在現(xiàn)行的財務(wù)會計中，資產(chǎn)通常采用歷史成本來估價。普通的通貨膨脹，使歷史成本往往低于資產(chǎn)的實(shí)際價值。多年來，許多公司定期對其資產(chǎn)進(jìn)行重新評估，并把結(jié)果編入資產(chǎn)負(fù)債表，提高了凈資產(chǎn)的賬面價值。由于并購出價與賬面價值有內(nèi)在聯(lián)系，提高賬面價值會抬高并購出價，抑制并購動機(jī)。

(2)股份回購：股份回購是上市公司為了防止股份過于分散而被收購并調(diào)整公司的負(fù)債水平，可以在資本市場中發(fā)行一定量的公司債券，籌得資金用于回購本公司股票。這樣一方面減少在外的流通股，另一方面流通股份的減少可以刺激股價的上揚(yáng)，收購方收購成本和難度因而加大。但是股份回購在各國有著較為嚴(yán)格的法律規(guī)定，比如我國證券法就嚴(yán)禁上市公司擅自回購自己公司的股份。又如美國許多州的州公司法均規(guī)定，僅為維持目前企業(yè)經(jīng)營者對企業(yè)的控制權(quán)而回購一定的公司股票是違法的；但如果是為了維護(hù)公司現(xiàn)行的經(jīng)營方針而爭奪控制權(quán)，維護(hù)公司的利益時則是合法的。比如1985年菲利普石油公司動用81億美元回購8100萬本公司股票，而1989年和1994年，?？松凸緞佑?50億美元和170億美元回購公司股票，都是為了保持相對集中的持股，防止出現(xiàn)被敵意并購的情況。

公司在受到并購?fù){時可回購股份，其基本形式有兩種：一是公司將可用的現(xiàn)金分配給股東，這種分配不是支付紅利，而是購回股票；二是換股，即發(fā)行公司債、特別股或其組合以回收股票，通過減少在外流通股數(shù)，抬高股價，迫使收購者提高每股收購價。但此法對目標(biāo)企業(yè)頗危險，因負(fù)債比例提高，財務(wù)風(fēng)險增加。(3)尋找“白衣騎士”(WhiteKnight)：“白衣騎士”是指在敵意并購發(fā)生時，目標(biāo)公司的友好人士或公司作為第三方出面來解救目標(biāo)公司、驅(qū)逐敵意收購者。所謂尋找“白馬騎士”，是指目標(biāo)公司在遭到敵意收購襲擊時，主動尋找第三方即所謂的“白馬騎士”來與襲擊者爭購，造成第三方與襲擊者競價收購目標(biāo)公司股份的局面。目標(biāo)公司的管理者通過與白馬騎士達(dá)成協(xié)議，讓白馬騎士允許他們保留現(xiàn)有的職位而保持其對公司的控制。他們還可以向白馬騎士出售相應(yīng)的資產(chǎn)從而保持對公司剩余部分的控制權(quán)。如果僅將公司的很大比例的股票轉(zhuǎn)讓給友好公司而不構(gòu)成控股權(quán)的轉(zhuǎn)讓，則這種策略被稱“白衣護(hù)衛(wèi)”。這些公司購買的股票往往是可轉(zhuǎn)換的優(yōu)先股，他們一般也不希望得到公司的控制權(quán)。它們之間簽訂協(xié)議，約定在目標(biāo)公司面臨敵意接管時，“白護(hù)衛(wèi)”公司可以優(yōu)惠價格或更高的回報率承諾購買目標(biāo)公司具有表決權(quán)的大量股票或債券，從而避免公司被并購的危機(jī)。

(4)降落傘計劃：

降落傘計劃是通過提高企業(yè)員工的更換費(fèi)用實(shí)現(xiàn)的。由于目標(biāo)企業(yè)被并購后，隨之而來的經(jīng)常是管理層更換和公司裁員。針對員工對上述問題的擔(dān)憂，人們設(shè)計了降落傘反并購計劃。降落傘計劃具體包括形式：金色降落傘、灰色降落傘和錫降落傘。

“金降落傘”（GoldenParachute）是專為保護(hù)公司經(jīng)理層人員的利益而設(shè)計的?！敖鸾德鋫恪眳f(xié)議規(guī)定，一旦因為公司被并購而導(dǎo)致公司高級管理人員被解職（這一般發(fā)生在敵意接管的情況下，因為善意并購很少一開始就涉及到劇烈的高層人事變動），公司將提供相當(dāng)豐厚的解職金和立即兌現(xiàn)股票期權(quán)。雖然一個公司的高層管理人員并不是很多，但是由于高額補(bǔ)貼的付出和巨額股票期權(quán)的兌現(xiàn)，也可能會給收購方在現(xiàn)金支出上帶來重負(fù)，在某些情況下可能會嚇退收購者。如，1986年，戈德斯密士收購了克朗·塞勒巴公司后，根據(jù)“金降落”協(xié)議向離職的16名高級職員支付了總金額高達(dá)0.92億美元的3年工資和全部退休金。當(dāng)然對于志在必得收購者而言，“金降落傘”卻難以阻止其收購的步伐?！敖鸾德鋫恪眳f(xié)議在某種程度上加大收購者的收購成本，可以作為反收購策略。事實(shí)上，1982年美國1000家大公司中有10%也設(shè)置了這一策略，但是“金降落傘”的實(shí)施卻可能弱化經(jīng)理層的管理動能，因為他們管理不善造成公司被接管之后，經(jīng)理人員仍能獲得甚至超過其在職收入的補(bǔ)貼，對于公司的普通員工而言是不公平的，也極大損害了股東利益最大化，所以其合法性一直受到來自諸多方面的質(zhì)疑。

“灰色降落傘”主要是向中級管理人員提供較為遜色的同類保證。目標(biāo)企業(yè)承諾，如果該企業(yè)被并購，中級管理人員可以根據(jù)工齡長短領(lǐng)取數(shù)周至數(shù)月的工資?！板a降落傘”（TinParachute）協(xié)議是專為保護(hù)公司普通員工的利益而設(shè)計的。它是指在員工因為公司被接管而遭到解雇時可以獲得數(shù)月甚至長達(dá)數(shù)年的工資以作為補(bǔ)償。雖然“錫降落傘”單位金額遠(yuǎn)低于“金降落傘”，但是因為享受的人數(shù)比較多，所以相累加，數(shù)目也相當(dāng)?shù)目捎^，如布恩·皮根斯在接管美孚石油公司后就支付了高達(dá)0.2-0.3億美元的“錫降落”費(fèi)。同“金降落傘”一樣，“錫降落傘”增加了收購方的現(xiàn)金支出，從而加大其收購難度。

實(shí)踐中，降落傘計劃尤其是金降落傘計劃的合法性與合理性受到很大的爭議。在法律上，只有當(dāng)協(xié)議是本著股東利益最大化的原則實(shí)施時，才不被認(rèn)為違背了董事和管理層的受托責(zé)任。一些人認(rèn)為，設(shè)計合理的金降落傘會使管理層有足夠的動力為股東需求更高的溢價；但一些批評者認(rèn)為，過度的金降落傘僅僅是對管理者的保護(hù)，同時給股東和公司帶來了沉重的負(fù)擔(dān)，掩飾了其作為反收購措施的本質(zhì)。2.降低并購者的并購收益或增加并購者風(fēng)險

(1)“焦土戰(zhàn)術(shù)”：這是公司在遇到收購襲擊而無力反擊時，所采取的一種兩敗俱傷的做法。為了避免被收購，獵物公司瘋狂“自殘”，如高價購入大量無利可圖的資產(chǎn)而不惜用盡現(xiàn)金或大量舉債；又如進(jìn)行低效益的長期投資，使獵手公司在可以預(yù)見未來（foreseeablefuture）沒有進(jìn)賬；又如大量舉債，并在合同中規(guī)定以確保貸款安全為由在并購成功后即刻償還等等。這些政策將是并購方在并購成功后看到一個滿目瘡痍的爛攤子，畏懼之，并購者往往會在這種極端反抗前卻步。“焦土政策”是一種極端的反抗收購的方式，極大的損害了股東的利益，也將使企業(yè)往昔的辛苦經(jīng)營毀于一旦，所以為各國法律所限制，采用這種極端方案的公司是很少見的。

出售“皇冠珍珠”（CrownJewels）。所謂“皇冠珍珠”是指一家公司中經(jīng)營最好的子公司。通常一家公司被盯上也是因為這些公司的存在，“皇冠珍珠”往往包括這樣幾種資產(chǎn)、業(yè)務(wù)和部門：（1）價值被低估的設(shè)備、土地等資源；（2）發(fā)展前景大好的生產(chǎn)工藝、業(yè)務(wù)和專利技術(shù)；（3）可能會威脅獵手公司業(yè)務(wù)發(fā)展的部門。為了打消收購者的念頭，公司在面臨敵意收購的時候，會把公司中可以稱為“皇冠珍珠”的子公司出售給第三方，留下一個空殼，自然消除了被敵意接管的風(fēng)險。但是若以低于市價的價格出售，則損害了股東利益，其出售行為也會被判失效，最終難逃被接管的厄運(yùn)。例如露華濃公司為抵制潘特里公司的收購，曾想把兩個盈利水平很高的子公司廉價賣給福斯特曼公司，但是被潘特里公司控訴其出售時沒有按照公平市價進(jìn)行，損害了股東的利益，最終被法院判決出售行為無效，潘特里公司也如愿以償?shù)慕庸芰寺度A濃公司。“負(fù)債計劃”是指目標(biāo)公司在并購?fù){下大量增加自身負(fù)債，降低企業(yè)被并購的吸引力。例如，發(fā)行債券并約定在公司股權(quán)發(fā)生大規(guī)模轉(zhuǎn)移時，債券持有人可要求立刻兌付，從而使并購公司在并購后立即面臨巨額現(xiàn)金支出，降低其并購興趣。這種策略也被一些研究者列為毒丸計劃的一種。(2)“毒丸計劃”：“毒丸計劃”包括“負(fù)債毒丸計劃”、“優(yōu)先股權(quán)毒丸計劃”和“人員毒丸計劃”三種。毒丸計劃是美國著名的并購律師馬丁·利普頓1982年發(fā)明的，正式名稱為“股權(quán)攤薄反收購措施”。

第一代毒丸計劃：優(yōu)先股計劃。目標(biāo)公司向普通股股東發(fā)行優(yōu)先股，一旦公司被收購，股東持有的優(yōu)先股就可以轉(zhuǎn)換為一定數(shù)額的收購方股票。一旦未經(jīng)認(rèn)可的一方收購了目標(biāo)公司一大筆股份（一般是10%至20%的股份）時，毒丸計劃就會啟動，導(dǎo)致新股充斥市場。一旦毒丸計劃被觸發(fā)，其他所有的股東都有機(jī)會以低價買進(jìn)新股。這樣就大大地稀釋了收購方的股權(quán)，繼而使收購變得代價高昂，從而達(dá)到抵制收購的目的。不足：它會立即對資產(chǎn)負(fù)債表產(chǎn)生負(fù)面影響，因為當(dāng)分析師計算一個公司杠桿的時候，優(yōu)先股會被假如到長期負(fù)債去。第二代毒丸計劃：彈出毒丸計劃（Flip-over）。“彈出”計劃為持有人提供一種權(quán)力，在公司被收購時，準(zhǔn)許持有人以一個較低的價格購買公司的股票。譬如，以100元購買的優(yōu)先股可轉(zhuǎn)換成目標(biāo)公司200元的股票。“彈出”計劃的影響是提高股東在收購中愿意接受的最低價格。如果目標(biāo)公司的股價為50元，那么股東就不會接受所有低于150元的收購要約。因為150元是股東可以從購股權(quán)中得到的溢價，它等于50元的股價加上200元的股票減去100元的購股成本。這時，股東可以獲得的最低股票溢價是200％。效果及不利影響：只有在收購者獲得100%的股份時才生效，不能有效地防止達(dá)到控制卻沒有取得100%股份地收購；這些使公司價值減少的權(quán)力發(fā)行大大減少了潛在的白衣騎士的興趣，反而使得公司可能更容易被收購。

第三代毒丸計劃：彈入毒丸計劃（Flip-in）。在“彈入”計劃中，目標(biāo)公司以很高的溢價購回其發(fā)行的購股權(quán)，通常溢價高達(dá)100％，就是說，100元的優(yōu)先股以200元的價格被購回。而敵意收購者或觸發(fā)這一事件的大股東則不在回購之列。這樣就稀釋了收購者在目標(biāo)公司的權(quán)益?！皬椚搿庇媱澖?jīng)常被包括在一個有效的“彈出”計劃中?！岸就琛庇媱澰诿绹墙?jīng)過1985年德拉瓦斯切斯利法院的判決才被合法化的，由于它不需要股東的直接批準(zhǔn)就可以實(shí)施，故在八十年代后期被廣泛采用。除此之外毒丸計劃還發(fā)展出了一些變種，主要有支撐計劃和表決權(quán)計劃。支撐計劃（Back-endrightsplan）。向目標(biāo)公司股東發(fā)行一種可執(zhí)行紅利權(quán)利，如果收購者收購目標(biāo)公司的股票超過某一限額，股東（不包括收購方）可以將每股連同其附帶的權(quán)利換成優(yōu)先級證券或者與目標(biāo)公司董事會制定的撤離價格等值現(xiàn)金。這種撤離價格制定得高于市價，且是最低的接管價格，在其之下接管不可能成功；曾被用于限制二步股權(quán)收購的效力。表決權(quán)計劃（Votingplan）是指給目標(biāo)公司的股東發(fā)行有表決權(quán)的優(yōu)先股，在觸發(fā)點(diǎn)，賦予優(yōu)先股股東超級投票權(quán)，以使競價者難以得到表決控制權(quán)。毒丸發(fā)行主要通過向普通股股東發(fā)放權(quán)力股利實(shí)施，一般不許需股東同意。除非出現(xiàn)觸發(fā)事件，該權(quán)力一般一般依托在普通股上進(jìn)行交易，但一旦觸發(fā)事件發(fā)生，權(quán)力就可分離執(zhí)行。發(fā)行人在權(quán)衡利弊后可以以很低的價格贖回權(quán)力。

部分研究者認(rèn)為存在著一種毒丸計劃——“人員毒丸計劃”?！叭藛T毒丸計劃”的基本方法則是公司的絕大部分高級管理人員共同簽署協(xié)議，在公司被以不公平價格收購，并且這些人中有一人在收購后被降職或革職時，則全部管理人員將集體辭職。這一策略不僅保護(hù)了目標(biāo)公司股東的利益，而且會使收購方慎重考慮收購后更換管理層對公司帶來的巨大影響。企業(yè)的管理層陣容越強(qiáng)大、越精干，實(shí)施這一策略的效果將越明顯。當(dāng)管理層的價值對收購方無足輕重時，“人員毒丸計劃”就收效甚微?！岸就琛毙g(shù)是較為行之有效的反并購策略，但是其合法性也往往遭到質(zhì)疑，因為這種策略會阻止相當(dāng)一部分本身對股東有利的并購活動，而且“毒丸”的實(shí)施往往會導(dǎo)致股價下跌，損害了股東的利益，所以“毒丸”實(shí)施也往往被判定為無效。3.建立合理的持股結(jié)構(gòu)（1）自我控股：即公司的發(fā)起組建人或其后繼大股東為了避免公司被他人收購，取得對公司的控股地位。其間又分為兩種情況：一種情況是在一開始設(shè)置公司股權(quán)時就讓自己控有公司的“足量”股權(quán)。另一種情況是通過增持股份加大持股比例來達(dá)到控股地位。

自我控股又有控股程度的差別。自我控股如果達(dá)到51％的比例，那么敵意收購不再可能發(fā)生，收購與反收購問題不復(fù)存在。一般來說，在股權(quán)分散的情況下，對一個公司持有25％左右的股權(quán)就能控制該公司。但從理論說，只要持股比例低于50％，敵意收購就可能發(fā)生，公司就要面臨反收購問題。一個股東對自己控制的上市公司持股比例越大，該上市公司被收購的風(fēng)險就越小，當(dāng)持股比例到51％時，被敵意收購風(fēng)險為零。在51％以下，該持股多少比例才為最佳“點(diǎn)位”呢？這要視控股股東及目標(biāo)公司的具體情況而定。持股比例太小，難以收到“足夠”的反收購效果；持股比例太大，則會過量“套牢”資金。合適的持股比例點(diǎn)位應(yīng)是這兩方面的“平衡點(diǎn)”。（2）互相持股，是指可能被收購的公司實(shí)現(xiàn)選擇一家關(guān)系較好或者密切聯(lián)系的公司，雙方互換股份，相互持有對方一定比例的股權(quán)，從而可以有效的阻止第三者的收購。比如日本的主銀行制就有這種特點(diǎn)，所以敵意接管的事件很少?；ハ喑钟泄煞菔且环N有效的反收購策略，但是在不同的國家面對的法律約束是不同的，如日本倡導(dǎo)這一方式而英國則禁止這一做法，美國沒有對這個問題做出明確的法律規(guī)定。但是應(yīng)該看到互持股份也有其缺陷：首先，耗費(fèi)公司資金造成資源占壓，影響營運(yùn)資金的使用；其次，可能造成“多米諾骨牌效應(yīng)”，一家公司經(jīng)營狀況的惡化可能拖垮其持股公司；再次，一旦互相持股公司一方被收購，則收購方可以同時控制另一家公司相當(dāng)數(shù)量的股權(quán)，能以低廉的成本將后者也收入囊中。在運(yùn)用互相持股策略時，需要注意幾點(diǎn)：一是互控股份需要占用雙方公司大量資金，影響流動資金的籌集和運(yùn)用。有的國家法律規(guī)定當(dāng)一家公司持有另一家公司一定量股份（比如10％）時，后者不能持有前者股份，即不能相互出資交叉持股。交叉持股實(shí)質(zhì)是相互出資，這勢必違背公司通過發(fā)行股份募集資金的初衷。在市場不景氣的情況下，互控股份的雙方公司反而可能互相拖累。1983年香港地產(chǎn)業(yè)市場崩潰，置地虧損13億港元，因互控股份造成的連帶關(guān)系，伯和的純利潤也因此而減少80％。二是持股有可能讓收購者的收購襲擊達(dá)到一箭雙雕的結(jié)果。如果A、B互控股權(quán)20％，雖然這大大增加了收購A或B的難度及風(fēng)險，但一旦收購了其中的一家，實(shí)際上也就間接收購了另一家。這種一箭雙雕的效果往往引發(fā)收購者對交叉持股公司發(fā)動收購襲擊。所以交叉持股作為一種反收購策略，如同三國曹軍伐吳時的“連環(huán)船”，固然有相互照應(yīng)共同御敵的作用，但一旦遭遇火攻，將會一敗涂地?；ハ喑止沙四芷鸬椒词召徯Ч?，它也有助雙方公司形成穩(wěn)定、友好的交易關(guān)系。即通過持股關(guān)系，雙方既是反收購爭戰(zhàn)中的戰(zhàn)友，又是商業(yè)合作上的伙伴。

（3）把股份放在朋友的手上這種做法之于公司反收購的積極效果與上述交叉持股類似，一方面將公司部分股份鎖定在朋友股東手上，增大收購者吸籌難度和成本；另一方面在有關(guān)表態(tài)和投票表決中朋友股東可支持公司的反收購行動。實(shí)現(xiàn)朋友持股的做法有多種。既可以在組建公司時邀朋友一起做發(fā)起人股東，或由朋友認(rèn)購一定數(shù)量的公司股份，也可以在公司現(xiàn)有股東中物色合適對象，許以其他利益，將其“培養(yǎng)”為朋友，還可以向朋友定向發(fā)行一定量的股票。但各種做法在各個不同國家可能會受到不同的法律限制。譬如英國法律禁止目標(biāo)公司在出價期間向友好公司發(fā)行股票，而美國法律則無此類限制。在我國，公司法實(shí)施之前，股份公司可以定向募集股份，進(jìn)而有定向募集公司。而公司法實(shí)施之后，股份公司要么是發(fā)起設(shè)立，要么是社會募集設(shè)立，而上市公司一般是向社會公眾募集設(shè)立，向特定法人或自然人定向發(fā)行股份是不允許的。因此在我國，為了實(shí)現(xiàn)朋友持股，通常的做法可以是邀朋友一起來成為股份公司的發(fā)起人股東，也可以是說服朋友參與公募股份的認(rèn)購。（4）員工持股計劃（EmployeeShareOwnershipPlan,簡寫為ESOP）。各國為了提高職工生產(chǎn)積極性，紛紛實(shí)施了“員工持股計劃”，將公司一定比例的股份（如20%）發(fā)放給職工持有。這一措施為投資銀行設(shè)計反收購策略提供了很好的“藍(lán)本”，被投資銀行家和獵物公司演繹成一道非常有效的防御工事。如美國普洛克特與蓋博公司建立了員工持股計劃，其員工持有公司20%的股份，而公司章程中規(guī)定完全兼并必須代表85%股權(quán)的表決權(quán)通過，員工一般害怕敵意收購后丟掉“飯碗”，所以通常是支持現(xiàn)任管理層的，故而實(shí)施這個計劃幾乎使公司無被收購之虞。在中國，上市公司普遍把發(fā)行內(nèi)部職工股并盡早將其上市流通，當(dāng)作重大的員工福利來推行。再加上中國職工私錢很有限，員工持股量總是比例很小。因此員工持股計劃難能充分起到反收購的作用。4.針鋒相對策略（1）帕克曼戰(zhàn)術(shù)（Pac-man）。帕克曼戰(zhàn)術(shù)源于80年代流行的一種錄像游戲，是指收購一方?jīng)]能吞并成功目標(biāo)方倒反被目標(biāo)公司所吞并。采取這種方式可以轉(zhuǎn)守為攻，目標(biāo)公司處于有利方，往往使得并購方退居防守位置，喪失收購能力，也可以因為擁有對方股權(quán)而控制員收購方的經(jīng)營或分享其收益。只是該戰(zhàn)術(shù)的實(shí)施必須有大量現(xiàn)金或容易變現(xiàn)的資本為后盾，可能犧牲股東利益，也會因自己也參加進(jìn)并購而放棄諸如反壟斷等司法有利方面。（2）綠色郵件（GreenMail）。綠色郵件是指目標(biāo)公司以高于收購價的價格回購并購者手中的股票，作為交換條件，并購方承諾放棄并購。這種方法固然有效，但是也要求目標(biāo)公司有較為雄厚的資金實(shí)力，另外一方面也為部分投機(jī)鉆營者提供了?？考偈召徻A取高價回購溢價的機(jī)會，目標(biāo)公司利益因而受損。

5.適時修改公司章程（1）董事會輪選制度（StaggeredBoardProvision）。是指每次董事會換屆選舉只能更換少部分的董事（如董事人數(shù)的1/3），這樣如果董事會成員任期三年，要將董事會里的人全部換成收購方自己的人至少要6年時間，就不能迅速獲取公司的控制權(quán)，所以收購興趣大減。這個措施旨在維護(hù)董事會成員和決策的連貫性。（2）“超多數(shù)規(guī)定”。很多國家公司法或證券法中只規(guī)定公司決策簡單多數(shù)即可通過，為了增加收購的難度，許多公司修改了章程，在面臨惡意接管時，贊同者所代表的股份比例必須達(dá)到2/3獲3/4絕對多數(shù)，收購才能成功，這也加大了收購的難度。（3）累積投票法。在爭奪公司的控制權(quán)時，有兩種投票方式：一是普通投票法，每股可投票數(shù)等于擬選舉人數(shù)，且不得重復(fù)投票，往往造成董事會為大股東控制的局面；第二種投票方式是累積投票法，即投票人可投等于候選人人數(shù)的票，并可將選票全部投于一人，這樣中小股東還是可以選出自己的董事。那利益也不致因為公司被收購而完全落空。(二)反收購的法律手段訴訟策略是目標(biāo)公司在并購防御中經(jīng)常使用策略。訴訟的目的通常包括：逼迫收購方提高收購價以免被起訴；避免收購方先發(fā)制人，提起訴訟，延緩收購時間，以便另尋“白衣騎士”；在心理上重振目標(biāo)公司管理層的士氣。訴訟策略的第一步往往是目標(biāo)公司請求法院禁止收購繼續(xù)進(jìn)行。于是，收購方必須首先給出充足的理由證明目標(biāo)公司的指控不成立，否則不能繼續(xù)增加目標(biāo)公司的股票。這就使目標(biāo)公司有機(jī)會采取有效措施進(jìn)一步抵御被收購。不論訴訟成功與否，都為目標(biāo)公司爭得了時間，這是該策略被廣為采用的主要原因。

目標(biāo)公司提起訴訟的理由主要有三條：第一，反壟斷：部分收購可能使收購方獲得某一行業(yè)的壟斷或接近壟斷地位，目標(biāo)公司可以此作為訴訟理由。比如，歐盟委員會最近宣布,中集集團(tuán)計劃收購荷蘭博格的交易展開反壟斷調(diào)查。這是歐盟第一次對中國公司海外收購展開反壟斷調(diào)查。中集集團(tuán)和荷蘭博格都是全球最大的標(biāo)準(zhǔn)罐裝集裝箱生產(chǎn)商。此項合并將使世界上最大的兩家標(biāo)準(zhǔn)集裝箱生產(chǎn)商合二為一。歐盟委員會在一份聲明中稱,此項交易在承載液體貨物的罐裝集裝箱市場引起了“嚴(yán)重”的反壟斷擔(dān)憂?？紤]到這兩家公司在市場上地位,這項合并將讓中集集團(tuán)獲得近乎壟斷的位置。

第二、利用證券交易法規(guī)的約束：各國的證券交易法規(guī)都有關(guān)于上市公司并購的強(qiáng)行性規(guī)定。這些強(qiáng)行性規(guī)定一般對證券交易及公司并購的程度、強(qiáng)制性義務(wù)作出了詳細(xì)的規(guī)定，比如持股量、強(qiáng)制信息披露與報告、強(qiáng)制收購要約等。敵意并購者一旦違反強(qiáng)行性規(guī)定，就可能導(dǎo)致收購失敗。

第三、犯罪。除非有確鑿的證據(jù)，否則目標(biāo)很難以此為據(jù)提起訴訟。

（三）其他手段除了以上的經(jīng)濟(jì)手段與法律手段外，目標(biāo)公司還可以利用一系列其他手段。常見的有尋求股東支持，即：以公告或信函方式向本公司股東們表示反對收購意見，希望股東不要接受收購要約，并向股東報告公司的財務(wù)狀況，公司業(yè)績及美好的發(fā)展前景等，同時許諾將給股東以豐厚的回報。其他手段還有：遷移注冊地、政治手段、公關(guān)游說與論戰(zhàn)，爭取輿論支持等。

（四）反并購策略實(shí)施的限制和原則

1.實(shí)施反并購策略的限制：反并購策略的實(shí)施受到一系列因素的限制，在運(yùn)用反并購策略時必須考慮各種戰(zhàn)略的運(yùn)用條件、公司自身狀況、當(dāng)?shù)胤傻?。上述策略的發(fā)源地與應(yīng)用地多在美國。事實(shí)上在歐洲大陸，敵意并購很難取勝，因為目標(biāo)公司可以采取整套有效的防御措施。這些區(qū)別與他們的哲學(xué)思想、文化和法制因素的不同有關(guān)。英美的傳統(tǒng)是股東利益高于其他利益，而在歐陸的許多公家董事會不僅向股東負(fù)責(zé)，還要向公司負(fù)責(zé)，在決策時要考慮股東、員工、顧客和當(dāng)?shù)厣鐣睦妗?/p>

2.實(shí)施反并購策略的原則反并購策略多元化。在反并購過程中，一般不可能僅僅依靠一項反并購策略就能制勝，要根據(jù)雙方力量的對比和并購動機(jī)綜合運(yùn)用多種策略。反并購策略應(yīng)完全公開進(jìn)行。運(yùn)用反并購策略的目的就是使對方知道自己的決心與實(shí)力。反并購策略應(yīng)及時。上市企業(yè)應(yīng)密切關(guān)注本公司股價的變動。反并購策略應(yīng)在不違背法律的前提下進(jìn)行。反并購策略應(yīng)運(yùn)用得恰到好處。如果反并購策略使用失當(dāng)可能產(chǎn)生焦土效應(yīng)，大傷元?dú)?。反收購防御的手段層出不窮，除經(jīng)濟(jì)、法律手段以外，還可利用政治等手段等。

以上種種反并購策略各具特色，各有千秋，很難斷定哪種更為奏效。但有一點(diǎn)是可以肯定的，企業(yè)應(yīng)該根據(jù)并購雙方的力量對比和并購初衷選用一種策略或幾種策略的組合，并充分考慮反并購策略的限制和原則。三、我國公司反并購對策（一）我國《上市公司收購管理辦法》關(guān)于目標(biāo)公司反并購的規(guī)定

2006年9月1日施行的《上市公司收購管理辦法》是我國現(xiàn)階段最全面最完善的上市公司并購和反并購的一部法規(guī)。該法規(guī)并未對目標(biāo)公司反并購對策作出具體規(guī)定，但該法規(guī)原則性明確了目標(biāo)公司董事會針對收購可以做出的決策及采取一定的反收購措施。

《上市公司收購管理辦法》第8條規(guī)定:“被收購公司的董事、監(jiān)事、高級管理人員對公司負(fù)有忠實(shí)義務(wù)和勤勉義務(wù)，應(yīng)當(dāng)公平對待收購木公司的所有收購人。被收購公司董事會針對收購所做出的決策及采取的措施，應(yīng)當(dāng)有利于維護(hù)公司及其股東的利益，不得濫用職權(quán)對收購設(shè)置不適當(dāng)?shù)恼系K，不得利用公司資源向收購人提供任何形式的財務(wù)資助，不得損害公司及其股東的合法權(quán)益。”有此規(guī)定，一方面，不再禁止董事會提出有關(guān)反收購的議案和采取反收購措施，但必須有利于維護(hù)本公司及其股東的利益，另一方面，對目標(biāo)公司董事會反收購活動作出原則性規(guī)定，不得濫用職權(quán)對收購設(shè)置不適當(dāng)?shù)恼系K。（二）我國目前法律法規(guī)許可的反并購策略

1、相互持股制度。相互持股，即關(guān)聯(lián)公司或關(guān)系友好公司之間相互持有對方股權(quán)，在其中方受到收購?fù){時，另一方施以援手。雖然我國有關(guān)法律尚未對此作出明確的規(guī)定，但是建立合理的相互持股結(jié)構(gòu)可以應(yīng)用于我國日益發(fā)展中的企業(yè)集團(tuán)。它不僅有利于集團(tuán)的發(fā)展，也能增強(qiáng)集團(tuán)對整體的控制能力和對外部的應(yīng)變能力，以防被收購。

2、在公司章程中設(shè)置反收購條款。主要是分期分級董事會制度，又稱董事會輪選制。即公司章程規(guī)定董事的更換每年只能改選1/4或1/3等。這樣，收購者即使收購到了“足量”的股權(quán)，也無法對董事會做出實(shí)質(zhì)性改組，即無法很快地入主董事會控制公司。我國《公司法》規(guī)定的“董事任期由公司章程規(guī)定，但每屆任期不得超過三年。董事任期屆滿，連選可以連任”、“董事在任期滿前，股東不得無故解除其職務(wù)”等條款為分期分級董事會制度的設(shè)立打下基礎(chǔ)。3、管理層收購。為了避免公司落入他人手中，目標(biāo)公司管理層通過自有資金、借貸、或者資本重組的方式，收購目標(biāo)公司。我國法律法規(guī)對管理層收購有嚴(yán)格限制?！渡鲜泄臼召徆芾磙k法》第51條規(guī)定:上市公司董事、監(jiān)事、高級管理人員等收購本公司，本公司應(yīng)當(dāng)具備健全且運(yùn)行良好的組織機(jī)構(gòu)以及有效的內(nèi)部控制制度，公司董事會成員中獨(dú)立董事的比例應(yīng)當(dāng)達(dá)到或者超過1/2。公司應(yīng)當(dāng)聘請具有證券、期貨從業(yè)資格的資產(chǎn)評估機(jī)構(gòu)提供公司資產(chǎn)評估報告，本次收購應(yīng)當(dāng)經(jīng)董事會非關(guān)聯(lián)董事作出決議，且取得2/3以上的獨(dú)立董事同意后，提交公司股東大會審議，經(jīng)出席股東大會的非關(guān)聯(lián)