銀行-銀行開年經營成色幾何

免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。1銀行華泰研究華泰研究研究員SACNo.S0570514040002SFCNo.BPN843研究員SACNo.S0570524070008SFCNo.BUB018聯(lián)系人SACNo.S0570123070039SFCNo.BVL774聯(lián)系人SACNo.S0570123090022shenjuan@+(86)75523952763heyating@+(86)1063211166pujiayi@+(86)75582492388lirunling@+(86)2128972228行業(yè)走勢圖銀行滬深300(%)3727(4)Jan-24May-24Sep-24Jan-25資料來源：Wind，華泰研究重點推薦25年1月以來我們組織銀行開年系列交流，對近期經營變化進行全面溝通。本篇報告總結五大關注點：1）量：不同類型銀行開門紅分化，我們預計25年整體信貸增量較24年持平。2）價：負債成本優(yōu)化，息差仍承壓但降幅或收窄。3）質：零售風險仍在出清，對公整體平穩(wěn)。4）中收：市場回暖下手續(xù)費收入改善確定性較強。5）投資：基數有壓力，但仍有主動管理空間，預計不會對營收造成負向拖累。政策力度可期，把握優(yōu)質銀行結構性機會。推薦個股：1）紅利質優(yōu)個股，如招行AH，成都，蘇州，上海，渝農AH；2）港股大行股息優(yōu)勢突出、估值性價比高，如建行H，工行H、交行H。量：投放基本持平，內部有所分化不同類型銀行開門紅體感存在“溫差”，我們預計全年信貸增量持平。24年高基數下，大行反映開門紅規(guī)模較去年同期基本持平或偏弱，但優(yōu)于23年同期。結構上以對公貸款為主，零售貸款投放未有明顯改善。而股份行、城商行普遍反饋開年以來新增貸款優(yōu)于24年同期，其中按揭貸款需求復蘇較為明顯。股份行開門紅同比修復或由于24年受零售拖累導致基數較低；區(qū)域行則由于區(qū)域需求冷暖差異，其中沿海、川渝信貸需求相對較為旺盛。全年看，我們預計25年信貸增量或較24年持平，增速略有放緩；銀行資產配置仍以信貸為主，若需求復蘇較慢，或將考慮加大金融投資資產配置。價：息差壓力猶存，降幅或收窄股票名稱招商銀行招商銀行成都銀行蘇州銀行渝農商行交通銀行工商銀行建設銀行重慶農村商業(yè)銀行上海銀行股票代碼600036CH3968HK601838CH002966CH601077CH3328HK1398HK939HK3618HK601229股票名稱招商銀行招商銀行成都銀行蘇州銀行渝農商行交通銀行工商銀行建設銀行重慶農村商業(yè)銀行上海銀行股票代碼600036CH3968HK601838CH002966CH601077CH3328HK1398HK939HK3618HK601229CH(當地幣種)51.2849.5120.25 9.32 7.01 8.12 5.957.455.6910.59投資評級買入增持買入買入增持買入買入買入買入買入質：資產質量穩(wěn)健，關注零售壓力資料來源：華泰研究預測我們預計25年上市銀行賬面不良率仍能保持平穩(wěn)，風險或主要集中在零售、地產等重點領域。零售端，開年以來零售風險暫未見到明顯改善趨勢，但風險提升斜率趨緩。不同于對公貸款可以展期或重組，零售不良貸款處置進度相對偏慢，預計信用卡、經營貸風險暴露或將持續(xù)。對公端，地產不良生成高峰已過，不同銀行風險暴露節(jié)奏或有差異。近期萬科輿情反復，但上市銀行對公地產撥備計提整體充足，預計整體影響可控。隨隱債置換穩(wěn)步推進，涉政貸款風險壓力進一步緩釋。信用成本方面，上市銀行撥備安全墊厚，但鑒于零售風險仍在暴露，預計25年信用成本下行反哺利潤空間相對有限。資料來源：華泰研究預測非息：中收復蘇確定性較強，投資類收益或波動中收改善確定性較強，其他非息或波動，關注中小行壓力。中收方面，24Q4以來，銀保費率下調的基數影響逐步減輕。此外，924政策后，財富管理市場邊際回暖。當前銀行著重采取“以量補價”策略，低基數下25年中收改善確定性較強。投資方面，預計25年其他非息對營收驅動減弱，關注中小行壓力。分類型看，大行TPL占比偏低，可以把握波段機會+浮盈有釋放空間，預計25年其他非息不會對營收造成顯著負向拖累。但中小行TPL占比高，25年其他非息基數壓力較大。風險提示：政策推進力度不及預期；經濟修復力度不及預期。免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。2 3關注點一：開年以來信貸需求如何？ 4關注點二：息差壓力猶存，降幅或收窄 7關注點三：關注零售貸款資產質量壓力 10關注點四：手續(xù)費收入增速改善確定性較強 關注點五：高基數下投資類收益如何展望？ 12經營展望：業(yè)績增速筑底回穩(wěn) 13風險提示 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。3反饋開年以來新增貸款優(yōu)于24年同期，其中按開門紅同比修復或由于24年受零售拖累導致基加劇。銀行主動提升個貸等高收益貸款占比，增強資產端定價韌性。24H1貸款/零售貸款/票據在總貸款中占比分別為58%/37%/5%。相較貸款定價水平更高。若上市銀行提升零售貸款占比5pct/于優(yōu)化負債成本。同時，上市銀行將提升負債端存款占比，優(yōu)化負債結構。財富管理市場逐步回暖，理財規(guī)模有所修復。隨市場信心改善，展免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。4不同類型銀行開年信貸需求分化，整體看25年信貸投放增量或同比持平。從銀行開門紅情況看，9月底一攬子政策出臺以來，2025年銀行開門紅信貸投放上較2024年下半年環(huán)比有所修復，但較24年1月同比未有顯著復蘇。投放節(jié)奏上，部分銀行表示開門紅有所前置，在24Q4提前開始進行投放。全年來看，預計25年信貸增量較24年整體持平，增速略有放緩。不同類型銀行開門紅體感存在“溫差”，具體來看：1）24年1月高基數下，大行普遍反饋1萬億元，高于Wind一致預期（4.67萬億元同比多增200億元，創(chuàng)歷年1月投放新高，主要由于居民融資需求回暖。預計在24年1月高基數下，大行開門紅同比持平或偏弱。投向上，開門紅信貸增量主要由對公貸款支撐，大行零售投放未見明顯復蘇。2）部分股份行、區(qū)域行信貸投放反饋較超預期，零售需求邊際改善。部分股份行、城商行反饋開年以來新增貸款優(yōu)于24年同期。股份行開門紅同比修復或由于24年受零售拖累導致基數較低。區(qū)域行開門紅修復或由于區(qū)域需求冷暖差異，其中沿海、川渝信貸需求相對較為旺盛。分行業(yè)看，股份行、城商行反饋按揭貸款需求復蘇較為明顯。得益于地產支持政策落地顯效，24年12月新房和二手房網簽成交面積同比改善，12月居民中長貸同比多增1538億元，預計開年按揭投放延續(xù)24Q4趨勢。此外，隨居民信心提振，部分銀行消費貸投放也有邊際修復。貸款投向上，預計25年零售貸款呈現恢復性增長，對公聚焦重點領域。零售端，2024年宏觀經濟弱復蘇下，居民收入預期及消費信心仍待修復，各類型零售貸款增速邊際均有所放緩。其中股份行壓力更為明顯，多家股份行零售貸款規(guī)模較23年末收縮。受居民購房意愿較弱及提前還貸的影響，23年以來上市銀行按揭貸款余額步入負增長區(qū)間。24年9月金融支持地產政策四箭齊發(fā)，預計2025年按揭、信用卡貸款呈現恢復性增長。對公端，項目儲備基本穩(wěn)定，開門紅大部分仍以基建、制造業(yè)貸款為主。高質量發(fā)展導向下，“五篇大文章”或是未來重要發(fā)力方向。國有大行城商行農商行25%20%15%10%5%0%上市銀行股份行20-1221-1222-0320-1221-1222-0322-0622-0922-1223-0323-0623-0923-1224-0324-06資料來源：公司財報，華泰研究免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。5億元——2022年—X—2023年2024年60,00050,00040,00030,00020,00010,00001月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月資料來源：Wind，華泰研究信用卡零售貸款消費貸信用卡19-0620-0620-1221-0621-1222-0622-1223-0623-1224-06按揭貸款經營貸40%35%30%25%20%15%10% 5% 0%-5%19-0620-0620-1221-0621-1222-0622-1223-0623-1224-06按揭貸款經營貸資料來源：Wind，華泰研究2021A2022A制造業(yè)基建地產按揭制造業(yè)基建地產按揭制造業(yè)基建地產按揭制造業(yè)基建地產按揭資料來源：公司財報，華泰研究54城新房銷售面積當月同比增速——累計同比增速30%20%10%0%-10%-20%-30%-40%2024/82024/92024/102024/112024/122025/1資料來源：Wind，華泰研究一線4城新房銷售面積當月同比增速累計同比增速150%100%50%0%-50%2024/82024/92024/102024/112024/122025/1資料來源：Wind，華泰研究免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。62024/6/21事件住房城鄉(xiāng)建設部召開收購已建成存量商品房用作保障性住房工作視頻會議主要內容市縣根據本地區(qū)房地產市場情況，綜合考慮保障性住房實際需求、商品房市場庫存水平等因素，按照“政府主導、市場化運作”的思路，自主決策、自愿參與。要堅持以需定購，準確摸清需求，細致摸排本地區(qū)保障性住房需求底數和已建成存量商品房情況，合理確定可用作保障性住房的商品房房源，提前鎖定保障性住房需求。做到收購的已建成存量商品房戶型面積合適、價格合適、位置合適。2024/7/21中共中央關于進一步全面深化改革推進中國式現代化的決定加快建立租購并舉的住房制度，加快構建房地產發(fā)展新模式。加大保障性住房建設和供給，滿足工薪群體剛性住房需求。支持城鄉(xiāng)居民多樣化改善性住房需求。充分賦予各城市政府房地產市場調控自主權，因城施策，允許有關城市取消或調減住房限購政策、取消普通住宅和非普通住宅標準。改革房地產開發(fā)融資方式和商品房預售制度。完善房地產稅收制度。2024/7/307月政治局會議要落實好促進房地產市場平穩(wěn)健康發(fā)展的新政策，堅持消化存量和優(yōu)化增量相結合積極支持收購存量商品房用作保障性住房，進一步做好保交房工作，加快構建房地產發(fā)展新模式。2024/9/24“一行一局一會”央行表示將引導存量房貸利率降至新發(fā)利率附近，平均降幅約50bp，一線城市降幅更高。2024/9/29央行存量按揭利率調整方案正式落地，央行發(fā)布《關于完善商業(yè)性個人住房貸款利率定價機制的公告》，允許滿足一定條件的存量房貸重新約定加點幅度，縮短重定價周期。市場利率定價自律機制發(fā)布《關于批量調整存量房貸利率的倡議》，提出批量調整方案。央行預計本輪利率平均降幅約50bp。2024/10/12財政部首先，允許專項債券用于土地儲備，使用專項資金回收存量土地或新增儲備。其次，支持收購存量商品房，兩項支持措施：（1）用好專項債券收購存量商品房；（2）繼續(xù)用好保障性安居工程補助資金（以前是新建為主，現在以消化存量房為主）。再者，及時優(yōu)化完善相關稅收政策，正在抓緊研究明確和取消普通住宅和非普通住宅標準相銜接的增值稅政策。資料來源：國務院、央行、金管局、住建部、華泰研究免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。7若不考慮2025年LPR下調，2025年息差下降幅度有望收窄，關注后續(xù)降息時點。據開年交流，我們預計2025年息差仍延續(xù)下行趨勢，但同比降幅或收窄，需綜合考慮降息的幅度和時點，以及負債端優(yōu)化空間。從節(jié)奏看，預計25Q1為全年定價低點，下半年降幅有望收窄并趨穩(wěn)。資產端，貨幣政策“適度寬松”基調下，貸款定價下行壓力仍存，關注降幅時點和幅度。信貸需求仍待提振，新發(fā)貸款利率仍處于下行通道，且10月底存量按揭調降落地+LPR持續(xù)下行，對四季度及2025年息差有一定影響。此外，央行定調“適度寬松”貨幣政策，市場預計2025年LPR下調幅度或大于2024年，預計2025年資產端定價延續(xù)下行承壓趨勢，需關注降幅時點和幅度。（%）中國:金融機構人民幣貸款加權平均利率:一般貸款6.0中國:金融機構人民幣貸款加權平均利率:個人住房貸款中國:金融機構人民幣貸款加權平均利率6.0中國:金融機構人民幣貸款加權平均利率:企業(yè)貸款5.55.04.54.03.53.020-0620-1221-0621-1222-0622-1223-0623-1224-06資料來源：央行，華泰研究中國:貸款市場報價利率(LPR中國:貸款市場報價利率(LPR):1年%——中國:貸款市場報價利率(LPR):5年%4.64.44.24.03.83.63.43.23.020-0520-1021-0321-0822-0122-0622-1123-0423-0924-022資料來源：Wind，華泰研究調整幅度1Y-LPR5Y-LPR是否對稱下調2019-09-50否2019-11-5-5是2020-02-10-5否2020-04-20-10否2021-12-50否2022-01-10-5否2022-050-15否2022-08-5-15否2023-06-10-10是2023-08-100否2024-020-25否2024-07-10-10否2024-10-25-25是資料來源：中國人民銀行，華泰研究上市銀行主動調整貸款結構，通過提升高收益貸款占比，增強資產端定價韌性。當前銀行在積極應對資產端定價下行，比如：1）提升信貸增量中高收益零售貸款占比；2）靈活調整客群，發(fā)力中小企業(yè)客戶、加大涉農貸款投放等。上市銀行信貸投放以對公貸款為主，24H1末對公貸款/零售貸款/票據在總貸款中占比分別為58%/37%/5%。相較于對公貸款，零售貸款定價水平更高，24H1上市銀行對公貸款/零售貸款/票據收益率分別為3.59%/4.41%/1.25%。假設票據在總貸款中占比不變，若上市銀行提升零售貸款占比5pct/10pct，有助于提升貸款收益率4bp/8bp，提升生息資產收益率2bp/5bp。免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。8上市銀行貸款結構（24H1末）上市銀行資產端定價（24H1）假設零售貸款占比提升5pct假設零售貸款占比提升10pct對公/總貸零售/總貸票據/總貸對公貸款零售貸款票據收益貸款收益生息資產收益率收益率率率收益率貸款收益生息資產收益率貸款收益率提升幅度（bp）生息資產收益率提升幅度貸款收益生息資產收益率貸款收益率提升幅度（bp）生息資產收益率提升幅度3264股份行648城商行637農商行4395上市銀行4285資料來源：公司財報，華泰研究預測負債端，目前存款活期率有止跌企穩(wěn)趨勢，2025年銀行負債端或為穩(wěn)息差重要抓手。我們預計2025年銀行負債端迎來改善周期，主要由于重定價迎高峰+定期趨勢有望改善+對公同業(yè)調控力度加強，負債期限、結構不利因素或將緩釋。首先，22年起吸收的大量定期存款將在今明兩年迎來到期高峰，掛牌利率下調利好加速釋放；與此同時，隨定活價差收窄、利率曲線平坦化，疊加經濟改善預期增強，存款長期化、定期化趨勢有望緩解。24年11月末金融機構個人、企業(yè)存款定期率環(huán)比上月-0.1pct、-0.3pct。據開年交流，部分銀行反饋存款活期率有止跌企穩(wěn)趨勢，開年以來新增存款以活期為主。其次，壓降高成本負債的舉措正逐步從零售端傳導至企業(yè)、同業(yè)端，上半年手工補息整改后對公活期利率顯著下行，11月同業(yè)活期新規(guī)和利率兜底條款的引入將進一步優(yōu)化同業(yè)活期、對公中長期存款定價。此外，隨美聯(lián)儲貨幣政策轉向，外幣存款成本有望迎來優(yōu)化。個人存款定期率企業(yè)存款定期率80%75%70%65%60%55%50%15-0615-1216-0617-0618-0619-0619-1220-0620-1221-0621-1222-0622-1223-0623-1224-06資料來源：Wind，華泰研究u個人定期u個人活期u企業(yè)定期u企業(yè)活期其他100%100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%20-1221-1222-1223-1224-06資料來源：Wind，華泰研究大行股份行城商行農商行上市銀行2.40%2.20%2.00%1.80%1.60%1.40%1.20%16-1217-1218-1219-1220-1221-1222-1223-12資料來源：公司財報，華泰研究免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。9時間政策主要目的具體內容2023年4月《合格審慎評估實施辦法》考察存款利率市場化調整機制落實情況引入存款定價懲罰措施，若銀行各關鍵期限定期存款和大額存單利率季度月均值較上年第二季度月均值調整幅度低于合意調整幅度的，每個期限扣5分。2023年5月調整協(xié)定存款和通知存款利率自律上限協(xié)定、通知存款自律上限整改在監(jiān)管主導下，通知存款、協(xié)定存款等活期存款品種的利率均有所下調(自律上限改為國有大行加點10bps、其他銀行加點20bps)。2024年4月《關于禁止通過手工補息高息攬儲維護存款市場競爭秩序的倡議》針對企業(yè)手工補息行為整改手工補息是對業(yè)務操作失誤的勘誤環(huán)節(jié)，銀行禁止通過事前承諾、到賬手工補付息等方式，變相突破存款利率授權要求或自律上限，銀行應立即開展自查，最遲在2024年4月底前完成整改。2024年11月《關于優(yōu)化非銀同業(yè)存款利率自律管理的自律倡議》同業(yè)活期定價參考政策利率壓降銀行應以公開市場7天逆回購操作利率為定價基準，合理確定同業(yè)活期存款的利率水平，使同業(yè)活期存款利率圍繞政策利率波動，充分體現利率政策導向，疏通利率傳導渠道。2024年11月《關于在存款服務協(xié)議中引入“利率調整兜底條款”的自律倡議》規(guī)范對公客戶長期協(xié)議鎖定利率的行為若協(xié)議有效期內，銀行存款掛牌利率或存款利率內部授權上限等發(fā)生調整，利率水平超出允許范圍的需要調整。資料來源：市場利率定價自律機制，華泰研究展望后續(xù)，息差延續(xù)下行趨勢，關注降息幅度；此外存款利率仍有下調空間。存量政策方面，考慮23年以來LPR調整、存款利率調降、存量按揭利率調整、化債影響等一系列政策，綜合測算對上市銀行25年息差影響約在14-15bp左右。央行定調“適度寬松”貨幣政策，市場預計2025年LPR下調幅度或大于2024年。假設2025年降息分別為30bp、50bp（存貸款同步對息差影響分別為-5.6bp、-10.3bp。1月15日國新辦“金融支持經濟高質量發(fā)展”新聞發(fā)布會提及，2025年將進一步降低銀行整體的負債成本，緩解銀行凈息差的壓力，更好的平衡銀行業(yè)資產負債表的健康性和實體經濟融資成本下降之間的關系。央行近期多次表態(tài)呵護銀行合理盈利空間和穩(wěn)息差，預計在LPR下調后存款利率將跟隨下調，存款成本優(yōu)化仍有空間。2024年息差影響2025年息差影響LPR下調LPR下調資料來源：公司財報，華泰研究測算銀行存量政策對25年息差影響資產端影負債端影息差影25年LPR、存款利率下調影響存量+增量政策合計情形1LPR-30bp；活期-5bp、定期-30bp情形2LPR-50bp；活期-5bp、定期-50bp情形1情形2資產端影響負債端影響息差影響資產端影響負債端影響息差影響息差影響合計息差影響合計股份行城商行農商行-31.9-28.0-23.8-23.2 -16.6-17.1-15.1-15.69.9-27.7-28.5-25.2-26.0 合計-30.316.8資料來源：Wind，華泰研究預測免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。10預計銀行賬面不良率保持穩(wěn)定，關注小微、零售風險變化，對公端資產質量平穩(wěn)。目前經濟處于逐步修復進程中，消費者信心指數仍處低位，部分長尾客群風險或仍在釋放中，不排除不良生成仍有上行壓力，建議關注后續(xù)風險變化。對公端壓力主要集中在地產、城投領域，目前地產不良生成高峰已過，但不同銀行風險暴露節(jié)奏或有差異，且近期萬科輿情反復，關注后續(xù)進展。隱債置換穩(wěn)步推進，涉政貸款風險壓力進一步緩釋。零售端，行業(yè)風險仍處于平穩(wěn)暴露進程中，但風險提升斜率趨緩。零售部門是經濟周期中風險傳導比較滯后的部分。首先是企業(yè)利潤率下降，再影響到居民部門。宏觀經濟動能有待修復，居民收入預期和還款能力受到影響，導致上市銀行零售貸款資產質量承壓，消費貸、信用卡、經營貸風險有所暴露。據開年交流，銀行普遍反應零售端資產質量壓力屬于行業(yè)共性問題，短期內難見拐點。不同于對公貸款可以展期或重組，零售不良貸款處置進度相對偏慢。對公端，地產不良生成高峰已過，化債政策出臺有望進一步緩釋資產質量擔憂。據開年交流，銀行反映對公貸款壓力主要在地產及城投領域，目前地產風險已經從“多點多發(fā)”狀態(tài)逐步轉變?yōu)閰^(qū)域性，整體風險進入后期階段。23年底上市銀行房地產不良率達到階段性峰值，多項政策支持下對公地產不良率已邊際趨穩(wěn)。近期地產政策持續(xù)加碼，有助于提振銷售需求、緩解房企資金流壓力，預計不良率整體可控。但不同銀行風險暴露節(jié)奏或有差異，且近期萬科輿情反復，關注后續(xù)進展。地方政府債務方面，11月初人大常委會增加年內2萬億元專項債用于置換隱債，且已于12月中旬發(fā)行完畢。隨政策穩(wěn)步落地實施有望進一步緩釋資產質量擔憂。中國:消費者信心指數中國:城鎮(zhèn)調查失業(yè)率（右）140中國:消費者信心指數中國:城鎮(zhèn)調查失業(yè)率（右）1401306.00120110100905.5011010090804.5070604.0060202018-062018-102019-022019-062019-102020-022020-062020-102021-022021-062021-102022-022022-062022-102023-022023-062023-102024-022024-062024-10資料來源：Wind，華泰研究上市銀行對公不良余額上市銀行對公不良余額2.2%2.0%上市銀行對公貸款不良率（右）2.2%2.0%1,400,0001,200,0001,000,0001.8%800,0001.6%600,0001.4%400,0001.2%1.0%1.2%1.0%019-1220-0620-1221-0621-1222-0622-1223-0623-1224-06資料來源：公司財報，華泰研究700,000600,000500,000400,000300,000200,000700,000600,000500,000400,000300,000200,000100,0000上市銀行零售不良率（右）上市銀行零售不良率（右）19-1220-0620-1221-0621-1222-0622-1223-0623-1224-061.2%1.0%0.8%0.6%0.4%0.2%0.0%資料來源：公司財報，華泰研究（百萬元）對公房地產不良余額350,000300,000250,000200,000150,000100,00050,0000對公房地產不良率（右）19-1220-0620-1221-0621-1222-0622-1223-0623-1224-065.0%4.5%4.0%3.5%3.0%2.5%2.0%1.5%1.0%0.5%0.0%資料來源：公司財報，華泰研究免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。1124Q4以來中收出現回暖趨勢，預計低基數+市場回暖有望帶動25年中收修復。2023年8月保險報行合一政策落地，對24年前三季度中收增速造成壓制，但24年Q4以來銀保費率下調的基數影響或將逐步減輕。此外，部分銀行反饋，924政策落地后，財富管理市場逐步回暖，理財規(guī)模有所修復。隨市場信心改善，展望2025年，預計低基數+市場回暖影響下，中收可在前期低基數下穩(wěn)步修復。展望后續(xù)，綜合化經營趨勢下子公司牌照齊全的銀行更具優(yōu)勢。中間業(yè)務收入模式多樣，與市場利率周期關聯(lián)度小，具有低風險和低資本占用的特點。參考海外經驗，發(fā)展中收業(yè)務、提高非息收入，是低利率環(huán)境下銀行實現盈利穩(wěn)定的較優(yōu)選擇。此外，隨著科技創(chuàng)新驅動的新經濟產業(yè)快速發(fā)展，對于投融資需求更加多樣化，需要銀行提高綜合化金融服務能力。國有大行綜合化程度最高，除郵儲僅擁有消金、理財兩大牌照外，其余五大行基本擁有券商、保險、基金、金租、理財、AIC牌照。股份行中招行、興業(yè)、浦發(fā)等綜合化布局相對較為完善，部分銀行通過集團間接完成了綜合化布局（如平安等）。優(yōu)質中小銀行也在走出特色之路，擁有牌照主要以租賃、消金、理財為主，子公司的全國性牌照提升母行天花板，業(yè)務放量賦能母行。基金997交銀金租7農銀人壽農銀投資626654432215444322221貴銀金租111113資料來源：公司財報，華泰研究免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。1225年其他非息或波動，尤其關注中小行壓力；大行可釋放浮盈+把握波段，負向影響可控。24Q4以來債市利率快速下行，2025年1月6日10年期國債到期收益率一度觸及1.60%的低位，全年回落幅度近100bp。預計24Q4上市銀行其他非息收入將對營收起到較好驅動作用。1月10日，央行發(fā)布公告稱，鑒于近期政府債券市場持續(xù)供不應求，決定2025年1月起暫停開展公開市場國債買入操作，后續(xù)將視國債市場供求狀況擇機恢復。央行暫停國債買入有助于避免過度需求推高債券價格，維護債券市場穩(wěn)定，此后國債收益率邊際上行。鑒于10年期國債收益率已處于歷史低位區(qū)間，預計25年利率下行空間有限。分銀行類型看，中小行TPL占比高，高基數下25年其他非息壓力較大。大行TPL占比偏低，可以把握波段機會，同時將24年的浮盈留存至今年釋放，預計25年其他非息不會對營收造成顯著負向拖累。2022-08i2022-102022-122023-022023-042023-062023-082023-102023-122024-022024-042024-062024-082024-102024-12中債國債到期收益率:10年%3.53.02.52.01.51.00.50.02022-08i2022-102022-122023-022023-042023-062023-082023-102023-122024-022024-042024-062024-082024-102024-12中債國債到期收益率:10年資料來源：Wind，華泰研究國有大行股份行城商行20-1221-1222-0322-0622-0922-1223-0323-0623-0923-1224-0324-0624-09農商行上市銀行20%18%16%14%12%10%20-1221-1222-0322-0622-0922-1223-0323-0623-0923-1224-0324-0624-09農商行上市銀行資料來源：Wind，華泰研究投資類收益YoY2022202324Q124H124Q1-324Q1-3較H1(pct)投資類收益占2022202324Q124H124Q1-324Q1-3較H1(pct)國有大行-43%73%8%28%國有大行3%5%6%7%7%0.0股份行-9%37%33%29%25%-4.0股份行8%-1.6城商行4%34%40%29%22%-7.0城商行20%25%25%24%-1.3農商行0%43%63%56%43%-13.0農商行9%20%-1.7上市銀行-22%48%25%23%26%3.2上市銀行5%8%-0.6資料來源：公司財報，華泰研究免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。13考慮息差降幅收窄，中性情況下預計銀行25年營收、歸母凈利潤增速分別為-0.4%、2.0%，業(yè)績增速邊際小幅改善。但由于2025年降息力度和節(jié)奏仍具不確定性，不排除上市銀行營收增速較24年惡化的可能。悲觀情況下，若25年降息幅度大于預期，息差降幅或大于中性假設下的情形，但利率下行金市業(yè)務有望取得較好表現，投資類收益能有所對沖，預測上市銀行25E營收、利潤增速分別為-1.1%、0.7%。若息差收窄幅度好于預期，樂觀情況下預計上市銀行25E營收、利潤增速分別為0.0%、2.7%。1）規(guī)模方面，9月底以來一攬子穩(wěn)增長政策推出后，銀行普遍表示零售信貸需求邊際有所回暖，但趨勢是否延續(xù)仍待觀察，考慮到大行反饋1月信貸增量較24年同期偏弱，中性情形下我們預計25年銀行整體信貸增量較24年基本持平，增速略降，24E、25E信貸增速7.8%、7.3%。但各類銀行表現或有所分化，部分股份行開年以來信貸投放較超預期，信貸增速自低基數下有望修復。2）息差方面，存款到期重定價+期限結構改善驅動負債成本優(yōu)化，緩釋資產端定價下行壓力，息差降幅或有收窄；但若考慮LPR進一步下調可能，存款利率等幅調降無法完全對沖，將對25年息差造成額外壓力，中性情形下我們預計24E、25E息差降幅20bp、14bp。3）中收方面，隨資本市場信心回暖，財富管理市場有望逐步修復，中收增速可自低基數逐步改善，預計24E、25E中收增速-3%、5%。4）其他非息方面，24年債市表現較好，24Q4利率繼續(xù)大幅下行，投資類收益增長或超預期，但也對25年造成一定基數壓力，銀行或通過賣出OCI賬戶等進行平滑操作，中性情形下我們預計24E、25E其他非息增速分別為20%、0%，需關注債市波動對部分投資貢獻較高銀行的影響。5）資產質量方面，預計賬面不良率保持平穩(wěn)，上市銀行撥備水平較為充足，反哺利潤仍有空間，中性情形下我們預計24E、25E信用成本0.70%、0.67%。2022202324Q124H124Q324Q32024E2024E2025E2025E2025E悲觀貸款同比增速11.2%11.1%10.1%9.0%8.2%7.8%7.0%7.3%7.5%凈息差1.97%1.71%1.56%1.55%1.54%1.51%1.35%1.37%1.39%利息凈收入同比增速3.0%-2.8%-3.0%-3.4%-3.2%-3.1%-3.0%-1.5%0.0%中收同比增速-2.9%-8.0%-10.3%-12.0%-10.8%-3.0%5.0%5.0%5.0%其他非息收入同比增速-8.6%29.0%19.4%20.3%25.6%20.0%3.0%0.0%-5.0%營業(yè)收入同比增速0.7%-0.8%-1.7%-2.0%-1.0%-1.0%-0.5%-0.5%-1.1%-0.4%0.0%凈利潤同比增速7.6%1.4%-0.6%0.4%1.4%1.7%0.7%2.0%2.7%不良貸款率1.30%1.26%1.25%1.25%1.25%1.25%1.25%1.24%1.23%撥備覆蓋率241%243%244%244%243%241%232%235%238%信用成本0.96%0.79%0.86%0.84%0.75%0.70%0.68%0.67%0.66%不良生成率0.82%0.66%0.61%0.66%0.65%0.66%0.70%0.66%0.62%資料來源：公司財報，華泰研究預測免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。14個股股息率23A交通銀行建設銀行工商銀行郵儲銀行農業(yè)銀行中國銀行 9.86%9.10% 股份行平安銀行興業(yè)銀行浙商銀行民生銀行招商銀行華夏銀行光大銀行中信銀行浦發(fā)銀行 城商行北京銀行成都銀行上海銀行廈門銀行江蘇銀行南京銀行蘇州銀行貴陽銀行重慶銀行長沙銀行齊魯銀行青島銀行蘭州銀行杭州銀行寧波銀行西安銀行鄭州銀行 農商行渝農商行滬農商行江陰銀行張家港行紫金銀行無錫銀行蘇農銀行瑞豐銀行青農商行常熟銀行 21% 21%境外銀行匯豐控股恒生銀行中銀香港東亞銀行渣打集團0.941.070.800.260.73 資料來源：Wind，華泰研究1）政策推進力度不及預期。近期一系列宏觀政策接連出臺，但實際推進落地節(jié)奏仍待觀察，若進度不及預期，或影響經濟基本面修復速度及市場情緒。2）資產質量惡化超預期。上市銀行的不良貸款率仍相對穩(wěn)定，但資產質量可能因疫情等外部因素而出現波動。免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。15最新收盤價市值(百萬)EPS(元)PE(倍)股票名稱股票代碼投資評級(當地幣種)(當地幣種)(當地幣種)20232024E2025E2026E20232024E2025E2026E招商銀行600036CH買入40.1451.281,012,3255.635.685.765.967.137.076.976.74招商銀行3968HK增持41.9549.511,057,9735.635.685.765.966.886.826.736.50成都銀行601838CH買入16.7620.2569,8892.943.083.403.775.715.454.934.45蘇州銀行002966CH買入8.139.3231,1631.221.351.491.646.656.015.454.95渝農商行601077CH增持6.087.0169,0510.961.011.071.156.336.025.675.27交通銀行3328HK買入6.078.12450,7751.151.271.291.314.884.434.364.28工商銀行1398HK買入5.035.951,792,7231.021.031.041.064.554.534.474.40建設銀行939HK買入6.177.451,542,5681.331.331.361.424.284.284.194.02重慶農村商業(yè)3618HK買入4.715.6953,4910.960.991.041.094.534.374.173.98銀行上海銀行601229CH買入9.0010.59127,8601.591.611.641.735.675.595.485.20資料來源：Bloomberg，華泰研究預測股票名稱招商銀行(600036CH)招商銀行(3968HK)最新觀點經營業(yè)績改善，擴表速度提升鑒于2025年投資類收益存在一定基數壓力，我們預測24-26年EPS5.68/5.76/5.96元，25年BVPS預測值46.61元，A/H股對應PB0.85/0.79倍。近5年（截至1.14）公司A/H股PB(MRQ)均值為1.35/1.33倍。零售戰(zhàn)略具備護城河效應，負債成本優(yōu)化，但鑒于息差仍有壓力，給予A/H股25年目標PB1.10/1.00倍，A/H股目標價為51.28元/49.51港幣，維持A/H股買入/增持評級。風險提示：政策推進力度不及預期；經濟修復力度不及預期。報告發(fā)布日期：2025年01月15日點擊下載全文：招商銀行(3968HK,增持;600036CH,買入):經營業(yè)績改善，擴表速度提升成都銀行(601838CH)2024年12月17日成都銀行發(fā)布公告稱已觸發(fā)“成銀轉債”的有條件贖回條款。我們認為：1）可轉債強贖將補充資本彈藥，支撐業(yè)務擴展；2）四川戰(zhàn)略定位升級，提供擴表空間；3）公司負債成本有望持續(xù)優(yōu)化，資產質量優(yōu)中向好。短期內可轉債強贖對股息率、ROE有所稀釋，但隨資本實力進一步夯實，我們認為公司經營有改善空間，維持“買入”評級。考慮可轉債強贖的新增股本后，我們預測24-26年EPS3.08/3.40/3.77元，25年BVPS預測值20.25元，對應PB0.81倍?？杀裙?5年Wind一致預測PB均值0.60倍。隨長期限定期存款到期+存款掛牌利率下調，負債端成本有望持續(xù)改善，對沖資產端定價下行壓力。24Q3末公司不良率0.66%，為上市銀行最低水平；撥備覆蓋率為497%，位列上市銀行第四，隱債置換有望改善涉政貸款資產質量。公司基本面穩(wěn)居同業(yè)第一梯隊，規(guī)模增速位蘇州銀行(002966CH)居上市銀行領先水平，應當享有估值溢價，給予25年目標PB1.00倍（前值0.95倍），目標價20.25元（前值21.19元），維持“買入”評級。風險提示：經濟修復力度不及預期，資產質量惡化超預期。報告發(fā)布日期：2024年12月18日點擊下載全文：成都銀行(601838CH,買入):轉債觸發(fā)強贖，增厚資本實力2024年12月11日，蘇州銀行公告稱5%以上股東國發(fā)集團增持公司股份達1%。今年以來，公司大股東和管理層積極增持，體現對其長期價值的高度認可和穩(wěn)健發(fā)展的堅定信心。蘇州銀行植根優(yōu)質區(qū)域，戰(zhàn)略目標清晰，業(yè)績增長穩(wěn)健。公司保持穩(wěn)定分紅水平，股息優(yōu)勢較為突出（24E股息率5.44%，上市銀行前列）。截至12/11，公司轉債距強贖價僅1.3%，若成功轉股有望進一步夯實資本水平，護航穩(wěn)健經營。我們維持此前業(yè)績預測，給予買入評級。蘇州銀行多年深耕中小企業(yè)，率先啟動事業(yè)部改革，小微業(yè)務上具備一定優(yōu)勢。江蘇地區(qū)具備優(yōu)質產業(yè)基礎，蘇州銀行堅持“以民唯美、向實而行”發(fā)展理念，新戰(zhàn)略落地打開成長空間。公司經營穩(wěn)健資產質量較為優(yōu)異，44億轉債轉股后有望進一步支撐公司未來成長。我們維持此前預測，公司24E-26E歸母凈利潤為51/56/62億元，同比增速10.8%/10.2%/10.1%，25年BVPS預測值12.43元，對應PB0.64倍?？杀裙?5年Wind一致預測PB均值0.59倍，公司根植優(yōu)質區(qū)域，戰(zhàn)略目標清晰，應享受一定估值溢價，給予25年目標PB0.75倍，目標價9.32元，買入評級。風險提示：政策推進力度不及預期；資產質量惡化超預期。報告發(fā)布日期：2024年12月12日渝農商行(601077CH)重慶農村商業(yè)銀(3618HK)點擊下載全文：蘇州銀行(002966CH,買入):股東積極增持，經營質量穩(wěn)健渝農商行1-9月歸母凈利潤、營收、PPOP分別同比+3.5%、-1.8%、+3.8%，增速較1-6月-1.8pct/-0.5pct/-3.0pct。中期分紅方案落地，擬每股分紅0.1944元，分紅率30%，年化股息率6.70%（截至24/10/29）。公司三季度業(yè)績基本符合我們此前預期，主要關注點包括：1）負債成本優(yōu)化，息差降幅收窄；2）成本費用優(yōu)化；3）不良邊際下行。公司縣域布局優(yōu)勢穩(wěn)固，零售立行及BBC生態(tài)戰(zhàn)略初顯成效，A/H股維持增持/買入評級。我們預測公司24-26年歸母凈利潤分別為115/122/131億元（前值115/121/129億元），同比增速5.1%/6.3%/7.4%，25年BVPS預測值11.68元，對應A/H股PB0.50/0.34倍?？杀華/H公司25年Wind一致預測PB均值分別為0.52/0.30倍，公司縣域布局優(yōu)勢穩(wěn)固，零售立行及BBC生態(tài)戰(zhàn)略初顯成效，應享受一定估值溢價，給予25年A/H目標PB0.60/0.45倍，目標價7.01元/5.69港幣，A/H股維持增持/買入評級。風險提示：政策推進力度不及預期；資產質量惡化超預期。報告發(fā)布日期：2024年10月30日點擊下載全文：重慶農村商業(yè)銀行(3618HK,買入;601077CH,增持):中期分紅落地，不良邊際改善免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。16股票名稱交通銀行(3328HK)最新觀點交通銀行三季報歸母凈利潤、營業(yè)收入分別同比-0.69%、-1.39%，增速較24H1相比+0.94pct、+2.12pct。公司三季度利潤基本符合我們此前預期，營收略高于預期（24Q1-3E凈利潤/營收分別為-1%~0%/-4%~-3%），業(yè)績亮點為資產擴張?zhí)崴?、息差韌性較強、非息收入回暖、資產質量穩(wěn)健。公司收入多元、經營穩(wěn)健，維持A/H股增持/買入評級。我們預測公司24-26年歸母凈利潤分別為939/953/987億元（前值916/939/966億元），同比增速1.3%/1.5%/3.5%，25年BVPS為14.09元，A/H股對應PB0.51/0.40倍，A/H股可比公司25年Wind一致預期PB0.56/0.41倍，公司綜合化經營顯效，應享一定估值溢價，我們給予A/H股25年目標PB0.65/0.53倍，A/H股目標價9.16元/8.12港幣。風險提示：政策推進力度不及預期；經濟修復力度不及預期。報告發(fā)布日期：2024年10月31日點擊下載全文：交通銀行(3328HK,買入;601328CH,增持):信貸增長修復，非息收入回暖工商銀行(1398HK)工商銀行1-9月歸母凈利潤、營收、PPOP分別同比+0.1%、-3.8%、-5.3%，增速較1-6月+2.0pct/+2.2pct/+2.9pct。公司前三季度業(yè)績優(yōu)于我們此前預期（9M24E營收/利潤增速-6%~-5%/-4%~-3%）。主要關注點包括：1）息差邊際企穩(wěn)，利息凈收入降幅收窄；2）投資類收益表現較優(yōu)，驅動營收增長；3）不良走勢平穩(wěn)，撥備水平夯實。公司龍頭地位穩(wěn)固，A/H股均維持買入評級。鑒于息差邊際企穩(wěn)，我們預測公司24-26年歸母凈利潤分別為3655/3700/3765億元（前值3585/3620/3758億元），同比增速0.4%/1.2%/1.7%，25年BVPS預測值11.00元，對應A/H股PB0.55/0.39倍?？杀華/H公司25年Wind一致預測PB均值分別為0.58/0.35倍，公司龍頭地位穩(wěn)固，應享受一定估值溢價，給予25年A/H目標PB0.70/0.50倍，目標價7.70元/5.95港幣，A/H股維持買入/買入評級。風險提示：政策推進力度不及預期；資產質量惡化超預期。報告發(fā)布日期：2024年10月31日點擊下載全文：工商銀行(1398HK,買入;601398CH,買入):息差邊際企穩(wěn)，資產質量穩(wěn)健建設銀行(939HK)建設銀行1-9月歸母凈利潤、營業(yè)收入、PPOP分別同比+0.1%、-3.3%、-4.2%，增速較上半年+1.9pct、+0.3pct、-0.2pct。公司三季度業(yè)績好于我們預期（24Q1-3E凈利潤/營收分別為-1%~0%/-5%~-4%），主要由于投資類收益增長超預期。前三季度公司息差降幅收窄，投資類收益亮眼，中收增速邊際回穩(wěn)，資產質量穩(wěn)健。公司“新金融”持續(xù)推進，開啟增長第二曲線，A/H股均維持“買入”評級。鑒于投資類收益亮眼，我們預測24-26年EPS為1.33/1.35/1.38元（前值1.31/1.33/1.38元預測25年BVPS13.68元，對應A/H25年PB0.58/0.41倍。當前A/H股可比公司25年Wind一致預期PB0.56/0.41倍（2024/10/30），公司“新金融”持續(xù)推進，我們給予A/H股25年目標PB0.75/0.50倍，A/H股目標價10.26元/7.45港幣，均維持“買入”評級。風險提示：政策推進力度不及預期；經濟修復力度不及預期。報告發(fā)布日期：2024年10月31日點擊下載全文：建設銀行(939HK,買入;601939CH,買入):投資收益優(yōu)異，資產質量穩(wěn)健上海銀行(601229CH)首次覆蓋上海銀行，給予“買入”評級，目標價10.59元，對應25年目標PB0.60倍。上海銀行為經營改善的穩(wěn)健紅利標的。短期看，當前市場長端利率下行，信用周期尚待企穩(wěn)回升，紅利資產仍有底倉價值，公司具備較優(yōu)股息性價比，股息率（2024/12/20）5.31%，排名上市銀行第7/42位，適合當前市場投資風格；此外公司資產質量風險化解顯效，有助于修復估值折價。中長期看，公司為中國20家系統(tǒng)重要性銀行之一，截至24年9月末資產規(guī)模3.23萬億元，排名城商行第三，市場地位重要、展業(yè)區(qū)域優(yōu)質、綜合實力較強，看好公司長期發(fā)展?jié)摿ΑＮ覀冾A測公司24E-26E歸母凈利潤為229/233/246億元，同比增速1.5%/2.0%/5.4%，25年BVPS預測值17.65元，對應PB0.49倍?？杀裙?5年Wind一致預測PB均值0.62倍，公司根植優(yōu)質區(qū)域，基本面困境改善，估值有望向可比銀行均值修復，給予25年目標PB0.60倍，目標價10.59元，給予公司“買入”評級。風險提示：資產質量修復不及預期；業(yè)績改善趨勢不及預期；投資風格切換。報告發(fā)布日期：2024年12月20日點擊下載全文：上海銀行(601229CH,買入):質地夯實的穩(wěn)健紅利城商行資料來源：Bloomberg，華泰研究預測免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。17分析師聲明本人，沈娟、賀雅亭，茲證明本報告所表達的觀點準確地反映了分析師對標的證券或發(fā)行人的個人意見；彼以往、現在或未來并無就其研究報告所提供的具體建議或所表迖的意見直接或間接收取任何報酬。一般聲明及披露本報告由華泰證券股份有限公司（已具備中國證監(jiān)會批準的證券投資咨詢業(yè)務資格，以下簡稱“本公司”）制作。本報告所載資料是僅供接收人的嚴格保密資料。本報告僅供本公司及其客戶和其關聯(lián)機構使用。本公司不因接收人收到本報告而視其為客戶。本報告基于本公司認為可靠的、已公開的信息編制，但本公司及其關聯(lián)機構(以下統(tǒng)稱為“華泰”)對該等信息的準確性及完整性不作任何保證。本報告所載的意見、評估及預測僅反映報告發(fā)布當日的觀點和判斷。在不同時期，華泰可能會發(fā)出與本報告所載意見、評估及預測不一致的研究報告。同時，本報告所指的證券或投資標的的價格、價值及投資收入可能會波動。以往表現并不能指引未來，未來回報并不能得到保證，并存在損失本金的可能。華泰不保證本報告所含信息保持在最新狀態(tài)。華泰對本報告所含信息可在不發(fā)出通知的情形下做出修改，投資者應當自行關注相應的更新或修改。本公司不是FINRA的注冊會員，其研究分析師亦沒有注冊為FINRA的研究分析師/不具有FINRA分析師的注冊資華泰力求報告內容客觀、公正，但本報告所載的觀點、結論和建議僅供參考，不構成購買或出售所述證券的要約或招攬。該等觀點、建議并未考慮到個別投資者的具體投資目的、財務狀況以及特定需求，在任何時候均不構成對客戶私人投資建議。投資者應當充分考慮自身特定狀況，并完整理解和使用本報告內容，不應視本報告為做出投資決策的唯一因素。對依據或者使用本報告所造成的一切后果，華泰及作者均不承擔任何法律責任。任何形式的分享證券投資收益或者分擔證券投資損失的書面或口頭承諾均為無效。除非另行說明，本報告中所引用的關于業(yè)績的數據代表過往表現，過往的業(yè)績表現不應作為日后回報的預示。華泰不承諾也不保證任何預示的回報會得以實現，分析中所做的預測可能是基于相應的假設，任何假設的變化可能會顯著影響所預測的回報。華泰及作者在自身所知情的范圍內，與本報告所指的證券或投資標的不存在法律禁止的利害關系。在法律許可的情況下，華泰可能會持有報告中提到的公司所發(fā)行的證券頭寸并進行交易，為該公司提供投資銀行、財務顧問或者金融產品等相關服務或向該公司招攬業(yè)務。華泰的銷售人員、交易人員或其他專業(yè)人士可能會依據不同假設和標準、采用不同的分析方法而口頭或書面發(fā)表與本報告意見及建議不一致的市場評論和/或交易觀點。華泰沒有將此意見及建議向報告所有接收者進行更新的義務。華泰的資產管理部門、自營部門以及其他投資業(yè)務部門可能獨立做出與本報告中的意見或建議不一致的投資決策。投資者應當考慮到華泰及/或其相關人員可能存在影響本報告觀點客觀性的潛在利益沖突。投資者請勿將本報告視為投資或其他決定的唯一信賴依據。有關該方面的具體披露請參照本報告尾部。本報告并非意圖發(fā)送、發(fā)布給在當地法律或監(jiān)管規(guī)則下不允許向其發(fā)送、發(fā)布的機構或人員，也并非意圖發(fā)送、發(fā)布給因可得到、使用本報告的行為而使華泰違反或受制于當地法律或監(jiān)管規(guī)則的機構或人員。本報告版權僅為本公司所有。未經本公司書面許可，任何機構或個人不得以翻版、復制、發(fā)表、引用或再次分發(fā)他人(無論整份或部分)等任何形式侵犯本公司版權。如征得本公司同意進行引用、刊發(fā)的，需在允許的范圍內使用，并需在使用前獲取獨立的法律意見，以確定該引用、刊發(fā)符合當地適用法規(guī)的要求，同時注明出處為“華泰證券研究所”，且不得對本報告進行任何有悖原意的引用、刪節(jié)和修改。本公司保留追究相關責任的權利。所有本報告中使用的商標、服務標記及標記均為本公司的商標、服務標記及標記。中國香港本報告由華泰證券股份有限公司制作,在香港由華泰金融控股（香港）有限公司向符合《證券及期貨條例》及其附屬法律規(guī)定的機構投資者和專業(yè)投資者的客戶進行分發(fā)。華泰金融控股（香港）有限公司受香港證券及期貨事務監(jiān)察委員會監(jiān)管，是華泰國際金融控股有限公司的全資子公司，后者為華泰證券股份有限公司的全資子公司。在香港獲得本報告的人員若有任何有關本報告的問題,請與華泰金融控股（香港）有限公司聯(lián)系。免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。18香港-重要監(jiān)管披露?華泰金融控股（香港）有限公司的雇員或其關聯(lián)人士沒有擔任本報告中提及的公司或發(fā)行人的高級人員。?渝農商行（60