第二節(jié) 并購的理論

第二節(jié)并購的主要理論

一、基于新古典及行為學(xué)派的并購理論新古典經(jīng)濟(jì)學(xué)家從微觀經(jīng)濟(jì)和市場(chǎng)結(jié)構(gòu)角度，在將企業(yè)視為一個(gè)給定的技術(shù)水平所決定的生產(chǎn)方程的基礎(chǔ)上，認(rèn)為追求規(guī)模經(jīng)濟(jì)是企業(yè)并購的根本動(dòng)機(jī)。新古典經(jīng)濟(jì)學(xué)從利潤(rùn)最大化的傳統(tǒng)假設(shè)出發(fā)，將并購看作是企業(yè)追求利潤(rùn)最大化的行為，據(jù)此提出了以下一些理論或假說。（一）效率理論效率理論認(rèn)為并購活動(dòng)有著潛在的社會(huì)效益，并購的動(dòng)因在于通過并購可以獲得某種協(xié)同效應(yīng)，即1+1>2效應(yīng)。這種協(xié)同效應(yīng)可來自管理、經(jīng)營和財(cái)務(wù)等方面。

1．管理協(xié)同效應(yīng)管理協(xié)同效應(yīng)理論包含了差別效率理論和無效率的管理者理論兩個(gè)分支。（1）差別效率理論該理論認(rèn)為如果A公司的管理層比B公司更有效率，在A公司兼并了B公司后，B公司的效率便被提高到A公司的水平，效率通過并購得到了提高。當(dāng)一個(gè)公司存在過剩的管理能力，而又不能通過削減人員而將其釋放掉的話，就可以通過并購進(jìn)入其相關(guān)行業(yè)，來利用其過剩的管理能力。但若收購企業(yè)不具有被并購企業(yè)所在行業(yè)的專門知識(shí)，進(jìn)入其行業(yè)就不一定是有利可圖的。同樣，對(duì)于低管理效率或業(yè)績(jī)不佳的企業(yè)可以通過直接雇傭管理人員或與外部管理者簽定合同來增加管理投入，以改善自身的管理業(yè)績(jī)。但這往往是不充分的，因?yàn)橛袝r(shí)一個(gè)組織需要一個(gè)有效的管理團(tuán)隊(duì)。這樣，當(dāng)?shù)凸芾硇驶驑I(yè)績(jī)不佳的企業(yè)在與高效率的公司合并之后，由于被并購公司的非管理性的組織資本與收購公司過剩的管理資本結(jié)合在了一起，就將會(huì)產(chǎn)生協(xié)同效應(yīng)。該理論隱含兩個(gè)假設(shè)前提：首先，假設(shè)收購公司不能無條件地釋放其過剩的管理資源，其管理層是一個(gè)整體，并且受不可分割性或規(guī)模經(jīng)濟(jì)的制約，解雇過剩的人力資源是不可行的；其次，假設(shè)被收購企業(yè)不能在相關(guān)時(shí)段內(nèi)通過直接雇傭的方式組成一支有效的管理隊(duì)伍。然而，如果把這一理論引向極端，即整個(gè)社會(huì)只有一家企業(yè)（管理層水平最佳的一家）時(shí)，其效率將達(dá)到最大化。顯然，這是不現(xiàn)實(shí)的，因?yàn)榻M織規(guī)模的擴(kuò)大會(huì)受企業(yè)內(nèi)部協(xié)調(diào)和管理能力所限。加之現(xiàn)實(shí)中大量的并購是發(fā)生在不同行業(yè)的企業(yè)之間，因此差別效率理論不能對(duì)并購作出完整解釋。

（2）無效率的管理者理論從純粹的意義上來講，無效率的管理者是指不稱職的管理者，幾乎任何人都可以比他們做得更好。更廣泛地講，無效率的管理者是指那些未能使企業(yè)的經(jīng)營潛力得到充分發(fā)揮的管理者，而另一管理團(tuán)隊(duì)能夠更有效地對(duì)該領(lǐng)域內(nèi)的資產(chǎn)進(jìn)行更有效的管理。無效率的管理者理論中還有幾點(diǎn)需要注意的問題：第一，該理論假設(shè)被收購企業(yè)的所有者(或股東)

無法更換他們自己的管理者，因此必須通過代價(jià)高昂的并購來更換無效率的管理者。第二，從該理論中可以得出一個(gè)的預(yù)測(cè)，即合并后被收購企業(yè)的管理者將被替換，但經(jīng)驗(yàn)表明實(shí)際并非如此。一個(gè)在相對(duì)較短的期限內(nèi)進(jìn)行了多項(xiàng)收購活動(dòng)的公司，如果只使用其自身的管理資源或把被收購公司的管理者免職后雇傭新的管理者，將會(huì)面臨無法對(duì)被收購企業(yè)進(jìn)行有效管理的困難。因此，若更換不稱職的管理者是主要?jiǎng)訖C(jī)的話，并購活動(dòng)就不可能集中于少數(shù)幾家進(jìn)行多項(xiàng)收購的企業(yè)。所以說并購是為了替換無效率的管理者的理論難以成為并購行為的合理解釋。2．經(jīng)營協(xié)同效應(yīng)經(jīng)營協(xié)同效應(yīng)是通過橫向、縱向或混合并購來實(shí)現(xiàn)合并之前兩公司單獨(dú)運(yùn)營所無法實(shí)現(xiàn)的規(guī)模經(jīng)濟(jì)。這方面的效應(yīng)在制造業(yè)、化學(xué)和醫(yī)藥等行業(yè)的表現(xiàn)較為突出。通過并購，擴(kuò)大經(jīng)營規(guī)模，可以降低平均成本，提高利潤(rùn)，實(shí)現(xiàn)規(guī)模經(jīng)濟(jì)效應(yīng)。或者是通過并購，使企業(yè)間的優(yōu)勢(shì)互補(bǔ)，如A企業(yè)在研究與開發(fā)方面有很強(qiáng)的實(shí)力，但在市場(chǎng)營銷方面較為薄弱；而B企業(yè)在市場(chǎng)營銷方面有優(yōu)勢(shì)，但在研究與開發(fā)方面能力不足，兩企業(yè)的并購可以使能力互補(bǔ)。這里隱含了對(duì)某些現(xiàn)存的要素未充分利用，而另一些生產(chǎn)要素卻沒有給予足夠的投入。3．財(cái)務(wù)協(xié)同效應(yīng)企業(yè)通過并購實(shí)現(xiàn)的財(cái)務(wù)協(xié)同效應(yīng)主要表現(xiàn)在兩個(gè)方面：一是資本成本的降低；二是合并公司負(fù)債能力的提高。合并后，企業(yè)的投資活動(dòng)被內(nèi)部化。因?yàn)樵谄髽I(yè)內(nèi)部通常擁有較多的效率條件來提高資金的使用效率，實(shí)現(xiàn)資本成本的降低。我們可將它們概括為：（1）如果被并購企業(yè)的破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)較大、內(nèi)部資金數(shù)量較少，并且規(guī)模相對(duì)較小時(shí)，其資本成本會(huì)較高，而并購企業(yè)的資本成本較低（如擁有充裕的內(nèi)部現(xiàn)金流量）時(shí)，那么通過并購降低資本成本的可能性將會(huì)較大。（2）由于存在內(nèi)部資金和外部資金之間的差別從而提高了投資機(jī)會(huì)內(nèi)部化的優(yōu)越性。內(nèi)部資金不涉及證券發(fā)行過程中的交易成本，并且可能有優(yōu)于外部資金的差別稅收優(yōu)勢(shì)；同時(shí)，如果企業(yè)管理者對(duì)企業(yè)資產(chǎn)的資產(chǎn)價(jià)值擁有的信息比外部投資者要多，并采取有利于目前股東的行動(dòng)，那么內(nèi)部融資就優(yōu)于外部融資。這樣并購后，并購企業(yè)在被并購企業(yè)所處的行業(yè)中投資的資金成本就會(huì)較低。（3）由于與外部融資相聯(lián)系的較高的交易費(fèi)用以及股利方面差別稅收待遇的存在，構(gòu)成了提高公司資本分配效率的條件。公司通過多樣化并購，可以實(shí)現(xiàn)從邊際利潤(rùn)率低的生產(chǎn)活動(dòng)向邊際利潤(rùn)率高的生產(chǎn)活動(dòng)轉(zhuǎn)移。

（二）市場(chǎng)勢(shì)力理論這一理論認(rèn)為，并購的動(dòng)機(jī)是基于市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)的需要：一方面通過并購活動(dòng)可以有效地降低進(jìn)入新行業(yè)的障礙，通過利用目標(biāo)企業(yè)的資產(chǎn)、銷售渠道和人力資源等優(yōu)勢(shì),實(shí)現(xiàn)企業(yè)低成本、低風(fēng)險(xiǎn)的擴(kuò)張；另一方面通過并購，將關(guān)鍵性的投入-產(chǎn)出關(guān)系納入企業(yè)的控制范圍，借助并購活動(dòng)減少競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手，從而提高行業(yè)集中度，增強(qiáng)對(duì)企業(yè)經(jīng)營環(huán)境的控制，提高市場(chǎng)占有率，從而獲得長(zhǎng)期盈利的機(jī)會(huì)。

此理論從市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)的角度來解釋并購的動(dòng)機(jī)，隱含的假設(shè)前提是，企業(yè)并購行為完全由市場(chǎng)所導(dǎo)向，市場(chǎng)結(jié)構(gòu)決定了企業(yè)的一切行為及其背后的動(dòng)機(jī)。但是，由于種種其它因素的制約和限制，企業(yè)行為不能僅僅用唯一的市場(chǎng)變量來解釋；同時(shí)，企業(yè)目標(biāo)的多元化也使得企業(yè)并購的動(dòng)機(jī)不能完全用市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)來解釋。此外關(guān)于市場(chǎng)勢(shì)力問題，存在著兩種意見相反的看法：第一種觀點(diǎn)認(rèn)為，增大公司的市場(chǎng)份額會(huì)導(dǎo)致合謀和壟斷，兼并的收益正是由此產(chǎn)生的。所以，在發(fā)達(dá)的市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)國家里，政府通常會(huì)制定一系列的法律法規(guī)，反對(duì)壟斷，保護(hù)競(jìng)爭(zhēng)。第二種觀點(diǎn)卻認(rèn)為，產(chǎn)業(yè)集中度的增大，正是激烈競(jìng)爭(zhēng)的結(jié)果。他們進(jìn)一步認(rèn)為，在集中度高的產(chǎn)業(yè)中，大公司之間的競(jìng)爭(zhēng)變得越來越激烈。因?yàn)閮r(jià)格、產(chǎn)業(yè)、產(chǎn)品類型、產(chǎn)品質(zhì)量、服務(wù)等方面的決策所涉及的維度巨大，層次復(fù)雜，簡(jiǎn)單的合謀是不能達(dá)到的。這兩種相反的意見表明，關(guān)于市場(chǎng)勢(shì)力的理論，尚有許多問題還沒有得到解決。

（三）價(jià)值低估理論該理論認(rèn)為，當(dāng)并購公司發(fā)現(xiàn)由于通貨膨脹等原因造成目標(biāo)公司的股票市價(jià)低于重置成本時(shí)，或者由于并購公司獲得一些外部市場(chǎng)所不了解的信息，認(rèn)為目標(biāo)公司價(jià)值被低估時(shí)，就會(huì)采取并購手段，取得對(duì)目標(biāo)公司的控制權(quán)。

（四）信息與信號(hào)理論該理論可以區(qū)分為兩種形式，一種認(rèn)為企業(yè)并購會(huì)散布關(guān)于目標(biāo)企業(yè)價(jià)值被低估的信息，并促使股票市場(chǎng)對(duì)此進(jìn)行重新估價(jià)，這樣的目標(biāo)企業(yè)被稱為“坐在金礦上”的企業(yè)。另一種形式是認(rèn)為并購要約(tenderoffer)會(huì)激勵(lì)目標(biāo)企業(yè)管理層自身貫徹更有效的戰(zhàn)略，即所謂的“鞭策效應(yīng)”。信息與信號(hào)的發(fā)布可以有多種方式包含在并購活動(dòng)中，并購活動(dòng)可能會(huì)給市場(chǎng)這樣的信息：目標(biāo)企業(yè)擁有迄今為止尚未被認(rèn)識(shí)到的價(jià)值，或者是企業(yè)未來的現(xiàn)金流量會(huì)增長(zhǎng)；當(dāng)并購企業(yè)用普通股來購買目標(biāo)企業(yè)時(shí)，可能會(huì)傳遞并購企業(yè)普通股價(jià)值被高估的信息；而當(dāng)并購企業(yè)重新回購企業(yè)的股票時(shí)，又向市場(chǎng)發(fā)出企業(yè)股票價(jià)值被低估的信號(hào)，或者是企業(yè)將有新的成長(zhǎng)機(jī)會(huì)。二、基于新制度經(jīng)濟(jì)學(xué)的并購理論

--交易費(fèi)用論與并購認(rèn)為并購的動(dòng)因在于節(jié)約交易費(fèi)用。通過并購節(jié)約交易費(fèi)用，具體表現(xiàn)為以下幾方面：（1）企業(yè)通過研究和開發(fā)的投入獲得產(chǎn)品-知識(shí)。在市場(chǎng)存在信息不對(duì)稱及外部性的情況下，知識(shí)的市場(chǎng)價(jià)值難以實(shí)現(xiàn)，即便得以實(shí)現(xiàn)，也需要付出高昂的談判成本和監(jiān)督成本。這時(shí)，可通過并購使專門的知識(shí)在同一企業(yè)內(nèi)運(yùn)用，達(dá)到節(jié)約交易費(fèi)用的目的。（2）企業(yè)的商譽(yù)為無形資產(chǎn)，其運(yùn)用也會(huì)遇到外部性問題。因?yàn)槟骋簧虡?biāo)使用，會(huì)降低其產(chǎn)品質(zhì)量，可以獲得成本下降的大部分好處；而商譽(yù)損失則由所有商標(biāo)使用者共同承擔(dān)。解決這一問題的辦法有兩條：一是增加監(jiān)督，保證合同規(guī)定的產(chǎn)品最低質(zhì)量，但會(huì)使監(jiān)督成本大大增加；二是通過并購將商標(biāo)使用者變?yōu)槠髽I(yè)內(nèi)部成員。作為內(nèi)部成員，降低質(zhì)量只會(huì)承受損失而得不到利益，從而消除機(jī)會(huì)主義動(dòng)機(jī)。（3）有些企業(yè)的生產(chǎn)需要大量的專門中間產(chǎn)品投入，而這些中間產(chǎn)品市場(chǎng)常存在供給不確定性、質(zhì)量難以控制和機(jī)會(huì)主義行為等問題。這時(shí)，企業(yè)可通過合約固定交易條件，但這種合約存在道德風(fēng)險(xiǎn)。當(dāng)這一矛盾難以解決時(shí)，通過并購將合作者變?yōu)閮?nèi)部機(jī)構(gòu)，就可以消除上述問題。

（4）一些生產(chǎn)企業(yè)，為開拓市場(chǎng)需要大量的促銷投資，這種投資由于專用于生產(chǎn)企業(yè)的某一產(chǎn)品，會(huì)有很強(qiáng)的資產(chǎn)專用性。同時(shí)銷售企業(yè)具有