《信用評(píng)級(jí)調(diào)整對(duì)企業(yè)融資約束和債務(wù)融資能力的影響實(shí)證研究》20000字

信用評(píng)級(jí)調(diào)整對(duì)企業(yè)融資約束和債務(wù)融資能力的影響實(shí)證研究摘要上世紀(jì)80年代，我國(guó)的信用評(píng)級(jí)行業(yè)隨著改革開放、資本市場(chǎng)發(fā)展的進(jìn)程而創(chuàng)立并逐步完善至今，對(duì)緩解資本市場(chǎng)信息不對(duì)稱、揭示債券和發(fā)行企業(yè)信用風(fēng)險(xiǎn)起到重要作用，有助于提升市場(chǎng)運(yùn)行效率。但從市場(chǎng)認(rèn)可程度的角度來看，我國(guó)信用評(píng)級(jí)行業(yè)的公信力不斷遭受質(zhì)疑，“評(píng)級(jí)虛高”“評(píng)級(jí)泡沫”的質(zhì)疑聲音持續(xù)出現(xiàn)。在這一背景下，此論文以2011-2020年A股上市公司為研究對(duì)象，提出企業(yè)信用評(píng)級(jí)與融資約束、融資能力關(guān)系的四個(gè)假設(shè)，并根據(jù)研究假設(shè)的需要,明確研究變量，設(shè)計(jì)回歸模型,通過實(shí)證分析研究信用評(píng)級(jí)調(diào)整是否能夠?qū)ζ髽I(yè)融資約束和債務(wù)融資能力發(fā)揮作用。研究結(jié)果表明，信用評(píng)級(jí)調(diào)整能夠?qū)ζ髽I(yè)融資產(chǎn)生實(shí)際影響。當(dāng)信用評(píng)級(jí)下調(diào)時(shí)，企業(yè)融資約束程度加深，融資能力下降，信用評(píng)級(jí)上調(diào)則不具備影響企業(yè)融資約束和融資能力的顯著作用，說明信用評(píng)級(jí)下調(diào)的市場(chǎng)反應(yīng)更為顯著，投資者對(duì)信用下調(diào)有更高的關(guān)注度。通過替換被解釋變量進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗(yàn)后，研究結(jié)論仍然成立。相比過往研究中對(duì)不同信用水平下企業(yè)融資情況的直接探討，從評(píng)級(jí)調(diào)整的角度研究中國(guó)信用評(píng)級(jí)對(duì)企業(yè)融資行為的影響，豐富了信用評(píng)級(jí)經(jīng)濟(jì)后果及融資效應(yīng)影響因素的研究，為中國(guó)信用評(píng)級(jí)行業(yè)高質(zhì)量發(fā)展提供了理論指導(dǎo)依據(jù)。關(guān)鍵詞：信用評(píng)級(jí)融資約束債務(wù)融資能力目錄TOC\o"1-3"\h\u71531導(dǎo)論 1247731.1研究背景及研究意義 139571.2研究?jī)?nèi)容及方法 2133271.3研究結(jié)論與創(chuàng)新 2316651.4論文的框架結(jié)構(gòu) 2282052國(guó)內(nèi)外研究情況 3157412.1企業(yè)信用評(píng)級(jí) 37722.2企業(yè)融資約束 527572.3信用評(píng)級(jí)與企業(yè)融資的關(guān)系 6126952.4文獻(xiàn)評(píng)述 690073理論分析與研究假設(shè) 711353.1信用評(píng)級(jí)調(diào)整與融資約束 734653.2信用評(píng)級(jí)調(diào)整與債務(wù)融資能力 8160914研究設(shè)計(jì) 929354.1數(shù)據(jù)來源 9288244.2模型構(gòu)建與變量選取 10137755研究結(jié)果與分析 1327815.1描述性統(tǒng)計(jì) 1344685.2信用評(píng)級(jí)調(diào)整對(duì)融資約束的影響分析 13304885.3信用評(píng)級(jí)調(diào)整對(duì)債務(wù)融資能力的影響分析 15312065.4穩(wěn)健性檢驗(yàn) 16290866結(jié)論與建議 18230056.1研究結(jié)論 18131156.2政策建議 1925411參考文獻(xiàn) 211導(dǎo)論1.1研究背景及研究意義融資約束作為長(zhǎng)期以來困擾實(shí)體企業(yè)轉(zhuǎn)型升級(jí)和發(fā)展的重要問題之一，一直受到學(xué)界的廣泛關(guān)注。穩(wěn)定的資金來源是企業(yè)的生命線，世界銀行出具的關(guān)于中國(guó)企業(yè)融資情況的調(diào)查報(bào)告指出，中國(guó)非金融上市公司中，認(rèn)為融資約束是制約企業(yè)長(zhǎng)期穩(wěn)定發(fā)展的重要障礙的企業(yè)占比達(dá)到了75%。此外，由于受到國(guó)有企業(yè)的擠出效應(yīng)，民營(yíng)企業(yè)普遍受到更加嚴(yán)重的融資約束，無論是獲得的政治資源還是融資便利程度上都與國(guó)有企業(yè)存在一定差距，長(zhǎng)期以來面臨著融資不足的困境（Cull等,2015）[1]。新冠疫情來勢(shì)洶洶并將與人類長(zhǎng)期共存，企業(yè)作為最重要的微觀經(jīng)濟(jì)主體不可避免地受到直接沖擊，大量企業(yè)遭遇現(xiàn)金流短缺的困局，為維持正常經(jīng)營(yíng)，其外部融資需求不斷增長(zhǎng)，如果融資約束長(zhǎng)期得不到緩解或融資的交易成本過高，企業(yè)就會(huì)將裁員或降薪等方式作為應(yīng)對(duì)資源短缺的手段，這與保就業(yè)、穩(wěn)經(jīng)濟(jì)的宏觀調(diào)控目標(biāo)是不相符合的。因此，國(guó)家層面為了幫助企業(yè)紓困，也以改善金融市場(chǎng)生態(tài)、促進(jìn)金融創(chuàng)新、優(yōu)化融資環(huán)境為抓手，著力解決企業(yè)融資難、融資貴問題。高效的金融市場(chǎng)離不開信息中介的參與。如果市場(chǎng)投資者難以獲取關(guān)于企業(yè)的經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)、財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)及信用風(fēng)險(xiǎn)的有效信息，不能充分了解風(fēng)險(xiǎn)就貿(mào)然進(jìn)行投資決策，那么就很有可能遭受不必要的損失，更對(duì)金融市場(chǎng)秩序造成嚴(yán)重破壞。低效率的信息傳遞也會(huì)使投資者在金融市場(chǎng)中難以發(fā)現(xiàn)和選擇心儀的投資標(biāo)的，同時(shí)導(dǎo)致資源配置的非效率。在此背景下，市場(chǎng)中的信息中介應(yīng)運(yùn)而生，通過對(duì)信息進(jìn)行收集、分析與傳播，改善了市場(chǎng)信息環(huán)境的透明程度，有利于投資者理性采取投資行為，提高資源的配置效率（楊東，2015）[2]。為構(gòu)建更加完善高效的融資市場(chǎng)，建立健全信用體系是大勢(shì)所趨。信用評(píng)級(jí)作為資本市場(chǎng)中的一個(gè)重要信息中介，對(duì)于市場(chǎng)信息豐富總量、改善質(zhì)量能夠起到重要作用。我國(guó)信用評(píng)級(jí)行業(yè)自1987年開創(chuàng)以來至今已有35年。三十多年來，我國(guó)信用評(píng)級(jí)評(píng)級(jí)技術(shù)持續(xù)更新發(fā)展，結(jié)果更能全面反映企業(yè)現(xiàn)狀，社會(huì)認(rèn)可度逐步提高，得益于評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)規(guī)模的不斷擴(kuò)大，市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)的愈發(fā)充分。然而，2020年證券業(yè)協(xié)會(huì)發(fā)布的權(quán)威報(bào)告顯示，部分評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)對(duì)發(fā)行人主體級(jí)別進(jìn)行明顯高于行業(yè)平均水平、不符合企業(yè)實(shí)際情況的非正常調(diào)升，更有甚者直接向受評(píng)企業(yè)提供咨詢服務(wù)、對(duì)外提供不實(shí)表述，并收取高額費(fèi)用?，F(xiàn)階段，由于信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)普遍采用的發(fā)行人付費(fèi)模式和評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)與受評(píng)企業(yè)之間的利益博弈和勾連，容易產(chǎn)生“以級(jí)定價(jià)、以價(jià)定級(jí)”等不規(guī)范行為，企業(yè)信用評(píng)級(jí)確實(shí)存在一定的膨脹現(xiàn)象，多個(gè)高信用評(píng)級(jí)企業(yè)出現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)事件，引發(fā)了很多學(xué)者對(duì)信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)公信力的質(zhì)疑態(tài)度。但學(xué)界依然有許多學(xué)者通過對(duì)實(shí)際數(shù)據(jù)進(jìn)行分析，認(rèn)可了信用評(píng)級(jí)對(duì)于企業(yè)的監(jiān)督作用。面對(duì)學(xué)界當(dāng)前持有的不同態(tài)度，研究信用評(píng)級(jí)能否為市場(chǎng)提供違約風(fēng)險(xiǎn)的信息，緩解企業(yè)的融資約束，對(duì)企業(yè)的融資能力究竟產(chǎn)生什么樣的影響，都是國(guó)內(nèi)信用評(píng)級(jí)和企業(yè)融資行為理論體系中需要解釋的和補(bǔ)充的內(nèi)容。信用評(píng)級(jí)信息綜合包含了各利益相關(guān)者對(duì)債務(wù)人未來履行其財(cái)務(wù)義務(wù)意愿及能力的意見，反映了金融市場(chǎng)對(duì)企業(yè)信用質(zhì)量的認(rèn)可程度，能夠通過聲譽(yù)機(jī)制的作用影響企業(yè)的貸款授信額度以及負(fù)債融資能力，影響企業(yè)面臨的融資約束。因此，研究在中國(guó)資本市場(chǎng)中，信用評(píng)級(jí)對(duì)企業(yè)融資行為的監(jiān)督和評(píng)價(jià)作用，對(duì)于證明和進(jìn)一步提升我國(guó)信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)公信力具有一定的意義。現(xiàn)有關(guān)于信用評(píng)級(jí)與企業(yè)融資效應(yīng)的研究中，主要關(guān)注于債務(wù)融資成本，大多以企業(yè)債券登記等級(jí)作為研究樣本而缺乏對(duì)公司主體評(píng)級(jí)的整體研究，且主要考慮同一時(shí)期內(nèi)具有不同信用等級(jí)的主體間存在的融資情況差距，直接以信用評(píng)級(jí)作為解釋變量的居多，而較少將信用評(píng)級(jí)上調(diào)或下調(diào)作為關(guān)鍵變量，那么關(guān)于企業(yè)評(píng)級(jí)調(diào)整前后企業(yè)融資情況的變化就尚有探討空間。此外，相關(guān)研究主要探討了負(fù)面評(píng)價(jià)的融資約束效應(yīng)，對(duì)于正面評(píng)級(jí)預(yù)期的潛在影響仍不明確。因此，本文著眼于企業(yè)主體的融資情況在評(píng)級(jí)發(fā)生變化后所受到的影響，并擴(kuò)充評(píng)級(jí)上調(diào)預(yù)期的研究樣本，能夠提供新的分析視角，拓展評(píng)價(jià)信用評(píng)級(jí)有效性和融資決策影響因素的現(xiàn)有文獻(xiàn)。1.2研究?jī)?nèi)容及方法本文利用2011-2020年期間非金融A股上市公司數(shù)據(jù)，研究信用評(píng)級(jí)調(diào)整與企業(yè)融資約束的關(guān)系和信用評(píng)級(jí)調(diào)整與企業(yè)債務(wù)融資能力的關(guān)系。我國(guó)信用評(píng)級(jí)兼具提供增量信息但公信力存疑的雙重屬性，因此本文旨在于探究信用評(píng)級(jí)的實(shí)際效用是否存在，研究假設(shè)可概括為：1.信用評(píng)級(jí)上調(diào)對(duì)企業(yè)融資約束具有緩解作用，并能提升企業(yè)的債務(wù)融資能力2.信用評(píng)級(jí)下調(diào)會(huì)加劇企業(yè)融資約束，降低企業(yè)的債務(wù)融資能力。研究方法上主要采用實(shí)證分析方法，在現(xiàn)有的企業(yè)融資效應(yīng)理論體系的基礎(chǔ)上，加入信用評(píng)級(jí)調(diào)整這一影響因素，立足于信息不對(duì)稱、代理問題等視角開展理論分析并提出研究假設(shè)，然后根據(jù)研究假設(shè)的需要設(shè)計(jì)合理的研究模型，借助Stata軟件，采取多元線性回歸方法分析評(píng)級(jí)變更對(duì)企業(yè)融資行為是否產(chǎn)生影響。模型選取的自變量為信用評(píng)級(jí)上調(diào)和下調(diào)，因變量為企業(yè)融資約束和債務(wù)融資能力。其中，對(duì)評(píng)級(jí)上調(diào)的定義既包括評(píng)級(jí)較上一年出現(xiàn)上升的樣本，也包括評(píng)級(jí)展望為正面的樣本，對(duì)評(píng)級(jí)下調(diào)的定義也將評(píng)級(jí)展望為負(fù)面的樣本納入研究范圍；融資約束的度量采用WW指數(shù)作為主檢驗(yàn)中的度量指標(biāo)，為避免指數(shù)選擇造成的誤差，在穩(wěn)健性檢驗(yàn)部分增加構(gòu)建方法和采用指標(biāo)不同的SA指數(shù)和KZ指數(shù)作為替代變量，以保證實(shí)證研究結(jié)果的可靠性。企業(yè)的債務(wù)融資能力則參照前人研究，以企業(yè)相比上一年的債務(wù)融資增量作為衡量指標(biāo)。1.3研究結(jié)論與創(chuàng)新經(jīng)過實(shí)證研究，本文得到如下研究結(jié)論：融資約束方面，信用評(píng)級(jí)下調(diào)能夠顯著加劇企業(yè)的融資約束，而信用評(píng)級(jí)上調(diào)對(duì)于融資約束并不具備顯著的緩解作用；債務(wù)融資能力方面，信用評(píng)級(jí)下調(diào)會(huì)顯著降低企業(yè)的債務(wù)融資能力，而信用評(píng)級(jí)上調(diào)卻在統(tǒng)計(jì)上未能表現(xiàn)出對(duì)企業(yè)債務(wù)融資能力的提升。信用評(píng)級(jí)上調(diào)的功能未能與研究假設(shè)部分預(yù)期情況一致，并不能夠緩解企業(yè)的融資約束、提升債務(wù)融資能力，可能是由于信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)公信力的缺失，市場(chǎng)投資者認(rèn)為評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)因逐利心理而向上扭曲評(píng)級(jí)，因而對(duì)于正面信息不夠信任，不認(rèn)為評(píng)級(jí)上調(diào)反映企業(yè)信用水平和償債能力步調(diào)一致的上升，而是評(píng)級(jí)方與被評(píng)方合謀的結(jié)果。本文的創(chuàng)新點(diǎn)在于：（1）當(dāng)前對(duì)于信用評(píng)級(jí)調(diào)整在我國(guó)資本市場(chǎng)是否確實(shí)能夠發(fā)揮公告效應(yīng)的問題上，還存在一定的分歧。本文從評(píng)級(jí)調(diào)整的視角，通過提供實(shí)證證據(jù)，為國(guó)內(nèi)關(guān)于信用評(píng)級(jí)調(diào)整經(jīng)濟(jì)后果的研究貢獻(xiàn)增量信息，或能為信用評(píng)級(jí)制度改革提供一定的參考。（2）由于我國(guó)企業(yè)的信用評(píng)級(jí)較少出現(xiàn)調(diào)整，尤其是調(diào)減樣本數(shù)量較少，數(shù)據(jù)的局限導(dǎo)致了信用評(píng)級(jí)調(diào)整的研究較為匱乏，現(xiàn)有研究主要側(cè)重于比較不同評(píng)級(jí)水平企業(yè)之間的差異，而缺乏對(duì)于評(píng)級(jí)調(diào)整這一事件的關(guān)注。本文中對(duì)于評(píng)級(jí)上調(diào)的定義并不局限于發(fā)生評(píng)級(jí)上升的樣本，還進(jìn)一步擴(kuò)充到評(píng)級(jí)展望為“正面”的樣本，同樣地評(píng)級(jí)下調(diào)的定義也包括了評(píng)級(jí)展望為“負(fù)面”的樣本。評(píng)級(jí)展望也是包含在評(píng)級(jí)報(bào)告中的公開信息，對(duì)投資者而言易于獲取，且也具有一定的參考價(jià)值，因此這樣處理有其合理性，能夠達(dá)到豐富樣本量的目的，實(shí)現(xiàn)對(duì)信用評(píng)級(jí)調(diào)整這一話題的實(shí)證檢驗(yàn)，得到更為可靠的研究結(jié)果，驗(yàn)證信用評(píng)級(jí)中介機(jī)構(gòu)的信息功能。（3）從信用評(píng)級(jí)調(diào)整的視角進(jìn)一步拓寬了企業(yè)融資行為影響因素的研究，為信用評(píng)級(jí)的融資效應(yīng)、信息效應(yīng)和監(jiān)督效應(yīng)提供有力支持，豐富了企業(yè)融資約束的研究角度，對(duì)我國(guó)從完善金融市場(chǎng)、發(fā)展金融中介機(jī)構(gòu)的角度解決企業(yè)融資難問題，具有一定的現(xiàn)實(shí)啟示。1.4論文的框架結(jié)構(gòu)本文的研究的內(nèi)容可簡(jiǎn)述如下：第一章為導(dǎo)語(yǔ)。首先結(jié)合當(dāng)前中國(guó)企業(yè)“融資貴”“融資難”的發(fā)展背景和信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)公信力飽受爭(zhēng)議的現(xiàn)實(shí)問題，其次以當(dāng)前社會(huì)熱點(diǎn)和學(xué)界研究現(xiàn)狀為基石，明確論文研究的理論意義和現(xiàn)實(shí)意義，最后總結(jié)寫作思路提出論文的整體寫作框架。第二章為國(guó)內(nèi)外研究情況。此部分分別總結(jié)回顧了國(guó)內(nèi)外關(guān)于信用評(píng)級(jí)與企業(yè)融資的已有研究，信用評(píng)級(jí)方面總結(jié)了其定義、市場(chǎng)功能以及學(xué)界對(duì)其認(rèn)可度問題的討論，對(duì)于企業(yè)融資總結(jié)了現(xiàn)有研究中認(rèn)為能夠影響企業(yè)融資行為的各種因素，最后對(duì)現(xiàn)有結(jié)合信用評(píng)級(jí)和企業(yè)融資兩方面問題的學(xué)術(shù)研究及其結(jié)論進(jìn)行總結(jié)歸納，尋找當(dāng)前研究中的空白部分，在文獻(xiàn)評(píng)述部分指出本文研究的必要性。第三章為理論分析與研究假設(shè)。此部分結(jié)合信息不對(duì)稱、啄食順序等理論，圍繞信用評(píng)級(jí)調(diào)整與企業(yè)融資情況展開理論分析和合理假設(shè)，提出以下兩個(gè)問題：企業(yè)主體信用評(píng)級(jí)調(diào)整是否影響企業(yè)所受融資約束程度、企業(yè)主體信用評(píng)級(jí)調(diào)整是否影響企業(yè)的債務(wù)融資能力，進(jìn)而明確論文的四個(gè)研究假設(shè)。第四章為研究設(shè)計(jì)。該部分首先對(duì)本文的數(shù)據(jù)來源和研究樣本進(jìn)行了說明，以經(jīng)過數(shù)據(jù)處理和篩選的2011-2020年我國(guó)A股上市公司作為研究對(duì)象，其次對(duì)論文預(yù)計(jì)研究的被解釋變量融資約束和債務(wù)融資能力以及解釋變量信用評(píng)級(jí)上調(diào)和下調(diào)做出定義，說明控制變量的選擇，最后對(duì)研究模型進(jìn)行設(shè)計(jì)，為下一步得出研究結(jié)果打下基礎(chǔ)。第五章為研究結(jié)果與分析。通過使用Stata軟件，對(duì)回歸模型進(jìn)行檢驗(yàn)，形成變量的描述性統(tǒng)計(jì)，導(dǎo)出回歸結(jié)果，并對(duì)統(tǒng)計(jì)結(jié)果結(jié)合理論和實(shí)際進(jìn)行分析，發(fā)現(xiàn)評(píng)級(jí)下調(diào)能夠顯著加劇企業(yè)融資約束，降低債務(wù)融資能力；而評(píng)級(jí)上調(diào)可能由于合謀問題的存在，雖然回歸系數(shù)顯示對(duì)企業(yè)融資約束可能具有緩解作用，或能提升企業(yè)的債務(wù)融資能力，但并不顯著。穩(wěn)健性檢驗(yàn)部分考慮到單一指數(shù)的可靠性問題，對(duì)融資約束的衡量增加了兩個(gè)替代變量，檢驗(yàn)結(jié)果與原被解釋變量基本一致。第六章為結(jié)論。此部分是對(duì)論文研究結(jié)果的總體闡述，分別從推動(dòng)我國(guó)信用評(píng)級(jí)行業(yè)的健康發(fā)展和有序引導(dǎo)企業(yè)開展融資活動(dòng)兩個(gè)方面角度提出建議。提出完善信用評(píng)級(jí)行業(yè)發(fā)展需要從加強(qiáng)監(jiān)管、改進(jìn)收費(fèi)制度、拓寬收入來源等若干角度得到實(shí)現(xiàn)，企業(yè)同樣也需要根據(jù)自身情況合理選擇融資渠道，借助信用評(píng)級(jí)提供的信息改善自身經(jīng)營(yíng)、不斷糾錯(cuò)。2基礎(chǔ)理論與研究現(xiàn)狀2.1企業(yè)信用評(píng)級(jí)2.1.1信用評(píng)級(jí)相關(guān)定義洪枚（2006）對(duì)信用評(píng)級(jí)定義如下：信用評(píng)級(jí)是指獨(dú)立的專業(yè)評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)對(duì)債務(wù)人如期足額償還債務(wù)本息的能力與還款意愿進(jìn)行評(píng)價(jià)，并用簡(jiǎn)單的字母和數(shù)字符號(hào)表示受評(píng)對(duì)象的違約風(fēng)險(xiǎn)以及可能的損失的嚴(yán)重程度，以增加評(píng)級(jí)的可理解性和傳播性[3]。其中，企業(yè)信用評(píng)級(jí)是針對(duì)企業(yè)和企業(yè)集團(tuán)的信用評(píng)級(jí)，既包括對(duì)企業(yè)發(fā)行債券的評(píng)級(jí)（即債項(xiàng)評(píng)級(jí)），也包括對(duì)企業(yè)信用質(zhì)量的評(píng)級(jí)（即企業(yè)主體評(píng)級(jí))。本文的信用評(píng)級(jí)主要采用企業(yè)主體評(píng)級(jí)。我國(guó)企業(yè)信用評(píng)級(jí)的評(píng)定體系為國(guó)際通行的“四等十級(jí)制”，具體等級(jí)按信用水平從高到低有AAA、AA、A，BBB、BB、B，CCC、CC、C和D，并增加“+”、“-”作為微調(diào)符號(hào)，更具靈活性。2.1.2信用評(píng)級(jí)的利益相關(guān)者企業(yè)信用評(píng)級(jí)的關(guān)系人主要包括信用評(píng)級(jí)主體、客體、評(píng)級(jí)服務(wù)的對(duì)象。評(píng)級(jí)主體即專業(yè)評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)，機(jī)構(gòu)中的獨(dú)立人員通過的專業(yè)化的分析，給出具有參考性的信用評(píng)級(jí)，為市場(chǎng)參與者和企業(yè)利益相關(guān)者提供風(fēng)險(xiǎn)揭示服務(wù)。信用評(píng)級(jí)的客體則是評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)評(píng)價(jià)的對(duì)象，即為發(fā)行債券或獲得市場(chǎng)準(zhǔn)入資格選擇主動(dòng)評(píng)級(jí)企業(yè)或受到監(jiān)管被動(dòng)接受評(píng)級(jí)的企業(yè)。評(píng)級(jí)的服務(wù)對(duì)象主要是資本市場(chǎng)中的參與者和管理者，包括監(jiān)管部門、發(fā)行方和投資者。監(jiān)管部門可以通過制定相關(guān)法律法規(guī)對(duì)具有不同評(píng)級(jí)企業(yè)主體可參與的資本市場(chǎng)活動(dòng)進(jìn)行限制，或者根據(jù)被監(jiān)管對(duì)象的信用評(píng)級(jí)做出監(jiān)管判斷、調(diào)整監(jiān)管頻率，為分級(jí)管理提供依據(jù)，提高監(jiān)管效率。發(fā)行方根據(jù)受到的信用等級(jí)判斷，能夠獲得諸如債券上市等準(zhǔn)入資格、穩(wěn)定融資渠道和降低融資成本等的優(yōu)惠。投資者則將信用等級(jí)作為指導(dǎo)投資決策的依據(jù)之一，理性評(píng)估證券定價(jià)、風(fēng)險(xiǎn)與報(bào)酬，免受由于信息匱乏而造成的損失，并降低獲取企業(yè)信用風(fēng)險(xiǎn)情報(bào)的信息成本（潘越，2015）[4]。對(duì)于被評(píng)價(jià)主體自身，較高的信用評(píng)級(jí)能夠作為企業(yè)按期履約還款的證明，幫助企業(yè)樹立良好的信用形象，進(jìn)而使企業(yè)能夠擴(kuò)大投資者基礎(chǔ)，甚至進(jìn)一步降低籌資成本、拓展更加豐富的融資渠道，還能通過參考評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)出具的專業(yè)意見報(bào)告，提高企業(yè)的信用風(fēng)險(xiǎn)管理水平。2.1.3信用評(píng)級(jí)的功能評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的功能主要表現(xiàn)在兩個(gè)方面：降低信息不對(duì)稱和區(qū)分企業(yè)質(zhì)量。信用評(píng)級(jí)能夠向市場(chǎng)參與主體傳遞受評(píng)對(duì)象的信用風(fēng)險(xiǎn)、違約概率和償債意愿信息，從而提高資本市場(chǎng)的透明度，促使債務(wù)得到合理定價(jià)（Boot等,2006）[5]。一方面，專業(yè)化的信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)對(duì)公開信息進(jìn)行整合，降低了投資者的收集成本；另一方面，信用評(píng)級(jí)分析師還能通過實(shí)地調(diào)研、數(shù)據(jù)分析等方式，提供隱含企業(yè)潛在經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)、償債風(fēng)險(xiǎn)的內(nèi)幕信息（林晚發(fā)等，2019）[6]。同時(shí)，一些學(xué)者認(rèn)為，企業(yè)信用評(píng)級(jí)不僅可以為投資者決策提供指引、促進(jìn)市場(chǎng)資源有效合理配置，由于信用評(píng)級(jí)能夠顯著影響債券發(fā)行及債券價(jià)格（何平等，2010；林晚發(fā)等,2018）[7-8]、股票價(jià)格與企業(yè)價(jià)值（Faulkender和Petersen,2006）[9]，企業(yè)的融資、經(jīng)營(yíng)和投資決策也會(huì)考慮行為對(duì)自身信用評(píng)級(jí)的影響。Kisgen（2006）研究了信用評(píng)級(jí)對(duì)于資本結(jié)構(gòu)的影響,發(fā)現(xiàn)當(dāng)主體評(píng)級(jí)為“+”與“-”時(shí),公司會(huì)降低杠桿率以提高信用評(píng)級(jí)。信用評(píng)級(jí)還能對(duì)企業(yè)的并購(gòu)行為起到監(jiān)督作用[10]，為維持較高的評(píng)級(jí)水平，管理層通過謹(jǐn)慎地采取并購(gòu)決策、避免不當(dāng)并購(gòu)，控制評(píng)級(jí)下調(diào)風(fēng)險(xiǎn)（翟玲玲等，2021）[11]。信用評(píng)級(jí)還能通過為大股東提供考核管理層的信號(hào)，對(duì)企業(yè)管理層產(chǎn)生威懾約束作用，抑制企業(yè)的過度投資行為（趙立軍等，2021）[12]。2.1.4信用評(píng)級(jí)的有效性爭(zhēng)議信用評(píng)級(jí)是否具有信息含量、是否值得信任仍處于爭(zhēng)論之中。目前我國(guó)信用評(píng)級(jí)市場(chǎng)存在評(píng)級(jí)平均水平偏高和頻繁上調(diào)的現(xiàn)象（馬榕等，2016）[13]。信用評(píng)級(jí)結(jié)果與企業(yè)真實(shí)信用風(fēng)險(xiǎn)的匹配性遭受質(zhì)疑的原因主要有以下三點(diǎn)：一是信用評(píng)級(jí)行業(yè)當(dāng)前普遍采用發(fā)行人付費(fèi)模式，導(dǎo)致評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)與被評(píng)級(jí)企業(yè)之間存在天然的利益沖突，進(jìn)而引發(fā)“評(píng)級(jí)購(gòu)買”和“評(píng)級(jí)膨脹”現(xiàn)象（Bolton等，2012）[14]；二是在當(dāng)前付費(fèi)模式下評(píng)級(jí)行業(yè)中激烈的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)造成的生存壓力，使評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)為迎合客戶需要會(huì)傾向于給予高評(píng)級(jí)（Becker和Milbourn，2011）[15]；三是部分學(xué)者認(rèn)為，信用評(píng)級(jí)僅僅對(duì)市場(chǎng)中的公開信息進(jìn)行整合和反映，而不能提供增量信息，對(duì)投資者不存在增量?jī)r(jià)值（Finnerty等,2013）[16]。然而，也有許多學(xué)者通過實(shí)證方法證實(shí)了信用評(píng)級(jí)信息的有效性。沈洪波等（2014）的研究表明，信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)能夠提供增量信息，并且信息的有效性與投資者與企業(yè)之間的信息不對(duì)稱程度呈現(xiàn)正相關(guān)關(guān)系[17]。王生年等（2022）的研究表明，企業(yè)信用評(píng)級(jí)具有信息效應(yīng)和監(jiān)督效應(yīng)，能通過緩解信息不對(duì)稱和降低盈余管理，修正股價(jià)偏離價(jià)值的程度[18]。潘怡麟等（2021）指出，評(píng)級(jí)報(bào)告中的文本信息能彌補(bǔ)評(píng)級(jí)結(jié)果劃分粗糙的不足，傳遞增量信息[19]。2.2企業(yè)融資約束2.2.1融資約束相關(guān)定義企業(yè)融資約束的概念最早提出于1988年，提出者為Fazzari,Hubbard,Petersen（以下簡(jiǎn)稱FHP）。他們認(rèn)為融資約束的產(chǎn)生源于資本市場(chǎng)的不完善性，導(dǎo)致公司外部融資成本顯著高于內(nèi)部融資成本[20]。Almeida和Campello（2004）將融資約束產(chǎn)生的原因分為兩類：一類是宏觀經(jīng)濟(jì)及行業(yè)整體發(fā)展情況出現(xiàn)變化，導(dǎo)致外部融資成本高于內(nèi)部融資成本，以至于更依賴外部投資的企業(yè)收到融資約束的情況；另一類是由于市場(chǎng)不完備造成的信息不對(duì)稱，導(dǎo)致掌握充分信息的控股股東、管理層等借機(jī)侵害外部投資者或中小股東的權(quán)益，導(dǎo)致代理成本不斷增加，最終加劇了企業(yè)的融資約束[21]。2.2.2影響企業(yè)融資約束的因素現(xiàn)有研究認(rèn)為，通過改善外部環(huán)境，能夠有效緩解企業(yè)融資約束程度。鄧可斌等（2014）認(rèn)為中國(guó)企業(yè)的融資約束可能很大程度上源于政府對(duì)市場(chǎng)的干預(yù)，主要外生于市場(chǎng)[22]，稅收征管活動(dòng)會(huì)加劇企業(yè)融資約束（于文超等，2018）[23]，而政府提供的各項(xiàng)定向支持政策對(duì)于企業(yè)約束有較好的緩解作用（徐光等，2019）[24]。金融市場(chǎng)發(fā)展完善也能通過發(fā)揮信息中介的作用，對(duì)企業(yè)融資約束起到顯著的緩解效果，金融發(fā)展水平較高的地區(qū)從事經(jīng)營(yíng)和融資活動(dòng)的企業(yè)會(huì)有更低的融資約束水平（沈紅波等,2010）[25]。陳彪等（2021）指出，政府大力發(fā)展完善銀稅互動(dòng)，能夠提供增量信息，緩解小微企業(yè)融資約束[26]。企業(yè)自身因素也會(huì)影響其融資約束程度。其中，股權(quán)性質(zhì)是影響融資約束的核心變量，國(guó)有企業(yè)的融資約束顯著低于民營(yíng)企業(yè)；企業(yè)規(guī)模越大，獲得融資機(jī)會(huì)越多，融資約束程度也越低（鄧可斌等，2014）[22]。同時(shí)，企業(yè)提高信息披露質(zhì)量（張純等，2007）[27]、積極承擔(dān)社會(huì)責(zé)任（顧雷雷等，2020）[28]也能對(duì)融資約束起到緩解作用。多個(gè)大股東的公司中，通過其他大股東抑制控股股東的掏空行為，也能夠降低企業(yè)融資約束（姜付秀等，2017）[29]。2.2.3融資約束的度量標(biāo)準(zhǔn)不同學(xué)者為探究融資約束對(duì)企業(yè)行為產(chǎn)生的影響，采取多樣化的方式對(duì)企業(yè)的融資約束水平進(jìn)行度量。FHP(1988）認(rèn)為，投資-現(xiàn)金流敏感性是理想的融資約束度量指標(biāo)，能較好地反映內(nèi)外部融資成本之間的差異[20]。Kaplan和Zingales（1997）則對(duì)此提出了直接的駁斥，并在此基礎(chǔ)上提出了KZ指數(shù)，用以衡量融資約束程度[30]。此外，還有Whited和Wu（2006）提出在KZ指數(shù)的基礎(chǔ)上剔除托賓Q，綜合企業(yè)內(nèi)外部因素進(jìn)行度量的WW指數(shù)[31]，以及Hadlock（2010）提出的內(nèi)生性問題更小的SA指數(shù)[32]等。2.3信用評(píng)級(jí)與企業(yè)融資的關(guān)系2.3.1信用評(píng)級(jí)與融資成本信用評(píng)級(jí)對(duì)債務(wù)融資成本具有顯著的負(fù)向影響。信用評(píng)級(jí)等級(jí)越高，企業(yè)融資成本越低（向思，2019）[33]；且當(dāng)企業(yè)在發(fā)行債務(wù)融資前進(jìn)行了主體評(píng)級(jí)調(diào)增或評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的聲譽(yù)較低的情況時(shí)，信用評(píng)級(jí)的融資成本效應(yīng)會(huì)被削弱；國(guó)有產(chǎn)權(quán)和公司上市也會(huì)削弱信用評(píng)級(jí)的融資成本效應(yīng)（王雄元等，2013）[34]。2.3.2信用評(píng)級(jí)與融資結(jié)構(gòu)信用評(píng)級(jí)對(duì)于企業(yè)融資有著重要影響，對(duì)融資結(jié)構(gòu)具有調(diào)整作用。Kisgen（2009）檢驗(yàn)了信用評(píng)級(jí)調(diào)整對(duì)資本結(jié)構(gòu)的影響，認(rèn)為信用評(píng)級(jí)下調(diào)的預(yù)期會(huì)促使公司為了避免信用等級(jí)降級(jí)或者促使升級(jí)，減少負(fù)債融資、增加權(quán)益融資行為，導(dǎo)致企業(yè)杠桿率降低[35]。信用評(píng)級(jí)下調(diào)時(shí),企業(yè)還會(huì)通過回購(gòu)債券來降低杠桿率，股利政策和并購(gòu)策略也會(huì)變得更加保守（Hovakimian等，2009）[36]。2.3.3信用評(píng)級(jí)與融資能力吳健、朱松（2012）認(rèn)為，融資能力的差異導(dǎo)致企業(yè)在償還到期債務(wù)、經(jīng)營(yíng)失敗以及破產(chǎn)可能等方面存在明顯的差距，從而導(dǎo)致其企業(yè)主體評(píng)級(jí)出現(xiàn)差別，因此評(píng)級(jí)等級(jí)的高低與融資能力呈現(xiàn)正相關(guān)關(guān)系[37]。被評(píng)級(jí)的公司還能夠憑借評(píng)級(jí)獲取準(zhǔn)入資格，在公開債券市場(chǎng)進(jìn)行發(fā)債融資，提升融資能力（Sufi,2009）[38]。2.4文獻(xiàn)評(píng)述總結(jié)現(xiàn)有關(guān)于信用評(píng)級(jí)和融資約束的研究，我們能夠發(fā)現(xiàn)：（1）國(guó)內(nèi)關(guān)于信用評(píng)級(jí)的研究總體起步較晚，尚未對(duì)信用評(píng)級(jí)的有效性形成系統(tǒng)化的認(rèn)識(shí)，對(duì)信用評(píng)級(jí)的可信性莫衷一是。部分學(xué)者認(rèn)為信用評(píng)級(jí)具有信息效應(yīng)，能夠緩解信息不對(duì)稱，提高資本市場(chǎng)運(yùn)行效率，反對(duì)者則認(rèn)為我國(guó)信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)存在取悅發(fā)債企業(yè)，從事評(píng)級(jí)意見購(gòu)買業(yè)務(wù)的現(xiàn)象，導(dǎo)致評(píng)級(jí)膨脹，不能客觀反饋企業(yè)現(xiàn)實(shí)。（2）現(xiàn)階段而言，大多數(shù)學(xué)者主要將企業(yè)按是否取得信用評(píng)級(jí)以及信用評(píng)級(jí)的高低水平進(jìn)行分類，關(guān)注于研究是否具有評(píng)級(jí)和具有不同信用水平的企業(yè)在融資、投資、經(jīng)營(yíng)等方面表現(xiàn)的差異性，從而證明信用評(píng)級(jí)的影響作用或不同評(píng)級(jí)收費(fèi)模式的效率差異，而較少有學(xué)者直接采用信用評(píng)級(jí)調(diào)整作為關(guān)鍵變量進(jìn)行結(jié)合數(shù)據(jù)的實(shí)證檢驗(yàn)，探討這一變化趨勢(shì)反映出的潛在問題。（3）企業(yè)融資約束和融資能力作為長(zhǎng)期受到關(guān)注的議題，研究已經(jīng)非常豐富，不過融資約束的度量指標(biāo)選擇上各有不用，結(jié)合信用評(píng)級(jí)這一因素開展研究的也較少。因此，本文的研究具有一定的理論價(jià)值，或能通過評(píng)級(jí)調(diào)整這一新角度，為明確信用評(píng)級(jí)信息的有效性問題提供新的實(shí)證證據(jù)，豐富企業(yè)融資理論的研究視角。3理論分析與研究假設(shè)3.1信用評(píng)級(jí)調(diào)整與融資約束信用評(píng)級(jí)能夠降低企業(yè)與市場(chǎng)參與者之間的信息不對(duì)稱（Bosch和Steffen，2011）[39]。許多市場(chǎng)投資者自身信息收集和分析能力有限、成本較高，信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)出具的評(píng)級(jí)結(jié)果就成為了眾多投資者評(píng)估企業(yè)償債能力、信用風(fēng)險(xiǎn)，進(jìn)而指導(dǎo)投資的重要工具（Hand等,1992）[40]。而通過字母、數(shù)字和符號(hào)進(jìn)行簡(jiǎn)單組合得到的信用評(píng)級(jí)通常具有獲取便利、便于理解和使用的特點(diǎn)，對(duì)于中小投資者較為友好可用。無論是信息的獲取范圍還是對(duì)信息的分析處理上，信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)都具有更高的專業(yè)性，特別是對(duì)于信用風(fēng)險(xiǎn)的分析。因此，信用評(píng)級(jí)能夠向市場(chǎng)提供信息，影響投資者的決策，在這一過程中，信用評(píng)級(jí)及其變動(dòng)趨勢(shì)表現(xiàn)好的企業(yè)自然獲得市場(chǎng)青睞，而信用評(píng)級(jí)表現(xiàn)每況愈下的企業(yè)則會(huì)重重受阻。信用評(píng)級(jí)的信息效應(yīng)還能夠?qū)ζ髽I(yè)融資的交易成本進(jìn)行調(diào)整。單個(gè)投資者對(duì)單一債券或公司進(jìn)行信用調(diào)查的成本較高，且容易產(chǎn)生“搭便車”問題（潘越等，2015）[4]，讓企業(yè)面臨更高的融資交易成本，而金融中介機(jī)構(gòu)恰恰能夠承擔(dān)這一專業(yè)分工。信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)能夠進(jìn)行規(guī)?；I(yè)化的集中信息搜集與分析，統(tǒng)一整理融資需求方的財(cái)務(wù)信息、經(jīng)營(yíng)情況，甚至通過能與企業(yè)建立長(zhǎng)期聯(lián)系獲取內(nèi)部信息，提供信息更為全面可信的評(píng)級(jí)報(bào)告，為市場(chǎng)投資者降低信息搜集成本，從而使資金更加高效地向優(yōu)質(zhì)企業(yè)流動(dòng)。銀行等大型金融機(jī)構(gòu)也可以通過對(duì)信用評(píng)級(jí)設(shè)置門檻，節(jié)約對(duì)企業(yè)進(jìn)行還款能力調(diào)查的各項(xiàng)成本。信用評(píng)級(jí)調(diào)整可能是企業(yè)發(fā)展與業(yè)績(jī)的真實(shí)體現(xiàn)。企業(yè)的財(cái)務(wù)信息是信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)在評(píng)價(jià)企業(yè)信用水平的過程中最重要的考量標(biāo)準(zhǔn)，其中反映企業(yè)盈利能力的財(cái)務(wù)指標(biāo)如ROE、邊際利潤(rùn)以及反映償債能力的資產(chǎn)負(fù)債率、利息保障倍數(shù)等對(duì)信用評(píng)級(jí)的確定發(fā)揮著至關(guān)重要的作用（Ziebart和Reiter，1992）[41]，企業(yè)盈利水平越高，其信用評(píng)級(jí)也越高（DeBoskey和Gillett，2013)[42]。此時(shí)，信用評(píng)級(jí)上調(diào)會(huì)向市場(chǎng)釋放企業(yè)經(jīng)營(yíng)前景良好并有良好的信貸記錄的信息，體現(xiàn)出企業(yè)較高的債務(wù)償還可能，進(jìn)而鼓勵(lì)投資者的投資意愿；反之，若評(píng)級(jí)下調(diào)則反映企業(yè)經(jīng)營(yíng)管理出現(xiàn)問題，償債能力、償債意愿下降，為規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)投資者傾向于避免對(duì)此類企業(yè)進(jìn)行投資。信用評(píng)級(jí)的調(diào)整還會(huì)影響管理層的融資決策。企業(yè)評(píng)級(jí)被看作管理層能力的一種體現(xiàn)（吳育輝等，2017）[43]，能為大股東提供公司經(jīng)營(yíng)情況信息。信用評(píng)級(jí)下調(diào)時(shí)，大股東會(huì)對(duì)管理層施加業(yè)績(jī)考核壓力，促使管理者為維護(hù)在經(jīng)理人市場(chǎng)的聲譽(yù)，減少債務(wù)的發(fā)行。因此，當(dāng)公司的評(píng)級(jí)趨于提升或降低時(shí),管理者在接下來的一年時(shí)間內(nèi)也會(huì)為了保證業(yè)績(jī)并維持或提升評(píng)級(jí)，對(duì)企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)進(jìn)行調(diào)整，其主要手段包括減少債券融資和增加股權(quán)融資（Kisgen，2006）[35]。根據(jù)前文提到的融資約束定義，企業(yè)的融資約束并不僅僅取決于外部融資的困難程度，而是由外部融資成本與內(nèi)部融資成本之間的動(dòng)態(tài)比較所決定的。根據(jù)權(quán)衡理論，在評(píng)級(jí)調(diào)整對(duì)管理者的監(jiān)督治理效應(yīng)下，此時(shí)產(chǎn)生的融資約束是源于管理者綜合考慮聲譽(yù)機(jī)制、長(zhǎng)期利益和內(nèi)源融資穩(wěn)定性等各種因素，權(quán)衡比較信用評(píng)級(jí)變化時(shí)隨之變化的內(nèi)外部融資收益與成本，選擇自發(fā)地減少激進(jìn)的融資決策，避免評(píng)級(jí)的進(jìn)一步下降。相應(yīng)地，在評(píng)級(jí)出現(xiàn)上調(diào)或上調(diào)趨勢(shì)時(shí)，管理者的業(yè)績(jī)壓力減輕，采取融資決策時(shí)有更高的自由性，有條件通過融資獲取更多的經(jīng)營(yíng)和投資資金。上述分析從信息不對(duì)稱理論、交易成本理論和權(quán)衡理論三個(gè)角度分析了信用評(píng)級(jí)調(diào)整與融資約束的關(guān)系，據(jù)此提出如下假設(shè)：H1a：信用評(píng)級(jí)上調(diào)與企業(yè)融資約束負(fù)相關(guān)。H1b：信用評(píng)級(jí)下調(diào)與企業(yè)融資約束正相關(guān)。3.2信用評(píng)級(jí)調(diào)整與債務(wù)融資能力評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)提供發(fā)債企業(yè)的信用評(píng)級(jí)并進(jìn)行動(dòng)態(tài)調(diào)整，能夠通過調(diào)整代理成本，影響企業(yè)未來的債務(wù)融資成本。隨著信用評(píng)級(jí)水平的提高，債券的信用利差逐漸降低（高強(qiáng)等，2015）[44]，債券的發(fā)行成本也得到有效降低（何平等，2010）[7]。這是因?yàn)槿藗兤毡檎J(rèn)為，評(píng)級(jí)業(yè)績(jī)不斷進(jìn)步的公司在建立和履行債務(wù)契約的過程中，不太可能出現(xiàn)逆向選擇和道德風(fēng)險(xiǎn)等機(jī)會(huì)主義行為，因?yàn)檫@反映出企業(yè)管理者不僅非常關(guān)注大多數(shù)利益相關(guān)者的需求，還注重履行受托責(zé)任，比信用表現(xiàn)趨于惡化的公司更加誠(chéng)實(shí)可靠。在這一背景下，評(píng)級(jí)趨勢(shì)較好的企業(yè)憑借投資者的信任就會(huì)相應(yīng)地有較低的代理成本，要求的投資收益率較低，融資成本隨之下降。反之，對(duì)于信用評(píng)級(jí)的降低反映出償債能力及意愿也不斷下降的企業(yè)而言，投資者為彌補(bǔ)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)會(huì)要求更高的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)，當(dāng)企業(yè)無力負(fù)擔(dān)債務(wù)融資渠道的各項(xiàng)成本時(shí)，其債務(wù)融資能力也將被削弱。這也導(dǎo)致了接近評(píng)級(jí)下調(diào)或被評(píng)為負(fù)面預(yù)期的企業(yè)會(huì)盡可能采取措施讓自身保持當(dāng)前的評(píng)級(jí)，維持當(dāng)前的融資能力；而接近評(píng)級(jí)上調(diào)被評(píng)為正面預(yù)期的企業(yè)，則通過各種激勵(lì)措施，推動(dòng)信用評(píng)級(jí)等級(jí)的提升，以獲得更廣闊的融資空間（潘越等，2015）[4]。僅以獲取銀行貸款作為唯一債務(wù)融資手段的企業(yè)，其債務(wù)融資能力較為有限。法律明確規(guī)定，企業(yè)在債券市場(chǎng)發(fā)債需要具備評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)出具的信用評(píng)級(jí)，且主體評(píng)級(jí)必須達(dá)到AA-及以上。監(jiān)管方面也對(duì)金融機(jī)構(gòu)可投資的債券級(jí)別做出規(guī)定，禁止其對(duì)低于特定級(jí)別的債券進(jìn)行投資。也就是說，足夠的企業(yè)信用評(píng)級(jí)是企業(yè)進(jìn)入債券市場(chǎng)并獲取充足融資的必備條件之一。評(píng)級(jí)升高的正面信號(hào)會(huì)使企業(yè)更容易獲得貸款，國(guó)家層面也旗幟鮮明地強(qiáng)調(diào)要重點(diǎn)支持主體信用等級(jí)較高的優(yōu)質(zhì)企業(yè)發(fā)行債券。因此，一定的評(píng)級(jí)水平能夠幫助公司在公開債券市場(chǎng)進(jìn)行發(fā)債融資，拓展融資渠道，提升融資能力（Whited，1992）[45]。在債券存續(xù)期間內(nèi)，企業(yè)還需要每年公告至少一次的跟蹤評(píng)級(jí)報(bào)告，評(píng)級(jí)下降會(huì)導(dǎo)致企業(yè)融資環(huán)境惡化，一定程度上也倒逼企業(yè)為維持債券的正常發(fā)行，采取措施規(guī)避評(píng)級(jí)的下調(diào)。信用評(píng)級(jí)不但能夠使在企業(yè)債券市場(chǎng)通過發(fā)債獲取更多融資，還體現(xiàn)企業(yè)的信用質(zhì)量。商業(yè)銀行開展對(duì)外貸款發(fā)放的工作時(shí),會(huì)對(duì)企業(yè)的信用水平和還款能力進(jìn)行調(diào)查，而調(diào)查中往往就將企業(yè)的信用評(píng)級(jí)作為重要參考依據(jù)，并會(huì)傾向于給具有更高評(píng)級(jí)的企業(yè)提供更多的貸款（Sufi,2009）[38]，而一旦企業(yè)出現(xiàn)評(píng)級(jí)下降的問題，銀行可能要求企業(yè)提供額外的擔(dān)保，或提高其貸款利率，甚至可能導(dǎo)致貸款被取消或提前收回。根據(jù)啄食順序理論，企業(yè)考慮到信息不對(duì)稱帶來的交易成本，會(huì)傾向于先選擇內(nèi)部融資，其次是負(fù)債融資，股權(quán)融資則作為最后手段。這也就意味著，在評(píng)級(jí)發(fā)生提升時(shí)，債務(wù)融資成本隨之降低，此時(shí)負(fù)債融資相對(duì)于股權(quán)融資會(huì)有更高的收益，企業(yè)在規(guī)劃融資結(jié)構(gòu)時(shí)就會(huì)傾向于增加負(fù)債融資的比重（Sufi,2009）[38]。而對(duì)于發(fā)生評(píng)級(jí)下降的企業(yè)，由于債務(wù)融資成本的增加，就會(huì)轉(zhuǎn)而增加內(nèi)部融資或降低外源融資中負(fù)債融資的比重，以規(guī)避較高的債務(wù)融資成本。因此，在評(píng)級(jí)上調(diào)時(shí)，企業(yè)有更高的債務(wù)融資能力與意愿，下調(diào)時(shí)則相反。上述分析從代理成本、融資渠道和啄食順序三個(gè)角度分析了信用評(píng)級(jí)調(diào)整與融資約束的關(guān)系，據(jù)此提出如下假設(shè)：H2a：信用評(píng)級(jí)上調(diào)與企業(yè)債務(wù)融資能力正相關(guān)。H2b：信用評(píng)級(jí)下調(diào)與企業(yè)債務(wù)融資能力負(fù)相關(guān)。4研究設(shè)計(jì)4.1數(shù)據(jù)來源本文的研究樣本為2011-2020年期間的非金融A股上市公司，為避免異常值的影響，對(duì)樣本做出如下剔除：一是剔除金融業(yè)和房地產(chǎn)行業(yè)的企業(yè)；二是剔除連續(xù)三年被標(biāo)注ST的上市公司；三是剔除被標(biāo)注PT或退市的上市公司；四是剔除存在信用評(píng)級(jí)缺失的公司；五是剔除融資約束的度量指標(biāo)無法計(jì)算或其他財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)缺失的公司。信用評(píng)級(jí)數(shù)據(jù)和財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)均來自于CSMAR數(shù)據(jù)庫(kù)，其中信用評(píng)級(jí)數(shù)據(jù)來自上市公司貸款數(shù)據(jù)庫(kù)。經(jīng)過上述篩選過程，最終得到1633個(gè)樣本。對(duì)信用評(píng)級(jí)調(diào)整樣本的年度分布進(jìn)行統(tǒng)計(jì),得到結(jié)果如表1。根據(jù)統(tǒng)計(jì)結(jié)果，可以發(fā)現(xiàn)主體信用評(píng)級(jí)調(diào)整主要發(fā)生在2016年。這可能是由于2016年2-4月份期間債券市場(chǎng)的發(fā)生違約潮，信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的公信力遭受廣泛質(zhì)疑,從而對(duì)發(fā)行主體評(píng)級(jí)進(jìn)行了大規(guī)模的調(diào)整。表1樣本年度分布表評(píng)級(jí)上調(diào)評(píng)級(jí)下調(diào)年份數(shù)量百分比年份數(shù)量百分比2011146.70%201141.91%20122210.53%201262.87%2013136.22%20133416.27%2014136.22%20143516.75%20152210.53%20154421.05%20162712.92%20164622.01%20173215.31%2017157.18%20183215.31%2018104.78%20193416.27%2019157.18%4.2模型構(gòu)建與變量選取4.2.1被解釋變量1.融資約束（WW）當(dāng)前對(duì)于融資約束的度量，測(cè)度指標(biāo)主要有以下四種，分別為Fazzari等（1988）提出的投資-現(xiàn)金流敏感度指標(biāo)[20]、Kaplan和Zingales（1997）設(shè)計(jì)的KZ指數(shù)[30]、Whited和Wu（2006）提出的WW指數(shù)[31]以及Hadlock和Pierce(2010)提出的SA指數(shù)[32]。國(guó)內(nèi)學(xué)者指出，在我國(guó)企業(yè)融資約束的度量中，投資-現(xiàn)金流敏感度存在準(zhǔn)確定問題，連玉君等（2007）認(rèn)為，在中國(guó)資本市場(chǎng)中，代理問題是投資-現(xiàn)金流敏感性產(chǎn)生的主要原因，而非融資約束，且大量樣本顯示出與指標(biāo)提出者的結(jié)論相反的情況。KZ指數(shù)由于其內(nèi)生性問題也遭受諸多質(zhì)疑。Hadlock和Pierce（2010）認(rèn)為，KZ指數(shù)模型中的選取的一些財(cái)務(wù)指標(biāo)，在許多研究過程中也常作為研究模型的核心變量或控制變量，如杠桿率、現(xiàn)金持有量、企業(yè)成長(zhǎng)性等，從而對(duì)回歸系數(shù)產(chǎn)生影響，導(dǎo)致實(shí)證效果大打折扣，模型出現(xiàn)較大偏誤[32]。此外，Whited和Wu（2006）通過比較企業(yè)現(xiàn)實(shí)情況，同樣發(fā)現(xiàn)KZ指數(shù)在度量融資約束時(shí)存在著不少與事實(shí)相反的情形[31]。SA指數(shù)的構(gòu)造中則使用企業(yè)總資產(chǎn)以及企業(yè)年齡這兩個(gè)外生性比較強(qiáng)的變量，數(shù)據(jù)易于獲得且較為穩(wěn)定。然而，國(guó)內(nèi)學(xué)者對(duì)于SA指數(shù)的判別究竟是指數(shù)越大融資約束越強(qiáng)還是指數(shù)絕對(duì)值越大融資約束越強(qiáng)，尚未有定論。且SA指數(shù)的計(jì)算公式由美國(guó)企業(yè)數(shù)據(jù)生成，直接套用到中國(guó)企業(yè)上是否合理也值得商榷。相比之下，WW指數(shù)綜合了企業(yè)自身特征和行業(yè)外部特征，且剔除了托賓Q值，在度量精度和認(rèn)可度上都具有一定的優(yōu)勢(shì)?？偠灾?，就目前研究而言，雖然采用KZ指數(shù)作為度量指標(biāo)的文獻(xiàn)較多，但WW指數(shù)構(gòu)建方法較好地契合了融資約束概念本身，受到的批評(píng)和質(zhì)疑相對(duì)較少，計(jì)算數(shù)據(jù)獲取也較為方便。因此，本文參照鄧可斌等（2014）[46]的研究，采用WW指數(shù)作為主檢驗(yàn)中融資約束的度量指標(biāo)，并將SA指數(shù)和KZ指數(shù)作為替代變量進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗(yàn)，排除指數(shù)選擇的影響。借鑒Whited和Wu（2006）[31]、況學(xué)文等（2010）[51]、劉莉亞（2015）[52]等的研究方法，得到WW指數(shù)計(jì)算公式如下：WW=??其中：DivPos為現(xiàn)金股利支付的啞變量（若企業(yè)當(dāng)期向股東派發(fā)現(xiàn)金股利則取值為1，否則為0）；LongDebt為長(zhǎng)期負(fù)債與總資產(chǎn)的比值；Size為總資產(chǎn)的自然對(duì)數(shù)；ISG為企業(yè)所處行業(yè)的平均銷售增長(zhǎng)率；SG為銷售收入增長(zhǎng)率。2.債務(wù)融資能力債務(wù)融資能力的度量參照前人研究[47-49]，以債務(wù)增量進(jìn)行測(cè)度。其中，債務(wù)增量為新增借款總額除以資產(chǎn)總額期初數(shù)與期末數(shù)的平均值；借款總額為短期借款、一年內(nèi)到期的長(zhǎng)期借款和長(zhǎng)期借款的合計(jì)。4.2.2解釋變量1.信用評(píng)級(jí)上調(diào)由于現(xiàn)階段主體評(píng)級(jí)調(diào)整的樣本較少,所以本文參考林晚發(fā)等（2019）[6]的研究，將信用評(píng)級(jí)的預(yù)期展望也加入到信用評(píng)級(jí)調(diào)整事件類別中。也就是說，此處定義的信用評(píng)級(jí)上調(diào)既包括信用評(píng)級(jí)較上一年出現(xiàn)上升的樣本（包含微調(diào)上升的情況，如AA調(diào)整至AA+），也包括信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)給出的預(yù)期展望為“正面”的樣本。預(yù)期展望為正面代表企業(yè)到達(dá)了評(píng)級(jí)上調(diào)的臨界點(diǎn)，管理層意識(shí)到這一業(yè)績(jī)提升機(jī)會(huì)，會(huì)采取一定措施促使下一期評(píng)級(jí)上調(diào)的達(dá)成。2.信用評(píng)級(jí)下調(diào)同理，此處的信用評(píng)級(jí)下調(diào)不僅包括信用評(píng)級(jí)較上一年出現(xiàn)下調(diào)的樣本（包含微調(diào)下降的情況，如AA調(diào)整至AA-），還包括當(dāng)年的預(yù)期展望為“負(fù)面”的樣本。以評(píng)級(jí)負(fù)面展望作為信用評(píng)級(jí)下調(diào)事件同樣存在其合理性，因?yàn)楫?dāng)評(píng)級(jí)展望為負(fù)面時(shí),企業(yè)會(huì)關(guān)注到這一反饋并采取相應(yīng)的措施來脫離負(fù)面觀察名單，此時(shí)企業(yè)的融資約束相應(yīng)地受到影響（林晚發(fā)等，2019）[6]。4.2.3控制變量參照前人研究對(duì)于融資約束、融資能力的相關(guān)研究[6,11,12,50]，本文選取如下控制變量：負(fù)債水平（Lev）、盈利能力（Roa）、現(xiàn)金持有（Cash）、成長(zhǎng)性（Growth）、投資機(jī)會(huì)（TobinQ）、股權(quán)集中度（Top1）、總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率（Asturn）、企業(yè)年齡（Age）、流動(dòng)資產(chǎn)比例（Flua）、產(chǎn)權(quán)性質(zhì)（SoE），具體變量定義見表2。表2：變量定義表變量名稱變量含義符號(hào)被解釋變量WW指數(shù)借鑒Whited和Wu（2006）[31]、況學(xué)文等（2010）[51]、劉莉亞（2015）[52]等的研究方法，通過公式計(jì)算得出WW債務(wù)增量新增借款總額/總資產(chǎn)Debt解釋變量信用評(píng)級(jí)上調(diào)信用評(píng)級(jí)上升或預(yù)期展望為正面時(shí),該變量為1Upcredit信用評(píng)級(jí)下調(diào)信用評(píng)級(jí)下降或預(yù)期展望為負(fù)面時(shí),該變量為1Downcredit控制變量?jī)攤芰傌?fù)債/總資產(chǎn)Lev盈利能力凈利潤(rùn)/總資產(chǎn)Roa表2（續(xù)）現(xiàn)金持有現(xiàn)金及現(xiàn)金等價(jià)物余額/總資產(chǎn)Cash成長(zhǎng)性（當(dāng)期主營(yíng)業(yè)務(wù)收入-上期主營(yíng)業(yè)務(wù)收入）/上期主營(yíng)業(yè)務(wù)收入Growth投資機(jī)會(huì)（股權(quán)市場(chǎng)價(jià)值＋負(fù)債賬面價(jià)值）/總資產(chǎn)TobinQ股權(quán)集中度第一大股東持股數(shù)/發(fā)行總股數(shù)Top1總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率銷售收入合計(jì)/平均資產(chǎn)總額Asturn企業(yè)年齡（會(huì)計(jì)年度-成立年度）取自然對(duì)數(shù)lnage流動(dòng)資產(chǎn)比例流動(dòng)資產(chǎn)/總資產(chǎn)Flua產(chǎn)權(quán)性質(zhì)虛擬變量，國(guó)有企業(yè)取1，非國(guó)有企業(yè)取0SoE4.2.4構(gòu)建回歸模型1.信用評(píng)級(jí)調(diào)整與融資約束為分析信用評(píng)級(jí)調(diào)整對(duì)融資約束的影響，本文采用OLS回歸方法檢驗(yàn)假設(shè)。構(gòu)建兩個(gè)模型來檢驗(yàn)假設(shè)H1a與H1b的正確性：WWi,t+1=α其中，i表示企業(yè)，t表示年份，β為回歸系數(shù)，ε為隨機(jī)擾動(dòng)項(xiàng)。被解釋變量為融資約束WW指數(shù)，解釋變量Upcredit為虛擬變量,當(dāng)主體信用評(píng)級(jí)上調(diào)或有下調(diào)預(yù)期時(shí),取值為1。其他控制變量的選取和度量詳見前文表2的說明。為減小潛在的內(nèi)生性問題，考慮到信用評(píng)級(jí)調(diào)整的信息傳遞可能存在時(shí)滯，本文采用信用評(píng)級(jí)調(diào)整滯后一期變量檢驗(yàn)其對(duì)融資約束的影響作用。WWi,t+1=α其中，Downcredit為虛擬變量,當(dāng)主體信用評(píng)級(jí)下調(diào)或有下調(diào)預(yù)期時(shí),取值為1。2.信用評(píng)級(jí)調(diào)整與債務(wù)融資能力為分析信用評(píng)級(jí)調(diào)整對(duì)企業(yè)融資能力的影響，同樣采用OLS回歸方法檢驗(yàn)假設(shè)。構(gòu)建兩個(gè)模型來檢驗(yàn)假設(shè)H2a與H2b的正確性：Debti,t+1=αDebti,t+1=α其中，被解釋變量Debt為企業(yè)相比上一期的債務(wù)增量?？紤]到內(nèi)生性問題和信息時(shí)滯，此處同樣采用信用評(píng)級(jí)調(diào)整滯后一期變量檢驗(yàn)其對(duì)融資能力的影響作用。5研究結(jié)果與分析5.1描述性統(tǒng)計(jì)表3為本文主要變量的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果。其中，Upcredit與Downcredit的均值分別為0.128與0.134,表明升級(jí)的比例為12.8%，降級(jí)為13.4%，有209個(gè)評(píng)級(jí)上調(diào)與219個(gè)評(píng)級(jí)下調(diào)樣本；DebtRate指標(biāo)為企業(yè)的債務(wù)融資能力指標(biāo)，其標(biāo)準(zhǔn)差為1.636，表明我國(guó)上市公司在融資能力上存在較大差異；控制變量中，國(guó)有企業(yè)占比53.8%。表3變量描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果變量樣本量均值中位數(shù)標(biāo)準(zhǔn)差最小值最大值Upcredit16330.12800.33401Downcredit16330.13400.34101WW1633-1.043-1.0700.186-2.9760DebtRate16330.0040.0671.636-63.3621.184ROA16330.0170.0220.242-4.7827.445Growth16330.2360.0821.211-3.02735.125TobinQ16331.4791.2420.7220.6997.251Asturn16330.6520.5110.5830.0038.601Cash16330.1290.0360.0830.0010.567TOP116330.350.3350.1560.0360.864Lev16330.5720.5720.2060.0734.995Flua16330.4490.4360.2090.0230.996SoE16330.53810.49901lnage16332.8532.8900.3091.0993.6645.2信用評(píng)級(jí)調(diào)整對(duì)融資約束的影響分析表4報(bào)告了模型（1）和模型（2）的回歸結(jié)果。其中，列（1）為評(píng)級(jí)上調(diào)與WW指數(shù)的單變量回歸，Upcredit的系數(shù)為-0.004，雖然系數(shù)方向與預(yù)期相符，體現(xiàn)了評(píng)級(jí)上調(diào)與融資約束的負(fù)相關(guān)關(guān)系，但并不顯著；列（2）為加入控制變量后的結(jié)果，雖然回歸系數(shù)仍然為負(fù)，但同樣不具有統(tǒng)計(jì)意義上的顯著性。列（3）為評(píng)級(jí)下調(diào)與WW指數(shù)的單變量回歸結(jié)果，Downcredit的系數(shù)為0.047，在1%水平上顯著，說明評(píng)級(jí)下調(diào)會(huì)加重企業(yè)的融資約束；列（4）中加入控制變量后，結(jié)果依然顯著為正，且系數(shù)大小和對(duì)應(yīng)的t值均有所上升。以上結(jié)果表明，信用評(píng)級(jí)上調(diào)對(duì)融資約束不具有顯著的緩解作用，而評(píng)級(jí)下調(diào)能夠顯著加深企業(yè)的融資約束，即支持了假設(shè)H1b，而H1a未能得證。這可能是由于市場(chǎng)投資者考慮到被評(píng)級(jí)企業(yè)與評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的合謀關(guān)系，對(duì)于評(píng)級(jí)上調(diào)結(jié)果不具有足夠的信任度，認(rèn)為評(píng)級(jí)的上調(diào)一方面可能是企業(yè)為獲得債券發(fā)行優(yōu)勢(shì)和更高的信貸額度而進(jìn)行評(píng)級(jí)購(gòu)買或者刻意隱藏負(fù)面內(nèi)幕信息的結(jié)果，另一方面對(duì)評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)信任度不足，認(rèn)為評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)會(huì)為了爭(zhēng)奪業(yè)務(wù)以上調(diào)的評(píng)級(jí)來討好發(fā)行企業(yè)，獲取更多收益，與企業(yè)存在利益勾連。同時(shí)投資者就對(duì)評(píng)級(jí)下調(diào)更為敏感，認(rèn)為在合謀前提下企業(yè)依然出現(xiàn)評(píng)級(jí)下調(diào)，反映出企業(yè)的經(jīng)營(yíng)情況和償債能力均出現(xiàn)了較為嚴(yán)重的問題，導(dǎo)致信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)為維護(hù)自身聲譽(yù)才不得不下調(diào)了企業(yè)的信用評(píng)級(jí)。那么投資者就傾向于避免對(duì)此類企業(yè)進(jìn)行投資以規(guī)避信用風(fēng)險(xiǎn)，企業(yè)融資約束隨之加劇。表4評(píng)級(jí)調(diào)整與融資約束變量被解釋變量：融資約束WW指數(shù)（1）（2）（3）（4）Upcredit-0.004（-0.27）-0.011(-0.85)Downcredit0.047***（3.50）0.052***(3.91)ROA0.020(0.89)0.017(0.79)Growth-0.000(-0.06)-0.001(-0.14)TobinQ0.053***(8.30)0.051***(7.91)Asturn0.008(0.95)0.010(1.13)Cash-0.150**(-2.46)-0.136**(-2.25)lnage-0.015(-1.05)-0.009(-0.59)TOP1-0.142***(-4.64)-0.137***(-4.52)Lev-0.108***(-4.32)-0.127***(-4.99)Flua0.103***(3.87)0.101***(3.81)SOE-0.013(-1.28)-0.014(-1.40)Constant-1.042***（-211.30）-0.990***(-20.23)-1.049***（-212.73）-1.006***(-20.61)Observations16331,6331,6331,633R-squared0.0010.1130.0080.121注：***表示p<0.01,**表示p<0.05,*表示p<0.1：括號(hào)內(nèi)為t值。5.3信用評(píng)級(jí)調(diào)整對(duì)債務(wù)融資能力的影響分析表5報(bào)告了模型（3）與模型（4）的回歸結(jié)果，出現(xiàn)了與模型（1）和模型（2）類似的結(jié)果。列（1）為評(píng)級(jí)上調(diào)與債務(wù)增量的單變量回歸，Upcredit的系數(shù)為0.072，反映出評(píng)級(jí)上調(diào)與企業(yè)債務(wù)融資能力可能存在正相關(guān)關(guān)系，系數(shù)方向與預(yù)期相符，但t值顯示結(jié)果不顯著，系數(shù)值也較小。加入控制變量后，回歸結(jié)果如列（2）所示。雖然回歸系數(shù)仍然為正，但同樣不具有顯著性。列（3）為評(píng)級(jí)下調(diào)與WW指數(shù)的單變量回歸結(jié)果，Downcredit的系數(shù)為-0.493，在1%水平上顯著，說明評(píng)級(jí)下調(diào)會(huì)加重企業(yè)的融資約束；列（4）中加入控制變量后，雖然系數(shù)值和t值均有所增加，但結(jié)果依然顯著為負(fù)。以上結(jié)果表明，信用評(píng)級(jí)上調(diào)對(duì)融資能力的提升作用同樣不成立，而評(píng)級(jí)下調(diào)卻能顯著降低企業(yè)的融資能力，即支持了假設(shè)H2b。此種結(jié)果產(chǎn)生的外部原因可能與融資約束類似，是信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)公信力的不足導(dǎo)致了評(píng)級(jí)下調(diào)的市場(chǎng)反映大于評(píng)級(jí)上調(diào)。從企業(yè)內(nèi)部管理者的角度來看，一方面出于規(guī)避評(píng)級(jí)進(jìn)一步下調(diào)的風(fēng)險(xiǎn)，管理層為維持業(yè)績(jī)會(huì)減少凈債務(wù)的發(fā)行；另一方面評(píng)級(jí)下調(diào)的同時(shí)會(huì)帶來融資成本的增加，導(dǎo)致管理層被動(dòng)減少債務(wù)融資。評(píng)級(jí)上調(diào)時(shí)可能會(huì)因?yàn)槠髽I(yè)對(duì)高等級(jí)的偏好，希望規(guī)避違約風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)而維持當(dāng)前等級(jí)或向更高等級(jí)發(fā)展，不會(huì)增加債務(wù)融資。表5評(píng)級(jí)調(diào)整與債務(wù)融資能力變量被解釋變量：融資能力DebtRate(1)（2）（3）（4）Upcredit0.072(0.60)0.061(0.51)Downcredit-0.493***(-4.17)-0.332***(-2.74)ROA0.420**(2.09)0.435**(2.17)Growth0.018(0.54)0.021(0.62)TobinQ-0.096*(-1.65)-0.082(-1.39)Asturn0.031(0.38)0.021(0.26)Cash0.009(0.14)0.021(0.36)Age-0.003(-0.43)-0.006(-0.73)TOP10.024(0.08)-0.003(-0.01)Lev-1.246***(-5.49)-1.125***(-4.87)Flua0.082(0.38)0.077(0.35)SOE-0.054(-0.60)-0.050(-0.56)Constant-0.005(0.043)0.866***(3.23)0.071(1.63)0.885***(3.32)Observations1,6331,6331,6331,633R-squared0.00020.0390.0110.044注：***表示p<0.01,**表示p<0.05,*表示p<0.1：括號(hào)內(nèi)為t值。5.4穩(wěn)健性檢驗(yàn)考慮到單一指數(shù)的不確定性，此處通過改變?nèi)谫Y約束變量的度量方法驗(yàn)證結(jié)論的可靠性，對(duì)主檢驗(yàn)中的被解釋變量WW指數(shù)增加替代變量進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗(yàn)。5.4.1基于SA指數(shù)的分析借鑒鞠曉生（2013）的方法，SA指數(shù)的計(jì)算公式和分組方法如下：SA其中，i代表上市公司，t代表年份，Size為總資產(chǎn)的自然對(duì)數(shù)值，Age為當(dāng)前年份減去企業(yè)成立年份。其優(yōu)點(diǎn)在于：企業(yè)規(guī)模和企業(yè)年齡具有很強(qiáng)的外生性，作為模型的核心變量能夠顯著改善內(nèi)生性問題；兩種數(shù)據(jù)不僅在獲取上較為方便，相對(duì)其他財(cái)務(wù)指標(biāo)也較為穩(wěn)定，因而計(jì)算得到的指數(shù)能夠更加穩(wěn)健。SA指數(shù)通常為負(fù)，絕對(duì)值越大表明企業(yè)融資約束程度越深。根據(jù)公式計(jì)算出SA指數(shù)后，按照SA指數(shù)的1/4、2/4、3/4分位數(shù)進(jìn)行分組，能夠?qū)⑵髽I(yè)受融資約束程度劃分四個(gè)等級(jí)[53]，融資約束等級(jí)越高表示受融資約束程度越深。對(duì)樣本按四分位進(jìn)行處理后，具體分布如表6所示。表6SA指數(shù)等級(jí)劃分SA<25%25%<SA<50%50%<SA<75%75%<SA分位數(shù)值-3.957481-3.957481-3.957481/融資約束等級(jí)重-賦值為4較重-賦值為3較輕-賦值為2輕-賦值為1樣本量474474474475在完成分組的基礎(chǔ)上，構(gòu)建模型進(jìn)行排序邏輯回歸，回歸結(jié)果如表7所示。與主檢驗(yàn)中采用WW指數(shù)進(jìn)行OLS回歸的結(jié)果基本一致，評(píng)級(jí)下調(diào)與融資約束顯著正相關(guān)，評(píng)級(jí)上調(diào)與融資約束負(fù)相關(guān)但并不顯著，系數(shù)值均有所上升。表7SA指數(shù)與評(píng)級(jí)調(diào)整變量被解釋變量：SA指數(shù)評(píng)級(jí)上調(diào)評(píng)級(jí)下調(diào)Upcredit-0.204(-1.32)Downcredit0.530***(3.25)ROA-5.526***(-5.82)-4.870***(-5.00)Growth-0.017(-0.16)-0.031(-0.29)TobinQ0.567***(6.63)0.551***(6.39)Asturn-0.133(-1.11)-0.129(-1.07)lnage12.251***(32.31)12.352***(32.29)Cash-1.186(-1.62)-1.197(-1.63)TOP1-0.979***(-2.62)-0.967***(-2.59)Lev-3.427***(-8.78)-3.536***(-9.01)Flua2.066***(6.04)2.101***(6.14)SOE-0.259**(-2.24)-0.260**(-2.24)/cut131.582***(29.49)31.897***(29.53)/cut234.285***(30.49)34.614***(30.52)/cut337.143***(31.28)37.481***(31.30)注：***表示p<0.01,**表示p<0.05,*表示p<0.1：括號(hào)內(nèi)為z值。5.4.2基于KZ指數(shù)的分析KZ指數(shù)于1997年由Kaplan和Zingales提出，雖然度量準(zhǔn)確性長(zhǎng)期受到質(zhì)疑，但因其指數(shù)構(gòu)造便于理解，具有較高的可復(fù)制性，仍然成為國(guó)內(nèi)學(xué)者研究融資約束時(shí)最常使用的指標(biāo)之一。通過對(duì)企業(yè)按照負(fù)債水平、股利支付水平、托賓Q、現(xiàn)金持有量以及營(yíng)業(yè)現(xiàn)金流五個(gè)指標(biāo)，可以按受融資約束的水平將企業(yè)分為不同登記的五類，在分類的基礎(chǔ)上構(gòu)建出有序Logistic模型，運(yùn)用估計(jì)的回歸模型，可以計(jì)算出企業(yè)的KZ指數(shù)。KZ指數(shù)值越大意味著企業(yè)的融資約束也越嚴(yán)重。此處采用高敬忠等（2021）估計(jì)KZ的計(jì)算方程，構(gòu)造KZ指數(shù)：KZ其中，i代表上市公司，t代表年度，CFi,t/Ai,t?1表示經(jīng)營(yíng)活動(dòng)凈現(xiàn)金流與上期總資產(chǎn)的比值，DIVi,t/Ai,t?1表示現(xiàn)金股利與上期總資產(chǎn)的比值，Cashi,t/Ai,t?1表示現(xiàn)金持有量與上期總資產(chǎn)的比值，Levi,t表示資產(chǎn)負(fù)債率，Q表8KZ指數(shù)與評(píng)級(jí)調(diào)整變量被解釋變量：KZ指數(shù)評(píng)級(jí)上調(diào)評(píng)級(jí)下調(diào)Upcredit-0.132(-1.24)Downcredit0.504***(4.75)ROA-0.504***(-3.11)-0.465***(-2.88)Growth0.006(1.03)0.007(1.06)Asturn0.011(0.16)0.017(0.24)Cash-5.407***(-11.04)-5.251***(-10.77)lnage-0.041(-0.34)0.023(0.19)TOP1-0.640**(-2.57)-0.589**(-2.38)Flua2.046***(9.53)2.001***(9.37)SOE0.355***(4.54)0.343***(4.42)Constant1.932***(5.09)1.652***(4.34)Observations1,6031,603R-squared0.1090.121注：***表示p<0.01,**表示p<0.05,*表示p<0.1：括號(hào)內(nèi)為t值。6結(jié)論與建議6.1研究結(jié)論對(duì)企業(yè)而言，穩(wěn)定的融資是保障企業(yè)當(dāng)下生存和未來發(fā)展的重要因素。本文以2011-2020年中國(guó)A股上市公司為研究對(duì)象，實(shí)證檢驗(yàn)了信用評(píng)級(jí)對(duì)企業(yè)融資約束和債務(wù)融資能力的影響作用。本文的結(jié)論如下：信用評(píng)級(jí)存在一定的信息效應(yīng)和監(jiān)督作用，且投資者更加關(guān)注信用下調(diào)，認(rèn)為相比報(bào)告企業(yè)的信用水平上升，評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)在指出企業(yè)信用水平下降時(shí)更可能是在“說真話”。信用評(píng)級(jí)下調(diào)能夠向市場(chǎng)提供企業(yè)償債能力和償債意愿降低的信息，加深企業(yè)的融資約束，降低企業(yè)的債務(wù)融資能力；而信用評(píng)級(jí)上調(diào)不被認(rèn)為是有效的利好信息，對(duì)緩解企業(yè)融資約束、提升融資能力不具有顯著作用。通過增加替代變量進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗(yàn)后，研究結(jié)論仍然成立。這表明市場(chǎng)投資者對(duì)當(dāng)前的發(fā)行人付費(fèi)模式心存疑慮，一方面對(duì)信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)出具的有利于被評(píng)級(jí)主體的積極結(jié)論缺乏信任，認(rèn)為是企業(yè)與評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)之間存在利益合謀使評(píng)級(jí)虛假調(diào)升，或評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)為獲取更高的報(bào)酬有意識(shí)地以升高評(píng)級(jí)招攬客戶；另一方面認(rèn)為在企業(yè)與評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)利益勾連的背景下，負(fù)面結(jié)論似乎更能反映企業(yè)的真實(shí)信用情況。因此，信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)公信力方面確實(shí)存在一定問題，信用評(píng)級(jí)信息提升市場(chǎng)資源配置效率的作用也受到了限制。目前討論我國(guó)信用評(píng)級(jí)對(duì)資本市場(chǎng)影響的研究還不夠豐富，尤其是實(shí)證研究方面證據(jù)還不是很充足，主要關(guān)注低評(píng)級(jí)帶來的負(fù)面影響。本文從信用評(píng)級(jí)調(diào)整的視角，分析了信用評(píng)級(jí)的信息傳遞效應(yīng)，擴(kuò)充評(píng)級(jí)上調(diào)的研究樣本，豐富了我國(guó)信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)市場(chǎng)認(rèn)可度和有效性的實(shí)證證據(jù)。結(jié)合企業(yè)融資約束的研究中，運(yùn)用三種融資約束度量指數(shù)進(jìn)行實(shí)證分析得到的結(jié)果均較為相似，或能說明三種度量標(biāo)準(zhǔn)對(duì)于我國(guó)上市公司融資約束程度都具有比較好的度量效果，填補(bǔ)了對(duì)融資約束度量標(biāo)準(zhǔn)的相關(guān)研究。6.2政策建議提供企業(yè)信用和商譽(yù)信息，幫助市場(chǎng)投資者判斷投資標(biāo)的的資質(zhì)，評(píng)價(jià)其是否存在違約風(fēng)險(xiǎn)及風(fēng)險(xiǎn)高低，是鼓勵(lì)信用評(píng)級(jí)行業(yè)發(fā)展的初衷。而本文結(jié)論某種程度上說明了我國(guó)信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的確存在獨(dú)立性和社會(huì)認(rèn)可度有限的問題，導(dǎo)致市場(chǎng)投資者評(píng)價(jià)信用評(píng)級(jí)信息有效性的過程中需要更多地考慮道德風(fēng)險(xiǎn)問題，不僅投資者需要花費(fèi)大量時(shí)間精力仔細(xì)甄別信用評(píng)級(jí)信息的可用性，企業(yè)也因此在取得融資的過程中面臨重重阻礙。為使信用評(píng)級(jí)真正發(fā)揮揭示風(fēng)險(xiǎn)的作用，為投資者提供公正客觀的信息，幫助其優(yōu)化投資選擇、降低投資風(fēng)險(xiǎn)，共同構(gòu)建穩(wěn)定高效的金融市場(chǎng)，在此提出如下建議：加大對(duì)信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的監(jiān)管力度。明確行業(yè)準(zhǔn)入門檻和評(píng)級(jí)收費(fèi)標(biāo)準(zhǔn)，形成“能者上，劣者汰”的退出機(jī)制；對(duì)存在“以級(jí)定價(jià)”等違規(guī)行為、提供虛假信息造成嚴(yán)重市場(chǎng)誤導(dǎo)的信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)，提高其獲取非法違規(guī)收益的成本。建立起永久性的違規(guī)評(píng)級(jí)聯(lián)動(dòng)追責(zé)機(jī)制，完善評(píng)級(jí)檔案制度，對(duì)評(píng)級(jí)人員施行終身追溯追責(zé)，一旦發(fā)現(xiàn)非公允評(píng)級(jí)就依據(jù)相應(yīng)機(jī)制，罰沒參與者通過違規(guī)行為取得的非法收入，造成嚴(yán)重后果者甚至處以行業(yè)禁入。同時(shí)可以考慮引入公訴制度，對(duì)于因信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)重大誤導(dǎo)或出具非公允評(píng)級(jí)報(bào)告，造成投資者嚴(yán)重?fù)p失的，可以通過訴訟手段要求機(jī)構(gòu)予以相應(yīng)賠償。改進(jìn)評(píng)級(jí)付費(fèi)模式。在當(dāng)前互聯(lián)網(wǎng)金融發(fā)展迅速的背景下，可以建立起具有高透明度的交互平臺(tái)，發(fā)行人或有風(fēng)險(xiǎn)信息需求的機(jī)構(gòu)投資者可以將評(píng)級(jí)費(fèi)用支付給平臺(tái)并存放于擔(dān)保賬戶，由平臺(tái)進(jìn)行評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)與被評(píng)級(jí)主體之間的匹配，在完成評(píng)級(jí)且報(bào)告公允性通過平臺(tái)審核后，費(fèi)用才支付給評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)，這樣就能夠一定程度上切斷發(fā)行人和評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的利益關(guān)聯(lián)。政府部門同樣可以提供一部分的監(jiān)管收入，形成專門的評(píng)級(jí)基金，用以分擔(dān)評(píng)級(jí)費(fèi)用。第三，鼓勵(lì)評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)拓寬收入來源。國(guó)內(nèi)的信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的收入來源較為單一，為有意進(jìn)行外部融資尤其是發(fā)行債券的企業(yè)提供評(píng)級(jí)是其最主要的收入來源。若評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)能夠憑借其專業(yè)能力，為機(jī)構(gòu)投資者提供投資信息服務(wù)業(yè)務(wù)，通過出售評(píng)級(jí)報(bào)告、行業(yè)研究報(bào)告等獲取收入，或能一定程度上降低評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)以不正當(dāng)手段獲取業(yè)務(wù)的動(dòng)機(jī)，提升其通過提供可信資料打造良好聲譽(yù)的動(dòng)機(jī)。第四，完善企業(yè)主體信用評(píng)價(jià)體系。強(qiáng)化聯(lián)合監(jiān)管，運(yùn)用大數(shù)據(jù)手段提升信用評(píng)價(jià)科技含量，借助銀稅互動(dòng)“春風(fēng)行動(dòng)”等專項(xiàng)計(jì)劃，打破政府部門、金融中介機(jī)構(gòu)之間的信息孤島，發(fā)揮合力向市場(chǎng)投資者提供更多更具公正性、客觀性的信息，改善金融市場(chǎng)信息不對(duì)稱。同時(shí)，對(duì)守信企業(yè)提供信貸便利、降低融資門檻、降低擔(dān)保費(fèi)率、簡(jiǎn)化審批流程，對(duì)失信企業(yè)縮減信貸額度、提高監(jiān)管頻率、加大違規(guī)查處力度，形成“守信聯(lián)合激勵(lì)，失信聯(lián)合懲戒”的服務(wù)監(jiān)管新格局，讓信用體系建設(shè)發(fā)揮其應(yīng)有之義。第五，加強(qiáng)政策幫扶與指導(dǎo)。幫助企業(yè)好內(nèi)功，提升抗風(fēng)險(xiǎn)能力、經(jīng)營(yíng)能力和償債能力，才能從源頭上解決融資難問題。不僅要使信貸資源和政策補(bǔ)貼流向真正需要的新興行業(yè)、戰(zhàn)略型企業(yè)，還要不斷暢通法律的毛細(xì)血管，營(yíng)造公平競(jìng)爭(zhēng)的市場(chǎng)環(huán)境，引導(dǎo)企業(yè)加強(qiáng)信用管理意識(shí)和內(nèi)控制度建設(shè)，幫助企業(yè)不斷增強(qiáng)自身核心競(jìng)爭(zhēng)力，為企業(yè)培養(yǎng)人才、創(chuàng)新研發(fā)、開拓市場(chǎng)保駕護(hù)航。企業(yè)同樣也可以加強(qiáng)對(duì)信用評(píng)級(jí)信息的合理利用，通過信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的客觀意見發(fā)現(xiàn)經(jīng)營(yíng)管理問題，合理地選擇融資渠道。

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