宏觀經(jīng)濟研究：2025年1月大類資產(chǎn)配置報告

內(nèi)容目錄全球經(jīng)濟周期 4歐美滯脹陰云階段性籠罩 4中國再通脹節(jié)奏與持續(xù)性待驗證 5大類資產(chǎn)走勢分析 6匯率 6人民幣 6其他貨幣 6股票 7國內(nèi)股市 7國際股市 8債券 9國內(nèi)債市 9國際債市 102.4商品 112.4.1黃金 112.4.2原油 122.4.3精銅 12全球大類資產(chǎn)配置指數(shù) 13上月回顧 13本月策略 14風(fēng)險提示 15圖表目錄圖表1：年美國國債收益率（%）與美國普500指數(shù) 4圖表2：市場預(yù)測、長城宏觀預(yù)測美國聯(lián)邦基金目標利率（%） 4圖表3：美國零售和4圖表4：房地產(chǎn)交易數(shù)據(jù)大中城市（萬平方米） 5圖表5：年中國國債收益率（%）與中國深300指數(shù) 5圖表6：美元兌人民幣匯率和中美短期利差（%） 6圖表7：中國貿(mào)易差額和國際貨物服務(wù)貿(mào)易差額（億美元） 6圖表8：美歐中日央行總資產(chǎn)同比增速（%）和美元指數(shù) 7圖表9：美歐中日3個月資金利率（%） 7圖表10：美歐中日制業(yè)修勻值（%） 7圖表11：美歐日CPI同比修勻值（%） 7圖表12：中債企業(yè)到期收益率股票隱含收益率（%） 8圖表13：深300指數(shù)與工業(yè)企業(yè)利潤總額同比（%） 8圖表14：道瓊斯工業(yè)指數(shù)同比和國8圖表15：費城半導(dǎo)體指數(shù)和道指同比 8圖表16：意德股指比與歐元區(qū)經(jīng)濟現(xiàn)狀指數(shù) 9圖表17：日本制業(yè)和日經(jīng)225指數(shù)同比9圖表18：美、日、港、德、意市場股指走勢年1月5日=100） 9圖表19：國10-2Y國債收益與利差（%） 10圖表20：國CPI和美國十年國債利率及美債計入通脹預(yù)期（%） 10圖表21：美國國債期限利差與制業(yè)10圖表22：歐區(qū)CPI同比和長期公債利率（%） 11圖表23：本CPI同比和十年期國債利率（%） 11圖表24：中國官方儲備黃金和環(huán)比變化（萬盎司） 11圖表25：黃金期貨價格（美元盎司）和美國國債收益率（%） 11圖表26：原油期貨價格（美元桶）和庫存量與需求量比值 12圖表27：國際原油期貨價格和石油庫存同比（%） 12圖表28：全球制業(yè)和期貨銅價 13圖表29：全球銅庫存和期貨銅價 13圖表30：全球大類資產(chǎn)配置指數(shù) 13圖表31：全球大類資產(chǎn)配置分項漲跌月1日與月日對比） 14圖表32：大類資產(chǎn)配置策略 14全球經(jīng)濟周期歐美滯脹陰云階段性籠罩從全球經(jīng)濟周期來看，美國正處于新一輪科技浪潮和朱格拉周期的繁榮階段，就業(yè)市場旺盛，科技發(fā)展迅猛，經(jīng)濟仍在較快增長。從短周期來看，美國新一輪庫存周期復(fù)蘇較9年的降息預(yù)期甚至正在轉(zhuǎn)變?yōu)榧酉㈩A(yù)期，特朗普即將上臺政策不確定性較強。同時地緣政治沖突不斷，全球在地緣沖突、金融貿(mào)易以及科技等領(lǐng)域仍有風(fēng)險可能暴露。20249月-12100BP大幅收窄了明年12月以來美國資本市場呈現(xiàn)美股、美債雙雙回調(diào)的特征。50012降息釋放鷹派信號；104.2%4.6%，股債表現(xiàn)折射出市場短期對滯脹風(fēng)險的擔(dān)憂。圖表1：10年美國國債收益率（%）與美國標普500指數(shù)12123美國國債益率年月 美國標準爾指數(shù)月121236543210

2020-022020-092021-042021-112022-062023-012023-082024-032024-10資料來源：WIND、納斯達克交易所、美國財政部、產(chǎn)業(yè)金融研究院；圖中1、2、3分別呈現(xiàn)出美林時鐘里復(fù)蘇、繁榮、滯脹時期資本市場特征。我們預(yù)計2025年1月29日OC2025年或僅降息一次，25BP。待特朗普上臺后頒布系列“新政”后，市場及美聯(lián)儲可能會重新評估其對美國而在此之前，美股美債短期或面臨波動與回調(diào)風(fēng)險，演繹“類滯脹”行情；而美元或?qū)⒂瓉硇乱惠喩?。圖表2：市場預(yù)測、長城宏觀預(yù)測美國聯(lián)邦基金目標利率（%）

圖表3：美國零售和PMI（%）

美國聯(lián)邦金目利率 長城宏預(yù)測24年12月18市場預(yù)測24年月日市預(yù)測 24年月市場預(yù)測24年12月18市場預(yù)測

0

美國:零售和食品服務(wù)銷售額:季調(diào)同比美國:供應(yīng)管理協(xié)會(ISM):制造業(yè)PMI,右美國:ISM:非制造業(yè)PMI美國:ISM:非制造業(yè)PMI3.002024-08 2025-05 2025-08

-40 2022/04 資料來源：WIND、Fed、CME、產(chǎn)業(yè)金融研究院 資料來源：WIND、美國人口普查局、產(chǎn)業(yè)金融研究院中國再通脹節(jié)奏與持續(xù)性待驗證從長周期來看，中國經(jīng)濟正處于房地產(chǎn)行業(yè)調(diào)整、人口調(diào)整及債務(wù)化解周期，逐漸顯露2025年經(jīng)濟下行風(fēng)險依然較大，存在陷入流動性陷阱的可能，亟需改革和刺激政策出臺。從短周期年1月份特朗普上臺之后可能立即宣布提高中國關(guān)稅進而影響市場對國內(nèi)經(jīng)濟增長的預(yù)期。圖表4：房地產(chǎn)交易數(shù)據(jù)：30大中城市（萬平方米）資料來源：、產(chǎn)業(yè)金融研究院12資本市場在共識與分歧中演繹，股市窄幅震蕩，債市快速走牛。共識可能體現(xiàn)在對“適度寬松”的貨幣政策認知，債市尤其積極做多流動性，101.7%；分歧仍然在明年我們理解，面臨海外經(jīng)貿(mào)科技地緣政治等諸多不確定性因素，我國短期內(nèi)仍可能維持定力，疊加四季度樓市有所回穩(wěn)經(jīng)濟增長有所好轉(zhuǎn)，政策思路大幅轉(zhuǎn)向的可能性有限。從這個角度看，短期看中債比A股可能更具配置價值。圖表5：10年中國國債收益率（%）與中國滬深300指數(shù)中國滬深指數(shù)月 中國國債益率年月右軸

3.53.02.52.01.5資料來源：、上海證券交易所、中債估值中心、產(chǎn)業(yè)金融研究院大類資產(chǎn)走勢分析匯率人民幣從長周期來看，中國經(jīng)濟正處于房地產(chǎn)和人口調(diào)整階段，人民幣存在一定貶值壓力，需要繼續(xù)改革開放并建立創(chuàng)新驅(qū)動增長模式。從短周期來看，美聯(lián)儲降息預(yù)期正在轉(zhuǎn)變?yōu)槲覀冾A(yù)計短期內(nèi)人民幣貶值1值。121.2%月均值外貿(mào)企業(yè)結(jié)匯動作，11192億美元，結(jié)匯比例（貿(mào)易差額）9-1050%以上的水平。我們預(yù)計2025年國內(nèi)貨幣政策或?qū)⒏右晕覟橹?，疊加歐美關(guān)稅沖擊，人民幣匯率的彈性可能會明顯打開。圖表美元兌人民幣匯率和中美短期利差圖表中國貿(mào)易差額和國際貨物服務(wù)貿(mào)易差額（億美元）7.47.27.06.86.66.46.26.0

即期匯率:美元兌人民幣:月

個月420(2)(4)(6)

中國:貿(mào)易差額:當(dāng)月值中國:國際貨物和服務(wù)貿(mào)易差額:當(dāng)月值 中國:銀行結(jié)售匯差額:當(dāng)月值中國:銀行代客結(jié)售匯差額:貨物貿(mào)易+服務(wù)貿(mào)易:當(dāng)月值2013-12 2020-01資料來源：WIND、商務(wù)部、產(chǎn)業(yè)金融研究院 資料來源：WIND、海關(guān)總署、國家外匯管理局、產(chǎn)業(yè)金融研究院其他貨幣分析貨幣主要從流動性和經(jīng)濟增長兩個維度。對于美元，從長周期來看，美元的走勢取決于貿(mào)易伙伴國的經(jīng)濟、貿(mào)易相對增長速度，當(dāng)前中國正處于轉(zhuǎn)換發(fā)展動能的階段，經(jīng)濟增速換擋，因此美元或仍處于升值的大周期中。從短周期來看，歐美主要經(jīng)濟體仍在縮表降息，不過特朗普上臺之后，美國二次通脹預(yù)期或?qū)⒃倨?，利差因素可能主?dǎo)美元升值從短期向中期轉(zhuǎn)變。對于其他主要貨幣，全球流動性和經(jīng)濟增長有所分化，對應(yīng)幣值走勢分化。圖表美歐中日央行總資產(chǎn)同比增速（%）和美元指數(shù) 圖表美歐中日3個月資金利率（%） 美元個月 個月 日元個月60-20-402018-012020-052022-09資料來源：WIND、各國央行，產(chǎn)業(yè)金融研究院

105115

543210資料來源：WIND、全國銀行間同業(yè)拆借中心，歐洲銀行聯(lián)盟、日本全國銀行協(xié)會、產(chǎn)業(yè)金融研究院歐洲經(jīng)濟較美國更弱，降息緊迫性和幅度大于美國，對應(yīng)歐元相對美元可能偏弱震蕩。近期歐美流動性趨于寬松，12月歐央行與美聯(lián)儲縮表進度均較11月有所放緩，且歐美資金利率明顯下降。但歐元區(qū)制造業(yè)仍在明顯收縮，12月歐元區(qū)制造業(yè)PMI和服務(wù)業(yè)PMI分別為45.2%和51.4%。歐央行面臨的滯脹乃至衰退風(fēng)險似在抬升。圖表10：美歐中日制造業(yè)PMI修勻值圖表美歐中日CPI同比修勻值美國:供應(yīng)管理協(xié)會(ISM):制造業(yè)PMI:指數(shù)修勻日本:制造業(yè)PMI:指數(shù)修勻

美國:CPI:當(dāng)月同比:指數(shù)修勻歐元區(qū):HICP(調(diào)和CPI):當(dāng)月同比:指數(shù)修勻日本:CPI:當(dāng)月同比:指數(shù)修勻1050402020/012020/112021/092022/072023/052024/03

-5資料來源：WIND、國家統(tǒng)計局、ISM，產(chǎn)業(yè)金融研究院 資料來源：WIND、美國勞工部、歐洲央行，產(chǎn)業(yè)金融研究院長周期看，日本經(jīng)濟回歸正?；?，給日元帶來一定的升值動力，短期內(nèi)美聯(lián)儲降息路徑收窄、日央行的加息節(jié)奏超預(yù)期放緩等擾動，可能伴隨日元階段性貶值。實際上日本資金利率近幾個月仍在穩(wěn)步上升，明年1月進一步加息的概率有所抬升（市場預(yù)期20252次1月或暫停降息，從利差角度看，日元可能偏弱震蕩。股票國內(nèi)股市中國經(jīng)濟仍在人口老齡化、房地產(chǎn)調(diào)整周期以及私人部門資產(chǎn)負債表調(diào)整的影響下波動前行，私人需求呈現(xiàn)出結(jié)構(gòu)性收縮的特征，居民儲蓄意愿偏高，消費投資增長放緩甚至收縮，工業(yè)企業(yè)正在從去杠桿向去產(chǎn)能轉(zhuǎn)化，股市缺乏牛市基礎(chǔ)。從短期看，9月末政策組合的刺激作用已經(jīng)市場充分消化，企業(yè)利潤復(fù)蘇仍較艱難，股市上漲仍需基本面進一步改善。12123005000.6%1.0%，大盤價值風(fēng)格似乎比成長風(fēng)格更具韌性。我們認為未來認為國內(nèi)宏觀貨幣財政調(diào)節(jié)的方向有跡可循，但市場化改革的節(jié)奏和時機可能較難判斷。短期若財政支出規(guī)模和結(jié)構(gòu)超出預(yù)期，或帶來階段性風(fēng)偏回升，估值進這一階段A圖表12：中債企業(yè)到期收益率股票隱含收益率（%） 圖表13：滬深300指數(shù)與工業(yè)企業(yè)利潤總額同比中債企業(yè)債到期收益率(AA):5年:月均值市盈率:申萬300指數(shù):隱含收益率市盈率:申萬300指數(shù):隱含收益率86

110

滬深中國:工業(yè)企業(yè):利潤總額:累計同比4中國:工業(yè)企業(yè):利潤總額:累計同比1020

(40)2010-01 資料來源：WIND、上交所、國家統(tǒng)計局、產(chǎn)業(yè)金融研究院 資料來源：WIND、上交所，國家統(tǒng)計局，產(chǎn)業(yè)金融研究院國際股市從長周期來說，美股與美國經(jīng)濟仍具有長期上漲的基本面。從短周期來說，高利率對地產(chǎn)、投資、消費行業(yè)等利率敏感部門的需求已經(jīng)帶來明顯抑制，然而美國非制造業(yè)的韌我們傾向于認為年美聯(lián)儲降息空間已經(jīng)大幅縮減，貨幣政策將偏緊，美股續(xù)創(chuàng)新高的難度加大，短期不妨獲利了解，等待新的介入機會。圖表14：道瓊斯工業(yè)指數(shù)同比和美國圖表15：費城半導(dǎo)體指數(shù)和道指同比美國:道瓊斯工業(yè)平均指數(shù):月:同比:指數(shù)修勻 美國:道瓊斯工業(yè)平均指數(shù):月:同比:指數(shù)修勻 美國:ISM:非制造業(yè)與制造業(yè)PMI均值,右軸200-10 2020/01 2022/09

美國:道瓊斯工業(yè)平均指數(shù):同比0-502012/012014/032016/052018/072020/092022/11資料來源：WIND、標準普爾公司、美國經(jīng)濟分析局、產(chǎn)業(yè)金融研究院

資料來源：WIND、道瓊斯公司，產(chǎn)業(yè)金融研究院配置價值。20249經(jīng)濟現(xiàn)狀指數(shù)不斷下滑，伴隨降息開啟，歐短期歐股機會更多來自分母端折現(xiàn)率下降提高估值；歐洲內(nèi)部看，相較于意大利股市，德國股市表現(xiàn)更強。圖表16：意/德股指比與歐元區(qū)經(jīng)濟現(xiàn)狀指數(shù) 圖表17：日本制造業(yè)PMI和日經(jīng)225指數(shù)同比2.12.01.91.81.71.61.5

意大利指數(shù):周:/法蘭克福DAX指數(shù):周ZEW經(jīng)濟現(xiàn)狀指數(shù):歐元區(qū),右軸

0-20-40-60-80

東京日經(jīng)225指數(shù):月:平均值:同比，右軸

0-20-402020/012021/012022/012023/012024/01資料來源：WIND、意大利證券交易所、德國證券交易所、產(chǎn)業(yè)金融研究院

資料來源：WIND、東京證券交易所、產(chǎn)業(yè)金融研究院起到抑制作用。2024949%左右的收縮區(qū)間，20251月，日央行加息概率提升，疊加?xùn)|北亞部分地區(qū)地緣事件擾動，其后續(xù)經(jīng)濟發(fā)展不確定性抬升，日股可能階段性表現(xiàn)偏弱，或需等待日股蓄勢向上突破后再擇時介入。圖表18：美、日、港、德、意市場股指走勢（2024年1月5日=100）140

標普德國意大利數(shù) 日經(jīng)恒生指數(shù)130120110100資料來源：WIND、交易所行情、產(chǎn)業(yè)金融研究院債券國內(nèi)債市隨著我國人口總量拐點初現(xiàn)、老齡化程度不斷加劇，債務(wù)快速上漲的周期或已過去，當(dāng)前我國實體經(jīng)濟宏觀杠桿率已接近300%。長周期看，債務(wù)上漲趨緩的另一面或是利率在化債和房地產(chǎn)止跌企穩(wěn)的政策要求下，降息空間也被進一步打開。12月以來”適度寬松的貨幣政策”點燃債市做多熱情，利率債快速走牛。12月20日20BP7天逆回購20BP以內(nèi)，折射出市場較為充分和一致的降息預(yù)期。而收益率曲線整體走平，短端利率受資金利率硬約束，下降幅度相對有限。對于2025年1-2月，財政政策規(guī)模待落地，債市或更多受貨幣政策方面的擾動。而我們預(yù)計國內(nèi)宏觀政策或傾向于保持定力，待特朗普上臺后擇機降息降準。從這個角度看1月份債市或高位震旦，暫時不需擔(dān)憂“降息落地-預(yù)期兌現(xiàn)-小幅回調(diào)”。圖表19：中國10-2Y國債收益與利差（%）

中債國到期益率年 中債國到期益率年年（右軸

2024-07 2024-09 資料來源：WIND、中債估值中心、產(chǎn)業(yè)金融研究院2.3.2國際債市從長周期來看，美國高水平利率難以支撐其經(jīng)濟正常運轉(zhuǎn)，未來會逐漸回落。從短周期來看，特朗普上臺后赤字削減計劃進展可能較慢，疊加美國貿(mào)易政策大幅收緊、地緣政治事件升級，都可能會給美國降通脹的瓶頸期進一步增加壓力。盡管美聯(lián)儲已經(jīng)連續(xù)三次降息，長期國債利率卻反超其基準利率42%-4%，表明市場預(yù)期二次通脹即將回升，美國債市可能繼續(xù)調(diào)整。圖表20：美國和國十國債率及債計通脹期圖表21：美國國債期限利差與制造業(yè) 10Y美債收益率計入通脹預(yù)期,右軸1086420

美國:10年國債-2年期國債:月:平均值 美國:10年國債-2年期國債:月:平均值 右軸1.5 3 1.0600.52 0.0501 0 2020/05

資料來源：WIND、美國勞工部、美國財政部、產(chǎn)業(yè)金融研究院 資料來源：WIND、美國財政部、產(chǎn)業(yè)金融研究院月歐元區(qū)制造業(yè)45.2%，11月、45.2%46.0%，明顯弱于美國。歐元CPI同比亦弱于美國，所以歐元區(qū)和美國的長期利率走勢出現(xiàn)背離，我們將對長端歐債與美債進行對沖交易。圖表22：歐元區(qū)CPI同比和長期公債利率圖表23：日本CPI同比和十年期國債利率歐元區(qū)調(diào)和 年期86420

日本當(dāng)月同比 日本國債率年月5432102022/01

2019/12 2022/02 2024/04資料來源：WIND、歐盟統(tǒng)計局、產(chǎn)業(yè)金融研究院 資料來源：WIND、日本統(tǒng)計局、日本央行、產(chǎn)業(yè)金融研究院日本經(jīng)濟和貨幣政策正?；允腔鶞是樾?，日本長期利率仍在上升趨勢中。伴隨著美國CPI同比就處于較高水平，日央行還在加息進程之中，雖然日元匯率不斷貶值，但支撐了日本利率的進一步回升。而日本利率的回升，會進一步幫助日本貨幣政策正常化。商品黃金從長周期來說，抗通脹、抗風(fēng)險能力可能在長周期內(nèi)推動國際金價走出新一輪牛市。一方面，黃金具有商品屬性，通脹的長期上漲促使黃金價格的上漲。另一方面，黃金具有從短周期來說，美國實際利率上升過快，美元強勢上漲抑制了黃金價格，地緣政治風(fēng)險隨著特朗普的妥協(xié)而進入短期穩(wěn)定期，也可能階段性壓制金價。圖表24：中國官方儲備黃金和環(huán)比變化（萬盎司） 圖表25：黃金期貨價格（美元/盎司）和美國國債收益率（%）

環(huán)比變化右 中國官方備資產(chǎn)金萬盎司1201000

美國:國債收益率:10年,右軸逆序0.0美國:國債收益率:10年,右軸逆序1.02.03.04.05.0

資料來源：WIND、中國人民銀行，產(chǎn)業(yè)金融研究院 資料來源：WIND、COMEX、美國財政部、產(chǎn)業(yè)金融研究院122600美元日，2613.75美元122705.45美元3.39%。6個月重新開始購金，一定程度體現(xiàn)出“去美元化”對金價的支撐。于1月份，我們認為通脹、流動性、地緣政治等影響金價的邊際變化并不多，我們?nèi)匀痪S持對黃金的長期配置。原油在原油的決定因素里，大部分情況下需求決定方向，供給決定幅度。國際地緣政治沖突短期內(nèi)，全球制造業(yè)弱復(fù)蘇對原油價格或繼續(xù)以弱勢震蕩為主。圖表26：原油期貨價格（美元/桶）和庫存量與需求量比值資料來源：WIND、產(chǎn)業(yè)金融研究院EIA數(shù)據(jù)顯示12月份美國原油庫存增速仍在延續(xù)8月以來的下降趨勢，OPEC+延續(xù)減60-80美元桶繼續(xù)窄幅震蕩，配置思路更多從對沖角度出發(fā)。圖表27：國際原油期貨價格和石油庫存同比（%）0

-20期貨結(jié)算價(連續(xù)):WTI原油:月:同比庫存量:原油和石油產(chǎn)品(不包括戰(zhàn)略石油儲備):同比,右軸逆序期貨結(jié)算價(連續(xù)):WTI原油:月:同比庫存量:原油和石油產(chǎn)品(不包括戰(zhàn)略石油儲備):同比,右軸逆序-10052023/01 資料來源：WIND、ICE、EIA、產(chǎn)業(yè)金融研究院2.4.3精銅銅是與工業(yè)生產(chǎn)緊密相關(guān)的大宗商品，其價格的波動主要反映國際經(jīng)濟變化趨勢。長期供不應(yīng)求格局不變，銅價中樞抬升，但短期內(nèi)全球制造業(yè)弱勢復(fù)蘇，銅價以震蕩為主。美聯(lián)儲降息預(yù)期正在收窄，美債利率高位回升促使美元繼續(xù)高漲，大宗商品價格都會受到明顯抑制。1.6%月全球LME銅庫存增加，國內(nèi)庫存累積，需求季節(jié)性走弱。明年國內(nèi)再通脹+國際弱復(fù)蘇基準情形下，銅價價格大幅上行的動力不足，配置思路更多從對沖角度出發(fā)。圖表28：全球制造業(yè)PMI和期貨銅價 圖表29：全球銅庫存和期貨銅價11,00010,000

期貨官方價:LME3個月銅:月美元/噸全球制造業(yè)全球制造業(yè)右

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LME銅:庫存:合計:全球:周:平均值噸期貨官方價:LME3個月銅:周:平均值美元/噸右軸12,00010,00002016-082018-052020-022021-112023-08

2016-01-162019-01-162022-01-16資料來源：WIND、LME，產(chǎn)業(yè)金融研究院 資料來源：W