2025年食品飲料行業(yè)策略報(bào)告：需求主導(dǎo)價(jià)值重估

目錄白酒：集中趨勢(shì)不改，分中首選龍頭 6市場(chǎng)行情回顧 6批價(jià)向下擠壓，反映供需盾 6產(chǎn)業(yè)持續(xù)分化，頭部穩(wěn)健突出 7明確分紅規(guī)劃，提供估值撐 8重點(diǎn)公司 9啤酒：穩(wěn)健增長，成本紅持續(xù)兌現(xiàn) 市場(chǎng)行情回顧 現(xiàn)飲渠道短期承壓，成本續(xù)改善 12重點(diǎn)公司 14飲料：性價(jià)比需求增長 15市場(chǎng)行情回顧 15性價(jià)比需求旺盛，軟飲料續(xù)增長 16重點(diǎn)公司 18乳制品：供需缺口收窄，待需求回暖 19供需缺口收窄，靜待需求暖 19重點(diǎn)公司 20食品添加劑：需求表現(xiàn)亮，關(guān)注海外變化 21需求表現(xiàn)亮眼，關(guān)注海外化 21重點(diǎn)公司 22休閑食品：需求主導(dǎo)時(shí)代啟，零食量販拉開渠道變革序幕 23新品類新渠道，跑出超額益 23需求主導(dǎo)時(shí)代，效率為王 24下沉市場(chǎng)“消費(fèi)升級(jí)，類紅利強(qiáng)者愈強(qiáng) 27重點(diǎn)公司 27投資策略 29白酒板塊 29大眾品板塊 29風(fēng)險(xiǎn)因素 30表目錄表1：白酒上市企業(yè)分紅規(guī)劃 8表2：白酒上市企業(yè)股息率算（2024.12.24） 9表3：順應(yīng)渠道變革趨勢(shì)的業(yè)鏈以及具備品類紅利的公司收入增長上表現(xiàn)更為突出 23圖目錄圖1：截至2024年12月13日A股白酒板塊走勢(shì) 6圖2：2024年茅臺(tái)批價(jià)下行力明顯 6圖3：五糧液批價(jià)在月中出現(xiàn)松動(dòng) 6圖4：千元醬酒單品批價(jià)下至700元附近 7圖5：次高端上沿醬酒單品價(jià)回落至400元左右 7圖6：2024Q3白酒行業(yè)出現(xiàn)速且分化加劇 8圖7：白酒板塊估值較食品料偏低 9圖8：截止2024年12月13日A股啤酒板塊年初至今漲跌幅 11圖9：截止2024年12月13華潤啤酒年初至今漲跌幅 11圖10：青島啤酒Forward凈潤和PE走勢(shì)圖 12圖11：重慶啤酒Forward凈潤和PE走勢(shì)圖 12圖12：2024年3-11月全國模以上啤酒企業(yè)產(chǎn)量同比-5.11% 12圖13：2024Q1-Q3啤酒上市司銷量走勢(shì)分化 12圖14：2024Q3青島啤酒主品牌銷量增速高于副品牌 13圖15：2024Q1-Q3重慶啤酒端酒收入增速放緩 13圖16：2024年青島啤酒、重啤酒噸酒收入增速放緩 13圖17：2024年青島啤酒、重啤酒收入增速放緩 13圖18：青島啤酒股份公司啤制造成本拆解 13圖19：2024年啤酒噸成本改明顯 13圖20：大麥進(jìn)口均價(jià)2024持續(xù)下跌 14圖21：打包易拉罐價(jià)格2023年7月后繼續(xù)上漲 14圖22：瓦楞紙價(jià)格持續(xù)下跌 14圖23：玻璃價(jià)格2024年4后轉(zhuǎn)跌 14圖24：2022Q1-2024Q3上市司青島啤酒和重慶啤酒歸母凈利潤情況 14圖25：2022Q1-2024Q3青島酒和重慶啤酒凈利潤率情況 14圖26：截止2024年12月13日A股飲料板塊年初至今漲跌幅 15圖27：截止2024年12月13農(nóng)夫山泉年初至今漲跌幅 15圖28：東鵬飲料Forward凈潤和PE走勢(shì)圖 16圖29：歡樂家Forward凈利和PE走勢(shì)圖 16圖30：2024年軟飲料產(chǎn)量表好于啤酒、乳制品 16圖31：大即飲的占比由2019年的6.4%提升到2023年的11.3% 16圖32：2024年4月農(nóng)夫山泉出純凈水產(chǎn)品 17圖33：農(nóng)夫山泉純凈水產(chǎn)品端促銷價(jià)為9.9元12瓶 17圖34：無糖茶行業(yè)增長進(jìn)入價(jià)換量階段 18圖35：無糖茶行業(yè)密集上新 18圖36：中國能量飲料市場(chǎng)規(guī)模2016-2023年CAGR為8.3% 18圖37：2024Q1東鵬飲料收入同比+30.1% 18圖38：今年以來奶價(jià)跌幅逐環(huán)比收窄 19圖39：今年前十個(gè)月乳制品量和進(jìn)口量雙雙下降 19圖40：牛奶零售價(jià)今年跌幅步收窄 20圖41：乳業(yè)股價(jià)開始反轉(zhuǎn) 20圖42：添加劑公司海外收入速普遍高于國內(nèi)增速 21圖43：原材料價(jià)格持續(xù)下降 21圖44：今年漲跌幅歸因各異 22圖45：今年年初以來休閑食指數(shù)跑輸上證指數(shù) 24圖46：渠道效率更高的零食販頭部品牌萬辰集團(tuán)顯著跑贏指數(shù) 24圖47：擁抱新渠道推出新產(chǎn)的廠商公司股價(jià)表現(xiàn)更好 24圖48：衛(wèi)龍美味魔芋制品老煥新機(jī)，下半年股價(jià)表現(xiàn)強(qiáng)于恒生綜指 24圖49：消費(fèi)進(jìn)入需求主導(dǎo)的代 25圖50：國內(nèi)商超變革下，山在國內(nèi)仍保持較快增長 26圖51：量販零食行業(yè)門店數(shù)近三年快速增長 26圖52：三只松鼠提出高端性比戰(zhàn)略推動(dòng)營收 26圖53：鹽津鋪?zhàn)?1Q2優(yōu)化應(yīng)鏈推動(dòng)營收實(shí)現(xiàn)快速增長 26圖54：萬辰集團(tuán)旗下品牌來品推出省錢超市 27圖55：零食有鳴24年積極索社區(qū)批發(fā)超市 27白酒：集中趨勢(shì)不改，分化中首選龍頭市場(chǎng)行情回顧截至2024年12月13日，SW白酒年內(nèi)下跌10.4%，跑輸SW食品飲料5.6pct，跑輸滬深300指數(shù)25.0pct。勢(shì)偏弱，核心在于白酒消費(fèi)與商務(wù)需求密切相關(guān)，在拉動(dòng)內(nèi)需、刺激消費(fèi)的政策預(yù)期下，以大眾品消費(fèi)為主的居民需求有望率先得到改善；此外白酒的去庫存周期相對(duì)較長，行業(yè)底部出清也需要一定時(shí)間。與滬深300核心是淡季動(dòng)銷偏弱，市場(chǎng)信心不足；在9短期領(lǐng)跑大盤，體現(xiàn)出市場(chǎng)對(duì)經(jīng)濟(jì)回暖的強(qiáng)烈預(yù)期。整體上，白酒板塊當(dāng)前的α較弱，行β圖1：截至2024年12月13日A股白酒板塊走勢(shì)滬深300 SW食品飲料 SW白酒Ⅲ30%20%10%0%-10%-20%-30%2024/12/12024/11/12024/10/12024/9/12024/8/12024/7/12024/6/12024/5/12024/4/12024/3/12024/2/12024/1/1-40%2024/12/12024/11/12024/10/12024/9/12024/8/12024/7/12024/6/12024/5/12024/4/12024/3/12024/2/12024/1/1資料來源：iFind，批價(jià)向下擠壓，反映供需矛盾茅臺(tái)雖控制發(fā)貨節(jié)奏，但難掩批價(jià)下行壓力。今年以來，茅臺(tái)批價(jià)走勢(shì)弱于過去幾年表現(xiàn)，清明前后因375ml巽風(fēng)酒上市，開始下行趨勢(shì)，隨后每逢旺季及電商補(bǔ)貼，批價(jià)均出現(xiàn)急速下跌。雖然公司通過調(diào)節(jié)發(fā)貨節(jié)奏來緩解短期的供需不匹配問題，但全年看來，整箱飛600400300100元左右。茅臺(tái)批價(jià)走弱，我們認(rèn)為，一方面源于價(jià)格下行過程中對(duì)投資需求的擠出，另一方面圖2：2024年茅臺(tái)批價(jià)下行壓力明顯 圖3：五糧液批價(jià)在月中旬出現(xiàn)松動(dòng)3100300029002800--//2300220021002024/12/12024/11/12024/12/12024/11/12024/10/12024/9/12024/8/12024/7/12024/6/12024/5/12024/4/12024/3/12024/2/12024/1/1

整箱飛天 散瓶飛天618電商補(bǔ)貼沖擊中秋旺季不旺國慶后需求疲軟 推出375ml巽風(fēng)酒

960950940930-920-910/900/8908808702024/8/12024/7/12024/8/12024/7/12024/6/12024/5/12024/4/12024/3/12024/2/12024/1/1

八代五糧液資料來源：茅粉魯智深， 資料來源：渠道調(diào)研、注：僅代表主流批發(fā)市場(chǎng)價(jià)格，各地市場(chǎng)實(shí)際價(jià)格存在小幅差異10好，八代五糧液批價(jià)在二季度穩(wěn)中有升，在茅臺(tái)批價(jià)出現(xiàn)較大波動(dòng)時(shí)，也依然穩(wěn)定在920-940月中旬起，八代五糧液批價(jià)快速跌破900元，價(jià)格倒掛幅度進(jìn)一步加大。由于五糧液是全國流通性大單品，經(jīng)銷商出貨大多隨行就市，因開門紅打款需求，個(gè)別經(jīng)銷商以價(jià)換量回籠資金，其實(shí)也側(cè)面反映市場(chǎng)需求一般。醬酒價(jià)格回歸理性，工藝溢價(jià)難抵供需矛盾。在19-21年醬酒熱期間，受產(chǎn)量限制及茅臺(tái)批價(jià)引領(lǐng)，醬酒單品的溢價(jià)表現(xiàn)突出，較濃香酒更易卡位600193519357001988400元左右，相較于濃香酒各價(jià)位的核心單品，批價(jià)降幅較大，產(chǎn)品溢價(jià)回歸理性。圖4：千元醬酒單品批價(jià)下探至700元附近 圖5：次高端上沿醬酒單品批價(jià)回落至400元左右950900850

茅臺(tái)1935 君品習(xí)酒

500450批

水晶劍 習(xí)酒1988-價(jià)800 -/元750/瓶700 65022022202

價(jià)-/400-/瓶35022022202資料來源：茅粉魯智深，渠道調(diào)研， 資料來源：渠道調(diào)研、產(chǎn)業(yè)持續(xù)分化，頭部穩(wěn)健性突出渠道壓力傳導(dǎo)至報(bào)表降速，行業(yè)分化加劇。受制于消費(fèi)端疲軟與企業(yè)完成增長的矛盾，白酒渠道庫存在過去幾年持續(xù)累加，并且在此過程中終端的進(jìn)貨意愿降低，庫存壓力多擠壓在經(jīng)銷商端。當(dāng)渠道杠桿難以增加時(shí)，真實(shí)的動(dòng)銷弱表現(xiàn)便開始反映至報(bào)表端。我們能明顯看到，2024Q3的更多酒企出現(xiàn)收入負(fù)增長，一些上半年表現(xiàn)較優(yōu)的企業(yè)也將收入增速放緩至小個(gè)位數(shù)，以主動(dòng)緩解渠道壓力。在行業(yè)下行過程中，分化明顯，高端酒整體仍能維持雙位數(shù)左右的增長表現(xiàn)；次高端酒相繼進(jìn)入調(diào)整期，且一旦調(diào)整，短期內(nèi)較難恢復(fù)增長；蘇酒、徽酒的區(qū)域競(jìng)爭(zhēng)加劇，出現(xiàn)此消彼長的擠壓態(tài)勢(shì)；二線地產(chǎn)酒也相應(yīng)放緩增長。擠壓性競(jìng)爭(zhēng)中，份額進(jìn)一步向頭部酒企集中。由于行業(yè)整體處于下行周期，中高價(jià)位產(chǎn)品的需求出現(xiàn)一定的縮量，擠壓式競(jìng)爭(zhēng)明顯。在此過程中，頭部酒企的品牌力、渠道力優(yōu)勢(shì)凸顯，各區(qū)域各價(jià)位的前兩名產(chǎn)品擠壓后部品牌，市場(chǎng)份額向頭部集中，由此保障了頭部2025道選擇看，也優(yōu)先擁護(hù)流動(dòng)性較強(qiáng)的品牌，避免變現(xiàn)難的風(fēng)險(xiǎn)，預(yù)計(jì)2025年的分化仍將持續(xù)，頭部酒企有望繼續(xù)抵住行業(yè)下行壓力，保持行業(yè)份額的優(yōu)勢(shì)。圖6：2024Q3白酒行業(yè)出現(xiàn)降速且分化加劇YOYYOY23345836.2267.67.03616018.723.2117.84.75.418380.-417.20-31,6300.72338292-16.7,317順鑫農(nóng)業(yè)光瓶酒.48559027485.365423113皇臺(tái)酒業(yè)-334-2276-18.2285.80-457987天佑德酒-174332-23.3245.272411,654伊力特10838574.17223332,328金徽酒25.2521,618.00335564,088老白干酒二線地產(chǎn)酒-384-11113985.51-1-1004.90-2806金種子酒-2736204-22.1,195.81-21,3114,362口子窖6.6281,728.23212,0065,513迎駕貢酒13.1,1745,263.49244,74619,069古井貢酒徽酒6.6242,636.08173,0869,941今世緣-736314.82-44,6415.92-18,579-9.127,516洋河股份蘇酒-213-651978.20-8561,191酒鬼酒7.8832,070.03101,1253,788水井坊-7978.72-301,1898.35-466997-14.4,460舍得酒業(yè)10.2,9408,611.342011,35031,358山西汾酒全國次高端2.3,5667,3999.7211,59324,304瀘州老窖1.5,87417,2689.1924,93167,916五糧液13.19,13238,845.041560,828120,776貴州茅臺(tái)高端歸母凈利潤YOY營業(yè)收入YOY歸母凈利潤YOY營業(yè)收入酒企分類2024Q32024Q1-3單位：百萬元資料來源：iFind，明確分紅規(guī)劃，提供估值支撐分紅規(guī)劃清晰，增加中期分紅。本輪白酒行業(yè)下行調(diào)整中，雖然增速不可避免會(huì)出現(xiàn)放緩，但酒企對(duì)市值管理、加強(qiáng)分紅的舉措明顯增加，彰顯公司盈利能力及對(duì)股東的回報(bào)意識(shí)，增強(qiáng)投資者信心。茅臺(tái)、五糧液、洋河均已公告2024-2026年分紅規(guī)劃，此外茅臺(tái)、五糧液、老窖、汾酒也相繼公布2024年中期分紅方案，積極兌現(xiàn)投資者回報(bào)。企業(yè) 分紅規(guī)劃 2024年中期分紅方案企業(yè) 分紅規(guī)劃 2024年中期分紅方案五糧液

2024-202675%分紅分兩次（年度和中期分紅）實(shí)施。2024-202670%200億元（含稅）；年度的現(xiàn)金分紅可分一次或多次（即年度分紅、中期分紅、特殊分紅）實(shí)施。

每股派發(fā)現(xiàn)金紅利23.882元（含稅），共計(jì)派發(fā)現(xiàn)金紅利約300億元（含稅）。擬每10股派發(fā)現(xiàn)金紅利25.76元（含稅），合計(jì)擬派發(fā)現(xiàn)金紅利約100億元（含稅）。瀘州老窖 擬每10股派發(fā)現(xiàn)金紅利13.58元（含稅），合計(jì)擬派發(fā)現(xiàn)金紅利約20億元（含稅）。山西汾酒 擬每股派發(fā)現(xiàn)金紅利2.46元含稅），合計(jì)擬派發(fā)現(xiàn)金紅利約30億元（含稅）。洋河股份

2024-202670%70元（含稅）。資料來源：各公司公告，白酒估值中樞偏低，股息率可觀。本輪政策預(yù)期引導(dǎo)下，白酒板塊的估值修復(fù)表現(xiàn)出前快也較為分化，茅臺(tái)、全國化次高端及二線地產(chǎn)酒估值普遍在20PE徽酒估值在15PE左右，均落后于大部分食品飲料板塊。在酒企積極分紅的舉措下，我們測(cè)算，20242%-3%4%報(bào)率可觀。我們認(rèn)為，企業(yè)分紅規(guī)劃對(duì)估值底有較強(qiáng)的支撐效應(yīng)，觸及13-14年的極低估值的可能性較低，當(dāng)前低位布局的勝率較高。圖7：白酒板塊估值較食品飲料偏低（2024.12.13）605040302010肉制品軟飲料零食其他酒類0肉制品軟飲料零食其他酒類

24PE資料來源：iFind，表2：白酒上市企業(yè)股息率估算（2024.12.24）企業(yè)市值24E歸母凈利潤24PE23年分紅率24年股息率預(yù)測(cè)貴州茅臺(tái)19331億元861億元22.484.01%3.79%五糧液5569億元329億元16.960%4.14%瀘州老窖1915億元144億元13.360%4.51%山西汾酒2312億元125億元18.551.07%2.76%舍得酒業(yè)230億元9億元24.540.18%1.64%水井坊263億元14億元19.135.03%1.84%酒鬼酒183億元2億元89.759.31%0.66%洋河股份1254億元87億元14.570.09%5.58%今世緣570億元37億元15.539.76%2.56%古井貢酒845億元57億元14.951.83%3.48%迎駕貢酒434億元27億元15.845.46%2.88%口子窖237億元17億元13.652.29%3.84%老白干酒195億元9億元22.961.81%2.70%金徽酒101億元4億元23.759.95%2.53%伊力特83億元4億元22.754.16%2.39%資料來源：iFind，重點(diǎn)公司貴州茅臺(tái)：優(yōu)化供需適配，增強(qiáng)消費(fèi)者觸達(dá)。面對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)周期、行業(yè)發(fā)展周期和茅臺(tái)自身周期調(diào)整“三期疊加”的市場(chǎng)形勢(shì)，2024年茅臺(tái)酒批價(jià)出現(xiàn)較大幅波動(dòng)，依靠公司較強(qiáng)的渠道管控力，市場(chǎng)秩序維持平穩(wěn)。茅臺(tái)銷售分為自營體系和社會(huì)經(jīng)銷體系兩大部分，自營包括i茅臺(tái)，社會(huì)經(jīng)銷體系包括商超百貨、餐飲、煙草、電商渠道等渠道，借助這些渠道，公司將進(jìn)行客戶轉(zhuǎn)型、消費(fèi)場(chǎng)景轉(zhuǎn)型、服務(wù)轉(zhuǎn)型，增加消費(fèi)者觸達(dá)面，并實(shí)現(xiàn)銷售的轉(zhuǎn)換，更好的滿足消費(fèi)者需求。對(duì)于經(jīng)銷商而言，茅臺(tái)酒依舊是具有豐厚利潤的產(chǎn)品，經(jīng)銷商配合意愿在行業(yè)中領(lǐng)先，我們認(rèn)為這有利于廠家對(duì)渠道的掌控及轉(zhuǎn)型工作的推進(jìn)，在行業(yè)調(diào)整期，更容易形成合力，以完成公司發(fā)展目標(biāo)。五糧液：營銷執(zhí)行提升，鞏固穩(wěn)健發(fā)展。五糧液品牌底蘊(yùn)厚，千元價(jià)位帶首要選擇和濃香高端白酒首要選擇的地位更加凸顯。在行業(yè)下行、縮量競(jìng)爭(zhēng)情況下，對(duì)競(jìng)品的擠壓明顯。八代五糧液市場(chǎng)占有率高、復(fù)購率高、開瓶率高、社會(huì)庫存相對(duì)較低，這是五糧液可持續(xù)發(fā)展的最大優(yōu)勢(shì)和底氣。2024年以來，公司對(duì)八代五糧液實(shí)施控量穩(wěn)價(jià)，維護(hù)住基本盤，并做好產(chǎn)品結(jié)構(gòu)優(yōu)化。低度五糧液、1618成為新增長點(diǎn)，與八代五糧液形成戰(zhàn)術(shù)協(xié)同，重點(diǎn)打造高地市場(chǎng)、重點(diǎn)市場(chǎng)，加快布局弱勢(shì)市場(chǎng)、空白市場(chǎng)；全力打造經(jīng)典五糧液樣板市場(chǎng)，盡快形成多輪驅(qū)動(dòng)的新增長點(diǎn)，著力構(gòu)建新的發(fā)展格局。2025年，公司將繼續(xù)破除經(jīng)銷商盈利問題，將從費(fèi)用管控、市場(chǎng)治理、渠道優(yōu)化等方面綜合施策，提升經(jīng)銷商的盈利水平，我們認(rèn)為，此舉有助于鞏固廠商合作的穩(wěn)定性，五糧液的回款保障和動(dòng)銷表現(xiàn)均有較競(jìng)品更強(qiáng)的優(yōu)勢(shì)，有望頂住行業(yè)調(diào)整期壓力，實(shí)現(xiàn)穩(wěn)健發(fā)展。瀘州老窖：深耕區(qū)域市場(chǎng)，等候行業(yè)修復(fù)。在行業(yè)下行調(diào)整中，公司依靠數(shù)字化工具，有效實(shí)現(xiàn)國窖價(jià)盤的穩(wěn)定，維護(hù)好市場(chǎng)秩序，持續(xù)深耕渠道網(wǎng)點(diǎn)，發(fā)揮團(tuán)隊(duì)執(zhí)行力優(yōu)勢(shì)。公司低度化產(chǎn)品在區(qū)域市場(chǎng)具有較強(qiáng)消費(fèi)基礎(chǔ)，在華北、華東市場(chǎng)仍有滲透空間；腰部產(chǎn)品60山西汾酒：勢(shì)能依舊，寬價(jià)位帶優(yōu)勢(shì)凸顯。當(dāng)前，汾酒仍然保持著名酒勢(shì)能、清香勢(shì)能和20持續(xù)發(fā)揮，依靠較寬的價(jià)位布局，戰(zhàn)略自由度較高。隨汾享禮遇的推廣，公司也在不斷加強(qiáng)渠道精細(xì)化管控，有助于做好風(fēng)險(xiǎn)控制。2025年是“復(fù)興綱領(lǐng)”第二階段的開局之年，公司將以穩(wěn)健出發(fā)，加強(qiáng)團(tuán)隊(duì)專業(yè)化運(yùn)作，依靠產(chǎn)品矩陣優(yōu)勢(shì)，做好市場(chǎng)工作。舍得酒業(yè)：主動(dòng)調(diào)整渠道，謀取長遠(yuǎn)機(jī)會(huì)。面對(duì)行業(yè)下行，公司主動(dòng)釋放渠道壓力，控量維持市場(chǎng)良性，業(yè)績下滑已在報(bào)表端反映。品味舍得在次高端競(jìng)爭(zhēng)中仍是頭部品牌，舍之道在大眾價(jià)位的宴席需求快速提升，T68卡位高線光瓶酒，換代升級(jí)后依舊保持較快增長。我們預(yù)計(jì)，隨政策驅(qū)動(dòng)的消費(fèi)回暖逐步顯現(xiàn)，公司渠道庫存有效去化后，仍然具備一定的增長彈性。水井坊：回歸穩(wěn)增長，發(fā)展可持續(xù)。公司較早完成渠道調(diào)整，經(jīng)營狀態(tài)持續(xù)改善，八大核心市場(chǎng)穩(wěn)定發(fā)展，以臻釀八號(hào)為代表的核心產(chǎn)品增長勢(shì)頭良好，在300優(yōu)勢(shì)凸顯。我們預(yù)計(jì)，公司有望更早受益于行業(yè)需求的回暖，表現(xiàn)出次高端價(jià)位的增長彈性。酒鬼酒：管理團(tuán)隊(duì)調(diào)整，深化經(jīng)營改革。2024年，公司領(lǐng)導(dǎo)班子有較大調(diào)整，董事長及總經(jīng)理均有變動(dòng)，目前高峰先生擔(dān)任董事長，程軍先生擔(dān)任總經(jīng)理。在行業(yè)下行期的調(diào)整是較漫長的，公司人事穩(wěn)定后，我們預(yù)計(jì)內(nèi)部組織力有望加強(qiáng)，在優(yōu)先鞏固省內(nèi)市場(chǎng)的基礎(chǔ)上，或加快走出調(diào)整期。利目標(biāo)，確保商家的基本利潤，通過一體化的構(gòu)建，重新創(chuàng)造價(jià)值，產(chǎn)生新的核心競(jìng)爭(zhēng)力，通過價(jià)格管理、市場(chǎng)拓展等手段，提升洋河品牌的價(jià)值與市場(chǎng)的占有率，形成經(jīng)銷商客戶資源保障，解決渠道推力問題。2025年，公司將推動(dòng)海之藍(lán)的升級(jí)、天之藍(lán)深度全國化、推動(dòng)夢(mèng)6+的煥新，雙溝品牌區(qū)域全國化，貴酒品牌全國區(qū)域化，未來也將以此為基，打造海之藍(lán)、天之藍(lán)、夢(mèng)之藍(lán)、手工班和雙溝五大百億單品。今世緣：省內(nèi)競(jìng)爭(zhēng)占優(yōu)，份額持續(xù)提升。400V樣板市場(chǎng)的經(jīng)驗(yàn)，公司加快蘇中市場(chǎng)的拓展，在與競(jìng)品的競(jìng)爭(zhēng)過程中，暫具勢(shì)能優(yōu)勢(shì)，省內(nèi)市場(chǎng)份額持續(xù)提升。古井貢酒：省內(nèi)渠道扎實(shí)，結(jié)構(gòu)升級(jí)延續(xù)。安徽省內(nèi)整體在存在消費(fèi)升級(jí)趨勢(shì)，公司適時(shí)調(diào)整營銷戰(zhàn)略，發(fā)力古16，卡位300-400元價(jià)位，引領(lǐng)升級(jí)。在行業(yè)下行期，向外擴(kuò)張的難度增加，但核心市場(chǎng)的基本盤較為牢固，我們認(rèn)為，公司作為區(qū)域龍頭，依靠安徽省消1620100-3009的渠道利潤較競(jìng)品更高，下沉精耕市場(chǎng)的推力更強(qiáng)，我們認(rèn)為，隨公司對(duì)縣鄉(xiāng)市場(chǎng)的覆蓋面提升，有望進(jìn)一步維持增長韌性。啤酒：穩(wěn)健增長，成本紅利持續(xù)兌現(xiàn)市場(chǎng)行情回顧截止2024年12月13日，SW啤酒上漲12.91%，跑贏食品飲料板塊15.51pct。從個(gè)股走勢(shì)來看，截止2024年12月13日，青島啤酒年初至今上漲9.8%，重慶啤酒年初至今上漲6.17%，分別跑贏食品飲料行業(yè)12.39pct、8.77pct；港股方面，華潤啤酒年初至今下跌15.95%，跑輸恒生指數(shù)34.91pct，我們認(rèn)為主要原因在于外資對(duì)國內(nèi)啤酒高端化預(yù)期較為悲觀。圖8：截止2024年12月13日A股啤酒板塊年初至今漲跌幅

圖9：截止2024年12月13日華潤啤酒年初至今漲跌幅 大盤指數(shù) SW食品飲料 恒生指數(shù) 華潤啤酒青島啤酒 SW啤酒30%20%10%30%20%10%0%-10%-20%-30%20%10%0%-10%-20%-30%-40%資料來源：iFind， 資料來源：iFind，圖10：青島啤酒Forward凈利潤和PE走勢(shì)圖 圖重慶啤酒Forward凈利潤和PE走勢(shì)圖資料來源：iFind， 資料來源：iFind，現(xiàn)飲渠道短期承壓，成本持續(xù)改善20243月+致。啤酒上市公司銷量走勢(shì)有所分化，2024H1華潤啤酒銷量同比-3.39%，2024Q1-Q3青島啤酒銷量同比-6.98%、重慶啤酒銷量同比+0.2%，我們認(rèn)為主要系重慶啤酒渠道庫存相對(duì)良性且部分基地市場(chǎng)受益于旅游人流恢復(fù)。圖12：2024年月全國規(guī)模以上啤酒企業(yè)產(chǎn)量同比- 圖13：2024Q1-Q3啤酒上市公司銷量走勢(shì)分化5.11% 450350300250200150100500

啤酒產(chǎn)量當(dāng)月值 啤酒產(chǎn)量當(dāng)月值同

8%6%4%2%0%-2%-4%-6%-8%-10%-12%

50

青島啤酒銷量-萬千升 重慶啤酒銷量-萬千升青島啤酒銷量-yoy 重慶啤酒銷量-yoy5%0%-100 -152022Q12022Q32023Q12023Q32024Q12024Q3資料來源：iFind， 資料來源：iFind，超高端產(chǎn)品承壓，噸酒收入放緩至低個(gè)位數(shù)增長區(qū)間。從啤酒高端化進(jìn)程來看，超高端啤酒繼續(xù)承壓，但是8-10元價(jià)格帶仍保持了較好的增長。在整體基數(shù)較高的情況下，202Q1Q36.2（7.9啤酒高檔酒收入同比-1.2%，我們認(rèn)為主要原因在于餐飲和夜場(chǎng)渠道消費(fèi)疲軟所致。從噸價(jià)情況來看，主要上市公司的噸酒收入增有所放緩、回落至低個(gè)位數(shù)增長區(qū)間，2024Q1-Q3青島啤酒噸酒收入同比+0.5%、重慶啤酒噸酒收入同比+0.1%，2024H1華潤啤酒噸酒收入同比+2.03%。展望2025年，我們認(rèn)為隨著餐飲市場(chǎng)的恢復(fù)，啤酒高端化情況有望隨之改善。圖14：2024Q3青島啤酒主品牌銷量增速高于副品牌 圖15：2024Q1-Q3重慶啤酒高端酒收入增速放緩4,000

重慶啤酒高檔酒收入-百萬元 重慶啤酒主流酒收入-百萬重慶啤酒經(jīng)濟(jì)酒收入-百萬元 重慶啤酒高檔酒收入-yoy重慶啤酒主流酒收入-yoy 啤酒經(jīng)濟(jì)酒收入-yoy40%2,000

20%0%02022Q12022Q32023Q12023Q32024Q2

-20%資料來源：iFind， 資料來源：iFind，圖16：2024年青島啤酒、重慶啤酒噸酒收入增速放緩 圖17：2024年青島啤酒、重慶啤酒收入增速放緩

青島啤酒千升酒收入-元 重慶啤酒千升酒收入-元青島啤酒千升酒收入-yoy 重慶啤酒千升酒收入10%0%

12010040

青島啤酒收入-億元 重慶啤酒收入-億元青島啤酒收入-yoy 重慶啤酒收入-yoy20%0%3,0002022Q1

2022Q3

2023Q1

2023Q3

2024Q1

-10%2024Q3

2002022Q1

2022Q3

2023Q1

2023Q3

2024Q1

-5%-10%2024Q3資料來源：iFind， 資料來源：iFind，啤酒成本有望持續(xù)改善，貢獻(xiàn)利潤增速。大麥和包材價(jià)格是啤酒成本研究的核心變量，以202351.05%15.17%20242024Q35-10%4月后跌幅擴(kuò)大，Q3同比-30%10-20%麥、大部分包材價(jià)格下跌的背景下，啤酒行業(yè)成本持續(xù)改善明顯，對(duì)利潤有一定的提振作用。2024H13.12億元，帶動(dòng)啤酒EBIT+2.6%；2024Q1-Q3-2.9%+1.67%圖18：青島啤酒股份公司啤酒制造成本拆解 圖19：2024年啤酒噸成本改善明顯3,0002,5002,0001,5001,0005000

青島啤酒千升酒成本-元 重慶啤酒千升酒成本-元青島啤酒千升酒成本-yoy 重慶啤酒千升酒成本-yoy30%0%-10%-20%-30%-40%-50%2022Q1 2022Q3 2023Q1 2023Q3 2024Q1 2024Q3資料來源：青島啤酒公司公告， 資料來源：iFind，圖20：大麥進(jìn)口均價(jià)2024年持續(xù)下跌 圖21：打包易拉罐價(jià)格2023年7月后繼續(xù)上漲0

平均價(jià):打包易拉罐:佛山:上海有色:月:平均值（元/…yoy資料來源：iFind， 資料來源：iFind，圖22：瓦楞紙價(jià)格持續(xù)下跌 圖23：玻璃價(jià)格2024年4月后轉(zhuǎn)跌生產(chǎn)資料價(jià)格:浮法平板玻璃(4.8/5mm):月:平均值（元噸）yoy0資料來源：iFind， 資料來源：iFind，

100%80%60%40%20%0%-20%-40%-60%圖24：2022Q1-2024Q3上市公司青島啤酒和重慶啤酒歸母凈利潤情況

圖25：2022Q1-2024Q3青島啤酒和重慶啤酒凈利潤率情況青島啤酒歸母凈利潤-億元 重慶啤酒凈利率 青島啤酒凈利率重慶啤酒歸母凈利潤-億元0

青島啤酒歸母凈利率-yoy重慶啤酒歸母凈利潤-yoy2022Q12022Q32023Q12023Q32024Q12024Q3

20%10%0%-10%-20%

25%0%5%0%5%0%5%0%2022Q12022Q32023Q12023Q32024Q12024Q35%0%11--1-15%資料來源：iFind， 資料來源：iFind，重點(diǎn)公司華潤啤酒：啤酒決勝高端，白酒積極探索。啤酒方面，我們認(rèn)為在最后一個(gè)三年發(fā)展戰(zhàn)略“高端制勝，卓越發(fā)展下，公司次高端及以上的啤酒銷量有望保持增長，帶動(dòng)噸價(jià)的穩(wěn)步增長，疊加成本改善，我們認(rèn)為啤酒仍貢獻(xiàn)較好的利潤增速。白酒方面，公司積極推進(jìn)貴州金沙的投后整合、賦能及提升，一方面推出新品敬贄摘要產(chǎn)品面向企業(yè)客戶以及特色小光瓶“金沙小醬”，另一方面積極處理遺留問題，恢復(fù)渠道信心，展望未來，我們認(rèn)為貴州金沙全面重塑后，白酒業(yè)務(wù)收入有望保持較好的增長。2024百年的企業(yè)，品牌底蘊(yùn)深厚，產(chǎn)品品質(zhì)優(yōu)異，我們認(rèn)為，經(jīng)典+純生+白啤三大主力升級(jí)產(chǎn)品有望繼續(xù)在沿黃河流域的主力市場(chǎng)實(shí)現(xiàn)較好的增長，優(yōu)勢(shì)市場(chǎng)的結(jié)構(gòu)升級(jí)+成本改善釋放的利潤彈性有望超出市場(chǎng)預(yù)期。重慶啤酒：創(chuàng)新驅(qū)動(dòng)，“嘉”速揚(yáng)帆。6+6理解更強(qiáng)調(diào)產(chǎn)品創(chuàng)新，因此我們看好重慶啤酒對(duì)旗下品牌調(diào)性的提煉，品牌資產(chǎn)的沉淀是不可復(fù)制的。目前，公司積極應(yīng)對(duì)宏觀挑戰(zhàn)，不斷優(yōu)化經(jīng)銷商體系并且加大投入。展望2025202180%以上，具備較好的資本回報(bào)。飲料：性價(jià)比需求增長市場(chǎng)行情回顧截止2024年12月13日，SW軟飲料上漲38.39%，跑贏食品飲料板塊40.99pct。2024121327.18%漲37.79%，公司能量飲料全國化提速，補(bǔ)水啦進(jìn)入快速鋪貨階段，業(yè)績表現(xiàn)較好，公司質(zhì)地優(yōu)秀受機(jī)構(gòu)青睞；港股方面，受包裝水業(yè)務(wù)拖累，農(nóng)夫山泉年初至今下跌18.64%，跑輸恒生指數(shù)37.6pct。圖26：截止2024年12月13日A股飲料板塊年初至今漲跌幅 圖27：截止2024年12月13日農(nóng)夫山泉年初至今漲跌幅大盤指數(shù) SW食品飲料80%60%40%20%0%-20%80%60%40%20%0%-20%-40%

恒生指數(shù) 農(nóng)夫山泉40%40%30%20%10%0%-10%-20%-30%-40%-50%資料來源：iFind， 資料來源：iFind，圖28：東鵬飲料Forward凈利潤和PE走勢(shì)圖 圖29：歡樂家Forward凈利潤和PE走勢(shì)圖資料來源：iFind， 資料來源：iFind，性價(jià)比需求旺盛，軟飲料持續(xù)增長性價(jià)比需求增加，軟飲料行業(yè)凸顯增長alpha。對(duì)比啤酒、乳制品來看，2024年軟飲料行業(yè)在消費(fèi)者收入預(yù)期走弱的背景下仍然實(shí)現(xiàn)了較好的增長，我們認(rèn)為主要原因在于消費(fèi)者1）（600-1249ml）20196.4%提升到2023年的11.3%，而小瓶裝（0-400ml)的占比則從2019年的19%下滑至2023年的14.5%；2）能量飲料中主打性價(jià)比的東鵬特飲全國化加速，2024Q1-Q3收入同比31.4%；3）無糖茶火熱依舊，盡管大部分產(chǎn)品定位5元價(jià)格帶，但是行業(yè)增長的背后則是以價(jià)換量、消費(fèi)者更加傾向于終端促銷和大規(guī)格產(chǎn)品。圖30：2024年軟飲料產(chǎn)量表現(xiàn)好于啤酒、乳制品 圖31：大即飲的占比由2019年的6.4%提升到2023年的 11.3% 資料來源：iFind， 資料來源：尼爾森IQ，20242山泉及創(chuàng)始人的輿論攻擊和惡意詆毀，對(duì)品牌及銷售產(chǎn)生了嚴(yán)重的負(fù)面影響，2024H1農(nóng)-18.3%。202432024520225人鐘睒睒的謠言及真相|網(wǎng)上流傳的相關(guān)謠言進(jìn)行了匯總回應(yīng)和澄清，并且采取行動(dòng)追究惡意造謠者的法律責(zé)任。20244大多數(shù)同品類產(chǎn)品。純凈水產(chǎn)品規(guī)格為550ml，瓶型與天然水產(chǎn)品一致，但是標(biāo)簽采用綠色、和天然水產(chǎn)品的紅色包裝形成強(qiáng)烈的對(duì)比。在品牌宣傳方面，農(nóng)夫山泉以“所有農(nóng)夫山泉都來自天然水源”的廣告語向消費(fèi)者傳遞公司所有包裝飲用水都來自于天然水源的優(yōu)勢(shì)，并且以“綠瓶有點(diǎn)甜，紅瓶更健康”的表達(dá)向消費(fèi)者傳遞兩款產(chǎn)品的差異化定位，持續(xù)進(jìn)行消費(fèi)者對(duì)于水品類的認(rèn)知教育。在價(jià)格方面，雖然農(nóng)夫山泉純凈水產(chǎn)品單瓶零售價(jià)29.9元/1282價(jià)格競(jìng)爭(zhēng)進(jìn)一步加劇。市場(chǎng)關(guān)心2025年包裝飲用水行業(yè)格局變化，我們認(rèn)為，在消費(fèi)者性價(jià)比需求旺盛的背景下，包裝水行業(yè)預(yù)計(jì)進(jìn)入競(jìng)爭(zhēng)白熱化階段，而具備規(guī)模優(yōu)勢(shì)和戰(zhàn)略定力的農(nóng)夫山泉有望進(jìn)一步攫取市場(chǎng)份額。圖32：2024年4月農(nóng)夫山泉推出純凈水產(chǎn)品 圖33：農(nóng)夫山泉純凈水產(chǎn)品終端促銷價(jià)為9.9元12瓶資料來源：品飲匯觀察微信公眾號(hào)， 資料來源：食品官微信公眾號(hào)，無糖茶：競(jìng)爭(zhēng)加劇，東方樹葉享受行業(yè)擴(kuò)容紅利。2020農(nóng)夫山泉東方樹葉和三得利為代表的無糖茶表現(xiàn)的尤其明顯。根據(jù)馬上贏數(shù)據(jù)，無糖茶在2022Q317.62%2024Q231.65%方樹葉帶動(dòng)下，2024H1農(nóng)夫山泉茶飲料業(yè)務(wù)收入同比+59.48%。從競(jìng)爭(zhēng)格局變化來看，品IQ，2023157個(gè)、2022年僅有932024年2顯，272%市場(chǎng)關(guān)注在新品密集上市、行業(yè)進(jìn)入以價(jià)換量的階段中，格局如何變化，我們認(rèn)為會(huì)更有利于頭部品牌東方樹葉。一方面，東方樹葉具備規(guī)模優(yōu)勢(shì)，能夠支撐較多的投入，而新品牌資源有限、難以生存；另一方面，農(nóng)夫山泉憑借包裝水業(yè)務(wù)在線下?lián)碛?43快速的鋪貨，而小品牌則相對(duì)欠缺傳統(tǒng)渠道的鋪貨能力。此外，市場(chǎng)擔(dān)憂無糖茶增長的持續(xù)性，我們認(rèn)為核心是要看無糖茶是否滿足了消費(fèi)者的需求，而這一需求是否處于增長的階段。從消費(fèi)者需求角度來看，相比于含糖飲料，無糖茶特點(diǎn)體現(xiàn)在更為解渴且可以一天內(nèi)飲用多瓶，并不需要擔(dān)心蔗糖或者代糖對(duì)身體造成的負(fù)擔(dān)，因此能夠滿足消費(fèi)者希望解渴、但比包裝飲用水更有味道、比含糖飲料健康的產(chǎn)品。圖34：無糖茶行業(yè)增長進(jìn)入以價(jià)換量階段 圖35：無糖茶行業(yè)密集上新 資料來源：馬上贏情報(bào)站公眾號(hào)， 資料來源：尼爾森IQ，能量飲料：強(qiáng)需求綁定，性價(jià)比東鵬特飲表現(xiàn)優(yōu)秀。能量飲料是指含有一定能量并添加適量營養(yǎng)成分或其他特定成分、能為機(jī)體補(bǔ)充能量釋放和吸收的制品，具有抗疲勞、等功效。201620163172023553CAGR8.3%500ml++圖36：中國能量飲料市場(chǎng)規(guī)模2016-2023年CAGR為8.3% 圖37：2024Q1東鵬飲料收入同比+30.1% 資料來源：歐睿數(shù)據(jù)， 資料來源：iFind，重點(diǎn)公司農(nóng)夫山泉：長期主義踐行者，穿越周期的力量。公司深耕包裝天然水、但是并未受困于單一品類，在“天然、健康的理念下，持續(xù)完善茶飲料、功能飲料、果汁飲料、咖啡飲料等細(xì)分品類的布局，成為不可多得、能夠多品類經(jīng)營的飲料公司。我們認(rèn)為，這背后映射的不僅僅是公司在品類選擇、產(chǎn)品打造、品牌建設(shè)的戰(zhàn)略眼光以及團(tuán)隊(duì)執(zhí)行能力，更是長久地堅(jiān)持，久久為功。由于今年網(wǎng)絡(luò)輿情事件，公司今年包裝水業(yè)務(wù)有所承壓，我們認(rèn)為隨著網(wǎng)絡(luò)輿情的平息以及公司推出主打性價(jià)比的綠瓶水收復(fù)市占率，包裝飲用水業(yè)務(wù)有望環(huán)比改善。而中長期看，小規(guī)格包裝水將繼續(xù)三四線城市渠道下沉；公司在小規(guī)格包裝水積累下的品牌認(rèn)知能夠轉(zhuǎn)換到主打家庭消費(fèi)的中大包裝水，中大包裝水的滲透率有望進(jìn)一步因此從競(jìng)爭(zhēng)格局的演繹上，我們認(rèn)為行業(yè)的擴(kuò)容下，頭部品牌東方樹葉仍將實(shí)現(xiàn)較快的增長，而新銳品牌與東方樹葉的差距或進(jìn)一步擴(kuò)大，因此我們長期看好東方樹葉增長的持續(xù)性。在新品方面，公司積極布局即飲咖啡賽道、推出炭仌系列，果汁飲料陸續(xù)上線NFC常溫系列、冷藏系列、17.5度系列，這些產(chǎn)品目前銷量尚低，但是基于所處細(xì)分賽道的成長性，我們認(rèn)為新品進(jìn)展值得持續(xù)關(guān)注。東鵬飲料：全國提速發(fā)展，品類拓展未來可期。作為能量飲料的成長性品牌，公司在廣東省內(nèi)持續(xù)深耕，省外不斷優(yōu)化經(jīng)銷體系、完善業(yè)務(wù)團(tuán)隊(duì)，2024Q3廣東省收入占比已經(jīng)從201861.1%28.12%2023年2“2024Q3+299.6%7.352912100%“”“+”2001嶺南的地理優(yōu)勢(shì)，推出“歡樂家生榨”產(chǎn)品，是公司第二大支柱品類，2021品的市場(chǎng)占有率位居第五。盡管利潤短期有所波動(dòng)，但是我們認(rèn)為公司深耕罐頭業(yè)務(wù)二十余年，椰子汁在宴席和送禮方面有較好的品牌基礎(chǔ)，長期成長邏輯不變。新渠道方面，公司積極擁抱量販零食渠道，我們認(rèn)為罐頭和椰子飲料有望在該渠道獲得較好的增量。乳制品：供需缺口收窄，靜待需求回暖供需缺口收窄，靜待需求回暖奶價(jià)跌幅收窄，上游供給情況改善。根據(jù)農(nóng)業(yè)農(nóng)村部的全國生鮮乳平均價(jià)數(shù)據(jù)，今年以來,生鮮乳價(jià)格呈現(xiàn)跌幅環(huán)比逐季收窄的趨勢(shì)，這背后是上游供給的改善。從供給端看，奶牛存欄量從2月份起連續(xù)6個(gè)月環(huán)比下降。國內(nèi)乳制品產(chǎn)量今年以來同比增幅也逐步收窄，前十個(gè)月同比-4.1%。此外，前十個(gè)月我國乳制品進(jìn)口量也大幅下降，同比-9.4%。圖38：今年以來奶價(jià)跌幅逐季環(huán)比收窄 圖39：今年前十個(gè)月乳制品產(chǎn)量和進(jìn)口量雙雙下降4.50生鮮乳平均價(jià)-元生鮮乳平均價(jià)-元/公斤4.103.903.703.503.303.102.902.702.50

3000250020000

前十個(gè)月乳制品產(chǎn)量前十個(gè)月乳制品進(jìn)口量萬噸，左軸 YOY，右軸

0%-1%-2%-3%-4%-5%-6%-7%-8%-9%-10%資料來源：iFind， 資料來源：iFind，需求緩慢修復(fù)，終端價(jià)格降幅收窄。需求端看，消費(fèi)者對(duì)乳制品的需求今年呈現(xiàn)緩慢修復(fù)的狀態(tài)。根據(jù)尼爾森終端零售額數(shù)據(jù)，乳業(yè)全渠道零售額前四個(gè)月、上半年、前三季度分別同比-3.2%、-2.5%和-1.8%，跌幅逐步收窄。價(jià)格方面，根據(jù)商務(wù)部數(shù)據(jù)，牛奶零售價(jià)今年仍在下降，但跌幅也在逐步收窄。924Q3圖40：牛奶零售價(jià)今年跌幅逐步收窄 圖41：乳業(yè)股價(jià)開始反轉(zhuǎn)38%28%18%8%-2%-12%-22%-32%-42%2023-12-192024-03-052024-05-172024-07-252024-10-10伊利股份 蒙牛乳業(yè) 新乳業(yè)天潤乳業(yè) 乳品(申萬)資料來源：iFind， 資料來源：WIND，需求修復(fù)疊加成本低位，乳業(yè)有望迎來新一輪周期。展望明年，政策面上政府已明確提出著力擴(kuò)大國內(nèi)需求，大力提振消費(fèi)，穩(wěn)住樓市股市，這均對(duì)乳制品明年需求端有積極的影響。同時(shí)，農(nóng)業(yè)農(nóng)村部預(yù)計(jì)生鮮乳市場(chǎng)供應(yīng)過剩壓力緩解仍需時(shí)間，生鮮乳收購價(jià)格有望企穩(wěn)運(yùn)行。在需求修復(fù)和成本低位的背景下，乳業(yè)有望迎來新一輪的向上周期。重點(diǎn)公司伊利股份：渠道調(diào)整結(jié)束，靜待需求回暖。三季度起，公司結(jié)束渠道庫存清理，收入迎來環(huán)比恢復(fù)，但同比仍有下降。同時(shí)，得益于奶價(jià)下降所帶來的毛利率提升和資產(chǎn)Q3Q4述，生鮮乳供給量有望逐步收縮，價(jià)格有望企穩(wěn)運(yùn)行；需求端則有望在政府大力提振消費(fèi)、著力擴(kuò)大內(nèi)需的指向下逐步回暖，伊利作為乳業(yè)龍頭，有望享受到新一輪行業(yè)紅利，股價(jià)1.75%3.98%率2024年12月30日71C商已實(shí)現(xiàn)互相代理雙方產(chǎn)品，同時(shí)原材料采購上也形成戰(zhàn)略協(xié)同，以量換價(jià)，爭(zhēng)取成本最優(yōu)；另一方面，蒙牛對(duì)妙可藍(lán)多持續(xù)支持，包括供應(yīng)鏈方面的協(xié)同（資源采購及原奶深加工C天潤乳業(yè)：收入表現(xiàn)亮眼，利潤彈性可期。相較于行業(yè)內(nèi)多數(shù)公司今年收入的同比下滑趨勢(shì)，天潤前三季度收入同比+3.5%，表現(xiàn)較為亮眼，特別是疆外達(dá)同比+10.8%。公司去年100%Q320期上市。新的20萬噸項(xiàng)目將為公司未來收入的進(jìn)一步提升奠定堅(jiān)實(shí)的產(chǎn)能基礎(chǔ)。此外，我們也積極關(guān)注估值低位、渠道庫存降至合理水平并不斷提升股東回報(bào)的蒙牛乳業(yè)估值相對(duì)低位、利潤增速亮眼的新乳業(yè)和今年收入表現(xiàn)穩(wěn)健、利潤持續(xù)回暖、現(xiàn)金流優(yōu)秀貝因美。食品添加劑：需求表現(xiàn)亮眼，關(guān)注海外變化需求表現(xiàn)亮眼，關(guān)注海外變化海外需求持續(xù)，國內(nèi)關(guān)注健康。前三季度，我們所覆蓋的食品添加劑公司海外收入增速普遍高于國內(nèi)增速，包括百龍創(chuàng)園國內(nèi)同比+15%，國外同比+34%；安琪酵母國內(nèi)同比+7%，國外同比+22%；嘉必優(yōu)24H1國內(nèi)同比+11%，國外同比+76%。另一方面，盡管國內(nèi)增速相對(duì)偏弱，但仍高于多個(gè)食品飲料下游公司，顯示出消費(fèi)者對(duì)于天然健康食品添加劑認(rèn)知和需求的提升。成本持續(xù)下降，毛利率相對(duì)穩(wěn)定。無論通過化工工藝，還是發(fā)酵工藝，添加劑的主要原材料均來自于上游大宗農(nóng)產(chǎn)品及其衍生物。今年以來，玉米、豆粕價(jià)格繼續(xù)下降，為添加劑公司的成本端提供了有利條件。另一方面，部分企業(yè)產(chǎn)品價(jià)格有所下降、折舊攤銷增加，對(duì)沖了成本的下降，整體毛利率保持相對(duì)穩(wěn)定。圖42：添加劑公司海外收入增速普遍高于國內(nèi)增速 圖43：原材料價(jià)格持續(xù)下降100%0%

國內(nèi)YOY 國外YOY百龍創(chuàng)園 安琪酵母 嘉必優(yōu)-24H1

6,0005,5005,000價(jià)格-價(jià)格-元/噸4,0003,5003,0002,5002,0001,5001,0002022-01-04 2023-01-04 2024-01-04玉米 豆粕資料來源：iFind， 資料來源：iFind，924在業(yè)績提升的情況下股價(jià)提升。百龍創(chuàng)園則在業(yè)績方面持續(xù)增長，估值受到美國關(guān)稅預(yù)期影響，下半年收縮較多。晨光生物則因今年棉籽業(yè)務(wù)虧損，業(yè)績表現(xiàn)下滑，股價(jià)漲幅偏低。圖44：今年漲跌幅歸因各異55%35%15%-5%-25%-45%2023-12-22 2024-03-08 2024-05-22 2024-07-30 2024-10-15百龍創(chuàng)園 安琪酵母 嘉必優(yōu) 晨光生物 成交金額(百萬元)(右)資料來源：WIND，關(guān)注盈利預(yù)期，關(guān)注海外變化。展望明年，一方面我們需要關(guān)注各公司業(yè)務(wù)上的變化所帶來的盈利增速預(yù)期，例如安琪酵母和百龍創(chuàng)園的產(chǎn)能變化，以及嘉必優(yōu)可能的新增業(yè)務(wù)；另一方面由于出口在添加劑公司中的顯著比重，我們也需要關(guān)注各公司在海外的產(chǎn)能進(jìn)展及對(duì)應(yīng)出口國家的相關(guān)政策變化。重點(diǎn)公司百龍創(chuàng)園：新產(chǎn)能順利投產(chǎn)，國際化更進(jìn)一步。今年5月，公司年產(chǎn)30000噸膳食纖維和年產(chǎn)15000噸結(jié)晶糖項(xiàng)目正式全面投產(chǎn)，新產(chǎn)能的投產(chǎn)將改善公司先前產(chǎn)能不足的問題，97.8增長，收入同比+25.5%，歸母凈利潤同比+29.2%。我們預(yù)計(jì)公司全年利潤有望實(shí)現(xiàn)2.5億以上。展望明年，公司新產(chǎn)能逐步調(diào)試正常，國際市場(chǎng)對(duì)抗性糊精和阿洛酮糖的需求依然30%以D--3-安琪酵母：海外需求高增，新產(chǎn)能漸次落地。2024年，海外需求的高速增長帶動(dòng)公司收入走出亮眼趨勢(shì)，前三季度收入同比+13.0%；而糖蜜價(jià)格的下降則為公司在成本端提供了空間，前三季度利潤同比+4.2%?？紤]到Q4通常為銷售旺季，我們預(yù)計(jì)公司有望實(shí)現(xiàn)既定的全年收入目標(biāo)。經(jīng)營層面上，下半年公司新一輪股權(quán)激勵(lì)方案落地，提升員工能動(dòng)性；9月印尼合資公司設(shè)立，國際化再進(jìn)一步。展望明年，公司多地新產(chǎn)能漸次落地，為公司提升收入提供有力保障；我們預(yù)計(jì)糖蜜價(jià)格有望繼續(xù)下降，為公司成本端持續(xù)創(chuàng)造有利條件，在收入和利潤端完成股權(quán)激勵(lì)目標(biāo)。嘉必優(yōu)：業(yè)績表現(xiàn)出色，推進(jìn)并購重組。今年前三季度，得益于海外業(yè)務(wù)的高速增長，公+19.2%，利潤同比+38.9%。同時(shí)，公司于10月底發(fā)布公告，擬收購歐易生物65%股權(quán)，并于近日發(fā)布收購預(yù)案。歐易生物是一家行業(yè)領(lǐng)先的多組學(xué)檢測(cè)科研服務(wù)公司，產(chǎn)品涵蓋基因組學(xué)、轉(zhuǎn)錄組學(xué)、蛋白質(zhì)組學(xué)、代謝組學(xué)、生物信息學(xué)和臨床基因檢測(cè)。通過收購該公司，嘉必優(yōu)有望在菌種選育、數(shù)據(jù)分析和客戶服務(wù)上實(shí)現(xiàn)提升。當(dāng)前收購工作仍在進(jìn)行，展望明年，我們預(yù)計(jì)公司有望在ARA/DHA業(yè)務(wù)上通過新國標(biāo)添加量的提升、海外客戶訂貨量的提升、海外新客戶的拓展和新應(yīng)用場(chǎng)景的開拓上繼續(xù)實(shí)現(xiàn)增長；HMO業(yè)務(wù)有望實(shí)現(xiàn)商業(yè)交付；整合多組學(xué)檢測(cè)業(yè)務(wù)，公司研發(fā)和商業(yè)價(jià)值得到進(jìn)一步提升。此外，我們也積極關(guān)注當(dāng)前估值偏低、業(yè)績有望逐季修復(fù)的植提龍頭晨光生物。休閑食品：需求主導(dǎo)時(shí)代開啟，零食量販拉開渠道變革序幕新品類新渠道，跑出超額收益供應(yīng)鏈成熟及消費(fèi)者理性推動(dòng)渠道變革，模型跑通的新興渠道以及積極擁抱的產(chǎn)業(yè)鏈獲得快速發(fā)展。零食品類屬于后發(fā)展階段的品類，具有品類集中度提升及推新品的紅利。復(fù)盤23-241.性價(jià)比連鎖業(yè)態(tài)零食量販：零食供給端豐富度大幅提升，需求端消費(fèi)者變得更為理性，推動(dòng)零食量販24Q32.積極擁抱新興渠道的廠商21222423年-24Q1-33.具備品類集中度提升21Q4KA/BC升，22+23年-24Q1-324Q324H1新成功率更高。4.大眾消費(fèi)的連鎖業(yè)態(tài)表現(xiàn)疲軟：由于終端消費(fèi)疲軟，大眾消費(fèi)連鎖業(yè)態(tài)24Q1-324Q1-318%單位：百萬元 2024Q1-3 2023年單位：百萬元 2024Q1-3 2023年分類 公司營業(yè)收入YOY歸母凈利潤YOY營業(yè)收入YOY歸母凈利潤YOY衛(wèi)龍美味2,93926%62139%4,8725%880482%洽洽食品4,7586%62624%6,806-1%803-18%鹽津鋪?zhàn)?,86128%49325%4,11542%50668%自主生產(chǎn)型 甘源食品1,60622%27729%1,84827%329108%勁仔食品1,77219%21561%2,06541%21068%有友食品88717%12114%966-6%116-24%好想你1,1778%-61-49%1,72823%73-52%三只松鼠7,16956%341101%7,115-2%22070%零食連鎖& 良品鋪?zhàn)?,480-9%19-90%8,046-15%180-46%量販零食 來伊份2,523-16%-43-3,977-9%57-44%萬辰集團(tuán)20,613321%84249%9,2941592%-83-274%絕味食品5,015-11%43813%7,26110%34447%鹵味連鎖 煌上煌1,452-8%79-22%1,921-2%71129%周黑鴨1,260-11%33-68%2,74417%116357%紫燕食品2,687-5%3492%3,550-1%33249%其他連鎖 巴比食品1,2102%19426%1,6307%214-4%味知香 511 -18% 68 -37% 799 0% 131 2%資料來源：iFind，廠商端具備品類紅利&積極擁抱渠道變革的公司、零售端渠道效率更高的量販零食業(yè)態(tài)跑出超額收益。1.2324及相應(yīng)的產(chǎn)業(yè)鏈均獲得快速發(fā)展。2.順應(yīng)渠道變革趨勢(shì)的零食廠商：鹽津鋪?zhàn)?、甘源食品等通過積極擁抱量販零食、電商等新興渠道加速產(chǎn)品滲透率提升。渠道變革紅利背后倒逼23243.品類滲透率提升紅利成功推出新品：1）21Q4KA/BC2224Q1-32）鴨掌新品成功進(jìn)入山姆渠道并成為大單品對(duì)股價(jià)形成催化。3）衛(wèi)龍美味魔芋爽健康2324年圖45：今年年初以來休閑食品指數(shù)跑輸上證指數(shù) 圖46：渠道效率更高的零食量販頭部品牌萬辰集團(tuán)顯著跑贏指數(shù)休閑食品指數(shù)140%萬辰集團(tuán)120%100%休閑食品指數(shù)140%萬辰集團(tuán)120%100%0%良品鋪?zhàn)尤凰墒髞硪练?0%10%0%-10%-20%-30%-40%資料來源：iFind，時(shí)間：更新至2024.12.13 資料來源：iFind，時(shí)間：更新至2024.12.13圖47：擁抱新渠道推出新產(chǎn)品的廠商公司股價(jià)表現(xiàn)更好 圖48：衛(wèi)龍美味魔芋制品老品煥新機(jī)，下半年股價(jià)表現(xiàn)強(qiáng)于恒生綜指休閑食品指數(shù) 有友食品 洽洽食品 衛(wèi)龍美味 恒生綜合指數(shù)0%

鹽津鋪?zhàn)?甘源食品 勁仔食品

20%10%0%-10%-20%-30%-40%-50%資料來源：iFind，時(shí)間：更新至2024.12.13 資料來源：iFind，時(shí)間：更新至2024.12.13需求主導(dǎo)時(shí)代，效率為王供應(yīng)鏈成熟及消費(fèi)者理性推動(dòng)消費(fèi)品進(jìn)入需求主導(dǎo)時(shí)代，倒閉產(chǎn)業(yè)鏈（渠道+廠商環(huán)節(jié)）效率提升。供應(yīng)鏈成熟及消費(fèi)者理性推動(dòng)慢變量供需關(guān)系發(fā)生變化，供給端，工業(yè)的本能產(chǎn)品創(chuàng)新/提升生產(chǎn)效率，生產(chǎn)出更物美價(jià)廉的產(chǎn)品供大于求減少商品轉(zhuǎn)運(yùn)次數(shù)/壓縮流通環(huán)節(jié)等產(chǎn)品創(chuàng)新/提升生產(chǎn)效率，生產(chǎn)出更物美價(jià)廉的產(chǎn)品供大于求減少商品轉(zhuǎn)運(yùn)次數(shù)/壓縮流通環(huán)節(jié)等投資主線一：當(dāng)前處于供需關(guān)系轉(zhuǎn)換推動(dòng)的產(chǎn)業(yè)鏈變革階段，面對(duì)需求主導(dǎo)的時(shí)代，關(guān)注供應(yīng)鏈效率提升的廠商以及零售商，給終端提供質(zhì)價(jià)比產(chǎn)品的業(yè)態(tài)。1.關(guān)注零售環(huán)節(jié)效率提升的投資機(jī)會(huì)，如零食量販業(yè)態(tài)：消費(fèi)者變得更為理性以及行業(yè)供需關(guān)系的變化倒逼零售商進(jìn)行效率革命，零售商作為廠商和消費(fèi)者產(chǎn)品傳遞的橋梁，面對(duì)目前新的供需關(guān)1）2）較大切換的影響：供需關(guān)系從80-9090標(biāo)國外來看，Costco、奧樂齊等折扣業(yè)態(tài)生命周期均非常長，因而以折扣業(yè)態(tài)經(jīng)營理念運(yùn)品牌主導(dǎo)提升渠道滲透率圖49：消費(fèi)進(jìn)入需求主導(dǎo)的時(shí)代品牌主導(dǎo)提升渠道滲透率產(chǎn)業(yè)鏈供需變化，由品牌主導(dǎo)轉(zhuǎn)為消費(fèi)者主導(dǎo)特點(diǎn)：理性成熟、多元化、個(gè)性化；產(chǎn)業(yè)鏈供需變化，由品牌主導(dǎo)轉(zhuǎn)為消費(fèi)者主導(dǎo)特點(diǎn)：理性成熟、多元化、個(gè)性化；小于求 工廠/品牌經(jīng)銷/批發(fā)工廠/品牌經(jīng)銷/批發(fā)作為消費(fèi)者的代理角色，改變收取陳列費(fèi)/條碼/堆頭等經(jīng)營貨架的經(jīng)營模式，轉(zhuǎn)向以消費(fèi)者為核心經(jīng)營商品，提升選品能力和門店終端周轉(zhuǎn)速度消費(fèi)者主導(dǎo)倒逼供應(yīng)鏈效率提升零售環(huán)節(jié)消費(fèi)者資料來源：圖50：國內(nèi)商超變革下，山姆在國內(nèi)仍保持較快增長 圖51：量販零食行業(yè)門店數(shù)量近三年快速增長資料來源：天使灣創(chuàng)投， 資料來源：三聯(lián)生活周刊、百度地圖，高德地圖、信達(dá)證券研發(fā)中心2.關(guān)注廠商供應(yīng)鏈效率提升的投資機(jī)會(huì)：主要體現(xiàn)在采購、生產(chǎn)、倉配等供應(yīng)鏈環(huán)節(jié)效率提升，廠商完成供應(yīng)鏈效率升級(jí)后可以積極擁抱高效率的新興渠道，并且能加速對(duì)于需求端的反應(yīng)，加速公司渠道滲透率的提升進(jìn)度，比如鹽津鋪?zhàn)油ㄟ^積極擁抱量販零食渠道近2023圖52：三只松鼠提出高端性價(jià)比戰(zhàn)略推動(dòng)營收 圖53：鹽津鋪?zhàn)?1Q2優(yōu)化供應(yīng)鏈推動(dòng)營收實(shí)現(xiàn)快速增長806040200

營業(yè)收入-億元 同比23年初提出高端性價(jià)比戰(zhàn)略，持23年初提出高端性價(jià)比戰(zhàn)略，持續(xù)優(yōu)化供應(yīng)鏈2018 2019 2020 2021 2022 2023

70%60%50%40%30%20%10%0%-10%-20%-30%

營業(yè)收入-億元 同比21Q2鹽津鋪?zhàn)舆M(jìn)行供應(yīng)鏈升級(jí)。4521Q2鹽津鋪?zhàn)舆M(jìn)行供應(yīng)鏈升級(jí)。40353025201510502018 2019 2020 2021 2022 2023

50%45%40%35%30%25%20%15%10%5%0%資料來源：iFind， 資料來源：iFind，量販零食業(yè)態(tài)拉開國內(nèi)零售大變革的序幕。零食由于細(xì)分品類眾多且屬于可選消費(fèi)，所以在消費(fèi)升級(jí)階段（強(qiáng)者愈強(qiáng)）時(shí)發(fā)展階段是靠后的，但是在面對(duì)渠道變革時(shí)是聯(lián)動(dòng)最快的品類，我們可以看到，21年起零食量販業(yè)態(tài)快速發(fā)展，24年永輝超市調(diào)改等，包括盒馬NB也在24年加速跑模型，所以從時(shí)間節(jié)奏上來看，量販零食拉開國內(nèi)零售渠道大變革的序幕，后續(xù)社區(qū)折扣超市、全品類綜合折扣超市有望持續(xù)跑出，建議關(guān)注此輪零售大變革下的投資機(jī)會(huì)。圖54：萬辰集團(tuán)旗下品牌來優(yōu)品推出省錢超市 圖55：零食有鳴24年積極探索社區(qū)批發(fā)超市 資料來源：來優(yōu)品品牌微信公眾號(hào)， 資料來源：零食有鳴微信公眾號(hào)，下沉市場(chǎng)消費(fèi)潛力大，休閑食品頭部品牌具備市占率提升及新品擴(kuò)張紅利。休閑食品具有萬億市場(chǎng)，細(xì)分品類眾多，行業(yè)整體競(jìng)爭(zhēng)格局較為分散，市場(chǎng)質(zhì)疑休閑食品行業(yè)能否出現(xiàn)類似于農(nóng)夫山泉等飲料集團(tuán)或者國外億滋等休閑食品集團(tuán)類型的公司，我們認(rèn)為休閑食品行業(yè)屬于食品飲料行業(yè)后發(fā)展階段的子板塊，尤其是辣鹵零食等中式零食渠道滲透率仍有較大的提升空間，疊加當(dāng)前行業(yè)正處于渠道變革紅利期，下沉市場(chǎng)消費(fèi)潛力大，頭部品牌有望加速下沉市場(chǎng)市占率的提升，其次目前零食賽道逐步跑出全渠道布局的公司，渠道網(wǎng)絡(luò)優(yōu)勢(shì)可以提升公司推新品的成功率，長期行業(yè)有望跑出多大單品的零食公司。投資主線二：休閑食品行業(yè)部分細(xì)分品類集中度提升邏輯仍在演繹當(dāng)中，下沉市場(chǎng)消費(fèi)潛力大，有速頭部品牌市占率提升，關(guān)注休閑食品行業(yè)經(jīng)典品類頭部品牌市占率提升及品類擴(kuò)張帶來的投資機(jī)會(huì)。市場(chǎng)擔(dān)心渠道多元化、折扣化會(huì)提升跑出消費(fèi)品品牌的難度，我們認(rèn)為渠道變革、多元化確實(shí)對(duì)于頭部廠商提出渠道價(jià)值鏈分配、價(jià)盤管理等挑戰(zhàn)，但背后是對(duì)于廠商的供應(yīng)鏈效率提出更高的要求，并非折扣化浪潮下消費(fèi)品公司市占率一定被分化，我們認(rèn)為在零食經(jīng)典品類上仍將持續(xù)有頭部品牌跑出。不論是廠商品牌有心智還是渠道建立信任，本質(zhì)都是消費(fèi)者降低選擇成本的結(jié)果，對(duì)于經(jīng)典品類品牌而言，仍然在消費(fèi)者端創(chuàng)造價(jià)值，尤其是（重點(diǎn)公司萬辰集團(tuán)：看好萬辰集團(tuán)從渠道效率提升向供應(yīng)鏈效率提升的硬折扣發(fā)展方向，競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)有望越加凸顯。零食量販業(yè)態(tài)為零售業(yè)態(tài)里面較好的生意模式，產(chǎn)業(yè)鏈標(biāo)準(zhǔn)化&零食細(xì)分品類眾多，渠道有望發(fā)揮更多選品的價(jià)值，我們預(yù)計(jì)量販業(yè)態(tài)頭部品牌的穩(wěn)態(tài)利潤率有望高于其他的傳統(tǒng)零售業(yè)態(tài)，有望享有更高的估值體系。萬辰集團(tuán)作為量販零食頭部品牌，當(dāng)前規(guī)模效應(yīng)明顯，有望逐步在供應(yīng)鏈成本端形成核心競(jìng)爭(zhēng)力。行業(yè)當(dāng)前仍處于較快開店的階段，行業(yè)馬太效應(yīng)明顯，萬辰集團(tuán)作為頭部品牌市占率有望進(jìn)一步加速提升，支撐公司公司收入持續(xù)增長。盈利能力端，隨著行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)格局進(jìn)一步確立，規(guī)模效應(yīng)下，公司盈利能力有望持續(xù)向上。衛(wèi)龍美味：辣條推新加快，市占率提升路徑清晰，魔芋制品紅利正當(dāng)時(shí)。公司為非常典型的消費(fèi)品公司，聚焦辣味零食賽道，產(chǎn)品口味粘性好、成癮性強(qiáng)，容易出大單品，辣條和2319.9三只松鼠：高端性價(jià)比戰(zhàn)略成效顯著，全渠道有望放量。公司線上起家，線上渠道運(yùn)營能力強(qiáng)，高端性價(jià)比戰(zhàn)略打開抖音流量入口，線上基本盤全面跑通，有望進(jìn)一步提升市占率，微信小店以送禮場(chǎng)景切入利好頭部品牌商，公司全渠道布局微信小店有望帶來增量；禮盒產(chǎn)品性價(jià)比競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)突出，公司作為國民品牌知名度高，有望延續(xù)快速增長；線下分銷空9.9鹽津鋪?zhàn)樱簶?gòu)建總成本領(lǐng)先優(yōu)勢(shì)，獨(dú)立品類品牌起勢(shì)明顯。公司注重激勵(lì)，持續(xù)培養(yǎng)具備內(nèi)部企業(yè)家精神的高管團(tuán)隊(duì)，實(shí)現(xiàn)強(qiáng)組織驅(qū)動(dòng)力，內(nèi)部運(yùn)營效率（人效）高，渠道反應(yīng)速度快，電商和零食量販渠道持續(xù)放量可見一斑。精細(xì)化管理逐步在供應(yīng)鏈端實(shí)現(xiàn)多品類成本領(lǐng)先的優(yōu)勢(shì)，休閑魔芋、鵪鶉蛋等新品培育速度顯著加快。鵪鶉蛋、素毛肚等獨(dú)立品類品牌起勢(shì)，其中鵪鶉蛋產(chǎn)品進(jìn)入山姆渠道驗(yàn)證強(qiáng)產(chǎn)品力，逐步體現(xiàn)出公司培育品類品牌大單品的能力。短期，零食量販、電