2025年全球市場(chǎng)及大類資產(chǎn)展望：從特朗普交易到基本面拐點(diǎn)

正文目錄TOC\o"1-2"\h\z\u2024年顧降之中國產(chǎn)現(xiàn)前 5降息年益產(chǎn)眼港股幅前 5“特朗交易再，分產(chǎn)規(guī)延續(xù) 82025年望全流延續(xù)松中復(fù)在途 10美國增與脹的平木”，息有緩 11中國政與實(shí)的折跑”，濟(jì)復(fù)途 14專題焦特普2.0，政策的近與憂” 16政策覽移、稅去監(jiān)或?qū)嵤?16關(guān)稅憂落情推與潛應(yīng)思路 21特朗經(jīng)學(xué)核在政，號(hào)美元 31投資議看美美，港先后攻 36大類產(chǎn)特普易”完，好元股 36港股重紅資，握恒彈性 38風(fēng)險(xiǎn)示 46圖表目錄圖表1：2024年要數(shù)據(jù)重事回顧 7圖表2：2024年球大類產(chǎn)現(xiàn)比 8圖表3：“9·24”以中股反，國選地強(qiáng)化“朗交易” 9圖表4：美大后市場(chǎng)表（2024年VS2016年） 10圖表5：全央擴(kuò)數(shù)3MMA領(lǐng)全制業(yè)PMI約15月金條寬松或支撐球造重復(fù)趨勢(shì) 11圖表6：發(fā)經(jīng)體回落動(dòng)球脹平降 11圖表7：美國CPI同首次息連兩月現(xiàn)反彈 12圖表8：特普選市場(chǎng)注2025年息數(shù)和度步低 12圖表9：疫后美邦政債連增，息支飆升 13圖表10：CBO預(yù)，2025年國邦府赤中約半自利支出 131965113期出貨緊、未生經(jīng)衰的象 13圖表12：幣和政策“雙寬周歷經(jīng)復(fù)盤 15圖表13：過去4輪雙寬周期關(guān)政發(fā)后經(jīng)濟(jì)復(fù)序本循“貸-需求-格-業(yè)潤”（） 16圖表14：相美前統(tǒng)奧馬言拜-斯政和朗政對(duì)選承諾的兌率較低 17圖表15：朗普貿(mào)、國和造/建的競(jìng)承兌率高 17圖表16：“特普2.0”在舉的政徑 18圖表17：“特普2.0”行貿(mào)政的在段 18圖表18：“特普2.0”閣成簡及主政主張 20圖表19：“特普1.0”期重舉,及特普2.0”主要策間預(yù)測(cè) 21圖表20：前美對(duì)進(jìn)口加稅覽 22圖表21：若面征60關(guān)稅從易賴視（雙向人品Ⅲ療保健設(shè)備用、與木品、車配、藥行業(yè)影或大 232224圖表23：國加關(guān)稅率對(duì)國口賴有一負(fù)關(guān)系 25圖表24：國對(duì)國品越賴品，輪免比越高 25圖表25：金變庭用費(fèi)設(shè)械休設(shè)用化工電或在口為反映他家乏應(yīng)能以對(duì)國替需應(yīng)品類國品備強(qiáng)技術(shù)/成優(yōu)勢(shì) 25圖表6：若國消國永正貿(mào)關(guān)P，對(duì)各業(yè)口稅加權(quán)稅率響覽 27272828GDP29圖表29：欄：在稅風(fēng)下短中國搶口”情展望 30圖表30：“普2.0”策主在政貿(mào)、民、防去管方的核心思想與根期為似 31圖表31：國當(dāng)宏經(jīng)濟(jì)與1984底相似 32圖表32：根領(lǐng)走出現(xiàn)長時(shí)間經(jīng)復(fù)但財(cái)政貿(mào)易“雙字”問題 3333：“”下，利率和匯率交替強(qiáng)化下的經(jīng)濟(jì)增長實(shí)則不可持續(xù)34圖表34：德為根期美貿(mào)赤主來，當(dāng)貿(mào)赤主來中國35圖表35：參照“根環(huán)”模式特普2.0”影響取于續(xù)支度外匯干及聯(lián)降節(jié)奏 36圖表36：2025中要經(jīng)政展及類產(chǎn)走研判 37圖表37：2025中要經(jīng)政展及類產(chǎn)走研（） 38圖表38：2024年中資產(chǎn)回主由值復(fù)帶生技料必需性費(fèi)醫(yī)保則盈利期善動(dòng) 3939“”疊加國內(nèi)寬貨幣預(yù)期，中美利差近期明顯擴(kuò)大404020244末至5月下、9月至10月階性入，多時(shí)減港股 41圖表41：互互開以來南成占持提升；2024Q4,南日交額占港股成達(dá)44，價(jià)權(quán)有提升 41圖表42：前港態(tài)PE在球要市仍偏低 4243.....................................................................42圖表44：前港通權(quán)風(fēng)溢(ERP)于水平 42圖表45：2009以港股股風(fēng)占時(shí)，往對(duì)經(jīng)增放、美元指數(shù)顯強(qiáng)維高、股波率位升維持位 43圖表46：股行銀源電服用事及業(yè)分塊前估值分位偏低 44圖表47：PB-ROE視海外資零業(yè)軟與服、車汽零件、運(yùn)輸、險(xiǎn)材等業(yè)利預(yù)顯改，備置性比 45圖表48：科12個(gè)態(tài)PE為15.4x，于均值-1.1*標(biāo)差平 46圖表49：科與他興場(chǎng)ROE-TTM的距步收斂 4620242024A9.2420245APMI>BTC>4）6-9>BTC：5）9-11BTC>50BP9·246）11-12月，BTC>股票美元>債券>大宗：圖表1：2024年主要宏觀數(shù)據(jù)與重要事件回顧資料來源：，中國政府網(wǎng)，海關(guān)總署，第一財(cái)經(jīng)，澎湃新聞，注：數(shù)據(jù)截至2024年12月20日2024Istanbul100TAISEVIX圖表2：2024年全球主要大類資產(chǎn)表現(xiàn)對(duì)比土耳其Istanbul100指數(shù)TAISE恒生國企COMEX125.433.4125.433.429.528.926.626.621.219.819.719.218.517.916.716.114.914.62.62.02.0-1.1-1.5-1.5-1.6-2.3-2.7-3.0-3.5-3.5-5.8-8.1-8.5-10.0-10.4-12.1-12.8-12.9-19.9-21.3-21.6-21.6-21.8

全球大類資產(chǎn)表現(xiàn)(YTD，%)-30 -25 -20 -15 -10 -5 0 5 10 15 20 25 30 35 40 45 50MSCI發(fā)達(dá)市場(chǎng)德國日經(jīng)225滬深300道瓊斯印度SENSEXMSCI新興市場(chǎng)英國富時(shí)100歐洲歐元企業(yè)債NYMEX銅鋁俄羅斯MOEX全球韓國房價(jià)布油中國一線房價(jià)印度盧比全球國債韓國KOSPIIBOVSPADCE墨西哥CBOT豆粕CBOT小麥CBOT大豆巴西里爾資料來源：Bloomberg，注：數(shù)據(jù)截至2024年12月24日“924圖表3：“9·24”以來中資股反彈，美國大選落地則強(qiáng)化“特朗普交易”資料來源：Bloomberg，注：數(shù)據(jù)截至2024年12月6日206年相20161210Y圖表4：美國大選后資本市場(chǎng)的表現(xiàn)（2024年VS2016年）

標(biāo)普500美債:10Y-2Y(bp)美元兌墨西哥比索

美股/全球非美地區(qū)股市10Y美債收益率(bp)銅

美股小盤/大盤美元兌歐元黃金

MSCI發(fā)達(dá)市場(chǎng)/新興市場(chǎng)美元兌日元比特幣

2016年2016年2024年資料來源：Bloomberg，注：①數(shù)據(jù)截至2024年12月27日；②橫軸單位為交易日2025在途202544PMI152022于我國出口增速進(jìn)一步上行。圖表53MMAPMI15月，金融條件寬松或支撐全球制造業(yè)重回復(fù)蘇趨勢(shì)

圖表6：發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體通脹回落帶動(dòng)全球通脹水平下降全球制造業(yè)PMIvs全球央行擴(kuò)散指數(shù)降息

14%全球發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體10%8%6%4%2%0%200320042003200420052006200720082009201020112012201320142015201620172018201920202021202220232024

通脹加權(quán)指數(shù)同比增速(SA,2015=100,YoY)資料來源：Haver，，Bloomberg，I29年0月之前的數(shù)據(jù)用美國IM制造業(yè)PMI代替資料來源：Haver，2024950bp4.25-4.52.720252（42025250bp。圖表7：美國CPI同比在首次降息后連續(xù)兩個(gè)月出現(xiàn)反彈 圖表8：特朗普勝選后，市場(chǎng)押注2025年降息的次數(shù)和幅度逐步降低根據(jù)利率期貨隱含最高概率推演的聯(lián)邦基金利率（%）資料來源：Haver， 資料來源：CME，盡管美國經(jīng)濟(jì)已逐步擺脫疫情的不利影響，但是目前美國財(cái)政赤字仍然維持較高的新3-3-3（31202382024GDP2025GDP6.9120年622046.3。1https:///research/sovereigns/fitch-downgrades-united-states-long-term-ratings-to-aa-from-aaa-outlook-stable-01-08-20232https:///publication/60039圖表9：疫情后美國聯(lián)邦政府債務(wù)連續(xù)增加利息支出飆升 圖表10：CBO預(yù)測(cè)，2025年美國聯(lián)邦政府總赤字中約一半來自凈利息支出1,2001,000800

美國聯(lián)邦政府利息支出

40%30%20%

15%10%

總赤字、凈利息支出和基本赤字占GDP比重基本赤字/盈余凈利息支出基本赤字/盈余凈利息支出總赤字600 10%5%400 0%200 -10% 0%1948195219481952195619601964196819721976198019841988199219962000200420082012201620202024衰退 利息（十億美元） 利息同比（右軸

-5%資料來源：Bloomberg， 資料來源：美國國會(huì)預(yù)算辦公室（CBO），19651133）供需兩方面也都存在有利的因素，需求側(cè)，圖表11：1965113#周期政策利率頂點(diǎn)降息開始時(shí)間加息幅度(bp)降息幅度(bp)貨幣政策空間使用率財(cái)政赤字失業(yè)率峰值GDP損失1120152.42%Aug-1923123798%-4.62%14.8%8.57%1020045.26%Aug-0742551097%-1.12%10.0%4.14%919996.54%Jan-0119155385%1.22%6.3%0.40%819936.05%Oct-9830914123%0.78%6.6%-719889.85%Jun-8932769370%-2.75%7.8%1.39%6198311.64%Sep-8431357549%-4.69%10.4%-5198019.08%Feb-811006105855%-2.52%10.8%1.58%4197717.61%May-80130085849%-2.64%7.6%2.23%3197212.92%Aug-7496377060%-0.41%9.0%2.60%219679.19%Mar-7053954659%-0.27%6.1%1.08%119655.76%Dec-6617419634%-1.03%4.3%-資料來源：，注：①財(cái)政赤字?jǐn)?shù)據(jù)為降息年財(cái)政赤字率；②GDP損失為衰退區(qū)間最低點(diǎn)相對(duì)衰退前高點(diǎn)的變動(dòng)202524年12，2025（上一2008針2000PMI411-1310-14圖表12：貨幣和財(cái)政政策“雙寬”周期歷史經(jīng)驗(yàn)復(fù)盤寬松周期2008-2009金融危機(jī)2014-2016三期疊加2019-2020突發(fā)疫情2023年10月至今經(jīng)濟(jì)動(dòng)能切換216/189（1Y貸/存款基準(zhǔn)利率，2008.09-2008.12）5/4（1Y貸/存款基準(zhǔn)利率）165/150（1Y貸/存款基準(zhǔn)利率，2014.11-2015.10）6（1Y貸/存款基準(zhǔn)利率）35/46/20（1YMLF/1Y/5YLPR，2019.08-2020.04）3/5/3（1YMLF/1Y/5YLPR）50/35/60（1YMLF/1Y/5YLPR，2024.02-2024.10）2/2/3（1YMLF/1Y/5YLPR）貨幣政策降息幅度（BP）次數(shù)降準(zhǔn)幅度（BP）100（50/50）300（50/100/50/50/50）200（100/50/50）100（50/50）次數(shù)2（2008.10-2008.12）5（2015.02-2016.02）3（2019.01-2020.01）2（2024.01/2024.09）財(cái)政政策赤字目標(biāo)變動(dòng)情況0.6%→2.9%2.1%→3%2.8%→3.6%3%→？幅度2.30%0.90%0.80%？狹義赤字率變動(dòng)情況0.1%→2.7%2.1%→2.9%2.8%→3.7%3.8%→？幅度2.60%0.90%0.90%？主要工具一攬子投資計(jì)劃擴(kuò)大地方政府債規(guī)模、PSL、PPP項(xiàng)目減稅降費(fèi)、特別抗疫國債、地方政府專項(xiàng)債專項(xiàng)債、超長期國債、保障房收儲(chǔ)、PSL等主要投向保障性安居工程、農(nóng)村基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)、鐵路、公路和機(jī)場(chǎng)等重大基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)、災(zāi)區(qū)重建等等棚戶區(qū)改造、一帶一路等基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)、抗擊疫情、促消費(fèi)等基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)、“兩重”、“兩新”、住房改造等經(jīng)濟(jì)修復(fù)進(jìn)度關(guān)鍵節(jié)點(diǎn)2008年11月2015年11月2020年3月2024年12月相關(guān)事件刺激經(jīng)濟(jì)增長的一攬子計(jì)劃供給側(cè)改革抗疫特別國債超常規(guī)逆周期調(diào)節(jié)主要目的擴(kuò)大內(nèi)需促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長調(diào)整經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)恢復(fù)社會(huì)經(jīng)濟(jì)秩序擴(kuò)內(nèi)需穩(wěn)增長主要指標(biāo)所需時(shí)間（月）信貸-1-？PMI44-？PPI131111？工業(yè)企業(yè)利潤121410？資料來源：,中國人民銀行，中國政府網(wǎng)，人民網(wǎng)，新華社，2010，200820092009GDP（2008GDP8）圖表圖表13：過去4輪“雙寬”周期的關(guān)鍵政策發(fā)布后，經(jīng)濟(jì)修復(fù)順序基本遵循“信貸-需求-價(jià)格-企業(yè)利潤”（）2020-03疫情：提高赤字率+特別國債2024-12超常規(guī)逆周期調(diào)節(jié)（月）-12-10-8-6-4-2024681012141618-10（月）-12-10-8-6-4-2024681012141618-40-20-500205402008-11刺激經(jīng)濟(jì)增長的一攬子計(jì)劃2015-11供給側(cè)改革100 15關(guān)鍵政策出臺(tái) 關(guān)鍵政策出臺(tái)801060PPI:全部工業(yè)品:當(dāng)月同比利潤總額:規(guī)模以上工業(yè)企業(yè):累計(jì)同比120 60關(guān)鍵政策出臺(tái) 關(guān)鍵政策出臺(tái)10080 556040 50200 45-20（月） （月）-40 40-12-10-8-6-4-2024681012141618 -12-10-8-6-4-2024681012141618制造業(yè)PMI信貸脈沖（社融滾動(dòng)12個(gè)月求和同比）資料來源：，來幾年內(nèi)全球經(jīng)濟(jì)及資產(chǎn)價(jià)格走勢(shì)的關(guān)鍵變量。我們綜合考慮特朗普上一任期政策/17.614.3/42.9和40高整平。圖表14朗普政府對(duì)競(jìng)選承諾的兌現(xiàn)率均較低

圖表15：特朗普在貿(mào)易、國防和制造業(yè)/基建領(lǐng)域的競(jìng)選承諾兌現(xiàn)率較高100%90%3.110.270%60%50%40%30%20%10%

近三任美國總統(tǒng)競(jìng)選承諾兌現(xiàn)情況分布22.522.553.9

23.529.648.527.823.529.648.527.823.824.5承諾破滅妥協(xié)/部分兌現(xiàn)已兌現(xiàn)0%拜登 特朗普

奧巴馬資料來源：POLITIFACT，注：數(shù)據(jù)截至2024年10月28日

資料來源：POLITIFACT，2.0圖表16：“特朗普2.0”潛在舉措的施政路徑潛在政策舉措僅行政權(quán)力國會(huì)立法面臨法庭挑戰(zhàn)的可能關(guān)稅對(duì)所有進(jìn)口商品征收20%的關(guān)稅●●對(duì)中國進(jìn)口商品征收60%的關(guān)稅●●對(duì)從墨西哥進(jìn)口的汽車征收200%的關(guān)稅●●美聯(lián)儲(chǔ)政策對(duì)鮑威爾進(jìn)行罷免或降級(jí)●●*提名新主席●總統(tǒng)更多參與貨幣政策決策●●驅(qū)逐非法移民部署國民警衛(wèi)隊(duì)●●援引1798年《外敵法案》●●恢復(fù)拜登時(shí)期失效的特朗普政策●●去監(jiān)管扭轉(zhuǎn)拜登時(shí)期對(duì)能源項(xiàng)目的限制●退出巴黎氣候協(xié)定●放松對(duì)加密貨幣行業(yè)的監(jiān)管●●出臺(tái)措施無需立法稅收延長2017年減稅政策●將企業(yè)稅率從21%降至15%●取消聯(lián)邦所得稅●資料來源：Bloomberg，圖表17：“特朗普2.0”推行貿(mào)易政策的潛在手段【總統(tǒng)】可采取的手段/法律依據(jù)基本流程理論生效時(shí)間施政難度稅率上限范圍限制案例IEEPA（國際緊急經(jīng)濟(jì)權(quán)利法）總統(tǒng)宣布國家緊急狀態(tài)即刻★無無1971年，尼克松對(duì)所有進(jìn)口商品加征10%關(guān)稅《1974年貿(mào)易法》：201條款總統(tǒng)提出+USITC調(diào)查經(jīng)立案、調(diào)查、裁定/建議、總統(tǒng)決策，通常需要6-8個(gè)月★★50%特定商品2018年，特朗普對(duì)進(jìn)口太陽能電池和組件征收關(guān)稅《1974年貿(mào)易法》：301條款總統(tǒng)提出+USTR調(diào)查經(jīng)調(diào)查、報(bào)告、談判、總統(tǒng)決策，通常需要6-18個(gè)月★★無特定商品2018-2019年，特朗普對(duì)中國一系列商品加征不等額關(guān)稅《1962年貿(mào)易擴(kuò)張法》：232條款總統(tǒng)提出+商務(wù)部調(diào)查經(jīng)調(diào)查、報(bào)告、總統(tǒng)決策，通常需要9-12個(gè)月★★無特定商品2018年，特朗普對(duì)進(jìn)口鋼鐵和鋁加征關(guān)稅取消最惠國待遇總統(tǒng)提出+國會(huì)立法經(jīng)起草、提案、審議、表決投票、總統(tǒng)簽署、通知WTO、實(shí)施非最惠國關(guān)稅，需要時(shí)長不定★★★約40%所有商品2022年，美國通過立法，取消對(duì)俄羅斯的“最惠國待遇”資料來源：美國國會(huì)，美國商務(wù)部，USTR，USITC，新華網(wǎng)，與特朗普政策主張高度統(tǒng)一的內(nèi)閣班底，對(duì)華態(tài)度整體偏鷹派。就目前特朗普提名國際貿(mào)易相關(guān)的關(guān)鍵職位候選人均展現(xiàn)出對(duì)中國偏鷹的態(tài)度，普遍支持特朗普實(shí)行高額關(guān)稅圖表18：“特朗普2.0”內(nèi)閣成員簡介及其主要政策主張職位提名人員背景政治傾向較1.0時(shí)期忠誠度/主張契合度總統(tǒng)直接任命?需參議院確認(rèn)?內(nèi)閣核心官員：副總統(tǒng)+15個(gè)行政部門部長副總統(tǒng)J.D.萬斯(J.D.Vance)俄亥俄州參議員(2023年至今)①對(duì)華鷹派，稱中國比俄羅斯更值得憂慮，2024年3月以中國“操控匯率”為由，要求對(duì)中國采取行動(dòng)。②排斥非法移民，是特朗普修筑邊境隔離墻的忠實(shí)擁護(hù)者。③拒絕支持烏克蘭，質(zhì)疑支援烏克蘭的能力和必要性↑?1國務(wù)卿馬可·盧比奧(MarcoRubio)佛羅里達(dá)州參議員(2011年至今)①對(duì)華鷹派，2020年因新疆和香港問題受到中國兩次制裁；聯(lián)合發(fā)起《美國投資問責(zé)法(2023)》，要求提高美國公司披露對(duì)外投資的頻率，全面反映對(duì)華投資；2024年發(fā)起“取消中國PNTR”法案。②關(guān)注移民問題，多次稱親眼目睹移民為追求更好生活而作出的犧牲。③呼吁結(jié)束俄烏沖突，但支持以色列“摧毀”哈馬斯↑?2財(cái)政部長斯科特·貝森特(ScottBessent)億萬富翁，對(duì)沖基金創(chuàng)始人，曾任索羅斯基金首席投資官①提出“3-3-3”政策：到2028年將預(yù)算赤字降至GDP的3%、通過放松管制實(shí)現(xiàn)3%的GDP增長、每日增產(chǎn)300萬桶石油或等量能源。②政策重點(diǎn)在于兌現(xiàn)特朗普各項(xiàng)減稅政策。③關(guān)稅上偏溫和，稱關(guān)稅威脅是一種談判策略。④長期批評(píng)美聯(lián)儲(chǔ)，建議盡早提名下一任美聯(lián)儲(chǔ)主席。⑤支持加密貨幣→?3國防部長皮特·海格塞斯(PeteHegseth)?？怂剐侣勚鞒秩?，曾是伊拉克和阿富汗戰(zhàn)爭的老兵①主張減少對(duì)外干預(yù)，專注國內(nèi)事務(wù)；②質(zhì)疑北約的能力，主張重新評(píng)估與北約的關(guān)系↑?4司法部長帕姆·邦迪(PamBondi)領(lǐng)導(dǎo)美國優(yōu)先政策研究所(AFPI)，曾在特朗普被彈劾期間法律團(tuán)隊(duì)任職①自2019年特朗普首次被彈劾起為其做辯護(hù)，公開批評(píng)訴訟程序。②曾在試圖推翻奧巴馬醫(yī)改的訴訟中擔(dān)任首席檢察長↑?5內(nèi)政部長道格·伯格姆(DougBurgum)北達(dá)科他州州長(2016年至今)①主張減稅，削減財(cái)產(chǎn)稅和地方所得稅；②強(qiáng)調(diào)能源和國家安全問題；③限制LGBT→?6農(nóng)業(yè)部長布魯克·羅林斯(Brooke前特朗普政府政策顧問-→?7商務(wù)部長霍華德·盧特尼克Lutnick)億萬富翁，金融公司首席執(zhí)行官①關(guān)稅上偏鷹，但與中國有較密切的商業(yè)往來，稱贊特朗普關(guān)稅政策，支持對(duì)美國本土不生產(chǎn)的商品加征高額關(guān)稅，認(rèn)同關(guān)稅是談判籌碼，呼吁美國關(guān)稅與貿(mào)易伙伴相匹配，以保護(hù)美國工人。②強(qiáng)調(diào)通過降低企業(yè)運(yùn)營成本和提供稅收優(yōu)惠，激勵(lì)中小企業(yè)的創(chuàng)新。③支持加密貨幣，稱將使美國成為“地球上的加密貨幣之都”↑?8勞工部長洛麗·查韋斯-德雷默(LoriChavez-DeRemer)俄勒岡州眾議員(2023年至今)提倡減稅、去監(jiān)管、擴(kuò)大工會(huì)權(quán)力，支持以色列→?9衛(wèi)生與公眾服務(wù)部長小羅伯特·F·肯尼迪(RobertF.KennedyJr.)2024年美國總統(tǒng)大選獨(dú)立候選人反疫苗，反戰(zhàn)，提倡和平外交→?10住房和城市發(fā)展部長斯科特·特納(ScottTurner)白宮機(jī)遇與振興委員會(huì)的首任執(zhí)行主任(特朗普1.0時(shí)期)提倡削減公共住房預(yù)算→?11交通部長肖恩·達(dá)菲(SeanDuffy)?？怂剐侣勚鞒秩耍瓮箍敌侵荼娮h員(2011-2019年)曾支持特朗普擴(kuò)大關(guān)稅征收權(quán)限，特朗普稱其將取消飛行員和空中管制員的DEI(多元、平等和包容)來使美國的天空再次安全→?12能源部長克里斯·賴特(ChrisWright)水力壓裂公司首席執(zhí)行官支持傳統(tǒng)能源，認(rèn)為不存在氣候危機(jī)→?13教育部長琳達(dá)·麥克馬洪(LindaMcMahon)小企業(yè)管理局局長(特朗普1.0時(shí)期)-→?14退伍軍人事務(wù)部長道格·柯林斯(Doug特朗普法律顧問，佐治亞州前眾議員(2013-2021年)保守派，反對(duì)墮胎、LGBT，提倡削減退伍軍人事務(wù)部的監(jiān)管↑?15國土安全部長克里斯蒂·諾姆(KristiNoem)南達(dá)科他州州長提倡減稅，削減政府開支，提高政府透明度↑?其他重要官員：行政辦公室+內(nèi)閣級(jí)機(jī)構(gòu)+獨(dú)立行政機(jī)構(gòu)白宮辦公廳主任蘇西·威爾斯(SusieWiles)特朗普2024年競(jìng)選經(jīng)理，里根的競(jìng)選/白宮日程安排員-→?管理和預(yù)算辦公室主任羅素·沃特(RussellVought)管理和預(yù)算辦公室主任(特朗普1.0時(shí)期)特朗普第一任期協(xié)助其完成去監(jiān)管相關(guān)措施→?貿(mào)易代表杰米森·格里爾(JamiesonGreer)萊特希澤的幕僚長(特朗普1.0時(shí)期)關(guān)稅上偏鷹，支持對(duì)中國加征高額關(guān)稅，呼吁撤銷中國PNTR，并指出保護(hù)美國關(guān)鍵技術(shù)的重要性→?國家安全顧問邁克·沃爾茨(MikeWaltz)佛羅里達(dá)州眾議員(2018年至今)，曾為陸軍特種部隊(duì)成員對(duì)華偏鷹，認(rèn)為中國在軍事、經(jīng)濟(jì)和技術(shù)等方面“對(duì)美國構(gòu)成重大威脅”↑?“邊境沙皇”湯姆·霍曼(TomHoman)移民和海關(guān)執(zhí)法局代理局長(特朗普1.0時(shí)期)提倡驅(qū)逐非法移民，曾是特朗普1.0時(shí)期家庭分離政策的設(shè)計(jì)者之一↑?政府效率部負(fù)責(zé)人埃隆·馬斯克(ElonMusk)特斯拉創(chuàng)始人兼首席執(zhí)行官與華來往密切，主張削減政府開支、機(jī)構(gòu)數(shù)量和政府工作人員-?政府效率部負(fù)責(zé)人拉馬斯瓦米(VivekRamaswamy)印度裔美國企業(yè)家，2024年美國總統(tǒng)大選獨(dú)立候選人對(duì)華偏鷹，曾抨擊馬斯克親中-?駐華大使戴維·珀杜(DavidPerdue)佐治亞州聯(lián)邦參議員(2015-2021年)對(duì)華偏鷹，多次抨擊中國，將中國視為威脅，并主張美國需要建立更強(qiáng)大的海軍力量，但曾與中國有密切的商業(yè)聯(lián)系↑?資料來源：美國白宮，BBC，CBS，CNN，BallotPedia，Politico，TheHill，Millitary，路透社，環(huán)球網(wǎng)，澎湃新聞，觀察者網(wǎng)，中國新聞網(wǎng)，金十?dāng)?shù)據(jù)，清華大學(xué)戰(zhàn)略與安全研究中心，復(fù)旦發(fā)展研究院，特朗普2.0初期政策密集出臺(tái)，側(cè)重點(diǎn)或在移民、關(guān)稅和減稅領(lǐng)域。結(jié)合特朗普1.02025減稅方面，2017TCJA20252026TCJA關(guān)稅方面IEEPA301301圖表19：“特朗普1.0”初期重要舉措,及“特朗普2.0”主要政策時(shí)間線預(yù)測(cè)若Q1啟動(dòng)調(diào)查，新一輪對(duì)華關(guān)稅政策最早或?qū)⒂赒3逐批落地永久化TCJA，同時(shí)進(jìn)一步減稅方案有望落地若Q1啟動(dòng)調(diào)查，新一輪對(duì)華關(guān)稅政策最早或?qū)⒂赒3逐批落地永久化TCJA，同時(shí)進(jìn)一步減稅方案有望落地2.0 2025Q1E 2025Q2E 2025Q3E朗普1.02017Q12017Q2朗普1.02017Q12017Q2醫(yī)療、貿(mào)易、能源&環(huán)境、移民減稅、貿(mào)易、能源1月20日，宣誓就職；簽署最小化《患者保護(hù)與平價(jià)醫(yī)4月21日，簽療法案》(PPACA)經(jīng)濟(jì)負(fù)擔(dān)的行政令1月23日，退出跨太平洋伙伴關(guān)系協(xié)定（TPP）1月23日起，簽署多個(gè)限制移民的行政令和總統(tǒng)1月24日，輸油管道建設(shè)總統(tǒng)備忘錄1月30日，減少監(jiān)管和控制監(jiān)3月28日，簽署促3月31日貿(mào)監(jiān)管1月20日，宣誓就職——而后可能陸續(xù)宣布：①限制移民舉措；②能源環(huán)境：退出《巴黎協(xié)定》、持者；④恢復(fù)“ScheduleF”以解雇/替換聯(lián)邦政府職員；⑤暫緩烏克蘭援助調(diào)查提高對(duì)華關(guān)稅采用IEEPA對(duì)華加征關(guān)稅（10%）/對(duì)華啟動(dòng)新一輪關(guān)稅調(diào)查特朗普通過《債務(wù)上限法案》（債務(wù)上限此前于2025年1月1日到期）公布稅改方案資料來源：美國白宮，美國國家檔案館，TheAmericanPresidencyProject，人民網(wǎng)，新華網(wǎng)，2.當(dāng)前時(shí)點(diǎn)，美對(duì)華機(jī)械、汽車零部件、電子設(shè)備/儀器和元件等行業(yè)征稅力度較高。2024年9月27日，拜登政府基于美對(duì)華加征301關(guān)稅四年期復(fù)審結(jié)果戰(zhàn)略性加征的UST（HT（202311-2024101.0進(jìn)9.448圖表20：當(dāng)前美國對(duì)華進(jìn)口附加關(guān)稅一覽553.951.280.801.560000.711.490.000.620.140000000000000000000000071.52.616.66.5005.405.00.00.5000.494132.79.4%48%433222330401569399595295總計(jì)8.2%48%9.6%100%25.0%100%7.8%77%22.0%100%0.0%0%25.0%100%0.0%0%20.4%99%20%000000000000000000001.280.0005.3503.490.260.980.080.18000000.01000004.79000000005.3%4.9%71%2.134.974.6805.4000021.9%22.0%100%100%0000000003.6416.710.01013.0%75%14.5%58%2.0410.9215.3804.74021.8%17.5%90%89%14.3%73%00000000000000.2300000012.5214.460.950.248.3127.6631.2734.8700000023.3%96%0.5%3%0002.0900000.7210.771.3210.8508.89023.4721.1%88%9.300014.554.2850.640.0107.3%34%56.402.190015.810011.6020.7%95%15.7915.8440.8224.3%98%6121.9212.6%68%289.0518.831.5012.700.074.701.7%19%3025.250020.1%92%367.29.460.7852.0466.327.53130.7414.0%57%398.3.27132.40138.6324.2166.476.8%62%450.6225.0355.465.1%26%453.933734.3779.418.2%47%295109.70148.5000.05002.8500.9%8%624.1572.2000000.3400000000000000000000000000000.06000.680040.325.740.725.10通信設(shè)備Ⅲ紡織品、服裝與奢侈品電氣設(shè)備機(jī)械化工汽車零配件汽車食品容器與包裝建筑產(chǎn)品Ⅲ建筑與工程Ⅲ生命科學(xué)工具和服務(wù)Ⅲ航空航天與國防生物科技Ⅲ建材Ⅲ媒體Ⅲ石油、天然氣與供消費(fèi)用燃料飲料煙草Ⅲ家庭用品Ⅲ辦公電子設(shè)備Ⅲ25.0%100.0%50.0%25.0%7.5%25.0%25.0%25.0%稅率9903.92.109903.91.039903.91.029903.91.01List4AList3List2List1關(guān)稅文件進(jìn)口額加權(quán)附加稅率加征比例總計(jì)未加征關(guān)稅拜登時(shí)期特朗普1.0時(shí)期【2023年11月-2024年10月】美國自中國進(jìn)口額（億美元）GICS三級(jí)行業(yè)資料來源：美國商務(wù)部普查局，USTR，USITC，注：數(shù)據(jù)基于美國貿(mào)易代表辦公室2024年9月27日最新更新的中國關(guān)稅文件計(jì)算2.060圖表2160（雙向紙與林木用品、汽車零配件、制藥等行業(yè)受影響或較大美國從中國進(jìn)口份額（%，LTM，2024年10月）美國從中國進(jìn)口份額（%，LTM，2024年10月）休閑設(shè)備與用品商業(yè)服務(wù)與用品美國對(duì)中國進(jìn)口依賴度高，但中國對(duì)美國出口依賴度低家庭耐用消費(fèi)品通信設(shè)備Ⅲ紡織品、服裝與奢侈品電氣設(shè)備 電腦與外圍設(shè)備中國對(duì)美國出口依賴度高，建筑產(chǎn)品Ⅲ電子設(shè)備、儀器和元件 化工機(jī)半導(dǎo)體產(chǎn)品與半導(dǎo)體設(shè)備建材Ⅲ建筑與工程Ⅲ容器與包裝紙與林木產(chǎn)品個(gè)人用品Ⅲ醫(yī)療保健設(shè)備與用品制藥汽車零配件中國對(duì)美國出口份額年月）汽車食品航空航天與國防石油、天然氣與供消費(fèi)用燃料金屬、非金屬與采礦氣泡大?。簩?duì)美出口金額(LTM，2024年10月)605550454035302520151050-50 5 10 15 20 25 30 35 40資料來源：美國商務(wù)部普查局，USTR，USITC，海關(guān)總署，情形二：結(jié)構(gòu)性加征中美貿(mào)易摩擦1.02018-2019從征稅順序上看，上一輪貿(mào)易摩擦中，特朗普政府或更關(guān)注【高技術(shù)產(chǎn)品】，傾向于2017機(jī)圖表22：征稅順序，上一輪貿(mào)易摩擦美方從高技術(shù)產(chǎn)品擴(kuò)大至非高技術(shù)產(chǎn)品美國自中國進(jìn)口商品征稅順序-分GICS三級(jí)行業(yè)（億美元）0 100 200 300 400 500 600 700 800 900Ⅲ家庭耐用消費(fèi)品機(jī)械電氣設(shè)備休閑設(shè)備與用品醫(yī)療保健設(shè)備與用品容器與包裝建筑產(chǎn)品個(gè)人用品建筑與資料來源：美國商務(wù)部普查局，USTR，USITC，/美國對(duì)華商品的依賴程度或是特朗普再次加征關(guān)稅的主要考量因素?；仡櫳弦惠嗁Q(mào)易摩擦，特朗普加征關(guān)稅存在以下兩點(diǎn)特征：1）對(duì)中國產(chǎn)品加征的稅率上，越依賴中國的品類，最后的實(shí)際稅率越低；2）對(duì)中國產(chǎn)品的豁免上，對(duì)從中國購買這一路徑依賴越高的品類，豁免比例越高。圖表23：美國加征關(guān)稅稅率與對(duì)中國進(jìn)口依賴度有一定負(fù)相關(guān)關(guān)系建材Ⅲ建筑與工程Ⅲ建材Ⅲ建筑與工程Ⅲ汽車加權(quán)附加稅率（%）容器與包裝汽車零配件 電子設(shè)備、儀器和元件 建筑產(chǎn)品Ⅲ食品機(jī)械金屬、非金屬與采礦電氣設(shè)備化工半導(dǎo)體產(chǎn)品與半導(dǎo)體設(shè)備個(gè)人用品Ⅲ家庭耐用消費(fèi)品紡織品、服裝紙與林木產(chǎn)品 與奢侈品電腦與外圍設(shè)備醫(yī)療保健設(shè)備與用品通信設(shè)備Ⅲ制藥休閑設(shè)備與用品2017年美國從中國進(jìn)口份額（%）氣泡大?。?017年美國從中國進(jìn)口金額（億美元）

圖表24：美國對(duì)中國產(chǎn)品越依賴的品類，上輪豁免比例越高豁免覆蓋進(jìn)口額/征稅覆蓋進(jìn)口額豁免覆蓋進(jìn)口額/征稅覆蓋進(jìn)口額）豁免程度高短期內(nèi)或難替代進(jìn)口份額（%）氣泡大小：從中國進(jìn)口金額短期內(nèi)易被替代豁免程度低20% 15% 10% 5%0%0 10 20 30 40 50 60 70

資料來源：美國商務(wù)部普查局，USTR，USITC， 資料來源：ITC，USTR，圖表25：從金額變化看，家庭耐用消費(fèi)品、電氣設(shè)備、機(jī)械、休閑設(shè)備與用品、化工、電子或存在轉(zhuǎn)口行為；反映其他國家缺乏相應(yīng)產(chǎn)能以應(yīng)對(duì)美國的替代需求，對(duì)應(yīng)品類中國商品具備較強(qiáng)的技術(shù)/成本優(yōu)勢(shì)中美進(jìn)出口金額相對(duì)2017年變化中美進(jìn)出口金額相對(duì)2017年變化

通信設(shè)備

電腦與外圍設(shè)備

電氣設(shè)備

機(jī)械越南+越南+韓國+泰國+馬來西亞+印度

電子設(shè)備、儀器和元件

墨西哥+越南墨西哥+越南+泰國+韓國+印度新加坡+越南

家庭耐用消費(fèi)品

紡織品、服裝與奢侈品

休閑設(shè)備與用品 化工

汽車零配件越南+墨西哥+印尼+泰國+柬埔寨+印度+韓國+馬來西亞越南+馬來西亞+柬埔寨+印尼+印度+墨西哥+泰國+韓國韓國+新加坡+越南墨西哥+泰國+越南+印度+柬埔寨美國自中國大陸進(jìn)口（億美元） 美國自主要替代地區(qū)進(jìn)口（億美元） 中國對(duì)主要替代地區(qū)出口（億美元）資料來源：ITC，PNTRPNTR1999WTO20009（PNTR）1979（MFN）2021PNTR202411192024PNTR若美國取消中國PNTR，美對(duì)華進(jìn)口關(guān)稅的加權(quán)總稅率將提升37左右。根據(jù)2023年月-20241037至4940進(jìn)口額降序%15%%11%0%0%1%5%37%進(jìn)口額降序%15%%11%0%0%1%5%37%49.0%39.6%11.9%2.5%9.4%總計(jì)47%58.9%50.7%11.4%3.2%8.2%%2736.7%27.1%9.6%0.0%9.6%60%92.0%67.0%32.2%7.2%25.0%13.5%5.7%8.1%0.3%7.8%23.9%22.5%0.4%22.0%0.0%0.0%1.8%0.0%0.0%0.0%40%68.2%43.2%28.4%3.4%25.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%36%57.0%36.6%20.9%0.5%20.4%30%35.3%30.4%5.3%0.4%45%56.1%50.8%10.7%5.4%5.3%4.9%41%64.5%42.5%23.4%1.4%49%75.0%26.3%4.5%21.9%22.0%51%64.5%51.5%53.2%13.5%0.5%13.0%%2742.0%27.5%15.4%1.0%14.5%54%77.9%56.1%23.9%2.1%21.8%31.1%13.6%20.4%2.9%17.5%2627.4%15.4%1.1%14.3%40.4%41.8%17.1%25.4%2.1%23.3%31%31.1%30.5%0.5%0.0%0.5%32%55.5%34.4%23.6%2.5%21.1%41%48.3%7.7%0.4%7.3%38%59.8%39.2%41.0%21.6%0.9%20.7%2325.9%26.8%2.5%24.3%37%41.9%16.9%4.4%12.6%50%50.6%2.5%0.8%1.7%34%55.6%52.3%54.4%50.2%35.5%21.6%1.5%20.1%35%52.0%38.0%16.8%2.8%14.0%49%67.6%60.7%18.1%11.3%6.8%35%40.5%35.4%5.1%0.0%5.1%44%54.4%46.2%10.7%2.5%8.2%35%35.8%34.8%1.0%0.1%0.9%通信設(shè)備Ⅲ紡織品、服裝與奢侈品電氣設(shè)備機(jī)械化工汽車零配件醫(yī)療保健設(shè)備與用品金屬、非金屬與采礦制藥汽車食品容器與包裝個(gè)人用品Ⅲ建筑產(chǎn)品Ⅲ建筑與工程Ⅲ航空航天與國防建材Ⅲ媒體Ⅲ飲料煙草Ⅲ家庭用品Ⅲ辦公電子設(shè)備Ⅲ稅率關(guān)稅文件MFN-非MFN=非MFN下總稅率+非MFN稅率=MFN下總稅率+MFN稅率進(jìn)口額加權(quán)附加稅率【2023年11月-2024年10月】美國自中國進(jìn)口額GICS三級(jí)行業(yè)資料來源：美國商務(wù)部普查局，USTR，USITC，注：數(shù)據(jù)基于美國貿(mào)易代表辦公室2024年9月27日最新更新的中國關(guān)稅文件計(jì)算中美貿(mào)易摩擦2.0中美貿(mào)易摩擦1.0期間，人民幣貶值帶來美元實(shí)際購買力的上升或?qū)_了部分附加2018322擦1.0間美對(duì)華權(quán)率升17.8美元人幣率約圖表27：上一輪中美貿(mào)易摩擦期間，美元升值或?qū)_了部分附加關(guān)稅的影響特朗普1.0關(guān)稅實(shí)際影響25

7.47.2201510 總統(tǒng)備忘錄5

關(guān)稅增幅：17.8%美元升值幅度：13.0%

0-5

實(shí)際關(guān)稅影響（美對(duì)中稅率變化-美元升值幅度，%）美對(duì)中加權(quán)稅率（%）美元升值使得關(guān)稅 美元兌離岸人民幣（右軸）實(shí)際影響或更小

6.26.05.82018-012018-022018-012018-022018-032018-042018-052018-062018-072018-082018-092018-102018-112018-122019-012019-022019-032019-042019-052019-062019-072019-082019-092019-102019-112019-122020-012020-022020-032020-042020-052020-062020-072020-082020-092020-102020-112020-12資料來源：PIIE，，注：關(guān)稅變動(dòng)及美元升值幅度統(tǒng)計(jì)時(shí)間段為2018年3月22日至2019年9月1日List4A生效時(shí)間特朗普潛在的關(guān)稅加征方式都會(huì)對(duì)美國經(jīng)濟(jì)增長形成不同程度的拖累，且加征范圍10稅將累國際GDP約0.1-0.4并幅加美家稅負(fù)。外，PIIE算對(duì)華60稅將累國際GDP約0.2，因從濟(jì)本考慮圖表28：國際研究機(jī)構(gòu)普遍認(rèn)為，特朗普關(guān)稅將對(duì)美國實(shí)際GDP產(chǎn)生負(fù)面影響特朗普關(guān)稅對(duì)美國經(jīng)濟(jì)的影響預(yù)測(cè)機(jī)構(gòu)對(duì)美國經(jīng)濟(jì)影響情形一：10%全面關(guān)稅TaxFoundation長期實(shí)際GDP-0.5%；不考慮經(jīng)濟(jì)增速放緩：2025-2034年，家庭稅收負(fù)擔(dān)增加2萬億美元，2025年平均每個(gè)家庭稅收負(fù)擔(dān)增加1253美元AmericanActionForumGDP-0.16%GDP-0.31%UBSWealthManagement關(guān)稅報(bào)復(fù)：實(shí)際GDP三年累計(jì)-1.0-1.5%PIIE0.36%減弱至-0.07%0.88%減弱至-0.24%Moody's對(duì)等報(bào)復(fù)：實(shí)際GDP在2025-2028年每年分別下滑1.04%，2.82%，3.45%，和3.61%歐睿國際有關(guān)稅報(bào)復(fù)：實(shí)際GDP在2025年-0.5%，2026年-0.9%情形二：對(duì)華60%關(guān)稅PIIE0.19%減弱至-0.12%0.43%減弱至-0.21%情形三：10%全面關(guān)稅+60%對(duì)華關(guān)稅TaxFoundation①無關(guān)稅報(bào)復(fù)：長期實(shí)際GDP-0.8%，資本存量-0.7%，全職工時(shí)-68400小時(shí)②有關(guān)稅報(bào)復(fù)：-1.2%CapitalEconomics實(shí)際GDP影響最高達(dá)-1.5%RBC實(shí)際GDP兩年后-1.5%TheBudgetLab①無關(guān)稅報(bào)復(fù)：實(shí)際GDP-0.5%，關(guān)稅收入在未來十年增加2.6萬億美元，通脹在本土替代前上升1.4%-5.1%②有關(guān)稅報(bào)復(fù)：實(shí)際GDP-0.64%，關(guān)稅收入較無報(bào)復(fù)情形下降12%-26%，通脹在本土替代前上升1.4%-5.1%EY有關(guān)稅報(bào)復(fù)：實(shí)際GDP2025年-1.18%，2026年-2.34%情形四：20%全面關(guān)稅+60%對(duì)華關(guān)稅TaxFoundation①無關(guān)稅報(bào)復(fù)：長期實(shí)際GDP-1.3%②有部分關(guān)稅報(bào)復(fù)：長期實(shí)際GDP-1.7%TheBudgetLab①無關(guān)稅報(bào)復(fù)：長期實(shí)際GDP-0.6%②有關(guān)稅報(bào)復(fù)：長期實(shí)際GDP-1.0%資料來源：TaxFoundation，AmericanActionForum，TheBudgetLab，往后看，美國制造業(yè)或持續(xù)磨底3-4個(gè)季度，整體補(bǔ)庫需求或相對(duì)偏弱。往后看，美國制造業(yè)或持續(xù)磨底3-4個(gè)季度，整體補(bǔ)庫需求或相對(duì)偏弱。PMI通常需要磨底個(gè)季度，若關(guān)稅在落地，或難以形成較強(qiáng)的進(jìn)口需求，本輪“搶出口”整體上可能較上一輪貿(mào)易摩擦偏弱。圖：歷史上“預(yù)防式”降息來看，由于貨幣政策的滯后效應(yīng)，美國制造業(yè)PMI首次降息后仍持續(xù)磨底3-4個(gè)季度美國制造業(yè)PMI：歷次“預(yù)防式”降息前后走勢(shì)（%）70 首次降息當(dāng)月65605550454035 （月）-18-16-14-12-10-8-6-4-20246810121416181984-10 1989-06 1995-07 2019-07 2024-09圖：當(dāng)前美國實(shí)際庫存增速與貿(mào)易摩擦1.0初期接近，但制造業(yè)PMI顯著落后10% 40%701.0期間，美國8% PMI處于擴(kuò)張區(qū)間30%656%20%604%2% 10%550% 0%50-2% -10%45-4% 當(dāng)前：-20%40-6% 收縮區(qū)間美國實(shí)際庫存同比-8% 美國進(jìn)口總額同比(右軸) -30%35-10% 美國制造業(yè)PMI3MMA(%，次右軸) -40%3019931996199920022005200820112014201720202023結(jié)構(gòu)性“搶出口”機(jī)遇仍在。家，企業(yè)“搶出口”意愿初現(xiàn)端倪。從PMI新訂單與產(chǎn)出相對(duì)走勢(shì)來看，美國短期供不應(yīng)求的程度加深，電子、電氣設(shè)備、家庭耐用消費(fèi)品、紡織服飾中上游等低庫存行業(yè)明年或仍有“搶出口”機(jī)會(huì)。中國對(duì)美出口增速- 走勢(shì)圖23-23-23-23-23-23-23-23-23-23-23-23-24-24-24-24-24-24-24-24-24-24- 對(duì)美出口金額對(duì)其他國家出口增速(pct) JanFebMarAprMayJunJulAugSepOctNovDecJanFebMarAprMayJunJulAugSepOct (LTM，億美元)紡織品、服裝與奢侈品 7061家庭耐用消費(fèi)品 6247通信設(shè)備Ⅲ 5832電氣設(shè)備 5009電腦與外圍設(shè)備 4748機(jī)械 4470化工 3057休閑設(shè)備與用品 2831汽車零配件 1607金屬、非金屬與采礦 1065電子設(shè)備、儀器和元件 913容器與包裝 864醫(yī)療保健設(shè)備與用品 782汽車 710食品 691紙與林木產(chǎn)品 677個(gè)人用品Ⅲ 489半導(dǎo)體產(chǎn)品與半導(dǎo)體設(shè)備 465建筑產(chǎn)品Ⅲ 344制藥 263建筑與工程Ⅲ 246石油、天然氣與供消費(fèi)用燃料 122航空航天與國防 105商業(yè)服務(wù)與用品 93建材Ⅲ 66生命科學(xué)工具和服務(wù)Ⅲ 50生物科技Ⅲ 27飲料 25辦公電子設(shè)備Ⅲ 14家庭用品Ⅲ 13總計(jì) 49202美國制造業(yè)PMI:新訂單/產(chǎn)出(12MMA)圖表29：專欄：潛在關(guān)稅風(fēng)險(xiǎn)下，短期中國“搶出口”情況展望資料來源：海關(guān)總署，，Haver，1981-19881.02.02.01.0圖表30根時(shí)期較為相似政策主張對(duì)比：里根VS特朗普核心領(lǐng)域里根特朗普財(cái)政減稅：1981年、198670%降至28%；企業(yè)最高稅率從46%降至34%。減支：1981年簽署《綜合預(yù)算調(diào)節(jié)法案》(OBRA)。削減醫(yī)療補(bǔ)緊；調(diào)整聯(lián)邦政府對(duì)低收入家庭的福利支持；1983年簽署《社會(huì)保障修正案》。退休年齡從6567歲；對(duì)殘疾人保險(xiǎn)項(xiàng)目進(jìn)行了改革以減少濫用和欺詐。減稅：2017年簽署TCJA，個(gè)人所得稅最高稅率從39.6%降至37%；企業(yè)稅從35%降至21%，這一任期主張進(jìn)一步下調(diào)至15%。減支：變退休年齡；削減浪費(fèi)的政府開支；并重組聯(lián)邦機(jī)構(gòu)。貿(mào)易戰(zhàn)略性貿(mào)易保護(hù)：性關(guān)稅、進(jìn)口限制等手段；匯率，緩解貿(mào)易逆差。全面貿(mào)易保護(hù)：重談《北美自由貿(mào)易協(xié)定》，推出《美加墨協(xié)定》；2018-2019年針對(duì)中國共3700億美元進(jìn)口商品加征關(guān)稅；2024年大選主張對(duì)所有美國進(jìn)口商品征收10%的基準(zhǔn)關(guān)稅；2024年大選主張對(duì)中國進(jìn)口商品加征60銷永久正常貿(mào)易關(guān)系（PNTR）。移民加強(qiáng)移民管控：1986年簽署《移民改革與控制法案》（IRCA）向非法進(jìn)入美國的移民提供合法化程序；加強(qiáng)邊境執(zhí)法；采取措施阻止雇主雇傭非法移民。大規(guī)模驅(qū)逐移民：主張驅(qū)逐美國現(xiàn)有的非法移民；2017年簽署行政命令，禁止利比亞、伊拉克等7家公民入境美國；下令修建美墨邊境墻。國防增加軍費(fèi)開支：推出“戰(zhàn)略防御倡議”，預(yù)算超1萬億美元。增加軍費(fèi)開支：主張?jiān)黾榆娰M(fèi)預(yù)算，加強(qiáng)國防力量。去監(jiān)管&產(chǎn)業(yè)去監(jiān)管化：放松對(duì)金融、交通運(yùn)輸、電信、能源及環(huán)保領(lǐng)域的監(jiān)管。去監(jiān)管化：放松金融、能源、地產(chǎn)、制造業(yè)等領(lǐng)域的監(jiān)管。資料來源：美國國會(huì)，2024年共和黨黨綱，第一財(cái)經(jīng)，人民網(wǎng)，新華網(wǎng)，新京報(bào)，賓夕法尼亞大學(xué)法學(xué)院，經(jīng)濟(jì)基本面而言，當(dāng)前宏觀環(huán)境與里根1.0末期相似，但更大的債務(wù)壓力可能制約1984（圖表31：美國當(dāng)前宏觀經(jīng)濟(jì)條件與1984年底較為相似美國宏觀環(huán)境對(duì)比（任期開啟前）：“里根2.0”vs“特朗普2.0”經(jīng)濟(jì)指標(biāo)1984Q4當(dāng)前（截至2024年11月）狀態(tài)描述經(jīng)濟(jì)產(chǎn)出缺口(%)-1.5?2.6?均處在經(jīng)濟(jì)擴(kuò)張且高通脹緩解的區(qū)間，但當(dāng)前產(chǎn)出缺口大于1985年（經(jīng)濟(jì)韌性更足），且通脹更低CPI(%)3.9?2.4?制造業(yè)PMI(%)50.6?47.0?制造業(yè)遭遇高利率、強(qiáng)美元和外部競(jìng)爭的多重壓制就業(yè)失業(yè)率(%)7.3?4.1?1985年失業(yè)率雖處于回落通道中，但絕對(duì)水平偏高；當(dāng)前失業(yè)率仍穩(wěn)定在歷史低位貨幣聯(lián)邦基金利率(%)8.25?5.0?二者均處在貨幣寬松周期，但當(dāng)前利率水平更低M2增速(%)8.6?2.6?國際收支實(shí)際美元指數(shù)123.4?117.2?均經(jīng)歷較長一段時(shí)間的“高利率+經(jīng)濟(jì)增長”階段，形成“強(qiáng)美元+大額貿(mào)易赤字+大量資本流入”的格局經(jīng)常賬戶余額占GDP比重(%)-2.3?-3.4?金融賬戶凈流出(十億美元)-75.7?-922.1?財(cái)政收支財(cái)政赤字率(%)-4.6?-6.1?均處在財(cái)政擴(kuò)張階段，但當(dāng)前政府債務(wù)壓力遠(yuǎn)超里根時(shí)期政府債務(wù)率(%)39.6?122.3?資料來源：，Haver，注：箭頭表示指標(biāo)走勢(shì)圖表32：里根帶領(lǐng)美國走出滯脹，實(shí)現(xiàn)較長一段時(shí)間的經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇，但留下財(cái)政和貿(mào)易“雙赤字”的問題降息區(qū)間 衰退區(qū)間 美國:產(chǎn)出缺口（%） 美國:CPI:同比（%，右軸）16特朗普16特朗普1412經(jīng)↑↓108642【當(dāng)前】↑↓0-2-4美A美國:失業(yè)率:季調(diào)（%，右軸）高P低失業(yè)率15弱PMI13119低失業(yè)753%，1982年之前為貼現(xiàn)利率）美國:M2:季調(diào):同比（%，右軸）1981.11衰退式降息15.0信用底部5.00.0-5.0際美元指數(shù):對(duì)廣義主要貿(mào)易伙伴國（2006年1月=100）國:經(jīng)常賬戶余額占GDP比重（%，4QMA，右軸）國金融賬戶凈流出（滾動(dòng)4季度求和，十億美元，次右軸）美元實(shí)際匯率接近2400歷史峰值120000-1-200-2-400-3-600-4-800經(jīng)常賬戶-5-1000-6-1200-7-1400美國財(cái)政赤字率（%，右軸）“雙赤字”140財(cái)120財(cái)政赤字↑債務(wù)→10080赤字↑↑財(cái)政赤字↑債6040200務(wù)↑↑財(cái)政聯(lián)邦政府債務(wù)美國率（%）字↓政赤”赤字經(jīng)常實(shí)美美2024.9預(yù)防式降息1984.10高PMI率利率（基金MI弱失國I濟(jì)衰退經(jīng)濟(jì)↑↑S里根2.0里根1.0（%）MI:3MMM制造業(yè)P2019.7預(yù)防式降息特朗普1.0美國經(jīng)濟(jì)周期/美林時(shí)鐘工業(yè)&失業(yè)率貨幣&信用美元&國際收支聯(lián)邦財(cái)政收支420-2-4-6-8-1070656055504540353020.01620.014121086420140130120110100420-2-4-6-8-10-12-14資料來源：，Haver，高利率：企業(yè)部門和私人部門消高匯率：國內(nèi)企業(yè)出高利率和高匯率開始沖擊經(jīng)濟(jì)增長財(cái)政擴(kuò)張財(cái)政擴(kuò)張帶來的經(jīng)濟(jì)增長效應(yīng)較強(qiáng)，超過貿(mào)易赤字里根大循環(huán)“里根大循環(huán)”依賴財(cái)政擴(kuò)張的刺激效應(yīng)，利率與匯率不斷強(qiáng)化下的經(jīng)濟(jì)增長實(shí)則高利率：企業(yè)部門和私人部門消高匯率：國內(nèi)企業(yè)出高利率和高匯率開始沖擊經(jīng)濟(jì)增長財(cái)政擴(kuò)張財(cái)政擴(kuò)張帶來的經(jīng)濟(jì)增長效應(yīng)較強(qiáng)，超過貿(mào)易赤字里根大循環(huán)圖表33：“里根大循環(huán)”下，利率和匯率交替強(qiáng)化下的經(jīng)濟(jì)增長實(shí)則不可持續(xù)張 國需↑經(jīng)濟(jì)增長↑利率↑進(jìn)口彌補(bǔ)國內(nèi)產(chǎn)出不足，平抑物價(jià)貿(mào)易赤字↑匯率↑資強(qiáng)有力的經(jīng)濟(jì)，強(qiáng)勢(shì)的貨幣，龐大的預(yù)算赤字資料來源：喬治·索羅斯《金融煉金術(shù)》，我們認(rèn)為減支規(guī)模、美元干預(yù)和美聯(lián)儲(chǔ)動(dòng)向，或?yàn)椤疤乩势昭h(huán)”的三大核心抓手。減支規(guī)模：1.02024，DOGE2.0美元干預(yù)：2.”我們認(rèn)為弱美元政策的落地或成為后續(xù)全球大類資產(chǎn)的關(guān)鍵信號(hào)。美元、美股等美圖表34：日德為里根時(shí)期美國貿(mào)易赤字主要來源，當(dāng)前貿(mào)易赤字主要來自中國貨物貿(mào)易差額（萬億美元，4QMA）中國貨物貿(mào)易差額（萬億美元，4QMA）中國日本 德國歐元區(qū) 東盟0.100.05德國日本0.00-0.05-0.10美國-0.15-0.200.8 中國0.0

德國歐元區(qū)東盟日本-0.2-0.4-0.6-0.8-1.019761978198019821976197819801982198419861988199019921994199619982000200220042006200820102012201420162018202020222024-1.2資料來源：IMF，圖表32.0”政策影響或取決于后續(xù)減支力度、外匯干預(yù)及美聯(lián)儲(chǔ)降息節(jié)奏【情形二】減稅+小幅減支+加“特朗普循環(huán)”啟動(dòng)關(guān)鍵？【情形一】減稅+大幅減支+加關(guān)稅 財(cái)政收縮 【情形二】減稅+小幅減支+加“特朗普循環(huán)”啟動(dòng)關(guān)鍵？【情形一】減稅+大幅減支+加關(guān)稅財(cái)政收縮聯(lián)儲(chǔ)經(jīng)濟(jì)走資料來源：投資建議：看好美元美股，港股先守后攻2025202520252025以來國策調(diào)續(xù)極于3.8-4的字和寬幣假同慮政策圖表36：2025年中美主要經(jīng)濟(jì)政策展望及大類資產(chǎn)走勢(shì)研判經(jīng)濟(jì)影響&大類資產(chǎn)情景討論2025年基準(zhǔn)情形核心邏輯上行/下行風(fēng)險(xiǎn)（注：偏離基準(zhǔn)）方向節(jié)奏美國經(jīng)濟(jì)增長下半年略強(qiáng)于上半年①經(jīng)濟(jì)整體有韌性，收入-消費(fèi)循環(huán)未破，但增速放緩②美聯(lián)儲(chǔ)轉(zhuǎn)鷹，且移民、關(guān)稅等具有通脹屬性的政策落地時(shí)間或較早且效果顯現(xiàn)更↑①移民、關(guān)稅等政策力度較弱②通脹順利回落，降息幅度擴(kuò)大③減稅+去監(jiān)管落地進(jìn)度快于預(yù)期快，降息放緩③減稅或在Q3落地，疊加去監(jiān)管提振，經(jīng)濟(jì)增長下半年或更優(yōu)↓①大力收緊移民并加征高額關(guān)稅②美聯(lián)儲(chǔ)過度緊縮，導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)硬著陸通脹前高后低①特朗普政策組合整體上趨于抬升通脹②部分政策（如移民、關(guān)稅、制裁伊朗/委內(nèi)瑞拉等政策總統(tǒng)權(quán)限高、施政難度低）優(yōu)先落地或拉升短期通脹，對(duì)沖高利率維持的影響③下半年可能出現(xiàn)關(guān)稅豁免、頁巖油產(chǎn)出增加、地緣緩和等利好因素，加之美聯(lián)儲(chǔ)若維持高利率，通脹或出現(xiàn)緩和↑大力收緊移民并加征高額關(guān)稅↓①移民、關(guān)稅等政策力度偏弱②俄烏及中東地緣局勢(shì)順利緩和政策利率①通脹有粘性，9月首次降息后美國CPI連續(xù)反彈↑特朗普政策組合觸發(fā)再通脹，美聯(lián)儲(chǔ)暫停降息甚至再度加息上半年維持高利率，下半年降息1-2次②12月FOMC偏鷹，點(diǎn)陣圖顯示2025年降息次數(shù)由9月的4次下降至2次③鮑威爾或需時(shí)間觀察特朗普政策細(xì)節(jié)及對(duì)經(jīng)濟(jì)影響效果，因此或在下半年待政策明朗且經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)指向性更明確后再降息↓①特朗普政策偏溫和，通脹順利回落②出現(xiàn)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，美聯(lián)儲(chǔ)快速降息財(cái)政刺激逐步上升①特朗普政策組合趨于擴(kuò)大財(cái)政赤字②特朗普上任后或恢復(fù)“ScheduF”，便于政府效率部縮減政府規(guī)模，減稅法案最早或于Q3落地，導(dǎo)致財(cái)政擴(kuò)張速度偏緩↑①政府效率部削減開支受阻②大幅增加軍費(fèi)開支↓減稅政策受阻或減稅幅度較預(yù)期收窄中國經(jīng)濟(jì)增長外需支撐逐漸減弱，①上半年：或面臨關(guān)稅等外部不確定性，結(jié)構(gòu)性“搶出口”支撐出口增速②下半年：隨著外部風(fēng)險(xiǎn)逐步落地、內(nèi)部政策發(fā)力，在12月政治局會(huì)議“大力提振↑①財(cái)政刺激力度超預(yù)期②關(guān)稅壓力低于預(yù)期③通脹抬升，企業(yè)盈利及居民消費(fèi)快速改善下半年內(nèi)需有望接力消費(fèi)”的政策基調(diào)下，“以舊換新”等消費(fèi)補(bǔ)貼政策或?qū)⒘Χ燃哟蠛头秶貙?，居民信心、基本面修?fù)驗(yàn)證或出現(xiàn)在年中↓①財(cái)政刺激效果不及預(yù)期②關(guān)稅壓力大于預(yù)期通脹CPI溫和回升，中樞0.3%-0.4%；PPI企穩(wěn)，Q4有望回正①地產(chǎn)仍處周期底部，短期二手房成交改善，核心城市房價(jià)或有望企穩(wěn)②隨著貨幣及財(cái)政政策更加積極，供給側(cè)，企業(yè)融資成本回落，等待寬貨幣傳導(dǎo)至寬信用；并購重組等政策帶動(dòng)產(chǎn)能出清；需求側(cè)，財(cái)政端刺激消費(fèi)的優(yōu)先級(jí)和重要性提升，有望提振需求，物價(jià)實(shí)現(xiàn)回暖的驗(yàn)證窗口或在下半年↑①財(cái)政刺激力度超預(yù)期②企業(yè)盈利及居民消費(fèi)快速修復(fù)↓①針對(duì)消費(fèi)的財(cái)政刺激效果不及預(yù)期②地產(chǎn)周期難以企穩(wěn)政策利率適度寬松①12月政治局會(huì)議定調(diào)積極，多年后重提“適度寬松”的貨幣政策②經(jīng)濟(jì)修復(fù)仍未牢固，貨幣寬松需求和政策確定性較高↑受美聯(lián)儲(chǔ)降息暫緩或關(guān)稅影響，人民幣貶值壓力過大，貨幣政策空間受壓縮↓美國通脹風(fēng)險(xiǎn)消除，美聯(lián)儲(chǔ)降息順暢，人民幣匯率壓力較小財(cái)政刺激“超常規(guī)”定調(diào)①12月政治局會(huì)議定調(diào)積極，以“超常規(guī)”定義財(cái)政政策②2025年3月兩會(huì)定預(yù)算，年中或逐步撥款③預(yù)計(jì)財(cái)政赤字目標(biāo)4%，廣義赤字率9.6%，赤字規(guī)模有望達(dá)到13.68萬億↑外部壓力可控，財(cái)政政策力度超預(yù)期↓①外部壓力較大，政策空間受壓縮②政策傳導(dǎo)效果不佳資料來源：2025雙寬圖表37：2025年中美主要經(jīng)濟(jì)政策展望及大類資產(chǎn)走勢(shì)研判（續(xù)）經(jīng)濟(jì)影響&大類資產(chǎn)情景討論2025年基準(zhǔn)情形核心邏輯上行/下行風(fēng)險(xiǎn)（注：偏離基準(zhǔn)）方向節(jié)奏資產(chǎn)表現(xiàn)美股全年向上，支撐因素：①經(jīng)濟(jì)有韌性，企業(yè)盈利或維持增長；②減稅+去監(jiān)管政策或進(jìn)一步推高企業(yè)盈利預(yù)期；③強(qiáng)美元和高利率吸引資金延續(xù)；④AI引領(lǐng)科技周期發(fā)展延續(xù)↑①移民、關(guān)稅政策力度不及預(yù)期，減稅、去監(jiān)管快速落地②美國通脹緩和，聯(lián)儲(chǔ)降息次數(shù)增加，經(jīng)濟(jì)增長再加速警惕高波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)風(fēng)險(xiǎn)因素：①估值過高且資金集中在科技龍頭；②高利率+強(qiáng)美元對(duì)經(jīng)濟(jì)的負(fù)面效果或逐步顯現(xiàn)；③全球資金持續(xù)流入存在逆轉(zhuǎn)風(fēng)險(xiǎn)↓①高利率+強(qiáng)美元環(huán)境對(duì)經(jīng)濟(jì)造成負(fù)面影響，資金大幅流出②AI變現(xiàn)能力難以兌現(xiàn)，盈利預(yù)期大幅下調(diào)③特朗普政策組合造成再通脹，政策利率上行美債上半年偏弱，下半年回暖①美國通脹具有粘性，特朗普移民、關(guān)稅等政策可能在上半年優(yōu)先落地，推升短期通脹和美債利率②12月FOMC表態(tài)偏鷹，點(diǎn)陣圖顯示2025年美聯(lián)儲(chǔ)降息次數(shù)下降至2次，當(dāng)前市場(chǎng)一致預(yù)期2025年首次降息將在年中↑①美國通脹緩和，聯(lián)儲(chǔ)降息次數(shù)增加，經(jīng)濟(jì)增長再加速②高利率環(huán)境促成系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，美聯(lián)儲(chǔ)快速降息↓特朗普政策組合短期提高通脹，美聯(lián)儲(chǔ)暫緩降息甚至轉(zhuǎn)向加息美元①特朗普移民、關(guān)稅等政策具有通脹屬性，美聯(lián)儲(chǔ)降息趨于謹(jǐn)慎，高利率維持↑①特朗普移民、關(guān)稅等政策力度超預(yù)期②其他經(jīng)濟(jì)體出現(xiàn)系統(tǒng)性危機(jī)持續(xù)偏強(qiáng)②其他經(jīng)濟(jì)體或受關(guān)稅影響，經(jīng)濟(jì)增長承壓，美元相對(duì)強(qiáng)勢(shì)③特朗普政策不確定性或強(qiáng)化美元避險(xiǎn)屬性↓①特朗普政府干預(yù)美元，以達(dá)成推動(dòng)制造業(yè)回流等目的②關(guān)稅政策力度較弱，其他經(jīng)濟(jì)體經(jīng)濟(jì)增長明顯改善③美國通脹超預(yù)期回落，聯(lián)儲(chǔ)降息路徑更順暢黃金震蕩上行波動(dòng)放大，漲幅收窄①特朗普關(guān)稅等政策不確定性、地緣局勢(shì)均存不確定性，市場(chǎng)避險(xiǎn)需求仍存②美國債務(wù)高企，美元信用受損，各國央行或持續(xù)買入黃金作為外匯儲(chǔ)備③美國通脹具有粘性，高利率維持，加大黃金持有成本↑①地緣局勢(shì)惡化，特朗普關(guān)稅政策超預(yù)期②美國通脹順利回落或出現(xiàn)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，導(dǎo)致美聯(lián)儲(chǔ)快速降息↓①地緣政治超預(yù)期變化②黃金實(shí)際需求大幅下滑銅區(qū)間震蕩①宏觀面：海外，全球各大央行降息延續(xù)，制造業(yè)或逐步回暖，但貿(mào)易爭端或存隱憂；美國降息趨于謹(jǐn)慎，疊加特朗普或打擊新能源，一定程度上削弱美國本土需求↑①美國通脹順利回落，美聯(lián)儲(chǔ)快速降息②全球制造業(yè)快速回暖。國內(nèi)，政策發(fā)力效果仍需時(shí)間檢驗(yàn)，需求側(cè)邊際改善待驗(yàn)證②產(chǎn)業(yè)面：供應(yīng)增速預(yù)計(jì)下滑，庫存壓力或下降↓美國高利率下出現(xiàn)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，全球制造業(yè)需求受沖擊原油中樞略有下移供應(yīng)過剩格局維持。供給端：①特朗普推崇一次能源，或加大原油供應(yīng)壓力；②美國原油產(chǎn)出增加后，OPEC關(guān)系，地緣支撐或減弱需求端：①特朗普關(guān)稅政策或在短期內(nèi)打擊全球制造業(yè)需求；②中國需求改善待驗(yàn)證；③短期內(nèi)美國制造業(yè)回流邊際改善有限↑①地緣局勢(shì)進(jìn)一步惡化，沖突范圍擴(kuò)大②特朗普對(duì)伊朗和委內(nèi)瑞拉實(shí)施嚴(yán)格制裁③OPEC+進(jìn)一步減產(chǎn)↓①地緣政治超預(yù)期變化②美國原油供應(yīng)增長超預(yù)期港股震蕩上行，①貨幣及財(cái)政政策定調(diào)積極，政策力度有望進(jìn)一步加大②特朗普政策加大外部壓力不確定性，或影響內(nèi)部政策空間，上半年海內(nèi)外流動(dòng)性↑①財(cái)政刺激力度超預(yù)期②關(guān)稅壓力低于預(yù)期③通脹抬升，企業(yè)盈利及居民消費(fèi)快速改善，外資迅速回流下半年表現(xiàn)或更優(yōu)寬松提振或較為有限③海外中資股盈利拐點(diǎn)已現(xiàn)，彈性仍需跟蹤政策端力度↓①針對(duì)消費(fèi)的財(cái)政刺激效果不及預(yù)期②地產(chǎn)行業(yè)難以企穩(wěn)中債全年偏強(qiáng)，下半年表現(xiàn)或更優(yōu)①12月中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議定調(diào)積極，時(shí)隔多年重提“適度寬松”，疊加經(jīng)濟(jì)修復(fù)尚不牢固，寬貨幣較為確定②特朗普政府對(duì)華偏鷹，上半年外部壓力不確定性較大，政策空間受壓縮，下半年貨幣政策力度或更大，利率中樞下移↑①貨幣政策力度超預(yù)期②外部風(fēng)險(xiǎn)等因素導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)修復(fù)偏緩↓①外部壓力過大等原因?qū)е仑泿艑捤沙潭炔患邦A(yù)期②經(jīng)濟(jì)基本面、市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好快速修復(fù)資料來源：A2025圖表38：2024醫(yī)療保健則由盈利預(yù)期改善驅(qū)動(dòng)資料來源：Bloomberg，22025聯(lián)儲(chǔ)22052圖表39：美聯(lián)儲(chǔ)“鷹派降息”疊加國內(nèi)寬貨幣預(yù)期，中美利差近期明顯擴(kuò)大中美利差10Y國債收益率：中國-10Y國債收益率：中國-美國（pct，右軸）中國10Y國債收益率（%）美國10Y國債收益率（%）5 21403-12-21 -32014-122015-042015-082014-122015-042015-082015-122016-042016-082016-122017-042017-082017-122018-042018-082018-122019-042019-082019-122020-042020-082020-122021-042021-082021-122022-042022-082022-122023-042023-082023-122024-042024-082024-12資料來源：Bloomberg，注：數(shù)據(jù)截至2024年12月23日4591063725-1481061-116-420364121363725-1481061-116-420364121318204-519-3152-19-15411-5866-5-8--194240715609288740019812-19-28-12-18-240-35-3-35-58-7-41-31-46-9-41-52-43-26-62-36-3810-9-27-15-72-32-25-50-58-57-41-26-26-64-39-233-263-232-77391-253-110-201-179-4049-27-15-232627-28-31-526-4658-20-14-111-14665-290-263-31-17-244-322-8-3-27-420-15-133-9-43-39-61-357-23-56-332-196-1249313-31319-12-11-11-662411817-921-731617-25354025625122216288363726-99-39-69-2373372211411718210382-2751-13791253623148924116-3560-4-2724214636134103115375716-13-276-343-16-2-146-7954-551-8323216587506812264614059695422462201281034914-79665690-15738301-14373916-561213778271835230134805824-1011515858884684591868142156653427-59-33-84114751620264331-48564015-472024-122024-112024-102024-092024-082024-072024-062024-052024-042024-032024-022024-01走勢(shì)圖中介機(jī)構(gòu)增減持金額分GICS一級(jí)(億美元)合計(jì)港股通能源材料工業(yè)可選消費(fèi)日常消費(fèi)醫(yī)療保健金融信息技術(shù)電信服務(wù)公用事業(yè)房地產(chǎn)國際中介能源材料工業(yè)可選消費(fèi)日常消費(fèi)醫(yī)療保健金融信息技術(shù)電信服務(wù)公用事業(yè)房地產(chǎn)資料來源：，注：①數(shù)據(jù)截至2024年12月23日；②基于港交所披露的中介機(jī)構(gòu)持股數(shù)據(jù)估算圖表圖表41：互聯(lián)互通開通以來，南向成交占比持續(xù)提升；2024Q4,南向日均成交額占港股總成交額達(dá)44，定價(jià)權(quán)或有所提升1200

≈24%25%≈30%≈24%25%≈30%36%30%29%29%29%30%30%32%26%20%23%21%23%23%22%≈11%12%13%12%10%11%19%17%17%15%12%11%11%11%9%9%9%0

21Q321Q422Q122Q222Q322Q421Q321Q422Q122Q222Q322Q423Q123Q223Q323Q424Q124Q224Q324Q416Q417Q117Q217Q317Q418Q118Q218Q318Q419Q119Q219Q319Q420Q116Q417Q117Q217Q317Q418Q118Q218Q318Q419Q119Q219Q319Q420Q120Q220Q320Q421Q121Q2資料來源：，注：數(shù)據(jù)截至2024年12月23日；港股市場(chǎng)總成交額包含主板和創(chuàng)業(yè)板（GEM）PE/10年期中債收益率上升至歷史高位，港股通風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)（ERP）圖表42：當(dāng)前港股動(dòng)態(tài)PE在全球主要股市中仍然偏低全球主要指數(shù)12個(gè)月動(dòng)態(tài)PE70全球主要指數(shù)12個(gè)月動(dòng)態(tài)PE605040302010MSCIMSCIMSCI0MSCIMSCIMSCI道 標(biāo)

DAX英 法 DAX

SENSEXKOSPI225Stoxx600歐 日 韓 SENSEXKOSPI225Stoxx600

越 墨 上 滬 恒

恒 創(chuàng) 科500瓊 普500全 發(fā) 新 斯球 達(dá) 興 指市 市 數(shù)場(chǎng) 場(chǎng)

斯 國 CAC40達(dá) 富CAC40100克 時(shí)100

國 洲 經(jīng) 國

南 西 INMEX胡 哥 INMEX志 明指數(shù)

深 生 生300指 科300數(shù) 技

生 業(yè) 創(chuàng)50國 板50企 指+/-1倍標(biāo)準(zhǔn)差 年來均值 近十年最高低值 最新值資料來源：Bloomberg，注：數(shù)據(jù)截至2024年12月24日?qǐng)D表43：股息率視角，港股通股債性價(jià)比處于歷史高位，穩(wěn)定收益回報(bào)具備性價(jià)比港股通：股債性價(jià)比

圖表44：當(dāng)前港股通股權(quán)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)(ERP)處于中性水平港股通：股債性價(jià)比