2025年度商社行業(yè)板塊策略：政策提振預(yù)期情緒價(jià)值消費(fèi)崛起

2025年度商社板塊策略：政策提振預(yù)期，情緒價(jià)值消費(fèi)崛起目錄3美護(hù)：市場(chǎng)規(guī)模穩(wěn)增，需求多樣化驅(qū)動(dòng)增長(zhǎng)零售：消費(fèi)刺激政策加強(qiáng)，傳統(tǒng)零售商持續(xù)變革社服：旅游熱度延續(xù)，政策提振消費(fèi)預(yù)期投資建議&風(fēng)險(xiǎn)提示數(shù)據(jù)來(lái)源：騰訊營(yíng)銷洞察&美業(yè)觀察《發(fā)現(xiàn)健康新消費(fèi)-騰訊2024年度輕醫(yī)美消費(fèi)趨勢(shì)白皮書(shū)》、頭豹研究院《2023年中國(guó)輕醫(yī)美行業(yè)專題報(bào)告:穿越寒冬，春眼花開(kāi)》、德勤《中國(guó)醫(yī)美行業(yè)2023年度洞悉報(bào)告》、華經(jīng)產(chǎn)業(yè)研究院，華福證券研究所中國(guó)醫(yī)美行業(yè)整體呈現(xiàn)較為平穩(wěn)健康的增長(zhǎng)趨勢(shì)。根據(jù)騰訊營(yíng)銷洞察&美業(yè)觀察《發(fā)現(xiàn)健康新消費(fèi)-騰訊2024年度輕醫(yī)美消費(fèi)趨勢(shì)白皮書(shū)》，中國(guó)醫(yī)療美容市場(chǎng)自2017年起，以每年17.5%的復(fù)合增長(zhǎng)率增長(zhǎng)至2021年的近1,900億規(guī)模，而從2022年起，預(yù)計(jì)后續(xù)增長(zhǎng)稍有放緩，以每年15.2%的復(fù)合增長(zhǎng)率持續(xù)增長(zhǎng)，預(yù)計(jì)2026年整個(gè)醫(yī)美市場(chǎng)將達(dá)到近4,000億的市場(chǎng)規(guī)模，較2021年規(guī)模翻番。長(zhǎng)期來(lái)看醫(yī)美行業(yè)滲透率提升。2022年中國(guó)醫(yī)美項(xiàng)目滲透率為4.5%，較日本11.3%、美國(guó)17.2%和韓國(guó)22.0%仍有較大提升空間在2023年醫(yī)美終端消費(fèi)仍處于復(fù)蘇節(jié)奏中、消費(fèi)需求自然增長(zhǎng)速度略緩的背景下，市場(chǎng)更加認(rèn)可新品布局帶來(lái)的驅(qū)動(dòng)作用。中國(guó)醫(yī)美市場(chǎng)規(guī)模（十億元）2022年部分地區(qū)醫(yī)美市場(chǎng)滲透率0.00%5.00%10.00%15.00%20.00%25.00%韓國(guó)美國(guó)日本中國(guó)大陸00.050.10.150.20.25450400350300250200150100500201720182019202020212022E2023E2024E2025E2026E醫(yī)美市場(chǎng)規(guī)模（十億元）yoy4輕醫(yī)美發(fā)展迅速，已超一半市場(chǎng)規(guī)模。至2022年輕醫(yī)美貢獻(xiàn)整體醫(yī)美市場(chǎng)超過(guò)一半的市場(chǎng)規(guī)模，成為醫(yī)美中主流的美容方式，其中光電類、注射類是主要的項(xiàng)目構(gòu)成，且預(yù)計(jì)未來(lái)5年的仍能呈現(xiàn)20%-30%的高復(fù)合增長(zhǎng)率。其中在穩(wěn)步發(fā)展的輕醫(yī)美市場(chǎng)中，針劑類（如玻尿酸、除皺/瘦臉針、再生注射）、光電抗衰（熱瑪吉、超聲類）具備高關(guān)注和興趣度。從消費(fèi)習(xí)慣來(lái)看，醫(yī)美項(xiàng)目消費(fèi)一般從低價(jià)、無(wú)創(chuàng)微創(chuàng)項(xiàng)目開(kāi)始循序漸進(jìn)，如：基礎(chǔ)的光電項(xiàng)目、注射類的水光/肉毒項(xiàng)目，后續(xù)隨著消費(fèi)者認(rèn)知加深、年齡增長(zhǎng)以及消費(fèi)能力提升，其消費(fèi)的醫(yī)美項(xiàng)目?jī)r(jià)位帶會(huì)逐步上移、功效性更加多樣，如：注射類的中高端玻尿酸、再生類、

膠原蛋白等產(chǎn)品，并從單一項(xiàng)目治療向多項(xiàng)目聯(lián)合療程轉(zhuǎn)變。因此醫(yī)美行業(yè)各個(gè)細(xì)分賽道滲透率水平以及增長(zhǎng)斜率會(huì)表現(xiàn)出一定差異，“大眾化”產(chǎn)品消費(fèi)人群會(huì)逐漸嘗試

“新興”賽道，帶動(dòng)新產(chǎn)品類目人群滲透率提升。數(shù)據(jù)來(lái)源：騰訊營(yíng)銷洞察&美業(yè)觀察《發(fā)現(xiàn)健康新消費(fèi)-騰訊2024年度輕醫(yī)美消費(fèi)趨勢(shì)白皮書(shū)》、頭豹研究院《2023年中國(guó)輕醫(yī)美行業(yè)專題報(bào)告:穿越寒冬，春眼花開(kāi)》、德勤《中國(guó)醫(yī)美行業(yè)2023年度洞悉報(bào)告》、嘉世咨詢《醫(yī)美行業(yè)簡(jiǎn)析報(bào)告》、華福證券研究所輕醫(yī)美細(xì)分占比醫(yī)美新興產(chǎn)品賽道滲透率0.070.010.021.260.350.560.000.200.400.601.201.000.801.40再生類重組膠原蛋白動(dòng)物膠原蛋白2022 2023E5醫(yī)美產(chǎn)業(yè)鏈可分為上游產(chǎn)品和器械、中游服務(wù)機(jī)構(gòu)、下游獲客平臺(tái)，上下游格局相對(duì)穩(wěn)定，而中游環(huán)節(jié)以私立民營(yíng)為主，目前處于群雄逐鹿的品牌力迸發(fā)期。醫(yī)美上游在大部分藥品按三類醫(yī)療器械證監(jiān)管，加之光電儀器技術(shù)門檻較高的基礎(chǔ)上，龍頭效應(yīng)凸顯；下游垂類平臺(tái)中，新氧憑借億級(jí)下載量亦遙遙領(lǐng)先。上游醫(yī)美耗材、原料生產(chǎn)商從事透明質(zhì)酸、肉毒素、膠原蛋白等原料及終端產(chǎn)品的生產(chǎn)，由于行業(yè)技術(shù)壁壘較高，是醫(yī)美產(chǎn)業(yè)鏈中毛利率最高的一環(huán)；醫(yī)美器械制造商主要從事激光美容器械的研發(fā)和生產(chǎn)。中游醫(yī)美機(jī)構(gòu)，包括公立醫(yī)院的整形外科、皮膚科，以及民營(yíng)醫(yī)療美容機(jī)構(gòu)。數(shù)據(jù)來(lái)源：嘉世咨詢《醫(yī)美行業(yè)簡(jiǎn)析報(bào)告》、華福證券研究所醫(yī)美行業(yè)產(chǎn)業(yè)鏈及其毛利率上游中游 獲客渠道 下游原料生產(chǎn)商毛利率

80%-95%凈利率

20%-30%醫(yī)美藥域生產(chǎn)商醫(yī)美器械生產(chǎn)商毛利率

85%-95%凈利率

30%-67%直銷經(jīng)銷公立醫(yī)院民營(yíng)醫(yī)美機(jī)構(gòu)門診部毛利率

50%-70%凈利率

0%-20%傳統(tǒng)獲客渠道醫(yī)美APP毛利率

50%-80%凈利率

0%-20%消費(fèi)者6上游廠商都在打造完整的產(chǎn)品矩陣，未來(lái)需要關(guān)注產(chǎn)品矩陣豐富度和競(jìng)爭(zhēng)力。22-23年大單品上新有限，多為光電類儀器，華東利拉魯肽作為國(guó)內(nèi)首個(gè)減肥適應(yīng)癥GLP-1產(chǎn)品受關(guān)注。2024-25年多款新品有望貢獻(xiàn)增量，如愛(ài)美客-肉毒素、華東醫(yī)藥-玻尿酸/再生產(chǎn)品伊妍仕M型、昊海生科第四代有機(jī)交聯(lián)玻尿酸、復(fù)銳醫(yī)療科技-長(zhǎng)效肉毒/玻尿酸等。數(shù)據(jù)來(lái)源：嘉世咨詢《醫(yī)美行業(yè)簡(jiǎn)析報(bào)告》、華福證券研究所各醫(yī)美公司核心產(chǎn)品矩陣20年及以前2020年2021年2022年2023年2024-2025年2025-2026年及以后愛(ài)美客嗨體頸紋針(17.1)嗨體熊貓針(20.6)濡白天使(21.8)太活泡泡針（21.5）如生天使醫(yī)用含聚乙烯醇凝膠微球的透明質(zhì)酸鈉(24E)逸美1+1(顳部適應(yīng)癥-24E)利多卡因丁卡因乳膏第二代埋植線肉毒素(已做完臨床1I期)司關(guān)格魯肽去氧膽酸注射透明質(zhì)酸酶Density

(射頻)和Linearz(高強(qiáng)度聚焦超聲)華東醫(yī)藥Ellanse少女針(海外)伊妍仕少女針(21.8)Maili玻尿(歐洲)酷雪美容儀(2.3)面部皮膚管理設(shè)備PreimeDermaFacial(22.9歐洲)Reaction芮

艾堤雙級(jí)射頻儀(23.6)利拉魯肽減肥適應(yīng)癥(23.7)面部皮膚管理設(shè)備PreimeDermaFacial(23E國(guó)內(nèi))Maili

Extreme玻尿酸(23年8完成中國(guó)臨床試驗(yàn)受試者主要療效指標(biāo)的收集)伊妍仕M型(臨床試驗(yàn)，24-25E)面部皮膚管理設(shè)備3)

埋線產(chǎn)品Silhouette

Instalift4)V20儀器(23.9注冊(cè)申請(qǐng)獲受理，24-25E)多款光電儀器、注射類產(chǎn)品YY001重組A型肉毒毒素代理韓國(guó)ATGC-110肉毒素產(chǎn)品華熙生物潤(rùn)百顏玻尿酸潤(rùn)致娃娃針(20.7)潤(rùn)致雙子針(21.5)兩款水光類產(chǎn)品:單相填充劑錦波生物薇旖美(21.9)重組膠原蛋白溶液(23年8月獲批)(婦科用)重組I1型人源化膠原蛋白凍干纖維昊海生科海薇、姣蘭海魅(20.8)有機(jī)交聯(lián)玻尿酸產(chǎn)品(23年底至24H1獲批)姣蘭唇部適應(yīng)癥(23.2)昊海參股Eirion約15%股權(quán)，Eirion肉毒素產(chǎn)

品(注射用肉毒素ET-01&魚(yú)尾紋適應(yīng)癥的涂抹肉毒素A1-09預(yù)計(jì)25年美國(guó)上市)復(fù)銳醫(yī)療科技核心光電儀器Profhilo透明質(zhì)酸鈉溶液（海外）ALMA

DUO男性健康產(chǎn)品（海外）ALMA

TED脫發(fā)治療儀器Opus頸紋治療儀器Profhilo玻尿酸(24E)、長(zhǎng)效肉毒素產(chǎn)品(24E)溶脂針產(chǎn)品7生物再生材料是醫(yī)美領(lǐng)域的前沿探索方向。

隨著求美者抗衰需求的不斷延伸和深化，

催生出更加精細(xì)化的再生醫(yī)美產(chǎn)品，

會(huì)有更多的再生材料從實(shí)驗(yàn)室、

醫(yī)療端，

逐漸拓展至醫(yī)美端，

為再生醫(yī)美產(chǎn)品的豐富和功效優(yōu)化提供了源源不斷的動(dòng)力。數(shù)據(jù)來(lái)源：動(dòng)脈網(wǎng)&蛋殼研究院《生物再生材料報(bào)告——再生醫(yī)學(xué)重要分支骨科、創(chuàng)傷、醫(yī)美三大細(xì)分領(lǐng)域引領(lǐng)創(chuàng)新》、華福證券研究所再生醫(yī)美材料盤點(diǎn)材料優(yōu)勢(shì)不足左旋聚乳酸刺激成纖維細(xì)胞和膠原蛋白產(chǎn)生彈性纖維等，效果自然，持續(xù)時(shí)間長(zhǎng)需少量多次注射，即刻填充效果不如傳統(tǒng)填充材料聚已內(nèi)酯注射后可刺激自體膠原蛋白再生，效果自然降解時(shí)間長(zhǎng)，注射后臉部會(huì)有紅腫，少數(shù)會(huì)有淤青PMMA刺激人體膠原蛋白生長(zhǎng)，達(dá)到支撐效果持久的作用在體內(nèi)難以降解PVA注射后在骨膜表面形成一層保護(hù)膜，多次注射后不斷刺激人體膠原蛋白新生在體內(nèi)難以降解羥基磷灰石發(fā)展成熟，能促進(jìn)人成纖維細(xì)胞增殖和促進(jìn)I型、川型膠原蛋白新生，還可以促進(jìn)彈性纖維和彈性蛋白形成應(yīng)用范圍比較局限，一般只能用于皮下骨面，不能用于皮膚的各個(gè)層次人源細(xì)胞外基質(zhì)具有即刻填充、長(zhǎng)效自然雙重優(yōu)勢(shì)，有利于細(xì)胞的粘附遷移、分化，再生誘導(dǎo)性強(qiáng)，同時(shí)減少了免疫原性需解決規(guī)?；a(chǎn)難題，降低生產(chǎn)成本人膠原蛋白擁有全長(zhǎng)氨基酸序列且有三螺旋結(jié)構(gòu)，更符合人體生理特點(diǎn)，有更高的生物相容性和生物活性發(fā)展處于早期，存在難以規(guī)?；a(chǎn)痛點(diǎn)重組類膠原蛋白結(jié)構(gòu)與人體原生膠原蛋白相似，具備生物活性和再生誘導(dǎo)性難以精確模仿天然膠原蛋白的三維結(jié)構(gòu)和化學(xué)性質(zhì)，影響其生物功能脫細(xì)胞基質(zhì)誘導(dǎo)并促進(jìn)成纖維細(xì)胞的遷移和釋放，持續(xù)時(shí)間長(zhǎng)，副作用相對(duì)小免疫原性，注射幾個(gè)月后才能出現(xiàn)明顯效果，注射成本高PHA天然聚合物，可降解，在體內(nèi)與細(xì)胞具有良好的生物兼容性，細(xì)胞可以在由PHA制成的支架上良好生長(zhǎng)規(guī)?；a(chǎn)難度大絲素蛋白優(yōu)秀的生物相容性、低免疫原性，對(duì)細(xì)胞有粘附和引導(dǎo)生長(zhǎng)作用，可誘導(dǎo)自體軟組織產(chǎn)生，降解時(shí)間可調(diào)控蠶絲來(lái)源導(dǎo)致其和人體組織成分有一定差異，再生性能相對(duì)較差，且提取成本高檸檬酸生物相容性好，能誘導(dǎo)細(xì)胞黏附、增殖和遷移，可降解為水和二氧化碳再生誘導(dǎo)性存在一定不足8消費(fèi)者更加理性、政策強(qiáng)監(jiān)管帶來(lái)的中小機(jī)構(gòu)出清，長(zhǎng)期來(lái)看龍頭集中度有望提升。醫(yī)美人群年齡分布較平均、目前以高線中高消費(fèi)未婚女性為主城市分布上有延伸下鉆趨勢(shì)。同時(shí)，合規(guī)監(jiān)管趨嚴(yán)和自律自治促使行業(yè)回歸醫(yī)療本質(zhì)，為邁向高品質(zhì)時(shí)代持續(xù)創(chuàng)造內(nèi)生動(dòng)力。龍頭向平臺(tái)型公司轉(zhuǎn)變：過(guò)往由于醫(yī)美行業(yè)較為空白，市場(chǎng)認(rèn)知度低，醫(yī)美上游龍頭公司依靠少量核心產(chǎn)品便獲得高增長(zhǎng)，隨著醫(yī)美行業(yè)的成熟化和消費(fèi)者的需求多元化，國(guó)內(nèi)醫(yī)美龍頭也在不斷搭建多元化的產(chǎn)品體系。醫(yī)美龍頭具備對(duì)行業(yè)深刻的認(rèn)知，以及整合不同產(chǎn)品領(lǐng)域的資源和優(yōu)勢(shì)，有望在行業(yè)長(zhǎng)期發(fā)展中凸顯競(jìng)爭(zhēng)力。數(shù)據(jù)來(lái)源：嘉世咨詢《醫(yī)美行業(yè)簡(jiǎn)析報(bào)告》、德勤《中國(guó)醫(yī)美行業(yè)2023年度洞悉報(bào)告》、小紅書(shū)《小紅書(shū)醫(yī)美行業(yè)2023年年報(bào)》、華福證券研究所消費(fèi)者畫(huà)像政策監(jiān)管時(shí)間政策主體詳情2022.11《進(jìn)一步提高產(chǎn)品、工程和服務(wù)質(zhì)量行動(dòng)方案(2022-2025年)》工信部等18部門按年度提出國(guó)家醫(yī)療質(zhì)量安全改進(jìn)目標(biāo)，推動(dòng)醫(yī)療服務(wù)質(zhì)量持續(xù)改進(jìn)，加強(qiáng)醫(yī)療美容綜合監(jiān)管執(zhí)法。2022.03《醫(yī)療器械分類目錄》藥監(jiān)局對(duì)部分醫(yī)美產(chǎn)品監(jiān)管類別做出調(diào)整，射頻淺表治療設(shè)備從二類升為三類管理并對(duì)預(yù)期用途進(jìn)行細(xì)化，水光針按照三類器械監(jiān)管，新增“整形用植入線材”，將面部埋植線、面部提拉線以及面部椎體提拉線類產(chǎn)品列入三類械管理。2022.03《禁止委托生產(chǎn)醫(yī)療器械》藥監(jiān)局修訂發(fā)布版整形填充材料，整形用注射填充物，乳房植入物，可吸收外科防黏連敷料(不含動(dòng)物源性材料的產(chǎn)品除外)等醫(yī)療器械禁止委托生產(chǎn)。2022.01《中國(guó)醫(yī)療美容標(biāo)準(zhǔn)體系建設(shè)“十四五”規(guī)劃（草案）》中整協(xié)著重于各項(xiàng)要求的標(biāo)準(zhǔn)化，內(nèi)容涉及行業(yè)管理標(biāo)準(zhǔn)，行業(yè)技術(shù)標(biāo)準(zhǔn)，教育培訓(xùn)標(biāo)準(zhǔn)及行業(yè)基礎(chǔ)標(biāo)準(zhǔn)4個(gè)方面，為醫(yī)美行業(yè)的標(biāo)準(zhǔn)體系建立作出了規(guī)劃。2021.11《醫(yī)療美容廣告執(zhí)法指南》市場(chǎng)監(jiān)管總局重點(diǎn)打擊醫(yī)療美容廣告亂象，包括制造容貌焦慮，違規(guī)將未獲批的藥品醫(yī)療器械做廣告，宣傳中含有未經(jīng)審批的診療服務(wù)等。2021.06《關(guān)于規(guī)范醫(yī)療美容服務(wù)專項(xiàng)整治工作方案》互金協(xié)會(huì)金融機(jī)構(gòu)不得與任何不法醫(yī)美機(jī)構(gòu)開(kāi)展合作，不向任何不法醫(yī)美機(jī)構(gòu)客戶提供相關(guān)金融產(chǎn)品和服務(wù)，金融機(jī)構(gòu)應(yīng)在提供醫(yī)療美容相關(guān)金融產(chǎn)品和服務(wù)時(shí)，根據(jù)適當(dāng)性原則，充分評(píng)估消費(fèi)者還款能力，自主確定客戶授信額度和貸款定價(jià)標(biāo)準(zhǔn)，做好風(fēng)險(xiǎn)控制等。2021.06《打擊非法醫(yī)療美容服務(wù)專項(xiàng)整治工作方案》八部委嚴(yán)厲打擊非法開(kāi)展醫(yī)療美容機(jī)構(gòu)，嚴(yán)格規(guī)范醫(yī)療美容服務(wù)行為，打擊非法制售藥品醫(yī)療器械行為，嚴(yán)肅查處違法廣告和互聯(lián)網(wǎng)信息。2019.09《關(guān)于停止播出“美容貸”及類似廣告的通知》國(guó)家廣電總局各廣播電視和網(wǎng)絡(luò)視聽(tīng)機(jī)構(gòu)平臺(tái)一律停止播出

“美容貸”及類似廣告。910數(shù)據(jù)來(lái)源：毛戈平招股說(shuō)明書(shū)、Frost

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Sullivan、國(guó)家統(tǒng)計(jì)局、華福證券研究所20151050-5-10-15-2002004006008002018201920202021202220232024E2025E2026E2027E2028E護(hù)膚品彩妝護(hù)膚品YoY彩妝YoY1400120010008006004002000201820232028E中國(guó) 西歐 日本 韓國(guó) 美國(guó)中國(guó)美妝市場(chǎng)穩(wěn)步擴(kuò)張：化妝品可劃分為護(hù)膚品、個(gè)人護(hù)理產(chǎn)品、彩妝、香水及其他五大類別，而美妝產(chǎn)品則專指護(hù)膚品和彩妝。根據(jù)毛戈平港股招股書(shū)，按零售額統(tǒng)計(jì)，中國(guó)美妝市場(chǎng)的規(guī)模從2018年的4,026億元增長(zhǎng)至2023年的5,798億元，年均增長(zhǎng)率達(dá)到7.6%。未來(lái)五年，市場(chǎng)規(guī)模預(yù)計(jì)將以8.6%的年均增速繼續(xù)攀升，至2028年有望突破人民幣8500億元。根據(jù)毛戈平港股招股書(shū)，2023年中國(guó)人均彩妝支出僅為人民幣83元：遠(yuǎn)低于美國(guó)的人民幣881元、韓國(guó)的人民幣669元、日本的人民幣414元及西歐的人民幣352元。然而，受可支配收入持續(xù)增長(zhǎng)的驅(qū)動(dòng)，中國(guó)人均彩妝支出仍具備顯著的增長(zhǎng)空間。2018年至2023年間，中國(guó)人均彩妝支出的復(fù)合年增長(zhǎng)率為4.4%，且預(yù)計(jì)在未來(lái)將以更快的8.5%復(fù)合年增長(zhǎng)率持續(xù)提升，增速超過(guò)美國(guó)、韓國(guó)、日本和西歐等成熟市場(chǎng)。中國(guó)美妝行業(yè)市場(chǎng)規(guī)模(單位：十億元)人均彩妝支出(單位：元)11數(shù)據(jù)來(lái)源：毛戈平招股說(shuō)明書(shū)、Frost

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Sullivan、華福證券研究所產(chǎn)品種類豐富化，市場(chǎng)快速增長(zhǎng)：隨著社交媒體的傳播以及護(hù)膚理念滲透，消費(fèi)者對(duì)彩妝需求日益多樣，審美趨勢(shì)和專業(yè)理解也更為深入。根據(jù)毛戈平港股招股書(shū)，按零售額計(jì)算，中國(guó)彩妝市場(chǎng)從2018年的930億元增長(zhǎng)至2023年的1,168億元，年均增長(zhǎng)率為4.7%，其中2022年受疫情影響市場(chǎng)規(guī)模下降14.1%而顯著拖累增速。未來(lái)預(yù)計(jì)市場(chǎng)將以8.4%的年均增長(zhǎng)率持續(xù)增長(zhǎng)，到2028年達(dá)到1,752億元。根據(jù)毛戈平港股招股書(shū)，2023年護(hù)膚品占美妝行業(yè)零售額近80%：消費(fèi)者護(hù)膚知識(shí)增長(zhǎng)促使對(duì)天然、安全、高效成分產(chǎn)品的需求上升。按零售額計(jì)算，中國(guó)2023年至2028年的護(hù)膚市場(chǎng)規(guī)模預(yù)計(jì)將以8.7%的年均增速達(dá)7,011億元。0501001502002018201920202021202220232024E2025E2026E2027E

2028E面妝 唇妝 眼妝 其他0.0200.0400.0600.0800.0201820192020202120222023

2024E2025E2026E2027E2028E面部護(hù)理 身體護(hù)理 手部護(hù)理 其他彩妝行業(yè)市場(chǎng)(按產(chǎn)品類別細(xì)分，單位：十億元）護(hù)膚行業(yè)市場(chǎng)(按產(chǎn)品類別細(xì)分，單位：十億元）12數(shù)據(jù)來(lái)源：解數(shù)咨詢《雙十一大促總結(jié)》、青眼情報(bào)、華福證券研究所三大平臺(tái)雙位數(shù)增長(zhǎng)，淘天仍占半數(shù)市場(chǎng)份額。據(jù)青眼情報(bào)數(shù)據(jù)，截至11月11日，2024年“雙11”線上渠道美妝預(yù)估GMV超1200億元，同比增長(zhǎng)27%。其中，淘天平臺(tái)GMV占整體市場(chǎng)的50.1%，GMV同比增長(zhǎng)29.3%；抖音市場(chǎng)占比為26.7%，位列第二，GMV同比增長(zhǎng)27%；京東市場(chǎng)占比為11.7%，GMV同比增長(zhǎng)14.1%。另?yè)?jù)星圖數(shù)據(jù)，個(gè)護(hù)美妝品類綜合電商平臺(tái)（含點(diǎn)淘）銷售額為963億元，同比增長(zhǎng)22.5%，大盤占比8.2%。具體到細(xì)分賽道，在護(hù)膚品類中，淘天平臺(tái)同比增長(zhǎng)27%，抖音同比增長(zhǎng)31.7%，京東同比增長(zhǎng)14.9%；在彩妝品類中，淘天平臺(tái)同比增長(zhǎng)38.6%，抖音同比增長(zhǎng)12.9%，京東同比增長(zhǎng)11.3%。2013

2014

2015

2016

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2018

2019

2020

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2022

2023一葉子

雅詩(shī)蘭黛雅詩(shī)蘭黛

OLAYWHOO

WHOO后 后自然堂

SK-II自然堂

膜法士家雅詩(shī)蘭黛

OLAYOLAY

雅詩(shī)蘭黛資生堂

珀萊雅

薇諾娜薇諾娜

薇諾娜

海藍(lán)之謎韓束

珀萊雅OLAYSK-II雪花秀OLAY

海藍(lán)之謎

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歐萊雅佰草集

一葉子SK-II SK-II百雀羚

自然堂自然堂

百雀羚HFP后WHOO

資生堂阿芙 阿芙 百雀羚

百雀羚

百雀羚 蘭蔻 歐萊雅

雅詩(shī)蘭黛雅詩(shī)蘭黛

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珀萊雅美即 美即 韓束 歐萊雅

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SK-II

修麗可赫蓮娜嬌蘭雙11大促周期拉長(zhǎng)天貓美妝雙11榜單13數(shù)據(jù)來(lái)源：毛戈平招股說(shuō)明書(shū)、弗若斯特沙利文、艾媒咨詢、華福證券研究所國(guó)產(chǎn)高端彩妝市場(chǎng)大亟待發(fā)展：中國(guó)高端彩妝市場(chǎng)規(guī)模從2018年的346億元增至2023年的471億元，年均增長(zhǎng)6.4%。預(yù)計(jì)2023至2028年，高端彩妝市場(chǎng)將以10.8%的年均增速擴(kuò)張，遠(yuǎn)高于大眾彩妝的6.7%。高端美妝市場(chǎng)集中度高，消費(fèi)者黏性強(qiáng)，行業(yè)龍頭具競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)。同時(shí)，國(guó)產(chǎn)高端美妝供應(yīng)不足，隨著消費(fèi)者對(duì)東方文化認(rèn)同增強(qiáng)及國(guó)貨研發(fā)與營(yíng)銷能力提升，國(guó)產(chǎn)高端品牌有望逐步搶占國(guó)際品牌市場(chǎng)份額。消費(fèi)理性化，大眾護(hù)膚品市場(chǎng)受益：護(hù)膚品按消費(fèi)水平分為高端、中高端、大眾及性價(jià)比等價(jià)格帶，其中大眾護(hù)膚賽道覆蓋最廣。受消費(fèi)降級(jí)影響，2023年，中國(guó)消費(fèi)者化妝品月均支出集中在201-500元和501-1000元區(qū)間，占比34.4%和38.9%，月均超過(guò)1500元的高端人群僅占2.8%。多數(shù)消費(fèi)者偏好價(jià)格適中、性價(jià)比高的產(chǎn)品，國(guó)貨品牌因定位大眾價(jià)格帶在理性消費(fèi)中受益明顯。15.034.438.98.91.61.240.035.030.025.020.015.010.05.00.045.0200元以下201-500元501-1000元1001-1500元1501-2000元2000元中國(guó)彩妝行業(yè)市場(chǎng)規(guī)模(單位：十億元）2023年中國(guó)消費(fèi)者化妝品月均消費(fèi)0501001502002018201920202021202220232024E2025E2026E2027E

2028E大眾市場(chǎng)品牌 高端品牌數(shù)據(jù)來(lái)源：小紅書(shū)中國(guó)美妝行業(yè)白皮書(shū)、尼爾森《中國(guó)美妝個(gè)護(hù)行業(yè)趨勢(shì)與展望》、華福證券研究所市場(chǎng)仍在擴(kuò)容，國(guó)貨美妝市場(chǎng)增速延續(xù)高增：2023年美護(hù)市場(chǎng)內(nèi)彩妝、個(gè)護(hù)、香水市場(chǎng)規(guī)模實(shí)現(xiàn)雙位數(shù)高增，護(hù)膚品類市場(chǎng)規(guī)模因疫情期間囤貨行為實(shí)現(xiàn)持平；在最近的十年里，國(guó)貨美妝市場(chǎng)規(guī)模持續(xù)飆升，以年均13.18%的復(fù)合增長(zhǎng)率，遠(yuǎn)超中國(guó)化妝品整體市場(chǎng)大盤5.86個(gè)百分點(diǎn)，展現(xiàn)了國(guó)貨之光的閃耀時(shí)刻。消費(fèi)K形分化：后疫情時(shí)代消費(fèi)開(kāi)始兩極分化，伴隨渠道變革，經(jīng)濟(jì)型品牌率先恢復(fù)正增長(zhǎng)，23年實(shí)現(xiàn)12.5%增長(zhǎng)，超

高端品牌市場(chǎng)抗壓能力強(qiáng)，實(shí)現(xiàn)8.3%的增長(zhǎng)，處于中間層次的品牌增長(zhǎng)承壓，尤其是均價(jià)

350-700

元的品牌組規(guī)模下

滑最為明顯。由此可得，均價(jià)位于200元以下的國(guó)貨品牌有望持續(xù)突圍。1425.020.015.010.05.00.02014201520162017201820192020202120222023市場(chǎng)規(guī)模(億元)市場(chǎng)規(guī)模同比(%)0.1013.500.005.0011.4010.0015.0001000200030004000 15.805000 20.00 500040003000200010000護(hù)膚 彩妝市場(chǎng)規(guī)模(億元)個(gè)護(hù) 香水市場(chǎng)規(guī)模同比(%)2023年各一級(jí)品類市場(chǎng)規(guī)模國(guó)貨美妝市場(chǎng)規(guī)模變化護(hù)膚整體分渠道占比與增速100806040200FT2022 FY2023綜合電商 抖音電商 化妝品店 百貨專柜 現(xiàn)代渠道數(shù)據(jù)來(lái)源：尼爾森《中國(guó)美妝個(gè)護(hù)行業(yè)趨勢(shì)與展望》、華福證券研究所抖音電商渠道占比持續(xù)提升：2023年護(hù)膚品類中，抖音電商占比實(shí)現(xiàn)8.4pct的提升，擠壓綜合電商市場(chǎng)份額，渠道重要程度不容小覷。品牌需通過(guò)抖音、小紅書(shū)等內(nèi)容電商來(lái)實(shí)現(xiàn)差異化破圈：過(guò)往的渠道變革已實(shí)現(xiàn)從線下到傳統(tǒng)電商，從傳統(tǒng)電商到社交電商的過(guò)程，而過(guò)往的底層邏輯均是建立在消費(fèi)者有需求為起點(diǎn)的「買」漏斗邏輯，而從社交電商更迭至內(nèi)容電商，底層邏輯轉(zhuǎn)變?yōu)闊o(wú)需求為起點(diǎn)的「刷」?jié)L雪球邏輯，增長(zhǎng)因子為流量+內(nèi)容+產(chǎn)品。即品牌未來(lái)如需在抖音獲得增長(zhǎng)，僅有流量和產(chǎn)品并不夠，內(nèi)容才是實(shí)現(xiàn)差異化破圈的核心。15護(hù)膚整體分渠道占比與增速電商渠道變革過(guò)程、底層邏輯及增長(zhǎng)因子目錄16美護(hù)：市場(chǎng)規(guī)模穩(wěn)增，需求多樣化驅(qū)動(dòng)增長(zhǎng)零售：消費(fèi)刺激政策加強(qiáng)，傳統(tǒng)零售商持續(xù)變革社服：旅游熱度延續(xù)，政策提振消費(fèi)預(yù)期投資建議&風(fēng)險(xiǎn)提示政策端對(duì)消費(fèi)有所支持：自2024年7月份以來(lái)，中央及其地方就已經(jīng)出臺(tái)一系列經(jīng)濟(jì)政策，各項(xiàng)刺激消費(fèi)政策已初顯成效。帶動(dòng)市場(chǎng)調(diào)整，不斷優(yōu)化和擴(kuò)大服務(wù)供給，釋放消費(fèi)潛力。2024年7月，國(guó)家發(fā)展改革委、財(cái)政部聯(lián)合對(duì)外發(fā)布了《關(guān)于加力支持大規(guī)模設(shè)備更新和消費(fèi)品以舊換新的若干措施》。從加大設(shè)備更新支持力度、加力支持消費(fèi)品以舊換新兩個(gè)方面明確了10項(xiàng)具體舉措，并提出將統(tǒng)籌安排3000億元左右超長(zhǎng)期特別國(guó)債資金，加力支持大規(guī)模設(shè)備更新和消費(fèi)品以舊換新.2024年8月國(guó)務(wù)院發(fā)布《國(guó)務(wù)院關(guān)于促進(jìn)服務(wù)消費(fèi)高質(zhì)量發(fā)展的意見(jiàn)》，提出要做到挖掘基礎(chǔ)型消費(fèi)潛力、激發(fā)改善型消費(fèi)活力、培育壯大新型消費(fèi)、增強(qiáng)服務(wù)消費(fèi)動(dòng)能、優(yōu)化服務(wù)消費(fèi)環(huán)境、強(qiáng)化政策保障、加大對(duì)服務(wù)消費(fèi)重點(diǎn)領(lǐng)域信貸支持力度，增加適應(yīng)共享經(jīng)濟(jì)等消費(fèi)新業(yè)態(tài)發(fā)展需要的金融產(chǎn)品供給。2024年1—10月份，社會(huì)消費(fèi)品零售總額398960億元，同比增長(zhǎng)3.5%。按消費(fèi)類型分，10月份，商品零售額40444億元，同比增長(zhǎng)5.0%；餐飲收入4952億元，增長(zhǎng)3.2%。1—10月份，商品零售額354593億元，增長(zhǎng)3.2%；餐飲收入44367億元，增長(zhǎng)5.9%。3809874116493919814714953989609.008.05-4.78440823 43973312.467.22-2.00-4.00-6.0014.0012.0010.008.006.004.00100000500000500000450000400000350000300000250000201820192023 2024

1-102020 2021社會(huì)零售總額2022增速數(shù)據(jù)來(lái)源：WIND、國(guó)家統(tǒng)計(jì)局、中國(guó)政府網(wǎng)、發(fā)改委、華福證券研究所7.6010.107.405.503.103.702000002.004.002.30 2 2.70

2.10150000-0.250.002.003.204.800.006.008.0010.0012.002023-10月11月12月2024年1、2月3月4月5月6月7月8月9月10月增速172018-2024/10月社會(huì)零售總額及同比增速（單位：億元）2023年10月-2024年10月社會(huì)零售總額當(dāng)月同比增速18在經(jīng)濟(jì)因素、政治因素和文化因素等因素綜合影響下，消費(fèi)趨勢(shì)結(jié)構(gòu)將迎來(lái)新一輪變化。消費(fèi)者更加注重消費(fèi)需求的多元化和高性價(jià)比。消費(fèi)需求的分化：在消費(fèi)降級(jí)的背景下，消費(fèi)者對(duì)自身消費(fèi)增長(zhǎng)的預(yù)期相對(duì)謹(jǐn)慎,消費(fèi)預(yù)期謹(jǐn)慎將帶動(dòng)消費(fèi)者行為轉(zhuǎn)變，傾向于在家庭必需品、身心健康型產(chǎn)品上投入花費(fèi)。預(yù)計(jì)在未來(lái)一年內(nèi)，消費(fèi)者將在新鮮蔬果、新鮮肉類、乳制品、健康和保健品、家庭必需品上增加支出，同時(shí)減少用于聚餐、外賣、戶外、美容美發(fā)、假期消費(fèi)等非必需品支出。消費(fèi)群體的變化：不同消費(fèi)群體信心與情緒出現(xiàn)明顯分化，一方面，Z世代群體逐漸成為消費(fèi)市場(chǎng)的中堅(jiān)力量，其多元化、個(gè)性化、包容化的消費(fèi)需求將成為潮流消費(fèi)的巨大推動(dòng)力；另一方面，隨著人口老齡化的進(jìn)程加快，家庭平均可支配收入高的一、三線中老年群體對(duì)經(jīng)濟(jì)預(yù)期明顯更為樂(lè)觀，展現(xiàn)出積極的消費(fèi)偏向；其偏好的品質(zhì)生活、文娛旅游等領(lǐng)域具有廣闊的前景和巨大的發(fā)展?jié)摿Α！癦世代”成為消費(fèi)市場(chǎng)中間力量：“Z世代”是指在1995-2010年之間出生的人。據(jù)澎湃新聞，中國(guó)Z世代的人口規(guī)模約為2.64億，約占中國(guó)總?cè)丝诘?9%，在經(jīng)濟(jì)高速發(fā)展和物質(zhì)生活顯著改善的背景下，Z世代的消費(fèi)支出已經(jīng)達(dá)到全國(guó)家庭總開(kāi)支的13%，總額高達(dá)4萬(wàn)億人民幣。14.718.620.218.4023.305.000.0030.0025.20 25.0020.0015.0010.000510152025X世代Z世代Y世代人口占比數(shù)據(jù)來(lái)源：Fastdata極數(shù)《全球Z世代消費(fèi)洞察報(bào)告2024》、NielsenIQ、GFK《通往2025：中國(guó)消費(fèi)者展望》、澎湃新聞、快消品網(wǎng)、華福證券研究所-31-31-27-27-26出門吃飯聚餐食品外賣戶外享樂(lè)沙龍美容美發(fā)假期花費(fèi)身體健康36假期國(guó)內(nèi)游36生活用品38儲(chǔ)蓄/投資42教育/子女教育43全球各類型人群人口結(jié)構(gòu)及其占比（單位：億）全球Z世代分品類消費(fèi)支出差異19谷子經(jīng)濟(jì)在中國(guó)市場(chǎng)的發(fā)展前景廣闊，隨著二次元文化的普及和泛二次元用戶規(guī)模的增長(zhǎng)，預(yù)計(jì)谷子經(jīng)濟(jì)市場(chǎng)將繼續(xù)保持增長(zhǎng)勢(shì)頭谷子經(jīng)濟(jì)：“谷子經(jīng)濟(jì)”是一個(gè)與二次元文化緊密相連的術(shù)語(yǔ)，它涉及到基于漫畫(huà)、動(dòng)畫(huà)、游戲等IP（知識(shí)產(chǎn)權(quán)）衍生出的周邊商品，如徽章、海報(bào)、卡片、掛件、立牌、手辦、娃娃等。這個(gè)概念源自日本，其中“谷子”是英文“Goods”的音譯，被中國(guó)的二次元愛(ài)好者廣泛采用以指代周邊產(chǎn)品。截至2023年，中國(guó)泛二次元用戶規(guī)模已突破5億人，其中Z世代是這一群體的主力。谷子經(jīng)濟(jì)市場(chǎng)規(guī)模：iiMedia

Research(艾媒咨詢)數(shù)據(jù)顯示，中國(guó)泛二次元及周邊市場(chǎng)規(guī)模呈逐年上升趨勢(shì)。2019年中國(guó)泛二次元及周邊市場(chǎng)規(guī)模為2983億元，2024年則迅速提升至5977億元，2029年則有望達(dá)到8344億元。艾媒咨詢分析師認(rèn)為，隨著當(dāng)代年輕消費(fèi)者對(duì)精神消費(fèi)需求的提升，泛二次元產(chǎn)業(yè)將成為年輕人的消費(fèi)新趨勢(shì)。221225682983352342674510501359776521692172877735834416

.09 16.1618.1021.125.6911.1519.239.106.135.296.157.8700.050.10.150.20.258000700060005000400030002000100009000201720182019202020212022202320242025E2026E2027E2028E2029E規(guī)模增速數(shù)據(jù)來(lái)源：艾媒咨詢、華福證券研究所2017-2029年中國(guó)泛二次元周邊產(chǎn)品市場(chǎng)規(guī)模及預(yù)測(cè)（單位：億元）20永輝超市持續(xù)推進(jìn)數(shù)字化建設(shè)、積極學(xué)習(xí)胖東來(lái)經(jīng)驗(yàn)、優(yōu)化供應(yīng)鏈和商品品類結(jié)構(gòu)。抓住機(jī)會(huì)、積極變革，向胖東來(lái)學(xué)習(xí)經(jīng)驗(yàn)：2024年以來(lái)，業(yè)績(jī)下滑、陷入經(jīng)營(yíng)困境的永輝超市通過(guò)胖東來(lái)幫扶和自身學(xué)習(xí)胖東來(lái)兩種模式，在全國(guó)多地對(duì)門店進(jìn)行調(diào)改，包括調(diào)整商品結(jié)構(gòu)、賣場(chǎng)布局、提升服務(wù)及員工待遇等，調(diào)改后的門店在品質(zhì)、銷售額和客流上均有較大提高。深化供應(yīng)鏈改革，優(yōu)化商品品類結(jié)構(gòu)：2024H1永輝超市供應(yīng)鏈重點(diǎn)推進(jìn)組織、制度、流程調(diào)優(yōu)，提升各環(huán)節(jié)運(yùn)作效率；不斷調(diào)優(yōu)商品結(jié)構(gòu)，優(yōu)化源頭采購(gòu)，提升商品力。24H1永輝超市新品數(shù)20276支，淘汰22480支，新品引入率22.5%，淘汰率24.9%。永輝超市未來(lái)將持續(xù)加強(qiáng)商品力建設(shè)和品控管理，改進(jìn)現(xiàn)有品類經(jīng)營(yíng)管理思路與流程。永輝超市持續(xù)打造生鮮大單品，全球布局生鮮直采供應(yīng)鏈：永輝超市將繼續(xù)堅(jiān)持以生鮮為基礎(chǔ)、以客戶為中心，持續(xù)推進(jìn)“生鮮全球化源頭直采”戰(zhàn)略，搭建海外供應(yīng)鏈資源網(wǎng)，強(qiáng)化頭部企業(yè)合作。截至24年6月，永輝生鮮全球直采供應(yīng)鏈已覆蓋超23個(gè)國(guó)家，產(chǎn)品SKU數(shù)近500支，包括水果、干貨、水產(chǎn)、肉禽等多個(gè)品類。永輝超市持續(xù)推進(jìn)數(shù)字化建設(shè)，打造智能化運(yùn)營(yíng)：永輝超市通過(guò)成立數(shù)字化平臺(tái)、建設(shè)數(shù)字化供應(yīng)鏈、實(shí)現(xiàn)管理數(shù)字化等舉措，積極推進(jìn)數(shù)字化變革。以YHDOS系統(tǒng)開(kāi)發(fā)及應(yīng)用為基礎(chǔ)進(jìn)行數(shù)字化改造，大力發(fā)展線上化。YHDOS包含采購(gòu)中臺(tái)、銷售預(yù)測(cè)、交易中臺(tái)、店倉(cāng)管理系統(tǒng)、履約系統(tǒng)、生鮮加工系統(tǒng)、物流配送系統(tǒng)、倉(cāng)儲(chǔ)管理系統(tǒng)、門店應(yīng)用系統(tǒng)等若干模塊，將在規(guī)?；\(yùn)營(yíng)的基礎(chǔ)上掌握一線業(yè)務(wù)變動(dòng)，同時(shí)通過(guò)技術(shù)手段提升效率。數(shù)據(jù)來(lái)源：永輝超市官網(wǎng)與年報(bào)、華福證券研究所2024年自主調(diào)改待開(kāi)業(yè)門店永輝超市調(diào)改后門店開(kāi)業(yè)21谷子經(jīng)濟(jì)熱度不斷提高：隨著谷子經(jīng)濟(jì)的熱度不斷提高和市場(chǎng)規(guī)模不斷擴(kuò)大，谷子經(jīng)濟(jì)將成為了一種新型消費(fèi)方向。谷子經(jīng)濟(jì)下的子產(chǎn)品作為當(dāng)下新青年所青睞的新型消費(fèi)品，可以為消費(fèi)者提供良好的情緒價(jià)值，通過(guò)釋放壓力來(lái)提高生活品質(zhì)，更是消費(fèi)者維系社交需求的必需品。名創(chuàng)優(yōu)品抓住機(jī)遇：名創(chuàng)優(yōu)品作為一個(gè)以設(shè)計(jì)研發(fā)為驅(qū)動(dòng)、線上線下共同發(fā)展的消費(fèi)新零售企業(yè)，積極運(yùn)用ip運(yùn)營(yíng)等方式布局產(chǎn)品線，并通過(guò)在特定門店打造二次元專區(qū)，2024年第三季度相比第二季度門店數(shù)增加了超300家，二次元類目的銷售業(yè)績(jī)環(huán)比提升了50%，2024Q3名創(chuàng)優(yōu)品未經(jīng)審計(jì)收入為人民4,522.6百萬(wàn)元（644.5百萬(wàn)美元），同比增長(zhǎng)19.3%。此外，名創(chuàng)優(yōu)品還計(jì)劃設(shè)立主題店，圍繞二次元、盲盒、毛絨、寵物等四大品類打造一系列專屬主題店，進(jìn)一步鞏固其在谷子經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域的市場(chǎng)地位。通過(guò)這些策略，名創(chuàng)優(yōu)品成功地將二次元文化及其IP衍生產(chǎn)品轉(zhuǎn)化為新的消費(fèi)趨勢(shì)，推動(dòng)了公司業(yè)務(wù)的增長(zhǎng)。永輝超市與名創(chuàng)優(yōu)品強(qiáng)強(qiáng)聯(lián)合：2024年9月23日，名創(chuàng)優(yōu)品宣布，擬以62.7億元現(xiàn)金，收購(gòu)永輝超市29.4%的股份；交易完成后名創(chuàng)優(yōu)品將成為永輝超市第一大股東。作為中國(guó)國(guó)內(nèi)在必需品和非必需品消費(fèi)領(lǐng)域的領(lǐng)先零售集團(tuán)，兩家公司在未來(lái)有望實(shí)現(xiàn)優(yōu)勢(shì)互補(bǔ)，特別是在核心產(chǎn)品類別和門店市場(chǎng)定位、供應(yīng)鏈管理的改進(jìn)、自有品牌的開(kāi)發(fā)以及IP合作等方面。通過(guò)這些協(xié)同效應(yīng)，兩家企業(yè)將能夠?qū)崿F(xiàn)資源共享和互補(bǔ)，從而達(dá)成更強(qiáng)大的市場(chǎng)聯(lián)合。數(shù)據(jù)來(lái)源：永輝超市年報(bào)、名創(chuàng)優(yōu)品官網(wǎng)與公告、名創(chuàng)優(yōu)品公告、新浪財(cái)經(jīng)、投資界、齊魯晚報(bào)、中國(guó)網(wǎng)、華福證券研究所名創(chuàng)優(yōu)品IP產(chǎn)品圖名創(chuàng)優(yōu)品門店圖目錄22美護(hù)：市場(chǎng)規(guī)模穩(wěn)增，需求多樣化驅(qū)動(dòng)增長(zhǎng)零售：消費(fèi)刺激政策加強(qiáng)，傳統(tǒng)零售商持續(xù)變革社服：旅游熱度延續(xù)，政策提振消費(fèi)預(yù)期投資建議&風(fēng)險(xiǎn)提示23消費(fèi)趨勢(shì)變化，旅游是滿足情緒價(jià)值的重要消費(fèi)方式：消費(fèi)需求層面，物質(zhì)消費(fèi)趨于追求性價(jià)比，而情緒價(jià)值消費(fèi)進(jìn)一步受到重視，旅游是滿足居民情緒價(jià)值的重要消費(fèi)方式；同時(shí)行業(yè)供需環(huán)境變化帶動(dòng)交通出行及住宿價(jià)格同比回落，旅游向下沉市場(chǎng)扎根、帶動(dòng)旅游人群規(guī)模進(jìn)一波擴(kuò)大。節(jié)假日旅游消費(fèi)熱度延續(xù)，客單價(jià)恢復(fù)率同比持平：：國(guó)慶節(jié)假日7天，全國(guó)國(guó)內(nèi)出游7.65億人次，按可比口徑同比增長(zhǎng)5.9%，較2019年同期增長(zhǎng)10.2%；國(guó)內(nèi)游客出游總花費(fèi)7008.17億元，按可比口徑同比增長(zhǎng)6.3%，較2019年同期增長(zhǎng)7.9%；國(guó)慶假期客單價(jià)恢復(fù)至2019年同期的98%，與去年同期恢復(fù)率持平。8,0007,0006,0005,0004,0003,0002,0001,000019春節(jié)19五一19十一20春節(jié)20五一20十一21春節(jié)21五一21十一22春節(jié)22五一22十一23春節(jié)23五一23十一24春節(jié)24五一24十一54%77%108%53%79%

75%59%

70%59%40%103%70%

74%60%

56%74%67%61%

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44%104%101%102%119% 119%135%128%0%20%40%60%80%110%

120%108%100%80%60%40%20%0%140%120%100%9.0 160% 140%8.07.06.05.04.03.02.01.00.020春節(jié)20五一20十一21春節(jié)21五一21十一22春節(jié)22五一22十一23春節(jié)23五一23十一24春節(jié)24五一24十一恢復(fù)情況：旅游收入恢復(fù)情況：旅游人次（右軸）主要節(jié)假日旅游收入及人次情況主要節(jié)假日旅游收入及人次恢復(fù)率旅游收入（億元） 旅游人次（億人次，右軸）數(shù)據(jù)來(lái)源：文旅部，中國(guó)政府網(wǎng)，人民日?qǐng)?bào)，新華社，華福證券研究所24國(guó)際航班供給恢復(fù)+免簽政策持續(xù)落地，出入境客流改善明顯：2024年我國(guó)民航國(guó)際客運(yùn)航班恢復(fù)率整體動(dòng)跨境旅游熱度提升，截至11月底我國(guó)已同25個(gè)國(guó)家實(shí)現(xiàn)全年免簽；2024Q3我國(guó)出入境人次達(dá)1.6億/恢復(fù)率達(dá)95%，需求端增長(zhǎng)領(lǐng)先國(guó)際航班供給恢復(fù)，預(yù)計(jì)2025年跨境旅游仍有可觀增長(zhǎng)空間。48.8%85%73.0%63%0%20%40%60% 恢復(fù)率為75.1%，呈線性平穩(wěn)恢復(fù)；同時(shí)免簽政策推83%84%83%95%

100%80%8.007.006.005.004.003.002.001.000.002019Q12019Q22019H12019Q32019Q420192023Q12023Q22023H12023Q32023Q420232024Q12024Q22024H12024Q314%33%24%45%51%36%58%70%60%50%40%30%20%10%0%64%61%68%

80%1200010000800060004000200002019Q12019Q22019H12019Q32019Q420192023Q12023Q22023H12023Q32023Q420232024Q12024Q22024H12024Q3國(guó)際航班供給恢復(fù)情況出入境人次（億） 恢復(fù)度外國(guó)人出入境人次及恢復(fù)度我國(guó)出入境人次及恢復(fù)度外國(guó)人出入境（萬(wàn)） 恢復(fù)度數(shù)據(jù)來(lái)源：移民管理局，中國(guó)政府網(wǎng)，人民日?qǐng)?bào)，新華社，航班管家，央廣網(wǎng)，華福證券研究所25在線旅游滲透率提升，OTA流量?jī)?yōu)勢(shì)突出：當(dāng)前國(guó)內(nèi)旅游市場(chǎng)供過(guò)于求，交通、酒店、跟團(tuán)游上游供給快速擴(kuò)張，競(jìng)爭(zhēng)加劇下對(duì)于流量入口OTA依賴度加強(qiáng)；線上化&一站式預(yù)訂趨勢(shì)下OTA有望持續(xù)獲取市場(chǎng)份額，截至2024年中，在線旅行用戶線上滲透率45.2%，低于網(wǎng)約車（45.7%）、外賣（50.3%）、網(wǎng)絡(luò)音樂(lè)（66.3%）等，對(duì)比來(lái)看在線旅行線上滲透率仍有提升空間。45.2%100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%即時(shí)通信網(wǎng)絡(luò)視頻短視頻網(wǎng)絡(luò)支付網(wǎng)絡(luò)購(gòu)物搜索引擎網(wǎng)絡(luò)新聞網(wǎng)絡(luò)直播網(wǎng)絡(luò)音樂(lè)網(wǎng)上外賣網(wǎng)絡(luò)文學(xué)網(wǎng)約車在線旅行預(yù)訂互聯(lián)網(wǎng)醫(yī)療網(wǎng)絡(luò)音頻滲透率0%20%40%60%80%100%120%140%160%05000100001500020000250003000020192021 2023E在線旅行市場(chǎng)規(guī)模（億元）2024E 2025E較2019年恢復(fù)率2019-2025E在線旅行市場(chǎng)規(guī)模在線旅行用戶滲透率仍有空間（2024.6）數(shù)據(jù)來(lái)源：嘉世咨詢，CNNIC

54，環(huán)球旅訊，華福證券研究所26高基數(shù)效應(yīng)消退，高線城市酒店供給增速回落，明年行業(yè)有望回歸常態(tài)化增長(zhǎng)：主要受酒店供給端快速增長(zhǎng)及2023年管控放開(kāi)首年帶來(lái)的高基數(shù)效應(yīng)影響，2024年酒店行業(yè)經(jīng)營(yíng)數(shù)據(jù)同比回落明顯，Q4以來(lái)伴隨行業(yè)高基數(shù)效應(yīng)消退，RevPAR基本恢復(fù)至去年同期95%以上；同時(shí)高線城市酒店供給增速率先回落，有望帶動(dòng)明年行業(yè)供需結(jié)構(gòu)趨于平衡，酒店行業(yè)將逐步回歸常態(tài)化增長(zhǎng)。酒店行業(yè)RevPAR/ADR/OCC同比增速酒店行業(yè)供給同比增速40%30%20%10%0%-10%-20%-30%-40%-50%24W124W324W524W724W924W1124W1324W1524W1724W1924W2124W2324W2524W2724W2924W3124W3324W3524W3724W3924W4124W4324W4524W4724W49RevPAROCCADR10.0%9.0%8.0%7.0%6.0%5.0%4.0%3.0%2.0%1.0%0.0%24W124W324W524W724W924W1124W1324W1524W1724W1924W2124W2324W2524W2724W2924W3124W3324W3524W3724W3924W4124W4324W4524W47一線新一線二線三線四線及以下數(shù)據(jù)來(lái)源：驛鏡數(shù)據(jù)，華福證券研究所27政策推動(dòng)冰雪旅游產(chǎn)業(yè)鏈發(fā)展，景區(qū)加快并購(gòu)整合：旅游消費(fèi)成為擴(kuò)大內(nèi)需的重要抓手，中央及地方文旅局緊抓旅游產(chǎn)業(yè)鏈、優(yōu)化旅游資源供給，其中冰雪旅游產(chǎn)業(yè)鏈成為國(guó)家培育的重要經(jīng)濟(jì)新增長(zhǎng)點(diǎn)之一，有助于充分利用冰雪旅游資源帶動(dòng)全產(chǎn)業(yè)鏈發(fā)展、提升冬季旅游消費(fèi)增長(zhǎng)空間；此外，各區(qū)域景區(qū)公司積極開(kāi)展并購(gòu)整合提升旅游供給質(zhì)量，由上市公司對(duì)地區(qū)文旅資產(chǎn)進(jìn)行整合成為市場(chǎng)關(guān)注的重點(diǎn)。國(guó)家政策推動(dòng)冰雪旅游產(chǎn)業(yè)鏈發(fā)展政策要點(diǎn)詳細(xì)內(nèi)容持續(xù)推動(dòng)冰雪運(yùn)動(dòng)發(fā)展廣泛開(kāi)展群眾性冰雪運(yùn)動(dòng)，推動(dòng)青少年冰雪運(yùn)動(dòng)發(fā)展，提升冰雪運(yùn)動(dòng)競(jìng)技水平，發(fā)展冰雪項(xiàng)目競(jìng)賽表演產(chǎn)業(yè)完善冰雪經(jīng)濟(jì)產(chǎn)業(yè)鏈條促進(jìn)冰雪經(jīng)濟(jì)區(qū)域協(xié)調(diào)發(fā)展，傳承發(fā)展冰雪文化，推進(jìn)冰雪裝備器材產(chǎn)業(yè)高質(zhì)量發(fā)展，優(yōu)化發(fā)展冰雪旅游完善基礎(chǔ)設(shè)施和配套服務(wù)加強(qiáng)冰雪場(chǎng)地設(shè)施建設(shè)，提升配套服務(wù)水平培育壯大冰雪經(jīng)濟(jì)經(jīng)營(yíng)主體打造一批冰雪領(lǐng)域知名品牌和龍頭企業(yè)，培育一批冰雪領(lǐng)域?qū)＞匦轮行∑髽I(yè)，積極培育冰雪體育組織促進(jìn)和擴(kuò)大冰雪消費(fèi)豐富冰雪消費(fèi)產(chǎn)品，優(yōu)化冰雪消費(fèi)環(huán)境，健全冰雪標(biāo)準(zhǔn)體系強(qiáng)化冰雪經(jīng)濟(jì)要素保障加強(qiáng)冰雪人才隊(duì)伍建設(shè)，加大金融支持力度，強(qiáng)化冰雪用地保障深化冰雪經(jīng)濟(jì)對(duì)外合作搭建高水平國(guó)際冰雪交流合作平臺(tái)，構(gòu)建國(guó)際冰雪經(jīng)濟(jì)合作平臺(tái)加強(qiáng)服務(wù)保障完善統(tǒng)計(jì)機(jī)制，強(qiáng)化安全管理，加強(qiáng)組織領(lǐng)導(dǎo)數(shù)據(jù)來(lái)源：中國(guó)政府網(wǎng)，華福證券研究所28招聘順周期屬性明顯，經(jīng)濟(jì)波動(dòng)影響企業(yè)用工需求：招聘指數(shù)同比變化與PMI同步性高，反映經(jīng)濟(jì)波動(dòng)對(duì)企業(yè)招聘用工需求的直接影響，預(yù)期改善有望直接催化招聘需求增長(zhǎng)。政策持續(xù)落地，人力資源服務(wù)是重要一環(huán)：12月人社部等五部門發(fā)文強(qiáng)調(diào)推動(dòng)人力資源服務(wù)業(yè)和制造業(yè)融合發(fā)展，更好助力現(xiàn)代化產(chǎn)業(yè)體系建設(shè)，積極促進(jìn)高質(zhì)量充分就業(yè)，政策端持續(xù)落地有望驅(qū)動(dòng)招聘需求回暖。120%100%80%60%40%20%0%-20%-40%-60%-80%60.0058.0056.0054.0052.0050.0048.0046.0044.0042.0040.002019-012019-052019-092020-012020-052020-092021-012021-052021-092022-012022-052022-092023-0