銀行業(yè)2025年穩(wěn)定不穩(wěn)定的凈息差

請務必參閱正文之后的重要聲明核心觀點2024年：總需求偏弱，銀行經營“量難增、價易降”2024年銀行經營面臨較大有效信貸需求不足問題，導致量價均衡缺失?！傲侩y增、價易降”對收入端形成擠壓，凈息差較大幅度下行，銀行體系更多依靠控制準備計提來穩(wěn)定盈利增長。上市銀行1~3Q營業(yè)收入、PPOP、歸母凈利潤同比增速分別為-1.1%、-2.1%、1.4%

，預計2024年全年營收、盈利增速與1-3Q大體相當。2025年：寬松基調下銀行經營“再平衡”①貨幣條件：基調從“穩(wěn)健”到“適度寬松”。2025年或有2次降準、2次降息，政策利率下調幅度30-40bp；公開市場操作工具箱更加豐富，買斷式逆回購、二級市場買賣國債有望進一步擴容；結構性貨幣政策工具降價空間較大，工具擴容領域或在消費金融、房地產和資本市場領域；貨幣政策“以我為主”，匯率波動自由度提升。②總量與結構：財政政策加力拉動信用活動。2025年預估信貸增速穩(wěn)中小降，從24年7.6%附近降至7%；社融增速“先上后下”，全年收于8.3%左右，政府債券發(fā)行規(guī)模15萬億左右，廣義赤字率10.5%，政府債券多增形成直接融資對間接融資的替代。信貸結構上，對公貸款“壓艙石”作用突出，舊動能融資需求修復；零售貸款需求邊際修復，按揭早償率或有所下降。M2增速“先上后下”，社融-M2剪刀差收窄，存款“脫媒”壓力不減，同業(yè)負債仍面臨增長壓力，流動性在機構間不平衡狀況或有所延續(xù)。③定價：NIM繼續(xù)承壓，關注負債成本控制。2025年銀行業(yè)資產端滾動重定價壓力突出，OMO-LPR利率下行持續(xù)擠壓凈息差，NIM或繼續(xù)呈現“L”型走勢，1Q25面臨較大收窄壓力。負債端看，存款掛牌利率下調、對公活期存款與非銀同業(yè)活期存款利率自律管理加強、存款定期化緩解或成為負債成本改善的主要抓手。測算2025年商業(yè)銀行NIM收窄15bp至1.36%附近。1請務必參閱正文之后的重要聲明核心觀點2④非息：多空因素交織，債券流轉將增加。2025年，非息收入對穩(wěn)營收貢獻有望進一步抬升。統(tǒng)籌考慮債券投資對收入端貢獻基數、債券配置強度與潛在浮盈變現能力，國有大行或增加債券流轉。同時，考慮到不同資產的比價效應與負債成本因素，不排除部分機構縮減同業(yè)投資與MMF認購。⑤收入與盈利：預計24年上市銀行營收增速回正至0.3%；盈利增速1.6%，環(huán)比1-3Q上行0.2pct。展望2025年，預計營收增速-1.6%，較2024年下降約2pct，撥備平滑作用下，歸母凈利潤增速穩(wěn)于0%附近。投資建議：確定性高股息提升防御價值2025年依然可能呈現“高股息”主導的投資特征：①

經營面以“穩(wěn)”為主?！斑m度寬松”的貨幣政策增加NIM壓力，非息收入占比有望抬升用以穩(wěn)營收；收入與利潤增速裂口穩(wěn)定，撥備資源對凈利潤調節(jié)能力仍在；②

上市銀行分紅比例與股息率確定性較高，股息率穩(wěn)定，國債收益率下行進一步抬升分紅吸引力；③

交易層面三類資金是主要購買力，分別為：被動指數基金、保險OCI賬戶、產業(yè)資本，更加穩(wěn)定的資金供給會帶動平均持股期的拉長，也使得銀行股股價表現更穩(wěn)定且可持續(xù)。風險提示：經濟增長不及預期；城投房地產風險形勢擾動；測算值與實際情況偏差。請務必參閱正文之后的重要聲明2024年運行回顧32025年經營展望投資建議：確定性高股息提升防御價值風險提示請務必參閱正文之后的重要聲明有效需求不足背景下，銀行業(yè)經營“量難增、價易降”，非息提速穩(wěn)定營收，撥備反哺穩(wěn)定盈利。前三季度，上市銀行營業(yè)收入、PPOP、歸母凈利潤同比增速分別為-1.1%、-2.1%、1.4%。其中，凈利息收入、非息收入同比增速分別為-3.2%、5.1%。分類型看，國有行營收、盈利提速，分別為-1.2%和0.8%，較上半年小幅改善。股份行、城商行表現穩(wěn)定，農商行業(yè)績增長略有放緩。業(yè)績驅動因素：①

規(guī)模擴張、凈其他非息、撥備為主要貢獻項，分別拉動盈利增速18.6、7.5、4.4pct；②

三季度季環(huán)比變化看，提振因素包括規(guī)模擴張、非息收入貢獻走強；拖累因素包括息差、費用負向拖累加深，撥備正向貢獻有所收窄。2024年業(yè)績回顧：營收與盈利增速穩(wěn)定圖1：1-3Q24上市銀行營收盈利增速邊際改善圖2：上市銀行收入結構分項累計同比增速資料來源：各公司財報，光大證券研究所資料來源：各公司財報，光大證券研究所4請務必參閱文之的重聲明表1：不同類型上市銀行業(yè)績增速變動情況資料來源：各公司財報，光大證券研究所表2：上市銀行凈利潤增速歸因分析資料來源：各公司財報，光大證券研究所2024年前三季度銀行經營典型特征①

量：總需求不足疊加盤活信貸存量、“擠水分”政策導向，信用擴張模式從“高增速”向“高質量”轉變，貸款“對公強、零售弱”，2Q以來月末時點票據沖量強度提升。②

價：資產端定價大幅下行，負債端改善相對有限，前三季度凈息差“L”型下行至1.51%，是業(yè)績增長主要拖累因素。③

非息：前三季度非息收入占比為27%，同比提升1.6pct。手續(xù)費收入延續(xù)承壓態(tài)勢，債市走牛背景下債券交易推動其他非息收入增長。④

險：不良率維持偏低位運行，關注率指標有所波動，重組類貸款增加，撥備計提力度趨緩對盈利增速形成反哺，撥備覆蓋率指標維持穩(wěn)定。⑤

資本：年初“資本新規(guī)”實施對多數銀行資本計量形成利好，RWA擴表速度放緩，資本約束有所減弱。2024年業(yè)績回顧：營收與盈利增速穩(wěn)定5銀行類型營業(yè)收入增速 撥備前利潤 歸母凈利潤增速20231H241-3Q24變動（pct）20231H241-3Q24變動（pct）20231H241-3Q24變動（pct）國有行0.0%-2.6%-1.2%1.4-2.3%-4.3%-2.8%1.52.1%-1.0%0.8%1.8股份行-3.7%-2.9%-2.5%0.4-5.3%-3.7%-3.1%0.6-3.0%1.0%0.9%-0.1城商行2.7%4.9%4.1%-0.81.0%4.4%4.7%0.37.8%6.6%7.0%0.4農商行0.3%4.0%2.2%-1.8-1.3%9.0%5.1%-3.99.5%8.3%6.2%-2.1上市銀行-0.8%正-2.0%后-1.1%要0.9-2.9%-3.2%-2.1%1.11.4%0.4%1.4%1.0營收增速拆分1-3Q2320231Q241H241-3Q24規(guī)模8.1%8.4%7.3%6.6%7.1%凈息差-9.6%-10.6%-9.5%-9.1%-9.5%0.5%-1.9%1.3%-1.6%非息收入凈手續(xù)費及傭金收入凈其他非息收入0.7%-0.9%1.5%1.3%-1.2%2.5%0.4%-1.8%2.2%2.4%2.9%盈利增速拆分1-3Q2320231Q241H241-3Q24規(guī)模22.0%23.0%18.9%17.7%18.6%凈息差-26.1%-28.9%-24.5%-24.5%-24.8%1.4%-5.0%3.4%-4.1%非息收入凈手續(xù)費及傭金收入凈其他非息收入1.8%-2.4%4.2%3.7%-3.2%6.9%1.0%-4.6%5.6%6.4%7.5%營業(yè)費用-4.2%-3.0%-1.0%-0.7%-1.1%業(yè)務及管理費其他營業(yè)費用-3.0%-1.2%-1.8%-1.2%-0.5%-0.5%-0.1%-0.6%0.0%-1.0%撥備7.5%5.8%2.6%5.5%4.4%所得稅1.8%1.1%2.2%0.9%0.9%凈利潤2.8%1.6%-0.9%0.4%1.5%請ROE杜邦分析：NIM拖累收入，撥備反哺盈利務必參閱正文之后的重要聲明 61-3Q24上市樣本銀行ROE為9.84%，較23年同期下降0.67pct。拆分影響因素看，①

拖累因素主要為凈息差、成本收入比，分別拖累ROE約2.1、0.2pct；②

提振因素主要為風險成本率、非息收入占比、權益乘數，分別提振ROE約0.85、0.48、0.29pct。在廣譜利率持續(xù)下行背景下，銀行體系NIM持續(xù)收窄對ROE穩(wěn)定形成較大沖擊，前三季度成本費用相對剛性也對ROE形成一定拖累；銀行體系主要通過放緩撥備計提、債券投資交易兌現浮盈、擴表提速“以量補價”，對沖收入增長壓力。表3：上市銀行ROE拆分資料來源：各公司財報，光大證券研究所指標計算公式年度/季度影響ROE同比變動（pct）202220231-3Q231-3Q241100%100%100%100%100%0.00成本收入比管理費用/營業(yè)凈收入31.0%31.9%28.9%29.2%-0.19風險成本率當年計提撥備/營業(yè)凈收入23.3%21.3%23.6%22.1%0.85稅務成本率（稅金及附加+所得稅費用）/營業(yè)凈收入7.1%6.8%7.1%6.8%0.16其他（±營業(yè)外收支±少數股東損益）/營業(yè)凈收入2.4%2.9%2.7%3.2%-0.26營業(yè)利潤率歸母凈利潤/營業(yè)凈收入36.3%37.1%37.7%38.7%0.561/(1-中收占比）營業(yè)凈收入/利息凈收入130.3%132.9%134.3%137.2%0.48凈息差利息凈收入/平均生息資產1.93%1.68%1.72%1.51%-2.07生息資產占比平均生息資產/平均總資產94.6%94.9%94.6%94.9%0.07平均權益乘數平均總資產/平均所有者權益12.412.412.712.90.29ROE歸母凈利潤/平均所有者權益10.66%10.23%10.51%9.84%-0.67中收占比中間業(yè)務收入/營業(yè)凈收入23.2%24.8%25.5%27.1%-請務必參閱正文之后的重要聲明2024年經營回顧72025年經營展望投資建議：確定性高股息提升防御價值風險提示請務必參閱正文之后的重要聲明801貨幣條件：從“穩(wěn)健”到“適度寬松”貨幣政策：基調從“穩(wěn)健”轉向“適度寬松”9

①

總基調：從“穩(wěn)健”轉向“適度寬松”12月中央經濟工作會議指出“要實施適度寬松的貨幣政策，適時降準降息，保持流動性充裕”，相較于前期“穩(wěn)健的貨幣政策要靈活適度、精準有效”、“堅持支持性貨幣政策立場”等表述而言更加積極。后續(xù)逆周期調節(jié)力度有望進一步加碼，“適度寬松”是一種狀態(tài)。

②

2025年或有兩次降準，穩(wěn)定銀行體系流動性參考近年來規(guī)律，央行每隔半年左右時間需深度釋放中長期資金。趨勢外推，后續(xù)或有兩次降準。結合買斷式逆回購、二級市場買入國債等其他公開市場操作，考慮MLF到期量分布，2025年第一次降準可能在年初，置換MLF到期并為銀行補充可貸資金，助力2025年信貸“開門紅”，年中時點實施另一次降準。

③

中性預期，2025年政策利率（OMO）或有2次降息，累計幅度30-40bp，負債成本管控同步推進2024年OMO累計降息兩次，降幅合計30bp，1Y-LPR累計降35bp，5Y期降60bp。貨幣政策“適度寬松”導向下，中性預測2025年OMO有30-40bp下調，LPR或跟隨下調30-40bp。資產端收益率持續(xù)下行，將帶動銀行負債端成本管控舉措同步推進。

④

結構性貨幣政策工具降價空間打開，工具擴容領域或在消費金融、房地產和資本市場各類結構性貨幣政策工具價格激勵機制弱化，PSL（2.25%）、再貸款（1.75%）定價偏高，后續(xù)存在較大下調空間。結構性貨幣政策工具后續(xù)擴容領域或在：消費金融、房地產、資本市場兩類工具，金融穩(wěn)定再貸款也可能加碼。⑤

公開市場操作工具箱豐富，買斷式逆回購、二級市場買賣國債或進一步放量4Q24央行公告以固定數量、利率招標模式開展，1.2萬億6M期、1.5萬億3M期買斷式逆回購操作，資金可跨年末、春節(jié)等關鍵節(jié)點。8月以來，央行展開二級市場國債買賣操作，8-12月國債凈買入規(guī)模合計1萬億，基礎貨幣投放渠道拓寬。2025年買斷式逆回購、國債買入可請務必參閱能正進文一之后步的放重量要。聲明請

貨幣政策：基調從“穩(wěn)健”轉向“適度寬松”務必參閱正文之后的重要聲明 10圖3：2008年以來貨幣政策基調表述、年內調控舉措及政策成效梳理資料來源：各年度《貨幣政策執(zhí)行報告》，Wind，光大證券研究所；注：基準利率2015年前為1Y貸款基準利率，2015年后為1Y-LPR利率請務必參閱正文之后的重要聲明

年初以來匯率走勢主要可分為三個階段：①

上半年美國經濟數據表現呈較強韌性，美元指數波動上行至106階段性峰值，USD/CNY自7.1波動上行至7.27附近；②

3Q24美國經濟數據轉弱，市場降息預期升溫，疊加日央行加息，前期美元對日元、人民幣套息交易平倉（carry

tradeunwind），帶動USD/CNY階段性下行；③

4Q24美國大選“特朗普交易”背景下美元指數自100點低位回升至108點峰值，人民幣匯率再度承壓運行。年末出口商結匯需求集中釋放或對匯率形成一定支撐。臨近年末，出口商集中結匯或對匯率形成一定支撐。2025年，伴隨“特朗普交易”行情結束，FED降息背景下美元流動性趨松，或帶動新一輪套息交易平倉；中期需關注特朗普上臺后高通脹、高利率、強美元背景下人民幣匯率壓力?！半p重約束”下利率政策面臨階段性掣肘，25年人民幣匯率波動幅度或加大。在貨幣政策利率工具方面，考慮美元指數高位、中美利差較大，以及國內銀行體系息差收窄壓力，政策利率調整“雙重約束”仍在?？紤]到2025年將“適時降準降息”，匯率波動幅度或將有所加大。圖4：

“特朗普交易”行情下人民幣匯率再度承壓 圖5：3Q套息交易平倉CNY升值推動結匯強度走升 圖6：匯率波動區(qū)間或有所放大貨幣政策“以我為主”，匯率約束或階段性放松資料來源：Wind，光大證券研究所；數據時間：2015年1月2日-2024年12月27日，周度數據資料來源：Wind，光大證券研究所資料來源：Wind，光大證券研究所11請務必參閱正文之后的重要聲明12總量與結構：財政政策加力拉動信用活動02請務必參閱正文之后的重要聲明預估2024年新增貸款18萬億，新增社融31.7萬億2024年信貸增量預計18萬億，同比少增4.7萬億，增速7.6%。1-11月新增人民幣貸款合計17.1萬億，同比少增4.5萬億，增速自年初10.6%回落至7.7%。年內信貸投放主要受有效需求不足壓制，月末、季末時點票據沖量現象突出，表內貼現占貸款比重較2023年有所提升。參考票據利率等高頻數據表現，綜合季節(jié)性因素，預計12月淡季信貸投放延續(xù)同比少增，全年信貸增量18萬億，同比少增4.7萬億，年末增速在7.6%附近。2024年社融增量預計31.7萬億，同比少增4萬億，增速7.9%附近。分項預估：①全年表內貸款17萬億，同比少增5.1萬億；②

后兩月置換專項債增發(fā)，年內政府債新增11萬億，同比多1.4萬億。③

表內外票據新增1.1萬億，同比多增9700億；其中表內貼現新增1.5萬億，同比多增1.2萬億。④

企業(yè)直接融資延續(xù)“不溫不火”，全年企業(yè)債、股融資分別新增1.8萬億、3000億，合計同比少增2900億。⑤

委托、信托貸款合計增3600億，同比多增1800億。圖7：預估2024年新增人民幣貸款18萬億，年末增速7.6% 圖8：預估專項債增發(fā)拉動11-12月社融，年末增速上行至7.9%資料來源：Wind，光大證券研究所預測；注：2024年12月為預測值資料來源：Wind，光大證券研究所預測；注：2024年12月為預測值132萬億地方專項債化債新增額度。預估2025年信貸增速穩(wěn)中小降、社融增速“先上后下”請務必參閱正文之后的重要聲明資料來源：Wind，光大證券研究所預測；注：單位萬億、%表4：不同假設情況下信貸、社融增量增速預測赤字率廣義赤字率政府債凈融資赤字規(guī)模特別國債地方專項債信貸增量信貸增速社融增量社融增速2024E3.0%8.3%10.964.0613.918.07.6%31.77.9%25年預測樂觀4.5%11.6%16.056.2534.8207.8%37.89.3%中性4.0%10.5%14.555.552.54.5187.0%34.08.3%悲觀3.5%9.3%12.864.8624166.3%30.27.4%2025年信用活動或仍面臨需求不足壓力，信用擴張可能呈現以下特征：一是政府債券多增有利于穩(wěn)定社融增長，并可能因此拉低貸款增長讀數，形成直接融資對間接融資的替代；二是擴內需、穩(wěn)投資政策環(huán)境下，需關注財政發(fā)力能否帶動地方項目融資需求提升；三是大力提振消費政策導向下，零售貸款增長或因消費支持性政策有所修復；四是票據業(yè)務擴張強度具有不確定性。中性情景下，2025年社融增速8.3%，貸款增速7%，其中：假設GDP增速目標為5%，赤字率4%，專項債限額新增4.5萬億，另有2.5萬億特別國債、圖9：中性假設下2025年信貸、社融增速預測資料來源：Wind，光大證券研究所預測，2024年12月及2025年數據均為預測值結構：對公貸款“壓艙石”作用突出，舊動能融資需求修復

2024年內信貸投放“對公強、零售弱”格局延續(xù)，票據貼現對信貸增長貢獻提升。

1-11月居民、對公貸款新增2.4、13.8萬億，同比少增1.7、3.2萬億，新增居民、對公貸款占各項貸款14%、84%，同比-7.8、+7.6pct，對公“壓艙石”作用突出。1-11月票據融資新增1.12萬億，同比多增近萬億，占新增貸款比重7%，同比提升6pct，票據貼現對貸款增長貢獻增強。2025年，預計對公貸款仍發(fā)揮“壓艙石”作用，信用擴張支點集中在“兩重”領域。①

2024年年初以來，制造業(yè)中長期、專精特新、普惠小微等領域維持雙位數高增，11月末增速分別為12.8%、13.2%、14.3%，較年初回落19、5、9pct，增速高于一般對公貸款增速。②

后續(xù)伴隨隱債化債推進，城投平臺及上下游企業(yè)經營壓力緩解，有望部分帶動融資需求修復；③

房地產“白名單”項目審批機制優(yōu)化、土儲專項債發(fā)行落地、貨幣化安置方式新增城中村及危舊房改造等政策推進下，房地產企業(yè)端貸款增量預估與2024年相當。截至9月末，房地產開發(fā)貸款余額較年初增加6385億；11月18日“白名單”項目授信余額超3萬億，預計2024年末余額超4萬億，“白名單”項目提款將部分帶動2025年房地產企業(yè)貸款增長。④間接金融主導模式下支持“科技金融”，或推動AIC參與股權投資，2025年并購業(yè)務機會增多。圖10：票據業(yè)務持續(xù)零利率導致未來擴張具有不確定性 圖11：對公中長貸、票據對新增貸款貢獻度邊際提升 圖12：重點領域貸款增速高位回落資料來源：Wind，光大證券研究所資料來源：Wind，光大證券研究所；數據時間：2017Q4-2024Q3請務必參閱正文之后的重要聲明資料來源：Wind，光大證券研究所；注：數據為1-11月貸款增量15請務必參閱正文之后的重要聲明結構：零售貸款需求邊際修復，按揭早償率或有所下降圖13：1-3Q經營貸是零售端增長主力 圖14：2024年以來RMBS條件早償率維持較高水平 圖15：居民消費受財富效應影響明顯資料來源：Wind，光大證券研究所資料來源：Wind，光大證券研究所資料來源：Wind，光大證券研究所

穩(wěn)增長政策“組合拳”顯效，4Q24零售貸款投放邊際向好。年內居民端受就業(yè)、收入和預期走弱影響，消費、購房需求偏弱，擴表能力、意愿不足，1-3Q零售貸款新增1.95萬億，同比少增2.7萬億，零售占新增貸款比重13%，低于19-23年均值31%。9月末“一攬子”穩(wěn)房市股市政策出臺，4Q房地產銷售止跌回穩(wěn)，股市震蕩走強交投活躍，財富效應助力居民資產負債表修復，4Q零售端投放邊際向好，但同期不良處置核銷有所加大。2025年按揭早償壓力或緩釋，“兩新”政策驅動消費貸投放，經營貸增速或有所下降。①

3Q末按揭余額37.6萬億，較年初下降6000億，25年伴隨房地產市場“止跌回穩(wěn)”疊加按揭早償放緩，2025年按揭或結束負增狀態(tài)；②

汽車、家電、家裝等領域消費品“以舊換新”政策加量擴圍，“兩新”領域財政支持力度加大，疊加2024年低基數效應，2025年消費貸增長有望提速；③

1-3Q24居民經營貸新增1.9萬億，占新增居民貸款98%，明顯高于19-23年均值44%，持續(xù)保持在雙位數增長。2025年，較高的基數效應和信用風險形勢劣化，經營貸增速或有所下降，零售貸款增量結構有望更趨均衡。務必參閱正文之后的重要聲明貨幣：預計25年M2增速“先上后下”，社融-M2剪刀差收窄

2024年內M2增速“V”型反彈，社融-M2剪刀差先升后降。受信貸投放降速、一般存款“脫媒”等因素影響，M2增速自9.7%下行至6.2%低點，后在基數效應、股市回暖帶動表外資金回流、化債資金撥付等利好因素驅動下，11月M2增速反彈上行至7.1%。對應社融-M2剪刀差自1.9pct峰值收窄至0.7pct。往后看，2025年M2增速或“先上后下”?？紤]到2025年貨幣政策“適度寬松”，預計M2增速將在低基數下延續(xù)上行態(tài)勢?；趯?5年社融增量預測，M2占社融增量比重參考近年均值設定，全年新增M2預計23-24萬億，較2024年的22萬億增量多增1-2萬億，2025年末M2增速或在7.6%附近?？紤]2024年基數效應及2025年社融增長節(jié)奏，預計2025年M2增速走勢“先上后下”，社融-M2增速差收窄后走闊。M1口徑調整后（納入居民活期、第三方機構備付金）波動性將下降，增速抬升，春節(jié)對M1造成季節(jié)性擾動有望淡化，但同時M1增速對企業(yè)經營和宏觀經濟的敏感度也下降。資料來源：Wind，光大證券研究所預測；數據時間：2021年1月-請2025年12月，其中2025年預測值為季度值17圖16：3Q24以來社融-M2剪刀差逐步收窄圖17：M2-M1剪刀差持續(xù)走闊，貨幣活化程度偏低 圖18：M1調整口徑后增速抬升、波動減弱資料來源：Wind，光大證券研究所；數據時間：2019年1月-2024年11月資料來源：Wind，光大證券研究所測算；數據時間：2020年1月-2024年11月請務必參閱正文之后的重要聲明18存款：暢通經濟內循環(huán)，對公與零售存款再平衡資料來源：Wind，光大證券研究所；數據時間：2019年1月-2024年11月資料來源：Wind，光大證券研究所；數據時間：2018年1月-2024年11月資料來源：Wind，光大證券研究所；數據時間：2018年1月-2024年11月

2024年“生產強、消費弱”，經濟內循環(huán)不暢，企業(yè)與居民存貸增長匹配度不足。11月末，企業(yè)存、貸款增速分別為-2.4%、9.5%，存款-貸款增速差-12pct，較年初走闊5.5pct；居民存、貸款增速分別為10.4%、3.3%，存款-貸款增速差7pct。有效需求不足，市場預期偏弱，居民風險偏好降低，零售貸款增長乏力，儲蓄意愿較高；企業(yè)端貸款增長穩(wěn)定，但生產經營活力不佳，疊加整頓存款“手工補息”，對公活期存款一度明顯負增。往后看，暢通經濟內循環(huán)，地方政府債務化解、消費領域支持加碼、“兩重”穩(wěn)投資背景下，零售、對公存貸增長或更為均衡。存款定期化趨勢式微，低利率環(huán)境下或推動存款活化。2024年居民、對公存款定期化趨勢延續(xù)。11月末，定期存款占比74%，較年初上升3pct，增速10.1%；活期存款占比26%，較年初下降3pct。分客戶類型看，11月末，居民、企業(yè)定期存款占比分別為73.3%、74.3%，較年初分別提升1.8、5.9pct，對公定期化程度更為明顯。展望25年：①

多輪存款掛牌利率非對稱下調后，存款利率曲線日趨平坦，5Y-1Y利差自2022年9月之前的100bp收窄到45bp，期限溢價顯著收縮，伴隨著中長期高息定存到期，存款定期化趨勢或有所緩解；②

隱債化債與城投退名單恢復融資，部分有利于企業(yè)活期存款增長。圖19：24年年初以來居民存款-貸款增速差走闊 圖20：24年年初以來企業(yè)貸款-存款增速差持續(xù)走闊 圖21：2024年存款定期化趨勢仍有延續(xù)請務必參閱正文之后的重要聲明同業(yè)負債：存款“脫媒”壓力下同業(yè)負債“量增價升”圖24：24年存單發(fā)行明顯前置且規(guī)模同比多增圖22：存款增長趨緩，同業(yè)負債、應付債券增長提速圖23：現階段1Y存單利率在箱體內窄幅波動資料來源：Wind，光大證券研究所資料來源：各公司財報，光大證券研究所資料來源：Wind，光大證券研究所19

存款“脫媒”趨勢仍在。存款“脫媒”背景下，貸款-存款增速差拉大，負債端資金承壓，同業(yè)負債、債券發(fā)行等市場類負債增速明顯提升。上市銀行數據看，3Q末同業(yè)負債、應付債券增速分別為29%、21%，較年初提升14、13pct，存款增速4.2%，較年初下降6.5pct。往后看，存款“脫媒”趨勢仍存，2025年存款掛牌利率仍可能進一步下移，比價效應下，對公活期、居民定期存款仍可能繼續(xù)流向理財或資管產品。存單發(fā)行節(jié)奏前置，股份、城商行發(fā)行強度明顯提升。24年初以來至11月，大行、股份、城商、農商行同業(yè)存單凈融資規(guī)模分別為1.35萬億、8610億、7946億、978億，同比多增4847億、1.23萬億、9130億、1056億，銀行體系核心負債相對短缺。定價層面，貨幣市場政策利率曲線由OMO--買斷式回購—MLF生成，NCD定價在7D-DR和MLF區(qū)間內運行，倒掛的存單收益率曲線暗含OMO存在多次下調，后續(xù)存單定價或受貸款投放擾動。存款“脫媒”趨勢下，需審視一般性存款與市場端負債的連通性。存款“脫媒”、存款利率自律機制管理趨嚴，推動同業(yè)負債“量增價升”。較高的同業(yè)負債成本不利于銀行綜合負債成本管控，后續(xù)需關注非銀同業(yè)活期存款整改力度。2025年，市場利率與存款利率更深度融合，NCD存單備案規(guī)模擴容，金融債、二永債等市場類負債將對高成本、主動型、一般負債形成替代?；诖尜J比的投資行為：大行放貸、小行買債延續(xù)20資料來源：Wind，光大證券研究所請務必參閱正文之后的重要聲明圖25：大行一般存貸款增速差明顯高于中小行圖26：大行4-8月存貸比壓力較大，中小行1-5月壓力較大圖27：大行、中小行存單發(fā)行節(jié)奏同存貸錯配情況基本一致簡化資產負債表看，規(guī)模給定情況下，資產、負債兩端結構存在“蹺蹺板”效應，可以概括為公式：貸款+投資=存款+存單，存款-貸款=投資

-存單，即銀行存貸情況變動會在金融投資、存單發(fā)行等行為上有所體現。機構間存貸增長不平衡狀況突出，呈現“大行卷貸款缺負債、小行卷存款缺資產”特點。有效融資需求不足情況下，大行是信貸投放主力軍，但存款掛牌利率偏低；中小行存款成本偏高，資產配置向債券投資傾斜。信貸收支表數據顯示，國有大行貸款占各項貸款比重自年初48.7%上行至11月末49.4%，中小行占比則從47.9%降至47.4%，貸款市場集中度抬升。1-11月，四大行非銀存款、存單分別凈增5.3、1.4萬億，同比多增4.2、0.48萬億，中小行非銀存款、存單分別凈增0.58、1.7萬億，同比多增0.57、2.1萬億。2025年，存貸款在不同機構間分化狀況或有延續(xù)，大行仍是信貸投放“頭雁”。資料來源：Wind，光大證券研究所資料來源：Wind，光大證券研究所；注：上圖為國有大行月度存單凈融資、下圖為股份行及城商行存單凈融資請務必參閱正文之后的重要聲明21息差：繼續(xù)承壓運行，關注負債成本03請務必參閱正文之后的重要聲明濟的敏感度不同，以及重定價周期錯配，銀行業(yè)NIM持續(xù)承壓運行。2024年凈息差呈“L”型收窄資料來源：金融監(jiān)督管理總局，各公司財報，光大證券研究所圖28：1-3Q24樣本上市銀行凈息差1.51%，較23年下行17bp2024Q1-3：銀行業(yè)NIM受資產端定價下行擠壓呈現“L”型收窄。1-3Q24商業(yè)銀行NIM為1.53%，較1H24下降1bp，較2023年下行15bp。上市樣本行數據，1-3Q息差1.51%，較年中下行2bp，較23年下行17bp。資產端，新發(fā)放貸款定價持續(xù)下行，未出現邊際拐點，疊加存量資產滾動重定價因素影響，生息資產收益率前三季度下降26bp；負債端，前期幾輪存款掛牌利率非對稱下調效果逐步顯現，疊加整頓存款“手工補息”等舉措，年內綜合負債成本持續(xù)下行，降幅17bp。但受制于資負兩端利率變化對經表5：上市銀行個股息差表現（單位：%、bp）展望4Q24：預估NIM階段性相對穩(wěn)定。資產端存量按揭利率下調4Q24統(tǒng)一調整至LPR-30bp，但LPR仍維持2023年末水平?？紤]到LPR基準調整

大部分影響在2025年年初，而負債端2024年10月主要銀行再度下調存款

掛牌利率，其中活期存款利率下調5bp，協(xié)定下調40bp，1D/7D通知分別

下調5/25bp，此類存款降息效果即刻顯現，可在4Q部分對沖資產端降幅。22上市銀行20231H241-3Q241-3Q24較20231-3Q24較1H24工行1.61%1.43%1.43%-180建行1.70%1.54%1.52%-18-2農行1.60%1.45%1.45%-150中行1.59%1.44%1.41%-18-3郵儲2.01%1.91%1.89%-12-2交行1.28%1.29%1.28%0-1招行2.15%2.00%1.99%-16-1興業(yè)1.93%1.86%1.84%-9-2中信1.78%1.77%1.79%12民生1.46%1.38%1.40%-62平安2.38%1.96%1.93%-45-3華夏1.82%1.61%1.60%-22-1資料來源：各公司財報，光大證券研究所請務必參閱正文之后的重要聲明圖29：31家上市銀行1H24息差歸因分析歸因分析：NIM收窄主要受貸款定價下行拖累31家樣本銀行1H24凈息差降至1.51%，拆分上半年影響因素來看：①

拖累因素主要包括零售貸款利率（-13bp）、公司貸款（-3bp）、同業(yè)負債（-3bp）、金融投資（-2bp）。銀行信貸投放“量難增、價易降”，居民擴表能力、意愿較弱，零售端價格體系下行明顯；企業(yè)生產經營景氣度偏低，貸款定價小幅走低；負債層面，存款“脫媒”壓力加大，銀行同業(yè)負債吸收訴求加大，成本上行對息差形成拖累。②

支撐因素主要包括存款成本改善（+8bp）、同業(yè)資產（+1bp）。2022年9月份以來，銀行體系先后組織6輪存款掛牌利率下調，存款定價滾動到期效應對息差形成正貢獻；2Q24“手工補息”存款整頓壓降超自律企業(yè)存款定價，同時區(qū)域性自律機制管控強度加大，推動負債成本下行，緩釋息差收窄壓力。資料來源：各公司財報，光大證券研究所23預計2025年新發(fā)生對公貸款利率仍處下行通道。24年11月，新發(fā)放對公貸款利率中樞自年初3.75%降至3.45%，累計降幅30bp，高于23年全年降幅22bp，需求不足對貸款利率形成持續(xù)性壓制。展望2025年，在有效信貸需求實質性回暖之前，預估新發(fā)生對公貸款利率仍將下行?？赡苡绊懚▋r的因素包括：①

金融業(yè)增加值核算方式調整，季末信貸沖量訴求降溫?！耙?guī)模情結”弱化，降價促投放強度或有減輕，貸款投放從“以價補量”模式向“量價均衡”過渡。未來伴隨經濟基本面修復、市場預期改善，延緩定價下行節(jié)奏。②

監(jiān)管“穩(wěn)息差”訴求較強。央行3Q貨政報告中提到“督促銀行按照風險定價原則，不發(fā)放稅后利率低于同期限國債收益率的貸款”，國債利率成為對公貸款利率的下限，有助于修正畸低定價，保持銀行信貸的合理收益。③

商業(yè)性角度出發(fā)，預計對公貸款定價下行趨緩。受制于相對剛性的資金、風險、資本成本，對公貸款利率進一步下行空間相對受限。④

LPR下調對滾動重定價影響不容忽視。在“適度寬松”貨幣政策總取向下，雖然邊際貸款定價已經由市場供需決定，但LPR下調仍會對存量貸款利率施加較大影響，從而擠壓2025年NIM水平。請務必參閱正文之后的重要聲明資產端：對公貸款利率持續(xù)下行資料來源：各銀行財報，光大證券研究所；注：15家樣本行圖30：11月新發(fā)生企業(yè)貸款利率降至3.45%（單位：%）24資料來源：央行，Wind，光大證券研究所；數據時間：2020年12月-2024年11月圖31：上市樣本行存量公司貸款（不含貼現）利率走勢請務必參閱正文之后的重要聲明按揭貸款利率持續(xù)下行，存量與新發(fā)放定價收斂?！?.17”房地產新政取消全國層面房貸利率下限并降低個人房貸最低首付比，多數城市新發(fā)放房貸利率降幅在30-40bp左右。11月，新發(fā)放按揭利率為3.08%，較5月及年初分別下行56、89bp?！?.24”金融三部委新聞發(fā)布會宣布下調存量按揭利率，從銀行執(zhí)行情況看，年內定價高于LPR-30bp（3.9%）的存量按揭將統(tǒng)一調整至LPR-30bp，考慮到2024年5Y-LPR累計下調60bp，將于2025年初統(tǒng)一重定價，調整后存量按揭利率上限在3.3%，將同新發(fā)放按揭定價大體趨同。新發(fā)放按揭利率下行空間有限，定價走低更多依賴5Y

LPR下調。當前新發(fā)放及存量按揭貸款利率二者利差逐步收窄。監(jiān)管對于息差穩(wěn)定重視程度提高，貸款定價自律機制管理強化，央行提示部分地方銀行避免惡性競爭，新發(fā)放房貸利率顯著低于3.2%的保本點的行為不可持續(xù)。后續(xù)按揭利率或在3%附近磨底企穩(wěn)，下行空間打開主要依賴于5Y

LPR下調。居民消費明顯轉暖前，非房零售貸款利率或維持低位，用以平抑居民端杠桿上行?，F階段非房消費貸定價受需求不足壓制持續(xù)走低，BIS數據顯示，居民端杠桿率水平在60%左右，與經合組織平均水平大體相當。近年來，居民杠桿率提高速度較快，為穩(wěn)定杠桿率，各類消費類信貸定價將處于偏低水平。資產端：零售貸款利率下行更依賴于重定價資料來源：各公司財報，光大證券研究所測算；注：數據為23家樣本行財報數據圖32：截至11月，新發(fā)放按揭利率年內累計下行89bp（單位：%）25圖33：上市樣本行存量零售貸款利率走勢資料來源：Wind，光大證券研究所；數據時間：2012年12月-2024年11月請務必參閱正文之后的重要聲明26核心負債成本下行帶動綜合負債成本改善，但幅度有限。1-3Q24上市銀行付息負債成本2%，較23年下行11bp。拆分樣本銀行數據顯示，1H24計息負債成本2.06%，股份行、城農商行分別為2.18%、2.22%，較23年下行5、6bp。其中，存款、市場類負債成本分別為1.87%、2.63%，較23年下行7bp、上行2bp，核心負債成本管控效果顯現，但在存款“脫媒”背景下，同業(yè)融資需求提升，成本有所上行。2025年，拉動銀行負債成本下降的力量主要包括：①

OMO-LPR調降后，存款掛牌利率將再度下調，預計25年至少存在一次存款掛牌利率下調；②

存款利率自律管理從嚴，對公活期（以協(xié)定存款為主）實際付息率水平下降，向居民端掛牌利率逐步收斂；③

非銀同業(yè)活期存款利率因OMO下調而跟隨性下調；④

伴隨中長期限存款滾動重定價，長期限定期存款成本率明顯壓降。2022年9月以來，國股行已經歷6輪存款掛牌利率集中調整，1Y、2Y、3Y、5Y分別累計下調65、105、125、120bp。截至2024年中，國股行定期存款占比58.2%，較22、23年末分別提升1.1、4.5pct，存款久期測得10.4個月，較22、23年分別拉長1.6個月、0.3個月。伴隨中長期限定期存款到期重定價，前期多輪掛牌利率調降的成本改善效果將逐步顯現。負債端：銀行體系核心負債成本也將持續(xù)壓降資料來源：五大行及招行官網，光大證券研究所；數據為時點存款掛牌利率資料來源：Wind，光大證券研究所資料來源：Wind，光大證券研究所，各公司官網，表6樣本行當中：股份行包括興業(yè)、浦發(fā)、中信、民生、光大、平安、華夏、浙商、廣發(fā)、渤海、恒豐；AAA城商包括北京、江蘇、上海、寧波、重慶、成都；AAA農商包括渝農商、滬農商、北京農商、東莞農商；AA及以下城商包括石嘴山、阜新、煙臺、泰安、遂寧、萊商、臨商、齊商銀行；AA及以下農商包括安徽涇縣農商行、安徽黟縣農商行、福建晉江農商行、貴陽農商行、福建石獅農商行、黔西農商行、淮南淮河農商行；村鎮(zhèn)銀行包括宜賓宜興村鎮(zhèn)銀行、西安高陵陽光村鎮(zhèn)銀行、深圳羅湖藍海村鎮(zhèn)銀行、都江堰金都村鎮(zhèn)銀行、聊城滬農商村鎮(zhèn)銀行圖34：

22年9月以來大行已經歷六輪掛牌利率集中調整圖35：

21年以來國股行存款定期化明顯，存款久期拉長 表6：不同類型銀行存款掛牌利率對比（單位：%）五大行+招行股份行AAA級城商行AAA級農商行AA及以下城商行AA及以下農商行村鎮(zhèn)銀行1Y1.101.301.291.281.561.532.042Y1.201.371.401.341.741.712.303Y1.501.621.701.542.012.002.705Y1.551.661.761.631.961.972.83請負債端：1H24上市銀行核心負債成本壓降務必參閱正文之后的重要聲明 27圖36：1H24上市樣本行核心負債成本有所壓降圖39：上市銀行定期存款成本率持續(xù)壓降圖38：1H24國股行整頓存款“手工補息”帶動對公活期成本下行資料來源：各公司財報，光大證券研究所，注：圖36數據源為31家樣本行，圖37為23家樣本行，圖38、圖39為22家樣本行圖37：1H24企業(yè)存款成本壓降幅度高于居民存款負債端：非銀同業(yè)活期納入自律管理28非銀同業(yè)活期納入利率自律機制管理。根據《關于優(yōu)化非銀同業(yè)存款利率自律管理的自律倡議》，①

金融基礎設施機構的同業(yè)活期存款主要體現支付結算屬性，應參考超儲利率（0.35%）確定利率水平。②除金融基礎設施機構外的其他非銀同業(yè)活期存款加權平均利率不超過7D-OMO。③

若銀行與非銀機構約定同業(yè)定期存款可提前支取，提前支取利率原則上不應高于超儲利率。推動短端資金利率向貨幣市場政策利率收斂。①鑒于同業(yè)活期利率下降僅涉及資金在市場利率曲線上的移動，市場利率曲線傳導效率較高，可直接帶動同業(yè)活期利率向政策利率中樞收斂；②同業(yè)“約期存款”趨向消亡，MMF與現金管理類理財因“受限存款”調整存款配置，或接受同業(yè)活期利率而縮短久期。非銀同業(yè)活期“量大價高”，整改預估改善凈息差2bp。將同業(yè)活期存款納入自律機制后，預估存量非銀活期存款利率降幅30bp，涉及存款規(guī)模15萬億左右，對應每年節(jié)約銀行利息支出450億，改善銀行凈息差2bp左右，正向影響將集中在1Q25反映。后續(xù)同業(yè)活期存款利率下降，主要依賴于OMO利率調整?！袄收{整兜底條款”針對的是銀行與對公客戶簽訂的“存款服務協(xié)議”鎖定存款利率的情況，引入“利率調整兜底條款”有利于推動對公存款及時反映利率變化趨勢，減少存款在不同銀行間跨行搬家。請務必參閱正文之后的重要聲明資料來源：各公司財報，光大證券研究所預測圖40：2022年以來上市銀行同業(yè)負債成本波動上行，居高不下億元/%2022202324Q2國有行86,39292,356104,272即期償還股份行36,13339,17341,855同業(yè)及其他金國有行125,532147,151182,858融機構存放股份行78,23085,32183,496國有行69%63%57%同業(yè)活期占比股份行46%46%50%資料來源：各公司財報，光大證券研究所預測表7：國股行同業(yè)活期存款規(guī)模及占比情況請務必參閱正文之后的重要聲明展望25年，預計貸款利率降幅收窄。有效信貸需求實質性轉暖之前，預估新發(fā)生貸款利率仍將下行，但考慮到信貸投放趨緩、“規(guī)模情結”降溫、監(jiān)管“穩(wěn)息差”導向下自律機制管控趨嚴、資本資金成本相對剛性等因素，利率降幅有望收窄，新發(fā)放貸款定價走勢或出現圓弧底。負債端成本仍將進一步壓降。2025年，“生產-消費”經濟內循環(huán)改善，貨幣交易性需求增加，存款儲蓄化、定期化趨勢緩解；同時核心負債“脫媒”壓力仍在，同業(yè)負債成本管控強度加大。前期多輪掛牌利率下調中長端降幅更大，伴隨存量陸續(xù)到期重定價，成本改善效果將逐步顯現，同時非對稱調降模式也有利于引導存款期限結構優(yōu)化，部分緩釋存款端久期拉長的負面影響。

綜合來說，“穩(wěn)息差”變得日益重要，任何作用于資產端的定價壓力，都將部分或全部通過負債調節(jié)進行傳導，而傳導的效力依賴于負債成本管控的能力。2025年：預計商業(yè)銀行NIM收窄15bp至1.36%附近。貸款定價保持在下行通道，特別是年初存量貸款集中重定價將對1Q25息差形成沖擊，降幅或達10bp。后續(xù)伴隨著融資需求回暖、穩(wěn)增長政策落地顯效，信貸投放量價向均衡點靠攏。存款利率自律管理強化、存款到期重定價等因素滯后于資產端顯效，推動負債成本走低。

預計2025年NIM收窄幅度將小于2024年，在15bp左右，商業(yè)銀行全年息差水平或降至1.36%左右。2025年NIM展望：預計息差仍承壓運行，降幅逐季收窄

圖41：測算2025年商業(yè)銀行息差同比收窄15bp至1.36%附近（%）2925Q4E合計貸款端按揭貸款重定價按揭貸款新發(fā)放零售非按揭重定價零售非按揭新發(fā)放對公重定價對公新發(fā)放-7.160.00-0.79-0.17-6.30-0.65-0.20-0.59-0.34-3.54-0.97-0.30-0.59-0.77-1.57-0.97-0.39-0.30-0.88-0.39-0.65-7.16-0.89-2.30-2.17-11.81-3.23合計-15.07-5.64-4.20-2.61-27.52存款端1.211.990.811.330.811.337月掛牌利率下調10月掛牌利率下調同業(yè)活期成本管控1.211.992.004.046.642.00合計5.203.202.142.1412.68息差總影響 -9.86資料來源：各公司財報，光大證券研究所預測-2.44-2.07-0.47-14.84資料來源：央行，Wind，光大證券研究所預測表8：25年息差影響因素預測（單位：bp）25Q1E

25Q2E

25Q3E請務必參閱正文之后的重要聲明30非息：多空因素交織下，債券流轉將加大04請務必參閱正文之后的重要聲明非息：手續(xù)費收入負增放緩，其他非息貢獻提升31表9：1-3Q24上市銀行非息收入增速環(huán)比提升，手續(xù)費收入降幅收窄，凈其他非息收入延續(xù)高增上市銀行國有行股份行城商行農商行1-3Q231H241-3Q241-3Q231H241-3Q241Q241H241-3Q241-3Q231H241-3Q241-3Q231H241-3Q24非息收入（億元）10,9348,07411,4926,1024,4486,3741,3732,6983,8171,0318231,161109105141YoY2.8%2.0%5.1%7.7%-1.3%4.5%3.7%2.5%3.4%1.6%16.5%12.6%9.5%38.8%29.2%占營收比重25.5%28.2%27.1%22.6%24.7%23.9%35.1%34.6%33.2%29.6%33.5%32.0%20.1%27.7%25.5%凈手續(xù)費及傭金收入（億元）6,1653,9535,4983,8192,5593,4796221,1871,737293189257241825YoY-5.7%-12.1%-10.8%-1.4%-9.9%-8.9%-16.4%-17.1%-14.4%-17.7%-9.0%-12.4%0.9%6.8%4.1%占非息收入比重56.4%49.0%47.8%62.6%57.5%54.6%45.3%44.0%45.5%28.4%23.0%22.1%21.8%17.0%17.6%凈其他非息收入（億元）4,7694,1225,9952,2831,8892,8957511,5112,0797386349048587116YoY16.3%20.4%25.7%27.3%13.4%26.8%29.6%26.0%25.0%12.0%27.1%22.5%12.1%47.9%36.3%占非息收入比重43.6%51.0%52.2%37.4%42.5%45.4%54.7%56.0%54.5%71.6%77.0%77.9%78.2%83.0%82.4%其中：投資收益（億元）3,1452,5943,8871,2909031,4586301,1291,6285784907015873100YoY17.3%27.3%23.6%27.9%10.5%13.0%61.4%39.8%33.5%14.2%31.1%21.4%14.2%83.2%72.9%公允價值變動損益（億元）398602583642672792919112613513417114107YoY608.2%7.3%46.4%-148.9%16.5%338.9%-72.5%-11.8%-31.9%22.2%25.6%26.4%22.2%13.1%-50.5%資料來源：各公司財報，光大證券研究所上市銀行1-3Q24非息收入同比增長5.1%，非息收入占比較上年同期提升

1.6pct至27.1%。四季度，①預估手續(xù)費增速繼續(xù)向上修復。一方面，隨著“報行合一”基數效應逐步褪去，3Q中收已開始呈現環(huán)比改善；另一方面