《資本結(jié)構(gòu)對(duì)企業(yè)創(chuàng)新影響實(shí)證研究》15000字

第第頁資本結(jié)構(gòu)對(duì)企業(yè)創(chuàng)新影響實(shí)證研究目錄TOC\o"1-3"\h\u6441緒論 1301731.1研究背景和研究意義 117521.1.1研究背景 1303441.1.2研究意義 1134551.2研究?jī)?nèi)容和研究方法 2253041.2.1研究?jī)?nèi)容及研究框架 2305951.2.2研究方法 2314522文獻(xiàn)綜述 333142.1資本結(jié)構(gòu)與企業(yè)創(chuàng)新相關(guān)研究 386372.1.1資產(chǎn)負(fù)債率與創(chuàng)新能力正相關(guān) 3255762.1.2資產(chǎn)負(fù)債率與創(chuàng)新能力負(fù)相關(guān) 3140082.1.3資產(chǎn)負(fù)債率與創(chuàng)新能力非線性影響 4249612.2文獻(xiàn)評(píng)述 4271133理論基礎(chǔ) 579603.1相關(guān)概念的界定 567223.1.1企業(yè)創(chuàng)新 517483.1.2資本結(jié)構(gòu) 5236503.2相關(guān)理論 5106493.2.1代理成本理論 6146503.2.2優(yōu)序融資理論 6168243.3研究假設(shè)的提出 7272783.3.1資產(chǎn)負(fù)債率對(duì)研發(fā)投入有抑制作用 7122313.3.2資產(chǎn)負(fù)債率對(duì)創(chuàng)新產(chǎn)出有抑制作用 7196784研究設(shè)計(jì) 8275254.1樣本選擇及數(shù)據(jù)來源 8146514.2研究變量 8288704.2.1被解釋變量 8124604.2.2解釋變量 845394.2.3控制變量 8206544.3模型設(shè)定 1075685實(shí)證結(jié)果分析 11151495.1描述性統(tǒng)計(jì) 11126045.2相關(guān)性分析 1139165.3回歸分析 1239165.4穩(wěn)健性檢驗(yàn) 1339165.5異質(zhì)性分析 14280555.5.1按所有制性質(zhì)分類 14321825.5.2按企業(yè)規(guī)模分類 15202296研究結(jié)論與相關(guān)建議 1735866.1研究結(jié)論 17206086.2相關(guān)建議 175306.2.1政府方面 17235326.2.2企業(yè)方面 1813726參考文獻(xiàn) 18摘要：本文以2015年至2020年創(chuàng)業(yè)板上市公司作為研究對(duì)象，研究了資本結(jié)構(gòu)對(duì)企業(yè)研發(fā)投入與創(chuàng)新產(chǎn)出的影響。經(jīng)實(shí)證后得到研究結(jié)論：一，資產(chǎn)負(fù)債率對(duì)企業(yè)研發(fā)投入的影響呈顯著的負(fù)相關(guān)；二，資本結(jié)構(gòu)對(duì)創(chuàng)新產(chǎn)出呈顯著負(fù)相關(guān)。同時(shí)，針對(duì)企業(yè)股權(quán)性質(zhì)和規(guī)模做了異質(zhì)性分析，研究不同股權(quán)性質(zhì)、不同規(guī)模的企業(yè)資本結(jié)構(gòu)對(duì)創(chuàng)新的影響?；趯?shí)證結(jié)果，本文對(duì)企業(yè)在資本結(jié)構(gòu)的改善上有一定啟示作用，促進(jìn)企業(yè)通過優(yōu)化改進(jìn)資本結(jié)構(gòu)提高研發(fā)主動(dòng)性，從而激發(fā)市場(chǎng)活力，增強(qiáng)我國實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展。關(guān)鍵詞：資本結(jié)構(gòu)；企業(yè)創(chuàng)新；研發(fā)投入；創(chuàng)新產(chǎn)出1緒論研究背景和研究意義研究背景隨著經(jīng)濟(jì)發(fā)展的“新常態(tài)”，科技的發(fā)展已成為拉動(dòng)經(jīng)濟(jì)、引領(lǐng)發(fā)展的主要力量。而在全球化背景下，創(chuàng)新是企業(yè)的核心競(jìng)爭(zhēng)力，是公司賴以生存和發(fā)展的基礎(chǔ)。擁有最先進(jìn)技術(shù)和創(chuàng)新能力的公司在世界范圍內(nèi)擁有更多的發(fā)言權(quán)，他們所擁有的利潤(rùn)也是其他公司所達(dá)不到的。而資本結(jié)構(gòu)作為公司資本的組合，很大程度上反映了企業(yè)現(xiàn)階段的價(jià)值和未來的發(fā)展情況。隨著企業(yè)規(guī)模不斷擴(kuò)大，資金需求日益增加，企業(yè)需要選擇科學(xué)合理的融資方式，形成良好穩(wěn)定的資本結(jié)構(gòu)，從而增加企業(yè)抵抗風(fēng)險(xiǎn)的能力，提升企業(yè)的價(jià)值，增加企業(yè)的持續(xù)發(fā)展能力。自中國經(jīng)濟(jì)進(jìn)入新常態(tài)后，企業(yè)負(fù)債規(guī)模迅速增加，非金融行業(yè)的負(fù)債比率由2000年的92%幾乎是一條直線上升到2019年的151.3%。負(fù)債的持續(xù)增長(zhǎng)給公司創(chuàng)新帶來了更多的麻煩，盡管公司在進(jìn)行創(chuàng)造性的經(jīng)營時(shí)需要進(jìn)行恰當(dāng)?shù)膫鶆?wù)管理，但是過度的債務(wù)也會(huì)帶來很多問題。一方面，高債務(wù)會(huì)給公司帶來債務(wù)負(fù)擔(dān)，從而提高公司債務(wù)拖欠的危險(xiǎn)；另一方面，如果公司采用高負(fù)債方式進(jìn)行籌資，那么在高負(fù)債的情況下，就會(huì)出現(xiàn)以新還老的問題，提高公司的負(fù)債比率，使大量的僵尸公司占用了銀行的信貸資金，對(duì)那些急需融資的公司造成了一定的擠兌。面對(duì)這樣的情況，國家在2015的“供給側(cè)”改革中，也對(duì)公司的資本構(gòu)成進(jìn)行了“去杠桿”政策，以消除企業(yè)過剩的生產(chǎn)能力和降低債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。同時(shí)由于企業(yè)創(chuàng)新活動(dòng)的高風(fēng)險(xiǎn)性和長(zhǎng)期性，它要求巨額的資本支撐，因而往往要借助外力。資金問題往往成為企業(yè)開展研發(fā)活動(dòng)的第一道難關(guān)。一方面，是因?yàn)閯?chuàng)新活動(dòng)投資風(fēng)險(xiǎn)高、盈利周期長(zhǎng)，無法在短期內(nèi)變現(xiàn)而拒絕進(jìn)行研發(fā)投入；另一方面，由于創(chuàng)新活動(dòng)具有保密性，債權(quán)人和投資人無法獲取有效的信息從而會(huì)會(huì)產(chǎn)生融資代理成本，企業(yè)創(chuàng)新活動(dòng)面臨籌資成本高的問題。因此，企業(yè)在進(jìn)行籌資時(shí)需要思考如何進(jìn)行籌資才能推動(dòng)企業(yè)創(chuàng)新能力的發(fā)展，從而激發(fā)企業(yè)活力，保證長(zhǎng)期盈利。在此背景下，研究資本結(jié)構(gòu)對(duì)企業(yè)創(chuàng)新的影響，具有重要的現(xiàn)實(shí)和理論意義。研究意義(1）理論意義本文通過將國內(nèi)外學(xué)者研究與資本結(jié)構(gòu)和創(chuàng)新能力有關(guān)的文獻(xiàn)進(jìn)行詳細(xì)地梳理，經(jīng)過歸納總結(jié)后發(fā)現(xiàn)目前已有文獻(xiàn)關(guān)于資本結(jié)構(gòu)對(duì)企業(yè)創(chuàng)新的影響并未得出一個(gè)十分明確的結(jié)論。部分學(xué)者認(rèn)為資本結(jié)構(gòu)中負(fù)債比例的降低會(huì)促進(jìn)企業(yè)創(chuàng)新，如B.AnthonyBillings和YitzhakFried(1999)、羅卡明（2006）、姚正海、劉肖（2020）等，部分學(xué)者認(rèn)為資本結(jié)構(gòu)與創(chuàng)新的關(guān)系呈非線性關(guān)系，如吳堯、沈坤榮（2020），還有一部分學(xué)者經(jīng)過實(shí)證分析得出資本結(jié)構(gòu)中負(fù)債比例上升對(duì)企業(yè)創(chuàng)新有正向影響。因此本文在前人的基礎(chǔ)上對(duì)資本結(jié)構(gòu)對(duì)企業(yè)創(chuàng)新的影響進(jìn)行研究。另外，目前國內(nèi)關(guān)于資本結(jié)構(gòu)與公司創(chuàng)新關(guān)系的文獻(xiàn)并不多見，大部分文獻(xiàn)都是將創(chuàng)新作為中間變量研究企業(yè)績(jī)效，而且大部分的文獻(xiàn)都是針對(duì)主板公司進(jìn)行的，而針對(duì)創(chuàng)業(yè)板公司進(jìn)行研究的更是寥寥無幾。所以，本論文對(duì)我國創(chuàng)業(yè)板公司進(jìn)一步提升創(chuàng)新競(jìng)爭(zhēng)力產(chǎn)生了重要的促進(jìn)作用。（2）現(xiàn)實(shí)意義從微觀上看，公司的資金配置對(duì)公司的創(chuàng)新產(chǎn)生一定的作用。本文的研究結(jié)果和建議可以為公司進(jìn)行戰(zhàn)略規(guī)劃和管理提供參考，從而更好地考慮到市場(chǎng)的需要和公司的發(fā)展前景，并在此基礎(chǔ)上對(duì)企業(yè)進(jìn)行適當(dāng)?shù)幕I資，運(yùn)用各種金融手段，以推動(dòng)公司的發(fā)展并且調(diào)整和優(yōu)化公司的資本結(jié)構(gòu)，這樣才能有效地緩解科研資金強(qiáng)需求與經(jīng)費(fèi)不足的現(xiàn)實(shí)矛盾，保證公司的技術(shù)革新穩(wěn)定性，促進(jìn)公司在新的規(guī)模和層次上實(shí)現(xiàn)可持續(xù)發(fā)展。1.2研究?jī)?nèi)容和研究方法1.2.1研究?jī)?nèi)容及研究框架本文總共分為六部分，具體如下：第一部分為緒論。首先，闡述在當(dāng)代社會(huì)創(chuàng)新對(duì)于企業(yè)的重要性以及資本結(jié)構(gòu)在企業(yè)中發(fā)揮的作用，分析兩者之間的緊密聯(lián)系。其次，揭示資本結(jié)構(gòu)關(guān)于企業(yè)創(chuàng)新的研究對(duì)于企業(yè)的經(jīng)營決策有一定的指導(dǎo)作用。最后，提出本文的研究意義。第二部分為文獻(xiàn)綜述。先分別概述中外文獻(xiàn)中對(duì)于創(chuàng)新和資本結(jié)構(gòu)的研究，再總結(jié)概括關(guān)于資本結(jié)構(gòu)對(duì)創(chuàng)新能力影響的文獻(xiàn)，并根據(jù)其結(jié)論的不同分開總結(jié)；最后進(jìn)行綜述。第三部分是界定本文所涉及的相關(guān)概念，主要給出了企業(yè)創(chuàng)新和資本結(jié)構(gòu)的定義，并介紹了代理成本理論、優(yōu)序融資理論等理論；并基于理論引出本文的研究假設(shè)。第四部分主要是對(duì)所選取的研究對(duì)象和具體變量進(jìn)行了介紹，重點(diǎn)闡述了被解釋變量、解釋變量、控制變量的具體含義，并建立了本論文的實(shí)證模型。第五部分對(duì)實(shí)證研究的結(jié)論進(jìn)行了分析。采用描述性統(tǒng)計(jì)、相關(guān)性分析、回歸分析對(duì)模型進(jìn)行統(tǒng)計(jì)分析，并用穩(wěn)健性檢驗(yàn)來驗(yàn)證所得出的結(jié)果的可靠性；最后進(jìn)行異質(zhì)性分析，從規(guī)模和股權(quán)性質(zhì)討論本文的研究主題。第六部分為研究結(jié)論與相關(guān)建議。對(duì)本文實(shí)證研究結(jié)果進(jìn)行總結(jié)，并結(jié)合結(jié)論提出一些可行性建議，同時(shí)提出本文的展望和可能存在的不足之處。1.2.2研究方法（1）文獻(xiàn)分析法：在對(duì)國內(nèi)外關(guān)于企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)與創(chuàng)新相關(guān)研究文獻(xiàn)進(jìn)行梳理的基礎(chǔ)上，對(duì)前人的研究進(jìn)行分析梳理，歸納不同學(xué)者界定創(chuàng)新和資本結(jié)構(gòu)的方法，并通過學(xué)者得出的結(jié)論分析資本結(jié)構(gòu)如何影響企業(yè)創(chuàng)新，最后總結(jié)文獻(xiàn)并提出本文的研究方向。（2）實(shí)證研究法：首先使用CSMAR、WIND數(shù)據(jù)庫收集上市公司企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率、研發(fā)投入、無形資產(chǎn)凈值等相關(guān)財(cái)務(wù)指標(biāo)數(shù)據(jù)。利用Stata16.0進(jìn)行數(shù)據(jù)整合、描述性統(tǒng)計(jì)、相關(guān)性分析等步驟，將處理好的數(shù)據(jù)進(jìn)行回歸分析，最后通過穩(wěn)健性檢驗(yàn)驗(yàn)證結(jié)論的準(zhǔn)確性，從而完成實(shí)證研究。2文獻(xiàn)綜述2.1資本結(jié)構(gòu)與企業(yè)創(chuàng)新相關(guān)研究國內(nèi)外學(xué)者對(duì)資本結(jié)構(gòu)與企業(yè)創(chuàng)新之間關(guān)系的研究一直在進(jìn)行當(dāng)中。經(jīng)過總結(jié)發(fā)現(xiàn)，學(xué)者在進(jìn)行企業(yè)創(chuàng)新研究時(shí)，會(huì)采用不同的因素衡量企業(yè)的創(chuàng)新，其中最常用的是研發(fā)投入(R&D)和創(chuàng)新產(chǎn)出；同時(shí)大部分學(xué)者都將資本結(jié)構(gòu)界定為資產(chǎn)負(fù)債率。并且不同學(xué)者對(duì)于企業(yè)資本結(jié)構(gòu)對(duì)創(chuàng)新影響的結(jié)論各不相同，并沒有得出一個(gè)一致的結(jié)論。2.1.1資產(chǎn)負(fù)債率與創(chuàng)新能力正相關(guān)魏鋒（2004）以國有上市公司為例，選取被列為高新技術(shù)或高新技術(shù)的公司作為技術(shù)革新公司，其價(jià)值設(shè)置為1；將其他公司的創(chuàng)新點(diǎn)設(shè)置為0進(jìn)行了實(shí)證分析，發(fā)現(xiàn)股權(quán)結(jié)構(gòu)、資本回報(bào)率和資產(chǎn)負(fù)債率均對(duì)公司的創(chuàng)新產(chǎn)生了積極的作用[8]。呂民樂（2010）選取了我國汽車及機(jī)械行業(yè)的企業(yè)為研究對(duì)象，以研發(fā)投入作為因變量，通過實(shí)證研究發(fā)現(xiàn)，上市公司負(fù)債率越高，研發(fā)投入越多，創(chuàng)新能力也就越強(qiáng),并分析權(quán)益融資對(duì)研發(fā)投入的促進(jìn)效果不明顯進(jìn)行分析解釋[9]。楊春明（2011）以信息技術(shù)行業(yè)為研究對(duì)象，用創(chuàng)新行為的DEA效率值來衡量創(chuàng)新能力，實(shí)證研究樣本公司的資本結(jié)構(gòu)和創(chuàng)新能力的依存和制約關(guān)系。結(jié)果得知，負(fù)債的占比高有利于企業(yè)開展研發(fā)活動(dòng)，提升創(chuàng)新能力[10]。2.1.2資產(chǎn)負(fù)債率與創(chuàng)新能力負(fù)相關(guān)B.AnthonyBillings和YitzhakFried(1999)認(rèn)為研究開發(fā)強(qiáng)度與負(fù)債之間存在著一種下降的規(guī)律，即負(fù)債率的變動(dòng)與研發(fā)投入的變動(dòng)是反方向的[3]。王任飛（2005）認(rèn)為，為了提升自己的研發(fā)技術(shù)和在市場(chǎng)上的競(jìng)爭(zhēng)力，公司在研發(fā)中大量投資，而降低公司負(fù)債會(huì)對(duì)技術(shù)創(chuàng)新做出貢獻(xiàn)[11]。羅卡明（2006）以制造業(yè)上市公司為樣本，考察了資本結(jié)構(gòu)對(duì)創(chuàng)新的作用，得出如下結(jié)果：創(chuàng)新型公司注重研發(fā)，降低負(fù)債則會(huì)增加研發(fā)支出[12]。肖惠（2008）通過對(duì)2005-2007年度高科技公司進(jìn)行實(shí)證分析，結(jié)果得出高科技公司的資金投入會(huì)偏向于企業(yè)的創(chuàng)新活動(dòng)，而在進(jìn)行研發(fā)活動(dòng)時(shí)其資產(chǎn)結(jié)構(gòu)構(gòu)成中負(fù)債占比越少，企業(yè)越能積極開展創(chuàng)新活動(dòng)[13]。石宇（2018）對(duì)創(chuàng)新投入、創(chuàng)新產(chǎn)出和創(chuàng)新效率進(jìn)行了較為全面的研究，作者搭建了一個(gè)包含400萬條數(shù)據(jù)的企業(yè)專利數(shù)據(jù)庫來分析創(chuàng)新產(chǎn)出，認(rèn)為上市后的融資對(duì)創(chuàng)新具有顯著的正效應(yīng)，即在資本結(jié)構(gòu)中，資產(chǎn)負(fù)債率越低，創(chuàng)新能力就越大[14]。姚正海、劉肖（2020）以2011-2015年度31個(gè)高新技術(shù)上市公司為研究對(duì)象，采用創(chuàng)新投入和產(chǎn)出指標(biāo)建立DEA模式，通過建立DEA方法對(duì)高技術(shù)公司的創(chuàng)新能力進(jìn)行度量，得出高技術(shù)上市公司的負(fù)債水平越高，創(chuàng)新能力會(huì)被削弱[15]。肖瑞（2021）對(duì)70個(gè)科創(chuàng)板上市公司進(jìn)行了實(shí)證研究，用因子分析法構(gòu)建創(chuàng)新能力指標(biāo)，得出企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率和創(chuàng)新能力負(fù)相關(guān)的結(jié)論[20]。吳雨生（2021）以2015-2019年A股市場(chǎng)的3000多個(gè)公司為樣本，認(rèn)為太高的債權(quán)融資對(duì)企業(yè)創(chuàng)新起阻礙作用，會(huì)減少企業(yè)的研發(fā)投入[16]。楊帆（2021）的實(shí)證分析表明，負(fù)債籌資會(huì)對(duì)企業(yè)的研發(fā)投入、創(chuàng)新產(chǎn)出、創(chuàng)新效率均有抑制作用[17]。2.1.3資產(chǎn)負(fù)債率與創(chuàng)新能力非線性影響ChaoshinChiao(2002)認(rèn)為企業(yè)債券融資和研發(fā)投入的關(guān)系不能一概而論，而要具體情況具體分析。高科技企業(yè)負(fù)債越多研發(fā)投入越少，非高科技企業(yè)負(fù)債越多研發(fā)投入就越多[5]。吳堯（2020）以2007-2017年A股上市公司為樣本，考察了公司資本結(jié)構(gòu)與創(chuàng)新投入、專利數(shù)量、創(chuàng)新效率之間的差異，并認(rèn)為公司資本結(jié)構(gòu)與創(chuàng)新投入、專利數(shù)量之間呈倒U形關(guān)系，但與創(chuàng)新效率呈正相關(guān)。在公司規(guī)模不大的情況下，可以通過增加債務(wù)融資來擴(kuò)大公司的規(guī)模，這樣就能有資本進(jìn)行創(chuàng)新；而在企業(yè)規(guī)模達(dá)到某一程度后，持續(xù)增加債務(wù)不僅會(huì)阻礙創(chuàng)新的擴(kuò)張，還會(huì)促進(jìn)創(chuàng)新的效率[21]。2.2文獻(xiàn)評(píng)述基于上述國內(nèi)外文獻(xiàn)的梳理，可以得知國內(nèi)外學(xué)者已經(jīng)從多個(gè)角度對(duì)公司資本結(jié)構(gòu)與創(chuàng)新進(jìn)行了不同的研究，大部分學(xué)者的研究方法偏向于理論與實(shí)證相結(jié)合，可以看出企業(yè)創(chuàng)新確實(shí)受到企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的影響，但是具體結(jié)論卻有很大的差異。從樣本選取角度分析，大部分學(xué)者都是采用主板上市的企業(yè)作為樣本進(jìn)行分析。從變量選取角度分析，文獻(xiàn)探討企業(yè)創(chuàng)新主要分為三個(gè)角度：創(chuàng)新投入、創(chuàng)新產(chǎn)出、創(chuàng)新效率；其中大部分文獻(xiàn)是將研發(fā)投入作為衡量企業(yè)創(chuàng)新的變量指標(biāo)進(jìn)行研究，本文為了更全面的對(duì)創(chuàng)新能力進(jìn)行衡量，在進(jìn)行實(shí)證分析時(shí)，從研發(fā)投入、創(chuàng)新產(chǎn)出兩個(gè)角度來分析資本結(jié)構(gòu)對(duì)企業(yè)創(chuàng)新的影響，為企業(yè)優(yōu)化資本結(jié)構(gòu)、提升企業(yè)價(jià)值提供參考建議。

3理論基礎(chǔ)3.1相關(guān)概念的界定3.1.1企業(yè)創(chuàng)新經(jīng)濟(jì)學(xué)家熊彼得就曾指出創(chuàng)新是引入一種新的生產(chǎn)函數(shù)，把以前不存在的生產(chǎn)要素和條件，引入到一個(gè)新的生產(chǎn)系統(tǒng)中來，使它在現(xiàn)存的生產(chǎn)系統(tǒng)中重新組合。對(duì)公司而言，"新組合"的生產(chǎn)要素或生產(chǎn)條件，主要是通過執(zhí)行與以往完全不同的操作流程，尋求相應(yīng)的效果，以獲得最大的利益和壟斷[6]。創(chuàng)新是企業(yè)保持競(jìng)爭(zhēng)力的關(guān)鍵環(huán)節(jié)，也是企業(yè)實(shí)現(xiàn)長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展戰(zhàn)略布局的關(guān)鍵環(huán)節(jié)，是經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的核心動(dòng)力，是企業(yè)最寶貴的資產(chǎn)和驅(qū)動(dòng)力。許慶瑞（2013）認(rèn)為我國企業(yè)在目前轉(zhuǎn)型經(jīng)濟(jì)背景下，企業(yè)的自主創(chuàng)新主要是逐漸由二次創(chuàng)新向整合創(chuàng)新、向原始創(chuàng)新轉(zhuǎn)變，從而使其在轉(zhuǎn)型過程中表現(xiàn)出持續(xù)提高和與社會(huì)變革的協(xié)同作用[19]。從整體上看，企業(yè)的創(chuàng)新是一個(gè)整體，它并不只是一個(gè)環(huán)節(jié)，也包括了整個(gè)生產(chǎn)和生產(chǎn)的整個(gè)流程。廣義的企業(yè)創(chuàng)新是指公司在生產(chǎn)和運(yùn)營機(jī)構(gòu)的運(yùn)作機(jī)制、管理模式和市場(chǎng)開發(fā)等方面的革新。本論文所稱的“創(chuàng)新”，在很大程度上是企業(yè)進(jìn)行的技術(shù)創(chuàng)新，包括新技術(shù)、新功能或其他能夠幫助企業(yè)開拓市場(chǎng)、增加盈利的創(chuàng)造。根據(jù)查閱的參考文獻(xiàn)，大部分學(xué)者衡量企業(yè)的創(chuàng)新時(shí)除了用發(fā)明專利數(shù)表示企業(yè)創(chuàng)新產(chǎn)出以外，還從企業(yè)研發(fā)投入、創(chuàng)新轉(zhuǎn)化的質(zhì)量和效率等多個(gè)角度對(duì)企業(yè)創(chuàng)新進(jìn)行評(píng)價(jià)。很多學(xué)者認(rèn)為，單單用一個(gè)簡(jiǎn)單要素來評(píng)價(jià)企業(yè)的創(chuàng)新能力是不夠的，創(chuàng)新力是集多要素于一體的綜合能力。技術(shù)創(chuàng)新的投入能力、創(chuàng)新的潛能與傾向、研發(fā)新產(chǎn)品的能力、科研創(chuàng)新能力以及創(chuàng)新產(chǎn)出能力都是創(chuàng)新能力中很重要的部分。因此本文采納了較為主流的觀點(diǎn)，主要從研發(fā)投入和創(chuàng)新產(chǎn)出兩個(gè)角度體現(xiàn)企業(yè)的創(chuàng)新。3.1.2資本結(jié)構(gòu)資本結(jié)構(gòu)是指企業(yè)各項(xiàng)資本的價(jià)值構(gòu)成和比例關(guān)系。企業(yè)在經(jīng)營過程中需要資金時(shí)，一般會(huì)根據(jù)它們的債務(wù)和融資的資金成本以及效率等對(duì)比結(jié)果綜合考慮，作出合適的籌資決策，并行成自己的資本結(jié)構(gòu)。目前我國企業(yè)的資產(chǎn)構(gòu)成主要有兩種方法：一是以帳面為基礎(chǔ)的計(jì)量；第二類是以市價(jià)為基礎(chǔ)的計(jì)量方法。鑒于本論文是針對(duì)我國上市公司，根據(jù)市值來測(cè)算的公司的資產(chǎn)構(gòu)成會(huì)受到資本市場(chǎng)的變動(dòng)而變化，因而本論文運(yùn)用了以帳面為基礎(chǔ)的資產(chǎn)評(píng)估模型對(duì)資本結(jié)構(gòu)進(jìn)行衡量。現(xiàn)有的研究表明，對(duì)企業(yè)的資金構(gòu)成有兩種基本的界定：一是企業(yè)的總負(fù)債/總資產(chǎn)；另外一個(gè)是一年以上的債務(wù)/總資產(chǎn)。通過對(duì)文獻(xiàn)的梳理，本文將資本結(jié)構(gòu)解釋為資產(chǎn)負(fù)債率，即總負(fù)債與總資產(chǎn)的比率。3.2相關(guān)理論公司的資本結(jié)構(gòu)主要由負(fù)債和股權(quán)構(gòu)成。調(diào)整企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的目的在于調(diào)整公司籌資渠道，尋找最佳的籌資組合，從而獲得符合公司發(fā)展策略的最優(yōu)資本配置。無論是在理論上還是在實(shí)踐上，公司的資金結(jié)構(gòu)都是一個(gè)重要的主題。在此基礎(chǔ)上，對(duì)資本成本與公司的價(jià)值進(jìn)行了分析。負(fù)債資本的比率是不一樣的，合理地分配負(fù)債資本可以減少這個(gè)費(fèi)用，獲得融資的收益，提高公司的資產(chǎn)。隨著資本市場(chǎng)的進(jìn)一步發(fā)展，我國的資金配置理論也逐漸豐富起來，并逐漸建立起一套較為完整的資產(chǎn)配置系統(tǒng)。本文主要介紹了幾種與研究課題相關(guān)的理論。3.2.1代理成本理論Jensen&Meckling早在1976年提出了代理成本理論。他們認(rèn)為在現(xiàn)代公司治理中，許多公司都沒有直接交給股東管理，而由董事會(huì)指定代理人管理，所以公司的所有者和管理者是分開的，他們之間并沒有真正的聯(lián)系。而由于在委托人和代理人之間，存在著不同的目的，從而導(dǎo)致了雙方的矛盾。從產(chǎn)權(quán)制度中產(chǎn)生的代理人問題會(huì)對(duì)公司的資源分配產(chǎn)生一定的作用影響。代理理論認(rèn)為代理成本可以分為股權(quán)代理成本和債權(quán)代理成本。在債務(wù)籌資方面，如果項(xiàng)目獲利，那么利潤(rùn)就屬于股東，債權(quán)人只能獲得固定的較低的利息；如果項(xiàng)目虧損，債權(quán)人則會(huì)承擔(dān)無法及時(shí)收回資金甚至無法收回資金的風(fēng)險(xiǎn)，因此，股東會(huì)偏向于高風(fēng)險(xiǎn)的項(xiàng)目，而債權(quán)人則會(huì)提出更高的利息，這就是債務(wù)籌資的代價(jià)。鑒于創(chuàng)業(yè)投資具有高的風(fēng)險(xiǎn)性和收益性，當(dāng)債權(quán)人面臨高的貸款風(fēng)險(xiǎn)時(shí)，就會(huì)增加其貸款的費(fèi)用，從而促使企業(yè)減少債務(wù)比例，增加公司的股本比例。因此資本結(jié)構(gòu)和產(chǎn)權(quán)制度所衍生的代理問題可以通過影響企業(yè)資源的配置來影響企業(yè)創(chuàng)新行為。所以，提高股權(quán)融資比例，降低企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率，優(yōu)化資本結(jié)構(gòu)，有利于提升創(chuàng)新水平。3.2.2優(yōu)序融資理論Myer和Majluf在1984年對(duì)資本結(jié)構(gòu)進(jìn)行了分析，并把交易費(fèi)用計(jì)入到了籌資費(fèi)用之中。他們認(rèn)為，企業(yè)對(duì)外籌資要支付大量的資金作為交易費(fèi)用，不管是債券融資還是股權(quán)投資都要支付大量的融資成本，而通過公司內(nèi)部籌資，可以節(jié)約很多的資金，降低財(cái)務(wù)費(fèi)用。因此，當(dāng)企業(yè)內(nèi)部資金充足時(shí)，往往會(huì)用內(nèi)部資金維持自身的運(yùn)營周轉(zhuǎn)，只有當(dāng)內(nèi)部融資無法滿足需求時(shí)才尋求外部融資。企業(yè)在對(duì)外融資時(shí)，存在著因不對(duì)稱的信息而產(chǎn)生的融資決策問題，這就是公司可以將公司的利潤(rùn)公告、融資公告等信息向外界傳播的過程。在市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)中，企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債率往往是一種反映企業(yè)價(jià)值的指標(biāo)：越是有實(shí)力的企業(yè)，他們的資本比例就會(huì)高，因?yàn)樗麄冋J(rèn)為他們可以從經(jīng)營中獲得收益和償還債務(wù)，而那些盈利較少的企業(yè)卻沒有這樣的自信來提高他們的債務(wù)比例。如果公司在融資中優(yōu)先考慮股權(quán)融資，那么投資者會(huì)認(rèn)為公司的股價(jià)被過高估值，會(huì)將手中的股份拋售出去，從而導(dǎo)致股價(jià)大幅下挫。因此企業(yè)優(yōu)序籌資的觀點(diǎn)是，企業(yè)要想防止股票價(jià)格過低就必須采取債券投資，以防止股票價(jià)格的下降。另一方面，投資者也因信息非對(duì)稱性，無法從公司的財(cái)報(bào)中獲取更多信息，投資者會(huì)認(rèn)為當(dāng)股價(jià)被過高后，管理者就會(huì)選擇上市，外部融資會(huì)讓投資者產(chǎn)生公司的負(fù)面影響，從而導(dǎo)致公司的價(jià)值下降。所以，企業(yè)在擁有充足的資本之后，可以從公司的內(nèi)部融資中挑選出低風(fēng)險(xiǎn)的債券，并在需要的情況下進(jìn)行股票融資。3.3研究假設(shè)的提出3.3.1資產(chǎn)負(fù)債率對(duì)研發(fā)投入有抑制作用公司的資產(chǎn)負(fù)債率指?jìng)鶆?wù)資本與企業(yè)資產(chǎn)總值之間的比率，一個(gè)合理的資產(chǎn)負(fù)債率能夠有效促進(jìn)企業(yè)各方面的發(fā)展，創(chuàng)新活動(dòng)作為企業(yè)生產(chǎn)中至關(guān)重要的環(huán)節(jié)，也受到資產(chǎn)負(fù)債率的影響。吳堯，沈坤榮（2020）指出當(dāng)企業(yè)負(fù)債占比過高，股權(quán)占比較小時(shí)，為了償還高額債務(wù)，企業(yè)不得不維持大量的現(xiàn)金流以減少債務(wù)逾期的風(fēng)險(xiǎn)，而企業(yè)的研發(fā)活動(dòng)屬于長(zhǎng)期投資，此時(shí)的企業(yè)難以投入資金進(jìn)行創(chuàng)新[18]。其次，在以債務(wù)形式籌資的情況下，公司要承擔(dān)各種明面和暗面的借貸費(fèi)用，其中包含各種抵押擔(dān)保、信貸要求、利率等，這些都會(huì)增加公司的運(yùn)營壓力，降低公司的盈利能力，進(jìn)而對(duì)創(chuàng)新投入產(chǎn)生不利的作用。最后，企業(yè)負(fù)債水平越高，其債務(wù)違約的概率越大。由于研發(fā)活動(dòng)具有保密性從而造成債權(quán)人與債務(wù)人信息不對(duì)稱的問題，由于債權(quán)人和股東的利益矛盾，從而產(chǎn)生債務(wù)融資代理成本，從而造成了企業(yè)投資費(fèi)用的增加。所以，公司的資本比率愈高，對(duì)其創(chuàng)新的影響就愈大。而本文主要將創(chuàng)新分為企業(yè)的研發(fā)投入與企業(yè)的創(chuàng)新產(chǎn)出。經(jīng)過理論分析，企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債率對(duì)企業(yè)研發(fā)投入呈負(fù)相關(guān)，即企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債率越高，研發(fā)投入越低，創(chuàng)新產(chǎn)出也越低。假設(shè)1（H1）：公司資產(chǎn)負(fù)債率與研發(fā)投入呈負(fù)相關(guān)關(guān)系。3.3.2資產(chǎn)負(fù)債率對(duì)創(chuàng)新產(chǎn)出有抑制作用中國技術(shù)創(chuàng)新正處于從追趕西方先進(jìn)技術(shù)，從外部引進(jìn)并進(jìn)行二次創(chuàng)新的階段向自主創(chuàng)新階段邁進(jìn)。張米爾（2018）認(rèn)為出我國創(chuàng)新從技術(shù)引入到技術(shù)整合，將逐步轉(zhuǎn)向自主創(chuàng)新，從“天花板”效應(yīng)的角度探討技術(shù)發(fā)展途徑的轉(zhuǎn)化[21]。大部分企業(yè)的技術(shù)創(chuàng)新都是以購買先進(jìn)設(shè)備、引進(jìn)先進(jìn)技術(shù)為主，而這需要大量資金的支持。創(chuàng)新產(chǎn)出必須經(jīng)過研發(fā)、申請(qǐng)、授權(quán)一系列漫長(zhǎng)的過程。在研究的過程中，消耗了很多的資金，尤其是技術(shù)含量高的專利，更是需要消耗更多的資金。而專利作為一個(gè)企業(yè)創(chuàng)新的研究成果，在此之前，因?yàn)榧夹g(shù)的機(jī)密性，企業(yè)無法獲得更高的利潤(rùn)，并且有很大的風(fēng)險(xiǎn)。因此，增加的專利申請(qǐng)數(shù)量，特別是具有較高的創(chuàng)造性的申請(qǐng)數(shù)量，并不會(huì)給債權(quán)人帶來更高的報(bào)酬，反而因?yàn)檫@些不確定因素增加企業(yè)的借貸費(fèi)用，從資金方面對(duì)企業(yè)的創(chuàng)新產(chǎn)出起到抑制作用。因此，本文認(rèn)為，企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債率對(duì)企業(yè)的創(chuàng)新產(chǎn)出呈負(fù)相關(guān)。假設(shè)2（H2）：公司資產(chǎn)負(fù)債率與創(chuàng)新產(chǎn)出呈負(fù)相關(guān)關(guān)系。

4研究設(shè)計(jì)4.1樣本選擇及數(shù)據(jù)來源本文選取自2015年到2020年發(fā)布的創(chuàng)業(yè)板公司作為初選樣本，財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)主要來源于國泰安數(shù)據(jù)庫和WIND數(shù)據(jù)庫，企業(yè)專利申請(qǐng)數(shù)的數(shù)據(jù)主要來源于CNRDS數(shù)據(jù)庫，并用Excel和Stata16.0進(jìn)行數(shù)據(jù)處理，并依據(jù)以下標(biāo)準(zhǔn)對(duì)樣本進(jìn)行選擇：剔除樣本期內(nèi)經(jīng)過ST等特殊處理的公司以及金融業(yè)公司；財(cái)務(wù)報(bào)告完整，剔除相關(guān)指標(biāo)數(shù)據(jù)缺失的公司及部分年份；刪除財(cái)務(wù)狀況異常、明顯錯(cuò)誤的公司。最終進(jìn)行數(shù)據(jù)篩選后最終保留了580家企業(yè)，3102個(gè)樣本。4.2研究變量4.2.1被解釋變量（1）研發(fā)投入（R&D）在過去的文獻(xiàn)中，企業(yè)的創(chuàng)新投入主要是通過研發(fā)投入和研發(fā)人員數(shù)量來度量的，其中研發(fā)投入的重點(diǎn)在于資金，而研發(fā)人員則注重人力。在綜合比較的基礎(chǔ)上，結(jié)合趙紹平（2021）和吳堯（2020）等學(xué)者的相關(guān)文獻(xiàn)，本文選取了一個(gè)更加符合本論文的研究目的的的研發(fā)投入金額（R&D）作為被解釋變量之一。創(chuàng)新產(chǎn)出（Apply）現(xiàn)有的文獻(xiàn)大多以兩個(gè)指標(biāo)來衡量企業(yè)的創(chuàng)新成果：一是以新產(chǎn)品的銷售量或產(chǎn)量為指標(biāo)，主要是以中國的工業(yè)行業(yè)為例；二是企業(yè)的專利，因?yàn)樾碌漠a(chǎn)品缺乏資料，不能充分地體現(xiàn)公司的技術(shù)創(chuàng)新能力，而專利權(quán)可以更直觀地反應(yīng)出公司的技術(shù)成果。公司的專利可以分成兩類：一類是專利申請(qǐng)數(shù)，二是專利授權(quán)數(shù)。在專利授權(quán)之前，通常要進(jìn)行一次審核，審核的時(shí)候會(huì)受授權(quán)機(jī)關(guān)的制約，因此有一些不確定因素。與之相比，專利申請(qǐng)能夠更及時(shí)、更精確地反應(yīng)出公司目前的技術(shù)水平。所以，我們參照有關(guān)的文獻(xiàn)對(duì)創(chuàng)新產(chǎn)出采用了公司的專利申請(qǐng)量（Apply)作為被解釋變量創(chuàng)新產(chǎn)出。4.2.2解釋變量（1）資本結(jié)構(gòu)（Lev）本文用資產(chǎn)負(fù)債率表示資本結(jié)構(gòu)。鑒于本論文是針對(duì)我國創(chuàng)業(yè)板公司，根據(jù)市值來測(cè)算的公司的資產(chǎn)構(gòu)成會(huì)受到資本市場(chǎng)的變動(dòng)而變化，因而本論文運(yùn)用了以帳面為基礎(chǔ)的資產(chǎn)評(píng)估模型對(duì)資本結(jié)構(gòu)進(jìn)行衡量。現(xiàn)有的研究表明，對(duì)企業(yè)的資金構(gòu)成有兩種基本的界定：一是廣義的資本結(jié)構(gòu)，用企業(yè)的總負(fù)債/總資產(chǎn)表示；另外一個(gè)是狹義的資本結(jié)構(gòu)，用一年以上的債務(wù)/總資產(chǎn)表示。通過對(duì)文獻(xiàn)的梳理，本文將資本結(jié)構(gòu)解釋為資產(chǎn)負(fù)債率，即總負(fù)債與總資產(chǎn)的比率。目前已有的關(guān)于公司資本結(jié)構(gòu)的定義主要分為兩類：一是以公司的總負(fù)債/總資產(chǎn)為基礎(chǔ)的廣義資本結(jié)構(gòu)；還有一種是指一年以上的長(zhǎng)期負(fù)債/總資產(chǎn)的狹義資本結(jié)構(gòu)。在對(duì)現(xiàn)有資料進(jìn)行整理的基礎(chǔ)上，本文將企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)定義為企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債率，也就是企業(yè)的總負(fù)債與總資產(chǎn)之比。4.2.3控制變量（1）流動(dòng)比率（Ld）流動(dòng)比率體現(xiàn)了企業(yè)的償債能力，能體現(xiàn)公司在正常運(yùn)營過程中，利用其原有的資本進(jìn)行償債的能力，反映了公司資本的流動(dòng)性，流動(dòng)比率越高，說明資產(chǎn)的流動(dòng)性越大，企業(yè)利用流動(dòng)資金的效率越低，從而對(duì)企業(yè)創(chuàng)新活動(dòng)產(chǎn)生一定的作用。（2）無形資產(chǎn)凈額（Int）無形資產(chǎn)凈額是企業(yè)無形資產(chǎn)原值在扣去無形資產(chǎn)攤銷與減值準(zhǔn)備后的值。本文借鑒吳超鵬,唐菂（2016）、吳堯，沈坤榮（2020）的論文，考慮到無形資產(chǎn)凈額可能對(duì)企業(yè)創(chuàng)新產(chǎn)出產(chǎn)生的影響，將其作為控制變量。（3）資產(chǎn)收益率（Roa）資產(chǎn)收益率體現(xiàn)企業(yè)的經(jīng)營效率,即企業(yè)運(yùn)用各種資產(chǎn)賺取利潤(rùn)的效率。資產(chǎn)收益率反映了一個(gè)企業(yè)如何有效地進(jìn)行配置和運(yùn)用資源,能影響公司的創(chuàng)新與變革，因此本文將資產(chǎn)收益率作為控制變量。（4）經(jīng)營活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量?jī)纛~（Cashflow）經(jīng)營活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量?jī)纛~反映企業(yè)的經(jīng)營狀況。良好的現(xiàn)金流會(huì)給企業(yè)帶來發(fā)展信心，企業(yè)更愿意將資金投入到高風(fēng)險(xiǎn)的創(chuàng)新活動(dòng)中，一定程度上對(duì)企業(yè)的創(chuàng)新起到促進(jìn)作用。（5）企業(yè)規(guī)模（Size）據(jù)中國褐皮書的報(bào)告顯示，中國小型企業(yè)的借貸成本在2021年上升，小型企業(yè)和大型企業(yè)貸款利率之間的差距飆升至2.73個(gè)百分點(diǎn)，是自2012年開始調(diào)查以來的最高水平。因?yàn)橐?guī)模較大的公司資金雄厚，企業(yè)承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)的能力更強(qiáng)，更容易籌集到成本較低的債務(wù)融資；而小型企業(yè)在籌集外部債務(wù)融資時(shí)，債務(wù)成本往往會(huì)更高，所以更高的債務(wù)成本將會(huì)導(dǎo)致小型企業(yè)在企業(yè)創(chuàng)新的資金投入方面受到限制。因此本文以企業(yè)資產(chǎn)平均值為界將企業(yè)規(guī)模作為虛擬變量。企業(yè)所有制（SOE）經(jīng)過文獻(xiàn)梳理，大部分學(xué)者認(rèn)為企業(yè)所有制性質(zhì)對(duì)企業(yè)創(chuàng)新具有重大的現(xiàn)實(shí)意義，因?yàn)閲衅髽I(yè)的面臨倒閉無法償還債務(wù)的風(fēng)險(xiǎn)更小，債權(quán)人在投放借款時(shí)會(huì)更偏好于有國有背景的企業(yè)，因此本文將企業(yè)所有制作為虛擬變量探討國有企業(yè)與私營企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)對(duì)創(chuàng)新的影響。各變量總結(jié)如下表4.1：表4.1實(shí)證模型變量說明表變量類型變量名稱表示符號(hào)取值方式被解釋變量研發(fā)投入Rd取對(duì)數(shù)創(chuàng)新產(chǎn)出Apply年專利申請(qǐng)數(shù)解釋變量資本結(jié)構(gòu)Lev資產(chǎn)負(fù)債率控制變量流動(dòng)比率Ld流動(dòng)資產(chǎn)/流動(dòng)負(fù)債無形資產(chǎn)凈額Int取對(duì)數(shù)資產(chǎn)收益率Roa稅后利潤(rùn)/凈資產(chǎn)續(xù)表4.1經(jīng)營活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量?jī)纛~Cashflow取對(duì)數(shù)企業(yè)規(guī)模Size虛擬變量企業(yè)所有制SOE虛擬變量4.3模型設(shè)定本文實(shí)證部分主要研究上市公司資本結(jié)構(gòu)對(duì)其創(chuàng)新的影響，為了驗(yàn)證文中的假設(shè)一，即資產(chǎn)負(fù)債率對(duì)企業(yè)研發(fā)投入與創(chuàng)新產(chǎn)出呈負(fù)相關(guān)，構(gòu)建模型如下：模型一：R&D=β0+β1Lev+β2Ld+β3Int+β4Roa+β5Cashflow+ε模型二：Apply=β0+β1Lev+β2Ld+β3Int+β4Roa+β5Cashflow+ε其中，β0是常數(shù)項(xiàng)，β1,β2...β5為回歸系數(shù)，R&D、Apply為被解釋變量研發(fā)投入、創(chuàng)新產(chǎn)出，Lev為解釋變量資產(chǎn)負(fù)債率，Ld為控制變量流動(dòng)比率，Int為控制變量無形資產(chǎn)凈額，Roa為控制變量資產(chǎn)收益率，Cashflow為控制變量現(xiàn)金流量?jī)纛~。

5實(shí)證結(jié)果分析5.1描述性統(tǒng)計(jì)本文對(duì)模型中所涉及的研發(fā)投入、創(chuàng)新產(chǎn)出、資產(chǎn)負(fù)債率以及控制變量指標(biāo)進(jìn)行了描述性統(tǒng)計(jì)，結(jié)果如表5.1中所示。由表格可知，企業(yè)的年度專利申請(qǐng)數(shù)（Apply）均值為6.954，但差別非常大，最大值為74，最小值為0，表明各公司在創(chuàng)新方面的重視程度在較大的差別。企業(yè)的研發(fā)投入（R&D）與年度專利申請(qǐng)數(shù)的表現(xiàn)相似。從表中可以看出在我國創(chuàng)業(yè)板公司中，各公司的資產(chǎn)負(fù)債率差異很大，這意味著公司在融資渠道上存在著巨大的差異，其中最小比率為6.7%，這意味著公司的負(fù)債比例極低，且公司的財(cái)務(wù)杠桿水平不高，企業(yè)還有很大的發(fā)展?jié)摿?。公司的流?dòng)比率（Ld）也存在很大的差異，最少的是0.692，最高的是13.504，高的流動(dòng)性意味著公司的資金儲(chǔ)備過?；蛘邘齑孢^剩，從而使公司在融資上不能取得利潤(rùn)；而太少又會(huì)增加金融杠桿的危險(xiǎn)。公司無形資產(chǎn)凈額最小值為13.486，最大值為20.982；資產(chǎn)收益率（Roa）最小值為-0.358，最大值為0.194；經(jīng)營活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量?jī)纛~最小值為14.834，最大值為21.326。由上述結(jié)果可以得出，我國的創(chuàng)業(yè)板公司業(yè)績(jī)差別很大，有些公司的運(yùn)營情況比較好，有些則處于虧損狀態(tài)。表5.1描述性統(tǒng)計(jì)變量觀測(cè)值平均值標(biāo)準(zhǔn)差最小值最大值A(chǔ)pply31026.911.876074R&D306917.6970.95715.29520.132Lev31020.3310.1510.0670.734Ld31023.0472.282.69213.504Int310117.8171.3513.48620.982Roa31020.0380.079-0.3580.194Cashflow244318.3881.20514.83421.3265.2相關(guān)性分析共線性會(huì)導(dǎo)致回歸模型不穩(wěn)定，樣本的細(xì)微變化都會(huì)引起參數(shù)很大的變化，很難區(qū)分不同變量對(duì)被解釋變量的影響。因此，本文對(duì)資產(chǎn)負(fù)債率與研發(fā)投入、創(chuàng)新產(chǎn)出的關(guān)系以及所涉及的各變量之間相關(guān)關(guān)系進(jìn)行分析，具體如表5.2所示。從表格的分析可以發(fā)現(xiàn)，所選擇的變數(shù)大部分都有一定的關(guān)聯(lián)性，這表明本文所選擇的變數(shù)是正確的。據(jù)表中的數(shù)據(jù)我們可知，資產(chǎn)負(fù)債率（Lev）與研發(fā)投入（R&D）相關(guān)系數(shù)為-0.015，表明創(chuàng)業(yè)板公司資本結(jié)構(gòu)中負(fù)債占比減少，負(fù)債率下降，公司便會(huì)加大對(duì)研發(fā)活動(dòng)的投入，創(chuàng)新活動(dòng)越積極，即上市公司資本結(jié)構(gòu)與其研發(fā)投入呈負(fù)相關(guān)，符合假設(shè)一。資產(chǎn)負(fù)債率（Lev）與企業(yè)創(chuàng)新產(chǎn)出（Apply）相關(guān)系數(shù)為-0.084，并在1%的水平上顯著，表明創(chuàng)業(yè)板公司資產(chǎn)負(fù)債率越低，企業(yè)創(chuàng)新產(chǎn)出越多，假設(shè)二也符合。在選擇的控制因素中，無形資產(chǎn)凈額（Int）與研發(fā)投入（R&D）呈顯著正相關(guān),與創(chuàng)新產(chǎn)出（Apply）呈顯著正相關(guān)；資產(chǎn)收益率（Roa）與研發(fā)投入（R&D）、創(chuàng)新產(chǎn)出（Apply）呈顯著正相關(guān)，經(jīng)營活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量?jī)纛~（Cashflow）與研發(fā)投入（R&D）、創(chuàng)新產(chǎn)出（Apply）呈顯著正相關(guān)，償債能力（Ld）與研發(fā)投入（R&D）呈顯著負(fù)相關(guān)、與創(chuàng)新產(chǎn)出（Apply）呈負(fù)相關(guān)但不顯著。綜合來看，公司利潤(rùn)增長(zhǎng)、規(guī)模擴(kuò)張，企業(yè)的研發(fā)投資將會(huì)加大，企業(yè)的創(chuàng)新產(chǎn)出也會(huì)增多，而公司的流動(dòng)比率的增加則會(huì)降低公司的創(chuàng)新動(dòng)力。表5.2變量相關(guān)性分析ApplyR&DLevLdIntRoaCashflowApply相關(guān)系數(shù)1顯著性R&D相關(guān)系數(shù)0.274***1顯著性0Lev相關(guān)系數(shù)-0.084***-0.01601顯著性00.366Ld相關(guān)系數(shù)-0.0150-0.075***-0.691***1顯著性0.39400Int相關(guān)系數(shù)0.118***0.388***0.205***-0.266***1顯著性0000Roa相關(guān)系數(shù)0.112***0.129***-0.314***0.222***-0.060***1顯著性00000.000800Cashflow相關(guān)系數(shù)0.112***0.477***0.105***-0.100***0.384***0.184***1顯著性000000注：***表示在1%水平（雙側(cè)）上顯著相關(guān)，**表示在5%水平（雙側(cè)）上顯著相關(guān)，*表示在10%水平（雙側(cè)）上顯著相關(guān)，下表同。5.3回歸分析企業(yè)資本結(jié)構(gòu)對(duì)公司研發(fā)投入、創(chuàng)新產(chǎn)出的回歸分析如表格5.4所示。（1）觀察結(jié)果可以發(fā)現(xiàn)，在控制其他變量不變的情況下，資產(chǎn)負(fù)債率（Lev）在1%的顯著性水平條件下通過了顯著性檢驗(yàn)，回歸系數(shù)為-0.346，意思是當(dāng)資產(chǎn)負(fù)債率增加一個(gè)單位，企業(yè)的研發(fā)投入（R&D）就下降34.6%，即資產(chǎn)負(fù)債率對(duì)研發(fā)投入起反作用，假設(shè)一得到進(jìn)一步的驗(yàn)證。（2）在控制其他變量不變的情況下，企業(yè)創(chuàng)新產(chǎn)出（Apply）在1%的顯著性水平條件下通過了顯著性檢驗(yàn)，回歸系數(shù)為-5.781，即企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債率對(duì)企業(yè)創(chuàng)新產(chǎn)出起抑制作用，假設(shè)二得到進(jìn)一步的驗(yàn)證。表5.3模型回歸分析結(jié)果(1)(2)變量R&DApplyLev-0.346**-5.781***(0.168)(1.450)Ld-0.022*-0.206**(0.012)(0.103)Int0.176***0.665***(0.015)(0.126)Roa0.879***9.490***(0.257)(2.050)Cashflow0.265***0.356***(0.015)(0.132)Constant9.861***-10.590***(0.294)(2.874)Observations2,4222,442R-squared0.2880.037F198.817.505.4穩(wěn)健性檢驗(yàn)為了增強(qiáng)研究結(jié)果的嚴(yán)謹(jǐn)性，本文借鑒吳堯、沈坤榮（2020）的研究從兩個(gè)方面進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗(yàn)，回歸結(jié)果如表5.5所示。（1）更換被解釋變量，使用發(fā)明專利授權(quán)量作為回歸的被解釋變量。由列(1)可知，發(fā)明專利授權(quán)數(shù)與資產(chǎn)負(fù)債率仍呈顯著負(fù)相關(guān)。（2）對(duì)企業(yè)研發(fā)投入、創(chuàng)新產(chǎn)出進(jìn)行5%雙側(cè)縮尾處理，結(jié)果顯示縮尾后兩個(gè)假設(shè)仍然成立。表5.4穩(wěn)健性檢驗(yàn)替換變量縮尾處理(1)(2)(3)變量GrantApplyR&DLev-6.638***-5.781***-0.346**(1.529)(1.450)(0.168)Ld0.013-0.206**-0.022*(0.111)(0.103)(0.012)Int0.714***0.665***0.176***(0.121)(0.126)(0.015)Roa0.3379.490***0.879***(2.308)(2.050)(0.257)Cashflow0.445***0.356***0.265***(0.165)(0.132)(0.015)Constant-15.355***-10.590***9.861***(3.498)(2.874)(0.294)變量2,4422,4422,422R-squared0.0310.0370.288F10.4417.50198.85.5異質(zhì)性分析5.5.1按所有制性質(zhì)分類經(jīng)過文獻(xiàn)梳理，大部分學(xué)者認(rèn)為企業(yè)所有制性質(zhì)對(duì)企業(yè)創(chuàng)新具有重大的現(xiàn)實(shí)意義，例如吳堯、沈坤榮（2020），石宇（2021），因此本文按企業(yè)所有制的不同進(jìn)行分組回歸。通過對(duì)數(shù)據(jù)進(jìn)行了描述性分析，本文得出國有企業(yè)平均負(fù)債水平是35%，私營公司的平均水平是32%，國企的負(fù)債水平比私營公司略高，這與吳堯、石宇的研究結(jié)果相吻合。這是因?yàn)閲蠛蛧矣兄匀坏年P(guān)系，銀行等債權(quán)人會(huì)在借款時(shí)對(duì)國有企業(yè)產(chǎn)生一定的偏好，因此國有企業(yè)可以優(yōu)先獲取銀行貸款。列（1）和列（2）報(bào)告了國有企業(yè)與民營企業(yè)資本結(jié)構(gòu)與企業(yè)專利產(chǎn)出之間的關(guān)系，可以發(fā)現(xiàn)負(fù)相關(guān)關(guān)系仍然成立。就國企來說，在高債務(wù)的情況下，公司的債務(wù)會(huì)對(duì)公司的專利產(chǎn)出有一定的抑制作用。與國企相比，私營企業(yè)的相關(guān)系數(shù)較低。究其根本原因，是由于私營公司沒有產(chǎn)權(quán)上的優(yōu)越性，而且其資產(chǎn)負(fù)債率比國企要低，所以，我國上市公司的資本結(jié)構(gòu)對(duì)其產(chǎn)生的消極作用不如國企明顯。列（3）和列（4）顯示了國有企業(yè)與民營企業(yè)資本結(jié)構(gòu)與研發(fā)投入之間的關(guān)系，可以發(fā)現(xiàn)，不管是對(duì)于國有企業(yè)還是對(duì)于民營企業(yè)而言，結(jié)果均是負(fù)相關(guān)關(guān)系，但是民營企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率與研發(fā)投入并不顯著，而國有企業(yè)在1%的水平上顯著。由此可見，民營企業(yè)的創(chuàng)新受負(fù)債水平約束的影響較少，而過度的負(fù)債已經(jīng)使得國有企業(yè)更加傾向于降低研發(fā)投入。表5.6按企業(yè)所有制分組回歸結(jié)果(1)(2)(3)(4)國營民營國營民營變量ApplyApplyR&DR&DLev-14.8247***-4.5176***-1.9166***-0.2769(-3.0049)(-2.7469)(-2.8708)(-1.5014)Ld-0.4688-0.1640-0.1241***-0.0231*(-1.0810)(-1.4407)(-2.9345)(-1.6963)Int0.8222*0.6471***0.1529***0.1680***(1.8036)(4.5302)(2.9165)(10.0524)Roa11.98189.4914***1.15150.7247***(1.5280)(4.1497)(1.1102)(2.5878)Cashflow-0.28870.3793***0.2519***0.2691***(-0.5091)(2.6170)(4.0956)(16.1281)Constant2.9404-11.1619***11.5214***9.8840***(0.3369)(-3.4379)(9.3152)(30.1890)變量1432,0541382,044R-squared0.08330.03290.33980.2779r2_a0.04980.03050.31480.2761F2.823512.922817.8394153.14535.5.2按企業(yè)規(guī)模分類從統(tǒng)計(jì)結(jié)果來看，小型企業(yè)的負(fù)債率為31%，而大型企業(yè)的負(fù)債率為38%，大型企業(yè)具有更高的負(fù)債水平，可以看出中小公司的債券融資能力相對(duì)較差，并且往往在短期之內(nèi)難以獲得貸款。本文以企業(yè)規(guī)模的均值為界對(duì)上市公司進(jìn)行分組，分別展開回歸分析，結(jié)果如表5.7所示。觀察列（1）列（2）可以看出，小型企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債率與小型企業(yè)的創(chuàng)新產(chǎn)出在1%的水平上顯著，而對(duì)于大型公司而言，企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債率與創(chuàng)新產(chǎn)出并沒有顯著關(guān)系。其原因在于:大型企業(yè)內(nèi)部可以籌集到充足的資金，科研資金雄厚，不太需要依靠外債；而小型企業(yè)更加依賴外部債務(wù)融資，因此企業(yè)負(fù)債對(duì)其專利產(chǎn)出具有顯著的影響。列（3）和列（4）報(bào)告了不同規(guī)模企業(yè)研發(fā)投入與資本結(jié)構(gòu)之間的關(guān)系。無論是對(duì)于小型企業(yè)還是對(duì)于大型企業(yè)而言，企業(yè)研發(fā)投入與資本結(jié)構(gòu)之間均存在負(fù)相關(guān)，不過小型企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債率與研發(fā)投入并沒有顯著關(guān)系，這一結(jié)果表明大型企業(yè)降低資產(chǎn)負(fù)債率可更大程度地提高企業(yè)研發(fā)投入。大型企業(yè)債務(wù)融資充分，創(chuàng)新要素投入已經(jīng)很充分了，繼續(xù)提高負(fù)債只會(huì)讓企業(yè)減少創(chuàng)新投入；而小型企業(yè)面臨較大的融資約束，且企業(yè)資本結(jié)構(gòu)中負(fù)債占比較少，繼續(xù)提高負(fù)債水平對(duì)研發(fā)投入的抑制效應(yīng)不顯著。表5.7按企業(yè)規(guī)模分組回歸結(jié)果(1)(2)(3)(4)大小大小VARIABLESApplyApplyR&DR&DLev-4.6761-7.4980***-1.5278***-0.1067(-1.5117)(-4.7993)(-4.7259)(-0.5908)Ld-0.1620-0.2646**-0.0197-0.0126(-0.6142)(-2.4189)(-0.7627)(-0.9390)Int1.1001***0.20670.1634***0.0880***(3.6661)(1.4716)(4.8160)(5.2880)Roa13.6283***8.0235***1.5912***0.7891***(2.7488)(4.1894)(3.2886)(2.6889)Cashflow-0.11480.2942**0.1150***0.2337***(-0.3748)(2.0205)(4.1098)(13.4596)Constant-9.5927-0.991113.6783***11.7703***(-1.2793)(-0.2863)(19.7562)(31.1478)Observations6391,8036341,788R-squared0.03930.02620.18930.1537r2_a0.03170.02350.18280.1514F5.046313.683127.760762.90636研究結(jié)論與相關(guān)建議6.1研究結(jié)論本文以2015年至2020年篩選所得的創(chuàng)業(yè)板企業(yè)為研究樣本進(jìn)行研究，在經(jīng)過對(duì)相關(guān)文獻(xiàn)分析以及理論分析后，實(shí)證研究企業(yè)創(chuàng)新和資本結(jié)構(gòu)之間的關(guān)系并得出結(jié)論。6.1.1企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率與研發(fā)投入呈顯著負(fù)相關(guān)本文發(fā)現(xiàn)，企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率與企業(yè)研發(fā)投入呈顯著的負(fù)相關(guān)，即當(dāng)企業(yè)資產(chǎn)中負(fù)債比例上升，股權(quán)比例下降時(shí)，會(huì)抑制企業(yè)的研發(fā)活動(dòng)的資金投入；相反，企業(yè)股權(quán)比例上升，負(fù)債比例下降時(shí)，會(huì)促進(jìn)企業(yè)創(chuàng)新投入。企業(yè)的創(chuàng)新活動(dòng)是一項(xiàng)高風(fēng)險(xiǎn)高收益的投資項(xiàng)目，一旦研發(fā)投資失敗，企業(yè)將承受很大的損失，而研發(fā)活動(dòng)又是推動(dòng)企業(yè)不斷發(fā)展的動(dòng)力源泉，這就形成了高風(fēng)險(xiǎn)的特征[23]。在這種情況下，債權(quán)人往往不愿意承擔(dān)這樣的高風(fēng)險(xiǎn)，因此企業(yè)會(huì)通過股權(quán)融資的方式獲得資金，優(yōu)化資本結(jié)構(gòu)，來增加對(duì)研發(fā)的投入。6.1.2企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率與創(chuàng)新產(chǎn)出呈顯著負(fù)相關(guān)根據(jù)模型二可知，企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率與創(chuàng)新產(chǎn)出呈顯著負(fù)相關(guān)，即當(dāng)企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率上升時(shí)，企業(yè)創(chuàng)新產(chǎn)出會(huì)降低。因?yàn)橐粋€(gè)新產(chǎn)品必須經(jīng)過一個(gè)長(zhǎng)期的研發(fā)才能申請(qǐng)專利。研發(fā)的時(shí)候，會(huì)耗費(fèi)大量的金錢，特別是那些高科技的技術(shù)，更是要耗費(fèi)大量的金錢。而專利，則是一種商業(yè)上的技術(shù)革新，由于專利未申請(qǐng)之前技術(shù)保密，導(dǎo)致其收益不高，而且存在著巨大的風(fēng)險(xiǎn)。所以，專利的增長(zhǎng)，尤其是更多的創(chuàng)意，不但沒有提高債權(quán)人的利益，而且還會(huì)使公司的借款成本上升，從而在資本層面上限制公司的創(chuàng)新。所以，公司的資本比率與其創(chuàng)新產(chǎn)出成反比關(guān)系。6.2相關(guān)建議6.2.1政府方面（1）加強(qiáng)規(guī)范企業(yè)融資行為近年來我國資本市場(chǎng)快速擴(kuò)容，中國資本市場(chǎng)在全球金融市場(chǎng)中的地位顯著提升，伴隨著國家強(qiáng)有力的政策推動(dòng)和經(jīng)濟(jì)的快速發(fā)展，我國資本市場(chǎng)已經(jīng)進(jìn)入高質(zhì)量發(fā)展階段。在這樣的高速發(fā)展階段中，需要進(jìn)一步加強(qiáng)規(guī)范上市企業(yè)融資行為，完善退市機(jī)制。目前國內(nèi)的融資環(huán)境下，規(guī)范上市企業(yè)利用送股、配股、增發(fā)籌集資金，加強(qiáng)股權(quán)融資監(jiān)管，嚴(yán)格審查籌集資金去向，有無套取、擠占挪用等問題。（2）堅(jiān)持去杠桿方向不動(dòng)搖“去杠桿”是為了減少公司運(yùn)營主要以負(fù)債維持或者盡可能地減少公司的資產(chǎn)負(fù)債，“去杠桿化”是以股票替代債務(wù)融資為主，甚至是惟一的融資渠道，這樣可以減少公司的融資費(fèi)用，提高公司的利潤(rùn)，讓公司在創(chuàng)新方面能夠有足夠的資本。加快金融體制改革，解決中小企業(yè)融資問題根據(jù)本文異質(zhì)性分析的結(jié)論可以發(fā)現(xiàn)，小型企業(yè)和民營企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債率對(duì)企業(yè)創(chuàng)新的負(fù)相關(guān)更顯著，原因在于小型企業(yè)與民營企業(yè)的負(fù)債融資成本更高，導(dǎo)致企業(yè)不愿意將高成本的資金投入到高風(fēng)險(xiǎn)的科研中去。因此，政府應(yīng)該加快金融體制改革，對(duì)積極創(chuàng)新的企業(yè)在融資時(shí)給予一定的政策支持，鼓勵(lì)企業(yè)進(jìn)行科技創(chuàng)新。政府可以帶頭建立小微企業(yè)創(chuàng)新項(xiàng)目基金，用專項(xiàng)基金的形式鼓勵(lì)創(chuàng)新。同時(shí)，以國家資金為基礎(chǔ)，通過金融擔(dān)保形式，鼓勵(lì)私募股權(quán)投資來扶持中小科技創(chuàng)業(yè)公司的發(fā)展，并通過對(duì)民營經(jīng)濟(jì)的引導(dǎo)和杠桿作用來扶持民營科技創(chuàng)業(yè)。6.2.2企業(yè)方面本文的研究結(jié)論對(duì)于企業(yè)從改善資本結(jié)構(gòu)角度提升創(chuàng)新能力有一定的啟示意義。根據(jù)研究結(jié)果，高負(fù)債融資比例會(huì)對(duì)企業(yè)的研發(fā)活動(dòng)起到抑制作用，企業(yè)應(yīng)該從自身角度采取相應(yīng)的措施，改善資本結(jié)構(gòu)從而提升創(chuàng)新能力。高的資產(chǎn)負(fù)債率會(huì)使公司的經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)增大，進(jìn)而對(duì)公司的科研投資產(chǎn)生不利影響，因此，必須保持公司的資產(chǎn)負(fù)債率在適當(dāng)?shù)乃缴?，使公司的資產(chǎn)結(jié)構(gòu)更加合情合理。公司可以采取增發(fā)股票、配股、股票轉(zhuǎn)換為股票等措施，從而提高公司的資產(chǎn)質(zhì)量。針對(duì)高債務(wù)的公司，可以采取強(qiáng)化股本籌資措施，減少公司的債務(wù)負(fù)擔(dān)；采取國家財(cái)政補(bǔ)助、利息等措施，減少公司的債務(wù)負(fù)擔(dān)。6.3研究展望本文基于以往學(xué)者的理論和實(shí)證研究，通過收集處理數(shù)據(jù)、實(shí)證研究，初步得出了資本結(jié)構(gòu)與創(chuàng)新能力之間的關(guān)系。但由于自身知識(shí)與能力的局限，在一些問題上存在不足，需要進(jìn)一步的探討、研究和改進(jìn)。首先，是變量選取的方面，本文從創(chuàng)新投入與創(chuàng)新產(chǎn)出方面對(duì)企業(yè)創(chuàng)新做了分析，但是沒有考慮研發(fā)效率與其他廣義的企業(yè)創(chuàng)新問題，例如企業(yè)組織架構(gòu)的創(chuàng)新、企業(yè)銷售方式的創(chuàng)新等，因此在未來的研究中可以將創(chuàng)新更加系統(tǒng)化、全面化。其次，是滯后期問題。企業(yè)創(chuàng)新活動(dòng)的投資回報(bào)周期很長(zhǎng)，本年度的創(chuàng)新水平或許和前幾個(gè)年度的投入有更緊密的聯(lián)系，而本文在進(jìn)行實(shí)證分析時(shí)并沒有考慮到該問題。參考文獻(xiàn)Modigliani,Franco,andMertonH.Miller.TheCostofCapital,CorporationFinance,andTheoryofInvestment[J].AmericanEconomicReview,1958,48;261-297Modigliani,Franco,andMertonH.Miller.CorporateIncomeTaxesandtheCostofCorrection[J].AmericanEconomicReview,1963,43;433-443B.AnthonyBillings,YitzhakFried.TheEffectsofTaxesandOrganizationalVariablesonResearchandDevelopmentIntensity[J].R&DManagement,1999,29(3):28