2025年轉(zhuǎn)債市場展望：站在新周期的起點

證券研究報告|專題報告金融工程----2025年轉(zhuǎn)債市場展望2估值的超預期下行后反彈：轉(zhuǎn)債受到信用風險的影響，波動性顯著增加。轉(zhuǎn)債估值經(jīng)歷了較大的調(diào)整，不過目前已處于合理水平，我們預計未來向上或向下的空間均較為有限。策略表現(xiàn)：盡管過程中波動較大，低估策略依然連續(xù)幾年持續(xù)占優(yōu)，而在板塊上大金融板塊表現(xiàn)突出。轉(zhuǎn)債vs權(quán)益和債券：性價比中性，適合階段性配置年期國債收益率下行空間比較有限。當利率下行預期被充分釋放后，對于轉(zhuǎn)債和權(quán)益的選擇，我們認為轉(zhuǎn)債當前估值合理，性價比中性，在情緒較為樂觀的情況下，權(quán)益的性價比高于轉(zhuǎn)債，轉(zhuǎn)債性價比階段性降年期國債收益率下行空間比較有限。當利率下行預期被充分釋放后，對于轉(zhuǎn)債和權(quán)益的選擇，我們認為轉(zhuǎn)債當前估值合理，性價比中性，在情緒較為樂觀的情況下，權(quán)益的性價比高于轉(zhuǎn)債，轉(zhuǎn)債性價比階段性降進入波動更大的階段。在這種情況下，權(quán)益和轉(zhuǎn)債資產(chǎn)的吸引力顯著提升。2025年權(quán)益市場主線：聚焦央國企從歷史風格轉(zhuǎn)換脈絡(luò)和當前市場風格位置出發(fā)，我們預計2025在三條潛在投資主線中，我們認為低估值央國企作為大盤價值風格的代表，未來具有突出的勝出機會，是2025年的重點推薦方向。2025年轉(zhuǎn)債市場展望與布局2025年，轉(zhuǎn)債市場預計供求關(guān)系依然為“求大于供”，從資金面來看，不存在大投資布局上，我們的建議是在正股風格維度，優(yōu)先關(guān)注大盤、價值風格和央國企相關(guān)標的。而在轉(zhuǎn)債策略維度，重點配置低估值、高信用評級風險提示本報告所有分析均基于公開信息；若市場環(huán)境或政策因素發(fā)生不利變化將可能造成行業(yè)發(fā)展表現(xiàn)不及預期；報告采用的樣本數(shù)據(jù)有限，存在樣本報告所有分析均基于公開信息；若市場環(huán)境或政策因素發(fā)生不利變化將可能造成行業(yè)發(fā)展表現(xiàn)不及預期；報告采用的樣本數(shù)據(jù)有限，存在樣定的波動性風險；報告中結(jié)論均基于對歷史客觀數(shù)據(jù)的統(tǒng)3目目錄轉(zhuǎn)債2024年波動較大，但相比于股票波動低?轉(zhuǎn)債雖然相比于債券波動明顯較大但是相比于股票波動依然較低最終2024年全年股債都獲得了一定的正收益。?轉(zhuǎn)債收益低于滬深300和中債新綜合但是高于中證2000。?三季度股票大幅上漲時，轉(zhuǎn)債漲幅相對有限，轉(zhuǎn)債收益主要由四季度貢獻，原因在于轉(zhuǎn)債在四季度出現(xiàn)了快速的估值修復，因此轉(zhuǎn)債在4季度表現(xiàn)不錯，當前轉(zhuǎn)債的估值已經(jīng)處于2022年以來較為合理的水平。指數(shù)分年度表現(xiàn)中債新綜合中證轉(zhuǎn)債滬深300指數(shù)分年度表現(xiàn)中債新綜合中證轉(zhuǎn)債滬深300797指數(shù)表現(xiàn)4數(shù)據(jù)來源：Wind，華福證券研究所，數(shù)據(jù)統(tǒng)4轉(zhuǎn)債市場估值處于市場中樞水平風向標定價模型下，轉(zhuǎn)股價值為100的轉(zhuǎn)債理論價格（風向標價格指），f(x)=ax2+bx+cx：轉(zhuǎn)股價值?通過一條二次曲線來擬合轉(zhuǎn)股價值和轉(zhuǎn)債價格之間的關(guān)系是一個簡單而實用的方法風向標估值歷史時間序列數(shù)據(jù)風向標定價模型示意圖（數(shù)據(jù)取自2021風向標估值歷史時間序列數(shù)據(jù)風向標定價模型示意圖（數(shù)據(jù)取自20211015）5數(shù)據(jù)來源：Wind，華福證券研究所，數(shù)據(jù)統(tǒng)5公募化程度增加，但主要由轉(zhuǎn)債ETF貢獻?從圖表中可以看出，2024年公募基金在轉(zhuǎn)債市場中的占比變化較為突出，尤其是在上交所和深交所中呈現(xiàn)出不同的特點。?上交所方面，公募基金的占比在2024年出現(xiàn)了顯著的上升趨勢，尤其是在年中階段增速明顯。?深交所方面，公募基金的占比在2024年則相對穩(wěn)定，但在年初略有調(diào)整后重新呈現(xiàn)上升趨勢。?不過公募基金的上升，主要是由ETF的增量貢獻。上交所占比深交所占比上交所占比深交所占比66ETF基金規(guī)模增加，資金方多數(shù)為保險年金?從圖表中可以看出，2024年ETF的規(guī)模增長非常的快，2024年有大約371.6億的增量，我們可以認為大部分公募基金持倉增量來自于ETF增量，主動管理增量規(guī)模有限。?從中報披露來看，機構(gòu)持有絕大多數(shù)ETF，從十大持有人來看大部分資金來源是年金和保險機構(gòu)。博時可轉(zhuǎn)債博時可轉(zhuǎn)債ETF持有人結(jié)構(gòu)（2024中報）ETFETF規(guī)模變化（單位：億元）7數(shù)據(jù)來源：Wind，華福證券研究所，數(shù)據(jù)統(tǒng)7偏債型組合表現(xiàn)更好?偏債型組合的策略表現(xiàn)平穩(wěn)，2024年整體來看表現(xiàn)更好，這和2024年債券市場表現(xiàn)突出有一定的關(guān)聯(lián)。?而平衡型組合以及偏股型組合2024年都獲得了負收益。策略凈值表現(xiàn)2歷年表現(xiàn)策略凈值表現(xiàn)2歷年表現(xiàn)偏債型組合平衡型組合偏股型組合--------8數(shù)據(jù)來源：Wind，華福證券研究所，數(shù)據(jù)統(tǒng)8大金融板塊表現(xiàn)突出?我們跟蹤的幾個分板塊策略中，大金融板塊在2024年一枝獨秀，央國企組合也有較好的發(fā)揮，而成長概念整體表現(xiàn)較差。?大金融板塊表現(xiàn)非常突出，這是因為銀行在2024年有不錯的表現(xiàn)。?我們跟蹤的新能源鏈組合和AI概念組合2024年表現(xiàn)都不突出策略凈值表現(xiàn)歷年表現(xiàn)策略凈值表現(xiàn)歷年表現(xiàn)大金融板塊組合央國企組合新能源鏈組合AI概念組合2018/12/31-0.4%2.0%2019/12/3123.5%32020/12/310.8%-5.5%2021/12/313.4%22022/12/31-7.8%6.3%2023/12/313.5%4.1%-4.7%2024/12/314.0%9數(shù)據(jù)來源：Wind，華福證券研究所，數(shù)據(jù)統(tǒng)9高YTM策略表現(xiàn)最好?從圖中可以看出，高YTM策略在全年表現(xiàn)相對穩(wěn)定。該策略在2024年的收益依然保持正增長，凸顯了其較強的抗風險能力和持續(xù)的盈利潛?值得注意的是，該策略基于嚴格的信用篩選機制，進一步提升了安全性和收益的確定性。因此，即便在轉(zhuǎn)債市場經(jīng)歷較大回撤的情況下，高YTM策略仍展現(xiàn)出較強的抗跌性和穩(wěn)健表現(xiàn)。?盡管與其他低估值策略相比，其優(yōu)勢并未顯著拉開差距，但其收益波動較小，表現(xiàn)更為平衡。歷年表現(xiàn)策略凈值表現(xiàn)歷年表現(xiàn)策略凈值表現(xiàn)高ytm組合雙低組合風向標組合中證轉(zhuǎn)債2018/12/310.12%-5.44%-1.16%2019/12/3148.63%48.63%57.47%70.80%25.15%2020/12/3121.35%22.23%40.86%5.25%2021/12/3135.53%44.99%38.35%2022/12/31-0.18%-4.22%-5.53%-10.02%2023/12/315.36%4.41%5.98%-0.47%2024/12/317.93%6.29%5.48%6.08%數(shù)據(jù)來源：Wind，華福證券研究所，數(shù)據(jù)統(tǒng)高信評轉(zhuǎn)債占優(yōu)?從圖表數(shù)據(jù)來看，AAA等級轉(zhuǎn)債表現(xiàn)持續(xù)占優(yōu)。從策略凈值曲線可觀察到，2024年AAA等級的凈值走勢始終高于其他評級，表現(xiàn)更為穩(wěn)健。?低信用評級轉(zhuǎn)債的主要問題在于，在六月份到九月份這段時間，由于大家比較關(guān)注信用風險，所以在這段時間回撤是特別大的?在歷年表現(xiàn)中，AAA等級在2018年至2024年間表現(xiàn)一般，但是在2023年和2024年均保持正向收益，而其他評級則表現(xiàn)出較大波動。?近兩年AAA評級轉(zhuǎn)債具有更強的抗風險能力和收益穩(wěn)定性，適合追求穩(wěn)健收益的投資者。長期來看，AAA等級轉(zhuǎn)債表現(xiàn)有望繼續(xù)延續(xù)。策略凈值表現(xiàn)8歷年表現(xiàn)策略凈值表現(xiàn)8歷年表現(xiàn)AAA等權(quán)AA+及以上等權(quán)AA及以上等權(quán)AA-及以上等權(quán)A+及以上等權(quán)2018/12/31-3-3.21%-2.25%-4.70%-5.25%-5.15%2019/12/319.98%23.28%32.08%34.36%34.15%2020/12/31--0.01%10.83%12.25%13.82%2021/12/310.07%14.29%30.15%30.15%34.12%34.31%2022/12/31-8-8.36%-10.36%-11.94%-11.45%-11.33%2023/12/31.13%-0.04%-0.12%-0.10%0.50%2024/12/31.12%3.29%2.45%1.18%0.69%數(shù)據(jù)來源：Wind，華福證券研究所，數(shù)據(jù)統(tǒng)機構(gòu)持倉轉(zhuǎn)債表現(xiàn)不佳?機構(gòu)定價組合選取的是（公募持倉市值/轉(zhuǎn)債總余額）相對處于最高水平的20%轉(zhuǎn)債進行配置，通常情況下，當轉(zhuǎn)債整體呈現(xiàn)出良好表現(xiàn)時，該組合具備放大收益的能力。?然而，在轉(zhuǎn)債市場表現(xiàn)欠佳之時，機構(gòu)持倉轉(zhuǎn)債整體表現(xiàn)往往會更差。就2024年而言，轉(zhuǎn)債市場波動較為劇烈，機構(gòu)定價權(quán)組合的表現(xiàn)相對而言并不理想。機構(gòu)持倉轉(zhuǎn)債機構(gòu)持倉轉(zhuǎn)債vs中證轉(zhuǎn)債2歷史表現(xiàn)2歷史表現(xiàn)機構(gòu)定價權(quán)組合--數(shù)據(jù)來源：Wind，華福證券研究所，數(shù)據(jù)統(tǒng)機構(gòu)持倉轉(zhuǎn)債的占比?固收+基金整體倉位在2024年呈現(xiàn)出相對穩(wěn)定的態(tài)勢，這或許是由于對轉(zhuǎn)債的配置已攀升至歷史較高水平所致。?二級債基對轉(zhuǎn)債的配置相比于之前有所降低，顯著低于歷史最高值，二級債基有機會成為接下來轉(zhuǎn)債市場的增量資金的來源。?因此轉(zhuǎn)債相比于股和債的性價比在決策的過程中會顯得尤其重要。固收固收+基金倉位中位數(shù)（單位：%）二級債基一級債基偏債混合基金可轉(zhuǎn)債基金2022/6/309.413.5584.122022/9/308.223.9984.782022/12/315.0186.822023/3/315.8887.562023/6/306.3286.482023/9/307.3686.932023/12/317.9486.792024/3/318.2488.762024/6/307.6488.732024/9/307.8692.30數(shù)據(jù)來源：Wind，華福證券研究所，數(shù)據(jù)統(tǒng)目目錄股票相比于債券性價比更高從圖中可以看出，滬深300的股息率整體上顯著高于其他三個指標，中證2000的股息率和國債收益率（1年期還是10年期）。從性價比的角度來看，這通常表明滬深300的收益水平相對較高，而其風險水平（例如波動性）由于權(quán)重藍籌股的結(jié)構(gòu)特點可能相對較低。因此，從資產(chǎn)收益與風險平衡的視角，可以認為滬深300具備一定的性價比優(yōu)勢。當然，這種分析僅基于估值維度，而估值上的優(yōu)勢是否能夠兌現(xiàn)，還需要資金面、基本面以及政策面的進一步配合。此外，如果美債收益率重新進入下行周期，中國股票市場的表現(xiàn)可能會因此得到一定程度的提振。債券YTMvs股票的股息率（TTM）數(shù)據(jù)來源：Wind，華福證券研究所，圖1統(tǒng)計自20240102至20250103，圖2統(tǒng)計自20160101至2024123111122133813011.11---01-11122133813011.11---01-12股債強弱情形分類我們可以將股市和債市按照季度劃分為強弱兩個狀態(tài)：當滬深300在某一季度的表現(xiàn)大于滬深300歷史季度表現(xiàn)（2018-2024）的中位數(shù)時，我們定義該季度為“股強”。當中債新綜合在某一季度的表現(xiàn)大于中債新綜合歷史季度表現(xiàn)（2018-2024）的中位數(shù)時，我們定義該季度為“債強”。偏債型組合平衡型組合偏股型組合中債新綜合中證轉(zhuǎn)債滬深300中證2000股債狀態(tài)債狀態(tài)股狀態(tài)2018Q1 股弱債強102018Q2----5.03%股弱債強102018Q3-股弱債強 02018Q40.82%2.45%股弱債強102019Q19.51%9.51%9.10%8%%股強債弱012019Q2----股債雙弱002019Q3 4 4 29%股弱債強102019Q44439%24%股債雙牛112020Q1 2% 股弱債強102020Q2----股強債弱0 2020Q34444-股強債弱012020Q4--21% -股強債弱0 2021Q1--股債雙弱002021Q29.73%9.73%2%48%股強債弱012%..98%股弱債強102021Q49.86%9.86%3%股強債弱012022Q1--0.34%股債雙弱002022Q24 4 65% 21%股強債弱012022Q3--0.77%-股弱債強102022Q4- -75% 股強債弱012023Q14463%股強債弱0 2023Q2--股弱債強102023Q3--股債雙弱002023Q4--股弱債強102024Q1--股債雙牛 2024Q2-3.75%股弱債強102024Q3- 7%股強債弱012024Q4..股弱債強10根據(jù)這一劃分標準，不同的季度可以分為以下四種狀態(tài)：1股強債弱：股市表現(xiàn)強于中位數(shù)，債市表現(xiàn)弱于中位數(shù)。2債強股弱：債市表現(xiàn)強于中位數(shù)，股市表現(xiàn)弱于中位數(shù)。3股強債強：股市和債市的表現(xiàn)均強4股弱債弱：股市和債市的表現(xiàn)均弱數(shù)據(jù)來源：Wind，華福證券研究所，數(shù)據(jù)統(tǒng)我們認為轉(zhuǎn)債配置的性價比為中性我們對于權(quán)益的判斷偏積極，因此當我們關(guān)注股債雙?；蛘吖蓮妭跚樾螘r，中證轉(zhuǎn)債的收益低于滬深300，因此我們認為從絕對收益上來看2025年轉(zhuǎn)對于轉(zhuǎn)債和權(quán)益，我們認為權(quán)益依然受到外部美債周期以及內(nèi)部的政策預期的影響，在情緒相對樂觀的情形下，階段性配置權(quán)益性價比優(yōu)于轉(zhuǎn)中位數(shù)情況統(tǒng)計債強股弱股債雙弱股債雙牛股強債弱偏債型組合4.74%平衡型組合63%中位數(shù)情況統(tǒng)計債強股弱股債雙弱股債雙牛股強債弱偏債型組合4.74%平衡型組合63%偏股型組合04%33%中債新綜合71%30%中證轉(zhuǎn)債38%53%4.45%滬深30039%21%中證20007662平均數(shù)情況統(tǒng)計債強股弱股債雙弱股債雙牛股強債弱偏債型組合44%平衡型組合9I7%9偏股型組合47%中債新綜合中證轉(zhuǎn)債4. 2%滬深30049%49%中證2000數(shù)據(jù)來源：Wind，華福證券研究所，數(shù)據(jù)統(tǒng)目目錄資料來源：華福證券研究所繪制19從四個維度出發(fā)，我們認為低估值央國企板塊主線行情在2025年大概率將延續(xù)下去科技成長低估值央國企風格維度投資主線順風格，未來價值風格有望延續(xù)，大盤風格持續(xù)短期內(nèi)的大盤成長難以轉(zhuǎn)換主風格難以轉(zhuǎn)換大盤價值風格延續(xù)盈利維度投資主線需要業(yè)績確定性擴張為支撐商業(yè)模式轉(zhuǎn)換為營收和利潤的概率低外延并購、回購推動盈利走勢維度投資主線本質(zhì)是后驗的過程再次成為主線概率低牛市起點關(guān)注度過高估值維度估值的分布難以發(fā)生平移，低于中樞的股票拉估值的概率較高一定程度上做了估值消化程度不高估值開始修復市場價值風格有望延續(xù)，低估值央國企作為大盤價值代表主線演繹行情●從歷史上風格轉(zhuǎn)換脈絡(luò)出發(fā)，結(jié)合當下時點風格的相對位置，我們認為2025年價值風格有望延續(xù)，2025年底或至2026年可能逐步向成長風格成長成長成長成長價值價值成長成長風格切換尚風格切換尚價值小盤大盤小盤小盤已至階段性頂點小盤大盤小盤小盤已至階段性頂點大盤數(shù)據(jù)來源：Wind，華福證券研究所，數(shù)據(jù)統(tǒng)計自2013.01.04至2024.12.3120數(shù)據(jù)來源：Wind，華福證券研究所，數(shù)據(jù)統(tǒng)計自2010年至2023年年報21財務能力看，低估值央國企未來提升財務杠桿的潛力較大，業(yè)績提升確定性更高?從收益擴張確定性角度，我們使用杜邦拆解驅(qū)動凈資產(chǎn)收益率提升的各項指標——權(quán)益乘數(shù)是ROE改善的主要因素，國企銷售凈利率、總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率相對水平較高，未來通過提升財務杠桿改善ROE潛力較大。核心資產(chǎn)EPS擴張承壓難以實現(xiàn)，低估值央國企未來的業(yè)績提升確定性更高未來財務杠桿提升可能性較高未來財務杠桿提升可能性較高ll銷售凈利潤率上證央企成分股ROEll銷售凈利潤率核心資產(chǎn)EPS擴張依然承壓盈利能力核心資產(chǎn)EPS擴張依然承壓運營能力運營能力總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率√權(quán)益乘數(shù)財務能力√權(quán)益乘數(shù)——權(quán)益乘數(shù)——銷售凈利率右軸：總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率目目錄轉(zhuǎn)債供給不足，而需求有望增加?近年來，轉(zhuǎn)債市場的供給并未快速增加，反而因轉(zhuǎn)債退市導致整體規(guī)模有所縮減。然而，隨著債券市場收益預期的下?盡管固收+基金在投資轉(zhuǎn)債時依然會關(guān)注其估值水平，不會盲目配置，但我們可以預期，轉(zhuǎn)債市場的估值有望回歸10年期國債收益率轉(zhuǎn)債存量余額（單位：億元）10年期國債收益率轉(zhuǎn)債存量余額（單位：億元）存量轉(zhuǎn)債需求數(shù)據(jù)來源：Wind，華福證券研究所，圖1數(shù)據(jù)統(tǒng)計自20060105至20250102，圖2數(shù)據(jù)統(tǒng)計自20240102至20250103大盤風格優(yōu)勢持續(xù)，風格上繼續(xù)看好價值，概念上看好央國企?我們判斷當前市場的風格有望在2025年延續(xù)，大盤風格與價值風格預計將繼續(xù)占據(jù)優(yōu)勢。在概念方向上，我們推薦聚價值風格價值風格成長風格成長風格大盤風格大盤風格小盤風格小盤風格價值vs價值vs成長指數(shù)凈值對比大盤vs小盤指數(shù)凈值對比數(shù)據(jù)來源：Wind，華福證券研究所，數(shù)據(jù)統(tǒng)高信評轉(zhuǎn)債有望繼續(xù)占優(yōu)?從圖表數(shù)據(jù)可以看出，AAA等級轉(zhuǎn)債的表現(xiàn)始終優(yōu)于其他評級。從策略凈值曲線來看，2024年AAA等級的凈值走勢始終保持在其他評級之上，展現(xiàn)出更為穩(wěn)健的特征。?結(jié)合風險模型中評級因子的表現(xiàn)分析，我們發(fā)現(xiàn)，最近兩年高信用評級轉(zhuǎn)債的表現(xiàn)尤為突出。?這在一定程度上與市場機構(gòu)化程度的提升有關(guān)。高信評轉(zhuǎn)債更有可能進入機構(gòu)投資者的可投范圍，從而吸引更多資金流入，進一步強化其優(yōu)異表現(xiàn)。風險模型下評級因子表現(xiàn)策略凈值表現(xiàn)風險模型下評級因子表現(xiàn)策略凈值表現(xiàn)數(shù)據(jù)來源：Wind，華福證券研究所，左圖數(shù)據(jù)統(tǒng)計自20240102至20250103，右圖數(shù)據(jù)統(tǒng)計自20180102至20250103低估策略