《REITs發(fā)行定價研究-以某類產(chǎn)品為例》8500字

REITs發(fā)行定價研究—以某類產(chǎn)品為例內(nèi)容摘要不動產(chǎn)投資信托基金（以下簡稱REITs）。REITs是不動產(chǎn)投資領域中新的投資工具和退出渠道。REITs有著更低的交易成本和門檻，在《資管新規(guī)》的背景下，機構投資者和個人投資者進行資產(chǎn)配置有了更多的選擇。本文選取具有代表性的三單倉儲物流類底層資產(chǎn)REITs進行分析。分別以目前香港上市的順豐房托、中金普洛斯REIT及紅土鹽田港REIT為例，從發(fā)行市場和二級市場兩方面進行發(fā)行定價分析。對底層資產(chǎn)有穩(wěn)定現(xiàn)金流，業(yè)界普遍使用公允的折現(xiàn)率，采用收益法進行估值，預測資產(chǎn)持有期的經(jīng)營性現(xiàn)金流。由于海內(nèi)外上市的REITs在治理機制、稅負、組織結構、底層資產(chǎn)構成和交易結構會有所差異。其發(fā)展與前景往往導致會各自產(chǎn)生穩(wěn)定現(xiàn)金流的邏輯不同，因此需要將同種底層資產(chǎn)和交易結構的REITs進行比對。經(jīng)過分析得出REITs的發(fā)行價格，并不只是收益率與資產(chǎn)價值的反比關系的結論。還需要考慮他的配置價值，因此不能只從底層資產(chǎn)的當前收益率或大宗市場交易價格來推斷資產(chǎn)價格，還要考慮二級市場流通的因素。 關鍵字：REITs資產(chǎn)證券化發(fā)行定價IPO目錄一、 引言 4(一) 中國REITs市場的實踐探索 4(二)推進基礎設施公募REITs的意義 4二、 文獻綜述 5（一）研究現(xiàn)狀 51.REITs的收益 52.REITs的發(fā)行定價 5（二）評述 6三、 我國首批公募REITs發(fā)行概況 7（一）REITs的簡介 7（二）REITs的交易結構 7（三）我國首批公募REITs的發(fā)行情況 8四、 倉儲物流類REITs的發(fā)行定價 9（一）我國首批倉儲物流類REITs發(fā)行概況 91. 底層資產(chǎn) 102. 交易結構 12（二）估值方法 13（三）我國首批倉儲物流REITs估值分析 13五、 總結 15參考文獻 16引言中國REITs市場的實踐探索REITs作為全球流行的不動產(chǎn)投融資工具，在中國已經(jīng)發(fā)展和嘗試了十余年。但因中國市場與海外市場在法律體系和制度安排上的差異，我國市場首先根據(jù)國情推行了“類REITs”產(chǎn)品實踐。2020年4月30日，《關于推進基礎設施領域不動產(chǎn)投資信托基金試點相關工作的通知》由證監(jiān)會與發(fā)改委聯(lián)合發(fā)布，正式啟動了中國REITs市場試點，為盤活基礎設施領域存量資產(chǎn)以帶動增量資金投資提供了政策性支持。2021年4月，10個公募REITs被正式推介到證監(jiān)會。圖SEQ圖表\*ARABIC1中國基礎設施REITs政策動態(tài)(二)推進基礎設施公募REITs的意義經(jīng)過了改革開放后四十年的發(fā)展我國已經(jīng)在基礎建設領域中有了大量的積累。推進基礎設施公募REITs的實際意義在于符合降杠桿的政策導向，滿足了大量地方企業(yè)和政府的降低債務風險的需求，不但能盤活存量資產(chǎn)，還能加大“新基建”的投入?；A設施作為重資產(chǎn)，有資金占用較大、回收周期較長等特點，發(fā)行REITs實現(xiàn)重資產(chǎn)分拆上市，公司保留運營管理權的同時提前實現(xiàn)資金回籠，可進一步支持我國基礎設施的快速發(fā)展。對于非上市公司，REITs可作為公司的主要資本市場融資平臺；對于上市公司，股票市場投資者對于公司增長性的偏好與公司發(fā)展自營重資產(chǎn)的戰(zhàn)略存在錯位，REITs作為成熟資產(chǎn)的權益型融資平臺，對于實體企業(yè)打造不同增長階段的資本市場融資渠道至關重要。文獻綜述 （一）研究現(xiàn)狀 1.REITs的收益從REITs的底層資產(chǎn)收益和二級市場收益方面分析。王皖君(2018）發(fā)現(xiàn)REITs資產(chǎn)的內(nèi)生增值源自租金收入的增長。杜妍慧,伍迪,王守清,吳璟(2022)通過分析REITs的股息好出租率對REITs的價格回報率的影響。Wang（1995）比對分析REITs和股票，得出雖然股票比REITs具有更高的換手率，更多的機構持股和更高的市場關注度；但是市場的關注度、換手率是取決于房地產(chǎn)市場的景氣程度，HoesliandOikarinen(2012)使用了美、英和澳市場的行業(yè)數(shù)據(jù)。對房地產(chǎn)價格和REITs收益之間的關系進行實證分析。他們認為，在美國、英國和澳洲，房地產(chǎn)價格都會顯著影響REITs的收益。但這并不是簡單的線性關系。而是非線性相關。建立了向量自回歸模型，以測試REITs是否更直接地反映地產(chǎn)收益或股票市場的回報。他們發(fā)現(xiàn)，REITs長期受房地產(chǎn)市場支配，因此REITs和房地產(chǎn)資產(chǎn)可以在資產(chǎn)組合中互換。Boudry(2012)和其他人利用房地產(chǎn)交易數(shù)據(jù)編制了房屋價格指數(shù)，發(fā)現(xiàn)其性質(zhì)與Hoesli和Oikarinen(2012)相似，即房地產(chǎn)投資基金的收益與房地產(chǎn)直接投資的收益之間存在長期相關性。徐光遠（2016）分析了REITs的抗風險能力和配置價值。 2.REITs的發(fā)行定價作為二級市場公開發(fā)行的產(chǎn)品，價格變化來自底層資產(chǎn)增值、分紅和估值水平變化。底層資產(chǎn)增值、分紅源于底層資產(chǎn)的收益和運營。估值水平變動是受市場情緒、宏觀周期、行業(yè)景氣度等影響。Gyourko、Keim（1992）指出REITs市場增長迅速的主要原因是股票市場的價格發(fā)現(xiàn)功能可以迅速準確識別底層資產(chǎn)的真實價值。江崇光（2015），通過REITs市場分析，研究發(fā)現(xiàn)了REITs發(fā)行價格與資產(chǎn)價值的關系，不能只看收益率與資產(chǎn)價值的反比關系，由于REITs的股性，資產(chǎn)價格不能僅從商用物業(yè)的當前租金收益率來推斷，也不能僅從純粹的市場大宗交易價格來推斷。由于REITs是投資于房地產(chǎn)等經(jīng)營實體所產(chǎn)生的凈資產(chǎn)價值（NAV），所以本文假設REITs股東可以分享公司凈利潤分紅的比例為90%以上，并且在預測未來均衡股價后，再利用股利折現(xiàn)模型進行REITsIPO定價。然而，文獻發(fā)現(xiàn)，REITs的IPO往往是定價不準的。例如在香港及東南亞國家，由于市場環(huán)境以及法律制度等原因，REITsIPO定價普遍較低，甚至出現(xiàn)抑價現(xiàn)象。那么，造成這一問題的根本原因是什么?又該如何解決呢?MoriandWong(2019)討論了不同亞洲市場房地產(chǎn)投資信托基金首次公開發(fā)行(IPO)的定價問題。但是在中國大陸,REITs的定價一直是個難題。香港和新加坡的部分學者認為中國內(nèi)地REITs的定價普遍低于國際水平；而在其他國家的一些文獻中卻指出中國內(nèi)地的REITs定價較低。他們研究了93家房地產(chǎn)投資信托基金，發(fā)現(xiàn)平均首日回報率為3.08%，但機構投資者仍可以通過選擇合適的時間，比如當二級房地產(chǎn)投資信托基金的交易價格高于其凈資產(chǎn)價值價值時，以高于標的資產(chǎn)的價格出售其股票。REITs在香港、新加坡、日本和馬來西亞等國家和地區(qū)大部分是折價發(fā)行，也被稱為抑價。IPO抑價會導致投資者為了獲得更高的短期利潤而選擇較低價格進行投資，因此抑價是REITs存在的主要原因之一。AigbeAkhigbe、JeffMadura、ThomasM.Springer（2014）等人的研究表明，REITsIPO可以有效地引導不動產(chǎn)市場的趨勢。郭頎（2021）分析了國內(nèi)REITs物業(yè)資產(chǎn)價值影響因素，方升（2022）研究了我國REITs市場化定價難題。 （二）評述此前學者的主要研究內(nèi)容在于REITs資產(chǎn)與底層資產(chǎn)價格之間的關聯(lián)，REITs產(chǎn)品具有價格發(fā)現(xiàn)的功能。通過總結此前學者的觀點和境外成熟市場的經(jīng)驗，分析我國公募REITs存在的問題和尋找市場化改進空間。展望我國REITs市場的發(fā)展和REITs對整個不動產(chǎn)市場的影響。

我國首批公募REITs發(fā)行概況 （一）REITs的簡介REITs是不動產(chǎn)投資信托基金，是實現(xiàn)不動產(chǎn)證券化的主要工具。向特定機構投資者募集發(fā)行或私下交付不動產(chǎn)投資信托受益證券。將難以變現(xiàn)的“不動產(chǎn)”轉化為“動產(chǎn)”。換句話說，也就是將收益穩(wěn)定的不動產(chǎn)價值劃分為若干份，在公開市場或非公開市場以有價證券的形式買賣和轉讓的證券，募集資金投資于特定領域、特定類型房地產(chǎn)，由管理機構管理，按照國際慣例，定期支付其大部分收益，一般超過派息的90%。對于投資者而言，投資不動產(chǎn)項目的核心在于收益和退出。REITs為投資人提供了新的收益來源和退出渠道。投資者追求更低的交易成本和門檻，在《資管新規(guī)》的背景下，機構投資者和個人投資者進行資產(chǎn)配置有了更多的選擇。 （二）REITs的交易結構目前在我國試點當中，采取“公募基金管理人+資產(chǎn)證券化”的創(chuàng)新管理組合模式。標準的基礎設施REITs交易結構如圖2所示。圖SEQ圖表\*ARABIC2我國現(xiàn)有的“公募基金管理人+資產(chǎn)證券化”REITs交易結構由證券公司或者具有公募基金管理資格的基金管理公司設立公募基金產(chǎn)品，然后以公募基金份額募集資金，購買由同一實際控制人的管理人設立并發(fā)行的基礎設施資產(chǎn)ABS。根據(jù)證券法，目前我國可以進行公募的主體只有兩類，一是股份有限公司，二是公募基金，且公募基金的投資范圍只包括上市交易的股票債券和監(jiān)管機構認定的其他證券及衍生品種。包括資產(chǎn)支持證券和資產(chǎn)管理產(chǎn)品。 （三）我國首批公募REITs的發(fā)行情況目前國內(nèi)第一批REITs發(fā)行價大多是以凈資產(chǎn)平價發(fā)行，但是接近一年過去，大多相比發(fā)行價是有較高溢價的。目前參與REITs的投資者大多是以機構資金為主，底層資產(chǎn)的估值和REITs的實際價值在股價上有了體現(xiàn)。由于現(xiàn)在還是在REITs擴大試點階段，所有市場參與人都在學習和總結REITs在中國的實踐經(jīng)驗。根據(jù)現(xiàn)有項目的總結，REITs本質(zhì)上是將底層資產(chǎn)進行IPO，傳統(tǒng)的底層資產(chǎn)交易價格是發(fā)行價的參考。表SEQTable\*ARABIC1首批公募REITs的發(fā)行概括REITs簡稱類型資產(chǎn)評估值（億元）評估增值率(=評估值增值部分/賬面值)經(jīng)調(diào)整后估值（扣減外部杠桿)(億元)實際發(fā)行規(guī)模(億元)發(fā)行溢價率(實際發(fā)行規(guī)模/經(jīng)調(diào)整后估值)蛇口產(chǎn)園產(chǎn)業(yè)園區(qū)25.28421.24%22.2820.79-6.69%張江REITS產(chǎn)業(yè)園區(qū)14.70159.72%14.7014.951.70%東昊蘇園產(chǎn)業(yè)園區(qū)33.5081.42%33.5034.924.24%普洛斯倉儲物流53.46173.17%53.4658.359.15%鹽港REITs倉儲物流17.0568.48%17.0518.407.92%首鋼綠能固廢處理9.4410.64%12.0613.3810.95%首創(chuàng)水務污水處理17.462.98%17.4618.505.96%廣州廣河高速96.7478.05%86.7491.145.07%浙江杭徽高速45.6368.81%41.3043.605.56%由于REITs的融資是將不動產(chǎn)資產(chǎn)出表進行銷售，是一種新型的結構化融資模式和直接融資工具。發(fā)行企業(yè)在產(chǎn)品上市后獲得了一個包含了出表資產(chǎn)的資本運作平臺，可以募集資金繼續(xù)進行建設，也可以通過平臺將資產(chǎn)進行公募退出，回收投資，因此REITs性質(zhì)上屬于證券?，F(xiàn)有的幾單REITs發(fā)行價參考凈資產(chǎn)價值(NAV)來進行平價發(fā)行，但由于過度追求REITs的長期收益和現(xiàn)金流表現(xiàn)穩(wěn)定的防御屬性，且市場上流通量較小，使得在2022年一季度股市大幅波動向下時有著極高的漲幅，與REITs底層資產(chǎn)本身的價值有所背離。對于現(xiàn)有的REITs發(fā)行定價，定價權屬于公募基金管理人、機構投資人或資產(chǎn)管理人。我國現(xiàn)行的發(fā)行機制中，發(fā)行人是REITs產(chǎn)品定價的核心主體之一，其定價能力直接影響了產(chǎn)品的實際收益水平。發(fā)行人在整個REITs的發(fā)展過程中發(fā)揮著重要作用。在成熟的海外市場REITs基金的首發(fā)定價一般由發(fā)行人和投資者共同承擔。承銷商應當向機構投資者查詢，確定價格，然后向全體投資人跟蹤價格。不同的投資人有不同的配售規(guī)則，但是配售價格一樣的。境外市場的監(jiān)管層對待REITs的監(jiān)管思路與發(fā)行股票的上市公司的思路相通，適用相同的上市定價規(guī)則。目前香港H-REITs指數(shù)平均收益率大約在6.6%，新加坡S-REITs指數(shù)平均收益率在6.4%。國內(nèi)相關的資產(chǎn)年化收益率很難達到這個收益率水平，因此國內(nèi)的底層資產(chǎn)要能在境外成熟市場發(fā)行，必將產(chǎn)生大幅度的資產(chǎn)折價，然而卻有多單REITs選擇在境外成熟市場發(fā)行。倉儲物流類REITs的發(fā)行定價 （一）我國首批倉儲物流類REITs發(fā)行概況物流業(yè)是服務業(yè)中重要的組成部分，涵蓋了運輸業(yè)、信息業(yè)、倉儲業(yè)等，是國民經(jīng)濟的晴雨表。倉儲物流園作為物流體系中重要的組成部分，各個企業(yè)或地方政府會在城市主干道、交通樞紐或城市邊緣附近專辟用地建設倉儲物流園區(qū)。根據(jù)底層資產(chǎn)的不同，我們可以將不動產(chǎn)證券化分為商辦、產(chǎn)業(yè)園、公共設施等幾大類型，產(chǎn)業(yè)園類產(chǎn)品又可以細分為倉儲物流類、商業(yè)類以及工業(yè)類。倉儲物流產(chǎn)業(yè)園即提供了物流功能的場所，主要包括運輸樞紐、配送中心、物流園區(qū)、倉庫等設施，是整個社會生產(chǎn)流通最底層的基礎設施。本文將通過分析在不同市場發(fā)行底層資產(chǎn)和交易結構。將選定以倉儲物流類資產(chǎn)發(fā)行的REITs為例，在香港市場與內(nèi)地市場的區(qū)別進行比較。 1.底層資產(chǎn) 如表2所示，三單REITs的底層資產(chǎn)皆位于我國三大核心城市圈，交通便利、產(chǎn)業(yè)聚集程度高，市場供應量大，運營水平高度市場化。表SEQTable\*ARABIC2香港市場與內(nèi)地市場現(xiàn)有的三單倉儲物流類REITs底層資產(chǎn)對比REITs簡稱項目簡稱建筑面積（萬平米）可租賃面積出租率租金單價（元/平米/月）資產(chǎn)估值（億元）估值單價（元/平米）紅土鹽田港現(xiàn)代物流中心項目32.0426.61100.0%38.3417.055321中金普洛斯北京空港13.0512.8196.9%67.3816.3712540北京通州4.564.05100.0%74.354.8910724廣州保稅4.424.39100.0%24.632.014547廣州增城10.9111.28100.0%40.138.898149佛山順德10.5010.67100.0%33.055.875590蘇州望亭9.219.44100.0%33.725.095524昆山淀山湖17.8418.1297.2%25.2410.345796合計70.5070.7698.7%40.0453.467583順豐房托香港物業(yè)9.7216.0392.0%88.2944.4945774佛山物業(yè)8.268.49100.0%30.974.625600蕪湖物業(yè)6.236.2497.2%22.642.233576合計24.2030.7695.3%58.1051.3421216紅土鹽田港REITs的底層資產(chǎn)為深圳市鹽田保稅區(qū)北片區(qū)的現(xiàn)代物流中心。包括4座高標倉、一棟辦公樓、一座天然氣站。資產(chǎn)池內(nèi)為單一的項目。項目資產(chǎn)整體建筑面積320,446.22平方米，倉儲及配套部分總可出租面積266,113平方米，倉儲部分可出租面積為236,407平方米，配套部分可出租面積為29,706平方米。在區(qū)位上看，鹽田港倉儲物流園有對于港口的壟斷性，所屬區(qū)位倉儲物流用地供應量較小，且成交量承跳漲態(tài)勢。如表3所示，近十年間，鹽田區(qū)倉儲物流用地土地供應量僅3宗，規(guī)劃建面約23萬平方米，成交樓面價由992元/平方米上漲至3,979元/平方米。此單物業(yè)在發(fā)行價相比此前成交案例有較大的溢價。表SEQTable\*ARABIC3深圳市鹽田區(qū)倉儲物流大宗交易成交日期地塊名稱建設用地面積(平方米)規(guī)劃建筑面積(平方米)成交樓面單價(元/平方米)2018.12鹽田區(qū)鹽田港后方陸域20,73282,9273,9792018.11鹽田區(qū)鹽田路與鹽排高速公路交匯處23,22792,9093,7892014.6鹽田區(qū)鹽田港后方陸域21,56453,910992 中金普洛斯REIT底層資產(chǎn)是普洛斯在北京、廣州、佛山、蘇州、昆山五個城市的早期投資建設的倉儲物流產(chǎn)業(yè)園，是首批三單物流倉儲REITs中包含最多資產(chǎn)的REITs，亦是首批5單產(chǎn)業(yè)地產(chǎn)類基礎設施REITs中包含資產(chǎn)最多的項目。表4所示，根據(jù)周圍高標倉租金對比，打包上市的這七個倉儲物流園中，高于周邊租金均價的在未來租金漲幅空間相對略小。表SEQTable\*ARABIC4普洛斯倉儲物流園周邊租金情況物流園簡稱披露租金（元/平方米/月）周邊物流園均價（元/平方米/月）北京空港63.360北京通州74.454廣州保稅25.241廣州增城39.932佛山順德3342蘇州望亭33.636昆山淀山湖25.236 順豐房托REITs底層資產(chǎn)是順豐在香港、佛山、蕪湖三個現(xiàn)代物流地產(chǎn)項目。其中香港物業(yè)估值占比86.7%。根據(jù)2021年年報，順豐及關聯(lián)公司租金收入占總體比例81.8%。 2.交易結構表SEQTable\*ARABIC5三單REITs交易結構差異類型順豐房托中金普洛斯REIT紅土鹽田港REITs組織形式以信托形式持有資產(chǎn)公募基金+ABS借款總額要求不超過總資產(chǎn)50%資產(chǎn)負債率不超過28.57%投資標的要求資產(chǎn)總值75%以上投資定期租金收入地產(chǎn)項目80%以上基金資產(chǎn)投資ABS 如表5所示，交易結構上，紅土鹽田港REITs和中金普洛斯REIT產(chǎn)品均為“封閉式公募基金—資產(chǎn)支持專項計劃—項目公司—項目”的結構。基金資產(chǎn)中80%以上按照規(guī)定需要投資于ABS的全部份額，通過ABS證券持有物流園項目公司全部股權。另外，專項計劃將向各項目公司發(fā)放股東借款，用于項目公司向原股東支付分紅款、償付關聯(lián)方借款等存量對外債務，因此具備“股+債”性質(zhì)。 中金普洛斯REITs構建“股+債”結構的思路是將歸屬各個項目公司的投資性房地產(chǎn)在2021年1月1日起由成本法轉變成公允價值法，從而產(chǎn)生一定的收益，形成應付利潤分配款25.38億元。資產(chǎn)支持計劃以發(fā)放股東貸款的形式向項目公司注資以償還利潤分配款。債由股權資本兜底，而當股東、債權人為同一方時，“股+債”的債性消失。構造“股+債”的意義在于債務利息可以稅前扣除，發(fā)行REITs之前該項目公司每年的所得稅費用達到三四千萬，而2021年、2022年預期的所得稅費用僅一千萬左右。 順豐房托則是根據(jù)香港的發(fā)行規(guī)定，順豐房托在香港以基金單位信托形式組成的集體投資計劃，通過全資子公司順豐物流獲取順豐控股持有的擬注入的三個物流地產(chǎn)項目，意圖通過融資來降低自由資本占用率。 （二）估值方法根據(jù)目前《運營操作指引（試行）》的要求，估值方法應以收益法中的現(xiàn)金流量折現(xiàn)法為主，并選擇屬于不同估值方法的其他估值方法進行驗證。倉儲物流作為不動產(chǎn)權類資產(chǎn)，估值通常使用現(xiàn)金流折現(xiàn)法：通過對已有租賃臺賬的分析及市場租賃情況的調(diào)研，獲得未來現(xiàn)金流的預測值，然后采用合理的折現(xiàn)率對預測現(xiàn)金流折現(xiàn)求出估值。對于底層資產(chǎn)是持有物業(yè)的REITs，具體采用是持有加轉售模式的收益法。具體公式：P=其中P=資產(chǎn)價格，Cfi=第i年凈營運收入，r=資本化率（根據(jù)相似物業(yè)租售比估算），Pt=t期轉售價格，售價為t+1期的預測現(xiàn)金流收入。NOINetOperatingIncome（凈營運收入）=運營收入-運營成本費用對于未來現(xiàn)金流的測算使用凈營運收入指標。運營收入主要包含租金及物業(yè)費，其預測須包括兩方面：考慮在執(zhí)行租約金額及租期，同時考慮到期后是否續(xù)約，如續(xù)約則須做出租金假設或參考市場租金水平，如不續(xù)約則須考慮空置期；簽署新租約須考慮市場租金水平。運營成本主要包括日常運營管理成本、稅金及附加、保險費、資本性支出等，不含折舊攤銷、所得稅及利息支出。關于各項成本費用的預測通常結合歷史成本費用情況及未來計劃做綜合判斷，賦予預測期外的現(xiàn)金流一個永續(xù)增長率。 （三）我國首批倉儲物流REITs估值分析從主體上這三單就很具有代表性，分別是民企、外企和國企，更是分別成為了我國的三個不同的交易所的第一單倉儲物流REITs，在橫向對比上具有重要的意義。三單倉儲物流REITs項目位于中國核心城市圈京津冀、長三角、粵港澳大灣區(qū)。中金普洛斯REIT是網(wǎng)絡化和品牌化的；鹽田港REITs是倉儲物流和港口產(chǎn)業(yè)資產(chǎn)的保稅倉；順豐房托REITs以香港房地產(chǎn)為主，受土地資源稀缺的影響，物流地產(chǎn)的資源稀缺屬性進一步加劇了這一趨勢。REITs的收益來源于資產(chǎn)未來的租金現(xiàn)金流以及資產(chǎn)未來的增值。在有效市場中，增值部分也是取決于未來若干年的現(xiàn)金流現(xiàn)值，因此永續(xù)現(xiàn)金流模型可以包含資產(chǎn)增值收益。實際上，考慮到交易房產(chǎn)、土地過程中的高昂稅費，轉讓帶來的收益或可能不及永續(xù)租出的情況。因此，定價的主要還是基于未來現(xiàn)金流和折現(xiàn)率確定的資產(chǎn)評估價值。表SEQTable\*ARABIC6三單倉儲物流REITs現(xiàn)金流測算結果簡稱預期收益率首期NOI（億）租金增長率折現(xiàn)值（億）資產(chǎn)凈值（億）測算溢價率中金普洛斯8&1.941%54.5570.7429.67%紅土鹽田港8%0.921.5%23.3724.54.83%順豐房托8%1.3791%30.1（HKD）24.4（HKD）-23.3%表SEQTable\*ARABIC7倉儲物流REITs上市后表現(xiàn)項目簡稱戰(zhàn)略投資者認購倍數(shù)發(fā)行價格相對發(fā)行價漲幅歷史最高價中金普洛斯72%6.293.8923.4%5.47紅土鹽田港60%9.582.343%4.22順豐房托15.2%1.354.84（HKD）-30.8%4.74(HKD) 因此同樣選定預期收益率8%為折現(xiàn)率。中金普洛斯首期現(xiàn)金流入為1.94億，租金每期增長為0.5%，出租率為98.5%，共25期。通過現(xiàn)金流折現(xiàn)模型可以得到54.55億元，與募集材料當中的公允價值接近，但目前市場上對其的估值以資產(chǎn)凈值為參考是70.74億，較現(xiàn)有市值有29.67%的溢價。紅土鹽田港在報告中披露，正在招租面積為14%，且散租民計高達36%，可以估算為空置率。按照首期出租率86%，每期租賃面積增長0.5%，租金每期增長1.5%，首期NOI為0.94億元進行測算，通過現(xiàn)金流折現(xiàn)模型可以得到24.8億元，較現(xiàn)有市值有4.83%的溢價。 順豐房托未來租約穩(wěn)定，平均出租率約為95%,按照首期出租率95%，首期NOI為1.379億進行測算，通過現(xiàn)金流折現(xiàn)模型可以得到30.1億元，較現(xiàn)有市值有-23.3%的折價。香港疫情反復或影響整體市場估值水平，且本土長線資金較少，投資此類產(chǎn)品的資金更偏好本國市場，或因此有較大的折價。 分析倉儲物流類REITs產(chǎn)品，需要穿透到項目公司的運營層面，對項目所在的行業(yè)和宏觀因素展開深入的測算，以推導REITs產(chǎn)品的發(fā)行價格，同時有需要考慮轉讓和二級市場交易因素，才能對倉儲類REITs做出合理估值，制定合理的發(fā)行價格。在國內(nèi)上市的兩單REITs有較高的溢價，市場對其配置價值給予了肯定。而香港上市的順豐房托，受疫情反復和整體市場估值水平的影響，有較大的折價。三單REITs的底層資產(chǎn)皆為中國核心區(qū)位的優(yōu)質(zhì)倉儲物流資產(chǎn)，機構投資者會更看重REITs的穩(wěn)定配置價值。總結 本文對目前最具有代表性的三單倉儲物流REITs的發(fā)行定價和估值分析，香港上市的順豐房托、中金普洛斯REIT及紅土鹽田港REITs的底層資產(chǎn)和交易結構的對比。根據(jù)三單倉儲物流REITs的區(qū)位租金情況、收益、上市后表現(xiàn)等進行分析，使用收益法選取8%為預期收益率對三單REITs進行估值測算，發(fā)現(xiàn)了REITs的溢價現(xiàn)狀。得到可以得到REITs的發(fā)行價格，并不只是收益率與資產(chǎn)價值的反比關系的結論。由于REITs的證券屬性，發(fā)行后相對與發(fā)行價較高的溢價水平，我們還需要考慮他的配置價值，因此不能只從底層資產(chǎn)的當前收益率或大宗市場交易價格來推斷資產(chǎn)價格，還要考慮二級市場流通的因素。 長期以來我國基礎設施建設主要是依賴債務融資進行的，公募REITs屬于權益類金融工具。不會增加地方政府和企業(yè)現(xiàn)有的剛性支付的債務，能有效緩解金融體系中的直接融資比例低的問題。提高分散金融系統(tǒng)風險，化解現(xiàn)有信貸體系中的高杠桿風險。隨著后期已上市項目的不斷地擴容和未來更多基礎設施資產(chǎn)通過REITs上市，需要由原始權益人和投資者經(jīng)過長時間反復博弈來確定，逐步形成符合我國實際的市場化評估定價機制，讓原始權益人愿意發(fā)行，投資者愿意投資。各類政策引導長線資金進入REITs市場，擴大REITs市場的規(guī)模，通過二級市場的交易可以引導REITs價值和其底層資產(chǎn)估值更為合理，同時推進了我國基礎設施資產(chǎn)評估定價交易體系的完善。參考文獻［1］Boudry,W.I.,Coulson,N.E.,Kallberg,J.G.,Liu,C.H.OntheHybridNatureofREITs.TheJournalofRealEstateFinanceandEconomics,2012,(1-2).［2］Gyourko,J.,Keim,D.B.WhatDoestheStockMarketTellUsAboutRealEstateReturns?RealEstateEconomics,1992,(3).［3］Hoes