物產(chǎn)環(huán)能-+傳統(tǒng)能源換擋升級+新能源激發(fā)新活力

——傳統(tǒng)能源換擋升級證券分析師證券分析師聯(lián)系人doupengchao@huayuanst聯(lián)系人doupengchao@huayuanst市場表現(xiàn)：就盈利指標而言，以母公司凈利潤率近似作為煤炭流通業(yè)務(wù)凈利潤率，在市場表現(xiàn)：50%，仍有價值挖潛空間。政策規(guī)定下蒸汽熱電聯(lián)產(chǎn)具備一展用熱客戶、通過固廢處置等方式推動能源綜合利用，公司熱電板塊效益有望進 易或電力業(yè)務(wù)的永泰能源、山煤國際、廈門國貿(mào)等作為可比公司，其2024年平均PE倍。公司熱電聯(lián)產(chǎn)項目可貢獻較穩(wěn)定的業(yè)績及現(xiàn)金流入;作為煤炭流通行業(yè)最大參與者之一，客戶基礎(chǔ)盤穩(wěn)固,若后續(xù)煤價回升，煤炭流通業(yè)務(wù)業(yè)績表風險提示：煤炭流通毛利率下行風險、下游客戶需求不及預(yù)期、新能源市場開拓不及預(yù)期。43,7094.11%912投資案件我們預(yù)計公司2024-2026年歸母凈利潤分別為7.82/9.12/9.42億元，同比增速分別為-26.13%/16.56%/3.29%，當前股價對應(yīng)的PE分別為9/8/7倍。選取具有煤炭貿(mào)易或電力業(yè)務(wù)的永泰能源、山煤國際、廈門國貿(mào)等作為可比公司，其2024年平均PE約12倍。公司熱電聯(lián)產(chǎn)項目可貢獻較穩(wěn)定的業(yè)績及現(xiàn)金流入，同時作為煤炭流通行業(yè)最大參與者之一，客戶基礎(chǔ)盤穩(wěn)固。當前公司正布局儲能、光伏等業(yè)務(wù)，新能源業(yè)務(wù)有望為公司中長期業(yè)績貢獻彈性。首次覆蓋，給予“增持”評級。結(jié)合公司發(fā)展戰(zhàn)略、新項目投產(chǎn)及外部行業(yè)環(huán)境，我們對公司未來三年經(jīng)營假設(shè)如下：1）煤炭流通：假設(shè)2024-2026年煤炭銷售量分別為5500/5700/5800萬噸，銷售毛利率分別維持3.27%/3.55%/3.55%水平；2）熱電聯(lián)產(chǎn)：假設(shè)2024-2026年蒸汽銷量同比分別增長9%/22%/4%；3）新能源：假設(shè)2024-2026年新能源板塊營收分別增長50%/50%/50%。公司熱電聯(lián)產(chǎn)利潤及現(xiàn)金流入較穩(wěn)定，為公司業(yè)績奠定基本盤。作為煤炭流通領(lǐng)域最大的參與者之一，公司煤炭流通業(yè)務(wù)客戶基礎(chǔ)盤穩(wěn)固，在相對穩(wěn)定的凈利潤率下，若后續(xù)煤價回升，煤炭流通業(yè)務(wù)業(yè)績表現(xiàn)有望企穩(wěn)。此外，公司在傳統(tǒng)能源兩大主業(yè)之外，自2021年起投資布局新型儲能、分布式能源、綠色物流等新能源業(yè)務(wù)，有望構(gòu)建新的增長極。煤炭流通毛利率下行風險、下游客戶需求不及預(yù)期、新能源市場開拓不及預(yù)期請務(wù)必仔細閱讀正文之后的評級說明和重要聲明1.浙江省屬國企煤炭流通與熱電聯(lián)產(chǎn)協(xié)同發(fā)展 52.傳統(tǒng)能源穩(wěn)健發(fā)展新能源塑造新發(fā)展格局 72.1.煤炭流通：客戶基本盤穩(wěn)固凈利潤率維持穩(wěn)定 72.2.熱電聯(lián)產(chǎn)：多元業(yè)務(wù)協(xié)同發(fā)展價值挖潛仍有空間 82.3.新能源：拓寬投資布局培育新的增長點 93.盈利預(yù)測與估值 94.風險提示 請務(wù)必仔細閱讀正文之后的評級說明和重要聲圖表目錄圖表1：公司發(fā)展歷史 5圖表2：公司2023年營收結(jié)構(gòu) 6圖表3：公司2023年毛利結(jié)構(gòu) 6 6圖表5：公司2019-2023年分業(yè)務(wù)營業(yè)收入（百萬元） 6圖表6：公司2019-2023年分業(yè)務(wù)毛利（百萬元） 6圖表7：公司2019-2023年歸母凈利潤（百萬元） 6圖表8：公司凈資產(chǎn)收益率處于同行前列 7圖表9：公司2017-2023年資產(chǎn)負債率 7圖表10：公司2019-2024H1煤炭銷量（萬噸） 8圖表11：公司2020-2023母公司凈利潤（百萬元）及凈利潤率 8圖表12：公司熱電聯(lián)產(chǎn)機組情況 8圖表13：中國已投運新型儲能項目累計裝機規(guī)模（截至2023年12月底） 9圖表14：公司2022-2024H1新能源業(yè)務(wù)盈利情況 9圖表15：可比公司相對估值表 10請務(wù)必仔細閱讀正文之后的評級說明和重要聲明1.浙江省屬國企煤炭流通與熱電聯(lián)產(chǎn)協(xié)同發(fā)展浙江省屬國企，物產(chǎn)中大下屬唯一環(huán)保能源綜合利用服務(wù)業(yè)務(wù)平臺，2021年從物產(chǎn)中大分拆上市。公司全稱“浙江物產(chǎn)環(huán)保能源股份有限公司”，前身為浙江省燃料總公司，其最早為1950年成立的中國煤建公司杭州辦事處，具有70余年煤炭流通業(yè)務(wù)歷史，于2000年6月改制并更名為浙江物產(chǎn)燃料有限公司。2012年，物產(chǎn)燃料整體變更為浙江物產(chǎn)環(huán)保能源股份有限公司，主要從事煤炭流通及熱電聯(lián)產(chǎn)業(yè)務(wù)。2021年，物產(chǎn)環(huán)能從控股股東物產(chǎn)中大（1996年于A股上市）分拆并在A股上市，上市時控股股東承諾“確保物產(chǎn)環(huán)能作為物產(chǎn)中大下屬唯一能源環(huán)保綜合利用服務(wù)業(yè)務(wù)平臺，從事包括但不限于煤炭流通、熱電聯(lián)產(chǎn)、清潔能源、污泥、生物質(zhì)綜合利用、固廢處置、壓縮空氣生產(chǎn)供應(yīng)等業(yè)務(wù)”。截至2024年9月底，物產(chǎn)中大直接和間接合計持有公司56.56%股份，為公司控股股東，公司實控人為浙江省國資委。同時，前十大股東中杭州持瑞、杭州持泰、杭州持鶴、杭州持鵬和杭州持欣為公司的員工持股平臺，合計持有公司13.67%股權(quán)。圖表1：公司發(fā)展歷史業(yè)務(wù)發(fā)展歷史來看，2007年以前，公司主營煤炭流通業(yè)務(wù)，即從上游采購煤炭并銷售給電力、建材、造紙、冶金、化工等煤炭消費企業(yè)，屬于煤炭產(chǎn)業(yè)鏈中端。2007年起，公司通過收購及新建項目構(gòu)建起熱電聯(lián)產(chǎn)業(yè)務(wù)，截至2024年9月，公司擁有6家熱電公司，主要向園區(qū)供熱供電，并可提供生物質(zhì)和污泥處置服務(wù)。2021年起，公司逐步布局分布式光伏電站、儲能、綠色物流等新能源相關(guān)業(yè)務(wù)。2023年公司實現(xiàn)營收443億元，同比下降19.7%；實現(xiàn)毛利總額23.07億元，同比下降6.7%，其中煤炭流通、熱電聯(lián)產(chǎn)、新能源毛利分別占毛利總額的65.9%、32.69%、0.3%；2023年實現(xiàn)利潤總額15.30億元，同比上升1.29%。2024年前三季度，公司實現(xiàn)營收309.5億元，同比下降5.52%；實現(xiàn)歸母凈利潤5.33億元，同比下降35.72%，主因煤價下跌背景下煤炭流通業(yè)績同比下滑所致。請務(wù)必仔細閱讀正文之后的評級說明和重要聲明圖表2：公司2023年營收結(jié)構(gòu)圖表4：2017-2024年12月動力煤(Q5500K)價格（元/噸）圖表6：公司2019-2023年分業(yè)務(wù)毛利（百萬元）圖表3：公司2023年毛利結(jié)構(gòu)圖表5：公司2019-2023年分業(yè)務(wù)營業(yè)收入（百萬元）圖表7：公司2019-2023年歸母凈利潤（百萬元）公司凈資產(chǎn)收益率處于同行前列；較低的資產(chǎn)負債率為新業(yè)務(wù)開拓留出融資空間。2023年，公司加權(quán)平均凈資產(chǎn)收益率約21.98%，與同樣具有煤炭流通業(yè)務(wù)的瑞茂通、山煤國際、五礦發(fā)展、廈門國貿(mào)以及具有熱電業(yè)務(wù)的杭州熱電、大連熱電、寧波能源等相比，上市以來請務(wù)必仔細閱讀正文之后的評級說明和重要聲公司凈資產(chǎn)收益率處于同行前列。此外，公司資產(chǎn)負債率較上市前顯著降低，截至2024年第三季度，公司資產(chǎn)負債率51.42%，較上市前2020年底70.88%下降約19pct，良好的資產(chǎn)負債結(jié)構(gòu)為后續(xù)公司進一步開拓新業(yè)務(wù)留出融資空間。圖表8：公司凈資產(chǎn)收益率處于同行前列圖表9：公司2017-2023年資產(chǎn)負債率2.傳統(tǒng)能源穩(wěn)健發(fā)展新能源塑造新發(fā)展格局公司從事煤炭經(jīng)營長達70余年，穩(wěn)定的購銷關(guān)系奠定煤炭銷量基礎(chǔ)。2022年7月，公司被國家發(fā)改委列入第一批7家電煤重點保供貿(mào)易企業(yè)名單。歷經(jīng)70余年發(fā)展，公司已成為行業(yè)最大的參與者之一，上市以來公司煤炭銷售規(guī)模始終維持在5000萬噸以上。較大規(guī)模的采銷可為客戶提供穩(wěn)定且多元化的煤炭供應(yīng)，穩(wěn)定的購銷關(guān)系下，預(yù)計公司煤炭客戶基本盤穩(wěn)固。從銷量來看，2024年以來在水電及風光發(fā)電擠壓下電煤需求較弱，同時鋼鐵建材等非電行業(yè)需求恢復(fù)緩慢，在此背景下，公司煤炭銷售量仍延續(xù)2023增長態(tài)勢，2024H1銷售煤炭2795萬噸，同比增長12.53%。優(yōu)化國際資源配置，煤炭供應(yīng)“可選項”進一步豐富。長期以來，我國煤炭行業(yè)存在供需空間錯配矛盾，煤炭主產(chǎn)區(qū)以內(nèi)蒙古、山西、陜西和新疆為主，而消費則主要集中在東部和南部區(qū)域，行業(yè)整體呈現(xiàn)出“西煤東調(diào)”和“北煤南運”兩種模式。考慮運輸成本后，對于東南沿海省份而言，海外進口煤具備一定價格優(yōu)勢。在此背景下，2023及2024年以來，公司發(fā)揮新加坡及印尼境外平臺優(yōu)勢，通過簽訂一批海外長協(xié)擴大自身資源池中進口煤資源占比，煤炭供應(yīng)“可選項”進一步豐富。根據(jù)公司公告，2024前三季度公司進口煤簽訂量實現(xiàn)較大增長，同比增長46%。公司煤炭流通業(yè)務(wù)凈利潤率穩(wěn)定。公司熱電聯(lián)產(chǎn)收入及利潤主要來自熱電子公司，而公司煤炭流通業(yè)務(wù)收入及利潤則主要體現(xiàn)于母公司報表，因此可將母公司凈利潤率近似作為煤炭流通業(yè)務(wù)凈利潤率。2020-2023年數(shù)據(jù)顯示，公司煤炭流通業(yè)務(wù)凈利潤率維持相對穩(wěn)定。請務(wù)必仔細閱讀正文之后的評級說明和重要圖表10：公司2019-2024H1煤炭銷量（萬噸）圖表11：公司2020-2023母公司凈利潤（百萬元）及凈利潤率公司熱電聯(lián)產(chǎn)主要布局在工業(yè)園區(qū)，區(qū)域壁壘下產(chǎn)能利用率仍有挖潛空間。當前，公司旗下共計6家熱電子公司，總裝機407MW，主要布局于經(jīng)濟發(fā)達的浙江省內(nèi)各地工業(yè)園區(qū)。同時，由于國家規(guī)定熱電聯(lián)產(chǎn)機組供熱半徑10公里范圍內(nèi)原則上不再另行規(guī)劃建設(shè)其他熱源點，且公司熱電聯(lián)產(chǎn)覆蓋區(qū)域（浙江省嘉興市南湖區(qū)、秀洲區(qū)、桐鄉(xiāng)市、海鹽縣和金華市金義新區(qū)、浦江縣)已確定公司旗下熱電企業(yè)為所在區(qū)域集中供熱熱源點，因此具備一定區(qū)域壁壘。從產(chǎn)能利用率來看，公司在運熱電機組年供熱能力接近2000萬噸/年，以2023年835萬噸售汽量測算，當前產(chǎn)能利用率不足50%；展望中長期，區(qū)域壁壘之下，隨著公司進一步拓展用熱客戶，熱電板塊收入有望進一步提升。圖表12：公司熱電聯(lián)產(chǎn)機組情況資料來源：公司公告，華源證券研究所多元業(yè)務(wù)協(xié)同發(fā)展，熱電聯(lián)產(chǎn)板塊毛利率回升。在“煤電+儲能+固廢”耦合“熱、電、氣、冷”聯(lián)供新模式下，除了生物質(zhì)及污泥處置外，公司開拓多元固廢協(xié)同處置業(yè)務(wù)，例如2024年投建年產(chǎn)5000噸“廢橡膠精準高值轉(zhuǎn)化與低碳高效利用項目”，目前已實現(xiàn)穩(wěn)定運行。2024H1，公司熱電板塊毛利率達到24.29%，同比增長2.24pct。未來，隨著公司進一步拓展綜合用能新方向，熱電板塊效益有望進一步提升。請務(wù)必仔細閱讀正文之后的評級說明和重要聲明聚焦新能源，培育新型儲能、分布式能源、綠色物流等三條產(chǎn)業(yè)鏈主線。根據(jù)公司“十四五”發(fā)展戰(zhàn)略規(guī)劃綱要，公司在新能源領(lǐng)域推動構(gòu)建新型儲能、分布式能源以及綠色物流三條產(chǎn)業(yè)鏈主線。從進展來看：公司于2022年設(shè)立物產(chǎn)新能源、聚能啟泰，于2023年初設(shè)立物產(chǎn)儲能科技（后改名能源科技由上述三家公司分別推進分布式光伏、熔鹽儲熱、儲能項目等，其中：公司在運熱電廠已基本完成分布式光伏安裝和并網(wǎng)發(fā)電；聚能啟泰負責建設(shè)的70MW/343MWht熔鹽儲熱項目已于2023年6月開工、預(yù)計2025年投產(chǎn)；年產(chǎn)2GWh新型儲能產(chǎn)品智能生產(chǎn)線已于2024年1月竣工運行，主要生產(chǎn)儲能液冷電池PACK及5MWh液冷直流倉產(chǎn)品。新能源業(yè)務(wù)營收快速增長，新型電力系統(tǒng)下潛在空間廣闊。2024H1公司新能源業(yè)務(wù)實現(xiàn)營收0.21億元，同比增長398%。新型電力系統(tǒng)下，高比例新能源對電力系統(tǒng)平衡帶來較大挑戰(zhàn)，電力系統(tǒng)對發(fā)電側(cè)及用電側(cè)靈活響應(yīng)資源需求持續(xù)提升。以儲能為例，2023年全國規(guī)劃、在建、運行的新型儲能項目達到2500個，較2022年增長46%，已建成投運裝機31.39GW/66.87GWh，較2022年增長超過260%。在此背景下，公司在新能源領(lǐng)域的投資布局有望轉(zhuǎn)化為新的業(yè)績增長點。圖表13：中國已投運新型儲能項目累計裝機規(guī)模（截至圖表14：公司2022-2024H1新能源業(yè)務(wù)盈利情況3.盈利預(yù)測與估值結(jié)合公司發(fā)展戰(zhàn)略、新項目投產(chǎn)及外部行業(yè)環(huán)境，我們對公司未來三年經(jīng)營假設(shè)如下：1）煤炭流通：假設(shè)2024-2026年煤炭銷售量分別為5500/5700/5800萬噸，銷售毛利率分別維持3.27%/3.55%/3.55%水平；2）熱電聯(lián)產(chǎn)：假設(shè)2024-2026年蒸汽銷量同比分別增長9%/22%/4%；3）新能源：假設(shè)2024-2026年新能源板塊營收分別增長50%/50%/50%。請務(wù)必仔細閱讀正文之后的評級說明和重要聲明基于上述假設(shè)，我們預(yù)計公司2024-2026年歸母凈利潤分別為7.82/9.12/9.42億元，同比增速分別為-26.13%/16.56%/3.29%，當前股價對應(yīng)的PE分別為9/8/7倍。選取具有煤炭貿(mào)易或電力業(yè)務(wù)的永泰能源、山煤國際、廈門國貿(mào)等作為可比公司，其2024年平均PE約12倍。圖表15：可比公司相對估值表8779769987公司熱電聯(lián)產(chǎn)項目貢獻較穩(wěn)定的利潤及現(xiàn)金流，區(qū)域壁壘下產(chǎn)能利用率仍有價值挖潛空間,奠定公司業(yè)績基本盤；同時作為煤炭流通領(lǐng)域最大的參與者之一，公司煤炭流通業(yè)務(wù)客戶基礎(chǔ)盤穩(wěn)固，在相對穩(wěn)定的凈利潤率下，若后續(xù)煤價回升，煤炭流通業(yè)務(wù)業(yè)績表現(xiàn)有望企穩(wěn)。此外，公司在傳統(tǒng)能源兩大主業(yè)之外，自2021年起投資布局新型儲能、分布式能源、綠色物流等新能源業(yè)務(wù)，有望構(gòu)建新的增長極。首次覆蓋，給予“增持”評級。4.風險提示1）煤炭流通毛利率下行風險：煤炭流通業(yè)務(wù)屬于低毛利高周轉(zhuǎn)型業(yè)務(wù)，若因煤價下降或市場競爭加劇導(dǎo)致毛利率下行，將對公司整體盈利能力及規(guī)模造成不利影響；2）下游客戶需求不及預(yù)期：若經(jīng)濟波動導(dǎo)致公司下游電力/建材/鋼鐵等行業(yè)用煤減少或園區(qū)工業(yè)用戶用熱需求減少，則公司煤炭及蒸汽等產(chǎn)品銷量存在下滑風險；3）新能源市場開拓不及預(yù)期：公司新能源板塊尚處于發(fā)展初期，若市場開拓不及預(yù)期，則面臨前期投資難以收回的風險。附錄：財務(wù)預(yù)測摘要資產(chǎn)負債表（百萬元）利潤表（百萬元）貨幣資金523預(yù)付賬款411372387394稅金及附加6749固定資產(chǎn)3,4在建工程260280200250其非流動資產(chǎn)合計4,7694,6744,6514,712其他收益535353流動負債合計4,0984,0684,1194留存收益3,1843,6774,2534,847主要財務(wù)比率歸屬母公司權(quán)益5,1615,6546,2306,824會計年度股東權(quán)益合計6,1446,7427,4408,160營收增長率現(xiàn)金流量表（百萬元）盈利能力 會計年度20232024E2025E2026E毛利率5.21%4.74%4.98%稅后經(jīng)營利潤1,2008319781,012凈利426籌資性現(xiàn)金凈流量-439-351-452-383股息率5.69%4.20%4.90%5.06%證券分析師聲明本報告署名分析師在此聲明，本人具有中國證券業(yè)協(xié)會授予的證券投資咨詢執(zhí)業(yè)資格并注冊為證券分析師，本報告表述的所有觀點均準確反映了本人對標的證券和發(fā)行人的個人看法。本人以勤勉的職業(yè)態(tài)度，專業(yè)審慎的研究方一般聲明本報告是機密文件，僅供本公司的客戶使用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為本公司客戶。本報告是基于本公司認為可靠的已公開信息撰寫，但本公司不保證該等信息的準確性或完整性。本報告所載的資料、工具、意見及推測等只提供給客戶作參考之用，并非作為或被視為出售或購買證券或其他投資標的的邀請或向人作在任何時候均不構(gòu)成對任何人的個人推薦?？蛻魬?yīng)對本報告中的信息和意見進行獨立評估，并應(yīng)同時考量各自的投資目的、財務(wù)狀況和特殊需求，必要時就法律、商業(yè)、財務(wù)、稅收等方面咨詢專家的意見。對依據(jù)或法律責任。任何形式的分享證券投資收益