2025年度醫(yī)藥行業(yè)投資策略：穿越風(fēng)雪奔赴山海

證券研究報(bào)告證券研究報(bào)告2025年度醫(yī)藥行業(yè)投資策略——證券分析師：張懿報(bào)告摘要回顧2024年，醫(yī)藥板塊受到合規(guī)整頓活動(dòng)、醫(yī)保基金控費(fèi)、內(nèi)需消費(fèi)乏力、美國生物安全法案等多重因素?cái)_幸運(yùn)的是，我們已經(jīng)看到整頓/集采/法案等多項(xiàng)壓制因素趨緩，疊加全鏈條支持創(chuàng)新藥、設(shè)備招投標(biāo)邊際恢復(fù)、探索多元化支付路徑、并購促進(jìn)供給側(cè)升級(jí)、海外投融資回暖等積極變化；我們認(rèn)為，醫(yī)藥行業(yè)鄰近基創(chuàng)新出海：創(chuàng)新是醫(yī)藥行業(yè)永恒的主題，而圍繞“未被滿足的臨床需求”進(jìn)行的高質(zhì)量創(chuàng)新則有望挖掘更大的潛在空間和提供更具想象力的發(fā)展前景：一方面可選擇在國內(nèi)實(shí)現(xiàn)商業(yè)化放量，開啟從Biotech走向BioPharma的成長(zhǎng)之路；另一方面可通過國際化方式放大管線或產(chǎn)品的價(jià)值，特別是中國企業(yè)具備全球競(jìng)爭(zhēng)報(bào)告摘要預(yù)期改善：由于宏觀環(huán)境、行業(yè)政策的波動(dòng)，部分左側(cè)資產(chǎn)有望迎來結(jié)構(gòu)性的反轉(zhuǎn)機(jī)遇，例如財(cái)政資金到位剛需成長(zhǎng)：中國人口老齡化程度日益加深，醫(yī)療健康服務(wù)需求將進(jìn)一步增加；這也意味著剛需產(chǎn)品具備穩(wěn)健一一行情回顧：估值底部夯實(shí)，鄰近產(chǎn)業(yè)拐點(diǎn)整體觀點(diǎn)：風(fēng)險(xiǎn)壓制出清，出海業(yè)務(wù)深化投資策略：創(chuàng)新出海、預(yù)期改善、剛需成長(zhǎng)風(fēng)險(xiǎn)提示5-10-10低于預(yù)期、美國生物安全法案等影響，板塊階段性承壓：中n中長(zhǎng)期維度，板塊調(diào)整已超4年，估值消化相對(duì)充分：截至2024/12/31，中信醫(yī)藥PE（TTM，剔除負(fù)值）為26.38X，板到諸如全鏈條支持創(chuàng)新藥、設(shè)備招投標(biāo)逐月恢復(fù)、探索發(fā)展商業(yè)保險(xiǎn)、海外投融資回暖等積極變化，我們認(rèn)為行業(yè)有望圖表1：2024年醫(yī)藥板塊震蕩回調(diào)后跟隨大盤出現(xiàn)反彈30%醫(yī)藥生物滬深300200-20-30資料來源：Wind，太平洋證券研究院整理圖表2：當(dāng)前醫(yī)藥板塊絕對(duì)估值、溢價(jià)率均處于歷史底部區(qū)間7060504030200溢價(jià)率（右軸）中信醫(yī)藥生物（左軸）400%350%300%250%200%150%100%50%0%資料來源：Wind，太平洋證券研究院整理圖表3：2024年醫(yī)藥板塊漲幅在中信一級(jí)行業(yè)中排名第29位%14.680-12.83-12.83綜合綜合醫(yī)藥農(nóng)林牧漁消費(fèi)者服務(wù)房地產(chǎn)食品飲料輕工制造建材紡織服裝鋼鐵傳媒機(jī)械電力設(shè)備及新能源有色金屬煤炭建筑計(jì)算機(jī)石油石化商貿(mào)零售電力及公用事業(yè)滬深300電子汽車綜合金融交通運(yùn)輸通信家電非銀行金融銀行資料來源：n2024年前三季度受各項(xiàng)負(fù)面因素影響，各子行業(yè)指數(shù)均承壓；進(jìn)入第四季度后，隨著貨幣、財(cái)政支持政策利好帶動(dòng)股市情緒提振，醫(yī)療板塊也出現(xiàn)了明顯反彈。分板塊來看，中藥飲片表現(xiàn)亮眼，全年實(shí)現(xiàn)7.06%的漲2500圖表5：子行業(yè)估值差收斂，挖掘真正具備投資潛力的行業(yè)——化學(xué)原料藥——化學(xué)制劑——中藥飲片中成藥——生物醫(yī)藥——醫(yī)藥流通——醫(yī)療器械——醫(yī)療服務(wù)502015/1/92016/1/92017/1/92018/1/92019/1/92020/1/92021/1/92022/1/92023/1/92024/1/9200n截至2024/12/31，大部分板塊已處于歷史估值的相對(duì)低位：中藥飲片73.25X、醫(yī)療器械29.97X、醫(yī)療服務(wù)2500圖表5：子行業(yè)估值差收斂，挖掘真正具備投資潛力的行業(yè)——化學(xué)原料藥——化學(xué)制劑——中藥飲片中成藥——生物醫(yī)藥——醫(yī)藥流通——醫(yī)療器械——醫(yī)療服務(wù)502015/1/92016/1/92017/1/92018/1/92019/1/92020/1/92021/1/92022/1/92023/1/92024/1/9200圖表4：2024年僅中藥飲片板塊上漲，其他子行業(yè)震蕩回調(diào)40%30%20%10%0%-20%-30%-40%-50%——化學(xué)原料藥——化學(xué)制劑中藥飲片中成藥——生物醫(yī)藥——醫(yī)藥流通醫(yī)療器械——醫(yī)療服務(wù)資料來源：Wind，太平洋證券研究院整理資料來源：資料來源：Wind，太平洋證券研究院整理n2024年1-11月，我國醫(yī)藥制造業(yè)累計(jì)實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入22,633.70億元，同比增長(zhǎng)0.53%；累計(jì)實(shí)現(xiàn)利潤(rùn)總額藥板塊主要受益于維生素漲價(jià)，化學(xué)制劑板塊則受益于創(chuàng)新產(chǎn)品放量；受設(shè)備招標(biāo)更新節(jié)奏推遲的影響，醫(yī)療器械板塊業(yè)績(jī)?nèi)源尫?；生物制品板塊中疫苗領(lǐng)域由于競(jìng)爭(zhēng)加劇、庫圖表6：醫(yī)藥制造業(yè)營(yíng)收和利潤(rùn)情況（億元）35,00030,00025,00020,00015,00010,0005,0000醫(yī)藥制造業(yè)營(yíng)業(yè)收入醫(yī)藥制造業(yè)利潤(rùn)總額——營(yíng)收yoy（右軸）利潤(rùn)利潤(rùn)yoy（右軸）80%60%40%20%0%-20%-40%-60%資料來源：國家統(tǒng)計(jì)局，太平洋證券研究院整理圖表7：醫(yī)藥細(xì)分領(lǐng)域營(yíng)收和利潤(rùn)的同比情況營(yíng)業(yè)收入歸母凈利潤(rùn)化學(xué)原料藥化學(xué)制劑化學(xué)原料藥化學(xué)原料藥化學(xué)制劑醫(yī)藥流通生物醫(yī)藥醫(yī)療器械80%60%40%醫(yī)藥流通生物醫(yī)藥醫(yī)療器械80%60%40%20% 0%-20%-40%——醫(yī)藥流通——醫(yī)療器械200%0%0%-100%-200%-200%-300%-300%資料來源：n股價(jià)持續(xù)低迷、估值歷史低位、公募機(jī)構(gòu)低配，均為醫(yī)藥行業(yè)鄰近基本面拐點(diǎn)后、帶動(dòng)指數(shù)取得超額收益提供廣闊機(jī)遇。圖表8：2024年Q3公募基金重倉醫(yī)藥行業(yè)比例低于十年平均水平公募基金A股醫(yī)藥重倉比例公募基金A股醫(yī)藥重倉比例十年平均25%剔除指數(shù)基金、醫(yī)藥基金后A股醫(yī)藥重倉比例剔除指數(shù)基金、醫(yī)藥基金后A股醫(yī)藥重倉比例十年平均20%5%0%資料來源：Wind，太平洋證券研究院整理圖表9：2024Q3公募基金醫(yī)藥持股細(xì)分u化學(xué)制藥u化學(xué)制藥u醫(yī)療器械u醫(yī)療服務(wù)化學(xué)原料u醫(yī)藥商業(yè) 8.0%2.5%10.3%30.4%20.6%28.2%資料來源：n政策端：全鏈條多方位支持，引入商保提供增量。（1）國務(wù)院辦公廳和多地政府先后出臺(tái)全鏈條支持創(chuàng)新藥發(fā)展的相關(guān)政策，打通從臨床前研發(fā)到臨床研究、再到進(jìn)院使用等多個(gè)環(huán)節(jié)存在的堵點(diǎn)和難點(diǎn)，促進(jìn)國產(chǎn)原創(chuàng)新藥高質(zhì)量快速發(fā)展2）國家醫(yī)保局通過醫(yī)保談判加快創(chuàng)新藥入院放量n企業(yè)端：國內(nèi)新品商業(yè)化放量，創(chuàng)新出海兌現(xiàn)國際價(jià)值。（1）近年來國內(nèi)藥企著力加大研發(fā)投入，孵化出一批具有競(jìng)爭(zhēng)力的優(yōu)質(zhì)管線，新藥管線的數(shù)量和質(zhì)量均位居全球第二，為創(chuàng)新藥從引進(jìn)來到走出去奠定了堅(jiān)實(shí)基礎(chǔ)。（2）優(yōu)勢(shì)產(chǎn)品放量漸進(jìn)盈利期，開啟從Biotech走向BioPharma的成長(zhǎng)之路。（3）中國企業(yè)在雙抗、ADC等具備全球競(jìng)爭(zhēng)力的優(yōu)勢(shì)領(lǐng)域興起出海熱潮，通過國際化放大管線價(jià)值。n產(chǎn)品端：全球創(chuàng)新活躍，抗體、小分子和ADC密集出海。（1）雙抗：出海爆發(fā)式增長(zhǎng)，關(guān)注PD-(L)1/VEGF雙抗和TCE藥物。相關(guān)企業(yè)：康方生物、澤璟制藥、康諾亞、宜明昂科等。（2）ADC：熱門靶點(diǎn)數(shù)量領(lǐng)先，國際化縱深發(fā)展。相關(guān)企業(yè)：信達(dá)生物、科倫博泰生物、邁威生物、樂普生物等。（3）小分子：攜手MNC商業(yè)化，開啟BioPharma之路：相關(guān)企業(yè)：百濟(jì)神州、艾力斯、和黃醫(yī)藥、亞盛醫(yī)藥n2024年“創(chuàng)新藥”首次寫入政府工作報(bào)告，全國和各地相繼出臺(tái)系列政策，從優(yōu)化審評(píng)審批機(jī)制、加快臨床應(yīng)用、探索市場(chǎng)定價(jià)方式、推動(dòng)產(chǎn)業(yè)國際化發(fā)展、落地新藥新技術(shù)除外支付等方面大力支持創(chuàng)新藥發(fā)圖表10：2024年創(chuàng)新藥支持政策要點(diǎn)2024.01.22《浦東新區(qū)綜合改革試點(diǎn)實(shí)施方案（2023-2027年）》建立生物醫(yī)藥協(xié)同創(chuàng)新機(jī)制，推動(dòng)醫(yī)療機(jī)構(gòu)、高校、科研院所加強(qiáng)臨床科研合作，依照有關(guān)規(guī)定2024.02.05《關(guān)于建立新上市化學(xué)藥品首發(fā)價(jià)格形成稿）》堅(jiān)持除紅處方藥品外，藥品價(jià)格實(shí)行市場(chǎng)調(diào)節(jié)，由醫(yī)藥企業(yè)臺(tái)掛網(wǎng)的參考，提升省域間協(xié)同掛網(wǎng)落地速度。首次提出2024.03.05《2024年政府工作報(bào)告》鞏固擴(kuò)大智能網(wǎng)聯(lián)新能源汽車等產(chǎn)業(yè)領(lǐng)先優(yōu)勢(shì)，加快前沿新興氫能、新材料、創(chuàng)新藥（首次提及）2024.04.07支持全球頂尖項(xiàng)目；支持國家級(jí)平臺(tái)成果轉(zhuǎn)化和產(chǎn)業(yè)化；加速科技創(chuàng)新突成果轉(zhuǎn)化；支持拓展海外市場(chǎng)；培育中藥大品種；加快技加速創(chuàng)新產(chǎn)品應(yīng)用；優(yōu)化審評(píng)審批服務(wù)；打造共2024.04.17施（2024年）》著力提升創(chuàng)新醫(yī)藥臨床研究質(zhì)效；助力加速創(chuàng)新藥械審評(píng)審批；大力促進(jìn)醫(yī)藥貿(mào)易便利化；加力促進(jìn)創(chuàng)新醫(yī)2024.07.052024.07.23賦能醫(yī)療機(jī)構(gòu)，用好特例單議機(jī)制，對(duì)因住院時(shí)間長(zhǎng)、醫(yī)療費(fèi)用高、新藥耗新技術(shù)使用、復(fù)雜危重癥按DRG/DIP標(biāo)準(zhǔn)支付的病例，醫(yī)療機(jī)構(gòu)可自主申報(bào)特例單議。提升結(jié)算清算水平，減輕醫(yī)療機(jī)構(gòu)資金壓力。要求次年6月底前全面完成前一年度基金清算。鼓勵(lì)通過基金預(yù)付緩解醫(yī)療機(jī)2024.07.30大力提升創(chuàng)新策源能力；推動(dòng)臨床資源更好賦能產(chǎn)業(yè)發(fā)展產(chǎn)業(yè)化落地支持；強(qiáng)化投融資支持；釋放數(shù)據(jù)要素資源價(jià)值；推動(dòng)2024.11.11在國家層面統(tǒng)一和完善基本醫(yī)療保險(xiǎn)基金預(yù)付制度，提高資金使用效率，為定點(diǎn)醫(yī)療機(jī)構(gòu)可持續(xù)發(fā)展賦能助力職工醫(yī)保統(tǒng)籌基金累計(jì)結(jié)余可支付月數(shù)不低于12個(gè)月可實(shí)施職工醫(yī)保統(tǒng)籌基金預(yù)付，居民醫(yī)?；鹄塾?jì)結(jié)余可支付月數(shù)不低于62024.12.09《上海市支持上市公司并購重組行動(dòng)方案設(shè)立100億元生物醫(yī)藥產(chǎn)業(yè)并購基金。2024.12.20局使用除外支付名單中新藥新技術(shù)的病例滿足病例總費(fèi)用是其所在DRG組次均費(fèi)用的2倍（不含）以上，且新藥新技術(shù)費(fèi)用占其病資料來源：中國政府網(wǎng)，北京市人民政府網(wǎng)站，上海市人民政府網(wǎng)站，廣州市黃浦區(qū)人民政府網(wǎng)站，太平洋證券研究院整理P13n“國談”重點(diǎn)支持創(chuàng)新藥。在2024年醫(yī)保談判中，創(chuàng)新藥獲得球新”的創(chuàng)新藥，比例和數(shù)量都創(chuàng)歷年新高2）創(chuàng)新藥談判成功率超過90%，較總體成功率高16個(gè)百分點(diǎn)；（3）價(jià)格體系日趨穩(wěn)定，談判/競(jìng)價(jià)成功的89種藥品平均降價(jià)63%，托萊西單抗（信達(dá)生物）、舒沃替尼&戈利昔替尼（迪哲醫(yī)藥）、依沃西單抗&卡度尼利單抗（n納入醫(yī)保有望促進(jìn)創(chuàng)新藥快速放量。國家醫(yī)保局成立7年以來，累計(jì)將149種創(chuàng)新藥納入醫(yī)保目錄。截至2024年10月，醫(yī)?；饘?duì)協(xié)議期內(nèi)創(chuàng)新藥支付累計(jì)超3500億元，帶動(dòng)相關(guān)銷售超過5100億元，其中，2024年1-10月醫(yī)?；饘?duì)協(xié)議期內(nèi)創(chuàng)新藥支付約920億元，按相同周期計(jì)算是2019年的21倍。醫(yī)保局監(jiān)測(cè)數(shù)據(jù)表明，2023年醫(yī)保目錄調(diào)整中談判新增的105種藥品，2024年10月份的整體銷量較圖表11：醫(yī)保談判的新增藥品品種及降幅談判新增協(xié)議期品種(左軸)談判成功率(右軸)平均降價(jià)幅度(右軸)076%44%3201620172018201920202021資料來源：國家醫(yī)保局，太平洋證券研究院整理04824822019202224年1-10月資料來源：國家醫(yī)保局，太平洋證券研究院整理圖表13：國家醫(yī)?；鸬氖罩闆r0資料來源：《全國醫(yī)療保障事業(yè)發(fā)展統(tǒng)計(jì)公報(bào)》，太平洋證券研究院整理保局發(fā)文提到，正在謀劃探索推進(jìn)醫(yī)保數(shù)據(jù)賦能商業(yè)保險(xiǎn)公司、醫(yī)?；鹋c商業(yè)保險(xiǎn)同步結(jié)算以及其他有關(guān)支持政策；12月14日全國醫(yī)療保障工作會(huì)議上提出，支持引導(dǎo)普惠型商業(yè)健康保險(xiǎn)及時(shí)將創(chuàng)新藥品納入報(bào)銷范圍，研n商保直賠初見雛形：9月底，上海市首批參與保司與12家在滬醫(yī)療機(jī)構(gòu)正式上線商保直賠服務(wù)，覆蓋門診和住院。我們認(rèn)為，多層次醫(yī)療保障體系的完善，有望成為改善支付端的慢變量，幫助創(chuàng)新產(chǎn)品突破價(jià)格難題、獲得更為合理的回報(bào)，從而提升針對(duì)創(chuàng)新藥械研發(fā)投入的積極性。圖表14：惠民保納入創(chuàng)新藥數(shù)量 0202020212022資料來源：《中國商業(yè)健康險(xiǎn)創(chuàng)新藥支付白皮書（2024）》，太平洋證券研究院整理圖表15：商業(yè)醫(yī)療險(xiǎn)納入創(chuàng)新藥數(shù)量09資料來源：《中國商業(yè)健康險(xiǎn)創(chuàng)新藥支付白皮書（2024）》，太平洋證券研究院整理21%49%21%49%0商保保費(fèi)收入(億元)商保保費(fèi)收入商保保費(fèi)收入YoY0資料來源：《中國商業(yè)健康險(xiǎn)創(chuàng)新藥支付白皮書（2024）》，太平洋證券研究院整理P15物總支出僅次于美國，預(yù)計(jì)2024-2028年中國藥物支出將更多向創(chuàng)新藥傾斜，未來5年總藥物支出CAGRn新藥上市、在研/FIC管線數(shù)量均為全球第二。截至2024年8月，中國新藥批準(zhǔn)上市數(shù)量達(dá)910個(gè)，僅次于美國，全球占比達(dá)16.3%；在研新藥管線5380個(gè)，略少于美國，全球占比達(dá)36.9%；中國FIC新藥管線圖表17：2024-2028年中國藥物總支出預(yù)測(cè)資料來源：IQVIA《TheGlobalUseofMedicines2024:Outlookto2028》，太平洋證券研究院整理圖表20：FIC新藥管線占比20.4%（2024.8）圖表18：新藥數(shù)量占比16.3%（2024.8）0圖表20：FIC新藥管線占比20.4%（2024.8）圖表18：新藥數(shù)量占比16.3%（2024.8）05397538000438617621762資料來源：醫(yī)藥魔方，太平洋證券研究院整理資料來源：醫(yī)藥魔方，太平洋證券研究院整理資料來源：醫(yī)藥魔方，太平洋證券研究院整理P資料來源：醫(yī)藥魔方，太平洋證券研究院整理資料來源：醫(yī)藥魔方，太平洋證券研究院整理n優(yōu)勢(shì)產(chǎn)品放量進(jìn)入盈利期。隨著核心產(chǎn)品陸續(xù)獲批上市、并在國內(nèi)外市場(chǎng)不斷推進(jìn)商業(yè)化，部分優(yōu)質(zhì)的創(chuàng)新藥企有望相繼實(shí)現(xiàn)收入的快速提升以及利潤(rùn)的減虧/扭虧/增長(zhǎng)，開啟從Biotech走向BioPharma的成長(zhǎng)之路。n以艾力斯為例，伏美替尼憑借優(yōu)異的療效及安全性優(yōu)勢(shì)，成為EGFR敏感突變晚期NSCLC患者一線治療潛在優(yōu)選方案。2023年一二線NSCLC適應(yīng)癥均納入醫(yī)保，伏美替尼快速放量，銷售額近20億元，同比增速達(dá)圖表圖表22：艾力斯的伏美替尼憑借差異化臨床優(yōu)勢(shì)快速增長(zhǎng)1050臨床研究mPFS(月)ORR≥G3AEsSAEs奧希替尼FLAURA18.979.9%34.0%21.5%阿美替尼AENEAS19.373.8%36.4%22.0%伏美替尼FURLONG20.889.0%35.0%25.0%貝福替尼IBIO-10322.175.8%30.0%20.0%資料來源：醫(yī)藥魔方數(shù)據(jù)庫，公司公告，太平洋證券研究院整理圖表21：部分創(chuàng)新藥企業(yè)收入情況（百萬元）2020A2021A2022A2023A2024E2025E2026E0資料來源：Wind，太平洋證券研究院整理（注：盈利預(yù)測(cè)來源于Wind一致預(yù)期）圖表23：部分創(chuàng)新藥企業(yè)利潤(rùn)情況（百萬元）2020A2021A2022A2023A2024E2025E2026Ea0a康方生物 康方生物 資料來源：Wind，太平洋證券研究院整理（注：盈利預(yù)測(cè)來源于Wind一致預(yù)期）P17n新藥管線對(duì)外交易首付款創(chuàng)新新藥海外交易首付款已超過一n臨床早期階段出海增加。海外引進(jìn)以臨床前和獲批上市為主，而出海新藥管線以臨床早期階段為主。2019-2023年臨床III期之前達(dá)成出海交易的新藥管線n與歐洲達(dá)成交易占比提升。近年以來，中國新藥與北美地區(qū)達(dá)成交易的占比有所下降，但與歐洲地區(qū)達(dá)成交易的占比快圖表24：中國新藥管線BD情況（2024.9）資料來源：醫(yī)藥魔方，太平洋證券研究院整理圖表26：2019-2023中國新藥BD研發(fā)階段資料來源：《TrendsofdruglicensinginChina:Frombring-intogo-global》，太平洋證券研究院整理圖表25：中國新藥海外交易首付款（2024.8）資料來源：醫(yī)藥魔方，太平洋證券研究院整理圖表27：2019-2023中國新藥BD地區(qū)變化資料來源：《TrendsofdruglicensinginChina:Frombring-intogo-global》，太平洋證券研究院整理P18n技術(shù)平臺(tái)：近年來從海外引進(jìn)管線呈下降趨勢(shì)，而在抗體、小分子和ADC等具備全球競(jìng)爭(zhēng)力的技術(shù)領(lǐng)域，中在快速獲得資金支持的同時(shí)、還能借助MNC的經(jīng)驗(yàn)和資源提升創(chuàng)新研發(fā)能力和國際競(jìng)爭(zhēng)力；NewCo為海新模式，通過產(chǎn)品管線成立新公司，在保證研發(fā)資金來源的同時(shí)保留管線的圖表28：2019-2023中國新藥BD產(chǎn)品類型資料來源：《TrendsofdruglicensinginChina:Frombring-intogo-global》，太平洋證券研究院整理圖表29：2019-2023中國新藥BD治療領(lǐng)域42.3%42.3%uOncology,341aOphthalmology,59aNeurological,51aEndocrine,44aDigestive,22uDermatological,21uCardiovascular,21uAutoimmune,12uRespiratory,11uUrology,9Haematological,5aOthers,6649.1%49.1%uOncology,197aNeurological,19aEndocrine,7aRespiratory,6uAutoimmune,6uDermatological,5uOphthalmology,4uDigestive,4Anesthesiaanalgesia,2uUrology,1資料來源：《TrendsofdruglicensinginChina:Frombring-intogo-n2024年9月，WCLC上公布的HARMONi-2研圖表30：國產(chǎn)PD-(L)1/VEGF雙抗臨床進(jìn)展究數(shù)據(jù)表明，依沃西頭對(duì)頭K藥療效優(yōu)勢(shì)明藥品名稱靶點(diǎn)研發(fā)機(jī)構(gòu)疾病全球最高研發(fā)階段顯。PD-(L)1/VEGF雙抗成為PD-(L)1藥物迭非鱗狀非小細(xì)胞肺癌;非小細(xì)胞肺癌;鱗代升級(jí)的黃金賽道，多家企業(yè)布局。依沃西單抗PD-1/VEGFSummeutics狀非小細(xì)胞肺癌;癌;頭頸部鱗狀細(xì)批準(zhǔn)上市n除了PD-(L)1/VEGF以外，其他雙抗產(chǎn)品亦PM8002PD-L1/VEGF普米io(ech)三;非;;非;小III期臨床ZG005的I/II期臨床初步數(shù)據(jù)表明其具有良好值得關(guān)注，例如澤璟制藥PD-1/TIGIT雙抗SotifuspPD-L1/VEGF華博生物腎細(xì)胞癌;子膜;實(shí);ZG005的I/II期臨床初步數(shù)據(jù)表明其具有良好的耐受性、安全性及突出的抗腫瘤療效。IMM2510PD-L1/VEGF軟組織肉瘤;實(shí)體瘤;神經(jīng)纖維瘤II期臨床圖表31：PD-(L)1/TIGIT雙抗在研管線國內(nèi)臨床進(jìn)展公司名稱藥物名稱適應(yīng)癥MerckMK-7684A子宮內(nèi)膜癌、SCLC、黑色素瘤III期AstraZeneca/CompugenRilvegostomig膽道癌、非鱗狀NSCLC、NSCLCIII期澤璟制藥ZG005晚期實(shí)體瘤、宮頸癌、神經(jīng)內(nèi)分泌腫瘤I/II期復(fù)宏漢霖HLX301NSCLC、頭頸部鱗狀細(xì)胞癌、胃癌等I/II期普米斯/AdimabPM1022晚期腫瘤I/II期華博生物HB0036NSCLC、晚期實(shí)體瘤I/II期步長(zhǎng)制藥BC008-1A晚期實(shí)體瘤I期信達(dá)生物IBI321晚期惡性腫瘤I期圣和藥業(yè)SHS006晚期實(shí)體瘤I期資料來源：Insight數(shù)據(jù)庫，太平洋證券研究院整理SSGJ-707PD-1/VEGF三生制藥:三生國健非小細(xì)胞肺癌;非鱗狀非小細(xì)胞肺癌;鱗狀非小細(xì)胞肺癌;結(jié)直腸癌;卵巢癌II期臨床AP505PD-L1/VEGF天士力(華潤(rùn)三九);圖祥生命科技實(shí)體瘤II期臨床RC148PD-1/VEGF榮昌生物HER2低表達(dá)乳腺癌;實(shí)體瘤;結(jié)直腸癌;三陰性乳腺癌;卵巢癌II期臨床MH8039APD-1/VEGF明慧醫(yī)藥實(shí)體瘤I/II期臨床SCTB14PD-1/VEGF神州細(xì)胞實(shí)體瘤I/II期臨床LM-299PD-1/VEGFMerck&Co.;禮新醫(yī)藥實(shí)體瘤I/II期臨床AI-081PD-1/VEGF廣州昂科免疫實(shí)體瘤I/II期臨床SG1408PD-L1/VEGF尚健生物實(shí)體瘤I期臨床JS207PD-1/VEGFDotBio;君實(shí)生物癌癥;腫瘤I期臨床CVL006PD-L1/VEGF甫康藥業(yè)實(shí)體瘤I期臨床資料來源：醫(yī)藥魔方，太平洋證券研究院整理P20交易時(shí)間許可方受讓方靶點(diǎn)/機(jī)制交易時(shí)間許可方受讓方靶點(diǎn)/機(jī)制臨床階段疾病領(lǐng)域總金額(億美元)2024-11-18BSI-502+bosakitug博奧信AclarisTSLPxIL-4RTSLP臨床前II期臨床哮喘、特應(yīng)性皮炎等9.402024-11-18VBC103橙帆醫(yī)藥AvenzoTROP2xNectin-4臨床前尿路上皮癌等8.002024-11-17CM336康諾亞PlatinaCD3xBCMA(TCE)I/II期臨床MM6.262024-11-14LM-299禮新醫(yī)藥默沙東PD-1xVEGFI/II期臨床實(shí)體瘤32.882024-11-07LBL-051維立志博AditumCD3xBCMAxCD19(TCE)臨床前6.142024-10-29CMG1A46恩沐生物GSKCD3xCD19xCD20(TCE)I/II期臨床免疾病8.502024-10-08M701友芝友生物正大天晴CD3xEpCAM(TCE)III期臨床惡性腹水2024-09-29JSKN-003康寧杰瑞石藥HER2雙表位ADCIII期臨床實(shí)體瘤4.262024-09-04EMB-06岸邁生物VignetteCD3xBCMA(TCE)I/II期臨床6.352024-08-20SKB571科倫藥業(yè)默沙東雙抗ADC臨床前實(shí)體瘤0.372024-08-09CN201同潤(rùn)生物默沙東CD3xCD19(TCE)I/II期臨床免疾病13.002024-08-02GB261嘉和生物TRC2004CD3xCD20(TCE)I/II期臨床病4.432024-08-01IMM2510+IMM27M宜明昂科InstilBioPD-L1xVEGFCTLA-4II期臨床1期臨床實(shí)體瘤21.502024-07-31BCG034百奧賽圖IDEAYAB7-H3xPTK7ADC臨床前實(shí)體瘤4.062024-07-09CM512+CM536康諾亞BelenosTSLPxIL-13未披露1期臨床臨床前特應(yīng)性皮炎等未披露2024-06-03依沃西單抗康方生物SummitPD-1xVEGF上市非小細(xì)胞肺癌等0.70IMM2510以21億美元授權(quán)給Instil，禮新醫(yī)藥LM-299以32億美元授權(quán)給默沙東。(2)T細(xì)胞銜接器 ），抗TCE交易13億美元，恩沐生物與GSK達(dá)成的CD3/CD19/CD20三抗TCE交易8.5億美元。圖表32：近5年國產(chǎn)雙抗海外交易快速增長(zhǎng)050資料來源：醫(yī)藥魔方，太平洋證券研究院整理圖表33：2024H2國產(chǎn)雙抗密集出海，已發(fā)生多起對(duì)外授權(quán)交易資料來源：醫(yī)藥魔方，太平洋證券研究院整理P21B7-H3等熱門靶點(diǎn)領(lǐng)域；國內(nèi)則主要集中在HER2、TROP2、CLDN18.2、B7-H3、HER3等靶點(diǎn)，且開發(fā)的ADC產(chǎn)品數(shù)量在全球?qū)?yīng)的靶點(diǎn)中占比均超圖表34：全球/中國企業(yè)ADC管線靶點(diǎn)研發(fā)熱度（2024.6）圖表35：ADC管線新興靶點(diǎn)布局（2024.3）資料來源：醫(yī)藥魔方，太平洋證券研究院整理資料來源：醫(yī)藥魔方，太平洋證券研究院整理圖表37：2018-2024年license-outADC項(xiàng)目TOP15（百萬美元2024.6）交易項(xiàng)目交易時(shí)間轉(zhuǎn)讓方受讓方臨床階段*靶點(diǎn)首付7個(gè)ADC項(xiàng)目2022-12-22科倫博泰Merck&圖表37：2018-2024年license-outADC項(xiàng)目TOP15（百萬美元2024.6）交易項(xiàng)目交易時(shí)間轉(zhuǎn)讓方受讓方臨床階段*靶點(diǎn)首付7個(gè)ADC項(xiàng)目2022-12-22科倫博泰Merck&Co.臨床前--1759475倫康依隆妥單抗2023-12-11百利天恒BMSPhaseIIIHER3/EGFR8008400維迪西妥單抗2021-08-09榮昌生物Seagen獲批上市HER22002600BB-17012023-05-07百力司康EisaiPhaseI/IIHER22000+TMALIN?平臺(tái)2024-05-27宜聯(lián)生物BioNTech25HS-200932023-12-20翰森制藥GSKPhaseIIB7-H3DB-1303DB-13112023-04-23映恩生物BioNTechPhaseI/II臨床前HER2;B7-H3HS-200892023-10-20翰森制藥GSKPhaseIIB7-H4SKB2642022-05-16科倫博泰Merck&Co.PhaseII/IIITROP247SYSA18012022-07-28石藥集團(tuán)ElevationOncologyPhaseICLDN18.227CMG9012023-02-23康諾亞/樂普生物AstraZenecaPhaseICLDN18.263HBM90332023-12-15和鉑醫(yī)藥Seagen申報(bào)臨床MSLN53YL2112024-01-02宜聯(lián)生物Roche臨床前c-Met50GQ10102023-04-13啟德醫(yī)藥PyramidBiosciences臨床前TROP220LM-3022022-05-05禮新醫(yī)藥TurningPointPhaseI/IICLDN18.225HER3ADC2023-10-12宜聯(lián)生物BioNTechPhaseIHER370圖表36：國產(chǎn)ADC從Licensein到Licenseout（2024.6）00Licensein首付款Licensein總金額Licensein交易量20182019202020212022Licenseout首付款Licenseout總金額Licenseout2,6002118642050資料來源：醫(yī)藥魔方，太平洋證券研究院整理資料來源：醫(yī)藥魔方，太平洋證券研究院整理注：*臨床階段指發(fā)生交易時(shí)所在階段，不納入包含其他賽道資產(chǎn)的交易P23n國際形象層面，與多個(gè)MNC曾達(dá)成合作的國內(nèi)藥企，在國際創(chuàng)新藥市場(chǎng)上具有更高的聲譽(yù)，其底層技術(shù)、n公司實(shí)力層面，國內(nèi)藥企可通過與MNC多次合作積累與MNC溝通的經(jīng)驗(yàn)，深度理解海外競(jìng)爭(zhēng)格局及發(fā)達(dá)國圖表38：部分與MNC達(dá)成授權(quán)合作的國內(nèi)生物醫(yī)藥企業(yè)2013年：與默克接連簽訂了兩項(xiàng)戰(zhàn)略合作，ociperlimab在美國、加拿大、墨西哥、歐盟、英國、挪威、冰島、列支敦士登、瑞士、俄羅斯和日本的開發(fā)和商業(yè)化許可2011年：與阿斯利康就c-met抑制劑沃利替尼達(dá)成授權(quán)合作協(xié)議，在中國的開發(fā)產(chǎn)生將負(fù)責(zé)沃利替尼在全球其它國家和地區(qū)的開發(fā)并承擔(dān)所有研發(fā)費(fèi)2022年：與禮來達(dá)成一項(xiàng)全球合作和獨(dú)家許可協(xié)議，兩家公司將在臨床前藥物開發(fā)、臨床研究及商業(yè)化等方面展開深入2023年：與默克就CSF-1R小分子抑制劑Pimicotinib（ABSK資料來源：各公司官方公眾號(hào)，太平洋證券研究院整理P24n政策端：化藥國采規(guī)則不斷優(yōu)化，集采壓制明顯趨緩。經(jīng)過十批次國家集采，仿制藥存量大單品已經(jīng)實(shí)現(xiàn)應(yīng)采盡采。盡管第十批國采平均降幅高于歷次集采，但首年約定采購額及單品平均采購額均為歷次集采規(guī)模最n企業(yè)端：研發(fā)費(fèi)用增長(zhǎng)較快，創(chuàng)新轉(zhuǎn)型成效明顯。國內(nèi)企業(yè)近些年在創(chuàng)新管線上不斷加大研發(fā)投入，醫(yī)藥創(chuàng)新百強(qiáng)前25名企業(yè)的研發(fā)費(fèi)用占比維持在20%及以上。從授權(quán)專利數(shù)量和在研活躍藥物數(shù)量看，中國生物醫(yī)n產(chǎn)品端：老齡化程度加深，抗腫瘤、麻醉鎮(zhèn)痛等剛需增加。（疫有望成為重要驅(qū)動(dòng)力。相關(guān)企業(yè)：百奧泰、康辰藥業(yè)等。（2）神經(jīng)：精麻高壁壘競(jìng)爭(zhēng)格局好，剛需賽道增長(zhǎng)穩(wěn)健。相關(guān)企業(yè)：人福醫(yī)藥、恩華藥業(yè)、苑東生物等。（3）代謝：糖尿病/減重市場(chǎng)龐大，GLP-1RAs進(jìn)n集采規(guī)則不斷優(yōu)化。2024年11月22日晚發(fā)布的第十批集采規(guī)則，較網(wǎng)傳征集企業(yè)意見版本緩和。納入品種標(biāo)n促進(jìn)醫(yī)藥產(chǎn)業(yè)提質(zhì)升級(jí)。通過集中采購，減輕大批過專利期的經(jīng)典“老藥”費(fèi)用負(fù)擔(dān)，騰出費(fèi)用空間支圖表39：化學(xué)藥國家集采規(guī)則對(duì)比4+74+7擴(kuò)圍第二批第三批第四批第五批第七批第八批第九批第十批品種數(shù)量(中標(biāo)/招標(biāo))25/3125/2532/3355/5645/4561/6260/6139/4041/4262/62競(jìng)爭(zhēng)格局1、2、≥31、2、≥3≥3≥4≥5≥7入圍標(biāo)準(zhǔn)原研、參比、過評(píng)、視同過評(píng)原研、參比、過評(píng)、視同過評(píng)、納入上市目錄集原研、參比、過評(píng)、視同過評(píng)且規(guī)定時(shí)間前獲得有效注冊(cè)批件參比、過評(píng)、視同過評(píng)且規(guī)定時(shí)間前獲得有效注冊(cè)批件最多入圍企業(yè)1≤36810中選規(guī)則競(jìng)價(jià)/降幅排名/談判競(jìng)價(jià)競(jìng)價(jià)+(熔斷/熔斷保護(hù))競(jìng)價(jià)+(熔斷/熔斷保護(hù))+品間熔斷競(jìng)價(jià)+(熔斷/熔斷保護(hù))+品間熔斷+疑似串標(biāo)排除競(jìng)價(jià)+(熔斷/熔斷保護(hù))+復(fù)活選區(qū)全中交替選區(qū),每次選1第一順位優(yōu)先選1,再從第一順位開始交替選區(qū)第一順位優(yōu)先選1,再從第一順位開始交替選區(qū);擬中選企業(yè)存在失信情形,被選省份有權(quán)拒絕采購周期1年根據(jù)企業(yè)數(shù)量確定:1-3年統(tǒng)一結(jié)束時(shí)間:至2025年/12/31統(tǒng)一結(jié)束時(shí)間:至2027年/12/31統(tǒng)一結(jié)束時(shí)間:至2027/12/31約定采購量占計(jì)算基數(shù)比例全部約定采購量50%-70%50%-80%50%-80%；特殊品種:40%-70%50%-80%;特殊品種:40%-70%超特殊品種:30%-50%50%-80%;特殊品種:40%-70%超特殊品種:30%-50%肝素?zé)o預(yù)灌封:20%-32%50%-80%;特殊品種:40%-70%超特殊品種:30%-50%備供次低價(jià)未中選企業(yè)競(jìng)價(jià)提到備供原則:從該品種其他中選企業(yè)確定,按備選企業(yè)中選價(jià)供應(yīng)中選時(shí)確定備供中選時(shí)確定備供;部分品種中選時(shí)確定第二備供資料來源：醫(yī)藥魔方，太平洋證券研究院整理P27n“十四五”目標(biāo)提前完成。2018年以來，國家醫(yī)保局共組織開展10批藥品集采，累計(jì)成功采購435種藥品。較多，部分藥品降幅較大、平均降幅高于歷次集采。但由于存量大單品已在前期實(shí)現(xiàn)應(yīng)采盡采，故此次集采首年約定采購額及單品平均采購額均為歷次集采規(guī)模最小的一次，化圖表40：化學(xué)藥國家集采中選情況中選品種數(shù)平均降價(jià)幅度75604530070%58%70%58%52%2525325545616039416253%59%56%80%60%40%20%0%4+74+7擴(kuò)圍第二批第三批第四批第五批第七批第八批第九批第十批資料來源：上海陽光醫(yī)藥采購網(wǎng)，米內(nèi)網(wǎng)，賽柏藍(lán)，太平洋證券研究院整理圖表41：國家集采首年約定采購額及單品平均采購額6005004003002000億元9.0首年約定采購額（左軸）單品平均采購額（右軸）億元9.02502262082165502.85.5第一批第二批第三批第四批第五批第七批第八批第九批第十批86420資料來源：米內(nèi)網(wǎng)，賽柏藍(lán)，n2018年以來，中國制藥企業(yè)在化學(xué)制劑和生物制品方面不斷增加創(chuàng)新管線研發(fā)投入，2023年達(dá)到1130億元，是2015年25億元的45倍。研發(fā)費(fèi)用占營(yíng)收的比例持續(xù)上升，近三年平均研發(fā)費(fèi)用率一直維持在10%左右的水平，大部分中國醫(yī)藥創(chuàng)新百強(qiáng)前25名企業(yè)（第一梯隊(duì)）的研發(fā)費(fèi)用占比維持在20%及以上。從授權(quán)專利數(shù)量和在研活躍藥物數(shù)量看，中國圖表43：2015-2023中國化學(xué)制劑和生物制品上市公司研發(fā)費(fèi)用資料來源：Wind，科睿唯安，太平洋研究院整理圖表42：中國醫(yī)藥創(chuàng)新百強(qiáng)企業(yè)創(chuàng)新能力逐步提升資料來源：《2024年中國醫(yī)藥創(chuàng)新企業(yè)100強(qiáng)榜單》，科睿唯安，太平洋證券研究院整理圖表44：中國化學(xué)制劑和生物制品上市公司研發(fā)費(fèi)用營(yíng)收占比資料來源：Wind，科睿唯安，太平洋證券研究院整理n中國人口老齡化程度加深。2023年全國65周歲及以上老年人口數(shù)量為2.17億人，2013-2023年中國65周歲及以上老年人口數(shù)量復(fù)合n老齡化催化醫(yī)療健康服務(wù)需求。根據(jù)《2023年度國家老齡事業(yè)發(fā)展公報(bào)》，2023年全國65周歲及以上老年人口在基層醫(yī)療衛(wèi)生機(jī)構(gòu)接受健康服務(wù)的人數(shù)達(dá)1.35億人，2020-2023年CAGR為4.37%。圖表45：第二波嬰兒潮出生人口進(jìn)入老齡化階段3,5003,0002,5002,000500020002003200620092012201520182021504030200資料來源：Wind，國家統(tǒng)計(jì)局，太平洋證券研究院整理圖表46：全國診療量和住院量情況圖表48：2020-2023年醫(yī)養(yǎng)結(jié)合機(jī)構(gòu)數(shù)量圖表46：全國診療量和住院量情況圖表48：2020-2023年醫(yī)養(yǎng)結(jié)合機(jī)構(gòu)數(shù)量≥65歲人口數(shù)(萬人)≥65歲接受醫(yī)療服務(wù)人口數(shù)(萬人)≥65歲人口占總?cè)丝诒戎亍?5歲接受醫(yī)療服務(wù)人口占比20,05620,97821,676-12,71911,94112,7086040200全國診療量(億人次)全國住院量(千萬人次)全國診療量YoY全國住院量YoY87.287.295.583.184.784.283.177.430.224.725.526.624.724.723.024.7醫(yī)養(yǎng)結(jié)合機(jī)構(gòu)數(shù)量醫(yī)養(yǎng)結(jié)合機(jī)構(gòu)YoY7,8816,4927,8816,4925,8576,986202020212022202325,00020,00015,00010,0005,00025,00020,00015,00010,0005,000080%60%40%20%0%8,0006,0004,0002,000050%40%30%20%0%25% 19,064 19,06413,54613,5465%-5%-15%2020202120222023201820192020202120222023資料來源：民政部，全國老齡辦，太平洋證券研究院整理資料來源：國家衛(wèi)健委，太平洋證券研究院整理資料來源：民政部，全國老齡辦，太平洋證券研究院整理資料來源：國家衛(wèi)健委，太平洋證券研究院整理根據(jù)IQVIA數(shù)據(jù)，預(yù)計(jì)中國2024-2028年人口因素驅(qū)動(dòng)的藥物使用量增速全球最快，CAGR達(dá)3.7%；預(yù)計(jì)中國2024-2028年人均藥物使用量增速全球最快，CAGR達(dá)3.8%，相比日本、歐洲和美國，中國人均藥物使圖表50：中美日人均醫(yī)療支出及醫(yī)療支出占GDP比重8642086420資料來源：iFinD，世界銀行，太平洋證券研究院整理圖表49：2024-2028年全球藥物使用量預(yù)測(cè)資料來源：IQVIA《TheGlobalUseofMedicines2024:Outlookto2028》，太平洋證券研究院整理圖表51：2024-2028年全球人均藥物使用量預(yù)測(cè)資料來源：IQVIA《TheGlobalUseofMedicines2024:Outlookto2028》n部分癌癥發(fā)病率呈上升趨勢(shì)。男性肺癌、結(jié)直腸癌、甲狀腺癌和前列腺癌發(fā)病率呈上升趨勢(shì)，女性甲狀腺癌、乳腺癌和肺癌發(fā)病率呈上升趨n老年人群的癌癥發(fā)病率較高。據(jù)文獻(xiàn)數(shù)據(jù)測(cè)算，癌癥發(fā)病率隨年齡增長(zhǎng)，在80-84歲年齡段達(dá)到峰值1461.63人/10萬人，60歲以上男性發(fā)圖表53：2022年中國不同年齡段人群癌癥發(fā)病率/死亡率資料來源：《CancerincidenceandmortalityinChina,2022》，太平洋證券研究院整理圖表52：2000-2018年中國常見癌癥發(fā)病率/死亡率趨勢(shì)資料來源：《CancerincidenceandmortalityinChina,2022》，太平洋證券研究院整理的治療費(fèi)用均以手術(shù)相關(guān)費(fèi)用為主，其中復(fù)發(fā)轉(zhuǎn)移階段乳腺癌、結(jié)直腸癌和食管癌的人均治n國產(chǎn)PD-1/PD-L1抑制劑增長(zhǎng)較快。2023年全球拉丁美洲和亞洲地區(qū)增長(zhǎng)最快。自2020年以來，國產(chǎn)抗腫瘤靶向藥物使用量快速增長(zhǎng)，2023Q2國產(chǎn)PD-1/PD-L1抑制劑使用量占比已達(dá)到97%。圖表55：全球抗腫瘤藥物使用情況圖表54：中國常見6種癌癥手術(shù)和非手術(shù)治療人均費(fèi)用資料來源：IQVIA，太平洋證券研究院整理資料來源：《EconomicburdenofpatientswithleadingcancersinChina:acost-of-illnessstudy》，太平洋證券研究院整理n隨著靶向治療和免疫治療等精準(zhǔn)治療藥物的快速發(fā)藥物市場(chǎng)保持快速增長(zhǎng)，2024Q3腫瘤領(lǐng)域前十品種中有7個(gè)品種為靶向+免疫藥品，已成為抗腫瘤藥物市場(chǎng)增圖表56：中國抗腫瘤藥物分類銷售情況化療其他靶向+化療其他億元億元8006004002000237272247267954755206692MAT2022Q3MAT2023Q3MAT2024Q3資料來源：醫(yī)藥魔方，太平洋證券研究院整理圖表57：中國抗腫瘤藥物銷售TOP106040200億元MAT2024Q3銷售額MAT2024Q3同比增速43%43%31%31%61528%-1%37353920%31-2%47323045%35%25%15%5%-5%資料來源：醫(yī)藥魔方，太平洋證券研究院整理n手術(shù)量長(zhǎng)期穩(wěn)定增長(zhǎng)。根據(jù)國家衛(wèi)健委統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)，2015-2021年住院患者人數(shù)（CAGR2.7%）和住院患者手術(shù)人次數(shù)（CAGR10.0%）均保持穩(wěn)健增長(zhǎng)。隨著老齡化加深和癌癥發(fā)n麻醉鎮(zhèn)痛藥持續(xù)增長(zhǎng)。2017-2022年公立醫(yī)院全身麻醉劑麻醉劑和鎮(zhèn)痛藥作為手術(shù)剛需藥品，有望長(zhǎng)期持續(xù)增長(zhǎng)。圖表58：中國醫(yī)療機(jī)構(gòu)住院患者人數(shù)及手術(shù)量9876543210住院患者人數(shù)(億人)住院患者人數(shù)YoY2.12.32.4住院患者人數(shù)(億人)住院患者人數(shù)YoY2.12.32.42.62.72.325%20%15%10%5%0%-5%-10%-15%-20%2015201620172018201920202021資料來源：中國衛(wèi)生健康統(tǒng)計(jì)年鑒，太平洋證券研究院整理圖表59：中國公立醫(yī)院麻醉劑/鎮(zhèn)痛藥銷售額60402006040200億元 932328 24222125全身麻醉劑局部麻醉劑億元 932328 24222125全身麻醉劑YoY局部麻醉劑YoY222729253028億元201720182019202020212022阿片類鎮(zhèn)痛藥其它解熱鎮(zhèn)痛藥阿片類鎮(zhèn)痛藥YoY其它解熱鎮(zhèn)痛藥YoY20172018201920202021202280%60%40%20%0%-20%80%60%40%20%0%-20%資料來源：米內(nèi)網(wǎng)，太平洋證券研究院整理n麻醉劑和鎮(zhèn)痛藥為較強(qiáng)的剛需產(chǎn)品，紅處方產(chǎn)品管制壁壘高，由醫(yī)保局指導(dǎo)定價(jià)，價(jià)格長(zhǎng)期比較穩(wěn)定；國內(nèi)n相關(guān)企業(yè)：人福醫(yī)藥（大股東重整+磷丙泊酚鈉進(jìn)醫(yī)保）、恩華藥業(yè)（奧賽利定放量+依托圖表60：中國神經(jīng)領(lǐng)域銷售額TOP10品種增速對(duì)比資料來源：醫(yī)藥魔方，太平洋證券研究院整理圖表61：中國神經(jīng)領(lǐng)域細(xì)分市場(chǎng)銷售表現(xiàn)（億元）資料來源：醫(yī)藥魔方，太平洋證券研究院整理n中國糖尿病/減重市場(chǎng)空間巨大。根據(jù)灼至2032年的1098億元（CAGR7.5%其中GLP-1RAs的市場(chǎng)規(guī)模預(yù)計(jì)將增長(zhǎng)至2032年的667億元（CAGR），其中GLP-1RAs的市場(chǎng)規(guī)模預(yù)計(jì)將增長(zhǎng)至2032年的455億元（CAGRnGLP-1RAs促進(jìn)諾和諾德和禮來業(yè)績(jī)強(qiáng)勁增長(zhǎng)。諾和諾德是首家獲準(zhǔn)銷售用于減重的GLP-1藥物的公司，禮來的替爾泊肽是首個(gè)GLP-1/GIPR雙靶點(diǎn)藥物，上市后均迅速放量。2023年諾和諾德的司美格魯肽實(shí)現(xiàn)營(yíng)圖表62：中國T2DM藥物市場(chǎng)規(guī)模（億元）GLP-1RA其他藥物8006004002000資料來源：灼識(shí)咨詢，太平洋證券研究院整理圖表63：中國減重藥物市場(chǎng)規(guī)模（億元）GLP-1RAs其他藥物500450400350300250200500資料來源：灼識(shí)咨詢，太平洋證券研究院整理400350300250200500圖表400350300250200500利拉魯肽(諾和諾德)度拉魯肽(禮來)艾塞那肽(阿斯利康)司美格魯肽(諾和諾德)替爾泊肽(禮來)3201820192020202120222023資料來源：各公司歷年財(cái)報(bào)，太平洋證券研究院整理n隨著2026年GLP-1原研品種專利的陸續(xù)到期，國內(nèi)GLP-1RAs有望迎來更大的發(fā)展空間。目前我國GLP-1類藥物總立項(xiàng)數(shù)已經(jīng)超過700個(gè)，從單靶點(diǎn)到雙靶點(diǎn)、從多肽類藥物到小分子口服藥等都有立項(xiàng)，華東醫(yī)藥、信達(dá)圖表65：華東醫(yī)藥GLP-1類藥物布局NASHNASH資料來源：華東醫(yī)藥官網(wǎng)，太平洋證券研究院整理圖表66：瑪仕度肽高劑量組減重較基線差值達(dá)18.6%資料來源：信達(dá)生物官網(wǎng)，太平洋證券研究院整理n行業(yè)端1）高端技術(shù)實(shí)現(xiàn)突破：相比藥品，器械行業(yè)創(chuàng)新略顯缺乏，外資企業(yè)的新技術(shù)發(fā)展緩慢，國內(nèi)廠家借此時(shí)間窗口鉆研技術(shù)，在部分技術(shù)壁壘較高的產(chǎn)品中，國產(chǎn)品牌的參數(shù)已經(jīng)追平甚至趕超外資。（2）出口產(chǎn)品結(jié)構(gòu)升級(jí)：器械出口在經(jīng)歷了前幾年疫情影響下的波動(dòng)后，當(dāng)前已企穩(wěn)回暖、恢復(fù)常態(tài)化增長(zhǎng)勢(shì)頭；且產(chǎn)品結(jié)構(gòu)逐步從2019年以前的醫(yī)用耗材為主，逐步向技術(shù)含量較高的n企業(yè)端1）設(shè)備：①院內(nèi)：設(shè)備更新項(xiàng)目落地疊加合規(guī)整頓邊際緩和，把握需求遞延產(chǎn)生的采購拐點(diǎn)。相關(guān)企業(yè)：邁瑞醫(yī)療、聯(lián)影醫(yī)療、華大智造、開立醫(yī)療、澳華內(nèi)鏡、海泰新光、理邦儀器、祥生醫(yī)療等。②院外：人口老齡化刺激內(nèi)需釋放，CGM作為血糖監(jiān)測(cè)新方式（2）診斷：①院內(nèi)：集采擴(kuò)圍后規(guī)則趨穩(wěn)、降幅溫和，為替代進(jìn)口提供契機(jī)。相關(guān)企業(yè)：新產(chǎn)業(yè)、安圖生物、亞輝龍、普門科技、九強(qiáng)生物等。②院外：呼吸道檢測(cè)關(guān)注度提升，聯(lián)檢產(chǎn)品在美國市場(chǎng)的表現(xiàn)值得期待。相關(guān)企業(yè)：萬孚生物、九安醫(yī)療、圣湘生物、英諾特等。③服務(wù)：短期雖有承壓但長(zhǎng)期滲透率提升的態(tài)勢(shì)不變，地方化債和醫(yī)保預(yù)付金政策有望改善報(bào)表。相關(guān)企業(yè)：金域醫(yī)學(xué)、迪安診斷、凱（3）耗材：①高值：集采落地+療法下沉抬高手術(shù)滲透率，管線升級(jí)+創(chuàng)新發(fā)展提升進(jìn)口替代率。相關(guān)企業(yè)：惠泰醫(yī)療、微電生理、心脈醫(yī)療、賽諾醫(yī)療、邁普醫(yī)學(xué)等。②低值：下游客戶庫存基本回落，拓展產(chǎn)線打開NovaSeqX系列，頭部企業(yè)腫標(biāo)發(fā)光檢圖表68：神經(jīng)介入狹窄類支架獲批梳理廠商適應(yīng)癥材質(zhì)藥物涂層置入方式雅培頸動(dòng)脈狹窄鎳鈦合金/Cordis頸動(dòng)脈狹窄鎳鈦合金/SilkRoadMedical頸動(dòng)脈狹窄鎳鈦合金/MicroTherapeutics頸動(dòng)脈狹窄鎳鈦合金/庫克醫(yī)療頸動(dòng)脈狹窄鎳鈦合金/信立泰椎動(dòng)脈狹窄L605鈷基合金雷帕霉素球擴(kuò)微創(chuàng)神通椎動(dòng)脈狹窄/顱內(nèi)狹窄L605鈷基合金/316L不銹鋼無/雷帕霉素球擴(kuò)史賽克顱內(nèi)狹窄鎳鈦合金/賽諾醫(yī)療顱內(nèi)狹窄316L不銹鋼雷帕霉素球擴(kuò)資料來源：NMPA，各公司官網(wǎng)，太平洋證券研究院整理圖表67：腫標(biāo)化學(xué)發(fā)光試劑室間質(zhì)評(píng)結(jié)果分析總PSACEAAFPHCGCA199CA125CA153β2-微球蛋白鐵蛋白總β-HCG游離PSA進(jìn)口公司類Roche組0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%Abbot組25.1%18.8%11.1%4.9%151.7%31.0%14.9%N/A9.2%5.1%13.1%Beckman9.0%22.9%15.8%10.2%15.9%16.6%52.1%4.8%36.9%10.5%24.0%SiemensCentar11.3%3.6%4.5%15.0%20.3%12.7%3.4%N/A31.0%15.7%4.1%SiemensAtellicaIM12.4%3.7%4.8%18.1%37.2%21.5%6.5%N/A32.0%19.0%5.6%DiaSorinS.p.ALiaison9.6%20.4%2.6%12.7%66.3%33.9%8.4%24.5%6.9%N/A12.1%日本東曹株式會(huì)社17.6%5.9%5.9%12.5%N/A7.6%7.6%22.1%7.0%7.0%N/AN/A4.5%4.5%2.9%2.9%國產(chǎn)公司類普門組5.6%4.4%12.9%3.1%7.0%7.0%4.7%46.8%N/A14.2%N/A8.7%新產(chǎn)業(yè)組12.8%3.9%6.4%9.0%2.1%2.1%2.8%20.0%13.7%8.7%10.5%9.6%邁瑞化學(xué)發(fā)光組3.0%12.6%6.5%N/A8.6%8.6%7.6%45.7%5.7%17.3%15.9%10.8%安圖組4.2%33.1%15.4%3.7%4.5%4.5%27.7%6.8%19.0%9.3%2.7%19.6%邁克組13.7%22.1%2.0%N/A8.2%8.2%6.2%23.1%11.5%7.1%3.1%5.5%上海透景組52.2%42.3%12.5%N/A20.6%101.4%50.4%N/AN/AN/A8.8%深圳亞輝龍組23.2%8.3%7.9%7.6%6.7%6.7%15.8%17.5%N/A17.2%N/A10.9%天津博奧賽斯組6.8%7.7%23.8%N/A35.9%23.4%7.3%22.9%48.2%10.6%7.4%科美博陽組12.5%19.1%9.6%N/A16.3%56.0%17.8%N/A12.5%N/A51.1%資料來源：國家衛(wèi)生健康委臨床檢驗(yàn)中心，太平洋證券研究院整理注：①將Roche組作為基準(zhǔn)值，則該組測(cè)試值相較于Roche組的偏離度=每批次該組測(cè)試值與Roche組之差的絕對(duì)值除以Roche組的均值；②N/A表示該組的項(xiàng)目沒有單獨(dú)列出，缺少數(shù)據(jù)；③不同項(xiàng)目測(cè)定值對(duì)基準(zhǔn)值的偏離對(duì)臨床判斷產(chǎn)生影響的閾值不同，由于室間質(zhì)評(píng)報(bào)告沒有披露更精細(xì)的數(shù)據(jù)，所以此表格僅取羅氏的測(cè)定結(jié)果代表靶值，計(jì)算其他廠商④標(biāo)紅數(shù)據(jù)為偏離度小于10%圖表69：超高通量基因測(cè)序儀DNBSEQ-T10x4RS與NovaSeqX對(duì)比產(chǎn)品廠商最大reads數(shù)最大讀長(zhǎng)運(yùn)行時(shí)間理論最大數(shù)據(jù)產(chǎn)出DNBSEQ-T10x4RS華大智造45B(PE100)32B(PE150)2x150bp96-106h76.8TbNovaSeqXIllumina26B(單流動(dòng)槽)52B(雙流動(dòng)槽)2x150bp17-48h16Tb圖表71圖表71：細(xì)分板塊海外收入占比2018202380%60%40%20%0%下的波動(dòng)后，當(dāng)前已企穩(wěn)回暖、恢復(fù)常態(tài)化增長(zhǎng)勢(shì)頭。2024年1-11月，中國醫(yī)療器械出口額為1,256億元，同比增長(zhǎng)7.5%，實(shí)2018202380%60%40%20%0%低值耗材醫(yī)療設(shè)備體外診斷高值耗材資料來源：Wind，太平洋證券研究院整理低值耗材醫(yī)療設(shè)備體外診斷高值耗材資料來源：Wind，太平洋證券研究院整理圖表72：2024上半年醫(yī)療器械出海結(jié)構(gòu)分析出口額（億元）進(jìn)口額（億元）圖表72：2024上半年醫(yī)療器械出海結(jié)構(gòu)分析出口額（億元）進(jìn)口額（億元）出口額yoy進(jìn)口額yoy1,4001,25650%1,20040%1,00030%80020%6004000%200-10%0-20%u醫(yī)院診斷與治療產(chǎn)品a一次性耗材a保健康復(fù)用品a口腔設(shè)備與材料5.0%45.0%u醫(yī)院診斷與治療產(chǎn)品a一次性耗材a保健康復(fù)用品a口腔設(shè)備與材料5.0%45.0%21.0%8.0%21.0%資料來源：海關(guān)總署，太平洋證券研究院整理資料來源：海關(guān)總署，太平洋證券研究院整理圖表73：設(shè)備更新項(xiàng)目有節(jié)奏地落地，規(guī)范收費(fèi)明確床旁加收，價(jià)格評(píng)審優(yōu)惠利好國產(chǎn)2024年3月13日到2027年，工業(yè)、農(nóng)業(yè)、建筑、交通、教育、文旅、醫(yī)療等領(lǐng)域設(shè)備投資規(guī)模較2023年增長(zhǎng)25%以上。在醫(yī)療方面，鼓勵(lì)具備條件的醫(yī)療機(jī)構(gòu)加2024年3月14日2024年4月9日2024年5月22日2024年5月27日《關(guān)于做好醫(yī)療衛(wèi)生領(lǐng)域2024年市級(jí)及以下設(shè)備更新原則上采用省級(jí)集中采購的方式，由省級(jí)相關(guān)部門立項(xiàng)審批、組織2024年5月29日主要大型醫(yī)療設(shè)備百萬人口擁有量基本達(dá)到中高收入國家平均水平，高端醫(yī)療設(shè)備短板加快補(bǔ)齊，縣域基層醫(yī)療設(shè)備條件持續(xù)改善，有力升和分級(jí)診療制度建設(shè)，應(yīng)對(duì)重大公共衛(wèi)生安全風(fēng)險(xiǎn)的醫(yī)療設(shè)備保障和應(yīng)急能力明顯提升醫(yī)療衛(wèi)生領(lǐng)域設(shè)備更新所需資金，由超長(zhǎng)期國債、地方財(cái)政資府專項(xiàng)債券等資金籌措安排對(duì)地方的醫(yī)療衛(wèi)生領(lǐng)域設(shè)備比例進(jìn)行支持，享受特殊區(qū)域發(fā)展政策地區(qū)按照具體政策要求執(zhí)行。持續(xù)改善縣域基層醫(yī)療設(shè)2024年7月2日2024年7月25日統(tǒng)籌安排3,000億元左右超長(zhǎng)期特別國債資金，加力支持大規(guī)模設(shè)備更新和消費(fèi)品以舊換。對(duì)于符合《關(guān)于實(shí)施設(shè)備更新貸款財(cái)政貼息政策的銀行貸款本金，中央財(cái)政貼息從1個(gè)百分點(diǎn)提高到1.5個(gè)百分點(diǎn)，貼2024年8月12日2024年9月23日設(shè)備更新方面，篩選出了4,600多個(gè)符合條件的設(shè)備更新項(xiàng)目設(shè)備更新領(lǐng)域，1,500億元國債資金已分2批全部按相關(guān)