2025年信用展望：汽車

惠譽(yù)博華2025年信用展望：汽車20242,790.320242,790.3萬(wàn)3.7%20252025年預(yù)計(jì)汽車消費(fèi)刺激政策2025速在中國(guó)汽車產(chǎn)品競(jìng)爭(zhēng)力提升、國(guó)際地緣政治變局等因素推動(dòng)中國(guó)汽2024202520242025財(cái)務(wù)壓力。綜上所述，惠譽(yù)博華對(duì)汽車行業(yè)的信用展望為“中景氣穩(wěn)定”。惠譽(yù)博華20241-112,790.32023年全2024政策、新能源汽車快速發(fā)展以及出口高增等因素影響，乘用車2024。20241-11350.5305.445.0202411月2024量降幅有望較前11個(gè)月收窄。中國(guó)汽車銷量及同比增速乘用車銷量（萬(wàn)輛） 商用車銷量（萬(wàn)輛）乘用車銷量累計(jì)同比（，右軸） 商用車銷量累計(jì)同比（，右軸）3,5003,0002,5002,0001,5001,0005000

中國(guó)汽車銷量累積同比（，右軸）

0-10-20-30 相關(guān)研究惠譽(yù)博華2024年信用展望：汽車（2024.03）

來(lái)源：Wind，中汽協(xié)，惠譽(yù)博華分析師周紋羽CPA（中國(guó)）；CPA，CGA(Canada)+86(10)56633872wenyu.zhou@王興萍CPA+86(10)56633871xingping.wang@媒體聯(lián)系人李林+861059570964jack.li@ 2024分析師周紋羽CPA（中國(guó)）；CPA，CGA(Canada)+86(10)56633872wenyu.zhou@王興萍CPA+86(10)56633871xingping.wang@媒體聯(lián)系人李林+861059570964jack.li@ 乘用車按國(guó)別月度市場(chǎng)占有率（）自主品牌美系品牌自主品牌美系品牌日系品牌韓系品牌德系品牌 6050403020102020-012020-032020-012020-032020-052020-072020-092020-112021-012021-032021-052021-072021-092021-112022-012022-032022-052022-072022-092022-112023-012023-032023-052023-072023-092023-112024-012024-032024-052024-072024-092024-11來(lái)源：Wind，惠譽(yù)博華2024年1-11月部分整車集團(tuán)銷量排名20242024年1-11月部分整車集團(tuán)銷量排名2024年1-11月銷量（萬(wàn)輛）同比增長(zhǎng)上汽集團(tuán)35-19.5%一汽集團(tuán)285.3-5.3%比亞迪375.740.0%長(zhǎng)安汽車243.34.1%廣汽集團(tuán)172-23.4%東風(fēng)汽車集團(tuán)170.5-11.1%奇瑞汽車230.538.4%吉利汽車196.730長(zhǎng)城汽車109.8-1.8%來(lái)源：各企業(yè)公開資料，惠譽(yù)博華2024年下半年以來(lái)，合資品牌和自主品牌經(jīng)銷商庫(kù)存系數(shù)均持續(xù)1.5汽車經(jīng)銷商庫(kù)存系數(shù)汽車經(jīng)銷商庫(kù)存系數(shù):自主品牌 汽車經(jīng)銷商庫(kù)存系數(shù):合資品汽車經(jīng)銷商庫(kù)存系數(shù):綜合3.002.502.001.501.000.501來(lái)20241,126.235.6%萬(wàn)輛，滲透率為965.948.5%202411。歷年新能源汽車銷量及同比增速總銷量（萬(wàn)輛） 銷量:純電（萬(wàn)輛）銷量:插電式混合動(dòng)力（萬(wàn)輛） 總銷量:同比（，右軸）銷量:純電:同比（，右軸） 銷量:插電式混合動(dòng)力:同比（，右軸）

年“以舊換新”、新能源汽車下鄉(xiāng)等政策有效促進(jìn)了汽車消費(fèi)?；葑u(yù)博華預(yù)計(jì)，2025年汽車消費(fèi)刺激政策將賡續(xù)發(fā)力，為銷量增長(zhǎng)提供外部動(dòng)力，中國(guó)汽車總體銷量仍將保持2025年新能源汽車滲透率仍將進(jìn)一步提升，智能化將成主要角逐20252025年中國(guó)汽車出口銷量增速仍將維持兩位數(shù)增長(zhǎng)，但伴隨國(guó)際貿(mào)易摩擦不斷增加，增速120010008006004002000

2019 2020 2021 2022 2023 2024年1-11

200150100500-50

將放緩中國(guó)汽車產(chǎn)品競(jìng)爭(zhēng)力提升、國(guó)際地緣政治變局等因素推動(dòng)中國(guó)汽車出口近年持續(xù)高增長(zhǎng)，市場(chǎng)份額不斷擴(kuò)大，根據(jù)中汽協(xié)數(shù)據(jù)，2024534.5。從結(jié)構(gòu)來(lái)看，燃油車出口由于在部分海外市場(chǎng)仍具廣泛需求，表現(xiàn)強(qiáng)勁。而因高基數(shù)以及海外其他國(guó)家滲透率提升緩慢等原因，新能來(lái)源：Wind，中汽協(xié)，惠譽(yù)博華20240.4K20241-

源汽車出口2024114.1萬(wàn)輛，同比增長(zhǎng)4.5%。中國(guó)汽車、新能源汽車出口銷量及同比汽車:出口數(shù)量:累計(jì)值（萬(wàn)輛） 新能源汽車:出口數(shù)量:累計(jì)值（萬(wàn)輛）汽車:出口數(shù)量:累計(jì)同比（，右軸） 新能源汽車:出口數(shù)量:累計(jì)同比（，右軸）11

6005004003002001000

2021年 2022年 2023年 2024年1-11月

1402021年累計(jì)同比：汽車出口2021年累計(jì)同比：汽車出口101.1%；新能源汽車304.6%100806040200來(lái)源：Wind，中汽協(xié)，惠譽(yù)博華202320241-1120242023年及2024年1-11月部分整車出口車企情況（萬(wàn)輛）2023年2024年1-11月120100806040200奇瑞 上汽 長(zhǎng)安 吉利 長(zhǎng)城 比亞迪特斯拉 北汽 江淮 東風(fēng)

ADAS100%20242024年。來(lái)源：中汽協(xié)，惠譽(yù)博華202310202410的額外關(guān)稅。2025年特朗普正式上任后，可能會(huì)對(duì)中國(guó)通過第三2025智能化走向主流，汽車行業(yè)面臨技術(shù)創(chuàng)新與成本降低雙重挑戰(zhàn)隨著技術(shù)不斷進(jìn)步和消費(fèi)者需求日益增長(zhǎng)，汽車智能化已成為汽車行業(yè)發(fā)展的重要趨勢(shì)。2024年，整車和零部件領(lǐng)域智能化均有顯著的增長(zhǎng)和創(chuàng)新。端到端大模型、輕量化傳感器方案、大數(shù)據(jù)與算法提升、平價(jià)智駕車型的推出、無(wú)高精地圖的城市NOAonADS2024L22023L2+20新能源乘用車高級(jí)駕駛輔助系統(tǒng)（ADAS）份額（內(nèi)圈：2023年1-6月；外圈：2024年1-6月）12.0%

2024政策的出臺(tái)顯示了國(guó)家對(duì)于智能駕駛領(lǐng)域發(fā)展的重視，旨在通過政策引導(dǎo)和支持，加速技術(shù)的成熟和應(yīng)用，進(jìn)而推動(dòng)整個(gè)智能網(wǎng)聯(lián)汽2024年以來(lái)智能駕駛相關(guān)政策時(shí)間政策名稱2024年以來(lái)智能駕駛相關(guān)政策時(shí)間政策名稱政策內(nèi)容2024年1月工信部等五部委《關(guān)于開展智能網(wǎng)聯(lián)汽車“車路云一體化”應(yīng)用試點(diǎn)工作的通知》“推動(dòng)智能化路側(cè)基礎(chǔ)設(shè)施和云控基礎(chǔ)平臺(tái)建設(shè)，提升車載終端裝配率，開展智能網(wǎng)聯(lián)汽車“車路云一體化”系統(tǒng)架構(gòu)設(shè)計(jì)和多種場(chǎng)景應(yīng)用，形成統(tǒng)一的車路協(xié)同技術(shù)標(biāo)準(zhǔn)與測(cè)試評(píng)價(jià)體系?！?024年1-4月《南京市智能網(wǎng)聯(lián)汽車道路測(cè)試與示范應(yīng)用管理實(shí)施細(xì)則（試行）》、《杭州市智能網(wǎng)聯(lián)車輛測(cè)試與應(yīng)用促進(jìn)條例》、《關(guān)于發(fā)布湖南省智能網(wǎng)聯(lián)汽車典型示范應(yīng)用場(chǎng)景的通知》等國(guó)內(nèi)多個(gè)省市如成都市、杭州市、四川省等出臺(tái)道路測(cè)試等智能駕駛相關(guān)政策2024年7月工信部等五部門聯(lián)合發(fā)布《關(guān)于公布智能網(wǎng)聯(lián)汽車“車路云一體化”應(yīng)用試點(diǎn)城市名單的通知》包括北京、上海、重慶等20個(gè)城市2024年8月工信部制定三項(xiàng)智能網(wǎng)聯(lián)汽車強(qiáng)制性國(guó)家標(biāo)準(zhǔn)GB44495－2024《汽車整車信息安全技術(shù)要求》、GB44496－2024《汽車軟件升級(jí)通用技術(shù)要求》和GB44497－2024《智能網(wǎng)聯(lián)汽車自動(dòng)駕駛數(shù)據(jù)記錄系統(tǒng)》來(lái)源：互聯(lián)網(wǎng)，惠譽(yù)博華39.1%54.4%

55.1%

不足L2級(jí)L2級(jí)L2+級(jí)來(lái)源：科瑞咨詢調(diào)研，乘聯(lián)會(huì)，惠譽(yù)博華

惠譽(yù)博華認(rèn)為，隨著技術(shù)的持續(xù)發(fā)展和市場(chǎng)需求的擴(kuò)張，核心智能化零部件市場(chǎng)仍有增量空間。同時(shí)，隨著出口市場(chǎng)的拓展，中國(guó)零部件廠商的國(guó)際競(jìng)爭(zhēng)力將進(jìn)一步增強(qiáng)。但汽車零部件行業(yè)正面臨來(lái)自跨界領(lǐng)域廠商的激烈競(jìng)爭(zhēng)，如科技公司、芯片制造商以及主機(jī)廠商自主研發(fā)。對(duì)于那些未能將產(chǎn)品應(yīng)用于主流市場(chǎng)或未能及時(shí)更新技術(shù)以適應(yīng)市場(chǎng)變化的零部件廠商，可能會(huì)迅速喪失市場(chǎng)份額，甚至被市場(chǎng)淘汰出局。此外，在乘用車行業(yè)產(chǎn)能過剩、銷量整體維持中低速增長(zhǎng)預(yù)期下，2025年各車企及零部件廠商仍面臨巨大壓力，行業(yè)“內(nèi)卷”加劇背20242025汽車行業(yè)電動(dòng)化、智能化趨勢(shì)也在持續(xù)重塑世界汽車產(chǎn)業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)格局與發(fā)展生態(tài)。傳統(tǒng)汽車公司和新勢(shì)力也建立了不同形式的合作關(guān)系，如大眾汽車（VW）與小鵬汽車聯(lián)合開發(fā)純電動(dòng)汽車，斯特蘭蒂斯（Stellantis）與零跑在海外成立合資公司。未來(lái)或?qū)⒂懈嗥髽I(yè)打破常規(guī)，積極探索跨界與創(chuàng)新合作，以在快速變革的浪潮中搶占先機(jī)，實(shí)現(xiàn)可持續(xù)的創(chuàng)新發(fā)展與競(jìng)爭(zhēng)力提升。汽車行業(yè)變革已至，銷量規(guī)模及產(chǎn)品結(jié)構(gòu)仍是主機(jī)廠商盈利能力的決定性因素，未來(lái)其成本壓力或傳導(dǎo)至上游惠譽(yù)博華選取了274家發(fā)債及上市汽車整車及零部件企業(yè)（公司合計(jì)）作為樣本，對(duì)披露的重點(diǎn)業(yè)務(wù)及財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)進(jìn)行分析。其1514245家1。2023本企業(yè)（母子公司按合并口徑計(jì)算）乘用車板塊收入同比增長(zhǎng)18.8%2024Q32023表現(xiàn)，但商用車由于2024年銷量增幅有限，預(yù)計(jì)2024年?duì)I收增幅將弱于乘用車。零部件企業(yè)則將裂變，預(yù)計(jì)其中與新能源汽車智能化相關(guān)的核心零部件廠商2024年?duì)I收將有擴(kuò)大趨勢(shì)，但部分傳統(tǒng)燃油車零部件廠商收入將進(jìn)一步下滑。

202331.8/2024127.6萬(wàn)元/70%2024EBITDA2023受益于成本下行，凈利潤(rùn)增速超過營(yíng)收增速，預(yù)計(jì)2024年隨著行業(yè)降本增效向上傳導(dǎo)，零部件板塊整體凈利率將受擠壓而有所下行。2024年前三季度，中國(guó)主機(jī)廠商盈利格局隨銷量變化而分化，車企規(guī)模和產(chǎn)品結(jié)構(gòu)對(duì)盈利能力有著顯著影響。整體來(lái)看，新能源汽車銷量具備規(guī)模優(yōu)勢(shì)或銷量增速較快的主機(jī)廠商毛利率和凈利率遠(yuǎn)高于曾經(jīng)的頭部國(guó)有車企。其中，比亞迪2023年汽車銷量為樣本企業(yè)營(yíng)業(yè)收入（億元）乘用車商用車零部件35,00030,00025,00020,00015,00010,0005,000-2021 2022 2023 注：東風(fēng)汽車集團(tuán)為2024年6月數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind，惠譽(yù)博華

樣本企業(yè)凈利潤(rùn)（億元）乘用車商用車零部件1,3901,190990790590390190(10)2021 2022 2023 2024Q3

302.462.0%，20236,023.2億42.0%80.3%48.9%2023202220241SW汽車行業(yè)分類，此外，乘用車企業(yè)包括海外上市的小鵬汽車、3等4家企業(yè)。部分乘用車主機(jī)廠商2023年及2024年1-11月銷量2023年全年銷量（萬(wàn)輛） 2024年1-11月銷量（萬(wàn)輛）2023年銷量同比增速（右軸） 2024年1-11月銷量同比增6005004003002001000比亞迪、賽力斯和理想汽車等2024年前三季度單季度毛利率超過特斯拉，但凈利率與其仍有差距。在華為加持下，賽力斯旗下問界系列汽車銷量大幅增加，促使其2024年單季度毛利率和凈利率迅速改善。另一方面，一些傳統(tǒng)車企在市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)中面臨很大壓力，特別是在銷量和成本控制方面，例如，上汽集團(tuán)、廣汽集團(tuán)2024年單季度毛利率和凈利率都出現(xiàn)了大幅下滑。部分乘用車主機(jī)廠商2023年及2024年分季度（Q1-Q3）

汽車行業(yè)整體財(cái)務(wù)結(jié)構(gòu)穩(wěn)健，主機(jī)廠商自由現(xiàn)金流呈現(xiàn)分化，但多數(shù)企業(yè)仍有較好的短期債務(wù)現(xiàn)金保障能力2023年末，樣本企業(yè)總債務(wù)規(guī)模合計(jì)1.3萬(wàn)億元，2021-2023年復(fù)合年均增長(zhǎng)率為9.0%，以乘用車和零部件樣本為主要構(gòu)成，后者增速高于前者，但均遠(yuǎn)低于各自收入增速，行業(yè)展現(xiàn)出了較強(qiáng)的財(cái)務(wù)穩(wěn)健性，收入的快速增長(zhǎng)為企業(yè)應(yīng)對(duì)債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)提供了一定的緩沖空間。乘用車商用車零部件樣本企業(yè)有息債務(wù)（億元）乘用車商用車零部件900080007000600050004000300020001000030.0%25.0%20.0%15.0%10.0%5.0%0.0%-5.0%-10.0%

毛利率對(duì)比2023Q12023Q22023Q32024Q12024Q22023Q12023Q22023Q32024Q12024Q22024Q3賽力斯比亞迪理想汽車長(zhǎng)城汽車特斯拉吉利集團(tuán)長(zhǎng)安汽車小鵬汽車蔚來(lái)上汽集團(tuán)廣汽集團(tuán)

2021202220232024Q32021202220232024Q32021202220232024Q3注：東風(fēng)汽車集團(tuán)為2024年6月數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind，惠譽(yù)博華各板塊帶息債務(wù)與EBITDA220222023與盈利能力，其債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)可能會(huì)逐步累積。來(lái)源：Wind，各公司公告，惠譽(yù)博華部分乘用車主機(jī)廠商2023年及2024年分季度（Q1-Q3）銷售凈利率對(duì)比 2023Q12023Q22023Q32024Q12024Q22024Q320.0%0.0%-20.0%-40.0%-60.0%

帶息債務(wù)/EBITDA（X）中位數(shù)2021202220232.01.51.00.5-(0.5)(1.0)(1.5)-80.0%

特斯拉長(zhǎng)城汽