風(fēng)險投資教程

風(fēng)險投資教程

近20年來，世界經(jīng)濟(jì)的發(fā)展經(jīng)歷了許多深刻的變化，其中最顯著的一點(diǎn)是，隨著技術(shù)創(chuàng)新和金融創(chuàng)新

活動日趨活躍，新的產(chǎn)業(yè)和企業(yè)不斷涌現(xiàn)，產(chǎn)品的升級換代加速，經(jīng)濟(jì)生活中的競爭因素和風(fēng)險因素日益

擴(kuò)大。與此相對應(yīng)，作為經(jīng)濟(jì)社會重要組成部分的資本市場也處于快速發(fā)展變化之中?？茖W(xué)技術(shù)成果的商

業(yè)化和市場化帶來了對資本市場創(chuàng)新的需求，而資本市場的創(chuàng)新又為科學(xué)技術(shù)成果的商業(yè)化和市場化創(chuàng)造

了條件，刺激了創(chuàng)新活動。這種相互作用的結(jié)果，逐步在世界范圍內(nèi)形成了一種新的資本市場形態(tài)。在總

結(jié)國外研究成果的基礎(chǔ)上，我們將這種新的資本市場形態(tài)定名為風(fēng)險資本市場。

風(fēng)險資本市場是一個新的資本市場形態(tài)。它具有明確的范圍界定，它的運(yùn)行遵循其本身的特殊規(guī)律。

風(fēng)險資本市場在運(yùn)作機(jī)制和治理結(jié)構(gòu)上的獨(dú)創(chuàng)性已使其成為現(xiàn)代金融工程中極為重要的組成部分。本章第

一節(jié)首先對風(fēng)險資本市場進(jìn)行界定,然后從它與一般資本市場的對比中描述其特征。

第一節(jié)風(fēng)險資本市場的界定及特征

一、風(fēng)險資本市場的界定

風(fēng)險資本市場是一個與一般資本市場相對應(yīng)的概念，是資本市場中一個具有較大風(fēng)險的子市場。一般

資本市場是政府和較為成熟的大中型企業(yè)籌集長期資本的市場，它包括了通常意義上的證券市場、私人股

份融資市場和項(xiàng)目融資市場等(圖1.1)

而風(fēng)險資本市場則是處于發(fā)育成長期的新生高新技術(shù)企業(yè)進(jìn)行股份融資的市場。從市場的開放程度和

所參與企業(yè)的發(fā)展階段來劃分，風(fēng)險資本市場又包含了三個子市場，它們是:非正式的私人風(fēng)險投資市場

(InformalBusinessAngel)、風(fēng)險資本(VentureCapital)和專門為中小高成長性企業(yè)設(shè)立的證券市場(Small

StockMarket),非正式的私人風(fēng)險投資市場是一個沒有中介的市場，它是富裕的家庭和個人直接向企業(yè)進(jìn)行

股份投資的市場，投資項(xiàng)目的選擇、投資過程的管理、投資后的監(jiān)控和投資的收獲等均由投資者完成。因

此，私人風(fēng)險投資又稱為沒有中介咨詢的風(fēng)險資本，它是資本市場企業(yè)形成最初階段(零階段)的主要融資方

式。

風(fēng)險資本是一種有組織、有中介的資本形式，風(fēng)險資本家是資本供給者和資本使用者之間的中介機(jī)構(gòu)，

它從資本供給者手中獲取資本，再以股份投資的方式投到具有高成長性的新生中小企業(yè)中:它不僅負(fù)責(zé)項(xiàng)目

的篩選、合同和監(jiān)管，還直接確定投資退出的時間和方式。風(fēng)險資本是一種長期資本，是高新技術(shù)企業(yè)形

成過程中重要的資本形式,一般會陪伴著新生企業(yè)直到購并或上市。

專門為中小高成長性企業(yè)設(shè)立的證券市場(稱小盤股市場或第二板市場)是高新技術(shù)企業(yè)走向市場、成為

公眾公司的第一步，它為企業(yè)的擴(kuò)張?zhí)峁┝烁鼮閺V闊的融資渠道，是風(fēng)險資本市場的重要組成部分。

在風(fēng)險資本市場的三個組成部分中，非正式的私人風(fēng)險投資和風(fēng)險資本都屬于資本市場中的私人股份

融資市場(PrivateEquityMarkel)的范疇。它們具有私人股份融資市場的屬性，其股份都是由買賣雙方在市場

上私售私買，不是一個公開的公眾市場。但是，風(fēng)險資本市場上股份融資的主體是具有高風(fēng)險的新生高新

技術(shù)企業(yè)，因而私人風(fēng)險投資和風(fēng)險資本在運(yùn)作機(jī)制上又顯著有別于一般的私人股份融資市場。同樣，專

門為中小高成長性企業(yè)設(shè)立的小盤股市場與通常意義上的股票市場一樣，部屬干公共咨本市場(Public

CapitalMarket)的范疇，具有公共資本市場的屬性與特征，但由于其服務(wù)對象的特殊性，它在運(yùn)作和監(jiān)管上

又與一般的公共資本市場不同。因此，風(fēng)險市場是資本市場中一個具有特殊性的子系統(tǒng)。

從市場的結(jié)構(gòu)和組織形式來分，風(fēng)險資本市場可以分為一級市場和二級市場兩部分。一級市場是從高

新技術(shù)企業(yè)開始股份融資到企業(yè)公開發(fā)行股票的過程。這個過程是高新技術(shù)企業(yè)在私人股份融資市場運(yùn)作

的過程。風(fēng)險資本市場中的一級市場包括了私人風(fēng)險投資和風(fēng)險資本兩部分。它的功能是通過私募籌集資

金，孵化和培育高新技術(shù)企業(yè)達(dá)到上市標(biāo)準(zhǔn)。風(fēng)險資本市場中的二級市場是指專門為中小高成長性企業(yè)設(shè)

立的小盤股市場。經(jīng)過風(fēng)險資本培育到一定程度的高新技術(shù)企業(yè)在這一市場上進(jìn)一步成長，然后退出風(fēng)險

資本市場而進(jìn)入一般的股票市場。二級市場的功能是為風(fēng)險資本提供退出機(jī)制，并使企業(yè)在公眾市場上籌

集資金進(jìn)一步成長。

風(fēng)險資本市場中各部分有機(jī)結(jié)合構(gòu)成了一個整體，為高新技術(shù)企業(yè)從孵化、發(fā)育到成長的全過程提供

了融資服務(wù)。在這一個整體中連接各部分的是高新技術(shù)企業(yè)的股份。風(fēng)險資本市場的各參與者在市場上通

過股份的運(yùn)作獲取收益，企業(yè)則在這一過程中獲得不斷成長所需的資金，最終成長為成熟的上市公司。

綜上所述，風(fēng)險資本市場是一個具有嚴(yán)格內(nèi)涵和外延的概念。它是資本市場的重要組成部分，又有別

于一般資本市場，是一個具有內(nèi)在運(yùn)動規(guī)律的系統(tǒng)。它之所以被稱為風(fēng)險資本市場，是因?yàn)檫@一市場中存

在著比一般資本市場更高的風(fēng)險。這種風(fēng)險來源于市場中的信息不完全和信息不對稱，是由新生高新技術(shù)

企業(yè)本身的特點(diǎn)所決定的，它與資本市場上衍生產(chǎn)品的風(fēng)險有本質(zhì)區(qū)別。衍生產(chǎn)品所具有的風(fēng)險是由本身

運(yùn)作上的復(fù)雜性和市場的杠桿放大作用所帶來的，而風(fēng)險資本市場的風(fēng)險來源于發(fā)行股份的高新技術(shù)企業(yè)

的不確定性。

二、風(fēng)險資本市場的特征

風(fēng)險資本市場的本質(zhì)特征已在其名稱中體現(xiàn)出來。它是一個比一般資本市場具有更高風(fēng)險的市場，這

是由風(fēng)險資本市場中高新技術(shù)企業(yè)的不確定性特點(diǎn)所決定的,也是和市場中新生企業(yè)的信息不透明

(InformationOpacity)密切相關(guān)的。高新技術(shù)企業(yè)與一般企業(yè)相比，具有高風(fēng)險、高收益的特點(diǎn)。高新技術(shù)

具有獨(dú)創(chuàng)性和開拓性，但也因此具有不成熟性和不穩(wěn)定性，這就使高新技術(shù)企業(yè)具有很大的風(fēng)險性。同時，

由于風(fēng)險資本市場中的企業(yè)多數(shù)是處于發(fā)育成長早期的新生企業(yè)，它與一般資本市場上規(guī)模較大、發(fā)育較

成熟的企業(yè)相比，信息透明度較低。這種低信息透明度會帶來投資決策和管理上較大的盲目性，因而增加

了市場的風(fēng)險性。

風(fēng)險資本市場所具有的各種特征都是從其本質(zhì)特征中衍生出來的。由于市場的高風(fēng)險性，風(fēng)險資本市

場在投資主體、投資決策、運(yùn)作方式、監(jiān)管模式等方面都與一般資本市場有很大差別，其主要特征可歸納

如下：

1.投資主體不同。T殳資本市場的投資主體包括社會公眾和各類機(jī)構(gòu)投資者:風(fēng)險資本市場的投資主體

則主要是保險基金、退休基金等長期效益類機(jī)構(gòu)投資者和少數(shù)富有家庭。根據(jù)美國1997年的統(tǒng)計(jì)

(Berlin,1998),風(fēng)險資本中有54%來自退休基金和養(yǎng)老基金,30%來自各種基金和保險公司等，7%來自私人

投資者。在風(fēng)險資本二級市場上，對于己上市的中小高新技術(shù)企業(yè)股票，政府一般也只鼓勵機(jī)構(gòu)投資者和

有相當(dāng)資金量的個人投資者參與買豆，借以控制風(fēng)險.

2.市場主體不同。普通資本市場的主體是發(fā)展成熟、規(guī)模較大、有一定良好業(yè)績記錄的公司:風(fēng)險資本

市場的主體則是風(fēng)險企業(yè)尤其是新生中小型高新技術(shù)公司，其經(jīng)營穩(wěn)定性低、規(guī)模較小，但有一定增長潛

力。

3.組織管理方式不向。投資于一般資本市場的資金，有個人管理的、有基金公司管理的、有銀行管理

的、有一K公司管理的等等，呈多樣化特點(diǎn)。而風(fēng)險資本的組織管理形式主要有兩種:一是有限合伙制(Limited

Partnership),即由投資者(有限合伙人)和資金管理者(一般合伙人)合伙組成獨(dú)立的有限合伙企業(yè)，投資者出

資并對合伙企業(yè)負(fù)有限責(zé)任，管理人在董事會的監(jiān)督下負(fù)責(zé)風(fēng)險投資的具體運(yùn)作并對合伙企業(yè)負(fù)無限責(zé)任。

在美國和英國，相當(dāng)部分的風(fēng)險資本是依據(jù)《有限合伙企業(yè)法》設(shè)立的。二是公司制，即風(fēng)險資本以股份

公司或有限責(zé)任公司的形式設(shè)立。公司制又可分為外部和內(nèi)部兩種組織形式，外部形式是大公司或機(jī)構(gòu)與

風(fēng)險資本家合作，提供資本讓風(fēng)險資本家進(jìn)行投資的組織形式;內(nèi)部形式是大公司內(nèi)部設(shè)立風(fēng)險資本以鼓勵

企業(yè)內(nèi)部的創(chuàng)新。

4.股東作用不同。在一般資本市場上，股權(quán)的分布是相對分散的，股東7寸公司的管理監(jiān)督是被動間接

的,主要通過投票選舉董事會、授權(quán)董事會、確定獨(dú)立的非執(zhí)行董事等內(nèi)部機(jī)制和市場對公司的外部監(jiān)督

機(jī)制來實(shí)現(xiàn)。而在風(fēng)險資本市場上，股權(quán)的分布相對集中，風(fēng)險資本家對所投資公司時管理監(jiān)督是主動直

接的，不僅直接參與公司重大決策的制定，而且還投入大量精力參與公司的經(jīng)營管理，直接幫助企業(yè)運(yùn)作

發(fā)展，直到公司購并或上市、風(fēng)險資本退出為止。

5.投資對象不同。從投資對象看，一般資本市場的投資對象是相對分散的，對象的選擇取決于其盈利

性。而風(fēng)險資本市場的投資對象則通常是可重置度低或高度專業(yè)化的資產(chǎn)。依據(jù)其投資對象的不同，形成

了從事計(jì)算機(jī)軟件、生物制藥、新材料、通信技術(shù)等高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)的專業(yè)風(fēng)險資本。這些風(fēng)險資本在世界

范圍內(nèi)各自的專業(yè)領(lǐng)域中尋求投資對象。

6.投資方式不向。一般資本市場上的投資主要是一次性的，投資周期較短，其股份的流動性較強(qiáng)。而

風(fēng)險資本市場的投資則通常是多階段的。根據(jù)公司成長的狀況，不斷追加擴(kuò)張所需的資本。風(fēng)險資本是一

種長期資本，其投資周期一般在3-7年之間，其股份的流動性也較差。從投資兩古方法看,一般資本市場

與風(fēng)險資本市場也存在本質(zhì)差別。一般資本市場的投資評估主要依據(jù)建立在現(xiàn)金流分析基礎(chǔ)上的傳統(tǒng)公司

財務(wù)理論:而風(fēng)險資本市場的投資評估則重視敏感性分析，采用期權(quán)定價等現(xiàn)代金融理論。

7.投資收獲方式不同。一般資本市場的投資主要是通過分紅派息和股份增值來收獲的:風(fēng)險及本則一般

不以企業(yè)分紅為目的，而是在退出時以股份增值作為報酬。風(fēng)險資本的退出時間一般選擇在企業(yè)上市或出

售時。

8.二級市場的上市標(biāo)準(zhǔn)和監(jiān)管理念不同。普通資本市場的上市標(biāo)準(zhǔn)較高，而風(fēng)險資本市場的上市標(biāo)準(zhǔn)

相對較低。例如，美國的納斯達(dá)克市場分為全國市場和小盤股市場，前者是一般資本市場，后者則是以新

興公司為主體的風(fēng)險資本市場，前者在上市標(biāo)準(zhǔn)上顯著高于后者。從市場監(jiān)管理念上看，一般資本市場既

強(qiáng)調(diào)充分的信息披露，也強(qiáng)調(diào)發(fā)行人的經(jīng)營業(yè)績，以保護(hù)投資者的利益:而風(fēng)險資本市場則主要強(qiáng)調(diào)信息披

露基礎(chǔ)上的投資者自我保護(hù)，即重點(diǎn)在于上市公司信息的充分披露，而不在于公司的經(jīng)營狀況

第二節(jié)風(fēng)險資本市場形成的背景

風(fēng)險資本市場在美國的發(fā)育，可以追溯到本世紀(jì)初。當(dāng)時，富裕的家庭為了獲取高額利潤，雇傭?qū)I(yè)

經(jīng)理人尋找有創(chuàng)新性質(zhì)的企業(yè)進(jìn)行投資，形成了規(guī)模較小的私人風(fēng)險投資市場。直到70年代末期，現(xiàn)代意

義上的風(fēng)險資本市場才開始在美國形成和發(fā)展，而歐洲、日本和其他國家的風(fēng)險資本市場形成的時間更晚。

風(fēng)險資本市場的形成是資本市場的創(chuàng)新，是技術(shù)創(chuàng)新和金融創(chuàng)新融合的結(jié)果，它的產(chǎn)生和發(fā)展具有深刻的

社會經(jīng)濟(jì)背景。

一、技術(shù)創(chuàng)新與經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)的變化

70年代以來世界經(jīng)濟(jì)發(fā)展最顯著的特點(diǎn)是技術(shù)創(chuàng)新日趨活躍，新的產(chǎn)業(yè)和企業(yè)不斷出現(xiàn)，產(chǎn)品的升級

換代加速。技術(shù)不斷創(chuàng)新帶來了經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)的巨大變化。這種變化表現(xiàn)在兩個相互關(guān)聯(lián)的方面，一是高新技

術(shù)產(chǎn)業(yè)所占的比重日益擴(kuò)大，逐漸成為決定一國社會經(jīng)濟(jì)發(fā)展的最重要因素:二是新生小企業(yè)的快速形成和

發(fā)展，成為社會經(jīng)濟(jì)發(fā)展的主要動力之一。

近20年來，以計(jì)算機(jī)、通信、信息和現(xiàn)代生物技術(shù)為主要內(nèi)容的高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)在各國國民經(jīng)濟(jì)中所占

的比重日益擴(kuò)大，地位日益顯著。一種新的經(jīng)濟(jì)形態(tài)-知識經(jīng)濟(jì)(Knowledge-basedEconomy證沖擊著傳統(tǒng)的

經(jīng)濟(jì)增長方式、世界貿(mào)易格局、人口就業(yè)結(jié)構(gòu)和社會收入分配等社會經(jīng)濟(jì)生活的基本方面。

高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)的發(fā)展向傳統(tǒng)的經(jīng)濟(jì)增長模式提出了挑戰(zhàn)。在傳統(tǒng)經(jīng)濟(jì)增長理論中把技術(shù)創(chuàng)新作為”剩余

”來計(jì)算的方法顯然已經(jīng)過時。發(fā)這國家的經(jīng)濟(jì)增長越來越依靠高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)，高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)已成為經(jīng)濟(jì)增

長的引擎。在8()年代各主要發(fā)達(dá)國家經(jīng)濟(jì)普遍不景氣的情況下，以計(jì)算機(jī)?口現(xiàn)代通訊技術(shù)為主要內(nèi)容的高

新技術(shù)產(chǎn)業(yè)依然取得了10%以上的年增長率(OED.1996)。近20年來，高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)在發(fā)達(dá)國家的出口工業(yè)

和增值工業(yè)中所占的比重幾乎翻了一番，達(dá)到25%。通信、信息和教育等高科技服務(wù)行業(yè)的出口增長幅度

則更高。美國經(jīng)濟(jì)中有2/3左右的國民生產(chǎn)總值與電子技術(shù)有關(guān)。1975-1995年的20年間，美國最成功的

生家生物和信息技術(shù)公司的營業(yè)額增長了1。0倍，達(dá)到2500億美元(EuiopeanCommission,1998)。據(jù)估計(jì)，

在經(jīng)濟(jì)合作與開發(fā)組織(OECD)國家中，知識型產(chǎn)業(yè)(科技產(chǎn)業(yè))創(chuàng)造了超過50%的國內(nèi)生產(chǎn)總值(OECD,

1996)。

與創(chuàng)新產(chǎn)業(yè)的不斷發(fā)展相對應(yīng)的另一個趨勢是新生小企業(yè)的形成不斷加速。以美國為例，1970.1975年，平

均每年有307000個新公司成立，1970-1979年平均每年有454(X10個新公司成立，1980-1982年平均每年有

501000個公司成立，1983年到80年代末,平均每年有642000個公司成立(Henderon」989),而在1989年

一年新成立的公司達(dá)130萬個(Gompers,1994)。新生小企業(yè)的不斷形成和壯大已成為美國社會經(jīng)濟(jì)發(fā)展的主

要動力之一。1980年以前，美國經(jīng)濟(jì)中大公司創(chuàng)造了絕大多數(shù)就業(yè)機(jī)會，而80年代的情況則開始逆轉(zhuǎn)，

《財富》雜志500家企業(yè)損失了4(X)萬個工作職位。與此相反，雇員少于KX)人的企業(yè)則創(chuàng)造了1600萬個

新就業(yè)機(jī)會(Birch,1990)。在就業(yè)方面出現(xiàn)的這種從大企業(yè)向小企業(yè)的結(jié)構(gòu)性轉(zhuǎn)變是刀世紀(jì)第一次出現(xiàn)，它

標(biāo)志著美國經(jīng)濟(jì)增長的基礎(chǔ)己經(jīng)發(fā)生了結(jié)構(gòu)性的變化。

結(jié)構(gòu)變化的第二個趨勢是與第一個趨勢相對應(yīng)的，SchereK1991)的研究表明，在整個80年代，小企業(yè)

比大企業(yè)具有更強(qiáng)的創(chuàng)新性。他發(fā)現(xiàn)，雇員少干見二人的企業(yè)平均每百萬人有322項(xiàng)創(chuàng)新，而大企業(yè)平均

每百萬人只有225項(xiàng)創(chuàng)新。

經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)的快速變化為風(fēng)險資本市場的形成和發(fā)展創(chuàng)造了巨大的市場需求。新生創(chuàng)新型小企業(yè)的不斷

出現(xiàn)要求適應(yīng)其特點(diǎn)的資本形式與之配合。一方面，由于創(chuàng)新型企業(yè)的發(fā)展周期比一般企業(yè)長，因而增加

了對資本的需求，降低了投資的流動性另一方面，由于創(chuàng)新型新生企業(yè)信息不對稱和激勵機(jī)制的問題比一

般企業(yè)更加突出，因而需要專業(yè)人十對市場潛力進(jìn)行評估，對投資進(jìn)行積極的監(jiān)管。風(fēng)險資本這種創(chuàng)新的

資本形式適應(yīng)了上述要求。

二、經(jīng)濟(jì)制度的變革

80年代以來，世界經(jīng)濟(jì)的發(fā)展出現(xiàn)了市場化與私營化的大趨勢。這種變化對科學(xué)技術(shù)成果的轉(zhuǎn)化和創(chuàng)

新過程產(chǎn)生了深遠(yuǎn)的影響。用于研究開發(fā)的資源從由政府大量提供轉(zhuǎn)變?yōu)樽非罄麧欁畲蠡纳虡I(yè)性投資,

受到資源最優(yōu)化的市場原則的約束。同時,新的金融環(huán)境造就了一批專業(yè)從事創(chuàng)新項(xiàng)目篩選和管理的中介

機(jī)構(gòu);這個隊(duì)伍在各個國家中均處在不斷發(fā)展壯大的階段。

近15年以來，西方國家的則開發(fā)出現(xiàn)了一種新趨勢,即政府對研究開發(fā)的直接投資占GNP的比重

逐步減小，而私營部門對研究開發(fā)的投資占GNP的比重不斷增加。

以經(jīng)發(fā)合作組織國家為例，1990-1993年，政府的R&D投資占GNP的比例從2.4%降至IJ2.2%;而在另一

方面，到1993年,有60%的R&D由私營部門資助，67%的R&D由私營部門完成。這種趨勢反映了兩個方

面的變化一方面是經(jīng)濟(jì)增長放緩，冷戰(zhàn)結(jié)束和政府開支縮減直接導(dǎo)致了政府R&D投入的減少:另一方面是

大量的科技成果走向市場,刺激了風(fēng)險資本市場的發(fā)展，增加了對R&D的投資力度。

在私營部門逐步成為投資R&D項(xiàng)目的主力軍的背后，私營部門內(nèi)部也顯現(xiàn)出投資方式、手段多樣化和

資源重新配置的趨勢。R8D的管理不再是企業(yè)內(nèi)部關(guān)起門來解決的事情，它己經(jīng)成為社會資本計(jì)劃與預(yù)算

過程的一部分。R&D和創(chuàng)新項(xiàng)目的選擇與管理不再是政府計(jì)劃的結(jié)果，而是以追求股東價值最大化為目的

的市場行為。這是現(xiàn)代經(jīng)濟(jì)中微觀經(jīng)濟(jì)水平上資源配置方式最重要的變化之一。

隨著創(chuàng)新產(chǎn)業(yè)日益擴(kuò)大，私營部門對創(chuàng)新項(xiàng)目的管理技術(shù)和程序也在不斷創(chuàng)新，主要體現(xiàn)在兩方面:首

先，與研究開發(fā)投資的“不可分割性和不可逆轉(zhuǎn)性”特點(diǎn)相對應(yīng)，靈活性成為R&D管理最重要的原則。隨著

創(chuàng)新項(xiàng)目的投資需求不斷擴(kuò)大、風(fēng)險利差(Risk-Premia)不斷提高，科技風(fēng)險投資中出現(xiàn)了越來越明顯的專業(yè)

化和階段性，將一個整體的投資分為較小的單位來進(jìn)行。這就怠味著投資者與科技企業(yè)家之間的隱性和顯

性合同需要作出重大調(diào)整。調(diào)整的結(jié)果是逐步形成了一種新的合同連接方式。第二，運(yùn)用于尋找、篩選和

管理R&D及創(chuàng)新項(xiàng)目的專業(yè)技育觸來越復(fù)雜精細(xì)，需要耗費(fèi)的時間和其他資源越來越大，產(chǎn)生了對風(fēng)險投

資公司這樣的專業(yè)中介機(jī)構(gòu)的市場需求。

總之，經(jīng)濟(jì)制度的變革使科技風(fēng)險投資由政府為主逐步轉(zhuǎn)向私營部門為主來完成，而私營部門對利潤

最大化或股東的價值最大化的追求創(chuàng)造了越來越精細(xì)的投資技術(shù)和機(jī)制，風(fēng)險資本市場在這個變化過程中

逐步形成并得到發(fā)展。

三、盒甘市場的變革

從70年代中后期到9()年代初，各主要發(fā)達(dá)國家的金融體系經(jīng)歷了一個由制度變革和技術(shù)創(chuàng)新所帶來

的結(jié)構(gòu)性變化過程。變化的結(jié)果是資本市場更加國際化、證券化和市場化，為風(fēng)險資本市場的形成和發(fā)展

創(chuàng)造了有利的環(huán)境。

在7()年代早期，各國金融體系的主要特征是通過各種直接控制措施對市場力量進(jìn)行嚴(yán)格約束。約束的

內(nèi)容大致分為兩類:其一是對金融業(yè)務(wù)中所涉及的市場價格和數(shù)量進(jìn)行約束，例如利率和信貸控制、投資和

信用控制、資本賬戶控制等;其二是對金融機(jī)構(gòu)的業(yè)務(wù)邊界和市場準(zhǔn)人進(jìn)行限制，例如業(yè)務(wù)分類、所有制限

制，地域限制等。當(dāng)時，金融體系中流行的限制性措施普遍被用作宏觀經(jīng)濟(jì)管理的工具，期望通過這些措

施來實(shí)現(xiàn)政府的宏觀經(jīng)濟(jì)目標(biāo)。

然而，隨著經(jīng)濟(jì)活動日益國際化、金融創(chuàng)新和技術(shù)創(chuàng)新日趨活躍，傳統(tǒng)的直接控制措施所能產(chǎn)生的效

果越來越小。在這些直接控制措施下運(yùn)作的傳統(tǒng)金融機(jī)構(gòu)不能適應(yīng)己改變了的市場環(huán)境，在與創(chuàng)新型金融

機(jī)構(gòu)的競爭中處于劣勢，虧損嚴(yán)重。在這樣的背景下，各國紛紛對原有的金融管理制度進(jìn)行了改革，改革

的核心是采取更為靈活的市場手段對金融體系進(jìn)行間接管理，使之適應(yīng)日益市場化和國際化的大趨勢，適

應(yīng)日趨活躍的金融創(chuàng)新和技術(shù)創(chuàng)新的要求:改革的指導(dǎo)思想是轉(zhuǎn)變對金融體系進(jìn)行監(jiān)管的目的，從主要將其

作為實(shí)現(xiàn)宏觀經(jīng)濟(jì)目標(biāo)的手段轉(zhuǎn)變?yōu)橹攸c(diǎn)在于市場系統(tǒng)性風(fēng)險的防范;改革所涉及的內(nèi)容十分廣泛，包二解I」

率控制機(jī)制、證券市場法規(guī)、金融機(jī)構(gòu)投資限制、金融機(jī)構(gòu)業(yè)務(wù)范圍限制，以及資本流動限制等等。

證券市場的改革主要發(fā)生在80年代和90年代初。改革的內(nèi)容主要包括放松市場進(jìn)入限制、放松對中

介費(fèi)用和各種價格及數(shù)量的控制、鼓勵新的市場工具的發(fā)展、鼓勵國際化等等。最早一波改革發(fā)生在1975

年，美國政府取消了對證券中介的有關(guān)非競爭性限制條例。英國于1986年對傳統(tǒng)的規(guī)章制度進(jìn)行了根本性

變革，取消了限制價格競爭的固定傭金制，取消了批發(fā)商和經(jīng)紀(jì)人的單一職能制，允許大公司直接迸人交

易所交易，允許包括外國公司在內(nèi)的非會員收購會員股份等。與此同時，加拿大、澳大利亞、新西蘭、愛

爾蘭、瑞士、芬蘭等國家也相繼出臺了改革力度較大的措施。稍后，德國、比利時、日本等國也相繼放松

了對證券市場的直接控制。

從70年代中后期到90年代初的以松綁為主要特征的金融改革，最直接的后果是金融K務(wù)業(yè)迅速發(fā)展。

據(jù)統(tǒng)計(jì)，在這一時期內(nèi)經(jīng)發(fā)合作組織國家中，金融服務(wù)業(yè)的從業(yè)人數(shù)占總就業(yè)人口的比重從3.1%上升到

4.1%,金融服務(wù)業(yè)的投資占全社會資本形成總頷的比重從2.3%上升到5.4%,英、美、法、日等國國內(nèi)金融

資產(chǎn)占GDP的比重在80年代增長了35%-40%(Edey和Hviding,1995)。

在此同時，資本市場的發(fā)展也出現(xiàn)了顯著的結(jié)構(gòu)性轉(zhuǎn)變，主要表現(xiàn)為市場化、國際化和證券化三個方

面。市場化的原因是政府取消了部分非競爭性限制條例，市場化的結(jié)果是加劇了市場競爭，加大了市場風(fēng)

險，提高了金融體系的內(nèi)在效率，同時也刺激了市場創(chuàng)新。國際化體現(xiàn)在跨國交易的迅速增長上面。以美

國和日本為例，債券和股票跨國交易的數(shù)量占GDP的比重分別從1980年的9.3%和7.0%上升到了1990年

的92.5%和118.6%,機(jī)構(gòu)投資者擁有外國股票的比重也出現(xiàn)了成倍增長(Edcy和Hviding.1995)e

資本市場證券化的趨勢可以從以下兩方面來說明:第一，股票市值占GDP的比重大大上升，從1980年

到90年代初，具有成熟股票市場的發(fā)達(dá)國家的股票總幣值占CDP的比重從48%上升到75%左右，尤其是

在1984-1989年5年間，這個數(shù)字翻了一番(Edey和Hviding,l995)o第二，企業(yè)融資從間接融資逐步轉(zhuǎn)向直

接融資。根據(jù)OECD的統(tǒng)計(jì)，在各主要發(fā)達(dá)國家非金融行業(yè)的資金來源中,債券、股票箕妾融資所占的比

例在80年代有較大幅度的提高，其中,該比例在美國、日本、加拿大和法國分別從80年代初的17.6%、

7.2%、14.6%和4.0%上升至I」80年代末的24.1%、11.7%.23.4%和18.5%。

上述金融體系的變革及其所產(chǎn)生的結(jié)果為風(fēng)險資本市場的形成和發(fā)展創(chuàng)造了條件，最直接地體現(xiàn)在以

下四個方面:首先，放松對包括退休基金、保險基金等金融機(jī)構(gòu)的投資限制極大地增加了風(fēng)險費(fèi)本的供給;第

二，金融體系市場化使更多的資源能夠按照市場經(jīng)濟(jì)規(guī)律配置，為追求高額利潤而投向風(fēng)險較高的風(fēng)險資

本市場:第三，資本市場的國際化擴(kuò)大了風(fēng)險資本市場的供求范圍，80年代中后期來自日本的資本對美國風(fēng)

險資本市場的發(fā)展起到了積極作用:第四，股票市場的發(fā)展，尤其是以納斯達(dá)克為代表的小盤股市場的迅速

發(fā)展，進(jìn)一步完善和壯大了風(fēng)險資本市場。四、政府的參與租扶持風(fēng)險資本市場的產(chǎn)生和發(fā)展在相當(dāng)程度

上要?dú)w功于政府的積極參與和強(qiáng)力扶持。從美國人的成功中，各國政府逐步認(rèn)識到風(fēng)險資本市場在技術(shù)創(chuàng)

新、產(chǎn)業(yè)升級，以及增加就業(yè)機(jī)會中的重要作用，從80年代中后期以來，相繼出臺了一批培育風(fēng)險資本市

場的政策措施。這些政策措施可以分為四類：

1.直接胖臺風(fēng)啦資本。最常采用的辦法有兩類:其一是政府直接對風(fēng)險資本管理公司或中小新生高新技

術(shù)企業(yè)進(jìn)行股份投資，如匕價IJ時的佛蘭德投資公司(GIMV);其二是政府向風(fēng)險資本管理公司或中小高新技術(shù)

企業(yè)提供長期低息貸款，如丹麥的商業(yè)發(fā)展貸款項(xiàng)目。

2.經(jīng)濟(jì)手段激勵。最常用的方式有三類:其一是稅收激勵,即對用于中小高新技術(shù)企業(yè)或風(fēng)險基金的投

資減免稅收，如英國的企業(yè)投資計(jì)劃和風(fēng)險資本信托基金:其二是貸款擔(dān)保，如法國的中小企業(yè)融資擔(dān)保公

司:其二是股份擔(dān)保，即擔(dān)保一定比例的風(fēng)險資本的投資損失，如芬蘭的擔(dān)保委員會。

3.調(diào)整有關(guān)法規(guī)。這類措施涉及的范圍較廣，主要包括:放松養(yǎng)老金、保險金等的投資限制以擴(kuò)大風(fēng)險

資本的供給;創(chuàng)新公司制度，允許設(shè)立有限合作制公司;放松對證券市場限制，鼓勵發(fā)展小企業(yè)股票市場等。

4.提供信息咨詢服務(wù)。例如，建立官辦風(fēng)險投資者網(wǎng)絡(luò)，設(shè)立高新技術(shù)企業(yè)風(fēng)險評估機(jī)構(gòu)，制定為企

業(yè)進(jìn)行技術(shù)定級的標(biāo)準(zhǔn)和辦法等。

就風(fēng)險資本市場而言，政府的參與和支持應(yīng)該被看作是對“市場失靈(MarkelFailure)”的一種矯正。即使

在美國這樣一個市場化程度最高的國家，政府也有培育風(fēng)險資本市場的大量措施?！笔聦?shí)上，世界上其他國

家對風(fēng)險資本市場的培育大都是從美國學(xué)來的。美國風(fēng)險資本市場的發(fā)展歷史最長、規(guī)模最大、功能最完

善，這與美國政府采取各種措施長期不斷地培育是分不開的。

早在1958年，美國政府就在小企業(yè)局下設(shè)立了小企業(yè)投資公司項(xiàng)目，為投資于高成長性企業(yè)的基金提

供資本，其后又設(shè)立了大量的政府項(xiàng)目，培育高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)和風(fēng)瞼資本市場。據(jù)不完全統(tǒng)計(jì)，從1983-1997

年，僅在小型企業(yè)創(chuàng)新研究(SBR)一個項(xiàng)目中，美國政府就投入了70億美元的資金(leme,1998)。表1.1中列

出了1958-1997年美國政府設(shè)立的主要項(xiàng)目。從中可以看出，一個功能較完備的風(fēng)險資本市場的形成不是

一個短期的過程，而是一個從創(chuàng)新產(chǎn)業(yè)的培育到資本市場的培育的長期過程。

設(shè)立組織項(xiàng)目名稱笥介時間跨度

小型企業(yè)投姿公司為由聯(lián)邦資助的、對高成長性公司進(jìn)行債務(wù)和股份投

小型企業(yè)管理局1958-1997年

項(xiàng)目資的基金提供資本

為各種支持高科技公司(尤其是新公司)的政府項(xiàng)目

商業(yè)部州技術(shù)服務(wù)項(xiàng)目1965-1969年

提供資金

住房和城市發(fā)展部附R△次*電■國低%由指定地區(qū)居民創(chuàng)辦的、受特定城市資助的企業(yè)中的

示范城市管理部門風(fēng)的資本發(fā)展授助1967-1971年

示范項(xiàng)目

至少43州的風(fēng)險基向支持新企業(yè)的基金注資，這些基金通常集中投資于

至少30個州1970-1997年

金或SBIC項(xiàng)目高新技術(shù)企業(yè)

至少13個發(fā)展中國為向30多個國家的新企業(yè)進(jìn)行債權(quán)和股權(quán)投資的金

國務(wù)院國際開發(fā)署1971-1993年

家的風(fēng)險基金融中介機(jī)構(gòu)提供貸款

特殊小型企業(yè)投資向由聯(lián)邦資助的、對缺乏資金的個人所擁有的成長性

小型企業(yè)管理局1972-1979年

公司項(xiàng)目公司進(jìn)行債權(quán)和股權(quán)投資的基金提供資本

促進(jìn)新的鼓勵行業(yè)研羯口風(fēng)險投資的公共項(xiàng)目(跨機(jī)

商業(yè)部國家標(biāo)準(zhǔn)局試驗(yàn)技術(shù)激勵項(xiàng)目1972/979年

構(gòu)間的)的產(chǎn)生

聯(lián)邦實(shí)驗(yàn)室可行性資助國家實(shí)驗(yàn)室有關(guān)人員對企業(yè)家開發(fā)出的產(chǎn)品和

國家科學(xué)基金1972-1975年

輔助試驗(yàn)過程原型進(jìn)行評估

國家科學(xué)基金小型創(chuàng)新中心試驗(yàn)通過孵化中心、補(bǔ)貼和技術(shù)支持等對高科技企業(yè)家提1973-1981年

企業(yè)管理局供幫助

能源部有關(guān)能源發(fā)與能源相關(guān)的發(fā)明為個人發(fā)明者和小公司提供融資以促使節(jié)能方面的

1975-1997年

明的辦公室項(xiàng)目發(fā)明商業(yè)化

小型企業(yè)發(fā)展中心資助以大學(xué)為基地的中心來幫助小企業(yè)并鼓勵技術(shù)

小型企業(yè)管理局1976-1997年

項(xiàng)目轉(zhuǎn)讓

保新電星臺川八=1本項(xiàng)目被設(shè)計(jì)用來資助那些向新企業(yè)提供股權(quán)融資

商業(yè)部引斯友展AH的州和區(qū)域性公司。只有一家此類公司獲此資助1979-1981年

商業(yè)部少數(shù)民族企話大曲||小后曰資助創(chuàng)辦技術(shù)型企業(yè)的少數(shù)民族企業(yè)家，資助建立幫

蜂展署及不荷業(yè)化壩口助少數(shù)民族企業(yè)家的股勾19791982年

至少107個商業(yè)孵為處于起步階段的企業(yè)提供辦公室、生產(chǎn)場所和其他

1980-1996年

化場所支持性J艮務(wù)，并經(jīng)常對它們提供融資

小型企業(yè)創(chuàng)新研究向技術(shù)型小企業(yè)提供獎勵（此項(xiàng)目的前身為3家機(jī)構(gòu)

1982-1997年

項(xiàng)目的類似項(xiàng)目，1977/982）

對從國家實(shí)驗(yàn)量兌離出來的項(xiàng)目進(jìn)行股權(quán)投資（在能

能源部能源研究辦至少6個承包形式

源部的鼓勵下，基金由主承包人或子承包人在實(shí)驗(yàn)室1985-1997年

公室的風(fēng)險基金

組織）

州小型企業(yè)創(chuàng)新研發(fā)放類似于SBIR補(bǔ)貼，并經(jīng)常與聯(lián)邦SBIR獎勵一

至少30個州1987-1997年

究項(xiàng)目起發(fā)放

商業(yè)部國家標(biāo)準(zhǔn)和提供獎勵基金給開發(fā)目標(biāo)技術(shù)的公司和財團(tuán)。部分獎

高級技術(shù)項(xiàng)目1988-1997年

技術(shù)組織勵側(cè)重面向小型企業(yè)

國防部高級防衛(wèi)研試驗(yàn)性風(fēng)險去本投此項(xiàng)目被設(shè)計(jì)用來對私營高科技公司進(jìn)行投資以換

1989-1991年

究項(xiàng)目署資項(xiàng)目取股權(quán)或特許使用權(quán)。止須目只進(jìn)行了一項(xiàng)投資

監(jiān)督12個由聯(lián)邦出資，投資于東歐、前蘇聯(lián)和非洲

國務(wù)院國際開發(fā)署企業(yè)基金項(xiàng)目1990-1997年

的風(fēng)險基金

為在發(fā)展中國家的至少16個私人風(fēng)險基金的投資者

海外私人投資公司風(fēng)險資本基金擔(dān)保1990-1997年

提供全部或部分的收益擔(dān)保

住房和城市發(fā)展部

為租住公共住房的居民創(chuàng)辦的新企業(yè)和其他創(chuàng)業(yè)形

社區(qū)關(guān)系與事務(wù)辦租戶機(jī)會項(xiàng)目1993-1997年

式提供資金（項(xiàng)目的其他方面開始于1987年）

公室

能源部副部長辦公保護(hù)小型創(chuàng)業(yè)公司為小型高科技企業(yè)提供資金、技術(shù)支持和使用國家實(shí)

1993-1997年

室計(jì)劃驗(yàn)室的機(jī)會

小型企業(yè)技術(shù)轉(zhuǎn)移為小型高科技公司和非盈利性研究機(jī)構(gòu)之間的合作

11個聯(lián)邦機(jī)構(gòu)1994-1997年

計(jì)劃研究項(xiàng)目提供融資

國防部合作減少威皿+百人..甘心對在前蘇聯(lián)投資于國防轉(zhuǎn)換項(xiàng)目的一家獨(dú)立的風(fēng)險

脅項(xiàng)目保護(hù)企業(yè)基金基金提供融資1994-1997年

社區(qū)開發(fā)金融機(jī)構(gòu)

財政部對社區(qū)發(fā)展的風(fēng)險資本和貸款基金投資并提供援助1995-1997年

基金

“快速通道（Fasl為SBIR的獎勵獲得者籌集的私人資金提供4：1的

國防部1995-1997年

Track）”計(jì)劃配合贈款

農(nóng)業(yè)部農(nóng)村企業(yè)與中介再僦計(jì)劃（修允許項(xiàng)目經(jīng)理對農(nóng)村風(fēng)瞼基金投資者的收益進(jìn)行擔(dān)

1997

合作開發(fā)服務(wù)組織正）保

資料來源:Eisinger(1988),經(jīng)濟(jì)合作與發(fā)展組織(1996),美國小企業(yè)管理局(1994),及在LEXIS/NEXIS

數(shù)據(jù)庫和政府報告內(nèi)的各種新聞故事。

注:附表中歸納了由州和聯(lián)邦組織出資的項(xiàng)目，這些項(xiàng)目致刀于將股權(quán)投資或類似股權(quán)的補(bǔ)貼

(Equity-likeGrants)注入到私營公司，或進(jìn)行這類投資的基金當(dāng)中。如果一個項(xiàng)目有多個名字,表中只列示

其在1997年5月的名稱。如來一個項(xiàng)目在此日期之前終止，表中列示其終止時的名稱。如果資助項(xiàng)目的組

織改變了項(xiàng)目名稱，或負(fù)責(zé)項(xiàng)目的組織發(fā)生變化，表中只列示其在1997年5月時的資助組織名稱。如果一

個項(xiàng)目在此日期之前終止，則表中列示其終止時的贊助組織名稱。

除了政府設(shè)立的大量項(xiàng)目以外，在資本市場進(jìn)行的大量政策改革也是美國風(fēng)險資本市場迅速發(fā)展的重

要動因。大量的研究表明，美國風(fēng)險資本市場真正得到發(fā)展，是任70年代末一系列政府政策出臺以后。任

風(fēng)險資本家、企業(yè)家、部分國會同情者和卡特政府的共同努力下，五個有利于風(fēng)險資本市場的政策法規(guī)相

繼出臺，極大地刺激了風(fēng)險資本市場的發(fā)展。這些政策法規(guī)包括：

1.1978年收入法案。這個法案將當(dāng)時實(shí)行的資本增值稅率從49.5%降低到28%,它是60年代末以后

第一個鼓勵長期股份投資的法案，致使其后一年風(fēng)險資本增長了10倍。

2.1979年雇員退體收入保障法(ERISA)修改條款(PrudentManRule)。該法案允許退休基金經(jīng)理進(jìn)行較

高風(fēng)險的投資，包括風(fēng)險資本投資。

3.1980年鼓勵小企業(yè)投資法案(SBIIA)。該法案將風(fēng)險資本企業(yè)重新界定為企業(yè)發(fā)展公司，取消了它作

為投資顧問必須在證監(jiān)會注冊的規(guī)定。這個法案減少了風(fēng)險資本企業(yè)的報告要求，消除了因違反投資顧問

條例而帶來的風(fēng)險，給予了投資者更大的靈活性。

4.1980年雇員退休保障法(ERISA)“安全港”(SafeHarbor)條例。該條例明確短定風(fēng)險資本基金經(jīng)理不能

作為投資于該風(fēng)險資本的退休基金的受信托人。這個條例給予風(fēng)險資本家更多的自由，同時避免了接受退

休基金作為有限合伙人所冒的風(fēng)險。

5.1981年經(jīng)濟(jì)恢復(fù)稅法。該稅法迸一步調(diào)低了私人資本增值稅率，從28%降低到20%。這個稅法實(shí)

施的結(jié)果使1981年風(fēng)險資本總額增長了2倍。

這五個政策措施的相繼出臺，對美國風(fēng)險資本市場的最終形成產(chǎn)生了十分積極的推動作用。

第三節(jié)風(fēng)險資本市場的研究內(nèi)容

從研究的角度看，風(fēng)險資本市場有信息不對稱性強(qiáng)、不確定性高、評估難度大等特點(diǎn)，這些特點(diǎn)與風(fēng)

險資本市場獨(dú)特的動作方式相結(jié)合，為現(xiàn)代金融學(xué)提供了一個理想的研究對象。然而，對于這一市場的研

究一直落后于市場本身的發(fā)展。目前，學(xué)術(shù)界對于風(fēng)險資本市場的研究還自在初級階段，原因主要有兩個：

其一是該市場在理論上涉及多層面、多角度和多階段，進(jìn)行系統(tǒng)分析有相當(dāng)難度；其二是在實(shí)踐中缺乏可

供利用的數(shù)據(jù)資料，實(shí)證分析難以進(jìn)行。盡管如此，由于風(fēng)險資本市場在現(xiàn)代經(jīng)濟(jì)中扮演了十分重要的角

色,它正吸引著越來越多的學(xué)者對其進(jìn)行研究。同時，現(xiàn)實(shí)經(jīng)濟(jì)生活中風(fēng)險資本市場正在民辦范圍內(nèi)發(fā)展，

產(chǎn)生了對理論和實(shí)證研究愈來愈大的需求。

最近幾年來，國際上對風(fēng)險資本市場的研究取得了很人的進(jìn)展，其初步成果體現(xiàn)在分析探討了以下幾

個方面的問題：(1)風(fēng)險資本的功能和作用；(2)風(fēng)險資本家干什么、怎么干；(3)他們在多大程度上

取得了成功；(4)風(fēng)險資本與發(fā)行上市過程；(5)風(fēng)險資本家與企業(yè)家的合同連接；(6)風(fēng)險資本家與

投資者的合同連接；(7)風(fēng)險資本的退出策略與價值最大化;(8)可供選擇的治理結(jié)構(gòu)。這些高度專業(yè)化的

研究成果，推動了現(xiàn)代金融學(xué)的發(fā)展，為全面系統(tǒng)分析風(fēng)險資本市場提供了良好的基礎(chǔ)。但從總體上看，

已有的研究成果多限于對風(fēng)險資本產(chǎn)業(yè)的各個環(huán)節(jié)或側(cè)面的研究，把風(fēng)險資本市場作為一個整體進(jìn)行研究

的很少。要對風(fēng)險資本市場進(jìn)行系統(tǒng)研究，需要站在整個市場的高度，對市場的功能、市場的運(yùn)作、市場

的組織和市場的發(fā)展等方面進(jìn)行全面系統(tǒng)的分析。具體說來，風(fēng)險資本市場的研究是由以下幾方面構(gòu)成的:

一、風(fēng)險資本市場的運(yùn)件機(jī)制

風(fēng)險資本市場與一般資本市場在運(yùn)作機(jī)制上有很大的差別。它是圍繞高新技術(shù)企業(yè)的發(fā)育和成長過程

而運(yùn)作的。風(fēng)險資本市場的產(chǎn)生是技術(shù)創(chuàng)新和金融創(chuàng)新融合的結(jié)果，從高新技術(shù)企業(yè)的研發(fā)（R&D）階段到

企業(yè)的擴(kuò)張階段，最后到企業(yè)上市進(jìn)入證券市場，風(fēng)險資本市場在運(yùn)作機(jī)制上是適應(yīng)高新技術(shù)企業(yè)的發(fā)展

特點(diǎn)的。對風(fēng)險資本市場運(yùn)作機(jī)制的研究包括很多內(nèi)容。首先，私人風(fēng)險投資者是怎樣和科技成果（科技資

本家）相結(jié)合而形成新生企業(yè)的?通過什么樣的方式?有什么特點(diǎn)?第二，風(fēng)險資本是怎樣迸人創(chuàng)新企業(yè)的?在

什么時候、以什么方式進(jìn)入?第三，風(fēng)險資本家怎樣退出創(chuàng)新企業(yè)?怎樣獲得投資收益?第四，高新技術(shù)企業(yè)

是如何上市籌資的?有什么特點(diǎn)?上市后是如何利用資本市場獲得進(jìn)一步發(fā)展的?對風(fēng)險資本市場運(yùn)作機(jī)制

的研究不僅是從整體上認(rèn)識風(fēng)險資本市場的需要，其中也涉及一些重大的理論問題。

二、風(fēng)險資本市場的功能和作用

40年前，MldglianiM和Miller提出了“任一廠商的市場價值與它的資本結(jié)構(gòu)無關(guān)”這T名的M&M理

論。然而,風(fēng)險資本這種創(chuàng)新的資本形式的發(fā)展動搖了M&M理論，它證明了借貸;分配和所有制結(jié)構(gòu)確實(shí)

影響企業(yè)的組織效率和現(xiàn)金流，從而影響企業(yè)的市場價值。那么，風(fēng)險資本的價值增值功能是如何實(shí)現(xiàn)的?

它在現(xiàn)代經(jīng)濟(jì)社會中具有什么樣的特殊功能?這種功能是否可以替代?這些都是在理論上和實(shí)踐中迫切需要

回答的重大問題。對風(fēng)險資本市場的功能和作用的研究包括兩個方面:其一是風(fēng)險資本市場的市場功能和作

用，其二是風(fēng)險資本市場中各參與者的功能和作用。

資本市場的主要功能是優(yōu)化資源配置。現(xiàn)代經(jīng)濟(jì)中高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)在促進(jìn)經(jīng)濟(jì)發(fā)展，增加社會就業(yè)方面

的作用日益增強(qiáng)，因而研究風(fēng)險資本市場的市場功能重點(diǎn)在于研究市場對技術(shù)創(chuàng)新的作用。這可以分為兩

個層次進(jìn)行研究,第一個層次是風(fēng)險資本與技術(shù)創(chuàng)新的關(guān)系,要回答的問題是:風(fēng)險資本是否能刺激技術(shù)創(chuàng)

新?第二個層次是小盤股市場與風(fēng)險資本的關(guān)系，要回答的問題是:小盤股市場是否刺激風(fēng)險資本的發(fā)展?如

果對上述兩個問題的回答都是肯定的，則說明風(fēng)險資本市場有其特殊的市場功能。同時，也可以從市場運(yùn)

作的結(jié)果來對比分析風(fēng)險資本投資的企業(yè)與一般企業(yè)的表現(xiàn)，”從中看出風(fēng)險資本市場的作用。

風(fēng)險資本市場的主要參與者包括企業(yè)家（科技資本家）、風(fēng)險資本家、投資者、投資銀行和政府。他們在

風(fēng)險資本市場中發(fā)揮各自的功能，他們的相互配合是風(fēng)險資本市場得以有效運(yùn)作的基礎(chǔ)。在各參與者中，

有的參與者的作用是易于理解的，但對于風(fēng)險資本家和政府的作用需要進(jìn)行深人的研究。風(fēng)險資本家作為

風(fēng)險咨本市場中起核心作用的中介具有價值創(chuàng)造的功能，而政府政策不但是風(fēng)險資本市場發(fā)育和成長的中

要決定因素，同時也在相當(dāng)程度上作為風(fēng)險資本家直接涉及風(fēng)險資本市場。

三、風(fēng)險資本市場的治理結(jié)構(gòu)

風(fēng)險資本市場的治理結(jié)構(gòu)是適應(yīng)委托人與代理人之間高度的不確定性和信息不對稱佳而形成的。理想

的治理結(jié)構(gòu)應(yīng)該同時滿足信息最大化和信息成本最小化的要求。風(fēng)險資本市場在治理結(jié)構(gòu)上的創(chuàng)新是整個

市場創(chuàng)新的核心內(nèi)容之一，對它的研究主要包括以下內(nèi)容：

首先，風(fēng)險資本企業(yè)最常用的治理結(jié)構(gòu)思十么?普遍的觀點(diǎn)是，風(fēng)險資本企業(yè)在治理結(jié)構(gòu)上的創(chuàng)新是其

成功的關(guān)鍵因素。那么，這種治理結(jié)構(gòu)上的創(chuàng)新是怎樣把信息不對稱減少到最低程度的？是怎樣在參與各方

之間分配權(quán)利與責(zé)任，設(shè)計(jì)出合理的激勵機(jī)制的？

第二，投資者與風(fēng)險資本家的合同連接。投資者與風(fēng)險資本家的合同連接包括法律結(jié)構(gòu)、風(fēng)險資本家

的自有資本、投資者的投資計(jì)劃、風(fēng)險資本家的報酬、報告制度與會計(jì)核算方法、代理成本與運(yùn)作費(fèi)用、

風(fēng)險投資項(xiàng)目的選擇、風(fēng)險基金的經(jīng)濟(jì)壽命等多方面的內(nèi)容。

第三，風(fēng)險資本的投資過程。風(fēng)險資本投資過程的最大特征是其多階段性，而投資過程本身是一項(xiàng)技

術(shù)性很強(qiáng)的工作。各種投資技術(shù)的應(yīng)用是為了把投資風(fēng)險控制在最彳氐水平。研究風(fēng)險資本投資過程的主要

內(nèi)容包括投資技術(shù)、投資過程、權(quán)利與責(zé)任等方面。其中還會涉及到信息經(jīng)濟(jì)學(xué)以及期權(quán)定價等現(xiàn)代金砧

經(jīng)濟(jì)理論。

第四，風(fēng)險資本求與企業(yè)家的合同連接。盡管風(fēng)險資本家積極參與企業(yè)的決策和管理，他與企業(yè)家之

間仍然存在著信息不對稱的問題..即使他們具有相同的信息，在對有些問題的決策上仍會有分歧。風(fēng)險資

本從治理結(jié)構(gòu)上采取了一整套辦法來保證風(fēng)險資本家與企業(yè)家權(quán)利與責(zé)任的合理分配。這些措施包括哪些

內(nèi)容?為什么是有效的?對這些問題的回答是深入研究風(fēng)險資本市場治理結(jié)構(gòu)的重要內(nèi)容。

第五，風(fēng)險資本的變現(xiàn)機(jī)制與小盤股市場的治理結(jié)構(gòu)。風(fēng)險資本家和企業(yè)家都希望所培育的企業(yè)能最

終變現(xiàn)，但他們在變現(xiàn)的時間和方式上可能有不同意見。標(biāo)準(zhǔn)的股份購買協(xié)議有相應(yīng)的規(guī)定來控制企業(yè)的

變現(xiàn)過程，使風(fēng)險資本家和企業(yè)家的利益均得到保障。小盤股市場是風(fēng)險資本市場的重要組成部分，它在

治理結(jié)構(gòu)上的特征也是適應(yīng)高度的信息不對稱性而形成的，研究其治理結(jié)構(gòu)包括監(jiān)管理念、組織結(jié)構(gòu)、法

律架構(gòu)、信息披露制度等多方面的內(nèi)容。

四、風(fēng)險資本市場的歷史演變過程與宏觀決定因素

從開始發(fā)育到現(xiàn)在，風(fēng)險資本市場經(jīng)歷了相當(dāng)長的曲折發(fā)展過程。它作為一個市場的起落，不僅反映

了社會經(jīng)濟(jì)大環(huán)境的變化對它的影響，而且也能說明這個市場本身的發(fā)展運(yùn)動規(guī)律。發(fā)達(dá)國家風(fēng)險資本市

場的歷史演變過程為發(fā)展中國家風(fēng)險資本市場的發(fā)展提供了可供參考的模式，從中可以總結(jié)出很多經(jīng)驗(yàn)和

教訓(xùn)。在過去幾年中，很多國家和政府己經(jīng)認(rèn)識刮風(fēng)險資本市場在促進(jìn)科技成果的商業(yè)化、提高國家競爭

力、增加社會就業(yè)量等方面的重要作用.開始積極鼓勵和培育風(fēng)險資本市場。然而，風(fēng)險資本市場的發(fā)展

是受制于一定的宏觀環(huán)境的。這個環(huán)境中的政策變量、經(jīng)濟(jì)變量和市場變量，都會影響到風(fēng)險資本市場的

發(fā)展。在這方面需要研究的問題是:哪些政策變量、經(jīng)濟(jì)變量和市場變量是風(fēng)險資本市場發(fā)展的決定因素?迸

一步說，這些變量在多大程度上影響風(fēng)險資本市場的發(fā)展?其中哪些是最主要的影響因素，對于風(fēng)險資本市

場影響因素的研究具有重要的政箜意義。

五、風(fēng)險資本市場的發(fā)展模式及有效性分析

資本、投資與創(chuàng)新的關(guān)系是現(xiàn)代金融經(jīng)濟(jì)學(xué)研究的重大課題之一。普遍的觀點(diǎn)是，資本市場與創(chuàng)新產(chǎn)業(yè)相

連接的組織形式及其功能的有效性是創(chuàng)新產(chǎn)業(yè)成功的決定因素。按資本市場與創(chuàng)新產(chǎn)業(yè)相連的組織形式劃

分，風(fēng)險資本市場的發(fā)展在各國呈現(xiàn)出不同的模式。其中最具代表性的模式包括:（1）德國模式。這種模式的

特征是各主要銀行通過直接或間接方式參與到創(chuàng)新產(chǎn)業(yè)中去，成為創(chuàng)新產(chǎn)業(yè)的股東。（2）美國模式。在該模

式下，銀行的作用較小，資本市場與創(chuàng)新產(chǎn)業(yè)的連接主要是通過風(fēng)險資本和封閉式私募基金在發(fā)展成熟的

資本市場上運(yùn)作來實(shí)現(xiàn)的。（3）日本模式。該模式的特征是大企業(yè)集團(tuán)成為創(chuàng)新產(chǎn)業(yè)的主要投資者，形成了

高度集中和一體化的組織形式。這些不同的模式是在各國特定的經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)和社會發(fā)展條件下形成的，具有

其存在的合理性。然而，從運(yùn)行的結(jié)果上看，它們的有效性又是有顯著差別的。從宏觀的角度分析這些模

式的形成條件、特征和有效性，具有十分重要的理論和實(shí)踐意義。

從微觀組織結(jié)構(gòu)上看，連接資本市場和創(chuàng)新產(chǎn)業(yè)的組織呈現(xiàn)多樣化的結(jié)構(gòu)形式。其中最主要的兩種組織形

式是獨(dú)立的有限合伙制投資公司和由一般公司擔(dān)保和創(chuàng)立的風(fēng)險基金。兩種顯著不同的組織形式帶來了治

理結(jié)構(gòu)和激勵機(jī)制上的差別，而這種差別又必然會反映到其投資項(xiàng)目的表現(xiàn)和市場運(yùn)作的效率上。對獨(dú)立

風(fēng)險資本和公司內(nèi)部風(fēng)險資本的對照研究為制度經(jīng)濟(jì)學(xué)的研究提供一個很典型的范本，是風(fēng)險資本市場研

究的重要內(nèi)容之一。

風(fēng)險資本市場的運(yùn)作機(jī)制

風(fēng)險資本市場是一個培育高新技術(shù)企業(yè)的市場，是高新技術(shù)企業(yè)的孵化器和成長搖籃。它在企業(yè)發(fā)育成長

的各個階段為其提供相應(yīng)的資金來源。風(fēng)險資本市場的運(yùn)作機(jī)制是適應(yīng)高新技術(shù)企業(yè)發(fā)育成長的特點(diǎn)、在

技術(shù)創(chuàng)新和金融創(chuàng)新的過程中不斷完善和發(fā)展起來的。

高新技術(shù)企業(yè)的生命周期是由若干個連續(xù)的成長階段構(gòu)成。在各個不同階段，企業(yè)對資本的類型和數(shù)量有

不同的需求。一個功能完善的資本市場能為處于不同階段的企業(yè)提供合適的資本來源。風(fēng)險資本市場上的

私人風(fēng)險投資、風(fēng)險資本和小盤股市場，為處于研究開發(fā)期、創(chuàng)業(yè)期和成長期的高新技術(shù)企業(yè)提供了獲取

外部資金的渠道。

本章將系統(tǒng)分析風(fēng)險資本市場的運(yùn)作機(jī)制。首先分析高新技術(shù)企業(yè)的生命周期與資本需求特征，然后分別

剖析私人風(fēng)險投資市場和風(fēng)險資本的特點(diǎn)及運(yùn)作機(jī)制，在第四節(jié)和第五節(jié)中分別探討風(fēng)險資本的投資模式

和投資收獲，最后用一個實(shí)例來說明風(fēng)險資本市場培育高新技術(shù)企業(yè)的過程。

第T5高新技術(shù)企業(yè)的生命周期與資本需求特征

高新技術(shù)企業(yè)的生命周期一般可細(xì)分為六個階段，即研究開發(fā)期、創(chuàng)業(yè)期、早期成長期、加速成長期、

穩(wěn)定成長期和成熟期。各個階段有不同的企業(yè)特征、組織結(jié)構(gòu)和資金來源。

處于研究開發(fā)期的企業(yè)要通過市場調(diào)查來確定所研究產(chǎn)品或勞務(wù)的市場潛力。這一階段的投資需求較

小，其資金來源一般是發(fā)起人、合伙者和私人風(fēng)險投資者。在研究開發(fā)階段，發(fā)起人一般還全職從事科研

性質(zhì)的工作，其研究開發(fā)通常在其工作單位利用業(yè)余時間完成。創(chuàng)業(yè)階段要開發(fā)最初的產(chǎn)品或勞務(wù)并向市

場展示，要全力保證第一筆業(yè)務(wù)成交。在這一階段，企業(yè)對資本的需求顯著增加，其支出包括工資、設(shè)備

和推銷費(fèi)用等。創(chuàng)業(yè)階段的主要資金來源是發(fā)起人、合伙者和私人風(fēng)險投資者，風(fēng)險資本也開始進(jìn)入企業(yè)。

在早期成長階段，企業(yè)已完成生產(chǎn)線的開發(fā)，市場正在逐步擴(kuò)大，然而企業(yè)仍然處于虧損階段，需要

外部資金以增加設(shè)備、招收業(yè)務(wù)骨干，并著手下一代產(chǎn)品的開發(fā)。這個階段可供利用的資金來源是私人風(fēng)

險投資、風(fēng)險資本和商業(yè)銀行貸款。到了加速成長期，企業(yè)的產(chǎn)品和勞務(wù)已為廣大消費(fèi)者接受，銷售收入

和利潤開始加速增長，企業(yè)的現(xiàn)金流可以滿足企業(yè)的大部分需要，但新的機(jī)會不斷出現(xiàn)，企業(yè)仍然需要外

部資金來實(shí)現(xiàn)高速成長,直到企業(yè)進(jìn)人成熟期。在這個階段，部分成功的企業(yè)已可進(jìn)入風(fēng)險資本二級市場，

在市場上籌集進(jìn)一步發(fā)展所需的資金，成為公眾公司，并通過股票市場上的資本運(yùn)作擴(kuò)大其規(guī)模，最終成

為成熟市場的上市公司。

高新技術(shù)企業(yè)的成長過程具有高風(fēng)險性和高成長性兩大特征。高風(fēng)險性表現(xiàn)在三個方面：(1)技術(shù)風(fēng)險。

將高新技術(shù)轉(zhuǎn)化為現(xiàn)實(shí)的產(chǎn)品或勞務(wù)具有明顯的不確定性，存在出現(xiàn)技術(shù)失敗而造成損失的可能；(2)市場

風(fēng)險。高新技術(shù)產(chǎn)品面對著一個激烈競爭的市場，市場能否接受以及什么時候接受這種產(chǎn)品，它的擴(kuò)散速

度以及競爭能力都存在不確定性，因此，存在營銷失敗的可能性;(3)財務(wù)風(fēng)險。對于一個新項(xiàng)目，投資預(yù)算

很難準(zhǔn)確確定。同時，投資能否回收以及什么時候回收存在著諸多不確定性。事實(shí)上，國外多項(xiàng)實(shí)證研究

都表明，高新技術(shù)行業(yè)的企業(yè)成活率要比其他行業(yè)低得多。高新技術(shù)企業(yè)的第二個特征是高成長性。高新

技術(shù)產(chǎn)品一般具有較強(qiáng)的市場壟斷力，一旦這種產(chǎn)品為市場所接受，就會表現(xiàn)出極強(qiáng)的擴(kuò)張力。據(jù)